核心要點(diǎn)

2穩(wěn)定幣立法，金融科技加速。穩(wěn)定幣相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)注：1、發(fā)行與托管結(jié)構(gòu)：1）持牌發(fā)行商，2）托管服務(wù)商；2、基礎(chǔ)設(shè)施與技術(shù)層：1)區(qū)塊鏈供應(yīng)商，2）安全認(rèn)證服務(wù)商，3）監(jiān)管服務(wù)商；3、下游應(yīng)用商：1）跨境支付，2）RWA，3）金融科技等關(guān)稅博弈繼續(xù)，關(guān)注國(guó)產(chǎn)替代、稀土、關(guān)稅免疫品種值得關(guān)注；同時(shí)美元信用削弱，黃金仍具有配置價(jià)值行業(yè)基本面，關(guān)注新消費(fèi)、醫(yī)藥板塊、非銀板塊

內(nèi)容摘要

一、穩(wěn)定幣立法，金融科技加速1、香港特別行政區(qū)政府于5月30日在憲報(bào)刊登《穩(wěn)定幣條例》，用以在香港設(shè)立“法幣穩(wěn)定幣”

(掛鉤法定貨幣的穩(wěn)定幣)發(fā)行人的發(fā)牌制度2、該法案（1）標(biāo)志著全球首個(gè)以“價(jià)值錨定監(jiān)管”為核心原則的穩(wěn)定幣專項(xiàng)立法落地；穩(wěn)定幣條例以風(fēng)險(xiǎn)為本、牌照準(zhǔn)入、多幣種兼容為三大支柱，重塑穩(wěn)定幣監(jiān)管范式；（3）重塑香港國(guó)際金融中心競(jìng)爭(zhēng)力；（4）助推人民幣國(guó)際化；（5）激活Web3與數(shù)字資產(chǎn)生態(tài)，推動(dòng)穩(wěn)定幣市場(chǎng)發(fā)展3、穩(wěn)定幣相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)注：1、發(fā)行與托管結(jié)構(gòu)：1）持牌發(fā)行商，2）托管服務(wù)商；2、基礎(chǔ)設(shè)施與技術(shù)層：1)區(qū)塊鏈供應(yīng)商，2）安全認(rèn)證服務(wù)商，3）監(jiān)管服務(wù)商；3、下游應(yīng)用商：1）跨境支付，2）RWA，3）金融科技等二、第二階段中美關(guān)稅博弈追蹤1、關(guān)稅博弈第二階段：5月9日中美接觸，5月12日中美發(fā)布日內(nèi)瓦聯(lián)合聲明，中美保留4月2日之后10的關(guān)稅，暫緩24關(guān)稅，取消之后的關(guān)稅2、第二階段：美國(guó)重心轉(zhuǎn)移至與多國(guó)貿(mào)易協(xié)定的推進(jìn)以及內(nèi)部政策博弈，市場(chǎng)進(jìn)行“TACO”交易。5月23日，美歐談判受阻，美國(guó)威脅對(duì)歐盟加征60關(guān)稅，隨后同意將針對(duì)歐盟的50關(guān)稅最后期限延長(zhǎng)至7月9日。5月29日，美國(guó)國(guó)際貿(mào)易法院阻止美政府關(guān)稅措施生效；5月30日，美國(guó)國(guó)際貿(mào)易法院阻止美政府關(guān)稅措施生效。“對(duì)等關(guān)稅”受阻，未來預(yù)計(jì)更多轉(zhuǎn)向特定行業(yè)和科技領(lǐng)域制裁，國(guó)產(chǎn)替代、稀土、關(guān)稅免疫品種值得關(guān)注；同時(shí)美元信用削弱，黃金仍具有配置價(jià)值三、4月行業(yè)基本面變化：搶出口仍在繼續(xù)，內(nèi)需整體平穩(wěn)1、4月33個(gè)工業(yè)行業(yè)中，上游采礦業(yè)需求繼續(xù)回落，其中石油天然氣最為顯著；煤炭、黑色金屬礦需求最弱；有色金屬礦需求較強(qiáng)，也有回落跡象；中游行業(yè)中，材料行業(yè)（石化、化工、化纖、橡膠塑料、鋼鐵）整體需求偏弱，其中有色加工業(yè)冶煉需求仍在擴(kuò)張，建材有所改善；出口鏈行業(yè)4月“搶出口”較為明顯，設(shè)備類中的金屬制品、專用設(shè)備、汽車、電氣機(jī)械、儀器儀表均有所改善，消費(fèi)品行業(yè)中的文體娛樂用品需求改善；下游消費(fèi)行業(yè)中，農(nóng)副食品需求改善，食品需求平穩(wěn)；4月，商品零售增速6.6，家電、消費(fèi)電子、金銀珠寶等增速較高2、服務(wù)業(yè)方面：（1）4月餐飲消費(fèi)增速3.8；五一及端午假期出行持續(xù)增長(zhǎng)，量?jī)r(jià)改善；（2）中國(guó)創(chuàng)新藥企在ASCO上的亮眼表現(xiàn)；（3）5月A股日均成交量1.2萬億，保持較高的活躍度；同時(shí)《推動(dòng)公募基金高質(zhì)量發(fā)展行動(dòng)方案》出臺(tái)，非銀板塊有望繼續(xù)有資金流入3

1.1香港《穩(wěn)定幣條例》正式成為法例

穩(wěn)定幣成為立法：香港特別行政區(qū)政府于5月30日在憲報(bào)刊登《穩(wěn)定幣條例》。香港立法會(huì)已經(jīng)在5月21日正式通過該條例草案，用以在香港設(shè)立“法幣穩(wěn)定幣”

(掛鉤法定貨幣的穩(wěn)定幣)發(fā)行人的發(fā)牌制度。該法例旨在推動(dòng)金融創(chuàng)新的同時(shí)保持金融穩(wěn)定，并標(biāo)志著香港在數(shù)字資產(chǎn)領(lǐng)域邁出了重要的一步分析：1、標(biāo)志著全球首個(gè)以“價(jià)值錨定監(jiān)管”為核心原則的穩(wěn)定幣專項(xiàng)立法落地2、條例以風(fēng)險(xiǎn)為本、牌照準(zhǔn)入、多幣種兼容為三大支柱，重塑穩(wěn)定幣監(jiān)管范式。（1）強(qiáng)制牌照制度。覆蓋所有在香港發(fā)行或宣稱錨定港元價(jià)值的穩(wěn)定幣（無論發(fā)行主體所在地），發(fā)行人需滿足500萬港元最低資本、100高流動(dòng)性儲(chǔ)備資產(chǎn)（現(xiàn)金/國(guó)債）、獨(dú)立托管等要求，（2）“價(jià)值錨定監(jiān)管”，多幣種兼容。突破傳統(tǒng)地域限制，將宣稱掛鉤港元的一切穩(wěn)定幣納入監(jiān)管，兼容多幣種穩(wěn)定幣；（3）系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)防控。要求發(fā)行人建立贖回保障機(jī)制、反洗錢合規(guī)體系及危機(jī)處置預(yù)案3、重塑香港國(guó)際金融中心競(jìng)爭(zhēng)力。（1）填補(bǔ)監(jiān)管空白，通過儲(chǔ)備透明化與破產(chǎn)優(yōu)先索償權(quán)增強(qiáng)投資者信；（2）沙盒測(cè)試機(jī)構(gòu)的實(shí)踐表明，合規(guī)穩(wěn)定幣可降低跨境支付成本，縮短結(jié)算時(shí)間；（3）搶占全球數(shù)字金融制度高地4、助推人民幣國(guó)際化。離岸人民幣穩(wěn)定幣（如京東JD-HKD）獲合法地位，支持跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算，降低匯兌成本；聯(lián)動(dòng)數(shù)字人民幣試點(diǎn)，強(qiáng)化香港在“一帶一路”貿(mào)易中的清結(jié)算節(jié)點(diǎn)功能5、激活Web3與數(shù)字資產(chǎn)生態(tài)。條例為DeFi、跨境支付等場(chǎng)景提供合規(guī)基礎(chǔ)設(shè)施，推動(dòng)穩(wěn)定幣市場(chǎng)發(fā)展相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)注：1、發(fā)行與托管結(jié)構(gòu)：1）持牌發(fā)行商，2）托管服務(wù)商；2、基礎(chǔ)設(shè)施與技術(shù)層：1)區(qū)塊鏈供應(yīng)商，2）安全認(rèn)證服務(wù)商，3）監(jiān)管服務(wù)商；3、下游應(yīng)用商：1）跨境支付，2）RWA，3）金融科技等5

1.2

穩(wěn)定幣發(fā)展歷程 USDT——首個(gè)穩(wěn)定幣2014年：Tether公司推出首個(gè)與美元1:1

錨定的穩(wěn)定幣USDT（原名Realcoin

），旨在解決加密貨幣價(jià)格波動(dòng)問題，充當(dāng)加密交易的“橋梁貨幣”。當(dāng)時(shí)，市場(chǎng)接受度低，2017年前流通量?jī)H千萬美元級(jí)別，且因儲(chǔ)備透明度不足飽受質(zhì)疑2017年：比特幣牛市與ICO熱潮爆發(fā)，

主流交易所（

如Bitfinex

、Poloniex

）

上線USDT交易對(duì)，推動(dòng)其流通量激增至10億美元，成為加密市場(chǎng)核心流動(dòng)性工具新型穩(wěn)定幣涌現(xiàn)法幣抵押型：Circle推出合規(guī)導(dǎo)向的

USDC（2018年），定期審計(jì)并受紐約州監(jiān)管加密抵押型：MakerDAO發(fā)布去中心化穩(wěn)定幣

DAI（2018年），通過超額抵押ETH等加密資產(chǎn)維持錨定，規(guī)避中心化風(fēng)險(xiǎn)2020年，DeFi生態(tài)驅(qū)動(dòng)需求2020年“DeFi

Summer”：借貸協(xié)議（如Aave）、流動(dòng)性挖礦爆發(fā)，穩(wěn)定幣成為鏈上基礎(chǔ)流動(dòng)性工具，DAI與USDC需求激增2022年，算法穩(wěn)定幣崩盤事件2022

年

5

月

：

第

三大穩(wěn)定幣

TerraUSD（UST）

因抵押機(jī)制缺陷脫錨崩盤，

市值從180億美元暴跌至接近歸零，引發(fā)加密市場(chǎng)系統(tǒng)性危機(jī)合規(guī)化加速2023年美國(guó)《穩(wěn)定幣透明度與安全法案》草案要求儲(chǔ)備資產(chǎn)限于美元或短期美債主流穩(wěn)定幣主導(dǎo)市場(chǎng)USDT/USDC

雙

寡

頭

：

2025

年USDT市值超1500億美元，占穩(wěn)定幣總量60

；USDC以330億美元位居第二，主要服務(wù)DeFi借貸及機(jī)構(gòu)結(jié)算生息穩(wěn)定幣創(chuàng)新：

Circle

的USDC通過美債收益提供較高的收益，吸引傳統(tǒng)資金流入監(jiān)管立法落地美國(guó)《GENIUS

法案》（

2025年）：要求穩(wěn)定幣發(fā)行商必須100

以美元現(xiàn)金或90天內(nèi)到期美債作為儲(chǔ)備香港《穩(wěn)定幣條例》：建立發(fā)牌制度成熟期（2023-2025年）合規(guī)化與金融融合動(dòng)蕩期（2021-2022年）算法穩(wěn)定幣崩盤與監(jiān)管框架成型擴(kuò)張期（2018-2020年）多元化抵押模型與監(jiān)管介入萌芽期（2014-2017年）法幣抵押型穩(wěn)定幣的誕生64,4004,5004,6004,7004,8004,9005,0005,1002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,000 5,300萬得全A8部關(guān)稅博弈第二階段：5月9日中美接觸，5月12日中美發(fā)布日內(nèi)瓦聯(lián)合聲明，中美保留4月2日之后10

的關(guān)稅，暫緩24

關(guān)稅，取消之后的關(guān)稅。5月12日，Wind全A修復(fù)至4月2日點(diǎn)位。關(guān)稅失控風(fēng)險(xiǎn)降低，但需求整體修復(fù)緩慢，A股以窄幅波動(dòng)為主第二階段：美國(guó)重心轉(zhuǎn)移至與多國(guó)貿(mào)易協(xié)定的推進(jìn)以及內(nèi)部政策博弈。5月23日，美歐談判受阻，美國(guó)威脅對(duì)歐盟加征60

關(guān)稅，隨后同意將針對(duì)歐盟的50

關(guān)稅最后期限延長(zhǎng)至7月9日。5月29日，美國(guó)國(guó)際貿(mào)易法院阻止美政府關(guān)稅措施生效；5月30日，美國(guó)巡回法院阻止美政府關(guān)稅措施生效?！皩?duì)等關(guān)稅”受阻，未來預(yù)計(jì)更多轉(zhuǎn)向特定行業(yè)和科技領(lǐng)域制裁圖：Wind全A指數(shù)走勢(shì)4月2日，美國(guó)宣布“對(duì)等關(guān)稅”對(duì)等反制4月7日，美國(guó)對(duì)中國(guó)加征額外50%關(guān)稅4月4日，

4月9日，中中國(guó)全面

國(guó)對(duì)等反制4月10日，美國(guó)暫緩”對(duì)等關(guān)稅“90天，中國(guó)除外；對(duì)中國(guó)關(guān)稅提升至125%4月12日，中國(guó)將對(duì)美國(guó)關(guān)稅提升至125%4月17日，黃仁勛訪4月12日，美國(guó)免

華；USTR對(duì)中國(guó)除消費(fèi)電子在內(nèi)的

船只征收港口費(fèi)，20項(xiàng)商品關(guān)稅 10月中生效4月25日，政治局會(huì)議4月29日，沃爾瑪?shù)让绹?guó)零售商通知中國(guó)供應(yīng)商供貨，關(guān)稅成本由美方承擔(dān)4月30日，中國(guó)制造業(yè)PMI錄得495月10日，中美開始接觸5月12日，中美貿(mào)易聯(lián)合聲明，大幅削減關(guān)稅5月23日，5月21日，歐

美歐談判盟對(duì)中國(guó)充氣

受阻，美橡膠輪胎啟動(dòng)

國(guó)威脅對(duì)反傾銷調(diào)查5月20日，美國(guó)擬對(duì)東南亞光伏板征反補(bǔ)貼稅和反傾銷稅盟的50%關(guān)稅最后期限延長(zhǎng)至7月9日5月29日，美國(guó)國(guó)際貿(mào)易法院阻止美

5,200政府關(guān)稅措施生效5月30日，美國(guó)巡回法院阻止歐盟加征 美政府關(guān)60%關(guān)稅

美國(guó)同意

稅措施生將針對(duì)歐

效中美博弈開始美國(guó)的“退讓”：美國(guó)政策準(zhǔn)備不充分中美正式談判開始，其他國(guó)家談判推進(jìn)美國(guó)內(nèi)部博弈第一階段資料來源：Wind第二階段9

2.2

工業(yè)企業(yè)庫(kù)存回落 4月，工業(yè)企業(yè)營(yíng)收增速下行至3.2，產(chǎn)成品庫(kù)存增速回落0.3個(gè)百分點(diǎn)至3.9

，企業(yè)依然面臨需求疲軟的局面本月，利潤(rùn)增速上行至1.4，改善0.6個(gè)百分點(diǎn)；利潤(rùn)率上行0.17至4.87

。考慮到工業(yè)增加值回落、PPI下行、營(yíng)業(yè)成本抬升，本月利潤(rùn)率及利潤(rùn)增速改善，很大程度來自企業(yè)費(fèi)用率的壓降(35.0)(45.0)(25.0)55.045.035.025.015.05.0(5.0)(15.0)2000-042000-092001-022001-072001-122002-052002-102003-032003-082004-012004-062004-112005-042005-092006-022006-072006-122007-052007-102008-032008-082009-012009-062009-112010-042010-092011-022011-072011-122012-052012-102013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-082024-012024-062024-112025-04主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存強(qiáng)需求被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存產(chǎn)成品存貨累計(jì)同比主動(dòng)去庫(kù)存營(yíng)業(yè)收入累計(jì)同比被動(dòng)去庫(kù)存 弱需求收入-產(chǎn)成品庫(kù)存1資料來源：Wind2345678圖：工業(yè)企業(yè)營(yíng)收及庫(kù)存的變化（%）10

2.2

主要行業(yè)需求變化 4月33個(gè)行業(yè)中，上游采礦業(yè)需求繼續(xù)回落，其中石油天然氣最為顯著；煤炭、黑色金屬礦需求最弱；有色金屬礦需求較強(qiáng)，也有明顯回落中游行業(yè)中，材料行業(yè)（石化、化工、化纖、橡膠塑料、鋼鐵）整體需求偏弱，其中有色加工業(yè)冶煉需求仍在擴(kuò)張，建材有所改善；出口鏈行業(yè)4月“搶出口”較為明顯，設(shè)備類中的金屬制品、專用設(shè)備、汽車、電氣機(jī)械、儀器儀表均有所改善，消費(fèi)品行業(yè)中的文體娛樂用品需求改善下游消費(fèi)行業(yè)中，農(nóng)副食品需求改善，食品需求平穩(wěn)；其他板塊變化不大151050-5-10-15-20-25-30-35煤炭石油天然氣黑色金屬礦有色金屬礦非金屬礦農(nóng)副食品食品酒飲料煙草紡織紡織服裝皮革鞋帽木材加工家具造紙印刷文體娛樂產(chǎn)品石油化工基礎(chǔ)化工醫(yī)藥化纖橡膠塑料建材鋼鐵有色金屬制品通用設(shè)備專用設(shè)備汽車其他交通設(shè)備電氣機(jī)械計(jì)算機(jī)通信電子儀器儀表采礦業(yè)制造業(yè)2025年4月 2025年3月資料來源：Wind圖：4月主要行業(yè)需求變化（%）11

2.3

市場(chǎng)回顧：萬得全A，震蕩上行 圖：Wind全A最新PE變化本周，萬得全A微跌

0.02，震蕩為主，日均成交額1.09萬億，觀望情緒升溫。本周前半周上行，以“TACO”交易為主——特朗普在宣布對(duì)歐盟征收50關(guān)稅之后，第二天取消。后半周交易CIT對(duì)關(guān)稅判決——CIT宣布“IEEPA”無效；第二天巡回法院暫緩CIT判決本月萬得全A指數(shù)上漲2.38%，日均成交額1.21萬億。本月，國(guó)內(nèi)一攬子金融政策落地，海外中美在日內(nèi)瓦經(jīng)貿(mào)會(huì)談后互降關(guān)稅，市場(chǎng)情緒小幅修復(fù)萬得全A當(dāng)前市盈率18.9倍，處于過去5年44的分位數(shù)本月，北證50上漲5.83，科創(chuàng)50下跌

3.5主要指數(shù)漲跌幅（

）成交量（億元，

）本周本月本年本周上周環(huán)比本月本年萬得全A-0.022.391.0410,939.011,733.5-6.812,148.114,014.0上證指數(shù)-0.032.09-0.134,162.84,520.7-7.94,692.55,520.6深證成指-0.911.42-3.596,524.16,855.0-4.87,138.98,201.2創(chuàng)業(yè)板指-1.402.32-6.932,924.43,074.8-4.93,267.93,845.7科創(chuàng)50-0.36-3.50-1.20165.5175.4-5.6198.6344.5北證502.825.8335.74254.4359.5-29.2318.3294.5上證50-1.221.73-0.23531.1577.9-8.1632.5839.3中證5000.320.70-0.951,316.71,475.5-10.81,628.82,136.9中證A500-1.021.53-2.292,597.32,873.0-9.63,119.54,122.7中證800-0.731.55-2.043,234.13,543.5-8.73,915.05,100.8中證10000.621.281.162,075.82,253.3-7.92,348.23,029.1國(guó)證20000.942.364.433,934.04,100.6-4.14,254.54,981.6主要指數(shù)最新估值歷史分位數(shù)均值3年5年P(guān)E（TTM）3年5年3年5年最大值最小值最大值最小值萬得全A18.987.844.317.318.619.614.524.514.5上證指數(shù)14.579.257.513.213.615.311.416.911.2深證成指24.862.639.823.926.129.117.635.717.6創(chuàng)業(yè)板指30.221.412.934.045.057.222.979.722.9科創(chuàng)50138.088.489.154.259.7151.336.7151.329.7北證5073.793.3-30.330.277.915.4--上證5010.975.637.810.010.711.78.315.08.3中證50028.793.369.123.424.029.418.134.515.6中證A50014.4--------中證80013.967.035.013.114.015.211.318.811.3中證100039.379.343.933.936.642.726.158.824.0國(guó)證200050.888.772.641.541.653.827.159.727.1資料來源：Wind122.3

風(fēng)格與行業(yè)：避險(xiǎn)情緒增加本周大盤成長(zhǎng)風(fēng)格占優(yōu)。國(guó)證價(jià)值/成長(zhǎng)指數(shù)上行，價(jià)值風(fēng)格顯著占優(yōu)。主要在于美國(guó)關(guān)稅政策反復(fù)引發(fā)避險(xiǎn)情緒，資金流向低估值資產(chǎn)。本周，穩(wěn)定風(fēng)格（+0.39

）和消費(fèi)風(fēng)格（+0.39

）領(lǐng)漲，周期風(fēng)格（-1.21

）受大宗商品價(jià)格波動(dòng)拖累跌幅居前行業(yè)方面，環(huán)保（3.42

）、醫(yī)藥生物（2.21）、國(guó)防軍工（2.13

）、農(nóng)林牧漁（1.79

）、計(jì)算機(jī)（1.77）領(lǐng)漲，汽車（-4.11

）、電力設(shè)備（-2.44）、有色金屬（-2.4

）、綜合（-1.94

）、食品飲料（-1.06

）跌幅居前圖：風(fēng)格指數(shù)相對(duì)情況圖：申萬一級(jí)行業(yè)漲跌幅（%）0.600.400.200.00-0.20-0.40-0.60-0.80-1.00-1.20-1.40金融周期消費(fèi)成長(zhǎng)穩(wěn)定風(fēng)格指數(shù)1.301.401.501.601.701.801.90國(guó)證價(jià)值/國(guó)證成長(zhǎng) MA20資料來