目錄TOC\o"1-2"\h\z\u2025下半年投資邏輯 42025年下半年子板塊投資邏輯及個股觀點 52025年下半年看好阿里、騰訊；美團/京東下探空間小 6我們對市場關注核心話題的回答 11即時零售行業(yè)競爭和護城河 14年初至今即時零售行業(yè)單量增幅大，股價受投入影響承壓 14餐飲外賣市場規(guī)?；蚪?萬億元，規(guī)模市占仍維持美團：餓了么6:3 152Q25及2025年投入對各公司的影響敏感性分析 15中長期市場格局判斷，外賣行業(yè)的護城河 19電商下半年國補利好是否可持續(xù) 23家電品類4季度或面臨高基數(shù)，但手機、數(shù)碼國補支撐增長 23當前市場預期已反映京東帶電收入下半年增速放緩的預期 23淘天市占企穩(wěn)，CMR下半年仍有上調(diào)空間 25電商行業(yè)首推阿里巴巴 25OTA業(yè)績穩(wěn)健 27OTA平臺收入維持在15-20%增速區(qū)間，酒店帶動收入增長，運營利潤率趨勢分化 27OTA首選攜程:攜程收入穩(wěn)健增長，利潤率短期因國際業(yè)務投入下降 28游戲：騰訊/網(wǎng)易游戲收入拆解 33騰訊：戰(zhàn)略聚焦長青游戲運營，端游穩(wěn)健，手游下半年高基數(shù)影響緩和 33網(wǎng)易：端游增長強勁，手游拐點可期 37騰訊vs網(wǎng)易估值對比 40文娛：音樂子行業(yè)估值溢價持續(xù)性 41文娛行業(yè)商業(yè)化增長性：短視頻>音樂>音頻>閱讀>長視頻>直播 41音樂vs.長視頻：音樂付費增長確定性更強，基于潛在利潤上調(diào)，股價仍有一定上漲空間 42文娛行業(yè)選股：關注快手/網(wǎng)易云音樂核心業(yè)務穩(wěn)健增長，歡聚低估值機會 46AI：DeepSeek技術突破拉動AI應用加速及算力需求高增長 48AI+游戲：有助于延長游戲生命周期，保持市場競爭力 49AI+廣告：提升投放精準度和轉化率，帶動營銷收入增長 50智能駕駛：加速全球化擴張和商業(yè)化推進 50投資建議：短期看好云服務提供商，中長期建議關注AI+應用落地機會 50教培公司股價是否已調(diào)整充分？ 52出國留學市場或繼續(xù)向頭部集中 52中國內(nèi)地K12及大學生教培需求仍持續(xù)提升 53估值對比：建議關注好未來、高途及新東方扭轉機會 562025下半年投資邏輯2025年上半年股價表現(xiàn)受核心業(yè)務、AI及競爭影響大。年初至今，互聯(lián)網(wǎng)及軟件行業(yè)股價表現(xiàn)震蕩向上，各子行業(yè)代表公司股價漲跌互現(xiàn)。對于股價上漲公司，主要受：1）核心業(yè)務穩(wěn)定，變現(xiàn)及盈利能力優(yōu)化觸底回升，如網(wǎng)易、騰訊，阿里巴巴、網(wǎng)易云音樂、騰訊音樂、高途、有道；2）年初DeepSeek推動算力成本大幅優(yōu)化，AI普惠帶來AI云及應用的長期增長預期，拉動估值提升，如阿里、騰訊、金山、百度云；3）政策利好，國補、促消費等政策推動本地生活，OTA及電商行業(yè)交易規(guī)模穩(wěn)健增長；4）行業(yè)競爭激烈?guī)淼漠a(chǎn)業(yè)鏈利好，外賣、即時零售對即時配送供給需求提升，如順豐同城。對于股價下跌的公司，主要受：1）競爭加劇導致利潤增長的不確定性，如京東、美團；2）核心業(yè)務增長承壓，如百度、愛奇藝、新東方。圖表1:覆蓋公司股價和行業(yè)指數(shù)YTD表現(xiàn)

100%87%60%73%50%100%87%60%73%50%38%20%53%35%27%7%0%21%14%5%2%20%1%15%15%13%13%1%0%-3%-9%-1%-5%-30%-3%-6%-11% -8%-1%-17%-26%網(wǎng)騰金網(wǎng)阿拼京東順移匯途京美同攜百網(wǎng)騰快歡閱嗶愛摯高有好新第易訊山龍里多東方豐卡通虎東團程程度易訊手聚文哩奇文途道未東四軟 巴多 甄同 達 物 云音 時 嗶藝件 巴 選城 流音樂樂代 哩恒恒 恒標生生 生來方范 指科 互式 數(shù)技 聯(lián)網(wǎng)游戲 電商 生活服務/2BOTA搜索文娛教育軟件-行業(yè)202562日KWEB500圖表2:覆蓋公司遠期市盈率相較2024年，業(yè)績增長預期確定性是估值好于2024年的重要因素，如騰訊、網(wǎng)易、阿里巴巴、騰訊音樂、網(wǎng)易云音樂5002024年市盈率市銷率間 2024年平均市率/市率 2025年現(xiàn)價對遠期盈率市銷率25.27525.25016.815.414.825 騰網(wǎng)金網(wǎng)訊易山龍騰網(wǎng)金網(wǎng)訊易山龍軟網(wǎng)件絡游戲

8.4

11.9

9.97.6

16.4

8.4

16.6

46.5

20.1

31.4

17.813.7

22.910.610.3快騰快騰嗶網(wǎng)閱歡愛手訊哩易文聚奇音嗶云 藝樂哩音樂文娛美京途順匯團東虎豐通物 同達流 城生活服務/2B巴多甄巴選電商

21.717.1

9.510.3 13.520.1第四范式軟件6.1 1.31.2第四范式軟件攜同程程百度 攜同程程百度新好有高東未道途方來OTA搜索OTA搜索教育彭博，預測*嗶哩/高途/有道/第四范式為市銷率，其余公司為市盈率；藍色數(shù)字標簽為2025年現(xiàn)價對應遠期市盈率/市銷率；截至2025年6月2日2025年下半年子板塊投資邏輯及個股觀點圖表3:2025年下半年子板塊投資邏輯及個股觀點概覽子行業(yè) 投資邏輯/關注重點 BOCOMI觀點 個股觀點及推薦本地 外賣競爭格局、行業(yè)壁生活補貼投入對平臺企業(yè)利潤的影響

2占仍維持美團：餓了么6:3考慮補貼投入對利潤的影響，我們認為6182025年各平臺整體利潤的影響幅度，年內(nèi)仍有變數(shù)

市場預期已充分考慮美團2季度補貼投入。2025年美團核心商業(yè)利潤仍有穩(wěn)定可能2季度利潤承壓，或有進一步下調(diào)風險按最差情況，估算美團/京東最低每股價值較20%/7%阿里加大淘寶閃購投入，2025100億元，但對利潤影響較小電商 國補下半年高基數(shù)，增是否可持續(xù)貨幣化率提升是否可持續(xù)OTA 出境業(yè)務增長境內(nèi)酒店間夜及ADR變動競爭格局是否持續(xù)穩(wěn)定游戲 長青/旗艦游戲表新游上線計劃文娛 核心業(yè)務增長可持續(xù)是否有第二增長曲線利潤率優(yōu)化空間AI 資本開支；AI展教育 海外不確定性學習機銷量增K12教培需求是否穩(wěn)定股價是否調(diào)整結束

國補對京東的增益效果于3季度仍將持4季度受到高基數(shù)影響，但手機、數(shù)碼品類增長仍將持續(xù)休閑旅游需求依然堅挺，促進服務消費發(fā)展政策落地對行業(yè)增長有進一步增益行業(yè)競爭格局良好，補貼謹慎，變現(xiàn)率維持高位業(yè)績穩(wěn)定增長，短期投入后核心業(yè)務仍有運營杠桿效應釋放騰訊戰(zhàn)略聚焦頭部精品游戲，持續(xù)豐富長青游戲產(chǎn)品線，長青游戲亮眼表現(xiàn)及新游增量將緩和手游下半年高基數(shù)影響網(wǎng)易端游增長強勁，新端游具備長期運營潛力，手游拐點可期，預計下半年手游收入恢復增長商業(yè)化增長性：短視頻>音樂>音頻>閱讀長視頻>直播音樂行業(yè)受外部環(huán)境影響較小，且競爭格局穩(wěn)定，內(nèi)容消費分散，付費率仍有提升空間DeepSeek技術突破拉動AI需求高增長，阿里云、騰訊云、百度云需求高增持續(xù)互聯(lián)網(wǎng)公司均加碼資本開支投入以滿足強勁的市場需求和技術的快速迭代。阿33800接近千億，百度聚焦多模態(tài)模型研發(fā)和自動駕駛長期發(fā)展，關注單車成本下降及規(guī)模化運營提升對盈利能力的改善受海外不確定性因素影響，出國留學咨詢、考培相關行業(yè)需求均受到不同程度的負向影響，出國留學市場或繼續(xù)向頭部集中。學習機銷量增速穩(wěn)健，硬件站位為未來AI+應用落地奠定基礎。交銀國際K12教培業(yè)務仍穩(wěn)，大學生考培需求持續(xù)交銀國際

首推阿里，市占穩(wěn)定、貨幣化率提升利好持續(xù)當前市場預期已經(jīng)反映京東下半年高基數(shù)對帶電品類收入增速的影響，而2或仍有上調(diào)空間首推攜程，1）業(yè)績下調(diào)風險有限，2）T對股價潛在貢獻騰訊/網(wǎng)易游戲存在周期錯位，但與估值呈正相關。對比市場預期騰訊/網(wǎng)易游戲收入15%/13%增速及16.8倍/15.4好于網(wǎng)易騰訊游戲增長確定性強，網(wǎng)易估值下行空間小，關注下半年及2026年新游表現(xiàn)網(wǎng)易云音樂/騰訊音樂增長確定性強，未來幾個季度股價催化將主要來自利潤超預期增長15%+增長，可靈商業(yè)化加速，2025年收入仍有超預期可能，或?qū)蓛r有正向催化歡聚集團維持高股東回報+低估值（低于凈現(xiàn)金），核心直播業(yè)務或于4改善AI+應用落地機會?？春冒⒗镌啤俣仍品赵鲩L機會，同時看好騰訊或仍有望受益于流量和運營能力優(yōu)勢，AI應用最快落地的平臺之一。建議關注好未來、高途，以及新東方業(yè)績扭轉機會。2025年下半年看好阿里、騰訊；美團/京東下探空間小2025年下半年，我們?nèi)匀徽J為，政策對消費及服務消費等內(nèi)需拉動持續(xù)，互聯(lián)網(wǎng)、教育及軟件行業(yè)投資還將受到各子行業(yè)核心業(yè)務運營情況、行業(yè)競爭和AI發(fā)展進程的影響。根據(jù)我們目前對各公司基本面預期及估值水平對比，我們?nèi)钥春脴I(yè)績確定性強、估值合理有上調(diào)空間以及業(yè)務、技術壁壘強的公司?？春冒⒗锇桶汀Ⅱv訊。同時，我們認為可關注不確定性下的低估值優(yōu)質(zhì)公司或有扭轉機會，如美團/京東考慮利潤下調(diào)最差情況及最低估值水平，股價下行空間較現(xiàn)價（136/129港元，截至2025年6月2日）分別有20%/7%?？紤]股東回報，頭部公司股東回報率仍是逐年提升趨勢，1季度京東、百度回購力度加大，中小文娛類公司股東回報仍領先。 投資回報頭部公司股東回報率仍是逐年提升趨勢，1季度京東、百度回購力度加大，中小文娛類公司股東回報仍領先。圖表4:部分互聯(lián)網(wǎng)頭部企業(yè)投資回報趨勢回購金額/回購金額/市值股息率202220232024FY23FY24FY25202220232024202220232024202220232024202220232024騰訊 阿里巴巴 美團 網(wǎng)易 京東 百度8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%萬得，*騰訊不包括實物派息圖表5:部分互聯(lián)網(wǎng)頭部企業(yè)分季度回購情況：回購金額/季度末市值6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%

騰訊 阿里巴巴 美團 網(wǎng)易 京東 百度1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24 4Q24 1Q25萬得，圖表6:覆蓋公司回購計劃及進展公司市值 最新回購 剩余回購計劃額度 額度———————百萬美元———————回購周期截至剩余額度/市值剩余額度/現(xiàn)金2025年YTD回購金額/市值股息率TTM騰訊583,87910,2567,3042025.121.3%15.2%0.5%0.9%阿里巴巴273,79365,00020,1002027.037.3%33.7%0.2%0.8%網(wǎng)易78,0105,0003,1002026.014.0%15.5%0.1%2.7%京東47,7555,0003,5002027.087.3%12.3%3.1%2.4%攜程41,360400316NA0.8%2.9%0.2%0.5%百度29,1215,0002,9002025.1210.0%14.7%1.5%0.0%快手28,6942,0511,3912027.064.8%41.2%0.6%0.0%騰訊音樂26,8891,0009362027.033.5%25.1%0.2%1.2%新東方7,5157001572025.052.1%3.7%2.0%1.3%嗶哩嗶哩7,8872001842026.112.3%7.6%0.0% 0.0%金山軟件5,811NANANANANA0.0% 0.4%好未來6,1211,0004912026.048.0%13.6%0.0% 0.0%閱文3,4531541462025.124.2%24.1%0.2%0.0%第四范式2,6573834NA1.3%17.4%0.1%0.0%歡聚2,4663002782027.1211.3%12.8%0.0%0.0%途虎1,818128102NA5.6%16.5%0.0%0.0%有道1,0654062025.110.6%10.6%0.0%0.0%摯文9824862222027.0322.6%14.9%0.0%5.1%高途9441801162025.1112.3%34.0%2.0%0.0%網(wǎng)龍628NANANANANA0.0%8.9%公司資料，彭博，東方財富網(wǎng)，*截至最新公司公布數(shù)據(jù)，現(xiàn)金為各公司最新財報公布現(xiàn)金與現(xiàn)金等價物+短期投資+受限資金數(shù)據(jù)，市值截至2025年6月2日 港股通/國際機構持倉情況港股通對我們覆蓋的公司持股比例持續(xù)提升，截至6月2日，阿里巴巴港股通持股增至8.6%，對比騰訊（11.3%）/美團（13.2%），或仍將穩(wěn)步提升。年初至今，港股通投資人對軟件/科技相關新入通公司增持較多，看好AI軟件應用的落地，同時，網(wǎng)易云音樂也受益于音樂行業(yè)利好，上半年持股提升至10.1%，對比閱文（16.3%）/嗶哩嗶哩（17.9%）亦可能持續(xù)增持。國際機構對嗶哩嗶哩、金山軟件、順豐同城等持股增加，體現(xiàn)了對業(yè)績穩(wěn)健、競爭環(huán)境下受益等利好因素。圖表7:覆蓋公司港股通/國際機構YTD持股變化情況公司股票代碼子行業(yè)2024-12-31股通持股占比2025-6-2(%)————(ppts)————國際機構持股占比(%)————2024-12-31 2025-6-2 (ppts)騰訊控股0700HK游戲10.111.3+1.259.659.4-0.2阿里巴巴9988HK電商4.78.6+3.958.858.1-0.7美團3690HK生活服務10.513.2+2.770.667.0-3.7網(wǎng)易9999HK游戲56.356.1-0.2京東集團9618HK電商75.774.0-1.7攜程集團9961HK旅游/OTA84.580.5-4.0快手1024HK文娛11.615.4+3.860.158.2-1.9百度集團9888HK廣告81.179.2-1.9騰訊音樂1698HK文娛36.436.4-0.1京東物流2618HK生活服務2.53.3+0.819.217.9-1.3嗶哩嗶哩9626HK文娛16.817.9+1.232.037.4 +5.4新東方9901HK教育90.388.8-1.5同程旅行0780HK旅游/OTA13.514.4+1.056.956.4-0.6網(wǎng)易云音樂9899HK文娛5.210.1+5.027.425.5-1.9金山軟件3888HK軟件/IT13.813.3-0.576.978.2 +1.3閱文集團0772HK文娛14.616.3+1.723.521.1-2.4途虎9690HK生活服務8.39.5+1.255.352.2-3.1順豐同城9699HK生活服務0.62.9++0.7東方甄選1797HK電商29.127.1-2.014.014.9+0.9匯通達網(wǎng)絡9878HK生活服務4.78.1+-1.6移卡9923HK生活服務3.89.5+5.842.236.3-5.9網(wǎng)龍0777HK游戲10.512.1+1.679.177.9-1.3萬得，圖表8:互聯(lián)網(wǎng)及教育行業(yè)YTD港股通持股變化情況十大增持股——————————————公司 股票代碼 子行業(yè) 港股通持股占比(%)vs202412月316月2(ppt)十大減持股——————————————公司 股票代碼 子行業(yè) —港股通持股占比(%)—vs202412月316月2日 變化(ppt)黑芝麻智能2533HK軟件/IT24.3+24.1馬可數(shù)字科技1942HK軟件/IT53.6-15.9邁富時2556HK軟件/IT16.1+15.0微盟集團2013HK廣告28.0-9.5匯量科技1860HK廣告25.2+12.6創(chuàng)夢天地1119HK游戲18.2-9.1知行科技1274HK軟件/IT17.1+10.7創(chuàng)新奇智2121HK軟件/IT16.3-7.0亞信科技1675HK軟件/IT13.8+9.3宇華教育6169HK教育12.7-6.6宜搜科技2550HK軟件/IT39.9+6.7飛天云動6610HK廣告13.7-4.3阜博集團3738HK軟件/IT33.6+5.9美圖公司1357HK軟件/IT30.6-3.4移卡9923HK生活服務9.5+5.8星空華文6698HK文娛9.7-3.4第四范式6682HK軟件/IT26.8+5.6中手游0302HK游戲7.5-3.1網(wǎng)易云音樂9899HK文娛10.1+5.0同道獵聘6100HK生活服務2.7-2.8萬得，圖表9:互聯(lián)網(wǎng)及教育行業(yè)YTD國際機構持股變化情況———————————十大增持股————————————公司 股票代碼 子行業(yè)國際機構持股占比vs.2024年12月316月2(ppt)—————————————十大減持股————————————公司 股票代碼 子行業(yè)—國際機構持股占比(%)—vs202412月316月2日 變化(ppt)黑芝麻智能2533HK軟件/IT14.5+14.4天鴿互動1980HK文娛33.9-33.3北森控股9669HK軟件/IT36.3+12.4映宇宙3700HK文娛22.1-13.2美圖公司1357HK軟件/IT49.5+10.5金山云3896HK軟件/IT10.0-10.3趣致集團0917HK軟件/IT21.1+6.3亞信科技1675HK軟件/IT31.4-8.6嗶哩嗶哩9626HK文娛37.4+5.4移卡9923HK生活服務36.3-5.9匯量科技1860HK廣告16.7+4.3思派健康0314HK軟件/IT54.1-4.2快狗打車2246HK生活服務20.6+4.0攜程集團9961HK旅游/OTA80.5-4.0創(chuàng)新奇智2121HK軟件/IT16.1+3.6有贊8083HK軟件/IT20.6-4.0馬可數(shù)字科技1942HK軟件/IT12.0+3.6神州控股0861HK軟件/IT10.6-3.8創(chuàng)夢天地1119HK游戲27.3+3.3美團3690HK生活服務67.0-3.7萬得，圖表10:覆蓋公司估值表公司名稱股票代碼報表貨幣收盤價市值———市盈率—————市銷率—— PEG2025E 2026E 2025E 2026E 2025E百萬美元)———————————(倍)————————————2025E 2026E(百萬報表貨幣)增速2025E(%)2025E 2026E(百萬報表貨幣)增速2025E(%)游戲騰訊控股700HKCNY498.4583,87916.81.4723,532766,3859.6250,235263,93612.4網(wǎng)易NTESUSCNY123.278,01015.41.5114,279126,6138.536,89938,39310.1金山軟件3888HKCNY32.65,81114.8NA11,18412,1898.42,7242,957-5.9網(wǎng)龍網(wǎng)絡777HKCNY9.3620.8NA5,2415,485-13.3530701-26.1平均13.91.4電商阿里巴巴BABAUSCNY114.8273,79311.93.31,048,1621,147,6345.2163,794186,2223.6拼多多PDDUSCNY96.4136,91.8NA449,833556,01214.2104,826154,445-14.3京東JDUSCNY32.947,750.2NA1,313,1601,417,32413.346,20852,734-3.4東方甄選1797HKCNY12.61,6832.00.25,3105,95812.7501645134.8平均13.61.7生活服務美團3690HKCNY135.7105,69116.412.82.01.72.2388,895436,08315.247,00560,3507.4京東物流2618HKCNY12.010,1700.31.5202,203217,10710.68,3508,9785.5途虎9690HKCNY17.41,81816.60.716,74118,79113.47771,15624.4順豐同城9699HKCNY14.81,72746.50.519,35023,49022.926943784.6匯通達9878HKCNY19.01,3630.10.364,79067,8307.948159978.2移卡9923HKCNY13.177231.40.43,4213,73810.815421387.0達達DADAUSCNY2.0516NANA0.40.3NA10,22711,5106.3(434)(245)-38.6平均0.80.9OTA攜程9961HKCNY496.441,36017.8NA61,69469,88915.617,92721,053-0.6同程780HKCNY22.16,57513.70.619,42421,67712.03,3813,84721.4平均15.80.6搜索及廣告百度BIDUUSCNY83.129,121.5NA135,508142,7921.819,46122,804-27.9平均1.5NA文娛內(nèi)容快手1024HKCNY52.528,6941.30.7142,337155,56412.220,33824,16914.8騰訊音樂TMEUSCNY17.426,88923.31.431,17734,2229.88,93210,24316.4嗶哩嗶哩BILIUSCNY18.57,88724.3NA30,32132,24513.02,3163,298NA網(wǎng)易云音樂9899HKCNY213.85,91421.719.07,9708,6750.21,9342,20313.8閱文772HKCNY26.53,4532.90.78,1008,655-0.31,4221,53724.5歡聚集團JOYYUSUSD47.72,461.1NA2,1222,244-5.2267292-10.4愛奇藝IQUSCNY1.61,5600.4NA29,05330,138-0.61,1001,798-27.3摯文集團MOMOUSCNY6.1980.713.210,01510,194-5.21,2391,3540.5平均15.33.5教育新東方9901HKUSD36.17,51513.50.65,5626,30014.255365421.0好未來TALUSUSD10.16,121.80.22,9173,41829.6307436105.3有道DAOUSCNY8.91,06546.80.85,8836,7124.616331555.5高途GOTUUSCNY3.8944NANA5,8817,35829.2(138)194-86.1平均26.80.6軟件第四范式6682HKCNY42.32,657NANA6,5678,16124.813260NA平均NANA彭博，預測*阿里/好未來/新東方/東方甄選為FY26/27數(shù)據(jù)，截至2025年6月2日我們對市場關注核心話題的回答 外賣競爭到何時？美團外賣否仍有護城河？京東或獲得一定市占，但仍應關注618之后策略。按單量口徑，我們預計美團/餓了么/京東外賣市占率或在2025年達到55%/30%/12%，相比2024年的60%+/33%+/0%，京東外賣實現(xiàn)較大單量份額。但按GMV口徑，由于單均價格差異，我們預計規(guī)模市占仍維持美團：餓了么6:3?？紤]補貼投入對利潤的影響，我們認為短期看618之后投入策略的調(diào)整，中期看投入對2025年各平臺整體利潤的影響幅度，年內(nèi)仍有變數(shù)。補貼投入對外賣平臺短期影響較大。2季度利潤承壓，或有進一步下調(diào)風險。而對于美團，市場預期已充分考慮2季度補貼投15-20%之間。2季度是外賣需求旺季且騎手成本低，3/4季度補貼或有所降溫，2025年美團核心商業(yè)利潤仍有穩(wěn)定可能。阿里加大淘寶閃購投入，2025100億元（人民幣，下同），潤影響較小。穩(wěn)態(tài)期假設下，中長期，我們認為，外賣市場新進入者市占率或在10%電商及外賣平臺流量粘性和商戶粘性同樣重要，騎手供給是保障單量穩(wěn)步提升及較優(yōu)用戶體驗的重要因素，同時仍需關注在業(yè)務擴張初期，補貼力度、商戶免傭策略等因素，配送成本或?qū)е峦赓u業(yè)務虧損加速擴大。京東外賣在進入市場初期，通過補貼加速流量獲取，后續(xù)商家運營及變現(xiàn)產(chǎn)品拓展仍是關注點。 國補對電商下半年的利好是否可持續(xù)？預計電商行業(yè)2025年下半年主要關注：1）1周年后，是否持續(xù)推動業(yè)務增長。2）平臺貨幣化率及利潤率趨勢。我們認為國補對京東的增益效34季度受到高基數(shù)影響，但手機、數(shù)碼品類增長仍將持續(xù)，當前市場預期已經(jīng)反映下半年高基數(shù)對帶電品類收入增速的影響，而2季度收入增長或仍有上調(diào)空間。淘天市占企穩(wěn)，我們預計GMV統(tǒng)計局披露實物電商行業(yè)增速同步，6月季度CMR保持雙位數(shù)增長，考慮年下半年淘寶技術服務費的收取為逐步推開，以及全站推商家滲透率的逐步提升（320%），CMR2025年下半年仍有望保持較快增長，較目前預測有上調(diào)空間。電商行業(yè)首推阿里巴巴：2025日歷年市盈率11.1/7.8/9.0倍/10.2倍。電商平臺我們首推阿里。阿里受益于市占持穩(wěn)、貨幣化率提升，CMREBITAEBITA2季度利潤或有下調(diào)風險，但股價下行風險有限，UE企穩(wěn)后股價反彈機會。 OTA下半年業(yè)績是否繼續(xù)穩(wěn)?。縊TA平臺2025年下半年收入增速仍維持在15-20%由酒店帶動收入增長。10%-15%，ADR下半年趨穩(wěn)對收入有益，行業(yè)競爭環(huán)OTA業(yè)務運營利潤率仍將顯現(xiàn)運營杠桿效應，攜程受國際業(yè)務投入拖累短期利潤率提升，但已反映在當前預期中。OTA行業(yè)投資亮點包括：1）休閑旅游需求依然堅挺，促進服務消費發(fā)展政策落地對行業(yè)增長有進一步增益；2）行業(yè)競爭格局良好，補貼謹慎，變現(xiàn)率維持高位；3）業(yè)績穩(wěn)定增長，短期投入后核心業(yè)務仍有運營杠桿效應釋放。OTA行業(yè)我們首推攜程：1）市場消化海外投入對運營利潤率短期影響、出境業(yè)務可比基數(shù)完全恢復導致增速放緩的預期，業(yè)績下調(diào)風險有限，2）T收入體量于2026年將突破100億元人民幣，收入占比接近20%，核心市場保持盈利，對公司估值貢獻對應股價可達到38-76港元。游戲行業(yè)：騰訊/網(wǎng)易收入增長如何拆解？騰訊戰(zhàn)略聚焦頭部精品游戲，持續(xù)豐富長青游戲產(chǎn)品線2025年《MDNF》、《三角洲行動》納入2025163014%，202420%，占騰訊游戲收入/74%/22%，分7、2個百分點。長青游戲亮眼表現(xiàn)及新游增量將緩和手游下半年高基14：水晶世界》6月上線后表現(xiàn)及《無畏契約：源能10%的增量釋放。我們預計2025年網(wǎng)易端游收入同比增41%間》、《燕云十六聲》、《七日世界》及暴雪代理游戲的推動。旗艦端游《夢幻西游》調(diào)整期后恢復平穩(wěn)，《永劫無間》建立龐大全球玩家基礎通過內(nèi)容更1季度創(chuàng)歷史新高，《漫威爭鋒》將加快賽季更新周期并建立賽事生態(tài)提升游戲數(shù)據(jù)穩(wěn)定性，《燕云十六聲》吸引3000萬玩家，具備長期運營潛力，《七日世界》手游上線后帶動端游用戶及付費增長。手游拐點可期，旗艦手游4億及流水新高，高基數(shù)影響逐漸淡化，《漫威秘法狂潮》（定檔6月25日）上線，推動手游收入下半年恢復增長。騰訊/網(wǎng)易游戲存在周期錯位，但與估值呈正相關。對比市場預期騰訊/網(wǎng)易游15%/13%16.8倍/15.4倍市盈率，騰訊游戲表現(xiàn)確定性強，網(wǎng)易2026年新游表現(xiàn)。 商業(yè)化增長性：短視頻>音樂>音頻>閱讀>長視頻>直播。音樂vs.長視頻：音樂付費增長確定性更強，基于潛在利潤上調(diào)，股價仍有一定上漲空間。音樂公司收入、股價走勢持續(xù)好于長視頻，主要因音樂行業(yè)外部環(huán)境影響較小、競爭更為緩和、內(nèi)容消費分散且付費率對比長視頻仍有提升空間。內(nèi)容付費公司股價催化劑主要包括會員收入增長確定性增強、會員環(huán)比凈增超預期、ARPPU提升可持續(xù)、利潤增速加速等。近期音樂標的市盈率提升帶動股價持續(xù)提升，考慮當前市盈率已處于較高水位，我們認為未來幾個季度騰訊音樂股價催化將主要來自社交影響緩和以及利潤率加速改善帶來的利潤超預期增長，而網(wǎng)易云主要來自會員凈增超預期以及毛利率改善超預期拉動利潤加速增長?；?0倍/兩公司現(xiàn)價對應市盈率以及基于潛在凈利潤上調(diào)，我們認為騰訊音樂/21%/12%-38%。AI發(fā)展進程如何？DeepSeek技術突破拉動AI應用加速及算力需求高增長。3月季度收入18%/AI相關產(chǎn)品帶動，EBITA率環(huán)比下降因AI關投入；估算騰訊云1季度收入同比增18%，持續(xù)拓展AI+云場景應用，AI142%的收入同比增速大幅超10%+AI云需求高增。資本開支方面，互聯(lián)網(wǎng)公司均加碼投入以滿足強勁的市場需求和技術的快速迭代，1季度，阿里/訊/121%/91%/248%。AI應用成本下降，以及與應用結合加速落地。AI+游戲有助于延長游戲生命周期，保持市場競爭力。AI提升廣告提升投放精準度和轉化率，帶動營銷收入增長。智能駕駛加速全球化擴張和商業(yè)化推進，Robotaxi單車成本下降加速業(yè)務規(guī)?；\營能力和盈利路徑。投資建議：短期看好云服務提供商，中長期建議關注AI+應用落地機會。AI技術加速推進了大模型向應用型產(chǎn)品迭代的進程，B端、CAI產(chǎn)品需求進一步提升。AI應用的探索也同樣受益于算力成本的大幅下降，已開啟大范圍測試、推廣及商業(yè)化，AIAgentAI企業(yè)重點布局方向?？春冒⒗镌?、百度云服務增長機會，同時看好騰訊或仍有可能受益于流量和運營能力優(yōu)勢，成為AI應用最快落地的平臺之一。 教培公司是否已調(diào)整完？教培公司股價較高點跌幅30-50%，在經(jīng)歷股價下跌之后，好未來估值已接近歷史低位，新東方估值遠低于歷史平均。我們認為，未來教培行業(yè)股價表現(xiàn)將主要取決于其業(yè)績預期的確定性。受海外不確定性因素影響，出國留學咨詢、考培相關行業(yè)需求均受到不同程度的負向影響，出國留學市場或繼續(xù)向頭部集中。學習機銷量增速穩(wěn)健，硬件站位為未來AI+應用落地奠定基礎。K12教培業(yè)務仍穩(wěn)定，大學生考培需求持續(xù)。對比各公司業(yè)務結構及收入增速，好未來及高途高增速確定性強，但好未來在學習機硬件銷售上，市場預期差異較大，或持續(xù)影響股價波動。市場對新東方出國相關業(yè)務增速已下調(diào)至中低更位數(shù)，作為領先留學、語言培訓公司，仍有機會通過其他課程產(chǎn)品穩(wěn)定收入規(guī)模。建議關注好未來、高途，以及新東方業(yè)績扭轉機會。即時零售行業(yè)競爭和護城河年初至今即時零售行業(yè)單量增幅大，股價受投入影響承壓截至6月2/京東股價自4月以來跌幅5月宣布加大即時零售投入，對淘天利潤預期仍有不確定性，因此股54%2025年市盈率，美團/京東分別降至16.4倍/7.62025年美團/京東調(diào)整后凈利潤增速7%/-3%。股價下跌主要體現(xiàn)在市場對各公司未來在以下方面的不確定性的關注：1）京10020245002025600億元利潤（500億元），持續(xù)下調(diào)風險；2）美團宣布加大補貼迎戰(zhàn)以保持市占率，2025年利潤增長表現(xiàn)同樣有不確定性；3）加大補貼短期對日單量拉動迅速，京東外賣峰值已達25002000萬單，對比美團外賣日均約6000萬單/峰值9800萬單。圖表11:阿里、美團和京東2022年以來股價表現(xiàn)和P/E（x）趨勢150.0120.090.0以2021年12月150.0120.090.0以2021年12月31日股價為100基準60.030.060.040.020.0P/E43.531.319.212.610.78.9阿里巴巴 美團京東 阿里巴巴 美團京東 阿里巴巴 美團京東 阿里巴巴 美團京東2022*202562日202320242025圖表12:外賣日單峰值概覽

淘寶合計合計9,80010,000閃 3000+7,0007,8004,0005,0006,000淘寶合計合計9,80010,000閃 3000+7,0007,8004,0005,0006,0005007009001,0001,2001,6002,0002,5003,000購上2000+線2004506309701,1001,3001,6001,800 500京東外賣上線5001000美團外賣美團閃購餓了么/淘寶閃購京東外賣公司資料，公開資料，交銀國際200025002016.092016.102016.122017.032017.062018.032018.052019.042019.072020.082021.082022.082023.052023.082024.08年目標2020.082021.122022.082023.082024.082025.042016.0520242025.04.302025.05.052025.05.272025.03.012025.04.152025.04.222025.05.142025.06.01餐飲外賣市場規(guī)?；蚪?萬億元，規(guī)模市占仍維持美團：餓了么6:3按GMV口徑，美團外賣仍維持60%+市占，京東5%10%。2025-2026年分別接2萬億元/2.15萬億元。按單量口徑，我們預計美團/餓了么/京東外賣市占率202555%/30%/12%202460%+/33%+/0%，京東外賣實GMV口徑，由于單均價格差異，我們預計美團外賣仍60%+30%+5%市占率。圖表13:外賣市場行業(yè)規(guī)模及滲透率 圖表14:外賣日均單量對比餐飲外賣 即時零售(十億人民幣) 餐飲到滲透率 非餐到滲透率

（百萬）65

2024 2025E 2026E36%33%29%36%33%29%29%30%25%8707346085172934211,9592,2351,1551,2781,5151,6715%6%7%8%3%4%3613125.40.7 1.1外賣餐飲即時零售3,000 30%2,0001,000

20% 美團餓了么京東外賣美團閃購餓了么非餐京東秒送叮咚買菜10%美團餓了么京東外賣美團閃購餓了么非餐京東秒送叮咚買菜0 0%統(tǒng)計局，公司資料，交銀國際預測公司資料，交銀國際預測2021 2022 2023 2024 2025E 2026E統(tǒng)計局，公司資料，交銀國際預測公司資料，交銀國際預測圖表15:GMV市占—美團：餓了么60:30 圖表16:日單市占—美團：餓了么55：30美團外賣 美團閃購 餓了么 京東外賣 京東秒小象超市 盒馬 叮咚買菜 其他6%11%6%11%32%20%60%49%2022202320242025E2026E餐飲外賣2022202320242025E2026E即時零售-非餐80%60%

美團 美團閃購 餓了么 京東外京東秒送 叮咚買菜 盒馬 其他11%14%11%14%31%25%55%58%2022202320242025E2026E外賣餐飲公司資料，交銀國際預測2022202320242025E2026E即時零售20%0%公司資料，交銀國際預測公司資料，交銀國際預測2Q25及2025年投入對各公司的影響敏感性分析 京東外賣單量估算：2025-261300萬/1800萬京東外賣投入對京東APP流量有較大促進作用。根據(jù)七麥數(shù)據(jù)，2024年7APP下載量提升，我們認為主要受到京東獲客拉新策略及國補的拉動，20253月京東宣布上線京東外賣，并激進投入補貼，京東APP續(xù)提升。圖表17:七麥京東APP下載量趨勢App下載量同比增速138%App下載量同比增速138%93%42%6%-10%8,0006,0004,0002,0002024年1月2024年2月2024年3月2024年4月2024年52024年1月2024年2月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月2024年10月2024年11月2024年12月2025年1月2025年2月2025年3月2025年4月2025年5月七麥數(shù)據(jù)，估算2025-26年京東外賣日均單量或約1300萬/1820萬。MAU增量作為假設基數(shù)，考慮其MAU2025萬日單，2026-2027年或達到平均1800-1900萬日單量。對比美團外賣，過去3年，日單/MAU10%左右，我們認為這或是成熟平臺月活用戶對日單貢獻的穩(wěn)態(tài)比例，我們考慮最好情況，2027平的一半（5%），2700萬。圖表18:京東外賣單量估算：2025/26/27年日單1300萬/1820萬/1860萬，最好情況可能達到2700萬26.923.316.517.018.226.923.316.517.018.218.612.513.0102520151050

外賣日均量-基準設 外賣日均量-樂觀設1Q25 2Q25E 3Q25E 4Q25E 2025E 2026E 2027E艾瑞，QuestMobile，公司資料，預測 京東2季度利潤承壓，或有進一步下調(diào)風險當前外賣業(yè)務動態(tài)調(diào)整階段，我們認為外賣對公司零售業(yè)務提供交叉銷售機會為主要價值，618后電商旺季銷售結束后，平臺承擔外賣補貼規(guī)?；蛴兴爻?，以提升基礎設施及運營能力優(yōu)化為主要戰(zhàn)略目標，疊加天氣原因?qū)︱T手成本的不利因素，3-4季度的投入策略或產(chǎn)生變數(shù)。1季度業(yè)績后，VA2季度/109億元/462億元，VA2季度/33億元/833-10218億-58億元外賣虧損預期差，相當于零售利潤0.4-2.4個百分點。2671502/20251000/13007.5元/4.41.6個百分點，2季度利潤承壓，雖有國補利好零售業(yè)務利潤增益，但公司整體利潤或有進一步下調(diào)風險。圖表19:外賣UE對京東整體利潤影響推算：2季度利潤承壓，或有進一步下調(diào)風險業(yè)績前市場一致預期(人民幣百萬元)京東外賣 2Q25 2025業(yè)績后一致預期-2Q25 2025——————————————2季度單均虧損，元——————————————3VA預期基準假設7.58.410外賣虧損-3,342-8,312-2,730-3,342-5,187-6,006-6,787-7,644-9,100京東整體凈利潤13,44250,92110,79745,79111,40910,7978,9528,1337,3526,4955,039同比-7%6%-25%-4%-21%-25%-38%-44%-49%-55%-65%京東零售OP12,05847,62512,75550,80712,75514,600*15,419*16,199*17,057*18,513*京東零售OPM4.1%4.2%4.4%4.5%4.4%5.0%5.3%5.5%5.8%6.3%同比提升0.2ppts0.2ppts0.4ppts0.5ppts0.4ppts1.1ppts1.3ppts1.6ppts1.9ppts2.4ppts公司資料，VisibleAlpha，預測*為維持當前市場對京東整體凈利潤的預期，需上調(diào)京東零售OP所達到的規(guī)模以彌補外賣額外虧損預期差市場已充分考慮美團核心本地商業(yè)利潤短期承壓，預計2025年持平市場預期已充分考慮2季度補貼投入，預計核心商業(yè)利潤同比降幅在15%-20%之間。2季15%（VA18%）（18-20%）、新一線城市（20-25%）40%-45%的單量是競爭核心區(qū)域，市場預期或已充分考慮相關補貼投入。對于外賣行業(yè)，2季度為年中旺季，用戶需求高、騎手成本低，而3季度暑期高溫補貼，4季度天氣轉涼外賣需求或有下降，因此我們認為3-4季度補貼戰(zhàn)或有所降溫，考慮競對也將在持續(xù)補貼與利潤、用戶活躍度及留存之間尋找平衡，我們預計2025年美團核心商業(yè)利潤仍有穩(wěn)定可能，即維持2024年約520億元利潤水平，估算2-4季度額外補貼投入約80億元。圖表20:補貼對美團核心運營利潤影響推算：20%-100%單量補貼翻倍，對應利潤同比下降8%-36%（百萬元）—1Q252Q25業(yè)績后—2025——市場預期——2Q25 2025——————————————單量補貼翻倍比例——————————————20%基準假設36%45%VA預期54%70%80%100%總單量（百萬）6,82928,1756,93828,560日單量（百萬）7577777815273442536075即時配送OP8,43934,3067,11829,5299,4538,4397,8557,1186,2565,6174,338UE（元）1.01.340.920.820.64CLCOP12,99856,00712,56052,15014,01312,99812,41412,56011,69811,0589,780同比-15%7%-18%-1%-8%-15%-19%-18%-23%-27%-36%公司數(shù)據(jù)，VisibleAlpha，預測阿里加大淘寶閃購投入，2025年補貼或約100億元430日宣布加大即時零售（淘寶閃購）業(yè)務投入，根據(jù)公司公布數(shù)據(jù)，淘寶閃購5月5日即已突破1000萬單，與餓了么日單合計超過3000萬單，527400075%為非飲品訂單。受益于餓了么平臺10年的基建及商家、騎手運營能力的積累，我們認為淘寶閃購業(yè)務補貼及推進進程或更快。淘寶APPMAU9寶加大閃購補貼意在用高頻的外賣品類提升淘寶用戶粘性，從而提升全平臺全品類轉化率。我們對目前用戶轉化效果持關注態(tài)度，但按目前淘寶閃購日單情20252-4100億元。圖表21:淘寶閃購：估算2025/26/27年日單1000萬/1300萬/1400萬，對淘天利潤影響或5%淘寶閃購（百萬元）2Q253Q254Q251Q262025E2026E2027E外賣日單量(百萬)12131512101314配送成本3,1953,5494,1403,31210,88414,23515,330補貼成本4,7252,9582,7601,10410,4434,7452,555配送成本或已考慮在本地生活補貼成本占淘天利潤比9%6%4%3%5%2%1%對阿里巴巴整體利潤影響9%6%4%2%5%2%1%公司資料，預測中長期市場格局判斷，外賣行業(yè)的護城河 穩(wěn)態(tài)期假設下，外賣市場新進入者市占率或在10%左右我們用城市級別、外賣品類角度推算京東外賣穩(wěn)態(tài)期單量表現(xiàn)，參考美團外賣一線/新一線城市占比（40%-45%），正餐/非正餐比例65%/35%的單量分布，假設京東外賣穩(wěn)態(tài)期品類分布應逐漸趨近于美團外賣，估算在補貼或單均價格基本一致的前提下，京東外賣常態(tài)化日單量或在1200萬-1500萬區(qū)間，占當前行業(yè)整體10%-12%單量或7%-11%交易規(guī)模。圖表22:美團城市層級，一線/新一線占比超45% 圖表23:美團外賣品類，正餐比例仍約三分之二非正餐-早餐下午/夜宵 正餐-午餐晚餐五線城市及其一線城市四線城市五線城市及其一線城市四線城市他三線城市新一線城市二線城市31%31%35%69%69%65%80%60%40%20%0%2019 2020 2024E公司資料，估測*2019年 公司資料，估測電商及外賣平臺流量粘性和商戶粘性同樣重要流量粘性：對于電商平臺，20253月淘寶、京東APPMAU9.5/5.5億，京東在用戶活躍度及粘性上，仍有提升空間，而外賣作為相對高頻高粘性的消費品類，有利于幫助京東提升用戶數(shù)量（2025年度凈增活躍用戶數(shù)或達7000萬），同時激活老用戶的活躍度；而淘寶用戶數(shù)向上空間較小，已打通餓了么商家運營能力及騎手配送能力，其在外賣相關品類的投入相對簡單直接，通過補貼提升用戶粘性及活躍度。商戶粘性：900萬家，餐飲門店比例連鎖23%（連鎖經(jīng)營協(xié)會數(shù)據(jù)），在長尾商家（單一餐飲門店）的布局及滲透或是長期外賣行業(yè)新進入者需要重點布局的方向，也是決定其穩(wěn)態(tài)期單量及GMV的重要因素。圖表24:電商、外賣相關平臺流量對比 圖表25:商家數(shù)量對比（百萬）551642551642380167168

951

MAU 全景流量

年萬

截至2024年末

截至2025.06

接近900萬800

5600+家

41萬

150萬+400~600萬截至400~600萬

23%600

570+

60萬+年活躍商戶數(shù)零售商本地小商戶品牌商營業(yè)門店數(shù)商家數(shù)商家數(shù)年活躍商戶數(shù)零售商本地小商戶品牌商營業(yè)門店數(shù)商家數(shù)商家數(shù)餐飲商戶數(shù)連鎖商戶占比2000

京東秒京東外餓了么 行業(yè)淘寶 京東 美團 美團外賣大眾點評餓了么 送 賣公司資料，CCFA，預測*餓了么商家數(shù)為估算值，行業(yè)數(shù)據(jù)來自《2025中國餐飲連鎖化發(fā)展白皮書》騎手供給是保障單量穩(wěn)步提升及較優(yōu)用戶體驗的重要因素騎手配送成本是外賣業(yè)務重要支出成本之一，同時因騎手群體以眾包、兼職為主，日均活躍騎手便成為支持平臺單量履約完成率的重要指標。我們按2024年數(shù)據(jù)估算，餓了么/美團/達達/順豐同城的日均活躍騎手比例分別為13%/19%/8%/13%，推算2025年新進玩家完成目前基準預測單量將需要招募騎100萬人。淘寶閃購與餓了么蜂鳥打通，騎手供給問題??；而京東外賣后續(xù)提升全職騎手比例或加速擴大騎手數(shù)量是履約完成的關鍵。同時仍需關注在業(yè)務擴張初期，補貼力度、商戶免傭策略等因素，配送成本或?qū)е峦赓u業(yè)務虧損加速擴大。圖表26:騎手各平臺總量估算：新進玩家全職/眾包騎手總人數(shù)或需達到100萬（2025年）2024年訂單量2024年配送單日均騎手日均騎手單量年騎手數(shù)量日均騎手2024年騎手成本單均配送成本(百萬單)(百萬單)(百萬)(單)(百萬)活躍率(百萬元)(元)餓了么13,1725,8610.54304.013%41,4577.1美團25,42015,3771.40307.4519%103,8046.8達達7537530.10201.38%5,7607.7順豐同城9679670.13201.013%7,0928.513%2025年訂單量2025年配送單日均騎手日均騎手單量年騎手數(shù)量日均騎手2025年騎手成本單均配送成本(百萬單)(百萬單)(百萬)(單)(百萬)活躍率(百萬元)(元)淘寶閃購3,6281,8140.14350.915%12,3356.8京東外賣3,5782,8620.22351.515%27,7869.7公司資料，預測圖表27:平臺騎手數(shù)量對比 圖表28:美團騎手月均收入持續(xù)增長33640113011%1001510美團餓了么 京東外賣 達達秒順豐同送 城公司資料，公開資料，交銀國際33640113011%1001510美團餓了么 京東外賣 達達秒順豐同送 城公司資料，公開資料，交銀國際0美團高頻騎手月均收入（人民幣）S級城市A級城市B級城市 C/D級城市公司資料，交銀國際2023年獲得收入騎手2024年月均有單騎手高頻騎手計劃招聘騎手2025.06.01繳納社保騎手截至2024.082023.10-2024.09活躍騎手截至2024.12.31年活躍騎手2024年2023.10-2024.09活躍騎手截至2024.12.31年活躍騎手2024年2024年2024年2024年對比各主要平臺變現(xiàn)能力，美團、餓了么平臺變現(xiàn)產(chǎn)品覆蓋全面，變現(xiàn)率在8%-15%之間，配送及補貼成本占比GMV比例基本穩(wěn)定。京東外賣在進入市場初期，通過補貼加速流量獲取，后續(xù)商家運營及變現(xiàn)產(chǎn)品的拓展仍是關注點。圖表29:對比各外賣平臺核心財務數(shù)據(jù)占GMV比例：京東虧損率仍較高——美團外賣—— ——美團閃購—— ——餓了么—— 京東外賣2024202520242025202420252025收入15%15%9%10%9%9%2.5%配送成本-9%-9%-4%-4%-6%-6%-10%補貼(非沖減)-1%-1%-3%-3%-1%-1%-6.3%OP2.7%2.8%0.3%0.3%1.1%0.9%-13.8%公司資料，預測京東、美團估值判斷根據(jù)以上外賣運營數(shù)據(jù)及補貼投入、騎手成本分析，我們認為新進玩家在進入市場后，在激進補貼之外，仍需時間優(yōu)化騎手端、商戶端以及平臺端運營能力。我們認為市場對美團2025年受到外賣補貼的影響預期已經(jīng)有了較為充分400億元，較年初預100億元（20%）。根據(jù)我們目前的估算，京東外賣若做到2025年日均1200萬單，全年外賣業(yè)務虧損或達到158億元，VA一致預期已較年初下調(diào)約50億元（10%），雖有零售國補增利，但京東整體利潤或較當前VA市場預期有進一步下調(diào)的風險。我們按最差情況，估算美團、京東最低每股價值為108/120港元，較現(xiàn)價降幅約20%/7%。618活動后，電商平臺進入淡季、外賣業(yè)務影響有限。百萬元人民幣交銀國際VA百萬元人民幣交銀國際VA美團百萬元人民幣交銀國際VA百萬元人民幣交銀國際VA美團京東核心商業(yè)收入283,394281,037京東零售收入1,123,9801,128,047增速13%12%增速10.6%11.0%核心商業(yè)運營利潤56,00752,150京東零售利潤49,49050,807增速7%-1%增速20%24%新業(yè)務收入105,502105,166新業(yè)務運營利潤33,285-10,289集團凈利潤42,090*45,791集團凈利潤47,00541,157增速-12%-4%增速7%-6%———————2025—————— ———————2025——————2025年2025年PE目標估值（百萬港元）20x1,018,44915x763,83615x668,797目標價（港元）165123108對比現(xiàn)價-12%-20%2025年PE目標估值（百萬港元）13x357,4758x357,4758x388,906目標價（港元）195120131對比現(xiàn)價52%-7%2%公司資料，VisibleAlpha，交銀國際預測*按圖19所示基準假設下凈利潤假設圖表31:2024年以來美團公司資料，VisibleAlpha，交銀國際預測*按圖19所示基準假設下凈利潤假設(倍)30.0

美團P/E 2024年以來平=18.5 +1SD=21.9 -1SD=15.125.020.015.02024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-0510.02024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-05(倍13.012.011.010.09.08.07.02024-012024-022024-032024-046.02024-012024-022024-032024-04

京東P/E 2024年以來平=8.8 +1SD=10.0 -1SD=7.72024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-05彭博，交銀國際彭博，交銀國際*截至2025年6月2日電商下半年國補利好是否可持續(xù)家電品類4季度或面臨高基數(shù)，但手機、數(shù)碼國補支撐增長商務部數(shù)據(jù)顯示，2024年我國家電以舊換新政策支持拉動銷售量/6200/2700億元，202520248122025810億元人民幣以舊換新資金。商務1-4340051001745億元。20241.1330億臺的體量，仍有提升空間。社零數(shù)據(jù)顯示，1-2月受2024年122025432季度，在促銷前置的帶動下，家電仍將保持較快增速。下半年在高基數(shù)影響下，家電品類或逐漸趨于穩(wěn)定，但國補對手機及電腦的拉動仍將持續(xù)。商務部數(shù)據(jù)顯示，1-45000522488452481432.6億元。50%40%30%同比增速39%35%29%30%27%26%20%50%40%30%同比增速39%35%29%30%27%26%20%23%20%10%0%14% 14%6%9%5%8%7%4%2%1%萬得，交銀國際體育、娛樂用品家用電器家具通訊器材化妝品日用品服飾鞋帽食品餐飲2025-032025-042025-032025-042025-032025-042025-032025-042025-032025-042025-032025-042025-032025-042025-032025-042025-032025-04當前市場預期已反映京東帶電收入下半年增速放緩的預期2025-032025-042025-032025-042025-032025-042025-032025-042025-032025-042025-032025-042025-032025-042025-032025-042025-032025-04受益于家電補貼政策，京東帶電品類收入由2024年下半年起加速增長，并已2個季度保持雙位數(shù)增長。我們根據(jù)社零及第三方數(shù)據(jù)估算，預計國補效應持續(xù)釋放，預計2季度家電品類仍將保持快速增長，34季度業(yè)績體現(xiàn)，家電品類按樂觀/悲觀情景估算，4季度同比增速分別持平/15-20%。綜合手機、電腦品類增速回暖的趨勢，我們判斷樂觀/悲觀預測下，23季度京東帶電品類收入增長仍有上調(diào)空間，4季度帶電品類收入或呈持平的趨勢，與當前預期一致。圖表33:京東家電品類增速情景假設:預計9-12月，按樂觀/悲觀情景估算增速持平/下降15-20%(十億人民幣35302520151050

家電品收入 同比增速-樂情景右軸） 悲觀預（右）

50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%24M0724M0824M0924M1024M1124M1225M01-25M0325M0425M0525M0625M0725M0825M0925M1025M1125M12公司資料，奧維云網(wǎng)，交銀國際預測02公司資料，奧維云網(wǎng)，交銀國際預測圖表34:京東帶電品類收入樂觀/悲觀情境下增速預期

圖表35:當前VA市場一致預期已反映京東帶電品類下半年增速放緩的預期家電增速-樂情景 家電增速-悲情景 目前預對應速 樂觀預測 悲觀預測

手機 電腦1Q242Q243Q244Q241Q252Q25E3Q25E4Q25E

-5.0%-10.0%

16%16%17%14%9%5%3%2%-5%1Q242Q243Q244Q241Q252Q25E3Q25E4Q25E公司資料，交銀國際預測 公司資料，公司資料，交銀國際預測公司資料，visiblealpha，交銀國際預測淘天市占企穩(wěn)，CMR下半年仍有上調(diào)空間2個季度CMRGMV增速與統(tǒng)計局披露實物電商行業(yè)增速同步，6CMR保持雙位數(shù)增2024年下半年淘寶技術服務費的收取為逐步推開，以及全站推商家滲透率的逐步提升（320%），CMR2025年下半年仍有望保持較快增長，較目前預測有上調(diào)空間。圖表36:預計淘天交易規(guī)模市占率企穩(wěn)，變現(xiàn)率提升持續(xù)推動CMR增長，預計下半年仍有上調(diào)空間阿里GMV阿里GMV阿里CMR統(tǒng)計局口徑電商交易額增速15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%

1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24 4Q24 1Q252Q25E3Q25E4Q25E統(tǒng)計局，公司資料，預測電商行業(yè)首推阿里巴巴2025年下半年主要關注：1）1周年后是否持續(xù)推動業(yè)務增長。2）平臺貨幣化率及利潤率趨勢。34季度受到高基數(shù)影響，但手機、數(shù)碼品類增長仍將持續(xù)，當前市場預期已經(jīng)反映下半年高2季度收入增長或仍有上調(diào)空間。國補效應利好京東零售利潤率提升，以支撐外賣業(yè)務投入，外賣雖在中長期對公司零售業(yè)務帶來交叉銷售的機會，但短期投入或?qū)е?季度利潤及2025下調(diào)風險。阿里受益于市占持穩(wěn)、貨幣化率提升，CMR下半年增速仍有上調(diào)空間，淘天EBITA利潤體量奠定了其對即時零售的投入預算應更為充足，預計EBITA仍有望保持穩(wěn)定增長。202511.1/7.8/9.0/10.2倍。電商平臺我們首推阿里，考慮電商、云業(yè)務分布估值，現(xiàn)價下行空間有限，后續(xù)電商、云業(yè)務增速持續(xù)看到加速增長預計將帶動公司股價上漲；京東現(xiàn)價對應估值處于歷史低位，關注外賣UE企穩(wěn)后估值反轉機會。圖表37：阿里巴巴估值情景分析：股價下行空間有限CASE1CASE2CASE3CASE4CASE5淘天CY2025市盈率（倍）810101013目標價（港元）73919191118阿里云CY2025市銷率（倍）3351010目標價（港元）2222377575阿里巴巴-目標價（港元）95113128165192餓了么+海外電商等其他業(yè)務價值/股（港元）22阿里巴巴集團目標價區(qū)間（港元）117135150187215公司資料，交銀國際預測圖表38：我們預計2025年電商大盤GMV同比增速5%公司資料，交銀國際預測13% 13% 15% 18% 6% 6% 6% 5% 7%

82%

10% 13% 5% 5%

41%電商行業(yè)阿里巴巴京 拼東 多多快手電商行業(yè)阿里巴巴京東拼 快多 多抖音視頻號電商行業(yè)阿里巴巴京東拼多多快手抖音視頻號1Q2520242025E公司資料，統(tǒng)計局，交銀國際預測公司資料，統(tǒng)計局，交銀國際預測*微信視頻號為下單口徑圖表39:預計2025年電商平臺貨幣化率變動：阿里>京東零售>快手>拼多多

圖表40:預計2025年電商平臺運營利潤率變動：京東零售>阿里>拼多多（貨幣化率）0.17%

0.19%

同比凈增

（調(diào)整后運營利潤率）

同比凈增-0.06%

0.08%

0.07%

6.4%

0.2%

0.4%4.4%

2024 2025E

44% 43%4.0% 44% 43%4.0% 4.4%

2024 2025E4.3%

2.4%

58%拼多多 阿里淘天 快手 京東

拼多多 阿里淘天 京東零售公司資料，交銀國際預測 公司資料，交銀國際預測公司資料，交銀國際預測公司資料，交銀國際預測OTA業(yè)績穩(wěn)健OTA平臺收入維持在15-20%增速區(qū)間，酒店帶動收入增長，運營利潤率趨勢分化OTA202515-20%的區(qū)間，其中主要由酒店帶動收入增長。酒店收入增長主要來自間夜量增長驅(qū)動，預計下半年主10%-15%，ADR下半年趨穩(wěn)對收入有益，行業(yè)競爭環(huán)OTA率仍將顯現(xiàn)運營杠桿效應，攜程受國際業(yè)務投入拖累利潤率提升。圖表41:OTA平臺收入及增速 圖表42:OTA平臺酒店收入及增速40%

（同比增速）

2024 2025E

40%

（同比增速）

2024 2025E20%

20% 17% 22% 16%

17%

16%

20%

25%

21%

20%

18%

20%

17%0%（十億人民幣）6253625314171821604530150攜程 同程 美團公司資料，預測*同程為核心OTA收入，美團收入包括

0%（十億人民幣）2622262213164.7 5.520100攜程 同程 美團公司資料，交銀國際預測公司資料，交銀國際預測酒旅、民宿+交通圖表43:OTA平臺運營利潤及利潤率 圖表44:OTA平臺凈利潤及利潤率（運營利潤率

2024 2025E

（凈利率）

2024 2025E35.0%30.0%25.0%18.716.218.7

30.4%

29.9%

26.9%

28.2%

40.0%30.0%20.0%10.0%

33.8%

29.2%

16.1%

17.4%5.00.0

（十億人民幣

攜程 同程

5.00.0

（十億人民幣3.4

18.2攜程 同程公司資料，交銀國際預測 公司資料，交銀國際預測公司資料，交銀國際預測公司資料，交銀國際預測OTA首選攜程:攜程收入穩(wěn)健增長，利潤率短期因國際業(yè)務投入下降OTA行業(yè)投資亮點包括：1）休閑旅游需求依然堅挺，促進服務消費發(fā)展政策落地對行業(yè)增長有進一步增益；2）行業(yè)競爭格局良好，補貼謹慎，變現(xiàn)率維持高位；3）業(yè)績穩(wěn)定增長，短期投入后核心業(yè)務仍有運營杠桿效應釋放。202517.2倍、13.8倍2024值水平處于同一區(qū)間。OTA行業(yè)我們首推攜程：1）市場消化海外投入對運營利潤率短期影響、出境業(yè)務可比基數(shù)完全恢復導致增速放緩的預期，業(yè)績下調(diào)風險有限，2）T2026100億元人民幣，收入占比接近20%，核心市場保持盈利，對公司估值貢獻對應股價可達到38-76港元。圖表45:OTA平臺對比2019年股價表現(xiàn)及P/E趨勢300.0200.0股價相較2019300.0200.0股價相較2019年末變化以2019年12月31日股價為100基準0.040.0P/E26.417.620.0*202562日2025同程攜程2024同程攜程2023同程攜程2019同程攜程14.9圖表46:攜程境內(nèi)/出境/國際業(yè)務收入增速穩(wěn)健境內(nèi)出境境內(nèi)出境國際120%100%80%60%40%20%0%1Q24 2Q24 3Q24 4Q24 1Q25 2Q25E 3Q25E 4Q25E 2025E公司資料，預測圖表47:攜程2025年運營利潤率因T虧損加大及收入占比提升而下降，境內(nèi)、出境業(yè)務利潤率穩(wěn)定境內(nèi)境內(nèi)出境國際T虧損202416,2192025E18,085公司資料，交銀國際預測攜程境內(nèi)業(yè)務主要受酒店價格及機票單票收入下降影響，業(yè)務量增速較穩(wěn)境內(nèi)酒店：2025年下半年境內(nèi)酒店收入增長主要受到間夜量增長推動，預計攜程境內(nèi)酒店間夜量增速在10-15%區(qū)間，酒店行業(yè)ADR位數(shù)下降趨勢，攜程受益于平臺用戶運營如酒店套餐打包策略，ADR下降幅度低于行業(yè)，五一數(shù)據(jù)顯示行業(yè)價格跌幅縮窄，下半年趨勢或較為穩(wěn)定，疊加行業(yè)競爭格局穩(wěn)定對變現(xiàn)率有益，預計下半年酒店收入與間夜量增速較為同步。圖表48:預計2025年攜程境內(nèi)酒店收入與間夜量增長同步，同比增速在10-15%境內(nèi)酒店間夜量YoY境內(nèi)酒店間夜量YoY境內(nèi)酒店收入YoY25%20%15%10%5%0%1Q24 2Q24 3Q24 4Q24 1Q25 2Q25E 3Q25E 4Q25E 2025E公司資料，預測ADR同比增速圖表49:2025年1季度境內(nèi)酒店行業(yè)ADR同比中高個位數(shù)下跌，五一假期跌幅縮窄，預計下半年價格趨勢趨穩(wěn)ADR同比增速5%0%-5%-10%12/29-1/41/5-1/111/12-1/181/19-2/15（28天）2/16-2/222/23-3/13/2-3/83/9-3/153/16-3/223/23-3/293/30-4/54/6-4/124/13-4/194/20-4/2612/29-1/41/5-1/111/12-1/181/19-2/15（28天）2/16-2/222/23-3/13/2-3/83/9-3/153/16-3/223/23-3/293/30-4/54/6-4/124/13-4/194/20-4/264/27-5/35/4-5/10STRSTR，交銀國際境內(nèi)機票：預計2025年下半年攜程境內(nèi)機票收入微幅下降或持平，其中票量同步行業(yè)保持中低個位數(shù)增長，但機票價格下降導致單票收入階梯下降，該業(yè)務對利潤影響較小。圖表50:預計2025年下半年攜程境內(nèi)機票收入同比持平或微幅下跌，單票收入下降抵消票量增長境內(nèi)機票票量YoY境內(nèi)機票票量YoY境內(nèi)機票收入YoY30.0%20.0%10.0%0.0%-1