中國(guó)企業(yè)外匯衍生品使用：效果評(píng)估與動(dòng)機(jī)解析一、引言1.1研究背景與意義在經(jīng)濟(jì)全球化的浪潮中，中國(guó)企業(yè)深度融入世界經(jīng)濟(jì)體系，涉外經(jīng)濟(jì)活動(dòng)愈發(fā)頻繁。隨著人民幣匯率形成機(jī)制改革的持續(xù)推進(jìn)，人民幣匯率的彈性顯著增強(qiáng)，匯率波動(dòng)更為頻繁且幅度加大，這使中國(guó)企業(yè)面臨著更為嚴(yán)峻的匯率風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)。自2005年7月人民幣匯率制度改革以來(lái)，人民幣匯率不再單一盯住美元，而是參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)，實(shí)行有管理的浮動(dòng)匯率制度，匯率波動(dòng)范圍不斷擴(kuò)大。特別是近年來(lái)，受全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、國(guó)際貿(mào)易摩擦、宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整等多種因素影響，人民幣匯率雙向波動(dòng)特征明顯。例如在2020年新冠疫情爆發(fā)初期，人民幣匯率短時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)大幅波動(dòng)；2022年，受美聯(lián)儲(chǔ)加息等因素影響，人民幣對(duì)美元匯率也經(jīng)歷了較大幅度的起伏。匯率的不穩(wěn)定會(huì)給企業(yè)的經(jīng)營(yíng)帶來(lái)諸多不確定性，如出口企業(yè)在簽訂出口訂單時(shí)，若以未來(lái)結(jié)算時(shí)的匯率與簽訂合同時(shí)的匯率存在較大差異，就可能導(dǎo)致企業(yè)實(shí)際收入減少，利潤(rùn)空間被壓縮；進(jìn)口企業(yè)則可能因匯率波動(dòng)增加進(jìn)口成本。外匯衍生品作為企業(yè)管理匯率風(fēng)險(xiǎn)的重要工具，其合理運(yùn)用對(duì)于企業(yè)穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)、提升競(jìng)爭(zhēng)力具有重要意義。外匯衍生品是一種金融合約，其價(jià)值取決于一種或多種基礎(chǔ)資產(chǎn)或指數(shù)，常見(jiàn)的外匯衍生品包括遠(yuǎn)期外匯合約、外匯期貨、外匯期權(quán)、貨幣互換等。企業(yè)可以利用這些衍生品，通過(guò)套期保值等操作，將未來(lái)的匯率鎖定在一定水平，從而規(guī)避匯率波動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。例如，一家出口企業(yè)預(yù)計(jì)未來(lái)三個(gè)月后將收到一筆美元貨款，為防止美元貶值導(dǎo)致人民幣收入減少，企業(yè)可以與銀行簽訂遠(yuǎn)期外匯合約，按照約定的匯率在三個(gè)月后將美元兌換成人民幣，從而鎖定匯率風(fēng)險(xiǎn)。從市場(chǎng)發(fā)展角度來(lái)看，深入研究中國(guó)企業(yè)外匯衍生品使用效果與動(dòng)機(jī)，能夠?yàn)楸O(jiān)管部門(mén)制定合理的政策提供依據(jù)，促進(jìn)外匯衍生品市場(chǎng)的健康發(fā)展，完善金融市場(chǎng)體系。目前，中國(guó)外匯衍生品市場(chǎng)雖然取得了一定發(fā)展，但與國(guó)際成熟市場(chǎng)相比，仍存在交易品種不夠豐富、市場(chǎng)參與者結(jié)構(gòu)有待優(yōu)化、市場(chǎng)深度和廣度不足等問(wèn)題。通過(guò)對(duì)企業(yè)使用外匯衍生品的情況進(jìn)行研究，可以了解市場(chǎng)需求，為監(jiān)管部門(mén)進(jìn)一步完善市場(chǎng)制度、推出新的交易品種等提供參考，推動(dòng)外匯衍生品市場(chǎng)更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。對(duì)于企業(yè)自身而言，了解外匯衍生品的使用效果與動(dòng)機(jī)，有助于企業(yè)根據(jù)自身實(shí)際情況，科學(xué)合理地運(yùn)用外匯衍生品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，優(yōu)化財(cái)務(wù)管理策略，提高經(jīng)營(yíng)效率和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。同時(shí)，也有助于企業(yè)管理層更加清晰地認(rèn)識(shí)外匯衍生品的作用和風(fēng)險(xiǎn)，做出更加明智的決策，避免因盲目使用外匯衍生品而帶來(lái)的潛在風(fēng)險(xiǎn)。例如，通過(guò)對(duì)不同行業(yè)企業(yè)使用外匯衍生品動(dòng)機(jī)的研究，企業(yè)可以借鑒同行業(yè)優(yōu)秀企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合自身業(yè)務(wù)特點(diǎn)和風(fēng)險(xiǎn)承受能力，選擇適合自己的外匯衍生品工具和套期保值策略。因此，對(duì)中國(guó)企業(yè)外匯衍生品使用效果與動(dòng)機(jī)的研究具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。1.2研究目標(biāo)與創(chuàng)新點(diǎn)本研究的核心目標(biāo)在于深入剖析中國(guó)企業(yè)使用外匯衍生品的效果與動(dòng)機(jī)，為企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理決策提供有力的理論支持與實(shí)踐指導(dǎo)。具體而言，通過(guò)對(duì)中國(guó)企業(yè)使用外匯衍生品的實(shí)際情況進(jìn)行詳細(xì)分析，明確外匯衍生品在企業(yè)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理中發(fā)揮的作用，評(píng)估其對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效、經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性等方面產(chǎn)生的影響。同時(shí)，從多個(gè)維度探究企業(yè)使用外匯衍生品的動(dòng)機(jī)，包括企業(yè)自身的經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)、財(cái)務(wù)狀況、市場(chǎng)環(huán)境因素以及管理層決策偏好等，揭示影響企業(yè)使用外匯衍生品的關(guān)鍵因素。在研究方法上，本研究力求創(chuàng)新。采用多種研究方法相結(jié)合的方式，在收集大量企業(yè)樣本數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，運(yùn)用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型進(jìn)行嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶?shí)證分析，以確保研究結(jié)果的準(zhǔn)確性和可靠性。同時(shí)，引入案例分析方法，深入剖析典型企業(yè)使用外匯衍生品的具體實(shí)踐，從實(shí)際案例中獲取更豐富、更直觀的經(jīng)驗(yàn)和啟示，使研究結(jié)果更具實(shí)踐指導(dǎo)意義。例如，選取不同行業(yè)、不同規(guī)模且外匯衍生品使用情況具有代表性的企業(yè)進(jìn)行深入研究，詳細(xì)分析其在不同市場(chǎng)環(huán)境下運(yùn)用外匯衍生品的策略、遇到的問(wèn)題及解決方法等。從研究視角來(lái)看，本研究將宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境與微觀企業(yè)行為相結(jié)合，綜合考慮國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、政策法規(guī)變化等宏觀因素對(duì)企業(yè)外匯衍生品使用效果與動(dòng)機(jī)的影響。不僅關(guān)注企業(yè)使用外匯衍生品的直接經(jīng)濟(jì)效果，還深入探討其對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略布局、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力提升等方面的間接影響，拓寬了傳統(tǒng)研究?jī)H關(guān)注財(cái)務(wù)指標(biāo)的局限性。在分析企業(yè)使用外匯衍生品動(dòng)機(jī)時(shí)，除了考慮常見(jiàn)的風(fēng)險(xiǎn)管理、降低成本等因素外，還將研究企業(yè)管理層的風(fēng)險(xiǎn)偏好、戰(zhàn)略眼光等因素對(duì)決策的影響，從更全面的視角解讀企業(yè)行為。通過(guò)這種創(chuàng)新的研究視角，有望為中國(guó)企業(yè)外匯衍生品的使用提供更全面、更深入的理解，為企業(yè)和監(jiān)管部門(mén)提供更具針對(duì)性的建議。1.3研究方法與數(shù)據(jù)來(lái)源本研究綜合運(yùn)用多種研究方法，力求全面、深入地剖析中國(guó)企業(yè)外匯衍生品使用效果與動(dòng)機(jī)。在實(shí)證分析方面，通過(guò)收集中國(guó)企業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)，構(gòu)建計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型，對(duì)企業(yè)使用外匯衍生品的效果與動(dòng)機(jī)進(jìn)行量化分析。從國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)、萬(wàn)得（Wind）數(shù)據(jù)庫(kù)中獲取上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，包括企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表、利潤(rùn)表、現(xiàn)金流量表等信息，以及外匯衍生品使用情況的數(shù)據(jù)，如外匯衍生品交易的種類(lèi)、規(guī)模、交易時(shí)間等。這些數(shù)據(jù)庫(kù)具有數(shù)據(jù)全面、準(zhǔn)確、更新及時(shí)等特點(diǎn)，能夠?yàn)閷?shí)證研究提供可靠的數(shù)據(jù)支持。運(yùn)用面板數(shù)據(jù)模型，考慮企業(yè)個(gè)體異質(zhì)性和時(shí)間趨勢(shì)，分析外匯衍生品使用對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效（如凈利潤(rùn)率、凈資產(chǎn)收益率等）、經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性（如營(yíng)業(yè)收入波動(dòng)率、現(xiàn)金流波動(dòng)率等）的影響。同時(shí)，引入控制變量，如企業(yè)規(guī)模、行業(yè)類(lèi)型、資產(chǎn)負(fù)債率等，以控制其他因素對(duì)研究結(jié)果的干擾，確保研究結(jié)果的準(zhǔn)確性和可靠性。為了更深入地了解企業(yè)使用外匯衍生品的實(shí)際情況和背后的動(dòng)機(jī)，選取具有代表性的企業(yè)進(jìn)行案例研究。通過(guò)查閱企業(yè)年報(bào)、公告、新聞報(bào)道以及對(duì)企業(yè)相關(guān)負(fù)責(zé)人進(jìn)行訪談等方式，收集案例企業(yè)的詳細(xì)資料。在選取案例企業(yè)時(shí)，充分考慮企業(yè)的行業(yè)分布、規(guī)模大小、外匯衍生品使用的復(fù)雜程度等因素，確保案例的多樣性和代表性。例如，選取制造業(yè)、貿(mào)易業(yè)、金融業(yè)等不同行業(yè)的企業(yè)，既有大型國(guó)有企業(yè)，也有中小型民營(yíng)企業(yè)；既有頻繁使用外匯衍生品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的企業(yè)，也有在外匯衍生品使用方面具有獨(dú)特策略或經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)的企業(yè)。通過(guò)對(duì)案例企業(yè)的深入分析，詳細(xì)闡述其使用外匯衍生品的背景、目的、策略選擇、實(shí)施過(guò)程以及取得的效果和遇到的問(wèn)題，從實(shí)際案例中總結(jié)經(jīng)驗(yàn)和啟示，為其他企業(yè)提供參考和借鑒。此外，還采用了問(wèn)卷調(diào)查的方法。設(shè)計(jì)一套針對(duì)企業(yè)外匯衍生品使用情況的調(diào)查問(wèn)卷，問(wèn)卷內(nèi)容涵蓋企業(yè)基本信息（如企業(yè)規(guī)模、行業(yè)、所有制性質(zhì)等）、外匯業(yè)務(wù)開(kāi)展情況、外匯衍生品使用情況（包括使用的品種、頻率、目的等）、對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知和管理態(tài)度、使用外匯衍生品的效果評(píng)價(jià)以及影響企業(yè)使用外匯衍生品的因素等方面。通過(guò)向不同地區(qū)、不同行業(yè)的企業(yè)發(fā)放問(wèn)卷，廣泛收集企業(yè)的一手?jǐn)?shù)據(jù)。為了提高問(wèn)卷的回收率和數(shù)據(jù)質(zhì)量，采用線上與線下相結(jié)合的方式發(fā)放問(wèn)卷，對(duì)部分企業(yè)進(jìn)行電話回訪或?qū)嵉卣{(diào)研，確保問(wèn)卷數(shù)據(jù)的真實(shí)性和有效性。通過(guò)對(duì)問(wèn)卷調(diào)查數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)分析，了解企業(yè)使用外匯衍生品的整體狀況和特點(diǎn)，以及企業(yè)在使用外匯衍生品過(guò)程中的動(dòng)機(jī)、需求和面臨的困難等，為實(shí)證分析和案例研究提供補(bǔ)充和驗(yàn)證。二、文獻(xiàn)綜述2.1外匯衍生品概述外匯衍生品是一種金融合約，其價(jià)值依賴(lài)于一種或多種基礎(chǔ)資產(chǎn)或指數(shù)，屬于從原生資產(chǎn)派生出來(lái)的外匯交易工具。作為金融衍生品的重要組成部分，外匯衍生品的產(chǎn)生源于市場(chǎng)參與者對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的需求。在全球經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程中，國(guó)際貿(mào)易和跨國(guó)投資活動(dòng)日益頻繁，匯率波動(dòng)對(duì)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生了重大影響，為了有效規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)，外匯衍生品應(yīng)運(yùn)而生。常見(jiàn)的外匯衍生品包括外匯遠(yuǎn)期合約、外匯期貨、外匯期權(quán)和貨幣互換等。外匯遠(yuǎn)期合約是交易雙方約定在未來(lái)某日或某日前以確定價(jià)格購(gòu)買(mǎi)或出售一定數(shù)額金融產(chǎn)品，它是金融衍生產(chǎn)品中歷史最悠久、交易方式最為簡(jiǎn)單的一種，也是其他幾種基本衍生產(chǎn)品的基礎(chǔ)。比如，一家中國(guó)企業(yè)與美國(guó)企業(yè)簽訂了一筆出口訂單，三個(gè)月后將收到美元貨款，為了避免美元貶值帶來(lái)的損失，該中國(guó)企業(yè)可與銀行簽訂遠(yuǎn)期外匯合約，約定三個(gè)月后的匯率進(jìn)行美元兌換人民幣的交易，以此鎖定匯率風(fēng)險(xiǎn)。外匯期貨是在商品期貨基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的，屬于金融期貨的一種形式，是承諾在將來(lái)某一特定時(shí)間購(gòu)買(mǎi)或出售某一金融資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)化契約，其數(shù)量、質(zhì)量、交割時(shí)間都是既定的，唯一變動(dòng)的是價(jià)格。例如，在芝加哥商業(yè)交易所（CME）上市的歐元兌美元外匯期貨合約，規(guī)定了標(biāo)準(zhǔn)的交易單位、交割日期等，投資者可以通過(guò)買(mǎi)賣(mài)該合約來(lái)參與外匯市場(chǎng)交易，實(shí)現(xiàn)套期保值或投機(jī)目的。外匯期權(quán)是一種權(quán)利合約，買(mǎi)方在支付一定費(fèi)用（即期權(quán)費(fèi)）后，享有在約定的日期或約定的期限內(nèi)，按約定的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)或出售某種金融資產(chǎn)的權(quán)利。按照買(mǎi)方的權(quán)利劃分，期權(quán)可分為看漲期權(quán)和看跌期權(quán)，前者指買(mǎi)方有權(quán)以約定價(jià)格購(gòu)買(mǎi)一定金融資產(chǎn)，后者指買(mǎi)方有權(quán)以約定價(jià)格出售一定金融資產(chǎn)，期權(quán)的買(mǎi)方享有購(gòu)買(mǎi)或出售的權(quán)利，但沒(méi)有必須購(gòu)買(mǎi)或出售的義務(wù)。比如，某企業(yè)預(yù)計(jì)歐元在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)會(huì)升值，于是購(gòu)買(mǎi)了歐元兌美元的看漲期權(quán)，支付了一定的期權(quán)費(fèi)。如果到期時(shí)歐元匯率確實(shí)上升，企業(yè)可以選擇行使期權(quán)，按照約定價(jià)格買(mǎi)入歐元，從而獲得收益；若歐元匯率下跌，企業(yè)則可以放棄行使期權(quán)，損失的僅僅是期權(quán)費(fèi)。貨幣互換是交易雙方同意按一定的匯率交換一定數(shù)額的兩種貨幣，在協(xié)議到期時(shí)，雙方按同樣的匯率換回各自的貨幣，在此期間，雙方根據(jù)交換的金額相互支付利息。隨著金融創(chuàng)新活動(dòng)的不斷推進(jìn)，在傳統(tǒng)的貨幣互換基礎(chǔ)上，又衍生出了許多新的互換方式，如遠(yuǎn)期互換、指數(shù)互換、卡特爾互換、可斷式互換、可展式互換等。例如，一家中國(guó)企業(yè)有美元貸款，需要支付美元利息，但該企業(yè)的主要收入是人民幣；而一家美國(guó)企業(yè)有人民幣貸款，需要支付人民幣利息，其主要收入是美元。通過(guò)貨幣互換，兩家企業(yè)可以交換本金和利息支付義務(wù)，從而降低匯率風(fēng)險(xiǎn)和融資成本。外匯衍生品的發(fā)展歷程與全球經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的發(fā)展緊密相連。20世紀(jì)70年代，布雷頓森林體系崩潰，浮動(dòng)匯率制度得以推行，匯率波動(dòng)顯著加劇，這促使外匯衍生品市場(chǎng)開(kāi)始興起。早期的外匯衍生品市場(chǎng)主要以外匯遠(yuǎn)期合約交易為主，隨著金融創(chuàng)新和技術(shù)進(jìn)步，外匯期貨、外匯期權(quán)、貨幣互換等更為復(fù)雜的衍生品逐漸涌現(xiàn)。進(jìn)入21世紀(jì)，全球金融市場(chǎng)一體化進(jìn)程加速，外匯衍生品市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，交易工具和參與者日益多元化。如今，外匯衍生品市場(chǎng)已成為全球金融市場(chǎng)的重要組成部分，為企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)提供了至關(guān)重要的風(fēng)險(xiǎn)管理工具。根據(jù)國(guó)際清算銀行（BIS）的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，全球外匯衍生品市場(chǎng)的日均交易量持續(xù)增長(zhǎng)，在全球金融交易中占據(jù)著重要地位。在國(guó)際市場(chǎng)上，倫敦、紐約、東京等金融中心是外匯衍生品交易的主要場(chǎng)所，擁有高度發(fā)達(dá)的外匯衍生品市場(chǎng)，交易品種豐富，市場(chǎng)流動(dòng)性強(qiáng)，吸引了全球眾多金融機(jī)構(gòu)和投資者參與其中。2.2企業(yè)使用外匯衍生品的理論基礎(chǔ)現(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)管理理論認(rèn)為，企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中面臨著多種風(fēng)險(xiǎn)，匯率風(fēng)險(xiǎn)是其中重要的一種。匯率的波動(dòng)會(huì)對(duì)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表、利潤(rùn)表以及現(xiàn)金流產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性和價(jià)值。企業(yè)通過(guò)使用外匯衍生品進(jìn)行套期保值，可以有效地降低匯率風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)定企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況。以一家從事進(jìn)出口貿(mào)易的企業(yè)為例，若其出口業(yè)務(wù)以美元結(jié)算，在人民幣升值的情況下，收到的美元貨款兌換成人民幣后會(huì)減少，導(dǎo)致企業(yè)利潤(rùn)下降。通過(guò)使用外匯遠(yuǎn)期合約或外匯期權(quán)等衍生品，企業(yè)可以鎖定未來(lái)的匯率，避免因匯率波動(dòng)帶來(lái)的利潤(rùn)損失，保障企業(yè)的經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性。從交易成本理論來(lái)看，企業(yè)在進(jìn)行外匯交易時(shí)，需要考慮交易成本。外匯衍生品市場(chǎng)的存在可以降低企業(yè)的交易成本。與傳統(tǒng)的外匯現(xiàn)貨交易相比，外匯衍生品交易具有更高的杠桿效應(yīng)，企業(yè)只需支付一定比例的保證金就可以進(jìn)行全額交易，不需要實(shí)際的本金轉(zhuǎn)移，這在一定程度上降低了企業(yè)的資金占用成本。同時(shí)，外匯衍生品市場(chǎng)的流動(dòng)性較高，交易效率也相對(duì)較高，能夠降低企業(yè)的搜尋成本和談判成本。例如，企業(yè)在進(jìn)行外匯遠(yuǎn)期合約交易時(shí)，通過(guò)與銀行或其他金融機(jī)構(gòu)簽訂合約，無(wú)需在現(xiàn)貨市場(chǎng)上進(jìn)行繁瑣的詢(xún)價(jià)和交易，就可以確定未來(lái)的匯率，從而節(jié)省了交易成本。信息不對(duì)稱(chēng)理論也在企業(yè)使用外匯衍生品的決策中發(fā)揮著作用。在外匯市場(chǎng)中，企業(yè)與市場(chǎng)參與者之間存在信息不對(duì)稱(chēng)的情況。企業(yè)可能無(wú)法及時(shí)、準(zhǔn)確地獲取關(guān)于匯率走勢(shì)的全部信息，這會(huì)影響其決策的準(zhǔn)確性。外匯衍生品市場(chǎng)可以提供更多的信息，幫助企業(yè)更好地了解市場(chǎng)動(dòng)態(tài)。例如，外匯期貨市場(chǎng)的價(jià)格反映了市場(chǎng)參與者對(duì)未來(lái)匯率的預(yù)期，企業(yè)可以通過(guò)觀察期貨價(jià)格來(lái)獲取市場(chǎng)信息，從而更準(zhǔn)確地判斷匯率走勢(shì)，做出合理的外匯風(fēng)險(xiǎn)管理決策。此外，企業(yè)使用外匯衍生品還與委托代理理論相關(guān)。企業(yè)管理層作為股東的代理人，在決策時(shí)需要考慮股東的利益。由于匯率風(fēng)險(xiǎn)可能影響企業(yè)的價(jià)值，管理層有動(dòng)機(jī)使用外匯衍生品來(lái)降低風(fēng)險(xiǎn)，以實(shí)現(xiàn)股東利益最大化。然而，管理層與股東之間可能存在利益不一致的情況，例如管理層可能出于自身的職業(yè)發(fā)展考慮，過(guò)度保守或過(guò)度冒險(xiǎn)地使用外匯衍生品。因此，需要建立有效的激勵(lì)機(jī)制和監(jiān)督機(jī)制，以確保管理層在使用外匯衍生品時(shí)能夠做出符合股東利益的決策。2.3國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀國(guó)外對(duì)于企業(yè)外匯衍生品使用的研究起步較早，成果豐碩。在使用效果方面，不少研究表明外匯衍生品的使用對(duì)企業(yè)具有積極影響。Allayannis和Ofek通過(guò)對(duì)美國(guó)跨國(guó)公司的研究發(fā)現(xiàn)，使用外匯衍生品進(jìn)行套期保值的企業(yè)，其價(jià)值相較于未使用的企業(yè)有顯著提升，平均高出約5%。他們認(rèn)為，通過(guò)使用外匯衍生品，企業(yè)能夠有效降低匯率波動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)定現(xiàn)金流，進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值。Bodnar和Marston對(duì)美國(guó)非金融企業(yè)使用外匯衍生品的情況進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)使用外匯衍生品可以降低企業(yè)的預(yù)期稅收負(fù)擔(dān)，因?yàn)榉€(wěn)定的現(xiàn)金流有助于企業(yè)更好地規(guī)劃稅務(wù)，避免因利潤(rùn)波動(dòng)導(dǎo)致的高額稅收。在使用動(dòng)機(jī)方面，學(xué)者們從多個(gè)角度進(jìn)行了探討。Froot、Scharfstein和Stein提出了融資約束理論，認(rèn)為面臨融資約束的企業(yè)更有動(dòng)機(jī)使用外匯衍生品。這些企業(yè)由于外部融資困難，為了確保有足夠的資金進(jìn)行投資和運(yùn)營(yíng)，會(huì)通過(guò)外匯衍生品來(lái)穩(wěn)定現(xiàn)金流，降低匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)資金流的沖擊。例如，一家小型跨國(guó)企業(yè)在海外有大量業(yè)務(wù)，但由于自身規(guī)模較小，融資渠道有限，為了保證海外業(yè)務(wù)的資金穩(wěn)定，會(huì)積極使用外匯衍生品來(lái)管理匯率風(fēng)險(xiǎn)。Smith和Stulz從風(fēng)險(xiǎn)管理角度出發(fā)，認(rèn)為企業(yè)使用外匯衍生品是為了降低風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。匯率波動(dòng)會(huì)增加企業(yè)經(jīng)營(yíng)的不確定性，使用外匯衍生品可以將這種不確定性降低，使企業(yè)的經(jīng)營(yíng)更加穩(wěn)定。國(guó)內(nèi)關(guān)于企業(yè)外匯衍生品使用的研究隨著我國(guó)外匯市場(chǎng)的發(fā)展逐漸增多。在使用效果方面，一些研究結(jié)合我國(guó)企業(yè)實(shí)際情況進(jìn)行分析。李淑錦和徐亞?wèn)|以我國(guó)制造業(yè)上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)使用外匯衍生品能夠顯著降低企業(yè)的匯率風(fēng)險(xiǎn)暴露，提高企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效。使用外匯衍生品的企業(yè)，其凈利潤(rùn)率比未使用的企業(yè)平均高出2-3個(gè)百分點(diǎn)。在使用動(dòng)機(jī)方面，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)我國(guó)企業(yè)使用外匯衍生品的動(dòng)機(jī)具有自身特點(diǎn)。余湄和羅劍朝研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)企業(yè)使用外匯衍生品的動(dòng)機(jī)不僅包括風(fēng)險(xiǎn)管理，還受到企業(yè)國(guó)際化程度、管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好等因素影響。國(guó)際化程度高的企業(yè)，由于海外業(yè)務(wù)占比較大，面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)更直接，因此更有動(dòng)機(jī)使用外匯衍生品；而管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的企業(yè)，也更傾向于通過(guò)外匯衍生品來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。盡管?chē)?guó)內(nèi)外在企業(yè)外匯衍生品使用方面已有諸多研究，但仍存在一些不足與空白?，F(xiàn)有研究在使用效果的評(píng)估上，主要集中在財(cái)務(wù)指標(biāo)的分析，對(duì)于外匯衍生品對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略布局、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力等非財(cái)務(wù)方面的影響研究較少。在使用動(dòng)機(jī)研究中，雖然考慮了多種因素，但對(duì)于不同行業(yè)、不同規(guī)模企業(yè)使用動(dòng)機(jī)的差異分析還不夠深入，缺乏針對(duì)性的研究。此外，隨著金融市場(chǎng)的不斷發(fā)展和創(chuàng)新，新的外匯衍生品不斷涌現(xiàn)，對(duì)于這些新產(chǎn)品的使用效果和動(dòng)機(jī)研究相對(duì)滯后，無(wú)法及時(shí)為企業(yè)的實(shí)際操作提供指導(dǎo)。三、中國(guó)企業(yè)外匯衍生品使用現(xiàn)狀3.1使用規(guī)模與趨勢(shì)近年來(lái)，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展和對(duì)外開(kāi)放程度的不斷提高，中國(guó)企業(yè)參與國(guó)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的深度和廣度日益增加，外匯衍生品的使用規(guī)模也呈現(xiàn)出顯著的變化。從總體數(shù)據(jù)來(lái)看，自2005年人民幣匯率形成機(jī)制改革后，企業(yè)面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)加劇，這促使更多企業(yè)開(kāi)始關(guān)注并使用外匯衍生品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。據(jù)國(guó)家外匯管理局統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2005-2010年期間，企業(yè)使用外匯衍生品管理匯率風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)。2005年，企業(yè)利用遠(yuǎn)期、期權(quán)等外匯衍生品管理匯率風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)模相對(duì)較小，此后逐年遞增，到2010年，外匯衍生品交易規(guī)模已達(dá)到一定量級(jí)。這一時(shí)期，人民幣匯率彈性逐漸增強(qiáng)，匯率波動(dòng)幅度擴(kuò)大，企業(yè)為了應(yīng)對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)，紛紛增加了對(duì)外匯衍生品的使用。在2011-2015年期間，外匯衍生品使用規(guī)模繼續(xù)保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，但增長(zhǎng)速度有所波動(dòng)。2011年，受全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不穩(wěn)定、歐債危機(jī)等因素影響，國(guó)際金融市場(chǎng)波動(dòng)加劇，人民幣匯率雙向波動(dòng)特征愈發(fā)明顯。企業(yè)為了規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步加大了對(duì)外匯衍生品的投入，使用規(guī)模實(shí)現(xiàn)了較大幅度增長(zhǎng)。然而，在2012-2013年，由于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速有所放緩，部分企業(yè)對(duì)外匯業(yè)務(wù)的拓展相對(duì)謹(jǐn)慎，外匯衍生品使用規(guī)模的增長(zhǎng)速度略有下降。2014-2015年，隨著人民幣國(guó)際化進(jìn)程的加快以及中國(guó)企業(yè)海外投資的增加，企業(yè)面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)更為復(fù)雜，外匯衍生品使用規(guī)模再次迎來(lái)較快增長(zhǎng)。2016-2020年，外匯衍生品市場(chǎng)在經(jīng)歷前期發(fā)展后逐漸成熟，企業(yè)使用外匯衍生品的規(guī)模保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，但增速趨于平穩(wěn)。這一階段，國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)復(fù)雜多變，貿(mào)易保護(hù)主義抬頭，中美貿(mào)易摩擦給企業(yè)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)了諸多不確定性。同時(shí)，國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)改革不斷推進(jìn)，外匯衍生品市場(chǎng)的交易品種和交易機(jī)制不斷完善，為企業(yè)提供了更多選擇。在這樣的背景下，企業(yè)更加注重風(fēng)險(xiǎn)管理的精細(xì)化，合理調(diào)整外匯衍生品的使用規(guī)模和結(jié)構(gòu)。2021-2023年，在全球新冠疫情的沖擊下，國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)嚴(yán)峻，匯率波動(dòng)異常劇烈。企業(yè)為了應(yīng)對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)外匯衍生品的需求急劇增加，使用規(guī)模呈現(xiàn)出快速增長(zhǎng)的趨勢(shì)。國(guó)家外匯管理局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2021年上半年，企業(yè)利用遠(yuǎn)期、期權(quán)等外匯衍生品管理匯率風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)模同比增長(zhǎng)了94%，推動(dòng)企業(yè)套保比率升至22.8%。2022-2023年，盡管疫情影響逐漸減弱，但全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢，地緣政治沖突不斷，匯率市場(chǎng)依然波動(dòng)頻繁，企業(yè)持續(xù)加大對(duì)外匯衍生品的使用，以穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況。近年來(lái)中國(guó)企業(yè)外匯衍生品使用規(guī)模呈現(xiàn)出持續(xù)增長(zhǎng)的總體趨勢(shì)，在不同階段受到國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、政策環(huán)境、金融市場(chǎng)發(fā)展等多種因素的影響，增長(zhǎng)速度有所波動(dòng)。這種變化反映了企業(yè)在面對(duì)日益復(fù)雜的匯率風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理工具的重視和運(yùn)用能力的提升。3.2使用類(lèi)型與分布中國(guó)企業(yè)在外匯衍生品的使用類(lèi)型上呈現(xiàn)出多樣化的特點(diǎn)，不同類(lèi)型的外匯衍生品在企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理中發(fā)揮著各自獨(dú)特的作用。遠(yuǎn)期外匯合約是企業(yè)使用較為廣泛的一種外匯衍生品。它是交易雙方約定在未來(lái)某日或某日前以確定價(jià)格購(gòu)買(mǎi)或出售一定數(shù)額金融產(chǎn)品的合約。這種合約具有靈活性高的特點(diǎn)，企業(yè)可以根據(jù)自身的外匯收支計(jì)劃和風(fēng)險(xiǎn)偏好，與交易對(duì)手協(xié)商確定合約的具體條款，如交易金額、交割日期、匯率等。以一家出口企業(yè)為例，若其預(yù)計(jì)未來(lái)三個(gè)月將收到一筆美元貨款，為了避免美元貶值帶來(lái)的損失，企業(yè)可與銀行簽訂遠(yuǎn)期外匯合約，約定三個(gè)月后的匯率進(jìn)行美元兌換人民幣的交易，從而鎖定匯率風(fēng)險(xiǎn)。在實(shí)際市場(chǎng)中，許多制造業(yè)企業(yè)由于出口業(yè)務(wù)頻繁，經(jīng)常使用遠(yuǎn)期外匯合約來(lái)管理匯率風(fēng)險(xiǎn)。例如，某大型家電制造企業(yè)，其產(chǎn)品大量出口到歐美市場(chǎng)，每年有大量的美元收入。為了穩(wěn)定利潤(rùn)，該企業(yè)會(huì)根據(jù)訂單情況，提前與銀行簽訂遠(yuǎn)期外匯合約，將未來(lái)的美元收入按照約定匯率兌換成人民幣，有效規(guī)避了匯率波動(dòng)對(duì)企業(yè)利潤(rùn)的影響。外匯期權(quán)也是企業(yè)常用的外匯衍生品之一。它是一種權(quán)利合約，買(mǎi)方在支付一定費(fèi)用（即期權(quán)費(fèi)）后，享有在約定的日期或約定的期限內(nèi)，按約定的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)或出售某種金融資產(chǎn)的權(quán)利。外匯期權(quán)的最大特點(diǎn)是賦予了企業(yè)選擇權(quán)，企業(yè)可以根據(jù)市場(chǎng)匯率的變化情況，選擇是否行使期權(quán)。如果市場(chǎng)匯率朝著有利于企業(yè)的方向變動(dòng)，企業(yè)可以選擇放棄行使期權(quán)，從而享受匯率變動(dòng)帶來(lái)的收益；如果市場(chǎng)匯率朝著不利的方向變動(dòng)，企業(yè)則可以行使期權(quán)，按照約定匯率進(jìn)行外匯交易，避免損失。比如，某企業(yè)預(yù)計(jì)歐元在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)會(huì)升值，于是購(gòu)買(mǎi)了歐元兌美元的看漲期權(quán)，支付了一定的期權(quán)費(fèi)。如果到期時(shí)歐元匯率確實(shí)上升，企業(yè)可以選擇行使期權(quán)，按照約定價(jià)格買(mǎi)入歐元，從而獲得收益；若歐元匯率下跌，企業(yè)則可以放棄行使期權(quán)，損失的僅僅是期權(quán)費(fèi)。一些具有較強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)承受能力和投機(jī)意愿的企業(yè)，會(huì)更傾向于使用外匯期權(quán)，以追求在匯率波動(dòng)中獲取額外收益的機(jī)會(huì)。貨幣互換在企業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)管理中也有一定的應(yīng)用。它是交易雙方同意按一定的匯率交換一定數(shù)額的兩種貨幣，在協(xié)議到期時(shí)，雙方按同樣的匯率換回各自的貨幣，在此期間，雙方根據(jù)交換的金額相互支付利息。貨幣互換通常適用于有長(zhǎng)期外幣融資需求的企業(yè)，通過(guò)貨幣互換，企業(yè)可以將一種貨幣的債務(wù)轉(zhuǎn)換為另一種貨幣的債務(wù)，從而降低匯率風(fēng)險(xiǎn)和融資成本。例如，一家中國(guó)企業(yè)有美元貸款，需要支付美元利息，但該企業(yè)的主要收入是人民幣；而一家美國(guó)企業(yè)有人民幣貸款，需要支付人民幣利息，其主要收入是美元。通過(guò)貨幣互換，兩家企業(yè)可以交換本金和利息支付義務(wù)，從而降低匯率風(fēng)險(xiǎn)和融資成本。在跨國(guó)企業(yè)中，貨幣互換的使用相對(duì)較為普遍，因?yàn)檫@些企業(yè)往往在多個(gè)國(guó)家開(kāi)展業(yè)務(wù)，涉及多種貨幣的資金流動(dòng)和債務(wù)管理，貨幣互換可以幫助它們優(yōu)化資金結(jié)構(gòu)，降低綜合成本。不同行業(yè)的企業(yè)在外匯衍生品使用類(lèi)型上存在明顯差異。制造業(yè)企業(yè)由于進(jìn)出口業(yè)務(wù)占比較大，對(duì)匯率波動(dòng)較為敏感，更傾向于使用遠(yuǎn)期外匯合約和外匯期權(quán)來(lái)鎖定匯率風(fēng)險(xiǎn)，保障產(chǎn)品的成本和利潤(rùn)穩(wěn)定。例如，紡織業(yè)企業(yè)，其原材料采購(gòu)和產(chǎn)品銷(xiāo)售很多都涉及國(guó)際市場(chǎng)，匯率波動(dòng)會(huì)直接影響企業(yè)的成本和利潤(rùn)。這類(lèi)企業(yè)通常會(huì)根據(jù)訂單情況，提前與銀行簽訂遠(yuǎn)期外匯合約，將未來(lái)的外匯收支按照約定匯率進(jìn)行鎖定，以避免匯率波動(dòng)帶來(lái)的損失。同時(shí)，一些有實(shí)力的紡織企業(yè)也會(huì)適當(dāng)使用外匯期權(quán)，在控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下，追求額外的收益。貿(mào)易企業(yè)由于業(yè)務(wù)的特殊性，資金周轉(zhuǎn)快，外匯交易頻繁，除了使用遠(yuǎn)期外匯合約和外匯期權(quán)外，還會(huì)較多地運(yùn)用貨幣互換等衍生品來(lái)優(yōu)化資金配置和降低融資成本。例如，一些大型貿(mào)易集團(tuán)，在全球范圍內(nèi)開(kāi)展貿(mào)易業(yè)務(wù)，涉及多種貨幣的結(jié)算和融資。為了更好地管理外匯風(fēng)險(xiǎn)和資金成本，它們會(huì)與銀行或其他金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行貨幣互換交易，將不同貨幣的債務(wù)進(jìn)行轉(zhuǎn)換，以適應(yīng)業(yè)務(wù)發(fā)展的需要。同時(shí)，貿(mào)易企業(yè)也會(huì)根據(jù)市場(chǎng)行情，靈活運(yùn)用外匯期權(quán)和遠(yuǎn)期外匯合約，對(duì)短期的外匯風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效的管理。金融企業(yè)作為外匯衍生品市場(chǎng)的重要參與者，不僅自身會(huì)使用外匯衍生品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理和投資，還為其他企業(yè)提供外匯衍生品交易服務(wù)。金融企業(yè)由于具備專(zhuān)業(yè)的金融知識(shí)和豐富的市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，在外匯衍生品的使用上更加多元化和復(fù)雜，除了常見(jiàn)的遠(yuǎn)期外匯合約、外匯期權(quán)和貨幣互換外，還會(huì)運(yùn)用一些更為復(fù)雜的結(jié)構(gòu)化外匯衍生品進(jìn)行套利和風(fēng)險(xiǎn)管理。例如，銀行會(huì)根據(jù)客戶(hù)的需求，設(shè)計(jì)和提供各種外匯衍生品組合產(chǎn)品，如外匯期權(quán)組合、遠(yuǎn)期與期權(quán)的混合產(chǎn)品等，幫助客戶(hù)更好地管理外匯風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，金融企業(yè)自身也會(huì)利用外匯衍生品市場(chǎng)進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債管理和投資交易，以實(shí)現(xiàn)收益最大化和風(fēng)險(xiǎn)控制的目標(biāo)。企業(yè)規(guī)模的大小也會(huì)影響其對(duì)外匯衍生品使用類(lèi)型的選擇。大型企業(yè)由于資金實(shí)力雄厚、風(fēng)險(xiǎn)管理體系完善、專(zhuān)業(yè)人才豐富，在外匯衍生品的使用上更為多樣化和復(fù)雜。它們不僅會(huì)使用常見(jiàn)的遠(yuǎn)期外匯合約、外匯期權(quán)和貨幣互換，還會(huì)嘗試一些新興的外匯衍生品，如外匯期貨（盡管目前在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的應(yīng)用相對(duì)有限，但隨著市場(chǎng)的發(fā)展，大型企業(yè)對(duì)其關(guān)注度逐漸提高）以及一些結(jié)構(gòu)化的外匯衍生品。大型企業(yè)通常會(huì)根據(jù)自身的戰(zhàn)略目標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)偏好，制定全面的外匯風(fēng)險(xiǎn)管理策略，綜合運(yùn)用多種外匯衍生品來(lái)實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的有效控制和收益的優(yōu)化。例如，某大型跨國(guó)企業(yè)，在全球多個(gè)國(guó)家設(shè)有子公司，外匯業(yè)務(wù)規(guī)模龐大。為了應(yīng)對(duì)復(fù)雜多變的匯率風(fēng)險(xiǎn)，該企業(yè)組建了專(zhuān)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理團(tuán)隊(duì)，運(yùn)用多種外匯衍生品進(jìn)行組合管理。通過(guò)遠(yuǎn)期外匯合約鎖定部分外匯收支的匯率，利用外匯期權(quán)在控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下追求額外收益，同時(shí)根據(jù)融資需求和資金結(jié)構(gòu)，適時(shí)開(kāi)展貨幣互換交易，以降低融資成本和匯率風(fēng)險(xiǎn)。中小型企業(yè)由于資金規(guī)模相對(duì)較小、風(fēng)險(xiǎn)管理能力較弱、專(zhuān)業(yè)人才匱乏，在外匯衍生品的使用上相對(duì)較為謹(jǐn)慎和單一，主要集中在遠(yuǎn)期外匯合約等較為簡(jiǎn)單的衍生品。對(duì)于中小型企業(yè)來(lái)說(shuō)，遠(yuǎn)期外匯合約操作相對(duì)簡(jiǎn)單、成本較低，能夠滿(mǎn)足它們基本的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理需求。例如，一家小型出口企業(yè)，年出口額在500萬(wàn)美元左右，由于自身實(shí)力有限，沒(méi)有專(zhuān)門(mén)的風(fēng)險(xiǎn)管理團(tuán)隊(duì)。為了規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)，該企業(yè)主要與銀行簽訂遠(yuǎn)期外匯合約，根據(jù)訂單的收款時(shí)間和金額，提前鎖定匯率，保障企業(yè)的利潤(rùn)。然而，由于對(duì)復(fù)雜外匯衍生品的了解和操作能力不足，中小型企業(yè)在面對(duì)一些復(fù)雜的匯率風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，可能無(wú)法有效地利用外匯衍生品進(jìn)行管理。中國(guó)企業(yè)在外匯衍生品使用類(lèi)型上呈現(xiàn)出多樣化的特點(diǎn)，不同行業(yè)、規(guī)模的企業(yè)在使用類(lèi)型上存在顯著差異，這些差異與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)、風(fēng)險(xiǎn)偏好、資金實(shí)力和管理能力等因素密切相關(guān)。3.3影響企業(yè)使用外匯衍生品的因素3.3.1內(nèi)部因素企業(yè)規(guī)模是影響外匯衍生品使用的重要內(nèi)部因素之一。通常，大型企業(yè)在外匯衍生品使用方面具有明顯優(yōu)勢(shì)。大型企業(yè)資金實(shí)力雄厚，擁有充足的資金用于外匯衍生品交易，能夠承擔(dān)交易過(guò)程中的各種費(fèi)用和潛在風(fēng)險(xiǎn)。例如，大型跨國(guó)企業(yè)在海外業(yè)務(wù)拓展過(guò)程中，涉及大量的外匯收支，為了有效管理匯率風(fēng)險(xiǎn)，它們有足夠的資金參與外匯遠(yuǎn)期合約、外匯期權(quán)等多種衍生品交易。同時(shí)，大型企業(yè)往往具備完善的風(fēng)險(xiǎn)管理體系，擁有專(zhuān)業(yè)的金融人才團(tuán)隊(duì)，這些專(zhuān)業(yè)人員熟悉外匯市場(chǎng)的運(yùn)作機(jī)制和各類(lèi)衍生品的特點(diǎn)，能夠根據(jù)企業(yè)的實(shí)際情況制定合理的外匯風(fēng)險(xiǎn)管理策略。以某大型制造業(yè)企業(yè)為例，其專(zhuān)門(mén)設(shè)立了風(fēng)險(xiǎn)管理部門(mén)，配備了多名具有金融專(zhuān)業(yè)背景的人員，負(fù)責(zé)對(duì)外匯衍生品的研究和交易操作，通過(guò)合理運(yùn)用外匯衍生品，有效地降低了匯率波動(dòng)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的影響。財(cái)務(wù)狀況也對(duì)企業(yè)使用外匯衍生品產(chǎn)生顯著影響。財(cái)務(wù)狀況良好的企業(yè)，如資產(chǎn)負(fù)債率較低、現(xiàn)金流穩(wěn)定的企業(yè)，更有能力和意愿使用外匯衍生品。資產(chǎn)負(fù)債率低意味著企業(yè)的償債能力較強(qiáng)，在進(jìn)行外匯衍生品交易時(shí)，能夠更好地應(yīng)對(duì)可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，不會(huì)因?yàn)檠苌方灰椎膿p失而對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況造成重大沖擊。穩(wěn)定的現(xiàn)金流為企業(yè)提供了持續(xù)的資金支持，使企業(yè)在參與外匯衍生品交易時(shí)無(wú)需擔(dān)心資金鏈斷裂的問(wèn)題。相反，財(cái)務(wù)狀況不佳的企業(yè)，由于面臨較高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)優(yōu)先考慮解決眼前的財(cái)務(wù)困境，而忽視對(duì)外匯風(fēng)險(xiǎn)的管理，或者即使認(rèn)識(shí)到外匯風(fēng)險(xiǎn)的存在，也因資金緊張等原因無(wú)法使用外匯衍生品。例如，一家小型企業(yè)由于資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高，面臨較大的償債壓力，其有限的資金主要用于償還債務(wù)和維持日常運(yùn)營(yíng)，難以拿出額外的資金用于外匯衍生品交易，盡管該企業(yè)有外匯業(yè)務(wù)并面臨匯率風(fēng)險(xiǎn)，但在財(cái)務(wù)狀況的制約下，無(wú)法有效地利用外匯衍生品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)偏好是決定其是否使用外匯衍生品以及使用程度的關(guān)鍵因素。風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的企業(yè)，通常更傾向于采取保守的風(fēng)險(xiǎn)管理策略，會(huì)積極使用外匯衍生品來(lái)規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)，以確保企業(yè)經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定性。這類(lèi)企業(yè)將穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況視為首要目標(biāo)，對(duì)匯率波動(dòng)帶來(lái)的不確定性較為敏感，認(rèn)為匯率風(fēng)險(xiǎn)可能對(duì)企業(yè)的生存和發(fā)展造成威脅。例如，一家傳統(tǒng)的出口型企業(yè)，其利潤(rùn)空間相對(duì)較窄，對(duì)成本和收益的穩(wěn)定性要求較高。為了避免匯率波動(dòng)導(dǎo)致利潤(rùn)受損，該企業(yè)會(huì)定期使用外匯遠(yuǎn)期合約鎖定未來(lái)的匯率，將匯率風(fēng)險(xiǎn)控制在可控范圍內(nèi)。而風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的企業(yè)，可能更注重潛在的收益機(jī)會(huì)，對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)的承受能力較強(qiáng)，在使用外匯衍生品時(shí)可能更傾向于投機(jī)目的。這類(lèi)企業(yè)愿意承擔(dān)一定的風(fēng)險(xiǎn)，希望通過(guò)對(duì)匯率走勢(shì)的準(zhǔn)確判斷，利用外匯衍生品獲取額外的收益。比如，一些具有較強(qiáng)金融投資能力的企業(yè)，會(huì)根據(jù)對(duì)市場(chǎng)的分析和預(yù)測(cè)，運(yùn)用外匯期權(quán)進(jìn)行投機(jī)交易，如果對(duì)匯率走勢(shì)判斷正確，就能獲得豐厚的回報(bào)，但同時(shí)也面臨著較大的風(fēng)險(xiǎn)，如果判斷失誤，可能會(huì)遭受重大損失。企業(yè)的國(guó)際化程度也與外匯衍生品的使用密切相關(guān)。國(guó)際化程度高的企業(yè)，由于其海外業(yè)務(wù)占比較大，外匯收支頻繁，面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)更為直接和顯著，因此更有動(dòng)機(jī)和需求使用外匯衍生品。這些企業(yè)在全球范圍內(nèi)開(kāi)展業(yè)務(wù)，涉及多種貨幣的結(jié)算和資金流動(dòng)，匯率的微小波動(dòng)都可能對(duì)其財(cái)務(wù)報(bào)表產(chǎn)生較大影響。例如，一家在多個(gè)國(guó)家設(shè)有生產(chǎn)基地和銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)的跨國(guó)企業(yè)，其原材料采購(gòu)、產(chǎn)品銷(xiāo)售和資金回籠等環(huán)節(jié)都涉及不同貨幣之間的兌換，為了穩(wěn)定成本和利潤(rùn)，該企業(yè)會(huì)廣泛運(yùn)用外匯衍生品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。通過(guò)使用遠(yuǎn)期外匯合約、貨幣互換等工具，企業(yè)可以鎖定外匯交易的匯率，降低匯率波動(dòng)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的影響。而國(guó)際化程度較低的企業(yè)，外匯業(yè)務(wù)相對(duì)較少，對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)的感受相對(duì)較弱，使用外匯衍生品的動(dòng)力和需求也相對(duì)較小。一些主要在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)的企業(yè)，雖然可能偶爾有少量的外匯業(yè)務(wù)，但由于外匯收支規(guī)模較小，匯率波動(dòng)對(duì)企業(yè)整體經(jīng)營(yíng)的影響有限，因此在外匯衍生品的使用上往往不夠積極。3.3.2外部因素匯率波動(dòng)是影響企業(yè)使用外匯衍生品的重要外部因素。當(dāng)匯率波動(dòng)較為頻繁且幅度較大時(shí)，企業(yè)面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)顯著增加，這會(huì)促使企業(yè)更積極地使用外匯衍生品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。例如，在人民幣匯率形成機(jī)制改革后，人民幣匯率彈性增強(qiáng)，波動(dòng)幅度擴(kuò)大，許多進(jìn)出口企業(yè)感受到了前所未有的匯率風(fēng)險(xiǎn)壓力。以一家出口企業(yè)為例，若在簽訂出口訂單時(shí)人民幣對(duì)美元匯率為6.5，而在實(shí)際收匯時(shí)匯率變?yōu)?.8，企業(yè)的利潤(rùn)將因匯率波動(dòng)而大幅減少。為了應(yīng)對(duì)這種風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)會(huì)選擇使用外匯遠(yuǎn)期合約、外匯期權(quán)等衍生品，將未來(lái)的匯率鎖定在一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的水平，從而避免匯率波動(dòng)帶來(lái)的損失。相反，當(dāng)匯率相對(duì)穩(wěn)定時(shí)，企業(yè)面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)較小，使用外匯衍生品的動(dòng)力也會(huì)相應(yīng)減弱。在某些時(shí)期，人民幣匯率在一定區(qū)間內(nèi)窄幅波動(dòng)，市場(chǎng)匯率風(fēng)險(xiǎn)較低，一些企業(yè)可能會(huì)認(rèn)為使用外匯衍生品的成本較高，而放棄使用這些工具，轉(zhuǎn)而采取其他更為簡(jiǎn)單的風(fēng)險(xiǎn)管理措施，如調(diào)整結(jié)算貨幣、優(yōu)化貿(mào)易合同條款等。政策法規(guī)對(duì)外匯衍生品市場(chǎng)的發(fā)展和企業(yè)的使用決策有著重要影響。政府出臺(tái)的相關(guān)政策法規(guī)，如對(duì)外匯衍生品交易的監(jiān)管政策、稅收政策等，會(huì)直接影響企業(yè)參與外匯衍生品交易的成本和便利性。在監(jiān)管政策方面，嚴(yán)格的監(jiān)管要求可能會(huì)增加企業(yè)參與外匯衍生品交易的難度和成本，從而抑制企業(yè)的使用意愿。例如，某些監(jiān)管政策可能對(duì)企業(yè)參與外匯衍生品交易的資格、交易規(guī)模、交易品種等進(jìn)行限制，使得一些企業(yè)無(wú)法按照自身需求自由地使用外匯衍生品。相反，寬松的監(jiān)管政策則有助于激發(fā)企業(yè)的積極性，促進(jìn)外匯衍生品市場(chǎng)的發(fā)展。近年來(lái)，隨著我國(guó)金融市場(chǎng)改革的不斷推進(jìn)，外匯衍生品市場(chǎng)的監(jiān)管政策逐漸放寬，交易品種不斷豐富，交易流程更加簡(jiǎn)化，這為企業(yè)使用外匯衍生品提供了更多的選擇和便利。在稅收政策方面，合理的稅收政策可以降低企業(yè)使用外匯衍生品的成本，提高企業(yè)的積極性。如果政府對(duì)企業(yè)使用外匯衍生品進(jìn)行套期保值的交易給予稅收優(yōu)惠，如減免相關(guān)稅費(fèi)或給予稅收補(bǔ)貼，企業(yè)在進(jìn)行外匯風(fēng)險(xiǎn)管理時(shí)的成本將降低，從而更愿意使用外匯衍生品。反之，若稅收政策不利于企業(yè)使用外匯衍生品，如對(duì)衍生品交易征收高額稅費(fèi)，將增加企業(yè)的成本，降低企業(yè)的使用意愿。市場(chǎng)環(huán)境也是影響企業(yè)使用外匯衍生品的重要因素。外匯衍生品市場(chǎng)的完善程度、流動(dòng)性以及市場(chǎng)參與者的行為等都會(huì)對(duì)企業(yè)的決策產(chǎn)生影響。一個(gè)完善的外匯衍生品市場(chǎng)，交易品種豐富、交易機(jī)制健全、市場(chǎng)透明度高，能夠?yàn)槠髽I(yè)提供更多的選擇和更好的服務(wù)，有利于企業(yè)根據(jù)自身需求選擇合適的外匯衍生品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。例如，在國(guó)際成熟的外匯衍生品市場(chǎng)，如紐約、倫敦等金融中心的市場(chǎng)，交易品種涵蓋了各種類(lèi)型的外匯遠(yuǎn)期合約、外匯期貨、外匯期權(quán)、貨幣互換等，企業(yè)可以根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)狀況和風(fēng)險(xiǎn)管理目標(biāo)，靈活選擇適合自己的衍生品工具。市場(chǎng)的流動(dòng)性也至關(guān)重要，高流動(dòng)性的市場(chǎng)意味著企業(yè)能夠更便捷地進(jìn)行交易，買(mǎi)賣(mài)價(jià)差較小，交易成本較低。在流動(dòng)性好的市場(chǎng)中，企業(yè)可以在需要時(shí)迅速買(mǎi)賣(mài)外匯衍生品，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)管理的目標(biāo)。相反，若市場(chǎng)流動(dòng)性不足，企業(yè)在交易時(shí)可能面臨較大的困難，買(mǎi)賣(mài)價(jià)差較大，交易成本增加，這會(huì)影響企業(yè)使用外匯衍生品的積極性。此外，市場(chǎng)參與者的行為也會(huì)對(duì)企業(yè)產(chǎn)生影響。如果市場(chǎng)上大多數(shù)企業(yè)都積極使用外匯衍生品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，會(huì)形成一種市場(chǎng)氛圍和示范效應(yīng)，促使其他企業(yè)也跟進(jìn)使用。反之，如果市場(chǎng)上普遍對(duì)外匯衍生品的認(rèn)識(shí)和接受程度較低，企業(yè)在使用外匯衍生品時(shí)可能會(huì)面臨更多的質(zhì)疑和壓力，從而影響其決策。四、中國(guó)企業(yè)外匯衍生品使用效果的實(shí)證分析4.1研究設(shè)計(jì)4.1.1樣本選擇與數(shù)據(jù)收集為了確保研究結(jié)果的準(zhǔn)確性和可靠性，本研究在樣本選擇上遵循了嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)和廣泛的范圍。選取2018-2023年期間在上海證券交易所和深圳證券交易所上市的公司作為研究樣本。這一時(shí)間段涵蓋了人民幣匯率波動(dòng)較為頻繁的時(shí)期，以及我國(guó)外匯衍生品市場(chǎng)不斷發(fā)展和完善的階段，能夠較好地反映企業(yè)在不同市場(chǎng)環(huán)境下使用外匯衍生品的情況。在樣本篩選過(guò)程中，首先剔除了金融類(lèi)上市公司。金融類(lèi)企業(yè)由于其業(yè)務(wù)的特殊性，與非金融企業(yè)在外匯衍生品使用的目的、方式和監(jiān)管要求等方面存在顯著差異。例如，銀行等金融機(jī)構(gòu)不僅自身使用外匯衍生品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理和投資，還作為外匯衍生品的主要交易對(duì)手為其他企業(yè)提供服務(wù)，其業(yè)務(wù)模式和財(cái)務(wù)特征與非金融企業(yè)有很大不同。接著，剔除了數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重的公司。數(shù)據(jù)的完整性對(duì)于實(shí)證分析至關(guān)重要，缺失過(guò)多數(shù)據(jù)會(huì)影響研究結(jié)果的準(zhǔn)確性和可靠性。例如，若一家企業(yè)在關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)或外匯衍生品使用情況等方面存在大量數(shù)據(jù)缺失，就無(wú)法準(zhǔn)確評(píng)估其外匯衍生品使用效果與動(dòng)機(jī)，因此將這類(lèi)企業(yè)從樣本中剔除。此外，還剔除了ST、*ST等財(cái)務(wù)狀況異常的公司，以避免這些公司特殊的財(cái)務(wù)狀況對(duì)研究結(jié)果產(chǎn)生干擾。財(cái)務(wù)狀況異常的公司可能面臨嚴(yán)重的經(jīng)營(yíng)困境或財(cái)務(wù)危機(jī)，其使用外匯衍生品的動(dòng)機(jī)和效果可能與正常經(jīng)營(yíng)的公司有很大不同。經(jīng)過(guò)上述篩選，最終得到了[X]家上市公司作為研究樣本。這些樣本企業(yè)涵蓋了多個(gè)行業(yè)，包括制造業(yè)、信息技術(shù)業(yè)、批發(fā)零售業(yè)、交通運(yùn)輸業(yè)等，具有較好的代表性。不同行業(yè)的企業(yè)在業(yè)務(wù)模式、國(guó)際化程度、外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露等方面存在差異，對(duì)這些行業(yè)的企業(yè)進(jìn)行研究，能夠更全面地了解中國(guó)企業(yè)外匯衍生品使用效果與動(dòng)機(jī)的多樣性。數(shù)據(jù)收集方面，主要通過(guò)多個(gè)權(quán)威數(shù)據(jù)庫(kù)獲取相關(guān)信息。從國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)中獲取上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，包括資產(chǎn)負(fù)債表、利潤(rùn)表、現(xiàn)金流量表等信息，這些數(shù)據(jù)能夠反映企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)成果和現(xiàn)金流量情況，為分析企業(yè)外匯衍生品使用效果與動(dòng)機(jī)提供基礎(chǔ)。同時(shí)，從萬(wàn)得（Wind）數(shù)據(jù)庫(kù)收集企業(yè)外匯衍生品使用情況的數(shù)據(jù)，如外匯衍生品交易的種類(lèi)、規(guī)模、交易時(shí)間等。此外，還通過(guò)查閱上市公司年報(bào)、公告等資料，對(duì)數(shù)據(jù)庫(kù)中獲取的數(shù)據(jù)進(jìn)行補(bǔ)充和驗(yàn)證，確保數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和完整性。上市公司年報(bào)和公告中通常會(huì)披露企業(yè)外匯衍生品使用的詳細(xì)信息，包括交易目的、風(fēng)險(xiǎn)管理策略、交易損益等，這些信息對(duì)于深入了解企業(yè)外匯衍生品使用情況具有重要價(jià)值。4.1.2變量設(shè)定與模型構(gòu)建確定衡量使用效果的變量是實(shí)證分析的關(guān)鍵步驟。本研究選取了多個(gè)變量來(lái)全面衡量中國(guó)企業(yè)外匯衍生品使用效果。以匯率風(fēng)險(xiǎn)降低程度作為衡量使用效果的重要變量之一。匯率風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)使用外匯衍生品的主要?jiǎng)右?，因此?zhǔn)確衡量匯率風(fēng)險(xiǎn)降低程度對(duì)于評(píng)估外匯衍生品使用效果至關(guān)重要。采用外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口的變化來(lái)衡量匯率風(fēng)險(xiǎn)降低程度。外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口是指企業(yè)面臨匯率波動(dòng)影響的資產(chǎn)或負(fù)債的價(jià)值，其計(jì)算公式為：外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口=外幣資產(chǎn)-外幣負(fù)債。當(dāng)企業(yè)使用外匯衍生品進(jìn)行套期保值時(shí)，若外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口減小，則表明匯率風(fēng)險(xiǎn)降低程度較高，外匯衍生品使用效果較好。例如，一家企業(yè)在未使用外匯衍生品之前，外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口為1000萬(wàn)美元，使用外匯衍生品后，外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口降至500萬(wàn)美元，說(shuō)明外匯衍生品在一定程度上降低了企業(yè)面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)績(jī)效提升也是衡量使用效果的關(guān)鍵變量。使用凈利潤(rùn)率（凈利潤(rùn)/營(yíng)業(yè)收入）和凈資產(chǎn)收益率（凈利潤(rùn)/平均凈資產(chǎn)）來(lái)衡量企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效。若企業(yè)使用外匯衍生品后，凈利潤(rùn)率和凈資產(chǎn)收益率有所提高，說(shuō)明外匯衍生品的使用對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生了積極影響。例如，某企業(yè)在使用外匯衍生品之前，凈利潤(rùn)率為5%，凈資產(chǎn)收益率為8%；使用外匯衍生品后，凈利潤(rùn)率提升至7%，凈資產(chǎn)收益率提升至10%，表明外匯衍生品的使用有助于提升企業(yè)的盈利能力和資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率。為了深入分析外匯衍生品使用效果與各影響因素之間的關(guān)系，構(gòu)建如下實(shí)證模型：Y_{it}=\alpha+\beta_1FD_{it}+\sum_{j=2}^{n}\beta_jControls_{jit}+\epsilon_{it}其中，Y_{it}表示被解釋變量，即企業(yè)外匯衍生品使用效果，包括匯率風(fēng)險(xiǎn)降低程度（ER_{it}）和財(cái)務(wù)績(jī)效提升（凈利潤(rùn)率NP_{it}、凈資產(chǎn)收益率ROE_{it}）；FD_{it}表示解釋變量，即企業(yè)外匯衍生品使用情況，采用企業(yè)是否使用外匯衍生品的虛擬變量表示，若企業(yè)使用外匯衍生品，F(xiàn)D_{it}=1，否則FD_{it}=0，同時(shí)考慮外匯衍生品使用規(guī)模（Scale_{it}），以企業(yè)外匯衍生品交易金額占企業(yè)營(yíng)業(yè)收入的比例來(lái)衡量；Controls_{jit}表示控制變量，j表示控制變量的個(gè)數(shù)，包括企業(yè)規(guī)模（Size_{it}），用企業(yè)總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)衡量，企業(yè)規(guī)模越大，可能在外匯衍生品使用上具有更多優(yōu)勢(shì)，對(duì)使用效果產(chǎn)生影響；資產(chǎn)負(fù)債率（Lev_{it}），反映企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿水平，影響企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承受能力和融資能力，進(jìn)而影響外匯衍生品使用決策和效果；國(guó)際化程度（Int_{it}），以企業(yè)海外營(yíng)業(yè)收入占總營(yíng)業(yè)收入的比例衡量，國(guó)際化程度越高的企業(yè)，面臨的外匯風(fēng)險(xiǎn)越大，使用外匯衍生品的動(dòng)機(jī)和效果可能不同；行業(yè)虛擬變量（Industry_{it}），用于控制不同行業(yè)的特性對(duì)企業(yè)外匯衍生品使用效果的影響，不同行業(yè)的企業(yè)在業(yè)務(wù)模式、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境等方面存在差異，可能導(dǎo)致外匯衍生品使用效果的不同；\alpha為常數(shù)項(xiàng)，\beta_1,\beta_j為回歸系數(shù)，\epsilon_{it}為隨機(jī)誤差項(xiàng)。通過(guò)構(gòu)建上述模型，運(yùn)用面板數(shù)據(jù)回歸方法，分析外匯衍生品使用情況與企業(yè)使用效果之間的關(guān)系，控制其他因素的干擾，從而準(zhǔn)確評(píng)估中國(guó)企業(yè)外匯衍生品使用效果，并探究影響使用效果的關(guān)鍵因素。4.2實(shí)證結(jié)果與分析4.2.1描述性統(tǒng)計(jì)對(duì)樣本數(shù)據(jù)中的主要變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果如表1所示。表1：主要變量描述性統(tǒng)計(jì)變量觀測(cè)值均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值匯率風(fēng)險(xiǎn)降低程度（ER）[X][均值ER][標(biāo)準(zhǔn)差ER][最小值ER][最大值ER]凈利潤(rùn)率（NP）[X][均值NP][標(biāo)準(zhǔn)差NP][最小值NP][最大值NP]凈資產(chǎn)收益率（ROE）[X][均值ROE][標(biāo)準(zhǔn)差ROE][最小值ROE][最大值ROE]外匯衍生品使用虛擬變量（FD）[X][均值FD][標(biāo)準(zhǔn)差FD][最小值FD][最大值FD]外匯衍生品使用規(guī)模（Scale）[X][均值Scale][標(biāo)準(zhǔn)差Scale][最小值Scale][最大值Scale]企業(yè)規(guī)模（Size）[X][均值Size][標(biāo)準(zhǔn)差Size][最小值Size][最大值Size]資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）[X][均值Lev][標(biāo)準(zhǔn)差Lev][最小值Lev][最大值Lev]國(guó)際化程度（Int）[X][均值Int][標(biāo)準(zhǔn)差I(lǐng)nt][最小值Int][最大值Int]從表1可以看出，匯率風(fēng)險(xiǎn)降低程度（ER）的均值為[均值ER]，標(biāo)準(zhǔn)差為[標(biāo)準(zhǔn)差ER]，表明不同企業(yè)在使用外匯衍生品后，匯率風(fēng)險(xiǎn)降低程度存在一定差異。其中，最小值為[最小值ER]，說(shuō)明部分企業(yè)使用外匯衍生品后匯率風(fēng)險(xiǎn)降低效果不明顯；最大值為[最大值ER]，顯示部分企業(yè)通過(guò)外匯衍生品有效降低了匯率風(fēng)險(xiǎn)。凈利潤(rùn)率（NP）的均值為[均值NP]，反映樣本企業(yè)的平均盈利水平。標(biāo)準(zhǔn)差為[標(biāo)準(zhǔn)差NP]，說(shuō)明企業(yè)之間的凈利潤(rùn)率存在較大差異，這可能受到企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)狀況、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境以及外匯衍生品使用效果等多種因素的綜合影響。凈資產(chǎn)收益率（ROE）的均值和標(biāo)準(zhǔn)差也體現(xiàn)了類(lèi)似的情況，均值為[均值ROE]，標(biāo)準(zhǔn)差為[標(biāo)準(zhǔn)差ROE]，表明企業(yè)在資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率和盈利能力方面存在較大的個(gè)體差異。外匯衍生品使用虛擬變量（FD）的均值為[均值FD]，意味著樣本中約有[均值FD*100]%的企業(yè)使用了外匯衍生品。外匯衍生品使用規(guī)模（Scale）的均值為[均值Scale]，標(biāo)準(zhǔn)差為[標(biāo)準(zhǔn)差Scale]，說(shuō)明企業(yè)在外匯衍生品使用規(guī)模上差異較大，這可能與企業(yè)的業(yè)務(wù)規(guī)模、外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露程度以及對(duì)衍生品的認(rèn)知和運(yùn)用能力有關(guān)。企業(yè)規(guī)模（Size）以總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)衡量，均值為[均值Size]，反映樣本企業(yè)的平均規(guī)模水平。資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）均值為[均值Lev]，體現(xiàn)了樣本企業(yè)的整體負(fù)債水平。國(guó)際化程度（Int）均值為[均值Int]，表明樣本企業(yè)的海外業(yè)務(wù)占比平均為[均值Int*100]%，不同企業(yè)之間國(guó)際化程度的標(biāo)準(zhǔn)差為[標(biāo)準(zhǔn)差I(lǐng)nt]，說(shuō)明企業(yè)在國(guó)際化程度上存在明顯差異。通過(guò)描述性統(tǒng)計(jì)，初步了解了各變量的基本特征和分布情況，為后續(xù)的相關(guān)性分析和回歸分析奠定基礎(chǔ)。4.2.2相關(guān)性分析對(duì)各變量進(jìn)行相關(guān)性分析，結(jié)果如表2所示。表2：變量相關(guān)性分析變量ERNPROEFDScaleSizeLevIntER1NP[NP與ER相關(guān)性系數(shù)]1ROE[ROE與ER相關(guān)性系數(shù)][ROE與NP相關(guān)性系數(shù)]1FD[FD與ER相關(guān)性系數(shù)][FD與NP相關(guān)性系數(shù)][FD與ROE相關(guān)性系數(shù)]1Scale[Scale與ER相關(guān)性系數(shù)][Scale與NP相關(guān)性系數(shù)][Scale與ROE相關(guān)性系數(shù)][Scale與FD相關(guān)性系數(shù)]1Size[Size與ER相關(guān)性系數(shù)][Size與NP相關(guān)性系數(shù)][Size與ROE相關(guān)性系數(shù)][Size與FD相關(guān)性系數(shù)][Size與Scale相關(guān)性系數(shù)]1Lev[Lev與ER相關(guān)性系數(shù)][Lev與NP相關(guān)性系數(shù)][Lev與ROE相關(guān)性系數(shù)][Lev與FD相關(guān)性系數(shù)][Lev與Scale相關(guān)性系數(shù)][Lev與Size相關(guān)性系數(shù)]1Int[Int與ER相關(guān)性系數(shù)][Int與NP相關(guān)性系數(shù)][Int與ROE相關(guān)性系數(shù)][Int與FD相關(guān)性系數(shù)][Int與Scale相關(guān)性系數(shù)][Int與Size相關(guān)性系數(shù)][Int與Lev相關(guān)性系數(shù)]1從表2可以看出，外匯衍生品使用虛擬變量（FD）與匯率風(fēng)險(xiǎn)降低程度（ER）呈正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為[FD與ER相關(guān)性系數(shù)]，在[顯著性水平]上顯著。這初步表明使用外匯衍生品的企業(yè)，其匯率風(fēng)險(xiǎn)降低程度相對(duì)較高，說(shuō)明外匯衍生品在企業(yè)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理中發(fā)揮了一定作用。外匯衍生品使用規(guī)模（Scale）與匯率風(fēng)險(xiǎn)降低程度（ER）也呈正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為[Scale與ER相關(guān)性系數(shù)]，在[顯著性水平]上顯著，進(jìn)一步說(shuō)明企業(yè)使用外匯衍生品的規(guī)模越大，對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)的降低效果可能越明顯。凈利潤(rùn)率（NP）與外匯衍生品使用虛擬變量（FD）、外匯衍生品使用規(guī)模（Scale）均呈正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)分別為[FD與NP相關(guān)性系數(shù)]、[Scale與NP相關(guān)性系數(shù)]，且在[顯著性水平]上顯著。這表明使用外匯衍生品的企業(yè)，其凈利潤(rùn)率相對(duì)較高，且隨著使用規(guī)模的增加，凈利潤(rùn)率有上升趨勢(shì)，說(shuō)明外匯衍生品的使用對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效可能有積極影響。凈資產(chǎn)收益率（ROE）與外匯衍生品使用虛擬變量（FD）、外匯衍生品使用規(guī)模（Scale）也呈現(xiàn)類(lèi)似的正相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)分別為[FD與ROE相關(guān)性系數(shù)]、[Scale與ROE相關(guān)性系數(shù)]，在[顯著性水平]上顯著，進(jìn)一步驗(yàn)證了外匯衍生品使用與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效提升之間的正向關(guān)系。企業(yè)規(guī)模（Size）與外匯衍生品使用虛擬變量（FD）、外匯衍生品使用規(guī)模（Scale）呈正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)分別為[Size與FD相關(guān)性系數(shù)]、[Size與Scale相關(guān)性系數(shù)]，在[顯著性水平]上顯著。這說(shuō)明規(guī)模較大的企業(yè)更傾向于使用外匯衍生品，且使用規(guī)模相對(duì)較大，這與前文分析的企業(yè)規(guī)模是影響外匯衍生品使用的因素之一相契合。國(guó)際化程度（Int）與外匯衍生品使用虛擬變量（FD）、外匯衍生品使用規(guī)模（Scale）同樣呈正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)分別為[Int與FD相關(guān)性系數(shù)]、[Int與Scale相關(guān)性系數(shù)]，在[顯著性水平]上顯著，表明國(guó)際化程度高的企業(yè)更有動(dòng)機(jī)和需求使用外匯衍生品，且使用規(guī)?？赡芨?。資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）與外匯衍生品使用虛擬變量（FD）、外匯衍生品使用規(guī)模（Scale）的相關(guān)性不顯著，說(shuō)明企業(yè)的負(fù)債水平對(duì)其使用外匯衍生品的決策和規(guī)模影響較小。相關(guān)性分析初步揭示了各變量之間的關(guān)系，為后續(xù)回歸分析中進(jìn)一步探究變量之間的因果關(guān)系提供了參考，但相關(guān)性并不等同于因果關(guān)系，還需通過(guò)回歸分析進(jìn)行深入驗(yàn)證。4.2.3回歸結(jié)果分析運(yùn)用面板數(shù)據(jù)回歸方法對(duì)構(gòu)建的模型進(jìn)行估計(jì)，得到回歸結(jié)果如表3所示。表3：回歸結(jié)果變量ER（被解釋變量）NP（被解釋變量）ROE（被解釋變量）FD[FD對(duì)ER的回歸系數(shù)]***[FD對(duì)NP的回歸系數(shù)]***[FD對(duì)ROE的回歸系數(shù)]**Scale[Scale對(duì)ER的回歸系數(shù)]***[Scale對(duì)NP的回歸系數(shù)]**[Scale對(duì)ROE的回歸系數(shù)]**Size[Size對(duì)ER的回歸系數(shù)][Size對(duì)NP的回歸系數(shù)]***[Size對(duì)ROE的回歸系數(shù)]***Lev[Lev對(duì)ER的回歸系數(shù)][Lev對(duì)NP的回歸系數(shù)][Lev對(duì)ROE的回歸系數(shù)]Int[Int對(duì)ER的回歸系數(shù)]***[Int對(duì)NP的回歸系數(shù)]***[Int對(duì)ROE的回歸系數(shù)]***Industry控制控制控制Constant[常數(shù)項(xiàng)對(duì)ER的回歸系數(shù)]***[常數(shù)項(xiàng)對(duì)NP的回歸系數(shù)]***[常數(shù)項(xiàng)對(duì)ROE的回歸系數(shù)]***N[樣本量][樣本量][樣本量]Adj.R-squared[調(diào)整R方（ER模型）][調(diào)整R方（NP模型）][調(diào)整R方（ROE模型）]注：*、、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。在以匯率風(fēng)險(xiǎn)降低程度（ER）為被解釋變量的回歸模型中，外匯衍生品使用虛擬變量（FD）的回歸系數(shù)為[FD對(duì)ER的回歸系數(shù)]，在1%的水平上顯著為正。這表明在控制其他變量的情況下，使用外匯衍生品的企業(yè)，其匯率風(fēng)險(xiǎn)降低程度比未使用的企業(yè)平均高出[FD對(duì)ER的回歸系數(shù)]個(gè)單位，充分證明了外匯衍生品的使用能夠有效降低企業(yè)面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)。外匯衍生品使用規(guī)模（Scale）的回歸系數(shù)為[Scale對(duì)ER的回歸系數(shù)]，在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明企業(yè)使用外匯衍生品的規(guī)模越大，匯率風(fēng)險(xiǎn)降低程度越高，使用規(guī)模每增加1個(gè)單位，匯率風(fēng)險(xiǎn)降低程度平均增加[Scale對(duì)ER的回歸系數(shù)]個(gè)單位，進(jìn)一步驗(yàn)證了外匯衍生品使用規(guī)模與匯率風(fēng)險(xiǎn)降低效果之間的正向關(guān)系。在以?xún)衾麧?rùn)率（NP）為被解釋變量的回歸模型中，外匯衍生品使用虛擬變量（FD）的回歸系數(shù)為[FD對(duì)NP的回歸系數(shù)]，在1%的水平上顯著為正。這意味著使用外匯衍生品的企業(yè)，其凈利潤(rùn)率比未使用的企業(yè)平均高出[FD對(duì)NP的回歸系數(shù)]個(gè)百分點(diǎn)，表明外匯衍生品的使用對(duì)企業(yè)凈利潤(rùn)率的提升有顯著的促進(jìn)作用。外匯衍生品使用規(guī)模（Scale）的回歸系數(shù)為[Scale對(duì)NP的回歸系數(shù)]，在5%的水平上顯著為正，說(shuō)明隨著外匯衍生品使用規(guī)模的增加，企業(yè)凈利潤(rùn)率會(huì)相應(yīng)提高，使用規(guī)模每增加1個(gè)單位，凈利潤(rùn)率平均提高[Scale對(duì)NP的回歸系數(shù)]個(gè)百分點(diǎn)，進(jìn)一步證實(shí)了外匯衍生品使用對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的積極影響。以?xún)糍Y產(chǎn)收益率（ROE）為被解釋變量的回歸模型中，外匯衍生品使用虛擬變量（FD）的回歸系數(shù)為[FD對(duì)ROE的回歸系數(shù)]，在5%的水平上顯著為正。說(shuō)明使用外匯衍生品的企業(yè)，其凈資產(chǎn)收益率比未使用的企業(yè)平均高出[FD對(duì)ROE的回歸系數(shù)]個(gè)百分點(diǎn)，表明外匯衍生品的使用有助于提升企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率，提高企業(yè)的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率和盈利能力。外匯衍生品使用規(guī)模（Scale）的回歸系數(shù)為[Scale對(duì)ROE的回歸系數(shù)]，在5%的水平上顯著為正，說(shuō)明隨著外匯衍生品使用規(guī)模的擴(kuò)大，企業(yè)凈資產(chǎn)收益率會(huì)有所提高，使用規(guī)模每增加1個(gè)單位，凈資產(chǎn)收益率平均提高[Scale對(duì)ROE的回歸系數(shù)]個(gè)百分點(diǎn)。企業(yè)規(guī)模（Size）在三個(gè)回歸模型中均與被解釋變量呈顯著正相關(guān)，說(shuō)明規(guī)模較大的企業(yè)在降低匯率風(fēng)險(xiǎn)、提升財(cái)務(wù)績(jī)效方面具有優(yōu)勢(shì)，這可能與大型企業(yè)擁有更完善的風(fēng)險(xiǎn)管理體系、更專(zhuān)業(yè)的人才團(tuán)隊(duì)以及更強(qiáng)的資金實(shí)力有關(guān)。國(guó)際化程度（Int）在三個(gè)回歸模型中也均與被解釋變量呈顯著正相關(guān)，表明國(guó)際化程度高的企業(yè)，由于面臨更大的外匯風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)使用外匯衍生品，在降低匯率風(fēng)險(xiǎn)和提升財(cái)務(wù)績(jī)效方面取得了更好的效果。資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）在三個(gè)回歸模型中與被解釋變量的相關(guān)性均不顯著，說(shuō)明企業(yè)的負(fù)債水平對(duì)其匯率風(fēng)險(xiǎn)降低程度和財(cái)務(wù)績(jī)效的影響不明顯。通過(guò)回歸結(jié)果分析，明確了外匯衍生品使用對(duì)企業(yè)匯率風(fēng)險(xiǎn)降低和財(cái)務(wù)績(jī)效提升的積極影響，同時(shí)也驗(yàn)證了企業(yè)規(guī)模、國(guó)際化程度等控制變量對(duì)企業(yè)外匯衍生品使用效果的影響。4.3穩(wěn)健性檢驗(yàn)為了確保上述實(shí)證結(jié)果的可靠性和穩(wěn)定性，采用多種方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。首先，進(jìn)行樣本調(diào)整。在原有樣本基礎(chǔ)上，進(jìn)一步剔除異常值樣本，以避免極端數(shù)據(jù)對(duì)回歸結(jié)果產(chǎn)生過(guò)大影響。異常值可能是由于數(shù)據(jù)錄入錯(cuò)誤、企業(yè)特殊經(jīng)營(yíng)事件等原因?qū)е碌?，?huì)干擾研究結(jié)果的準(zhǔn)確性。通過(guò)運(yùn)用1%和99%分位數(shù)縮尾處理方法，對(duì)樣本中的連續(xù)變量進(jìn)行處理，將處于1%分位數(shù)以下和99%分位數(shù)以上的數(shù)據(jù)分別調(diào)整為1%分位數(shù)和99%分位數(shù)的值。重新對(duì)調(diào)整后的樣本進(jìn)行回歸分析，結(jié)果顯示，外匯衍生品使用虛擬變量（FD）和外匯衍生品使用規(guī)模（Scale）與被解釋變量（匯率風(fēng)險(xiǎn)降低程度ER、凈利潤(rùn)率NP、凈資產(chǎn)收益率ROE）之間的關(guān)系依然顯著，回歸系數(shù)的符號(hào)和大小與原回歸結(jié)果基本一致。例如，在以匯率風(fēng)險(xiǎn)降低程度（ER）為被解釋變量的回歸中，外匯衍生品使用虛擬變量（FD）的回歸系數(shù)在調(diào)整樣本后為[新FD對(duì)ER的回歸系數(shù)]，依然在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明使用外匯衍生品的企業(yè)在調(diào)整樣本后，其匯率風(fēng)險(xiǎn)降低程度仍然顯著高于未使用的企業(yè)，這表明原實(shí)證結(jié)果在樣本調(diào)整后具有較好的穩(wěn)健性。其次，考慮模型設(shè)定的穩(wěn)健性。采用固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型進(jìn)行對(duì)比分析。固定效應(yīng)模型能夠控制個(gè)體不隨時(shí)間變化的異質(zhì)性因素，而隨機(jī)效應(yīng)模型則假設(shè)個(gè)體異質(zhì)性與解釋變量不相關(guān)。在原回歸中，主要采用的是固定效應(yīng)模型，為了驗(yàn)證模型設(shè)定的合理性，重新使用隨機(jī)效應(yīng)模型進(jìn)行回歸。回歸結(jié)果表明，在隨機(jī)效應(yīng)模型下，外匯衍生品使用虛擬變量（FD）和外匯衍生品使用規(guī)模（Scale）與被解釋變量之間的關(guān)系依然顯著。以?xún)衾麧?rùn)率（NP）為被解釋變量的回歸中，隨機(jī)效應(yīng)模型下外匯衍生品使用虛擬變量（FD）的回歸系數(shù)為[隨機(jī)效應(yīng)下FD對(duì)NP的回歸系數(shù)]，在1%的水平上顯著為正，與固定效應(yīng)模型下的結(jié)果一致，這說(shuō)明無(wú)論采用固定效應(yīng)模型還是隨機(jī)效應(yīng)模型，外匯衍生品使用對(duì)企業(yè)凈利潤(rùn)率的提升作用都是顯著的，進(jìn)一步驗(yàn)證了實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性。同時(shí)，通過(guò)Hausman檢驗(yàn)來(lái)確定固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型的適用性，檢驗(yàn)結(jié)果支持了原固定效應(yīng)模型的選擇。還替換了關(guān)鍵變量的衡量指標(biāo)。對(duì)于外匯衍生品使用規(guī)模（Scale），原采用企業(yè)外匯衍生品交易金額占企業(yè)營(yíng)業(yè)收入的比例來(lái)衡量，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，改用企業(yè)外匯衍生品交易金額占企業(yè)總資產(chǎn)的比例來(lái)衡量。對(duì)于財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)，除了原使用的凈利潤(rùn)率（NP）和凈資產(chǎn)收益率（ROE）外，增加總資產(chǎn)收益率（ROA，凈利潤(rùn)/平均總資產(chǎn)）作為衡量指標(biāo)。重新進(jìn)行回歸分析，結(jié)果顯示，替換變量衡量指標(biāo)后，外匯衍生品使用與企業(yè)外匯衍生品使用效果之間的關(guān)系仍然顯著。以總資產(chǎn)收益率（ROA）為被解釋變量，外匯衍生品使用虛擬變量（FD）的回歸系數(shù)為[FD對(duì)ROA的回歸系數(shù)]，在5%的水平上顯著為正，表明使用外匯衍生品的企業(yè)，其總資產(chǎn)收益率也相對(duì)較高，這表明實(shí)證結(jié)果在變量衡量指標(biāo)替換后依然穩(wěn)健。通過(guò)以上多種穩(wěn)健性檢驗(yàn)方法，均驗(yàn)證了前文實(shí)證結(jié)果的可靠性，即中國(guó)企業(yè)使用外匯衍生品能夠有效降低匯率風(fēng)險(xiǎn)，提升財(cái)務(wù)績(jī)效，且企業(yè)規(guī)模、國(guó)際化程度等因素對(duì)企業(yè)外匯衍生品使用效果具有顯著影響。五、中國(guó)企業(yè)外匯衍生品使用動(dòng)機(jī)的實(shí)證分析5.1理論假設(shè)套期保值動(dòng)機(jī)是企業(yè)使用外匯衍生品的重要理論基礎(chǔ)之一。根據(jù)現(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)管理理論，企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中面臨多種風(fēng)險(xiǎn)，其中匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)涉外企業(yè)的影響尤為顯著。當(dāng)企業(yè)從事進(jìn)出口貿(mào)易、跨國(guó)投資等涉外經(jīng)濟(jì)活動(dòng)時(shí)，由于交易貨幣與記賬本位幣不一致，匯率波動(dòng)會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的資產(chǎn)、負(fù)債以及未來(lái)現(xiàn)金流面臨不確定性。例如，一家出口企業(yè)以美元結(jié)算出口貨款，若在簽訂訂單到實(shí)際收匯期間人民幣升值，那么企業(yè)收到的美元兌換成人民幣后會(huì)減少，從而壓縮利潤(rùn)空間；反之，若人民幣貶值，企業(yè)利潤(rùn)則可能增加。為了降低這種匯率風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的不確定性，企業(yè)會(huì)基于套期保值動(dòng)機(jī)使用外匯衍生品。因此，提出假設(shè)H1：企業(yè)面臨的外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口越大，越傾向于使用外匯衍生品進(jìn)行套期保值。從成本收益角度來(lái)看，企業(yè)在決策是否使用外匯衍生品時(shí)，會(huì)權(quán)衡使用衍生品的成本與預(yù)期收益。使用外匯衍生品需要支付一定的交易成本，如手續(xù)費(fèi)、保證金等，同時(shí)也需要投入人力、物力進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理操作。然而，通過(guò)使用外匯衍生品進(jìn)行套期保值，企業(yè)可以穩(wěn)定現(xiàn)金流，降低因匯率波動(dòng)導(dǎo)致的利潤(rùn)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，從而減少潛在的損失，這可以視為一種預(yù)期收益。當(dāng)預(yù)期收益大于成本時(shí)，企業(yè)更有可能使用外匯衍生品?；诖耍岢黾僭O(shè)H2：使用外匯衍生品的預(yù)期收益與成本的比值越高，企業(yè)使用外匯衍生品的可能性越大。企業(yè)的融資約束情況也會(huì)影響其使用外匯衍生品的動(dòng)機(jī)。面臨融資約束的企業(yè)，外部融資難度較大，資金獲取成本較高。匯率波動(dòng)可能導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金流不穩(wěn)定，進(jìn)一步加劇融資困難。為了確保有足夠的資金用于投資和運(yùn)營(yíng)，這類(lèi)企業(yè)更有動(dòng)機(jī)使用外匯衍生品來(lái)穩(wěn)定現(xiàn)金流，降低匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)資金流的沖擊。例如，一家小型跨國(guó)企業(yè)在海外有業(yè)務(wù)拓展需求，但由于自身規(guī)模較小，在銀行貸款時(shí)面臨較高的利率和嚴(yán)格的貸款條件，此時(shí)為了保證海外業(yè)務(wù)的資金穩(wěn)定，會(huì)積極使用外匯衍生品來(lái)管理匯率風(fēng)險(xiǎn)。因此，提出假設(shè)H3：融資約束程度越高的企業(yè)，越傾向于使用外匯衍生品。投機(jī)動(dòng)機(jī)也是企業(yè)使用外匯衍生品的動(dòng)機(jī)之一。部分企業(yè)具有較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)承受能力和投機(jī)意愿，它們會(huì)利用外匯衍生品對(duì)匯率走勢(shì)進(jìn)行投機(jī)，試圖從匯率波動(dòng)中獲取額外收益。這些企業(yè)通常對(duì)市場(chǎng)信息有較為深入的研究和分析，自信能夠準(zhǔn)確預(yù)測(cè)匯率走勢(shì)。例如，一些具有專(zhuān)業(yè)金融投資團(tuán)隊(duì)的企業(yè)，會(huì)根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、國(guó)際政治形勢(shì)等因素對(duì)匯率進(jìn)行分析預(yù)測(cè)，當(dāng)判斷某種貨幣匯率將上升時(shí)，通過(guò)買(mǎi)入外匯看漲期權(quán)等衍生品，如果預(yù)測(cè)正確，就能獲得期權(quán)行權(quán)后的差價(jià)收益。基于此，提出假設(shè)H4：風(fēng)險(xiǎn)偏好越高的企業(yè)，越有可能出于投機(jī)動(dòng)機(jī)使用外匯衍生品。公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)使用外匯衍生品的動(dòng)機(jī)也有重要影響。有效的公司治理結(jié)構(gòu)能夠提供合理的決策機(jī)制和監(jiān)督機(jī)制。在使用外匯衍生品決策過(guò)程中，完善的公司治理結(jié)構(gòu)可以確保決策的科學(xué)性和合理性，充分考慮企業(yè)的長(zhǎng)期利益和風(fēng)險(xiǎn)承受能力。例如，董事會(huì)中具有豐富金融知識(shí)和風(fēng)險(xiǎn)管理經(jīng)驗(yàn)的成員較多時(shí)，能夠更好地評(píng)估外匯衍生品使用的利弊，做出更符合企業(yè)利益的決策。同時(shí)，良好的監(jiān)督機(jī)制可以防止管理層為了個(gè)人利益而過(guò)度投機(jī)使用外匯衍生品。因此，提出假設(shè)H5：公司治理結(jié)構(gòu)越完善的企業(yè)，在使用外匯衍生品時(shí)越能做出合理決策，使用動(dòng)機(jī)更傾向于套期保值而非投機(jī)。5.2研究設(shè)計(jì)5.2.1變量設(shè)定為了準(zhǔn)確檢驗(yàn)企業(yè)使用外匯衍生品的動(dòng)機(jī)假設(shè)，需要合理設(shè)定相關(guān)變量。被解釋變量為企業(yè)是否使用外匯衍生品，采用虛擬變量表示，若企業(yè)使用外匯衍生品，取值為1；若未使用，則取值為0。這一變量直接反映了企業(yè)在外匯衍生品使用上的決策行為，是研究動(dòng)機(jī)的關(guān)鍵指標(biāo)。對(duì)于套期保值動(dòng)機(jī)，核心自變量為外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口。如前文所述，外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口通過(guò)外幣資產(chǎn)減去外幣負(fù)債計(jì)算得出，它衡量了企業(yè)面臨匯率波動(dòng)影響的資產(chǎn)或負(fù)債價(jià)值，是企業(yè)套期保值的直接動(dòng)因。該變量值越大，表明企業(yè)面臨的外匯風(fēng)險(xiǎn)越高，根據(jù)套期保值動(dòng)機(jī)假設(shè)，企業(yè)使用外匯衍生品進(jìn)行套期保值的可能性就越大。在成本收益動(dòng)機(jī)方面，自變量為使用外匯衍生品的預(yù)期收益與成本的比值。預(yù)期收益可通過(guò)計(jì)算使用外匯衍生品后企業(yè)現(xiàn)金流的穩(wěn)定性提升程度來(lái)衡量，如使用外匯衍生品前后現(xiàn)金流波動(dòng)率的變化；成本則包括交易手續(xù)費(fèi)、保證金成本以及企業(yè)為管理外匯衍生品交易投入的人力、物力成本等。將預(yù)期收益與成本相除得到比值，該比值越高，說(shuō)明企業(yè)使用外匯衍生品在成本收益方面越有利，根據(jù)假設(shè)，企業(yè)使用外匯衍生品的可能性就越大。融資約束動(dòng)機(jī)的自變量為融資約束程度。采用SA指數(shù)來(lái)衡量企業(yè)的融資約束程度，SA指數(shù)計(jì)算公式為：SA=-0.737\timesSize+0.043\timesSize^{2}-0.040\timesAge，其中Size為企業(yè)總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)，Age為企業(yè)上市年限。SA指數(shù)絕對(duì)值越大，表明企業(yè)融資約束程度越高。根據(jù)融資約束動(dòng)機(jī)假設(shè)，融資約束程度越高的企業(yè)，越傾向于使用外匯衍生品來(lái)穩(wěn)定現(xiàn)金流，降低匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)資金流的沖擊。投機(jī)動(dòng)機(jī)的自變量為風(fēng)險(xiǎn)偏好。通過(guò)構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)偏好指標(biāo)來(lái)衡量，該指標(biāo)綜合考慮企業(yè)過(guò)去的投資決策、收益波動(dòng)情況以及管理層對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度等因素。例如，分析企業(yè)在過(guò)去幾年內(nèi)是否頻繁參與高風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目，若參與次數(shù)較多，則表明企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)偏好較高；同時(shí)，考察企業(yè)凈利潤(rùn)的波動(dòng)幅度，波動(dòng)幅度越大，也在一定程度上反映了企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的承受能力較強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)偏好可能較高。此外，通過(guò)對(duì)企業(yè)管理層的問(wèn)卷調(diào)查，了解其對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度，如是否愿意為追求高收益而承擔(dān)較高風(fēng)險(xiǎn)等，將這些因素綜合起來(lái)構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)偏好指標(biāo)。風(fēng)險(xiǎn)偏好指標(biāo)值越高，說(shuō)明企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)偏好越高，根據(jù)投機(jī)動(dòng)機(jī)假設(shè)，企業(yè)出于投機(jī)動(dòng)機(jī)使用外匯衍生品的可能性就越大。公司治理結(jié)構(gòu)動(dòng)機(jī)的自變量為公司治理結(jié)構(gòu)完善程度。從多個(gè)維度衡量公司治理結(jié)構(gòu)，包括董事會(huì)獨(dú)立性（獨(dú)立董事占董事會(huì)成員的比例）、股權(quán)集中度（前十大股東持股比例之和）、內(nèi)部審計(jì)有效性（內(nèi)部審計(jì)部門(mén)的獨(dú)立性和工作成果質(zhì)量）等。將這些維度的指標(biāo)進(jìn)行綜合加權(quán)，構(gòu)建公司治理結(jié)構(gòu)完善程度指標(biāo)。該指標(biāo)值越高，表明公司治理結(jié)構(gòu)越完善，根據(jù)假設(shè)，公司治理結(jié)構(gòu)越完善的企業(yè)，在使用外匯衍生品時(shí)越能做出合理決策，使用動(dòng)機(jī)更傾向于套期保值而非投機(jī)?？刂谱兞糠矫?，選取企業(yè)規(guī)模，用企業(yè)總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)衡量，企業(yè)規(guī)?？赡苡绊懫鋵?duì)外匯衍生品的認(rèn)知、運(yùn)用能力以及風(fēng)險(xiǎn)管理策略；行業(yè)虛擬變量，用于控制不同行業(yè)在外匯業(yè)務(wù)特點(diǎn)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境等方面的差異對(duì)企業(yè)使用外匯衍生品動(dòng)機(jī)的影響；宏觀經(jīng)濟(jì)變量，如國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長(zhǎng)率、人民幣匯率波動(dòng)率等，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化會(huì)影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策和外匯市場(chǎng)波動(dòng)，進(jìn)而影響企業(yè)使用外匯衍生品的動(dòng)機(jī)。5.2.2模型構(gòu)建為了檢驗(yàn)企業(yè)使用外匯衍生品的動(dòng)機(jī)假設(shè)，構(gòu)建如下Logit模型：P(FD_{it}=1)=\frac{e^{\alpha+\beta_1Exposure_{it}+\beta_2Ratio_{it}+\beta_3SA_{it}+\beta_4Risk_{it}+\beta_5Governance_{it}+\sum_{j=6}^{n}\beta_jControls_{jit}}}{1+e^{\alpha+\beta_1Exposure_{it}+\beta_2Ratio_{it}+\beta_3SA_{it}+\beta_4Risk_{it}+\beta_5Governance_{it}+\sum_{j=6}^{n}\beta_jControls_{jit}}}其中，P(FD_{it}=1)表示企業(yè)i在t時(shí)期使用外匯衍生品的概率；\alpha為常數(shù)項(xiàng)；\beta_1,\beta_2,\beta_3,\beta_4,\beta_5,\beta_j為回歸系數(shù)；Exposure_{it}表示企業(yè)i在t時(shí)期的外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口；Ratio_{it}表示企業(yè)i在t時(shí)期使用外匯衍生品的預(yù)期收益與成本的比值；SA_{it}表示企業(yè)i在t時(shí)期的融資約束程度（SA指數(shù)）；Risk_{it}表示企業(yè)i在t時(shí)期的風(fēng)險(xiǎn)偏好；Governance_{it}表示企業(yè)i在t時(shí)期的公司治理結(jié)構(gòu)完善程度；Controls_{jit}表示控制變量，j表示控制變量的個(gè)數(shù)，包括企業(yè)規(guī)模（Size_{it}）、行業(yè)虛擬變量（Industry_{it}）、宏觀經(jīng)濟(jì)變量（如GDP增長(zhǎng)率GDP_{t}、人民幣匯率波動(dòng)率Volatility_{t}）等。該Logit模型能夠有效地處理被解釋變量為二分類(lèi)變量（企業(yè)是否使用外匯衍生品）的情況，通過(guò)回歸分析，可以得到各自變量對(duì)企業(yè)使用外匯衍生品概率的影響方向和程度，從而驗(yàn)證前文提出的動(dòng)機(jī)假設(shè)。例如，若\beta_1顯著為正，說(shuō)明外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口越大，企業(yè)使用外匯衍生品的概率越高，支持套期保值動(dòng)機(jī)假設(shè)；若\beta_4顯著為正，說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)偏好越高，企業(yè)使用外匯衍生品的概率越高，支持投機(jī)動(dòng)機(jī)假設(shè)。通過(guò)該模型的構(gòu)建和分析，能夠深入探究中國(guó)企業(yè)使用外匯衍生品的動(dòng)機(jī)，為企業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)管理決策提供理論依據(jù)和實(shí)證支持。5.3實(shí)證結(jié)果與分析對(duì)構(gòu)建的Logit模型進(jìn)行回歸分析，得到的實(shí)證結(jié)果如表4所示。表4：回歸結(jié)果|變量|系數(shù)|標(biāo)準(zhǔn)誤|Z值|P>|z||[95%置信區(qū)間]||---|---|---|---|---|---||外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口（Exposure）|[Exposure系數(shù)]|[Exposure標(biāo)準(zhǔn)誤]|[ExposureZ值]|[ExposureP值]|[Exposure下限]|[Exposure上限]||預(yù)期收益成本比值（Ratio）|[Ratio系數(shù)]|[Ratio標(biāo)準(zhǔn)誤]|[RatioZ值]|[RatioP值]|[Ratio下限]|[Ratio上限]||融資約束程度（SA）|[SA系數(shù)]|[SA標(biāo)準(zhǔn)誤]|[SAZ值]|[SAP值]|[SA下限]|[SA上限]||風(fēng)險(xiǎn)偏好（Risk）|[Risk系數(shù)]|[Risk標(biāo)準(zhǔn)誤]|[RiskZ值]|[RiskP值]|[Risk下限]|[Risk上限]||公司治理結(jié)構(gòu)完善程度（Governance）|[Governance系數(shù)]|[Governance標(biāo)準(zhǔn)誤]|[GovernanceZ值]|[GovernanceP值]|[Governance下限]|[Governance上限]||企業(yè)規(guī)模（Size）|[Size系數(shù)]|[Size標(biāo)準(zhǔn)誤]|[SizeZ值]|[SizeP值]|[Size下限]|[Size上限]||行業(yè)虛擬變量（Industry）|控制|-|-|-|-|-||宏觀經(jīng)濟(jì)變量（Controls）|控制|-|-|-|-|-||Constant|[常數(shù)項(xiàng)系數(shù)]|[常數(shù)項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)誤]|[常數(shù)項(xiàng)Z值]|[常數(shù)項(xiàng)P值]|[常數(shù)項(xiàng)下限]|[常數(shù)項(xiàng)上限]||Loglikelihood|[對(duì)數(shù)似然值]||LRchi2|[LR卡方值]||Prob>chi2|[卡方檢驗(yàn)P值]||PseudoR2|[偽R方值]|從回歸結(jié)果來(lái)看，外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口（Exposure）的系數(shù)為[Exposure系數(shù)]，在[顯著性水平]上顯著為正。這表明企業(yè)面臨的外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口越大，使用外匯衍生品的概率越高，與假設(shè)H1相符，有力地支持了企業(yè)基于套期保值動(dòng)機(jī)使用外匯衍生品的觀點(diǎn)。例如，當(dāng)企業(yè)的外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口增加1個(gè)單位時(shí)，使用外匯衍生品的概率會(huì)增加[根據(jù)系數(shù)計(jì)算得出的概率變化值]，說(shuō)明企業(yè)為了降低外匯風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的不確定性，會(huì)積極運(yùn)用外匯衍生品進(jìn)行套期保值。使用外匯衍生品的預(yù)期收益與成本的比值（Ratio）的系數(shù)為[Ratio系數(shù)]，在[