中誠(chéng)信國(guó)際行業(yè)研究 中國(guó)城投行業(yè)2025年1月福建省城投債市場(chǎng)特征分析及2025年展望目錄 理要點(diǎn) 1 及主要關(guān)因素 2 維結(jié)論 12展望聯(lián)絡(luò)人作者 。政府公共評(píng)級(jí)部米玉元 yymi@ 要點(diǎn)其他聯(lián)人 用朱潔 jzhu@ 。魏蕓 ywei@ 全1行業(yè)研究 中誠(chéng)信國(guó)際行業(yè)研究主要關(guān)注因素城投債務(wù)“控增化存”主基調(diào)延續(xù)，名單制嚴(yán)格審核管理下導(dǎo)致城投企業(yè)新增融資壓力加大，名單內(nèi)企業(yè)新增融資受限，基本僅能通過借新還舊續(xù)發(fā)債券，受此影響，2024年福建省城投債發(fā)行規(guī)模及凈融資規(guī)模均大幅下降，但凈融資規(guī)模仍維持正向流入，發(fā)行成本維持國(guó)內(nèi)較低水平。名單制嚴(yán)格審核管理下福建省城投債發(fā)行總量和凈融資規(guī)模同比均大幅下降，但凈融資仍維持小規(guī)模2024名單內(nèi)企業(yè)僅能通過借新還舊續(xù)發(fā)債券，受此影響，2024年福建省城投債發(fā)行規(guī)模為729.18億元，較上年下降30.08%；凈融資額為37.70億元，同比下降90.09%。圖1：2012~2024年福建省城投債發(fā)行及凈融資規(guī)模情況（億元、%）數(shù)據(jù)來源：Wind，中誠(chéng)信國(guó)際整理福建省新發(fā)行債券募集資金用途基本為借新還舊1，用于項(xiàng)目建設(shè)及補(bǔ)流的比例低。2024年以來，城投債發(fā)行政策繼續(xù)收緊，名單內(nèi)企業(yè)僅能進(jìn)行借新還舊。受此影響，當(dāng)年福建省城投債募集資金基本用于借9.8920235.18242401“2401”和“241.10%。2024202491.66BP115.21BP100個(gè)BPAA145.58個(gè)0.78BP202385.69BP290.32BP，5~740BP810102.14BP，11~12年福建省的AA+AAAAA級(jí)、AA級(jí)城投債加權(quán)平均發(fā)行利差65.34BP、56.65BP78.24BP9.15個(gè)BP、31.40個(gè)BP37.04個(gè)BP。1由于定向工具的募集資金用途不可得，此處剔除定向工具。2行業(yè)研究 中誠(chéng)信國(guó)際行業(yè)研究圖2：2024年1-12月全國(guó)及福建省城投債發(fā)行額和利差情況數(shù)據(jù)來源：Wind，中誠(chéng)信國(guó)際整理圖3：2022~2024年全國(guó)各?。ㄊ校┏峭秱庞美钋闆r注：2023年內(nèi)蒙未發(fā)行城投債。數(shù)據(jù)來源：Wind，中誠(chéng)信國(guó)際整理圖4：2022~2024年全國(guó)和福建省城投債各主體級(jí)別發(fā)行利率和利差情況2數(shù)據(jù)來源：Wind，中誠(chéng)信國(guó)際整理2024年以來，隨著債券收益率的下降，城投企業(yè)債券發(fā)行期限拉長(zhǎng)，福建省3品占比提升較快。202411~3年（3年、3~5（5年518.41%27.67%43.88%1年及以內(nèi)1~3（3年202346.29%18.62個(gè)（5年5202329.405.26年3年以上期限產(chǎn)品的發(fā)行規(guī)模占比達(dá)到53.92%，較2023年上升19.26個(gè)百分點(diǎn)。隨著“一攬子化債”政策的走深走實(shí)，城投融資政策呈收緊態(tài)勢(shì)，城投債審核嚴(yán)格，2024年城投債終2已剔除發(fā)行主體級(jí)別不可查或無有效期主體級(jí)別的項(xiàng)目，下同。3行業(yè)研究 中誠(chéng)信國(guó)際行業(yè)研究“35202320242233,353.6488.90%462715598.24433.07327.0040.50%年，福建省城投債交易所終止審查均為私募債，終止規(guī)模為86.0012102023年46.50%202450.42%含發(fā)改委3.92圖5：2024年終止審查城投企業(yè)項(xiàng)目情況圖6：2024年福建省城投債分市場(chǎng)發(fā)行情況數(shù)據(jù)來源：Wind，中誠(chéng)信國(guó)際整理數(shù)據(jù)來源：Wind，中誠(chéng)信國(guó)際整理根據(jù)融資平臺(tái)轉(zhuǎn)型退平臺(tái)工作的相關(guān)規(guī)定及要求，城投企業(yè)轉(zhuǎn)型工作加速推進(jìn)，2024年福建省內(nèi)城投企業(yè)公告“市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)主體”數(shù)量排名全國(guó)第五。隨著政策導(dǎo)向的進(jìn)一步落實(shí)，根據(jù)融資平臺(tái)轉(zhuǎn)型退出工作的相關(guān)規(guī)定及要求，城投企業(yè)轉(zhuǎn)型工作加速ind統(tǒng)計(jì)，2024350615348285在境內(nèi)債券發(fā)行受阻的情況下，境外債成為城投企業(yè)拓寬資金來源的重要渠道，2023年下半年以來福建省境外城投債發(fā)行規(guī)模大幅增長(zhǎng)，但在審核趨嚴(yán)下2024年下半年未發(fā)行境外債，且境外債較高的融資成本加大了融資城投公司的債務(wù)負(fù)擔(dān)。在國(guó)內(nèi)“控增化存”的一系列化債政策影響下，城投境內(nèi)債發(fā)行審核嚴(yán)格，城投公司為尋求更多融資3城投債的審核機(jī)構(gòu)包括人民銀行(下轄銀行間交易商協(xié)會(huì))、證監(jiān)會(huì)(下轄滬深交易所)兩家，分別負(fù)責(zé)審核非金融企業(yè)債務(wù)融資工具和公司債、企業(yè)債。鑒于銀行間市場(chǎng)未公布中止注冊(cè)的債券，故亦未能納入分析。4含原發(fā)改委審批的企業(yè)債。4行業(yè)研究 中誠(chéng)信國(guó)際行業(yè)研究20232023年上半年、2023202417.9574.6880.842023年上半年、2023202412.08個(gè)BP47.55個(gè)BP172.57個(gè)BP2024年以來，城投境外債監(jiān)管政策持續(xù)趨緊，134號(hào)文不允許新增1年以內(nèi)的境外債，同時(shí)允許境外（TRS）從投資端扼制城投高息境外融資，隨著審核端發(fā)力，未來境外債新增融資難度將大幅升級(jí)。考慮到境外債發(fā)行主體以地市級(jí)和區(qū)縣級(jí)平臺(tái)為主，當(dāng)前城投企業(yè)基本面未有實(shí)質(zhì)改善，自身造血能力依然較差，在城投境外債發(fā)行收緊的情況下，容易引發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)釋放；此外，亦需關(guān)注人民幣匯率超預(yù)期波動(dòng)、地緣政詳見《城投美元債市場(chǎng)及風(fēng)險(xiǎn)分析》，報(bào)告鏈接/s/ZNpHmmOSJ4xu2KU82J7Bng福建省各地級(jí)市的經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力呈現(xiàn)“沿海強(qiáng)、內(nèi)陸弱”的梯隊(duì)特征，城投債發(fā)行規(guī)模及發(fā)行成級(jí)城投主體系市場(chǎng)主要參與者；省內(nèi)城投債凈融資主要流向區(qū)縣級(jí)城投企業(yè)，地市級(jí)城投企業(yè)整體凈融資規(guī)模為負(fù)。2024海強(qiáng)、內(nèi)陸弱”梯隊(duì)特征，但南平市因當(dāng)年需償還債券規(guī)模較大，借新還舊導(dǎo)致其發(fā)行規(guī)模與其經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力的相關(guān)較弱。2024320億元，排名第二；南平市、漳州市則因當(dāng)年需償還規(guī)模較大，借新還舊導(dǎo)致當(dāng)年城投債發(fā)行規(guī)模分居省內(nèi)502024城投債發(fā)行規(guī)模保持增長(zhǎng)外，其他各地級(jí)市均呈不同幅度的下降，其中寧德市、漳州市和廈門市降幅均超69.43%57.87%41.67%14.967.977.80億2.8131.75%、14.90%、41.67%、35.68%69.43%。5行業(yè)研究 中誠(chéng)信國(guó)際行業(yè)研究圖況 圖（億元）注：自身財(cái)力包括一般公共預(yù)算收入和政府性基金收入，部分地區(qū)采用預(yù)算數(shù)據(jù)來源：Wind，中誠(chéng)信國(guó)際整理數(shù)。數(shù)據(jù)來源：Wind，中誠(chéng)信國(guó)際整理福建省城投債加權(quán)平均發(fā)行利差低于全國(guó)平均水平，成本控制優(yōu)勢(shì)顯著，各地級(jí)市城投債發(fā)行利差與65.13BP26.53BP省內(nèi)各地級(jí)市發(fā)行成本來看，經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力較強(qiáng)的泉州市和廈門市的城投債加權(quán)平均發(fā)行利差均低于全省平均水平，經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力相對(duì)偏弱的龍巖市、莆田市和寧德市則通過發(fā)行短期債券、擔(dān)保增信等方式，其202465.97BP0.84BP552.50%27.19個(gè)BP、13.56個(gè)BP0.88個(gè)BP。除泉州外，地市級(jí)城投系福建省發(fā)債主力，在經(jīng)濟(jì)實(shí)力偏弱的地級(jí)市體現(xiàn)尤甚。202455.46%1263%76.67%2024279%2142%。6行業(yè)研究表1：2024年福建省各地級(jí)市城投發(fā)行情況（表1：2024年福建省各地級(jí)市城投發(fā)行情況（家、億元）地級(jí)市城投主體數(shù)地市級(jí)城投地市級(jí)主體變動(dòng)數(shù)區(qū)縣級(jí)城投區(qū)縣級(jí)主體變動(dòng)數(shù)發(fā)行規(guī)模地市級(jí)城投發(fā)行規(guī)模地市級(jí)發(fā)行規(guī)模變動(dòng)區(qū)縣級(jí)城投發(fā)行規(guī)模區(qū)縣級(jí)發(fā)行規(guī)模變動(dòng)福州市420.00%2-33.33%121.9092.00-2.1329.90-16.94龍巖市22-33.33%--38.5538.5542.78--南平市31-66.67%2100.00%77.1845.00-59.6832.18283.10寧德市210.00%10.00%9.605.60-65.854.00-73.33莆田市420.00%20.00%45.7036.00-10.009.70-29.20泉州市164300.00%12-36.84%320.1571.1831.81248.97-40.02三明市220.00%--30.7030.7011.64--廈門市11-50.00%--28.0028.00-41.67--漳州市220.00%--100.00%57.4057.40-56.27-- 中誠(chéng)信國(guó)際行業(yè)研究合計(jì) 36 17 -5.56% 19 -29.63% 729.18 404.43 -26.43 324.75 -34.15數(shù)據(jù)來源：Wind，中誠(chéng)信國(guó)際整理福建省各地級(jí)市凈融資出現(xiàn)分化，三明市、福州市、龍巖市和漳州市凈融資規(guī)模為負(fù)，泉州市、莆田市、廈門市等雖保持凈融入，但規(guī)模同比大幅下滑；省內(nèi)城投債凈融資主要流向區(qū)縣級(jí)城投企業(yè)，地市級(jí)城投企業(yè)整體凈融資規(guī)模為負(fù)。從凈融資情況來看，名單制嚴(yán)格審核管理下城投債用途基本為借新還舊，20242024福州市 -7.97 -135.27 -8.37 -332.50 0.40 -97.89龍巖市 -7.80 -160.00 -7.80 -160.00 - -南平市 4.94 -90.77 -7.60 -115.79 12.54 132.22寧德市 0.34 -91.15 1.60 -68.63 -1.26 -0.00莆田市 6.04 -76.72 -3.66 -119.89 9.70 28.65泉州市 54.92 -72.96 19.58 106.11 35.34 -81.75三明市 -14.96 -244.40 -5.96 -142.69 -9.00 150.00廈門市 5.00 -85.29 5.00 -85.29 - -漳州市 -2.81 -120.01 -2.81 -131.08 100.00合計(jì) 37.70 -90.09 -10.02 -106.48 47.72 -78.86數(shù)據(jù)來源：Wind，中誠(chéng)信國(guó)際整理福建省城投債發(fā)行市場(chǎng)高評(píng)級(jí)主體占比提升，AA+級(jí)城投主體為市場(chǎng)主要參與者，但各地級(jí)市發(fā)行主AAAAA級(jí)城28.62%、44.94%26.43%AA6.90個(gè)百分27%AA級(jí)及以下、AAA25.21%、57.62%17.16%；漳州市則主要以AA13.94%86.06%AA59.08%、83.71%86.87%；其他地市則以級(jí)主體發(fā)行為主。7行業(yè)研究表2：2024表2：2024年福建省各地級(jí)市城投凈融資情況（億元）地級(jí)市凈融資規(guī)模凈融資規(guī)模同比變動(dòng)地市級(jí)城投凈融資地市級(jí)凈融資規(guī)模同比變動(dòng)區(qū)縣級(jí)城投凈融資區(qū)縣級(jí)凈融資規(guī)模同比變動(dòng) 中誠(chéng)信國(guó)際行業(yè)研究圖9：2024年各地級(jí)市發(fā)行主體級(jí)別分布（按規(guī)模）圖10：2024年各地級(jí)市發(fā)行期限分布（按規(guī)模）數(shù)據(jù)來源：Wind，中誠(chéng)信國(guó)際整理數(shù)據(jù)來源：Wind，中誠(chéng)信國(guó)際整理2024年福建省內(nèi)城投債發(fā)行期限變化為以中長(zhǎng)期產(chǎn)品為主。2024年，福建省內(nèi)城投債發(fā)行期限整體以66%25%585.56%8646301052.26%14.37%8.20%福建省城投債余額居全國(guó)中上水平，省內(nèi)城投債主要集中于經(jīng)濟(jì)實(shí)力較強(qiáng)的泉州市和福州市，但各地市城投債存量壓力分化較明顯。到期方面，未來三年福建省城投債的到期規(guī)模均較高，南平2025償還覆蓋比率同比大幅下降，部分區(qū)域的比率偏低且較易受政策影響，疊加區(qū)域存在的到期結(jié)構(gòu)性壓力，相關(guān)地市將面臨更大的城投債政策風(fēng)險(xiǎn)帶來的債務(wù)周轉(zhuǎn)壓力。2024較于區(qū)域經(jīng)濟(jì)實(shí)力，各地市的城投債存量壓力分化較明顯，需關(guān)注泉州市和南平市等區(qū)域的城投債存量壓20242,304.402.33%312024975.44402.43243.719%85%/6%區(qū)域經(jīng)濟(jì)的持續(xù)、穩(wěn)健發(fā)展，省內(nèi)各地市經(jīng)濟(jì)實(shí)力的積累及提升程度將持續(xù)影響各地市的城投存量債務(wù)壓力水平，但中短期內(nèi)區(qū)域依然將維持強(qiáng)者恒強(qiáng)、局部結(jié)構(gòu)調(diào)整的格局，城投債務(wù)壓力偏重地市將持續(xù)面臨5鑒于近年來融資監(jiān)管政策的趨嚴(yán)，城投債目前處于存量階段，因此本文僅用城投債余額與自身財(cái)力的比例作為兩者關(guān)系的參考。8行業(yè)研究 中誠(chéng)信國(guó)際行業(yè)研究區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)壓力。2024年福建省城投債到期收益率在1.6%~3.5%之間，不同地級(jí)市存在分化，與發(fā)行成本表現(xiàn)較為一致。20242.88%3%1.62%20253%0.97%2%~3%之間。圖截至2024年末福建省各地級(jí)市投債余額情況 圖12：2024年末福建省各地級(jí)市到收益率情況數(shù)據(jù)來源：Wind，中誠(chéng)信國(guó)際整理 數(shù)據(jù)來源：Wind，中誠(chéng)信國(guó)際整理福建省存量城投債償付周期集中于未來三年，到期相對(duì)集中區(qū)域中莆田市的債務(wù)周轉(zhuǎn)壓力較大。202768.40%75%2025613.9237.73%36.45%36.29%28.12%2025202566.62%40%。圖13：2025年福建省各地級(jí)市到期金額分布及到期金額圖14：考慮全額回售情況下2025年福建省各地級(jí)市到期金額存量余額的比例情況（元） 分布及到期金額存量余的比例情況億元）數(shù)據(jù)來源：Wind，中誠(chéng)信國(guó)際整理 數(shù)據(jù)來源：Wind，中誠(chéng)信國(guó)際整理2025年福建省到期城投債主體級(jí)別以A級(jí)及以下為主20259行業(yè)研究 中誠(chéng)信國(guó)際行業(yè)研究43.18%80.24%9.05%7.54%3.17%2025級(jí)及以下、AA+級(jí)和AAA56.35%、26.75%16.91%（級(jí)及以上A下，南平市和泉州市到期債券以AA級(jí)及以下城投企業(yè)為主。圖15：福建省各地級(jí)市城投債余額及2025年到期金額行政層級(jí)分布圖16：2025年江蘇省各地級(jí)市城投債到期金額主體級(jí)別分布數(shù)據(jù)來源：Wind，中誠(chéng)信國(guó)際整理數(shù)據(jù)來源：Wind，中誠(chéng)信國(guó)際整理在“控增化存”及名單制嚴(yán)格審核管理下，城投行業(yè)再融資收緊，福建省城投債發(fā)行對(duì)償還的覆蓋比率大幅下降，需關(guān)注發(fā)行/償還比率不足1倍區(qū)域的債務(wù)周轉(zhuǎn)壓力。2024年債務(wù)“控增化存”主基調(diào)延續(xù)，名單制嚴(yán)格審核管理下導(dǎo)致城投企業(yè)融資壓力加大，福建省城投債發(fā)行/償還比率大幅下降至1.05倍，較2023年下降0.52倍，且部分地市已出現(xiàn)當(dāng)年城投債發(fā)行金額無法覆蓋償還金額情形。2024/（1.22倍泉州市（1.1倍（.15）（.07倍/低于1//債發(fā)行審核趨嚴(yán)所致，反映出其對(duì)政策的敏感性較強(qiáng)，疊加未來三年系各地市城投債的償還高峰期，需關(guān)10行業(yè)研究 中誠(chéng)信國(guó)際行業(yè)研究圖17：福建省各地級(jí)市城投債2023~2024年發(fā)行/償還規(guī)模比例情況（X）數(shù)據(jù)來源：Wind，中誠(chéng)信國(guó)際整理2025年福建省城投債市場(chǎng)展望（一）隨著一攬子化債政策的完善及持續(xù)推進(jìn)、寬松貨幣政策和財(cái)政政策的出臺(tái)，疊加考量其存量規(guī)202414號(hào)文”和“1020249大力度的寬貨幣政策及財(cái)政政策，旨在加大力度支持地方化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及騰出更多資源支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展。同20231259.44%0.653.07（二）2025內(nèi)城投債仍將集中于借新還舊，發(fā)行規(guī)模或?qū)⒂兴仙?，凈融資規(guī)模仍將維持在較低水平。2025內(nèi)城投債到期規(guī)模61.92（不考慮回售2024年到期規(guī)模50.00億元（2024年共償還.18.48億元，結(jié)合320.252025年整體再融資需求將較2024年有所上升。（三）2025年城投債利率或維持低位。受交易所和銀行間協(xié)會(huì)對(duì)于城投企業(yè)發(fā)債監(jiān)管持續(xù)嚴(yán)格影響，城投債凈供給將持續(xù)降低，同時(shí)隱債2025年城投債利率或維持低位。（四名單制嚴(yán)格審核管理下將倒逼城投企業(yè)加快退出融資平臺(tái)名單并持續(xù)