中國銀河證券|CGS新消費乘風破浪，全場景深度重構銀河研究所副所長、大消費組組長、家電首席：何偉。宏觀經(jīng)濟首席：張迪；輕工首席：陳柏儒；農(nóng)業(yè)首席：謝芝優(yōu)；紡服首席：郝帥；社服首席：顧熹閩。食品飲料分析師：劉光意、劉來珍；家電分析師：楊策；家電輕工分析師：劉立思；宏觀經(jīng)濟分析師：趙紅蕾。研究助理：韓勉、陸思源、彭瀟穎。新消費乘風破浪，全場景深度重構2024年以來，在港股優(yōu)質“新消費”龍頭的帶動下，新消費在港股爆發(fā)，并在2025年上半年更大范圍地蔓延到A股。本輪“新消費”的背后是深刻的人貨場以及購買傾向的變化。2)相比而言，傳統(tǒng)消費面臨壓力。通過提升消費在GDP中占比，可實現(xiàn)消費對沖出口風險、穩(wěn)住經(jīng)濟基本盤的重要功能。2024年12月，中央經(jīng)濟工作會議將擴大內(nèi)需提升至重點工作首位，明確提出大力提振消費，并對商品消費展開大規(guī)模刺激政策。Z世代的悅己消費結合當下的口紅效應，有顯著的高頻情緒消費特點。上一輪年輕人的新消費主要體現(xiàn)為婚姻產(chǎn)業(yè)鏈上下游的消費升級。2)消費理性化導致性價比品牌份額提升，以及對零售渠道效率追求。上一輪新消費體現(xiàn)為大量的品牌消費升級，以及以直播帶貨、抖音引流為代表的高費用渠道興起?！皥觥弊兓薮笄易畈环€(wěn)定，當下線上流行低成本的企業(yè)家IP引流，小米集團、毛戈平是典型代表；線下折扣零售興起迎合理性化消費需求。3)科技消費品創(chuàng)新大量涌現(xiàn)，上一輪是數(shù)字化帶動下的產(chǎn)品創(chuàng)新，本輪是AI+帶動下的產(chǎn)品創(chuàng)新。4)國貨崛起不一樣，上一輪是國產(chǎn)品牌替代外資品牌，但創(chuàng)新不多；本輪如毛戈平、老鋪黃金等以中國本土特點產(chǎn)品實現(xiàn)真正的國貨替代。5)國際競爭力明顯增強，部分新消費企業(yè)具備全球拓展能力，展現(xiàn)中國產(chǎn)品、文化、科技、商業(yè)模式的全球影響力在提升，未來中國消費行業(yè)會出現(xiàn)中國的星巴克、戴森、耐克、迪士尼等公司。人口結構的深層次背景，新消費的“X/Y/Z”:1)Z世代結婚率低、生育率低、家庭小型化；他們自幼生活在物質豐富的時代，對物質無特別執(zhí)念，更愿意為滿足自己情緒價值的消費付費即悅己消費，由此帶動寵物(刺激催產(chǎn)素)、谷子潮玩(刺激多巴胺)等需求；性價比現(xiàn)制飲品與休閑零食通過味蕾刺激多巴胺；商業(yè)模式中引入不確定性、即時反饋、社交認可、稀缺性增值等各種模式，可持續(xù)激活大腦的多巴胺獎賞系統(tǒng)，帶動年輕人高頻消費。對比看，Y世代年輕時戀愛、結婚、買房、生子導致的相關需求在當下市場乏力。2)Y世代消費趨于理性化，品牌溢價支出減少，對政府補貼的耐用品消費支出增加，購買黃金之類的資產(chǎn)避險與保值支出增加。3)X世代隨著年齡增長，且當前X世代所享受的養(yǎng)老待遇優(yōu)渥，更多的閑暇時間和購買力催生銀發(fā)經(jīng)濟、健康經(jīng)濟。4)X/Y/Z世代奶頭樂需求增加，高頻刺激多巴胺的網(wǎng)文、短視頻、超短劇流行，演唱會經(jīng)濟盛行，現(xiàn)象級的非專業(yè)賽事如貴州村超、廣州龍舟賽、蘇超聯(lián)賽頻繁出現(xiàn)。消費理性化：1)當下的消費者為大額耐用品的溢價支付意愿下降，追求更好的質價比產(chǎn)品和服務，以及口紅效應。2)口紅效應體現(xiàn)為小額支出頻繁刺激多巴胺的消費，具體體現(xiàn)為谷子潮玩、性價比現(xiàn)制飲品、休閑零食、旅游出行。3)追求質價比產(chǎn)品方面，家電市場小米以性價比，針對年輕人的營銷行業(yè)深度報告·消費行業(yè)聯(lián)合2025年6月8日分析師22中國銀河證券|CGS行業(yè)深度報告中國銀河證券|CGS手段，年輕人需求的微創(chuàng)新(比如針對年輕人的內(nèi)衣分區(qū)一體機)起到鲇魚效應，激活傳統(tǒng)家電龍頭的活力。4)零售渠步增加，出游散心能刺激多巴胺，但傳統(tǒng)的餐飲國貨崛起：1)大部分消費市場已經(jīng)實現(xiàn)國產(chǎn)品牌替代外資品牌。2)本輪的中國特色。美妝市場，毛戈平根據(jù)亞洲女性面部骨骼特征與膚質發(fā)的光影塑顏高光粉膏做到了微創(chuàng)新。黃金珠科技消費板塊石頭科技；關注老鋪黃金、毛戈平、瑞(億元)貨幣歸母凈利潤(億元)現(xiàn)制飲品蜜雪集團49.1%現(xiàn)制飲品21.1%24.1%中寵股份勁仔食品33請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲行業(yè)深度報告·行業(yè)深度報告·消費行業(yè)聯(lián)合目錄一、消費“新常態(tài)”與消費“新驅動” 5(一)中國經(jīng)濟正處在提振消費的重要時間窗口 5(二)追求質價比——功能性消費的理性化 5(三)新消費崛起——悅己的情緒消費傾向增強 6 8(五)新消費上市公司主要在港股 9二、Z世代為情緒付費，潮玩谷子與寵物經(jīng)濟擴容 12(一)年輕人擴容玩具市場：潮玩、谷子、卡牌 (二)中國寵物保有量已超孩子數(shù)量，寵物食品&寵物醫(yī)療空間廣 三、味蕾刺激多巴胺，性價比現(xiàn)制飲品與休閑零食 24(一)現(xiàn)制飲品：農(nóng)村已包圍城市，向海外連鎖 (二)休閑零食：理性消費下獲得愉悅生活的性價比選擇 31四、出游意愿穩(wěn)步提升，戶外運動用品受益 35(一)近些年出行與戶外運動明顯增多 (二)運動服飾受益于戶外運動興起 (三)運動相機、全景相機需求增加 五、科技消費，產(chǎn)品創(chuàng)新引領需求增長 (一)科技消費主線進入AI+消費 (二)當前消費級機器人：自動化、數(shù)字化有余，AI+不足 49(三)家庭服務類機器人：移動底盤加機械手臂是發(fā)展方向 (四)AI+玩具：互動體驗賦能，玩樂屬性再進階 54(五)音視頻入口是AI重要切入點 六、投資建議 64七、風險提示 64一、消費“新常態(tài)”與消費“新驅動”提振消費是邁向成熟經(jīng)濟體的必然選擇。工業(yè)化高峰階段過后，各國都必然會面對總需求不足的困擾，當前中國經(jīng)濟處在提振消費重要的時間窗口。去年底中央經(jīng)濟工作會議將“大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內(nèi)需求”列為2025年九大重點任務之首；兩會政府工作報告進一步強調“經(jīng)濟政策的著力點更多轉向惠民生、促消費”。3月16日，《提振消費專項行動方案》發(fā)布，標志著我國宏觀政策的轉型。今年一季度，政策拉動作用進一步顯效，消費對經(jīng)濟增長的拉動作用較去年底提高了0.6個百分點至2.8%。中國消費“新常態(tài)”——“消費理性化”與“新消費崛起”并存。放大消費市場內(nèi)部表現(xiàn)，當前中國傳統(tǒng)消費品領域出現(xiàn)價格敏感度提升、中低端產(chǎn)品銷量增長等更加追求質價比的消費行為特征。而與此同時，新消費品牌崛起，老鋪黃金、泡泡瑪特、蜜雪集團、小米集團、毛戈平等為典型代表?！跋M理性化”與“新消費崛起”現(xiàn)象的并存，成為了中國消費市場的“新常態(tài)”?！拔镔|消費理性化，精神消費奢侈化”的二元消費結構?！跋M理性化”并非簡單的消費意愿收縮，而是消費者在新發(fā)展階段，面臨經(jīng)濟環(huán)境變化帶來的收入預期波動，以及房地產(chǎn)市場泡沫破裂帶來的財富效應減弱下，對邊際消費支出的再配置，也是中國消費市場由“物質滿足”向“精神滿足”的躍遷，形成“物質消費理性化，精神消費奢侈化”的二元結構，中國正在經(jīng)歷消費市場的深度重構，是經(jīng)濟轉型期消費結構動態(tài)優(yōu)化的微觀映射。圖1:GDP三駕馬車拉動作用(%)圖2:代表性港股“新消費”龍頭2024年以來漲幅2024-012024-032024-052024-07202過去幾年，居民的財產(chǎn)性收入受到房地產(chǎn)市場深度調整的持續(xù)拖累，面對連續(xù)幾年的內(nèi)外部經(jīng)濟環(huán)境的不確定性，居民對未來收入的預期也隨之波動，這直接影響了居民的消費決策。消費者在面對不確定的收入預期時，更傾向于理性消費，追求更高的性價比。低價商品銷量激增、下沉市場消費增速大幅超過北京、上海等一線城市等現(xiàn)象背后，蘊含著居民在收入預期波動中重塑消費理性的深層邏輯。55圖3:居民財產(chǎn)性收入受地產(chǎn)等宏觀因素拖累全國居民人均可支配收入增速(%)工資性經(jīng)營性財產(chǎn)性-2.6%3.1%東森內(nèi)蒙古寧夏湖北四川河南西藏云南福建資料來源：Wind,中國銀河證券研究院資料來源：Wind,中國銀河證券研究院經(jīng)濟環(huán)境的不確定性促使人們重新審視消費價值，消費者并非單純追求低價，而是以“質價比”為核心標尺.在價格與品質之間尋求精準平衡。今年假期出行持續(xù)火熱，但人均消費支出保持穩(wěn)定甚至出現(xiàn)小幅下降趨勢、說明消費者在更重旅游、娛樂等“體驗型”服務消費的同時，支出也更加理性。這種理性化趨勢導致很多傳統(tǒng)消費品牌面臨“中間價位陷阱”,既不能滿足基礎需求的價格敏感，又無法提供高溢價的情感價值。消費傾向(右)資料來源：Wind,中國銀河證券研究院圖6:節(jié)假日旅游數(shù)據(jù)恢復至2019同期可比口徑(%)——出游人次——旅行收入—人均消費0謄吾顰奧鴦五掣霖奧資料來源：商務部，中國銀河證券研究院近年來，中國經(jīng)濟發(fā)展增速轉軌，隨著經(jīng)濟增速的放緩，部分傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)投資和擴張的步伐減緩，導致就業(yè)機會減少，與此同時，高端制造業(yè)、高端服務業(yè)等新興行業(yè)雖然提供了新的就業(yè)機會，但對勞動力的技能要求較高，使得結構性失業(yè)問題愈發(fā)嚴重，青年就業(yè)壓力持續(xù)加大，收入壓力也成為了影響當前中青年群體生育意愿的最主要因素。66請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。圖7:中國勞動力調查失業(yè)率(%)圖8:影響當前中青年群體生育意愿的因素(%)2024-102024-112024-12資料來源：中國公眾生育觀念調查報告(2023),中國銀河證券研究院隨著人口結構老齡化、結婚率生育率低、家庭結構小型化、少子化，家庭規(guī)模的縮小使得家庭成員之間的經(jīng)濟支持和情感支持減少，進一步加劇了社會焦慮，這種焦慮情緒也催生了新的消費趨勢，即情感消費的崛起。情感消費是指消費者在購買商品或服務時，更多地關注其情感價值而非實際功能，例如旅游、娛樂、體育活動等“悅己消費”的需求顯著增加，人們希望通過這些消費來緩解壓力、提升生活質量。泡泡瑪特的盲盒模式通過游戲化機制創(chuàng)造了情緒共振，老鋪黃金通過奢侈品化戰(zhàn)略重構黃金飾品價值。這些消費行為本質上是為“悅己經(jīng)濟”支付溢價，通過文化賦能使消費完成從“物質交易”到“情感投資”的質變。消費者愿意為單克黃金飾品支付高于原料金價200%的工費，為限量版潮玩支付3-5倍溢價，是為情緒價值創(chuàng)造的“心理賬戶”專項預算，這種支付結構不同于傳統(tǒng)奢侈品消費的符號崇拜，更多是情感需求的現(xiàn)實表達，人們對體育娛樂游戲等“體驗型”服務消費的支出和買單意愿持續(xù)走強，情感消費出現(xiàn)奢侈化趨勢。一人均可支配收入增速(%)—體育娛樂用品零售增速(%)一總商品零售額增速(%)日用品零售增速(%) —游戲市場銷售收入增速(%)游戲市場用戶規(guī)模增速(%)人均游戲銷售額(元，右) —202-122023-12202-122023-122024-12201420152016201720182019202020212022202當前中國的人口年齡結構與1995年前后的日本相似，日本在上世紀末至本世紀初所經(jīng)歷的社會與消費變遷對我國有著較強的借鑒意義。日本也在老齡化、結婚率降低及家庭規(guī)模小型化趨勢下，催生了消費的結構性轉型，核心變化體現(xiàn)代際消費偏好的分化與情感消費需求的激增。一方面年輕家庭更注重性價比，削減非必需開支，形成謹慎消費心理，老年家庭消費傾向較高，主要集中于健77請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。康管理、養(yǎng)老照護等領域；另一方面“悅己消費”逆勢增長，二次元經(jīng)濟帶來的新消費者不斷涌入，虛擬偶像、游戲陪玩等數(shù)字娛樂以及寵物經(jīng)濟成為年輕群體重要支出方向。圖11:中國結婚率降低及家庭規(guī)模小型化趨勢資料來源：UnitedNations,DepartmentofEcono圖14:日本人口年齡結構變動綜上，“追求質價比”與“新消費崛起”這種看似矛盾的現(xiàn)象，實則是我國消費市場在經(jīng)濟轉型大背景下出現(xiàn)的結構性重構，當基礎的剛性消費需求趨于飽和，消費升級不再表現(xiàn)為單純的價格提升，而是向情感價值等維度的拓展。這種消費格局的變化正在重塑消費產(chǎn)倒逼傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)通過技術創(chuàng)新與管理優(yōu)化重構成本曲線，而新消費崛起則催生了數(shù)字經(jīng)濟、文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)等新興部門的蓬勃發(fā)展。從“投資于人”的角度出發(fā)，消費不是拉動經(jīng)濟增長的手段，本質是求。我們將消費者分為“X及嬰兒潮世代、Y世代、Z世代”三的不同定義與追求構成了新消費崛起的不同驅動力量，具體來看：8991)對于Z世代(1997-2012年出生),美好生活一要悅己娛樂、二要社交與自我表達，對應的2)對于Y世代(1981-1996年出生),美好生活一要生活品質提升、二要個人財富的積累與資產(chǎn)保值增值，對應的則為耐用品的消費升級，以3)對于X及嬰兒潮世代(1946-1964年出生),美好生活一要健康的身體、二要高質量且充實的養(yǎng)老生活，對應的則為健康產(chǎn)品，以及高質量養(yǎng)老與休閑活動的服務消費，且當前退休人群購買由此我們找到了對應“X、Y、Z”三個世代的消費驅動邏輯，即“新曲線”(銀發(fā)經(jīng)濟的“第二曲線”價值)、“新動能”(以舊換新政策驅動的新能源汽車等耐用品升級需求釋放，資產(chǎn)避險與保值需求驅動的黃金珠寶等消費)、“新體驗”(悅己經(jīng)濟下的體驗型情緒消費),此外，在人點和新的消費場景，上述幾點共同構成了我們的消費四“新”驅動邏輯。以舊換新政策人口老齡化、新的消費增長點資料來源：中國銀河證券研究院2021-2024年是消費板塊連續(xù)四年熊市，主要是消費者購買力下降導致消費整體需求弱，海外業(yè)務面臨美國關稅的擾動。在此期間，雖然有細分板塊機會，如2021年的出海、2022-2023年的白電、2024年寵物、潮玩、谷子經(jīng)濟等代表的新消費，但消費整體表現(xiàn)依然不盡如人意。由于過去幾年，消費股上市更偏向于港股上市，因此本輪新消費上市公司以港股為主。20消費的投資主要機會在于出海邏輯，以及高分紅率的價值投資邏輯。新消費的特點由于購買力不足導致消費者普遍出現(xiàn)更理性的消費，對可選消費需求減少，品牌溢價支付意愿下降，質價比的考慮權重增加。雖然市場有消費降級的聲音，但這種結構性的變化不能以簡單的消費降級概述。消費者在購買力變?nèi)踔畷r，將更理性地選理念，對消費供應提出了比簡單的消費降級更高的要求，即高端白酒品牌溢價頗高，需求減少并不是簡單的降級到低端酒消費者還是愿意支付一點點品牌溢價。再如，小米品牌為消費者提供大量質價比產(chǎn)品，其科技先鋒行業(yè)深度報告·消費行業(yè)聯(lián)合的形象讓部分消費者以使用小米為榮。2024年大量小米汽車用戶愿意在網(wǎng)上分享購車體驗。未來能自2001年加入WTO以來，中國消費產(chǎn)業(yè)憑借生產(chǎn)成本優(yōu)勢持續(xù)獲得海外發(fā)展。在此期間，大部分行業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈效率、研發(fā)、數(shù)字化等方面實現(xiàn)長期積累，龍頭企業(yè)國際競爭力凸顯，包括家電、消費電子、輕工、紡服等。2018年，在美國征收高關稅背景下，中國企業(yè)積極探索海外市場增量空間，在電商全球化助推下加快發(fā)展，并更加關注全球化的供應鏈布局。2018年以來，以代工為主的中國消費產(chǎn)業(yè)開始大力發(fā)展品牌全球化，期間還出現(xiàn)求爆發(fā)下的跨境電商大爆發(fā)。至2024年消費行業(yè)國際化已經(jīng)取得顯著效果，未來仍有較強增長趨大量企業(yè)依托高產(chǎn)業(yè)鏈效率，在東南亞、墨西哥等地實現(xiàn)供應鏈國際化布局，市場份額并未向TCL電子已成為美國大家電市場龍頭，產(chǎn)品主要由中國以外的生產(chǎn)基地供應。如美國對墨西哥征收25%關稅，企業(yè)會考慮其他生產(chǎn)基地如越南等重新規(guī)劃供應鏈分配。具備中等技術含量的消費行業(yè)中，中國的工程師紅利優(yōu)勢明顯。如中國的無人機、掃地機、割草機器人等消費產(chǎn)品在全球技術領先，石頭科技的掃地機品牌在歐美市場的地位堪比戴森在中國市場的地位。雖然美國是全球最大的消費市場，但是其他消費市場的重要性日益提升。例如新興市場國家在工業(yè)化過程中大量普及基礎消費品，大家電、手機等消費產(chǎn)品未來市場空間廣闊。現(xiàn)制茶飲、紡是東南亞。投資者在關注中國企業(yè)海外業(yè)務時，可以不僅僅是參考中國出口，因為越來越多的消費品企業(yè)全球化是同步供應鏈全球化和品牌全球化，未來上市公司海外供應鏈、銷售的比重有望大幅(億元)貨幣歸母凈利潤(億元)現(xiàn)制飲品蜜雪集團49.1%現(xiàn)制飲品現(xiàn)制飲品-29.7%現(xiàn)制飲品28.1%中寵股份請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。巨子生物萬辰集團勁仔食品安踏體育-31.1%鍋圈0.1%資料來源：WIND,中國銀河證券研究院注：盈利預測采用WIND一致預期，2024年PE為LYR行業(yè)深度報告·消費行業(yè)聯(lián)合Z世代傾向于分配更多的可支配收入用于悅己消費，初入職場，購買力提升的同時很多行為還保留著大小孩的特征。普通的玩具對消費者的多巴胺刺激不明顯，引入不確定性、即時反饋、社交認可、稀缺性增值的各種模式，可持續(xù)激活大腦的多巴胺獎賞系統(tǒng)，帶動年輕人高頻消費。潮玩、谷子、卡牌針對性地設計各種商業(yè)模式，例如潮玩引入盲盒機制，潮玩飾品可以體現(xiàn)一定的社交屬性，谷子的分享具有明顯的社交屬性，學生間的卡牌游戲也具有明顯社交屬性，稀缺性帶來產(chǎn)品在二手市場增值的投資屬性，上述機制的引入刺激小孩和年輕人為情緒高頻消費。據(jù)中國社科院《2023年潮玩產(chǎn)業(yè)發(fā)展報告》,2023年我國Z世代人口規(guī)模約2.6億，占總人口的比重不到20%,但貢獻的消費規(guī)模已達到40%,預計Z世代到2035年整體消費規(guī)模將增長4倍至16萬億元，消費能力增長迅速。全球玩具市場平穩(wěn)增長。2023年全球玩具和游戲市場規(guī)模達2727億美元，同比+3.1%,其中除電子游戲以外的傳統(tǒng)玩具和游戲市場規(guī)模達940億美元，同比基本持平。30002500200050000我國玩具市場連續(xù)多年表現(xiàn)出較高增速。根據(jù)咨詢機構Circana數(shù)據(jù)，2024年大多歐美市場玩具銷售額出現(xiàn)同比下跌，美國、英國、德國、法國、意大利、西班牙、荷蘭、比利時、加拿大、澳大利亞、巴西、墨西哥等12國的玩具銷售同比輕微下跌0.6%,其中美國(占12國市場總額比重超50%)市場銷售額同比-0.3%,荷蘭市場銷售額同比+5%,其他歐洲市場銷售額均出現(xiàn)不同程度下滑。而我國玩具市場銷售額保持逆勢增長，據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，以GMV計，預計2028年全球/我國玩具規(guī)模分別達9937/1655億元，從占比角度看，2023年我國玩具市場占全球玩具市場比重達到13.6%,預計該占比在2028年將進一步上升至16.7%。行業(yè)深度報告·消費行業(yè)聯(lián)合圖18:全球玩具市場GMV(億元)0資料來源：弗若斯特沙利文，布魯可招股書，中國銀河證券研究院圖19:我國玩具市場圖19:我國玩具市場GMV(億元)我國玩具市場GMV020232024E2025E2026E資料來源：弗若斯特沙利文，布魯可招股書，中國銀河證券研究院未知性增強拆盒樂趣，盲盒市場規(guī)模持續(xù)擴大。據(jù)QYResearch,2023年全球盲盒市場規(guī)模達到66.9億美元，19-23年復合增長率7.5%。其中中國盲盒市場2023年規(guī)模達到172.5億元。19-23年復合增長率24.2%。盲盒是一種消費者無法提前得知具體產(chǎn)品款式的玩具盒子，相比明盒玩具，盲盒具有隨機和未知屬性，從而為消費者提供了更大的“驚喜感”和收集樂趣。該市場近年來快速擴容，從增速上來看，盲盒這一細分賽道的增長速度顯著高于玩具市場整體。圖20:全球盲盒手辦銷售額(億美元)圖20:全球盲盒手辦銷售額(億美元)玩具市場YOY2025E2026E2027E2028E布魯可公告，中國銀河證券研究院0資料來源：0資料來源：QYResearch,圖21:我國盲盒市場規(guī)模(億元)0資料來源：智研咨詢，中國銀河證券研究院請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。圖23:消費者購買盲盒的主要動機券研究院品牌資料來源：泡泡瑪特、TOPTOY、52TOYS天貓旗艦店、中國銀河證券研究院潮玩市場快速增長請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。行業(yè)深度報告·消費行業(yè)聯(lián)合的成年人，兼具玩樂與收藏價值。潮玩市場前景廣闊，中國市場規(guī)模增速亮眼。據(jù)社科院《潮玩產(chǎn)業(yè)發(fā)展報告》,2022年全球潮流玩具市場規(guī)模達312億美元，2015-2022年復合增速為20%,預期2024年可達448億美元。據(jù)中國動畫協(xié)會《中國潮玩與動漫產(chǎn)業(yè)發(fā)展報告(2024)》,中國潮流玩具2022年市場規(guī)模達478億元，2015-2022年復合增速為34%,預期2024年可達764億元。0201520162017201820192020E2021E2022E2023E20152016201720182019202020212022E2023E0中國潮玩零售市場生態(tài)豐富，競爭格局呈現(xiàn)多元并存態(tài)勢。傳積極拓展業(yè)務邊界涉足潮玩領域；新興玩具廠商聚焦潮玩賽道，以創(chuàng)新理念與獨特設計切入市場。根據(jù)弗若斯特沙利文2021年數(shù)據(jù)，潮玩行業(yè)集中度較低，泡泡瑪特以13.6%的市場份額占據(jù)鰲頭，且仍在隨銷售額增長不斷提高；樂高以7.5%的市場份額位居次席，Hottoys、萬代南夢宮、孩之寶分別以2.6%、1.4%、1.3%分列三至五名。潮玩市場機遇廣闊，新消費潮流帶動產(chǎn)業(yè)增長。1)Z世代正在成為中國消費的主力，據(jù)尼爾森《2024全球Z世代消費洞察報告》,2023年中國Z世代人口占總人口比重達18.6%;據(jù)社科院《潮玩產(chǎn)業(yè)發(fā)展報告》,2020年我國Z世代可支配收入超過3500元/月，其消費支出占全部家庭支出的15%以上，消費力強大。Z世代消費總額達到了全部消費的40%,同時也正成為潮玩行業(yè)的主要消費群體，2020年潮玩行業(yè)中Z世代人群的消費占比達到38.4%。欲，潮玩二手社群的活躍又進一步增強玩家的歸屬感和群體認同感，從而提高社購率，通過將消費者發(fā)展成為潮玩的忠實粉絲促進其再次消費。據(jù)泡泡瑪特半年報，2資料來源：潮玩產(chǎn)業(yè)發(fā)展報告(2023),中國銀河證券研究院圖29:潮玩二手社群資料來源：千島潮玩族官網(wǎng)，中國銀河證券研究院3)潮玩產(chǎn)業(yè)擁有廣闊的下沉市場。以泡泡瑪特為例，公司2024年市占率約為17.1%,24年泡泡瑪特在中國內(nèi)地新開38家線下門店至401家，新開110間機器人商店至2300間；公司門店主要位于一線/新一線城市，截至24年，公司在一線/新一線城市線下門店數(shù)量分別為125/116家，機器人商店數(shù)量分別為622/694家，一線/新一線城市的線下門店和機器人商店分別占總和的60.1%,57.2%。整體來看，泡泡瑪特在二、三線以下城市的門店覆蓋密度仍遠低于一線與新一線城市，下沉市場零售店數(shù)量仍有不斷增長趨勢，下沉市場還有較大的市場空間。資料來源：泡泡瑪特年報，中國銀河證券研究院資料來源：泡泡瑪特年報，中國銀河證券研究院谷子經(jīng)濟需求來自Z世代，是IP周邊經(jīng)濟中具有良好成長性的細分市場谷子經(jīng)濟市場規(guī)模迅速成長。谷子是goods的音譯，泛指動漫、游戲、小說等二次元作品的周邊產(chǎn)品，主要包括鐵皮谷(徽章/吧唧)、紙片谷(海報、拍立得、鐳射票、貼紙等)、亞克力谷(立牌、掛件)和毛絨玩具、手辦模型等產(chǎn)品。谷子經(jīng)濟是IP周邊產(chǎn)品經(jīng)濟的一部分，是Z世代喜歡的IP帶來的產(chǎn)品經(jīng)濟。相比而言，中老年人對IP周邊付費意愿偏低，其他的IP周邊經(jīng)濟的成長性就不如谷子經(jīng)濟。據(jù)艾媒咨詢，我國谷子經(jīng)濟市場規(guī)模2024年同比+41%至1689億元，預計2029年市場規(guī)模將增至3089億元，24-29年復合增速12.8%。請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。圖32:我國谷子經(jīng)濟市場規(guī)模(億元)圖32:我國谷子經(jīng)濟市場規(guī)模(億元)2017201820192020202220230獨居經(jīng)濟下，消費市場從物質需求向情感需求轉型，支撐我國寵物經(jīng)濟的間，寵物的陪伴屬性和情緒價值得以凸顯；另一方面在于我國獨居經(jīng)濟的崛起。通過對比我國寵物數(shù)量與青少年數(shù)量，我們發(fā)現(xiàn)兩者基本呈現(xiàn)反向關系，尤其是2020年以來呈現(xiàn)顯著負相關。從國外經(jīng)驗來看，美國的總和生育率從1988年的1.93下降至2022年的1.66,與此同時養(yǎng)寵家庭滲透率則從1988年的56%上升到2022年的66%,呈現(xiàn)較為明顯的負相關關系。而在我國，獨居青年和銀發(fā)一族已成為寵物行業(yè)消費的代表性群體。根據(jù)貝殼研究院《新獨居時代報告》,預計到2030年我國獨居人口數(shù)量或將達到1.5-2億人，獨居率或超過30%;其中20-39歲的獨居青年或將從2010年的1800萬人增加到2030年的約4000-7000萬人，實現(xiàn)翻倍級增長。而在寵物行業(yè)中，年輕人群也正發(fā)揮著日益重要的作用。我國寵物主的年齡結構呈現(xiàn)年輕化特征，90后是寵物經(jīng)濟的主力軍，00后寵物主占比自2023年的10.1%快速提升至2024年的25.6%,大幅增加15.5pct。從養(yǎng)寵原因來看，年輕寵物主(00后、90后)因增加生活樂趣而養(yǎng)寵的占比高于其他寵物主，其對待寵物的態(tài)度更類似“朋友”。這意味著不斷壯大的獨居青年群體出于增加樂趣而養(yǎng)寵，或成為推動我國寵物經(jīng)濟繁榮的一大推手。圖33:2018-2024年我國寵物主年齡結構呈現(xiàn)出年輕化趨勢20192020202120222023資料來源：派讀寵物《中國寵物行業(yè)白皮書》,中國銀河證券研究院圖34:美國養(yǎng)寵家庭滲透率與生育率基本呈負相關關系——美國養(yǎng)寵家庭滲透率——美國總和生育率(右軸)221988200820112013201520172圖35:2017-2024年我國犬貓寵物數(shù)量與兒童數(shù)量存反向走勢關系900080007000600050002017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01202中國寵物滲透率穩(wěn)中有進，犬貓滲透率分化。從滲透率的角度看，中國犬貓滲透率在2011年至2024年間整體呈增長趨勢，2019年之后犬貓滲透率出現(xiàn)分化。根據(jù)歐睿國際數(shù)據(jù)，2024年中國犬貓家庭滲透率為犬14.60%、貓15.10%;另外，根據(jù)犬貓數(shù)量和總人口數(shù)測算的犬貓滲透率分別為犬6.00%、貓7.17%,其中犬滲透率自2019年達到峰值后逐年下降，同期貓滲透率則穩(wěn)健增長，犬貓滲透率增長趨勢分化。對比美日兩國寵物滲透率發(fā)展情況，中國犬貓滲透率已超過日本，但較美國的寵物滲透率仍然存在較大增長空間。未來，隨著中國經(jīng)濟、人均可支配收入的進一步提升，疊加考慮Z世代消費理念的變化等因素，中國消費者未來對伴侶動物的需求或持續(xù)提升，從而帶動寵物數(shù)量上行，未來中國寵物滲透率仍然具備較大潛在提升空間。行業(yè)深度報告·消費行業(yè)聯(lián)合圖36:2011-2024年中國寵物家庭滲透率變化圖36:2011-2024年中國寵物家庭滲透率變化資料來源：Euromonitor,中國銀河證券研究院資料來源：Euromonitor,Wind,中國銀河證券研究院0我國寵物行業(yè)持續(xù)擴容，27年市場規(guī)模有望超4000億元。在科學養(yǎng)寵觀念升級下，我國寵物食品滲透率提升，以及在寵物數(shù)量增加&單只寵物消費水平提升等因素的驅動下，我國寵物市場持續(xù)擴容。根據(jù)派讀寵物白皮書，2024年我國寵物市場規(guī)模達3002億元，同比+7.5%,2018-2024年CAGR為+9.9%,處于快速提升階段，預計2027年市場規(guī)模有望超4000億元。分寵物種類來看，我國寵物貓消費市場增速顯著高于寵物犬。2024年寵物貓消費市場規(guī)模為1445億元，同比+10.7%,2018-2024年CAGR為+14.2%;而2024年寵物犬消費市場規(guī)模為1557億元，同比+4.6%,2018-2024年CAGR為+6.7%。從細分板塊來看，寵物食品、寵物醫(yī)療是寵物行業(yè)前兩大子行業(yè)，2024年市場規(guī)模分別為1585億元、841億元，占比分別為52.8%、28%;并且均保持著良好的增長態(tài)勢，2017年以來均保持著兩位數(shù)的年均增長率，CAGR分別為+11.4%和犬犬貓一合計同比(右軸)0資料來源：派讀寵物《中國寵物行業(yè)白皮書》,中國銀河證券研究院寵物服務0資料來源：派讀寵物《中國寵物行業(yè)白皮書》,中國銀河證券研究院寵物用品合計同比(右軸)2019202020212022202324年我國寵物食品市場規(guī)模同比+8.5%,寵物主糧占比68%。寵物食品作為寵物消費行業(yè)重要的細分板塊(2024年占寵物行業(yè)總規(guī)模的比例為52.8%),處于快速增長階段，未來成長空間廣請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。行業(yè)深度報告·消費行業(yè)聯(lián)合闊。2024年我國寵物食品市場規(guī)模為1585億元，同比+8.5%,2017-2024年CAGR為+11.4%。細分來看.寵物主糧是寵物食品中最主要的消費品類.增速高于零食、營養(yǎng)品(2017-2024年主糧、零食、營養(yǎng)品CAGR分別為+12.7%、+10.3%、+5.3%)。2024年我國寵物主糧消費市場規(guī)模達1072億元，占寵物食品市場的比例自2017年的62.4%提升至2024年的67.6%。圖40:2017-2024年中國寵物食品消費市場規(guī)模(億元)——合計同比(右軸)——合計同比(右軸)0資料來源：派讀寵物《中國寵物行業(yè)白皮書》,中國銀河證券研究院圖41:寵物主糧在寵物食品中的占比基本呈上升趨勢寵物主糧市場規(guī)模(億元)寵物主糧市場規(guī)模(億元)—占比(右軸)800600400200201720182019202020212022資料來源：派讀寵物《中國寵物行業(yè)白皮書》,中國銀河證券研究院國外品牌占據(jù)高端市場，國產(chǎn)品牌持續(xù)發(fā)力。根據(jù)鮮肉含量和產(chǎn)品價格，我國寵物食品主要分冠能等國外品牌占領；中端型注重營養(yǎng)成分科學，國產(chǎn)品牌的配方強調功能性，更具品牌特色，市激烈。隨著我國寵物食品市場規(guī)模不斷擴大、線上線下銷售渠道逐漸拓寬，國產(chǎn)品牌不斷推出新品或子系列(如乖寶寵物旗下弗列加特、佩蒂股份旗下爵宴等).開拓高端市場、擴大中端市占率.·天然、有機，新鮮肉類含量高·主糧>100元/kg·零食>200元/kg·肉粉含量更高，營養(yǎng)成分更科學·主糧50-100元/kg·零食100-200元/kg·國產(chǎn)品牌市占率持續(xù)提升·主糧<50元/kg·零食<100元/kg·主要由國產(chǎn)品牌供應資料來源：德勤《中國寵物食品行業(yè)白皮書2022》,中國銀河證券研究院衛(wèi)仕痕活小:紐頓高端型中端型歐力優(yōu)：大眾型Pedigree弗列加特我國寵物食品市場集中度較低，高成長龍頭有望推動行業(yè)整合。我國寵物食品行業(yè)競爭格局相對分散，高端市場主要由進口品牌占據(jù)，國產(chǎn)品牌持續(xù)發(fā)力中。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2024年我國寵物食品市場公司CR5、CR10分別為25.4%、32.7%,遠低于美日成熟市場市占率。2024年我國寵物食品Top5中有2家進口品牌(瑪氏、雀巢),以及3家國產(chǎn)品牌(乖寶寵物、中寵股份、依蘊寵物)。 根據(jù)派讀寵物白皮書，我國養(yǎng)寵人群在購買犬主糧和貓主糧的品牌偏好上，國產(chǎn)品牌的購買偏好均有顯著上升。隨著國內(nèi)寵物主對國產(chǎn)品牌的接受度不斷提高，國產(chǎn)龍頭企業(yè)有望保持較快增長，從而推動行業(yè)集中度提升。圖43:2015-2024年中國寵物食品市場公司集中度圖44:2015-2024美日寵物食品行業(yè)中公司CR5及CR10對比圖45:2014-2024年中國寵物食品市場中瑪氏、乖寶、雀巢、中寵、—中寵蘊圖46:2022-2024年中國養(yǎng)寵人群購買主糧的品牌偏好變化■中國品牌過犬主糧貓主糧資料來源：派讀寵物《中國寵物行業(yè)白皮書》,中國銀河證券研究院4.寵物醫(yī)療擴容關鍵源于連鎖擴張+疫苗替代加速我國寵物醫(yī)療市場快速擴容，24年規(guī)模超800億元。根據(jù)派讀寵物白皮書，寵物醫(yī)療為寵物行業(yè)第二大子行業(yè)，2024年市場規(guī)模為841億元，同比+5.6%,2017-2024年CAGR為+16.7%,占寵物行業(yè)總規(guī)模的比例自2017年的21.2%提升至2024年的28%。2020年以來，我國頻繁出臺寵物健康相關政策，一方面鼓勵寵物疫苗及藥品國產(chǎn)研發(fā)創(chuàng)新，另一方面規(guī)范獸醫(yī)行業(yè)機構管理和行業(yè)深度報告·消費行業(yè)聯(lián)合0寵物藥品寵物體檢寵物診療——合計同比(右軸)寵物疫苗資料來源：派讀寵物《中國寵物行業(yè)白皮書》,中國銀河證券研究院圖48:寵物醫(yī)療消費占比呈提升趨勢寵物醫(yī)療市場規(guī)模(億元)二寵物行業(yè)總規(guī)模(億元)寵物醫(yī)療市場規(guī)模(億元)二寵物行業(yè)總規(guī)模(億元)—醫(yī)療占比(右軸)3500300025002000500201720182019202020212022資料來源：派讀寵物《中國寵物行業(yè)白皮書》,中國銀河證券研究院犬貓為我國主要的寵物飼養(yǎng)品種，2024年我國寵物犬貓數(shù)量合計1.24億只，同比+2.1%,2017-2024年CAGR為+5.1%,呈穩(wěn)定增長態(tài)勢，其中寵物貓的增速高于寵物犬。但對標國外成熟市場，我國寵物滲透率仍有較大提升空間。根據(jù)尼爾森IQ,2022年我國寵物滲透率為22%,同期美國、澳大利亞、加拿大等成熟市場滲透率均超過50%,較日本28%的寵物滲透率亦尚存差距。從免疫率提升的角度來看，近年我國寵物犬貓免疫率呈提升趨勢，20別達50.1%和48.6%。以狂犬疫苗為例，2024年我國寵物犬接種率達61.4%新高，自2019年起基本保持上行態(tài)勢。根據(jù)WHO,一個地區(qū)的犬只狂犬病免疫率達到70%以上，就可以建立起有效的免疫屏障，切斷狂犬病的傳播。對比2017年美國寵物狗的狂犬病免疫率就已超過90%,我國寵物免疫率仍與發(fā)達國家有較大差距。整體來看，我國養(yǎng)寵人士防疫意識有提升空間，意味著寵物免疫圖49:2017-2024年我國寵物(犬貓)數(shù)量(萬只)圖49:2017-2024年我國寵物(犬貓)數(shù)量(萬只)犬貓——合計同比(右軸)0資料來源：派讀寵物《中國寵物行業(yè)白皮書》,中國銀河證券研究院圖50:2021-2024年我國寵物(犬貓)免疫率——寵物(犬貓)——犬——貓202120222023資料來源：派讀寵物《中國寵物行業(yè)白皮書》,中國銀河證券研究院請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。皮書，2024年我國寵物(犬貓)只均醫(yī)療消費額約677元，同比+3.4%,2017-2024年CAGR為+11%。隨著寵物主對寵物健康重視度的日益提升，單只寵物醫(yī)療消費額呈現(xiàn)持續(xù)上行趨勢，助力我國寵物醫(yī)療市場擴容。從橫向對比來看，相比畜禽等經(jīng)濟動物，寵物診療費、疫苗及藥品定價等均存在盈利優(yōu)勢。2022年我國主要經(jīng)濟動物中，只均醫(yī)療防疫費最高的奶牛為210元，其余畜禽只均醫(yī)療防疫費均在30元以下，而同期單只寵物年醫(yī)療消費676元，差距顯著。寵物醫(yī)療消費的高定行業(yè)深度報告·消費行業(yè)聯(lián)合三、味蕾刺激多巴胺，性價比現(xiàn)制飲品與休閑零食性價比現(xiàn)制飲品與休閑零食的興起，是口紅效應的體現(xiàn)。休閑零食，能夠通過味蕾刺激多巴胺。同時，現(xiàn)制飲品、休閑零食呈現(xiàn)性價比產(chǎn)品現(xiàn)制飲品指現(xiàn)場制作的非酒精飲料產(chǎn)品，包括現(xiàn)制果飲、茶飲、冰淇淋及咖啡等。現(xiàn)制飲品目端零售額為統(tǒng)計口徑，2023年全球現(xiàn)制飲品市場規(guī)模已達7791億美元，2018-2023年CAGR~5.4%。若進一步對比現(xiàn)制飲品與全球飲料市場規(guī)模，2023年現(xiàn)制飲品已占全球飲料市場規(guī)模的46%,成為全球市場消費者日常攝取水分的核心產(chǎn)品之一。換言之，從全球視角看，現(xiàn)制飲品消費既具備可選消費特征，同時也具備一定的必選屬性。因此，據(jù)灼識咨詢預測，2023-2028年全球現(xiàn)制飲品市場規(guī)模CAGR將由5.4%提升至7.2%。圖51:全球現(xiàn)制飲品市場規(guī)模(以終端零售額計算)現(xiàn)制飲品(十億美元)現(xiàn)制飲品(十億美元)資料來源：蜜雪冰城招股書，灼識咨詢，中國銀河證券研究院資料來源：蜜雪冰城招股書，灼識咨詢，中國銀河證券研究院結構：現(xiàn)磨咖啡占據(jù)全球現(xiàn)制飲品市場多數(shù)份額，現(xiàn)制茶飲主要分布于亞太市場。綜合請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。行業(yè)深度報告·消費行業(yè)聯(lián)合圖53:全球珍珠奶茶市場拆分(2023年)資料來源：PrecedenceResearch,中國銀河證券研究院圖54:全球咖啡店市場拆分(2023年)粉末調制、傳統(tǒng)連鎖茶飲和新式茶飲三個時代，產(chǎn)品與品牌迭代的背后，主要反力與消費意識提升。其中，行業(yè)關鍵節(jié)點為2016年，彼時以喜茶、奈雪進入市場，推動現(xiàn)制茶飲市場創(chuàng)新升級，推動行業(yè)在2018年-2023年CAGR達到24.7%。截至2023年，我國現(xiàn)制茶飲市場終端零售額已達到2585億元，根據(jù)灼識咨詢預測，至2028年預計達到5732億元，CAGR約17.3%。時間范圍1990-1995年1996-2015年2016年-至今配料原配料品質進一步升級和種類呈多配料在人工+設備的基礎上，新食品加工技術和設備的應用，例：專業(yè)的萃取工藝和設備使用修修更加專業(yè)、高檔，打造社交空間店鋪+外部平臺店鋪+外部平臺+自主平臺街邊珍珠奶茶店(并無具體品牌)請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。02028E市場規(guī)模(十億元)市場規(guī)模(十億元)—同比0資料來源：蜜雪冰城招股書，灼識咨詢，中國銀河證券研究院中國現(xiàn)制飲品市場格局已基本確立，性價比品牌占據(jù)絕對優(yōu)勢。門店規(guī)模維度顯示，行業(yè)呈現(xiàn)"茶飲+咖啡"雙龍頭引領的格局，蜜雪冰城和瑞幸咖啡分別憑借超4萬和超2萬家門店的絕對優(yōu)勢穩(wěn)居現(xiàn)制茶飲和現(xiàn)制咖啡行業(yè)的首位。據(jù)最新數(shù)據(jù)統(tǒng)計，門店數(shù)量排名前六的品牌依次為蜜雪冰城、瑞幸咖啡、古茗、滬上阿姨、茶百道及星巴克，其中第三至第六名品牌門店規(guī)模均未突破萬家，頭部兩強已形成顯著斷層優(yōu)勢。從增長動能來看，核心品牌仍維持著強勢擴張節(jié)奏，蜜雪冰城連續(xù)多年保持行業(yè)最高凈增門店規(guī)模，瑞幸咖啡則在2023年全年達到約8000家的凈開店量，另外霸王茶姬也保持著較自身體量來說較高的門店增速。當前頭部品牌憑借著成熟的供應鏈體系和下沉市場滲透力持續(xù)吸引加盟商資源，行業(yè)馬太效應顯著,預計未來頭部品牌將持續(xù)鞏固市場地位，提高競爭品牌國內(nèi)現(xiàn)有門店(家)人均(元)覆蓋省份(個)覆蓋城市(個)省份覆蓋度蜜雪冰城40510(截至24/09)97.1%21343(截至24/09)古茗9778(截至24/09)82.1%8437(截至24/06)8385(截至24/06)95.1%星巴克7594(截至24/09)6304(截至25/01)霸王茶姬6395(截至24/12)94.1%6012(截至25/01)書亦燒仙草5117(截至25/01)4406(截至25/01)97.1%3725(截至25/01)60.1%1894(截至24/06)946(截至24/09)中國銀河證券|CGS行業(yè)深度報告·消費行業(yè)聯(lián)合資料來源：各公司公告，紅餐大數(shù)據(jù)，極海品牌監(jiān)測，中國銀河證券研究院當前市場格局形成背后，呈現(xiàn)出明顯的“農(nóng)村包圍城市”的特征：1)市場增量在過去五年和未來五年均主要由下沉市場提供。一是在2018-2023年行業(yè)跨越式發(fā)展階段，主要增量來自于低線市場。其次，由于當前下沉市場的人均茶飲門店數(shù)量仍然低于高線城市，未來行業(yè)擴容的動力亦仍將由低線城市驅動。圖57:現(xiàn)制茶飲市場規(guī)模預測(按城市線級分類)(十億元)圖57:現(xiàn)制茶飲市場規(guī)模預測(按城市線級分類)(十億元)0資料來源：滬上阿姨招股書，灼識咨詢，中國銀河證券研究院圖58:不同城市線級現(xiàn)制茶飲市場規(guī)模增速■一線城市新一線城市■二線城市■三CAGR2018-2023CA資料來源：滬上阿姨招股書，灼識咨詢，中國銀河證券研究院2)產(chǎn)品價格帶向下，以符合消費市場趨勢。按產(chǎn)品價格區(qū)分，國內(nèi)現(xiàn)制茶飲品牌可分為高價茶飲店(平均售價≥20元)、中價茶飲店(20元>平均售價≥10元)、低價茶飲店(平均售價<10元)。無論是從當前消費市場環(huán)境，還是從前述市場增量來源由低線城市提供看，產(chǎn)品的性價比均是當前品牌之間競爭的核心要素，因此2021-2024年多數(shù)茶飲品牌客單價普遍下調，尤其是原先定位高端市場的喜茶、奈雪。同樣的情況亦發(fā)生在現(xiàn)磨咖啡市場，瑞幸咖啡依托高性價比，在下沉市場的布局也要顯著領先于星巴克中國，營收增速和體量亦實現(xiàn)反超。 資料來源：滬上阿姨招股書，灼識咨詢.中國銀河證券研究院綜上所述.回顧過去十年現(xiàn)制飲品市場發(fā)展與格局變化.不難理解市場關注焦點從高端茶飲、咖啡品牌.轉向蜜雪、霸王、瑞幸等品牌.其共性在于：1)現(xiàn)制飲品企業(yè)的商業(yè)模式與能力能否符合當前市場的發(fā)展趨勢；2)規(guī)模效應與供應鏈的整合能力；3)數(shù)字化和智能化技術在原料生產(chǎn)、中國銀河證券|CGS行業(yè)深度報告·消費行業(yè)聯(lián)合圖62:頭部茶飲品牌市場份額占比(以2023年終端銷售額統(tǒng)計)圖63:頭部茶飲品牌市場份額占比(以2023年出杯量統(tǒng)計)3.中國現(xiàn)制飲品企業(yè)國際化，東南亞已經(jīng)成功中國茶飲品牌相繼出海，目前東南亞市場內(nèi)大多知名茶飲品牌為中國內(nèi)地或中國臺灣品牌。2010年快樂檸檬進軍菲律賓，標志著內(nèi)地茶飲品牌出海第一步，隨后市場于2018年掀起出海熱潮，蜜雪冰城、喜茶、奈雪的茶品牌紛紛入駐東南亞國家。新冠疫情爆發(fā)后茶飲品牌出海步伐明顯放緩，但考慮到當前疫情結束且東南亞市場潛力巨大，各品牌有望重啟或加速其出海戰(zhàn)略。圖64:中國茶飲品牌出海東南亞發(fā)展歷史中國臺灣奶茶品牌KOI進入鹿角巷進入馬中國臺灣奶茶中國臺灣品牌品牌貢茶進入CoCo都可進越南；喜茶、后受疫情影響退出啦進入印尼資料來源：MomentumWorks,中國銀河證券研究院蜜雪冰城：東南亞市場拓展速度極快，已成為東南亞地區(qū)最大規(guī)?，F(xiàn)制茶飲品牌。公司自2018共設立了約4800家門店，共覆蓋了11個國家，其中，印尼、越南、馬來西亞門店規(guī)模最大，分別包括2667家/1304家/337家門店。從營收層面來看，蜜雪冰城近年來在疫情影響下仍保持著極高的拓展速度，營收增速可觀，2024年前三季度營收有所減少主要由于以后海外市場需求反彈及期間新開門店數(shù)量增加導致2023年前三季度基數(shù)較高。另外，海外業(yè)務毛利率明顯持續(xù)優(yōu)于國內(nèi)，因此未來海外業(yè)務拓展下公司營收和盈利能力均具備提升空間。中國銀河證券中國銀河證券資料來源：蜜雪冰城招股書，中國銀河證券研究院圖67:蜜雪冰城內(nèi)地以外加盟商及其相關服務營收占比資料來源：蜜雪冰城招股書，中國銀河證券研究院圖66:蜜雪冰城內(nèi)地以外加盟商及其相關服務營收營收(百萬元)同比增長0資料來源：蜜雪冰城招股書，中國銀河證券研究院——資料來源：蜜雪冰城招股書，中國銀河證券研究院表6:東南亞地區(qū)前三大現(xiàn)制茶飲品牌(截至2023年)排名品牌期末門店數(shù)(千店)飲品出杯量(百萬杯)12316.1%資料來源：灼識咨詢、中國銀河證券研究院(Chatime和EstehIndonesia為根據(jù)蜜雪冰城招股書中描述推測的來)公司加大海外供應鏈建設，欲成立多功能供應鏈中心以提升本地生產(chǎn)能力和成本效率。海外門店的成功拓展背后依靠成熟供應鏈的支撐，除現(xiàn)有供應鏈體系以外，公司計劃在東南亞地區(qū)建立一個多功能供應鏈中心以支持當?shù)貥I(yè)務，該中心將具備的主要功能如下：1)針對例如水果產(chǎn)品和小料等食材的本地生產(chǎn)能力，并側重使用當?shù)夭少彽脑牧希?)研發(fā)中心；3)數(shù)字化供應鏈運營；4)其他頭部茶飲品牌陸續(xù)布局海外擴張計劃。除蜜雪冰城外，其他待上市或已上市的頭部茶飲品牌也紛紛開啟海外布局，其中，1)滬上阿姨于2024年2月再馬來西亞吉隆坡開設了首家滬上阿姨自營店，未來計劃在東南亞的馬來西亞、菲律賓、北美等地區(qū)開設門店；2)截至1H24,茶百道已在海外市場設立7家門店，分別位于韓國(4家)、泰國(2家)、澳大利亞(1家);3)奈雪的請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。茶于2024年8月重啟海外門店拓展，于泰國開設了旗艦門店；4)古茗雖暫未開設海外門店，但公司正在積極評估海外市場機會并考慮搭建基礎設施及拓展平臺。1.零食具備“多巴胺刺激”+“低客單價”底層屬性休閑零食具備滿足味蕾享受、提升即時愉悅和緩解壓力的積極功用。休閑零食作為可選品類，興起于城市發(fā)展與休閑娛樂活動，其后演化出滿足情感交流、健康營養(yǎng)等多樣化需求。零食的“甜味”、“辣味”等能夠有效刺激多巴胺的分泌，為消費者帶來短暫而高頻的滿足感和幸福感，已經(jīng)成為重要的即時愉悅來源。此外，零食也匹配情感滿足和自我犒賞的心理需求，在諸如觀看劇、周末放松等高頻場景中，幸福感、解饞、解壓是核心選擇原因。圖69:零食消費場景與驅動因素方便食用出游48.10%休閑零食的低單價特性使得其能從“口紅效應”中顯著受益。絕大多數(shù)消費者對于零食的單次購買金額集中在50元以下，其中“10-30元”和“10元以內(nèi)”的消費最多。零食的高頻次、低價格屬性使其成為有限支出中，尋求即時滿足和情緒價值的理想選擇。圖70:零食在眾多娛樂消費中單價較低消費品圖片100-200元/次10-30元/次圖71:消費者單次購買休閑零食金額(2023年)■10元以內(nèi)■10-30元30-50元■50-70元■70-100元■100元以上資料來源：艾媒咨詢，中國銀河證券研究院中國銀河證券|CGS行業(yè)深度報告·消費行業(yè)聯(lián)合費支出趨于謹慎時，更可能將零食這類低成本、高情緒回報的產(chǎn)品作為實現(xiàn)“悅己”、同時建立情感聯(lián)系重要方式。驅動年輕人消費零食的因素來自群體自身與市場培育，具備可持續(xù)性：1)Z世代和年輕消費者童年階段已培養(yǎng)起零食消費習慣，復古包裝、懷舊主題營銷溝通等方式能有效觸及并吸引年輕消費群方式對年輕消費者有較強吸引力。資料來源：艾媒咨詢，中國銀河證券研究院多巴胺+口紅效應催化零食行業(yè)穩(wěn)健成長?！岸喟桶方?jīng)濟”下持續(xù)的消費拉力，以及消費趨于理性時期零食的性價比特征，使得行業(yè)需求具備一定韌性，且為市場帶來結構性的增長機會。其中能有效平衡“情緒價值”與“經(jīng)濟負擔”的高性價比零食尤為受益，如辣味的魔芋食品等。YOYYOY(右軸)02019202020212023E2024E資料來源：艾媒咨詢，中國銀河證券研究院零食量販店為具備高性價比的業(yè)態(tài)。在當前消費理性價格迅速吸引消費者，部分產(chǎn)品在量販渠道單價低于傳統(tǒng)超市20%以上，成為線下零食消費的重要渠道。零食量販的底層邏輯是更高的渠道效率，通過渠道層級精簡的方式實現(xiàn)終端性價比，并且用請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。高效供應鏈與契合消費趨勢的選品保障動銷與周轉速度，具備可持續(xù)性。圖75:零食量販店較傳統(tǒng)零食門店具備性價比(客單價，元)資料來源：窄門餐眼，中國銀河證券研究院圖76:零食量販門店產(chǎn)品較傳統(tǒng)商超具備性價比5.9元5.2元5.4元士力架花生巧克力3.9元3.7元1.2元資料來源：灼識咨詢，中國銀河證券研究院零食量販店數(shù)量與銷售額高速增長。2010年左右福建、湖南、浙江等地已有區(qū)域零食量販店成立，而在性價比趨勢興起疊加資本入局后，渠道迎來快速擴張期。2024年零食量販行業(yè)規(guī)模約1247億元，零食量販門店數(shù)量約為4.2萬家，其中頭部企業(yè)鳴鳴很忙、萬辰集團24年門店數(shù)量均突破1.4萬家，業(yè)績實現(xiàn)高速增長。2024年零食有鳴率先拓展全品類，2025年萬辰、鳴鳴很忙兩大頭部跟進，當前零食量販轉型全品類折扣超市已演化為零售變革趨勢之一，主打“絕對性價比+社區(qū)便利體驗”,有望形成新的社區(qū)生態(tài)、豐富到店人群，并通過產(chǎn)品結構調整提升整店盈利能力。零食集合店市場規(guī)模(億元)零食集合店市場規(guī)模(億元)YOY(右軸)0資料來源：艾媒咨詢，中國銀河證券研究院圖78:萬辰集團和湖南鳴鳴很忙集團收入快速增長■萬辰集團營業(yè)收入(億元)■鳴鳴很忙營業(yè)收入(億元)020222023資料來源：Wind,中國銀河證券研究院積極擁抱性價比渠道的品牌企業(yè)取得優(yōu)勢。尼爾森數(shù)據(jù)顯示零食行業(yè)大盤承壓，而鹽津、勁仔等品牌企業(yè)在與量販接洽后，市占率錄得持續(xù)提升。1)一方面，品牌企業(yè)受益渠道流量紅利，第一，零食量販門店本身具備性價比，疊加門店設計給予的較好購物體驗，實現(xiàn)了客流在渠道的集中。第二，零食量販憑借低價心智，通過前期選址在低線市場突圍，有效幫助企業(yè)進行下沉市場滲透。2)另一方面，品牌完成自身產(chǎn)品與供應能力的打磨，部分企業(yè)通過主動優(yōu)化在量販渠道的產(chǎn)品規(guī)格和價格，逐漸從前期作為品牌產(chǎn)品引流的“被動硬折扣”,到適配渠道需求、推出渠道定制產(chǎn)品的“主動性價比”,在不斷修煉內(nèi)功下，有望持續(xù)受益性價比、高效率的渠道變革趨勢。請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。衛(wèi)龍推出“加量不加價”鹽津鋪子供應鏈向上一步，實現(xiàn)提效資料來源：衛(wèi)龍美味、鹽津鋪子官網(wǎng)，觀潮新消費，中國銀河證券研究院0鹽津鋪子衛(wèi)龍美味三只松鼠資料來源：Wind,中國銀河證券研究院請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。中國銀河證券|CGS四、出游意愿穩(wěn)步提升，戶外運動用品受益全國出行人次穩(wěn)步提升，但傳統(tǒng)餐飲、酒店、旅游經(jīng)營仍承壓國內(nèi)出游人次率先完成復蘇。但人均消費仍低于2019年。截止2025年“五一假期”,國內(nèi)旅游出游人次3.14億人次/同比+6.4%,國內(nèi)游客出游總花費1803億元/同比+8%,均已超越2019年同期。盡管總人次和總花費均有顯著提升，但2023年后僅有少數(shù)假期人均消費接近/超過2019年同期，25年“五一”假期人均旅游消費僅為19年同期的95%。圖81:2020年以來主要節(jié)假日旅游人次和收入恢復情況(較2圖81:2020年以來主要節(jié)假日旅游人次和收入恢復情況(較2019年)80%60%40%20%餐飲、酒店、旅游景點需求雖受益居民出行增加恢復增長，客單價走低導致行業(yè)經(jīng)營承壓。主要原因是Z世代，以及退休人員更多的旅游出行是刺激多巴胺的一種方式。但是消費者支付傾向發(fā)生變化，在酒店、住宿、交通上的支付意愿降低，導致傳統(tǒng)的餐飲、酒店、旅游景點并未受益于出行人次的增加，更多的預算被用于戶外用品、戶外服飾中。圖82:上市酒店集團Revpar仍未完全恢復至2019年0請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。行業(yè)深度報告·消費行業(yè)聯(lián)合行業(yè)深度報告·消費行業(yè)聯(lián)合戶外用品市場根據(jù)戶外產(chǎn)品可以分為露營及徒步設備、戶外運動裝備(包括戶外服飾、鞋靴、配件等)、漁具及戶外使用的電子器材，2024年全球戶外休閑用品市場規(guī)模達1377億美元。預計2025年至2034年將以超過5.7%的復合年增長率增長。根據(jù)終端人群產(chǎn)品需求劃分，休閑及戶外用品市場可分為個人用戶和專業(yè)用戶兩類。2024年，個人用戶細分市場約占總市場份額的62%。隨著徒步、露營、騎行和水上運動等戶外活動日益流行，借由戶外親近自然、釋圖84:全球休閑及戶外用品市場規(guī)模(單位：億美元)—資料來源：GlobalMarketInsights,中國銀河證券研究院圖85:休閑及戶外市場規(guī)模終端用戶比例(單位：%)資料來源：GlobalMarketInsights,中國銀河證券研究院戶外功能性服飾成為增速最快的品類。戶外服飾是指戶外穿著的服裝、鞋類及配飾。根據(jù)產(chǎn)品設計差異，戶外服飾可細分為運動服飾、功能性服飾及時尚服飾等不同類別服飾以零售額計算市場規(guī)模為4843億元，占中國戶外服飾行業(yè)規(guī)模的23.9%,2019-2024年期間以復合年增長率10.27%成為增速最快的品類。高性能戶外服飾憑借其功能優(yōu)勢與多樣化的穿搭場景引領新的潮流趨勢。消費者行為模式的轉變正重塑職場及社交著裝規(guī)范，傳統(tǒng)正式場合對休閑功能服裝的需求持續(xù)增長，此種演變已將高性能戶外服飾的應用場景從戶外活動延伸至日常穿著領域。后疫人們更傾向于探索大自然并越來越多地參與戶外活動。戶外活動參與度的提飾細分市場的快速增長，其市場規(guī)模從2019年的539億元迅速增長至2024年的1027億元，預計在2024年至2029年期間，高性能戶外服飾市場將以16.0%的CAGR增長，到2029年市場規(guī)模有望攀升至2158億元，成為功能性服飾市場中增長最快速的領域之一?？傆嬞Y料來源：