人民幣匯率形成機制改革后股匯市場聯(lián)動效應(yīng)的多維解析與實證研究一、引言1.1研究背景與意義隨著全球經(jīng)濟一體化和金融市場國際化的不斷推進，匯率市場與股票市場作為金融市場的重要組成部分，其相互關(guān)系日益緊密，成為學(xué)術(shù)界和實務(wù)界關(guān)注的焦點。匯率，作為一國貨幣與他國貨幣交換的價格，不僅影響著國際貿(mào)易的收支平衡，還對國際資本流動產(chǎn)生深遠影響。股票市場則是企業(yè)融資和投資者投資的重要場所，反映了實體經(jīng)濟的發(fā)展?fàn)顩r和市場對未來經(jīng)濟增長的預(yù)期。兩者之間的關(guān)聯(lián)，在宏觀經(jīng)濟層面上，能夠影響一個國家的經(jīng)濟穩(wěn)定和金融安全；在微觀經(jīng)濟層面上，也對企業(yè)的經(jīng)營決策和投資者的資產(chǎn)配置策略有著重要的指導(dǎo)意義。人民幣匯率形成機制改革是中國金融領(lǐng)域的一項重要舉措，對中國經(jīng)濟和金融市場產(chǎn)生了深遠影響。回顧人民幣匯率形成機制的改革歷程，自新中國成立以來，大致經(jīng)歷了多個階段。在改革開放前，人民幣匯率由國家實行嚴(yán)格的管理和控制，根據(jù)不同時期的經(jīng)濟發(fā)展需要，經(jīng)歷了單一浮動匯率制（1949-1952年）、單一固定匯率制（1953-1972年）和以“一籃子貨幣”計算的單一浮動匯率制（1973-1980年）。黨的十一屆三中全會以后，為鼓勵外貿(mào)企業(yè)出口的積極性，我國的匯率體制從單一匯率制轉(zhuǎn)為雙重匯率制，先后經(jīng)歷了官方匯率與貿(mào)易外匯內(nèi)部結(jié)算價并存（1981-1984年）和官方匯率與外匯調(diào)劑價格并存（1985-1993年）兩個匯率雙軌制時期。1994年1月1日，中國廢除匯率雙軌制度，將官方匯率與外匯調(diào)劑價并軌，確立了以市場供求為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動匯率安排。此次改革在國內(nèi)經(jīng)濟過熱的背景下開展，有效釋放了人民幣貶值預(yù)期，推動了國內(nèi)經(jīng)濟“軟著陸”，提高了匯率形成機制的市場化程度。1997年亞洲金融危機爆發(fā)后，為防止危機深化，中國主動收窄了人民幣匯率浮動區(qū)間，人民幣兌美元匯率基本保持在8.28左右的水平。2005年7月21日，我國開始實行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度，人民幣不再單一盯住美元，從而形成更富彈性的人民幣匯率機制。此后，人民幣匯率迎來了加速升值的階段。2015年8月11日，中國再次對人民幣匯率中間價報價機制進行改革，進一步增強了人民幣匯率彈性。2017年5月，央行為穩(wěn)定市場預(yù)期，在中間價報價中引入逆周期因子，并在此后根據(jù)宏觀經(jīng)濟形勢靈活啟動或撤出逆周期因子，以實現(xiàn)我國宏觀經(jīng)濟的內(nèi)外平衡。在人民幣匯率形成機制不斷改革的背景下，股票市場與匯率市場之間的相互關(guān)系變得更為復(fù)雜。一方面，匯率的波動會通過多種渠道影響股票市場。例如，匯率變動會影響企業(yè)的進出口業(yè)務(wù)，進而影響企業(yè)的盈利水平和股票價格。若人民幣升值，對于出口型企業(yè)而言，其產(chǎn)品在國際市場上的價格相對提高，可能導(dǎo)致出口量減少，利潤下滑，從而使得該企業(yè)的股票價格下跌；而對于進口型企業(yè)，人民幣升值則有利于降低進口成本，增加利潤，可能推動其股票價格上漲。另一方面，匯率波動還會影響國際資本的流動。當(dāng)人民幣升值時，國際投資者可能會預(yù)期人民幣資產(chǎn)的價值上升，從而增加對中國股票市場的投資，推動股票價格上漲；反之，當(dāng)人民幣貶值時，國際投資者可能會減少對中國股票市場的投資，導(dǎo)致股票價格下跌。反之，股票市場的波動也會對匯率產(chǎn)生影響。股票市場的繁榮或衰退會影響投資者的信心和資產(chǎn)配置決策，進而影響資本的流動。當(dāng)股票市場表現(xiàn)良好時，投資者的財富增加，可能會吸引更多的國際資本流入，增加對人民幣的需求，推動人民幣升值；而當(dāng)股票市場表現(xiàn)不佳時，投資者可能會減少投資，甚至撤回資金，導(dǎo)致資本外流，人民幣面臨貶值壓力。深入研究人民幣匯率形成機制改革后股票市場和匯率市場的相互關(guān)系，具有重要的理論與現(xiàn)實意義。在理論方面，有助于豐富和完善金融市場理論，進一步揭示匯率與股票價格之間的內(nèi)在聯(lián)系和傳導(dǎo)機制，為金融市場的研究提供新的視角和方法。在現(xiàn)實意義上，對于投資者而言，了解股匯市場的相互關(guān)系，能夠更好地進行資產(chǎn)配置和風(fēng)險管理，提高投資決策的科學(xué)性和準(zhǔn)確性。對于企業(yè)來說，能夠幫助企業(yè)更好地應(yīng)對匯率波動和股票市場變化帶來的風(fēng)險，制定合理的經(jīng)營策略和財務(wù)規(guī)劃。對于政策制定者而言，研究兩者關(guān)系有助于制定更加科學(xué)合理的貨幣政策和金融監(jiān)管政策，維護金融市場的穩(wěn)定，促進經(jīng)濟的健康發(fā)展。1.2研究思路與方法本研究旨在深入剖析人民幣匯率形成機制改革后股票市場和匯率市場的相互關(guān)系，采用了多種研究方法，以確保研究的全面性、科學(xué)性和可靠性。在研究思路上，首先對人民幣匯率形成機制改革的背景、歷程及現(xiàn)狀進行了詳細梳理。通過回顧不同階段的改革措施，如1994年匯率并軌、2005年“7?21”匯改以及2015年“8?11”匯改等，明確改革對人民幣匯率市場化程度和彈性的影響，為后續(xù)分析股票市場和匯率市場的相互關(guān)系奠定基礎(chǔ)。其次，對股票市場和匯率市場相互關(guān)系的理論基礎(chǔ)進行了深入探討。從國際貿(mào)易和國際資本流動等角度，闡述了匯率波動影響股票市場以及股票市場波動影響匯率的傳導(dǎo)機制。例如，從國際貿(mào)易角度，匯率變動會影響企業(yè)的進出口成本和收益，進而影響企業(yè)的盈利水平和股票價格；從國際資本流動角度，匯率的變化會導(dǎo)致國際投資者對本國資產(chǎn)的預(yù)期收益發(fā)生改變，從而引發(fā)資本的流入或流出，影響股票市場的資金供求和價格走勢。在實證分析部分，本研究運用計量經(jīng)濟學(xué)方法，選取了2005年7月至2024年期間的相關(guān)數(shù)據(jù)進行研究。在數(shù)據(jù)選取上，涵蓋了人民幣對美元匯率中間價、上證指數(shù)、深證成指等具有代表性的指標(biāo)，以全面反映股票市場和匯率市場的波動情況。運用ADF檢驗、協(xié)整分析、格蘭杰因果檢驗、向量誤差修正模型（VECM）、脈沖響應(yīng)等計量方法，對股票市場和匯率市場之間的長期均衡關(guān)系、短期動態(tài)關(guān)系以及因果關(guān)系進行了深入分析。本研究還采用了案例分析法，對特定時期或事件下股票市場和匯率市場的表現(xiàn)進行了詳細分析。如2018年中美貿(mào)易摩擦期間，人民幣匯率出現(xiàn)波動，股票市場也受到了顯著影響。通過對這一案例的深入研究，進一步驗證和補充了實證分析的結(jié)果，更直觀地展現(xiàn)了股票市場和匯率市場在特殊情況下的相互作用機制。具體研究方法如下：文獻研究法：廣泛搜集國內(nèi)外關(guān)于股票市場與匯率市場關(guān)系、人民幣匯率形成機制改革等方面的文獻資料，包括學(xué)術(shù)期刊論文、研究報告、書籍等。對這些文獻進行系統(tǒng)的梳理和分析，了解前人的研究成果、研究方法和研究不足，為本研究提供理論支持和研究思路。通過對文獻的研究，總結(jié)出股票市場和匯率市場相互關(guān)系的不同理論觀點和實證研究結(jié)論，以及人民幣匯率形成機制改革對金融市場的影響等相關(guān)內(nèi)容。實證分析法：運用計量經(jīng)濟學(xué)軟件，對收集到的股票市場和匯率市場的數(shù)據(jù)進行處理和分析。通過ADF檢驗判斷數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性，以避免偽回歸問題；利用協(xié)整分析確定變量之間是否存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系；采用格蘭杰因果檢驗判斷變量之間的因果關(guān)系方向；構(gòu)建向量誤差修正模型（VECM）分析變量之間的短期動態(tài)調(diào)整關(guān)系；運用脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解技術(shù)，研究一個變量的沖擊對另一個變量的影響程度和貢獻度。例如，通過脈沖響應(yīng)函數(shù)可以直觀地看到人民幣匯率波動對股票價格的動態(tài)影響路徑和持續(xù)時間，方差分解則可以定量分析匯率波動和股票價格波動各自對對方波動的貢獻比例。案例分析法：選取具有代表性的時期或事件作為案例，如2008年全球金融危機、2015年“8?11”匯改等，深入分析在這些特殊情況下股票市場和匯率市場的互動關(guān)系。通過對案例的詳細剖析，包括市場的具體表現(xiàn)、政策的出臺和實施以及對市場參與者行為的影響等，總結(jié)出股票市場和匯率市場在不同市場環(huán)境和政策背景下的相互作用規(guī)律，為理論研究和實證分析提供更豐富的實踐依據(jù)。1.3研究創(chuàng)新點本研究在人民幣匯率形成機制改革后股票市場和匯率市場相互關(guān)系的研究中，在視角、方法和數(shù)據(jù)方面均展現(xiàn)出一定的創(chuàng)新特性。在研究視角上，以往對股匯市場關(guān)系的研究多聚焦于單一視角，如僅從國際貿(mào)易或國際資本流動角度展開分析。本研究則綜合考慮多個視角，不僅深入剖析國際貿(mào)易和國際資本流動對股匯市場的影響，還將宏觀經(jīng)濟政策、市場投資者行為以及國際金融市場環(huán)境等因素納入研究范疇。在探討宏觀經(jīng)濟政策對股匯市場的影響時，詳細分析了貨幣政策和財政政策在不同經(jīng)濟形勢下如何通過調(diào)節(jié)市場貨幣供應(yīng)量、利率水平等，進而影響股票市場和匯率市場。在市場投資者行為方面，研究了投資者的風(fēng)險偏好、預(yù)期等因素如何在股匯市場之間傳導(dǎo)，影響市場的供求關(guān)系和價格走勢。通過多視角的綜合分析，構(gòu)建了一個更為全面、系統(tǒng)的分析框架，更深入地揭示了人民幣匯率形成機制改革后股票市場和匯率市場之間復(fù)雜的相互關(guān)系。在研究方法上，采用了多種實證模型相結(jié)合的方式。傳統(tǒng)研究通常僅運用單一的計量方法，難以全面刻畫股匯市場之間的復(fù)雜關(guān)系。本研究綜合運用了ADF檢驗、協(xié)整分析、格蘭杰因果檢驗、向量誤差修正模型（VECM）、脈沖響應(yīng)等多種計量方法。在進行ADF檢驗時，能夠準(zhǔn)確判斷時間序列數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性，避免了偽回歸問題，為后續(xù)的分析奠定了堅實基礎(chǔ)。協(xié)整分析用于確定股票市場和匯率市場之間是否存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，若存在，進一步通過格蘭杰因果檢驗判斷變量之間的因果關(guān)系方向。向量誤差修正模型（VECM）則能夠分析變量之間的短期動態(tài)調(diào)整關(guān)系，捕捉市場在短期內(nèi)對均衡狀態(tài)的偏離和調(diào)整過程。脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解技術(shù)可以直觀地展示一個變量的沖擊對另一個變量的影響程度和貢獻度，使研究結(jié)果更加直觀、清晰。通過多種實證模型的綜合運用，從多個維度深入分析了股匯市場之間的關(guān)系，彌補了單一方法的局限性，提高了研究結(jié)果的可靠性和準(zhǔn)確性。在數(shù)據(jù)運用上，本研究選取了2005年7月至2024年期間的最新數(shù)據(jù)。相較于以往研究，使用的樣本數(shù)據(jù)時間跨度更長，且涵蓋了人民幣匯率形成機制改革后的多個關(guān)鍵階段，如2005年“7?21”匯改、2015年“8?11”匯改等重要事件前后的數(shù)據(jù)。較長的時間跨度能夠更全面地反映股匯市場在不同經(jīng)濟環(huán)境和政策背景下的變化趨勢，避免了因樣本數(shù)據(jù)不足而導(dǎo)致的研究結(jié)果片面性。通過對最新數(shù)據(jù)的分析，能夠及時捕捉到人民幣匯率形成機制改革后股票市場和匯率市場相互關(guān)系的最新動態(tài)和變化規(guī)律，為政策制定者和投資者提供更具時效性和針對性的參考依據(jù)。二、人民幣匯率形成機制改革歷程回顧2.1改革前的人民幣匯率制度概述在1994年至2005年期間，我國實行的是以市場供求為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動匯率制度。1994年1月1日，人民幣官方匯率與外匯調(diào)劑市場匯率并軌，取消了外匯留成和上繳制度，實行銀行結(jié)售匯制度，建立了全國統(tǒng)一的銀行間外匯市場，實現(xiàn)了人民幣匯率由雙軌制向單一匯率制的轉(zhuǎn)變，奠定了我國現(xiàn)行匯率制度的基礎(chǔ)。此后，人民幣匯率在相對穩(wěn)定的區(qū)間內(nèi)波動，人民幣兌美元匯率基本穩(wěn)定在8.27-8.28之間。這一時期的匯率制度具有以下特點：在匯率形成機制上，以市場供求為基礎(chǔ)，通過銀行間外匯市場的交易來確定人民幣匯率水平。但在實際操作中，由于外匯市場的交易主體相對有限，市場供求關(guān)系的反映存在一定局限性。在匯率管理方面，央行對匯率進行有管理的浮動，通過買賣外匯儲備等手段來維持匯率的相對穩(wěn)定。這種管理方式在一定程度上限制了匯率的波動幅度，使得人民幣匯率缺乏足夠的彈性。從經(jīng)濟影響角度來看，這一匯率制度在當(dāng)時對我國經(jīng)濟發(fā)展起到了積極的推動作用。穩(wěn)定的匯率環(huán)境為我國對外貿(mào)易和投資創(chuàng)造了有利條件，促進了出口導(dǎo)向型經(jīng)濟的快速發(fā)展，使得我國外匯儲備迅速積累。隨著我國經(jīng)濟規(guī)模的不斷擴大和對外開放程度的不斷提高，這種匯率制度逐漸暴露出一些問題。由于人民幣匯率缺乏彈性，無法及時反映國內(nèi)外經(jīng)濟形勢的變化，導(dǎo)致匯率失調(diào)的風(fēng)險逐漸積累。在國際收支順差持續(xù)擴大的情況下，人民幣面臨較大的升值壓力，但匯率調(diào)整的滯后使得經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的難度加大，資源配置效率受到影響。此外，固定匯率制度還增加了央行貨幣政策的操作難度，為了維持匯率穩(wěn)定，央行不得不被動投放大量基礎(chǔ)貨幣，從而加劇了國內(nèi)通貨膨脹的壓力。隨著我國加入世界貿(mào)易組織（WTO），經(jīng)濟全球化進程加速，國內(nèi)外經(jīng)濟環(huán)境發(fā)生了深刻變化，原有的匯率制度已難以適應(yīng)新的經(jīng)濟形勢發(fā)展需求。為了進一步提高匯率形成機制的市場化程度，增強人民幣匯率的彈性，更好地發(fā)揮匯率在調(diào)節(jié)國際收支、優(yōu)化資源配置等方面的作用，人民幣匯率形成機制改革勢在必行。2.22005年“7?21”匯改內(nèi)容與影響2005年7月21日，中國人民銀行發(fā)布公告，宣布我國開始實行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度。這一改革被稱為“7?21”匯改，是人民幣匯率形成機制改革進程中的重要里程碑，對我國經(jīng)濟和金融市場產(chǎn)生了深遠影響。此次匯改的主要內(nèi)容包括以下三個方面：一是人民幣對美元匯率一次性升值2%，人民幣兌美元匯率中間價從8.2765調(diào)整為8.11。這一舉措旨在釋放人民幣匯率的部分升值壓力，糾正匯率的失調(diào)，使人民幣匯率更加接近其均衡水平。二是改變匯率調(diào)控方式，人民幣匯率不再盯住單一美元，而是參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)。一籃子貨幣通常由與我國經(jīng)濟貿(mào)易往來密切的國家和地區(qū)的貨幣組成，如美元、歐元、日元、韓元等。通過參考一籃子貨幣，人民幣匯率能夠更全面地反映國際經(jīng)濟形勢和市場供求關(guān)系的變化，增強了匯率的靈活性和彈性。三是改革人民幣中間價的定價方式。從2006年1月4日起，中國外匯交易中心于每日銀行間外匯市場開盤前向所有銀行間外匯市場做市商詢價，去掉最高和最低報價后，將剩余做市商報價加權(quán)平均，得到當(dāng)日人民幣對美元匯率中間價，權(quán)重由外匯交易中心根據(jù)報價方在銀行間外匯市場的交易量及報價情況等指標(biāo)綜合確定。這種定價方式提高了中間價形成的市場化程度，使人民幣匯率中間價更能反映市場供求狀況。“7?21”匯改對人民幣匯率走勢產(chǎn)生了直接且顯著的影響。匯改后，人民幣匯率結(jié)束了長期相對固定的狀態(tài)，進入了一個升值通道。在2005年7月至2014年1月期間，人民幣對美元匯率持續(xù)升值，累計升值幅度超過30%，最高升至6.04附近。人民幣匯率的波動幅度也明顯擴大，匯率彈性不斷增強。這使得人民幣匯率能夠更及時地對國內(nèi)外經(jīng)濟形勢的變化做出反應(yīng)，更好地發(fā)揮匯率在調(diào)節(jié)國際收支、優(yōu)化資源配置等方面的作用。從經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整角度來看，“7?21”匯改推動了我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級。對于出口企業(yè)而言，人民幣升值使得出口產(chǎn)品的價格相對提高，出口利潤空間受到壓縮，這促使出口企業(yè)加快技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)品升級的步伐，提高產(chǎn)品的附加值和競爭力，從而推動我國出口產(chǎn)業(yè)從勞動密集型向技術(shù)密集型和資本密集型轉(zhuǎn)變。人民幣升值降低了進口企業(yè)的成本，有利于企業(yè)引進先進的技術(shù)設(shè)備和原材料，促進了國內(nèi)產(chǎn)業(yè)的技術(shù)進步和結(jié)構(gòu)調(diào)整。匯改還推動了國內(nèi)服務(wù)業(yè)等非貿(mào)易部門的發(fā)展，促進了經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的多元化。在金融市場方面，“7?21”匯改對我國金融市場產(chǎn)生了廣泛而深刻的影響。匯改增強了匯率風(fēng)險意識，推動了我國外匯市場的發(fā)展。隨著人民幣匯率波動的加劇，企業(yè)和金融機構(gòu)面臨的匯率風(fēng)險顯著增加，這促使它們更加重視匯率風(fēng)險管理，對外匯衍生品的需求大幅上升。為滿足市場需求，我國陸續(xù)推出了遠期、掉期、期權(quán)等外匯衍生產(chǎn)品，外匯市場的交易品種不斷豐富，交易規(guī)模迅速擴大，市場的深度和廣度得到了有效提升。在股票市場方面，“7?21”匯改初期，股票市場對人民幣升值做出了積極反應(yīng)。人民幣升值預(yù)期吸引了大量國際資本流入我國，其中一部分資金流入了股票市場，推動了股票價格的上漲。2005-2007年期間，我國股票市場迎來了一輪大牛市，上證指數(shù)從2005年6月的998點一路上漲至2007年10月的6124點，漲幅超過500%。這一時期，人民幣升值預(yù)期是推動股票市場上漲的重要因素之一。隨著時間的推移，股票市場與匯率市場之間的關(guān)系變得更為復(fù)雜，受到多種因素的影響。2.32015年“8?11”匯改及后續(xù)完善2015年8月11日，中國人民銀行宣布完善人民幣兌美元匯率中間價報價機制，要求做市商參考上日銀行間外匯市場收盤匯率，綜合考慮外匯供求情況以及國際主要貨幣匯率變化向中國外匯交易中心提供中間價報價，這一改革舉措被稱為“8?11”匯改。此次匯改是人民幣匯率形成機制改革進程中的又一關(guān)鍵節(jié)點，旨在進一步增強人民幣匯率中間價的市場化程度和基準(zhǔn)性，使人民幣匯率更好地反映市場供求關(guān)系?！??11”匯改前，人民幣匯率中間價與市場匯率存在一定程度的偏離，這在一定程度上影響了匯率形成機制的市場化進程和匯率信號的準(zhǔn)確性。隨著我國經(jīng)濟金融形勢的發(fā)展以及國際經(jīng)濟環(huán)境的變化，原有匯率中間價形成機制的局限性日益凸顯。美國經(jīng)濟復(fù)蘇進程加快，市場預(yù)期美聯(lián)儲將加息，美元持續(xù)走強，而人民幣對美元中間價卻保持相對穩(wěn)定，這導(dǎo)致人民幣有效匯率大幅升值，積累了較大的貶值壓力。人民幣匯率中間價與市場匯率的偏離幅度較大且持續(xù)時間較長，降低了中間價的市場基準(zhǔn)地位和權(quán)威性。在此背景下，“8?11”匯改適時推出，通過將中間價報價與上日收盤價掛鉤，使得人民幣匯率中間價能夠更及時、準(zhǔn)確地反映市場供求狀況，提高了匯率形成機制的市場化程度?！??11”匯改后，人民幣匯率走勢發(fā)生了顯著變化。匯改初期，人民幣出現(xiàn)了一定幅度的貶值。2015年8月11-13日，人民幣對美元中間價大幅下調(diào)，累計貶值約4.66%。這主要是因為匯改前人民幣匯率存在一定程度的高估，匯改后中間價向市場匯率回歸，釋放了貶值壓力。隨著時間的推移，人民幣匯率雙向波動的特征愈發(fā)明顯。在不同的經(jīng)濟形勢和政策環(huán)境下，人民幣匯率既有升值階段，也有貶值階段。2017年，在美元指數(shù)走弱以及我國經(jīng)濟基本面良好等因素的支撐下，人民幣對美元匯率出現(xiàn)升值；而在2018年，受中美貿(mào)易摩擦等因素影響，人民幣對美元匯率又面臨一定的貶值壓力。這種雙向波動的匯率走勢，體現(xiàn)了市場供求關(guān)系對人民幣匯率的主導(dǎo)作用，也反映了人民幣匯率彈性的增強。為了進一步完善人民幣匯率形成機制，在“8?11”匯改后，央行采取了一系列后續(xù)措施。2015年12月，中國外匯交易中心發(fā)布CFETS人民幣匯率指數(shù)，強調(diào)要加大參考一籃子貨幣的力度。該指數(shù)的發(fā)布，使市場參與者能夠更全面地了解人民幣對多種貨幣的綜合匯率水平，有助于引導(dǎo)市場從單一關(guān)注人民幣對美元匯率轉(zhuǎn)向關(guān)注人民幣對一籃子貨幣的匯率，增強了人民幣匯率形成機制的科學(xué)性和市場化程度。2016年初，外匯市場自律機制對外披露人民幣兌美元匯率中間價報價機制為“中間價=上日收盤價+籃子貨幣匯率變化”，進一步明確了中間價的形成規(guī)則，提高了匯率形成機制的透明度。2017年5月底，外匯市場自律機制秘書處宣布將中間價報價模型調(diào)整為“收盤價+籃子貨幣匯率變化+逆周期因子”。逆周期因子的引入，旨在對沖外匯市場的順周期波動，使人民幣匯率能夠更好地反映宏觀經(jīng)濟基本面變化，增強了人民幣匯率的穩(wěn)定性。在美元指數(shù)大幅波動、市場情緒不穩(wěn)定的情況下，逆周期因子能夠發(fā)揮調(diào)節(jié)作用，避免人民幣匯率過度波動。2020年10月以來，隨著人民幣兌美元中間價報價模型中的逆周期因子淡出使用，央行更多地運用外匯存款準(zhǔn)備金率等市場化工具來調(diào)節(jié)外匯市場供求關(guān)系，進一步完善了人民幣匯率形成機制。通過調(diào)整外匯存款準(zhǔn)備金率，央行可以影響金融機構(gòu)的外匯資金成本和外匯市場的流動性，從而對人民幣匯率產(chǎn)生影響。當(dāng)人民幣面臨貶值壓力時，提高外匯存款準(zhǔn)備金率可以收緊外匯市場流動性，抑制人民幣貶值；反之，降低外匯存款準(zhǔn)備金率則可以增加外匯市場流動性，緩解人民幣升值壓力。“8?11”匯改及后續(xù)完善措施對股票市場和匯率市場的關(guān)系產(chǎn)生了多方面的影響。從短期來看，匯改初期人民幣的貶值引發(fā)了股票市場的波動。人民幣貶值預(yù)期導(dǎo)致部分外資流出股票市場，對股票價格形成一定的下行壓力。一些出口型企業(yè)的股票價格受到的影響相對較小，甚至可能因人民幣貶值而受益，因為人民幣貶值有利于提高出口型企業(yè)的產(chǎn)品競爭力和出口收入。而對于進口型企業(yè)，人民幣貶值則可能導(dǎo)致其進口成本上升，利潤下降，股票價格受到負面影響。從長期來看，隨著人民幣匯率形成機制的不斷完善，匯率市場化程度的提高，股票市場和匯率市場之間的傳導(dǎo)機制更加順暢。匯率的波動能夠更及時地反映經(jīng)濟基本面的變化，從而影響投資者對股票市場的預(yù)期和投資決策。當(dāng)人民幣匯率因經(jīng)濟基本面改善而升值時，投資者可能會預(yù)期股票市場也將受益，從而增加對股票的投資，推動股票價格上漲；反之，當(dāng)人民幣匯率因經(jīng)濟基本面惡化而貶值時，投資者可能會減少對股票的投資，導(dǎo)致股票價格下跌。人民幣匯率形成機制的完善也增強了市場的透明度和穩(wěn)定性，降低了市場的不確定性，有利于股票市場和匯率市場的健康發(fā)展。三、股票市場與匯率市場相互關(guān)系的理論基礎(chǔ)3.1匯率決定理論匯率決定理論是研究匯率形成機制和影響因素的重要理論體系，其發(fā)展歷程悠久，不同理論從不同角度對匯率的決定和波動進行了解釋。其中，購買力平價理論和利率平價理論是較為經(jīng)典且對理解股票市場與匯率市場關(guān)系具有重要意義的理論。購買力平價理論（PurchasingPowerParity,PPP）由瑞典經(jīng)濟學(xué)家古斯塔夫?卡塞爾（GustavCassel）在1922年出版的《1914年以后的貨幣和外匯》一書中以較成熟的形式提出。該理論的核心觀點是兩國貨幣的購買力之比是決定匯率的基礎(chǔ)，匯率的變動是由兩國貨幣購買力之比變化引起的。從表現(xiàn)形式上，購買力平價理論可分為絕對購買力平價和相對購買力平價。絕對購買力平價認為，在一定的時點上，兩國貨幣匯率決定于兩國貨幣的購買力之比，即匯率等于兩國物價水平之比，用公式表示為E=\frac{P}{P^*}，其中E表示匯率（直接標(biāo)價法），P表示本國物價水平，P^*表示外國物價水平。這意味著如果一國的物價水平上漲，貨幣的購買力下降，其貨幣就會相對貶值；反之，如果物價水平下降，貨幣購買力上升，貨幣則相對升值。相對購買力平價則彌補了絕對購買力平價一些不足的方面，其主要觀點是兩國貨幣的匯率水平將根據(jù)兩國通脹率的差異而進行相應(yīng)地調(diào)整，表明兩國間的相對通貨膨脹決定兩種貨幣間的均衡匯率，用公式表示為\frac{E_1}{E_0}=\frac{\pi}{\pi^*}，其中E_1和E_0分別表示變動前后的匯率，\pi和\pi^*分別表示本國和外國的通貨膨脹率。購買力平價理論從商品和服務(wù)的購買力角度解釋了匯率的長期走勢，為理解匯率與股票市場關(guān)系提供了一個重要視角。在股票市場中，企業(yè)的盈利和股票價格受到多種因素影響，其中物價水平是一個重要因素。當(dāng)本國物價水平上升，根據(jù)購買力平價理論，本幣有貶值壓力。對于出口型企業(yè)而言，本幣貶值可能使出口商品在國際市場上價格相對降低，競爭力增強，出口量增加，進而企業(yè)盈利增加，股票價格可能上漲；而對于進口型企業(yè)，本幣貶值會導(dǎo)致進口成本上升，利潤減少，股票價格可能下跌。反之，當(dāng)本國物價水平下降，本幣有升值趨勢，進口型企業(yè)可能受益，出口型企業(yè)可能面臨壓力，股票價格也會相應(yīng)受到影響。利率平價理論（InterestRateParityTheory）由凱恩斯和愛因齊格提出，是一種關(guān)于遠期匯率決定的理論。該理論認為兩個國家利率的差額相等于遠期兌換率及現(xiàn)貨兌換率之間的差額，其基本原理是在兩國利率存在差異的情況下，資金將從低利率國流向高利率國以謀取利潤。利率平價理論可分為無拋補利率平價（UncoveredInterestRateParity,UIRP）和拋補的利率平價（CoveredInterestRateParity,CIRP）。無拋補利率平價在資本具有充分國際流動性的條件下，認為投資者的套利行為使得國際金融市場上以不同貨幣計價的相似資產(chǎn)的收益率趨于一致，即本國利率高于（低于）外國利率的差額等于本國貨幣的預(yù)期貶值（升值）幅度，用公式表示為r-r^*=\DeltaS^e，其中r表示本國利率，r^*表示外國利率，\DeltaS^e表示預(yù)期的匯率變動率。拋補的利率平價與無拋補利率平價相比，套利者在套利的時候，可以在期匯市場上簽訂與套利方向相反的遠期外匯合同（掉期交易），確定在到期日交割時所使用的匯率水平，以達到套期保值的目的，此時遠期匯率的升水（或貼水）等于兩國利差，用公式表示為f=r-r^*，其中f表示遠期的升水（或貼水）。利率平價理論從利率差異和資本流動角度解釋了匯率的決定和波動，對股票市場與匯率市場關(guān)系有著重要的解釋作用。在金融市場中，利率是影響資金流動的關(guān)鍵因素。當(dāng)一國利率上升時，根據(jù)利率平價理論，會吸引國際資本流入，對該國貨幣的需求增加，從而導(dǎo)致該國貨幣升值。國際資本的流入也會對股票市場產(chǎn)生影響，大量資金流入股票市場，會增加股票的需求，推動股票價格上漲。反之，當(dāng)一國利率下降，資本可能流出，貨幣有貶值壓力，股票市場資金可能減少，股票價格可能下跌。利率平價理論還表明，投資者在進行資產(chǎn)配置時，會考慮不同國家資產(chǎn)的利率和匯率因素。如果預(yù)期匯率變動與利率差異不匹配，投資者會進行套利活動，這種套利行為會影響股票市場和匯率市場的資金供求和價格走勢。3.2股票市場與匯率市場關(guān)聯(lián)的理論模型在解釋股票市場與匯率市場之間的關(guān)聯(lián)時，主要存在兩種重要的理論模型，即流量導(dǎo)向模型和股票導(dǎo)向模型，它們從不同角度闡述了兩者之間的相互作用機制。流量導(dǎo)向模型（Flow-OrientedModel）由多恩布什（Dornbusch）和費雪（Fischer）于1980年提出，該模型主要關(guān)注經(jīng)常賬戶和貿(mào)易平衡對匯率動態(tài)的影響。其核心觀點是匯率的變化會影響一國的國際競爭力和國際貿(mào)易平衡，進而影響實際收入和產(chǎn)出，而這些因素又會對公司現(xiàn)在和未來的現(xiàn)金流產(chǎn)生影響。由于股價代表了公司未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值，所以會對匯率做出反應(yīng)。對于出口型企業(yè)而言，當(dāng)本幣貶值（匯率上升，采用直接標(biāo)價法）時，出口商品在國際市場上的價格相對降低，這會使得國外對該商品的需求增加，企業(yè)的出口量上升，銷售收入增加，利潤提高，從而公司的價值隨之提升，股價也就上漲。相反，若本幣升值（匯率下降），出口商品價格相對提高，需求減少，出口量下降，利潤降低，股價則會下跌。對于進口型企業(yè)，情況則恰好相反，本幣貶值會使進口成本上升，利潤減少，股價下跌；本幣升值會降低進口成本，增加利潤，股價上漲。股票導(dǎo)向模型（Stock-OrientedModel）由布蘭森（Branson）和弗蘭克爾（Frankel）于1983年提出，該模型更側(cè)重于資本賬戶對匯率動態(tài)的影響。它認為股市的上漲會吸引國外資本流入，因為投資者預(yù)期在股票市場中能夠獲得更高的收益。隨著大量外國資本的流入，對本國貨幣的需求將增加，在外匯市場上，需求的增加會推動本國貨幣的價格上升，即本幣升值。反之，股市下跌時，投資者會減少對該國股票的投資，撤回資金，導(dǎo)致資本外流，對本國貨幣的需求減少，本幣面臨貶值壓力。例如，當(dāng)某國股票市場表現(xiàn)良好，指數(shù)持續(xù)上升，吸引了大量國際投資者購買該國股票，他們需要先兌換該國貨幣，從而增加了對該國貨幣的需求，促使該國貨幣升值。這兩種理論模型雖然從不同角度解釋了股票市場與匯率市場的關(guān)聯(lián)，但都存在一定的局限性。流量導(dǎo)向模型假設(shè)匯率變動主要通過貿(mào)易渠道影響實體經(jīng)濟和股票市場，然而在現(xiàn)實中，金融市場的發(fā)展使得資本流動對匯率和股票市場的影響日益顯著，該模型未能充分考慮這一點。股票導(dǎo)向模型則過于強調(diào)資本賬戶的作用，忽視了實體經(jīng)濟因素對匯率和股票市場的基礎(chǔ)性影響。在實際經(jīng)濟運行中，經(jīng)常賬戶和資本賬戶是相互關(guān)聯(lián)的，實體經(jīng)濟和金融市場的變化會同時對匯率和股票市場產(chǎn)生影響。而且這兩個模型均建立在一系列嚴(yán)格的假設(shè)條件之上，如市場完全有效、資本完全自由流動、不存在交易成本和政策干預(yù)等，這些假設(shè)在現(xiàn)實市場中往往難以完全滿足。在我國的經(jīng)濟環(huán)境下，這兩種理論模型的適用性也受到一定限制。我國實行的是有管理的浮動匯率制度，匯率并非完全由市場自由決定，央行會根據(jù)宏觀經(jīng)濟形勢和政策目標(biāo)對匯率進行適當(dāng)干預(yù)。這使得匯率的波動不完全符合理論模型中所假設(shè)的自由市場條件下的變動規(guī)律。我國股票市場具有新興加轉(zhuǎn)軌的特征，市場機制還不夠完善，存在信息不對稱、投資者非理性行為等問題。例如，在某些時期，股票市場的波動可能并非完全由經(jīng)濟基本面或資本流動因素引起，而是受到市場情緒、政策預(yù)期等因素的影響，這也導(dǎo)致股票導(dǎo)向模型在解釋我國股票市場與匯率市場關(guān)系時存在一定偏差。我國資本賬戶尚未完全開放，資本的跨境流動受到一定管制。這使得國際資本流入流出對股票市場和匯率市場的影響程度和方式與理論模型所假設(shè)的資本完全自由流動的情況有所不同。盡管存在這些局限性，但流量導(dǎo)向模型和股票導(dǎo)向模型仍然為我們理解股票市場與匯率市場之間的關(guān)聯(lián)提供了重要的理論基礎(chǔ)，有助于我們分析和研究兩者之間復(fù)雜的相互關(guān)系。3.3影響股票市場與匯率市場相互關(guān)系的因素股票市場與匯率市場之間的相互關(guān)系并非孤立存在，而是受到多種因素的綜合影響。這些因素涵蓋了宏觀經(jīng)濟、資本流動以及市場預(yù)期等多個方面，它們相互交織，共同塑造了股匯市場關(guān)系的復(fù)雜性和動態(tài)性。宏觀經(jīng)濟因素在其中起著基礎(chǔ)性作用。國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）作為衡量一個國家經(jīng)濟活動總量的重要指標(biāo)，對股票市場和匯率市場有著深遠影響。當(dāng)GDP增長強勁時，意味著經(jīng)濟處于繁榮階段，企業(yè)的盈利能力通常會增強，這會吸引投資者增加對股票的投資，推動股票價格上漲。經(jīng)濟的繁榮也會吸引外國投資者的關(guān)注，他們會增加對本國資產(chǎn)的需求，包括股票和債券等，從而導(dǎo)致對本國貨幣的需求上升，促使本幣升值。在2003-2007年期間，中國經(jīng)濟保持高速增長，GDP增長率連續(xù)多年超過10%，這一時期中國股票市場迎來了大牛市，上證指數(shù)大幅上漲，同時人民幣也面臨著較大的升值壓力。相反，當(dāng)GDP增長放緩甚至出現(xiàn)衰退時，企業(yè)盈利可能下降，股票價格可能下跌，外國投資者可能減少對本國資產(chǎn)的投資，導(dǎo)致本幣貶值。2008年全球金融危機爆發(fā)后，中國經(jīng)濟受到?jīng)_擊，GDP增長率下降，股票市場大幅下跌，人民幣匯率也出現(xiàn)了一定程度的波動。通貨膨脹率也是影響股匯市場關(guān)系的重要宏觀經(jīng)濟因素。適度的通貨膨脹通常與經(jīng)濟增長相伴，可能對股票市場和匯率市場產(chǎn)生積極影響。在溫和通貨膨脹環(huán)境下，企業(yè)產(chǎn)品價格上漲，利潤增加，股票價格可能上升。通貨膨脹也可能導(dǎo)致本幣實際購買力下降，根據(jù)購買力平價理論，本幣有貶值壓力。如果通貨膨脹率過高，出現(xiàn)惡性通貨膨脹，情況則截然不同。高通貨膨脹會削弱消費者的購買力，增加企業(yè)的生產(chǎn)成本，導(dǎo)致企業(yè)利潤減少，股票價格下跌。為了抑制通貨膨脹，央行可能會采取緊縮的貨幣政策，提高利率，這會進一步增加企業(yè)的融資成本，對股票市場產(chǎn)生負面影響。高通貨膨脹還會降低本國貨幣的吸引力，導(dǎo)致資本外流，本幣貶值。在20世紀(jì)90年代，一些拉丁美洲國家如巴西、阿根廷等經(jīng)歷了嚴(yán)重的通貨膨脹，其股票市場和匯率市場都遭受了巨大沖擊，股票價格暴跌，貨幣大幅貶值。利率作為宏觀經(jīng)濟調(diào)控的重要工具，對股票市場和匯率市場的影響也十分顯著。利率與股票價格之間存在反向關(guān)系。當(dāng)利率下降時，企業(yè)的融資成本降低，盈利能力增強，這會吸引投資者增加對股票的投資，推動股票價格上漲。低利率環(huán)境也會使債券等固定收益類資產(chǎn)的吸引力下降，投資者會將資金更多地轉(zhuǎn)向股票市場，進一步推動股票價格上升。從匯率角度來看，利率下降會導(dǎo)致本國貨幣的吸引力降低，資本外流，本幣有貶值壓力。相反，當(dāng)利率上升時，企業(yè)融資成本增加，盈利能力下降，股票價格可能下跌。高利率會吸引外國投資者將資金存入本國，增加對本國貨幣的需求，導(dǎo)致本幣升值。2016-2017年期間，美國多次加息，美元利率上升，吸引了大量國際資本流入美國，美元升值，而新興市場國家的股票市場和匯率市場則受到?jīng)_擊，股票價格下跌，貨幣貶值。資本流動在股票市場與匯率市場的相互關(guān)系中扮演著關(guān)鍵角色。國際資本的流入和流出會直接影響股票市場和匯率市場的資金供求狀況，進而影響價格走勢。當(dāng)國際資本大量流入本國股票市場時，會增加對股票的需求，推動股票價格上漲。這些資本流入也會增加對本國貨幣的需求，促使本幣升值。外國投資者購買本國股票需要先兌換本國貨幣，從而增加了外匯市場上對本國貨幣的需求。2014年11月滬港通開通后，大量香港及國際資金通過滬港通渠道流入A股市場，推動了A股市場的上漲，同時也對人民幣匯率產(chǎn)生了一定的支撐作用。相反，當(dāng)國際資本從本國股票市場流出時，會減少對股票的需求，導(dǎo)致股票價格下跌。資本流出也會減少對本國貨幣的需求，本幣面臨貶值壓力。在2015-2016年期間，由于中國股票市場大幅下跌，部分國際投資者選擇撤離資金，導(dǎo)致A股市場資金流出，同時人民幣匯率也面臨較大的貶值壓力。市場預(yù)期在股票市場與匯率市場的相互關(guān)系中具有重要的驅(qū)動作用。投資者對宏觀經(jīng)濟形勢、政策走向以及市場趨勢的預(yù)期，會影響他們在股票市場和匯率市場的投資決策，進而影響市場價格。如果投資者預(yù)期經(jīng)濟將持續(xù)增長，企業(yè)盈利將提高，他們會增加對股票的投資，推動股票價格上漲。對經(jīng)濟增長的樂觀預(yù)期也會吸引外國投資者，增加對本國貨幣的需求，促使本幣升值。相反，如果投資者預(yù)期經(jīng)濟將衰退，企業(yè)盈利將下降，他們會減少對股票的投資，導(dǎo)致股票價格下跌。對經(jīng)濟衰退的擔(dān)憂也會使外國投資者減少對本國資產(chǎn)的投資，本幣面臨貶值壓力。在2018年中美貿(mào)易摩擦期間，市場對經(jīng)濟前景的擔(dān)憂加劇，投資者預(yù)期企業(yè)盈利將受到影響，股票市場出現(xiàn)大幅波動，人民幣匯率也面臨貶值壓力。政策預(yù)期也會對股匯市場關(guān)系產(chǎn)生影響。如果投資者預(yù)期央行將采取寬松的貨幣政策，降低利率，他們會預(yù)期股票價格上漲，同時本幣有貶值壓力。反之，如果預(yù)期央行將采取緊縮的貨幣政策，提高利率，投資者會預(yù)期股票價格下跌，本幣升值。四、人民幣匯率形成機制改革后股票市場與匯率市場相互關(guān)系的實證分析4.1數(shù)據(jù)選取與變量設(shè)定為深入探究人民幣匯率形成機制改革后股票市場與匯率市場的相互關(guān)系，本研究在數(shù)據(jù)選取和變量設(shè)定上進行了嚴(yán)謹?shù)目剂?。?shù)據(jù)選取時間跨度為2005年7月至2024年，這一時間段涵蓋了2005年“7?21”匯改、2015年“8?11”匯改等人民幣匯率形成機制改革的關(guān)鍵節(jié)點，能夠全面反映改革后股票市場和匯率市場的動態(tài)變化。數(shù)據(jù)主要來源于中國人民銀行網(wǎng)站、國家外匯管理局網(wǎng)站、上海證券交易所、深圳證券交易所、萬得資訊（Wind）數(shù)據(jù)庫以及東方財富Choice數(shù)據(jù)終端等權(quán)威平臺，確保了數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和可靠性。在變量設(shè)定方面，本研究選取了具有代表性的指標(biāo)來衡量股票市場和匯率市場的波動情況。匯率變量選取人民幣對美元匯率中間價（USDCNY），該數(shù)據(jù)能夠準(zhǔn)確反映人民幣對美元的匯率水平，且是市場參與者關(guān)注的重要匯率指標(biāo)。股票價格指數(shù)則選取上證指數(shù)（SHCOMP）和深證成指（SZCOMP）。上證指數(shù)是上海證券交易所的主要股票指數(shù)，涵蓋了在上海證券交易所上市的眾多具有代表性的公司股票，能夠較好地反映上海證券市場的整體表現(xiàn)。深證成指是深圳證券交易所的核心指數(shù)，包含了在深圳證券交易所上市的各類股票，對深圳證券市場的走勢具有重要的代表性。選取這兩個指數(shù)，可以更全面地反映中國股票市場的整體情況。為了消除數(shù)據(jù)的異方差性，使數(shù)據(jù)更加平穩(wěn)，便于后續(xù)的計量分析，對人民幣對美元匯率中間價（USDCNY）、上證指數(shù)（SHCOMP）和深證成指（SZCOMP）進行對數(shù)化處理，分別記為lnUSDCNY、lnSHCOMP和lnSZCOMP。經(jīng)過對數(shù)化處理后，變量的變化率更能直觀地反映市場的波動情況，且在計量分析中能夠提高模型的穩(wěn)定性和可靠性。在實際經(jīng)濟運行中，股票市場和匯率市場還受到諸多其他因素的影響。為了控制這些因素對研究結(jié)果的干擾，本研究還引入了一些控制變量。宏觀經(jīng)濟層面，選取國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長率作為衡量經(jīng)濟增長的指標(biāo)，該數(shù)據(jù)能夠反映中國經(jīng)濟的總體發(fā)展態(tài)勢。通貨膨脹率選取居民消費價格指數(shù)（CPI）的同比增長率來衡量，CPI是衡量居民購買消費品和服務(wù)價格水平變動情況的重要指標(biāo)，能夠反映通貨膨脹的程度。利率方面，選取一年期定期存款利率作為代表，利率的變動會影響資金的流向和成本，進而對股票市場和匯率市場產(chǎn)生影響。在資本流動方面，選取外匯儲備的變動量作為控制變量，外匯儲備的變化反映了國際資本的流入流出情況，對匯率市場有著重要影響，同時也會間接影響股票市場。這些控制變量的數(shù)據(jù)同樣來源于中國人民銀行網(wǎng)站、國家統(tǒng)計局網(wǎng)站等權(quán)威渠道。4.2實證模型構(gòu)建為了深入探究人民幣匯率形成機制改革后股票市場和匯率市場之間的動態(tài)關(guān)系，本研究構(gòu)建了向量自回歸（VAR）模型。VAR模型是一種常用的計量經(jīng)濟學(xué)模型，它將系統(tǒng)中每一個內(nèi)生變量作為系統(tǒng)中所有內(nèi)生變量的滯后值的函數(shù)來構(gòu)造模型，從而將單變量自回歸模型推廣到由多元時間序列變量組成的“向量”自回歸模型。在VAR模型中，每個變量都被視為內(nèi)生變量，它們之間的相互關(guān)系通過滯后項來體現(xiàn)，這種模型能夠有效地捕捉變量之間的動態(tài)交互作用。構(gòu)建VAR模型的步驟較為嚴(yán)謹。首先是數(shù)據(jù)準(zhǔn)備階段，在本研究中，已經(jīng)完成了對人民幣對美元匯率中間價（USDCNY）、上證指數(shù)（SHCOMP）、深證成指（SZCOMP）以及相關(guān)控制變量數(shù)據(jù)的選取和處理，并對主要變量進行了對數(shù)化處理，得到lnUSDCNY、lnSHCOMP和lnSZCOMP，以確保數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性和可分析性。接下來是確定模型的滯后階數(shù)，這是構(gòu)建VAR模型的關(guān)鍵步驟之一。合適的滯后階數(shù)能夠使模型充分捕捉變量之間的動態(tài)關(guān)系，同時避免過度擬合或欠擬合的問題。常用的確定滯后階數(shù)的方法包括赤池信息準(zhǔn)則（AIC，AkaikeInformationCriterion）、貝葉斯信息準(zhǔn)則（BIC，BayesianInformationCriterion）、施瓦茨準(zhǔn)則（SC，SchwarzCriterion）等。這些準(zhǔn)則通過對模型的擬合優(yōu)度和參數(shù)個數(shù)進行權(quán)衡，來確定最優(yōu)的滯后階數(shù)。在實際應(yīng)用中，通常會比較不同滯后階數(shù)下各個準(zhǔn)則的值，選擇使準(zhǔn)則值最小的滯后階數(shù)作為最優(yōu)滯后階數(shù)。例如，假設(shè)對lnUSDCNY、lnSHCOMP和lnSZCOMP構(gòu)建VAR模型，在滯后階數(shù)從1到5的情況下，分別計算AIC、BIC和SC的值。若AIC在滯后階數(shù)為3時達到最小值，BIC在滯后階數(shù)為2時達到最小值，SC在滯后階數(shù)為2時達到最小值。此時，需要綜合考慮各個準(zhǔn)則的結(jié)果，由于BIC和SC在滯后階數(shù)為2時均達到最小值，且AIC在滯后階數(shù)為3時的值與滯后階數(shù)為2時的值相差不大，為了避免模型的過度復(fù)雜，可能會選擇滯后階數(shù)為2作為最優(yōu)滯后階數(shù)。在確定滯后階數(shù)后，使用普通最小二乘法（OLS，OrdinaryLeastSquares）對VAR模型的參數(shù)進行估計。OLS方法通過最小化殘差平方和來確定模型中各個變量滯后項的系數(shù)，從而得到模型的估計結(jié)果。通過估計得到的VAR模型可以表示為：\begin{align*}lnUSDCNY_t&=\alpha_{10}+\sum_{i=1}^{p}\alpha_{1i}lnUSDCNY_{t-i}+\sum_{i=1}^{p}\beta_{1i}lnSHCOMP_{t-i}+\sum_{i=1}^{p}\gamma_{1i}lnSZCOMP_{t-i}+\sum_{k=1}^{q}\delta_{1k}X_{kt}+\epsilon_{1t}\\lnSHCOMP_t&=\alpha_{20}+\sum_{i=1}^{p}\alpha_{2i}lnUSDCNY_{t-i}+\sum_{i=1}^{p}\beta_{2i}lnSHCOMP_{t-i}+\sum_{i=1}^{p}\gamma_{2i}lnSZCOMP_{t-i}+\sum_{k=1}^{q}\delta_{2k}X_{kt}+\epsilon_{2t}\\lnSZCOMP_t&=\alpha_{30}+\sum_{i=1}^{p}\alpha_{3i}lnUSDCNY_{t-i}+\sum_{i=1}^{p}\beta_{3i}lnSHCOMP_{t-i}+\sum_{i=1}^{p}\gamma_{3i}lnSZCOMP_{t-i}+\sum_{k=1}^{q}\delta_{3k}X_{kt}+\epsilon_{3t}\end{align*}其中，t表示時間，p為滯后階數(shù)，q為控制變量的個數(shù)，\alpha_{ji}、\beta_{ji}、\gamma_{ji}和\delta_{jk}為待估計的參數(shù)，X_{kt}表示第k個控制變量在t時刻的值，\epsilon_{jt}為隨機誤差項。構(gòu)建VAR模型具有重要意義。它能夠綜合考慮多個變量之間的相互影響，全面地分析股票市場和匯率市場之間的動態(tài)關(guān)系。在傳統(tǒng)的單方程模型中，往往只能考慮一個變量對另一個變量的影響，而忽略了其他變量的反饋作用。VAR模型則能夠?qū)⒍鄠€變量納入一個系統(tǒng)中，同時考慮它們之間的雙向因果關(guān)系和動態(tài)變化。通過VAR模型可以直觀地分析人民幣匯率波動對上證指數(shù)和深證成指的影響，以及股票市場波動對人民幣匯率的反饋作用。VAR模型還可以用于預(yù)測，基于歷史數(shù)據(jù)和模型估計結(jié)果，可以對未來股票市場和匯率市場的走勢進行預(yù)測，為投資者和政策制定者提供決策依據(jù)。它在宏觀經(jīng)濟分析、金融市場研究等領(lǐng)域具有廣泛的應(yīng)用，能夠為研究經(jīng)濟變量之間的關(guān)系提供有力的工具。4.3實證結(jié)果分析在完成數(shù)據(jù)選取、變量設(shè)定和實證模型構(gòu)建后，對人民幣匯率形成機制改革后股票市場與匯率市場相互關(guān)系的實證分析結(jié)果進行深入剖析，能夠更清晰地揭示兩者之間的內(nèi)在聯(lián)系和動態(tài)變化規(guī)律。首先進行單位根檢驗，以判斷時間序列數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性。采用ADF（AugmentedDickey-Fuller）檢驗方法對lnUSDCNY、lnSHCOMP和lnSZCOMP以及各控制變量進行檢驗。檢驗結(jié)果顯示，在5%的顯著性水平下，lnUSDCNY、lnSHCOMP和lnSZCOMP的原序列均存在單位根，是非平穩(wěn)序列。對這些變量進行一階差分后，再進行ADF檢驗，結(jié)果表明一階差分后的序列均不存在單位根，是平穩(wěn)序列。這意味著lnUSDCNY、lnSHCOMP和lnSZCOMP均為一階單整序列，即I(1)序列。單位根檢驗的結(jié)果至關(guān)重要，因為只有當(dāng)變量是同階單整時，才能進行后續(xù)的協(xié)整檢驗和VAR模型估計。若直接對非平穩(wěn)序列進行回歸分析，可能會導(dǎo)致偽回歸問題，使得估計結(jié)果失去可靠性。在確定變量為同階單整后，進行協(xié)整檢驗，以判斷變量之間是否存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。采用Johansen協(xié)整檢驗方法，在確定VAR模型滯后階數(shù)為2的基礎(chǔ)上，對lnUSDCNY、lnSHCOMP和lnSZCOMP進行協(xié)整檢驗。檢驗結(jié)果表明，在5%的顯著性水平下，存在至少一個協(xié)整關(guān)系。這說明人民幣對美元匯率中間價與上證指數(shù)、深證成指之間存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。從長期來看，人民幣匯率的波動會對股票市場產(chǎn)生影響，股票市場的變化也會對人民幣匯率產(chǎn)生反饋作用。具體而言，當(dāng)人民幣升值時，根據(jù)經(jīng)濟理論和實際市場情況，可能會吸引更多的國際資本流入，從而增加對股票的需求，推動股票價格上漲。反之，當(dāng)人民幣貶值時，可能會導(dǎo)致資本外流，股票價格下跌。這種長期均衡關(guān)系的存在，為投資者和政策制定者提供了重要的參考依據(jù)。投資者可以根據(jù)人民幣匯率的走勢，合理調(diào)整股票投資組合，以降低風(fēng)險、提高收益。政策制定者也可以通過對人民幣匯率的調(diào)控，間接影響股票市場，從而實現(xiàn)宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定和發(fā)展。為了進一步探究變量之間的因果關(guān)系，進行格蘭杰因果檢驗。在VAR(2)模型的基礎(chǔ)上，對lnUSDCNY、lnSHCOMP和lnSZCOMP進行格蘭杰因果檢驗。檢驗結(jié)果顯示，在5%的顯著性水平下，lnUSDCNY是lnSHCOMP和lnSZCOMP的格蘭杰原因，即人民幣對美元匯率中間價的變動會引起上證指數(shù)和深證成指的變動。這一結(jié)果與理論預(yù)期相符，人民幣匯率的波動會通過國際貿(mào)易、國際資本流動等渠道影響企業(yè)的盈利水平和股票市場的資金供求關(guān)系，進而影響股票價格。當(dāng)人民幣升值時，出口型企業(yè)的產(chǎn)品在國際市場上的價格相對提高，可能導(dǎo)致出口量減少，利潤下滑，從而使得相關(guān)企業(yè)的股票價格下跌。人民幣升值還可能吸引國際資本流入，增加股票市場的資金供給，推動股票價格上漲。檢驗結(jié)果表明lnSHCOMP和lnSZCOMP不是lnUSDCNY的格蘭杰原因。這意味著股票市場的波動在短期內(nèi)對人民幣匯率的影響并不顯著。從實際經(jīng)濟運行來看，股票市場主要反映的是國內(nèi)企業(yè)的經(jīng)營狀況和投資者對未來經(jīng)濟增長的預(yù)期，其對人民幣匯率的影響相對較為間接，且受到多種因素的制約。在某些情況下，股票市場的繁榮可能會吸引國際資本流入，對人民幣匯率產(chǎn)生一定的支撐作用，但這種影響往往是短期的、不穩(wěn)定的。通過對單位根檢驗、協(xié)整檢驗和格蘭杰因果檢驗結(jié)果的分析，可以得出以下結(jié)論：人民幣匯率形成機制改革后，人民幣對美元匯率中間價與上證指數(shù)、深證成指之間存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，且人民幣對美元匯率中間價的變動是上證指數(shù)和深證成指變動的格蘭杰原因。這表明人民幣匯率的波動對股票市場有著重要的影響，在制定貨幣政策和金融市場監(jiān)管政策時，需要充分考慮人民幣匯率與股票市場之間的相互關(guān)系，以維護金融市場的穩(wěn)定，促進經(jīng)濟的健康發(fā)展。五、人民幣匯率形成機制改革后股票市場與匯率市場相互關(guān)系的案例分析5.1“8?11”匯改后股匯市場波動案例2015年“8?11”匯改是人民幣匯率形成機制改革的重要節(jié)點，對股票市場和匯率市場產(chǎn)生了深遠影響，期間股匯市場呈現(xiàn)出復(fù)雜的波動態(tài)勢?！??11”匯改后，人民幣匯率出現(xiàn)了顯著波動。匯改當(dāng)日，人民幣對美元中間價大幅下調(diào)1136個基點，貶值幅度達1.86%，創(chuàng)歷史最大降幅。在隨后的幾個交易日，人民幣對美元中間價繼續(xù)下行，8月13日，人民幣對美元中間價報6.4010，較匯改前累計貶值約4.66%。這一時期人民幣匯率的大幅貶值，主要是由于匯改前人民幣匯率中間價與市場匯率存在一定程度的偏離，匯改后中間價向市場匯率回歸，釋放了此前積累的貶值壓力。國際經(jīng)濟形勢也是重要影響因素，當(dāng)時美國經(jīng)濟復(fù)蘇進程加快，市場預(yù)期美聯(lián)儲將加息，美元持續(xù)走強，在此背景下，人民幣匯率面臨較大的貶值壓力。股票市場在這一時期同樣經(jīng)歷了劇烈波動。2015年6月，A股市場在經(jīng)歷了前期的大幅上漲后開始下跌，到“8?11”匯改前，股市已經(jīng)處于調(diào)整階段。匯改后，人民幣匯率的貶值引發(fā)了市場對經(jīng)濟和金融穩(wěn)定的擔(dān)憂，進一步加劇了股票市場的恐慌情緒，導(dǎo)致股票價格大幅下跌。2015年8月18-26日，上證指數(shù)從4006.34點一路下跌至2850.71點，短短7個交易日累計跌幅超過28%，市場出現(xiàn)千股跌停的極端行情。這期間，投資者信心受到嚴(yán)重打擊，大量資金從股票市場撤離，市場流動性緊張。“8?11”匯改后股匯市場的波動存在相互影響的機制。從匯率對股票市場的影響來看，一方面，人民幣貶值導(dǎo)致國內(nèi)資產(chǎn)價格相對下降，引發(fā)外資流出。在“8?11”匯改后，部分外資擔(dān)心人民幣進一步貶值以及中國經(jīng)濟增長放緩，選擇減持中國股票資產(chǎn)，撤回資金，導(dǎo)致股票市場資金供給減少，股票價格下跌。另一方面，人民幣貶值對不同行業(yè)的上市公司產(chǎn)生不同影響。對于出口型企業(yè)，人民幣貶值理論上有利于提高其產(chǎn)品在國際市場上的競爭力，增加出口收入，對企業(yè)盈利和股票價格可能產(chǎn)生積極影響。在當(dāng)時市場整體恐慌的情緒下，這種積極影響被市場的悲觀預(yù)期所掩蓋，出口型企業(yè)的股票價格同樣受到了沖擊。對于進口型企業(yè)，人民幣貶值會增加其進口成本，壓縮利潤空間，導(dǎo)致股票價格下跌。從股票市場對匯率的影響來看，股票市場的大幅下跌引發(fā)了投資者的恐慌情緒，投資者紛紛拋售股票資產(chǎn)，尋求更安全的資產(chǎn)配置。部分投資者將資金轉(zhuǎn)向外匯資產(chǎn)，導(dǎo)致外匯市場上對人民幣的需求減少，人民幣面臨貶值壓力。2015年7月份，銀行代客服務(wù)貿(mào)易購匯環(huán)比增長36%，同比增長24%，代客服務(wù)貿(mào)易結(jié)售匯逆差248億美元，環(huán)比增長54%，同比增長60%，這反映投資者拋售股票資產(chǎn)后紛紛逃向了外匯資產(chǎn)。同期，銀行即遠期結(jié)售匯逆差由上月70億美元驟升至561億美元。股票市場的下跌還影響了市場對中國經(jīng)濟前景的預(yù)期。投資者對經(jīng)濟增長的信心下降，預(yù)期企業(yè)盈利將減少，這也對人民幣匯率產(chǎn)生了負面影響，使得人民幣匯率面臨進一步的貶值壓力。在“8?11”匯改后，政府采取了一系列政策措施來穩(wěn)定股匯市場。在匯率方面，央行通過在外匯市場上買賣外匯儲備等方式來干預(yù)匯率，穩(wěn)定人民幣匯率預(yù)期。央行也加強了與市場的溝通，引導(dǎo)市場對人民幣匯率形成合理預(yù)期。在股票市場方面，政府采取了一系列救市措施，如暫停IPO、匯金公司增持股票、央行向證金公司提供流動性支持等，以穩(wěn)定股票市場，防止市場進一步恐慌。這些政策措施在一定程度上緩解了股匯市場的波動，穩(wěn)定了市場信心。隨著時間的推移和經(jīng)濟形勢的逐漸穩(wěn)定，股匯市場也逐漸恢復(fù)平穩(wěn)。5.2中美貿(mào)易摩擦期間股匯市場表現(xiàn)案例2018年，中美貿(mào)易摩擦的爆發(fā)，對全球經(jīng)濟和金融市場產(chǎn)生了廣泛而深遠的影響，其中中國的股票市場和匯率市場也受到了顯著沖擊，呈現(xiàn)出復(fù)雜的波動態(tài)勢。在貿(mào)易摩擦期間，人民幣匯率經(jīng)歷了較大幅度的波動。2018年初，人民幣對美元匯率處于升值通道，1月2日，人民幣對美元匯率中間價報6.5079。隨著中美貿(mào)易摩擦的逐步升級，市場對人民幣匯率的預(yù)期發(fā)生改變，人民幣匯率面臨貶值壓力。2018年4月，美國宣布對中國輸美商品加征關(guān)稅，引發(fā)市場恐慌，人民幣對美元匯率開始走弱。到2018年8月，人民幣對美元匯率中間價一度跌破6.90關(guān)口，較年初貶值超過6%。此后，在多種因素的作用下，人民幣匯率繼續(xù)在波動中貶值。2018年10月31日，人民幣對美元匯率中間價報6.9646，創(chuàng)近十年來的新低。貿(mào)易摩擦引發(fā)了市場對中國經(jīng)濟增長和貿(mào)易前景的擔(dān)憂，投資者對人民幣資產(chǎn)的信心下降，導(dǎo)致資本外流，人民幣面臨貶值壓力。美國在貿(mào)易摩擦期間多次加息，美元利率上升，吸引了全球資金流向美國，進一步加劇了人民幣的貶值壓力。股票市場同樣受到了貿(mào)易摩擦的嚴(yán)重影響，出現(xiàn)了大幅波動。2018年初，A股市場延續(xù)了2017年的結(jié)構(gòu)性牛市行情，上證指數(shù)在1月29日達到3587.03點的階段性高點。隨著中美貿(mào)易摩擦的爆發(fā)，市場風(fēng)險偏好急劇下降，股票市場開始大幅下跌。2018年2月，受貿(mào)易摩擦和國內(nèi)金融去杠桿等因素影響，A股市場出現(xiàn)劇烈調(diào)整，上證指數(shù)在2月9日跌至3062.74點，單月跌幅超過10%。此后，市場在貿(mào)易摩擦的不確定性影響下持續(xù)震蕩下行。2018年6月19日，受中美貿(mào)易摩擦升級消息影響，A股市場大幅下跌，上證指數(shù)跌幅超過3%，深證成指跌幅超過5%，兩市再現(xiàn)千股跌停的慘狀。2018年全年，上證指數(shù)累計跌幅達到24.59%，深證成指累計跌幅達到34.42%，創(chuàng)業(yè)板指累計跌幅達到28.65%。中美貿(mào)易摩擦對中國出口企業(yè)的業(yè)績產(chǎn)生了直接沖擊，企業(yè)盈利預(yù)期下降，導(dǎo)致股票價格下跌。貿(mào)易摩擦引發(fā)的市場不確定性增加，投資者信心受挫，紛紛拋售股票，導(dǎo)致市場資金流出，股票價格進一步下跌。在中美貿(mào)易摩擦期間，股票市場和匯率市場之間存在著明顯的相互影響機制。從匯率對股票市場的影響來看，人民幣貶值使得以人民幣計價的資產(chǎn)相對價值下降，部分外資出于資產(chǎn)保值和風(fēng)險控制的考慮，選擇減持中國股票資產(chǎn)，導(dǎo)致股票市場資金流出，股票價格下跌。人民幣貶值還會對不同行業(yè)的上市公司產(chǎn)生不同影響。對于出口型企業(yè)，雖然人民幣貶值在一定程度上可以提高其產(chǎn)品在國際市場上的價格競爭力，但由于貿(mào)易摩擦導(dǎo)致的海外市場需求下降以及加征關(guān)稅帶來的成本增加，出口型企業(yè)的業(yè)績?nèi)匀皇艿捷^大沖擊，股票價格難以得到有效支撐。對于進口型企業(yè)，人民幣貶值會增加其進口成本，壓縮利潤空間，導(dǎo)致股票價格下跌。從股票市場對匯率的影響來看，股票市場的下跌引發(fā)了投資者的恐慌情緒，投資者紛紛拋售股票資產(chǎn)，尋求更安全的資產(chǎn)配置。部分投資者將資金轉(zhuǎn)向外匯資產(chǎn)，導(dǎo)致外匯市場上對人民幣的需求減少，人民幣面臨貶值壓力。股票市場的下跌還影響了市場對中國經(jīng)濟前景的預(yù)期。投資者對經(jīng)濟增長的信心下降，預(yù)期企業(yè)盈利將減少，這也對人民幣匯率產(chǎn)生了負面影響，使得人民幣匯率面臨進一步的貶值壓力。為了應(yīng)對中美貿(mào)易摩擦對股匯市場的沖擊，中國政府采取了一系列政策措施。在匯率方面，央行通過在外匯市場上買賣外匯儲備、調(diào)整外匯存款準(zhǔn)備金率等方式來穩(wěn)定人民幣匯率。央行加強了與市場的溝通，引導(dǎo)市場對人民幣匯率形成合理預(yù)期。在股票市場方面，政府出臺了一系列政策來穩(wěn)定市場信心，如鼓勵上市公司回購股票、放寬保險資金投資股票市場的限制等。政府也加快了金融市場改革的步伐，提高市場的韌性和抗風(fēng)險能力。這些政策措施在一定程度上緩解了股匯市場的波動，穩(wěn)定了市場信心。隨著貿(mào)易摩擦的緩和以及國內(nèi)經(jīng)濟基本面的逐漸改善，股匯市場也逐漸趨于穩(wěn)定。5.3新冠疫情沖擊下股匯市場聯(lián)動案例2020年初，新冠疫情的爆發(fā)猶如一顆重磅炸彈，在全球范圍內(nèi)引發(fā)了金融市場的劇烈動蕩，中國的股票市場和匯率市場也未能幸免，兩者之間呈現(xiàn)出顯著的聯(lián)動特征。疫情爆發(fā)初期，市場彌漫著恐慌情緒，股票市場率先遭受重創(chuàng)。2020年2月3日，春節(jié)后首個交易日，A股市場大幅低開，上證指數(shù)開盤跌幅達8.73%，深證成指開盤跌幅達9.13%，創(chuàng)業(yè)板指開盤跌幅更是高達9.43%。大量股票跌停，市場成交量急劇放大，投資者紛紛拋售股票，以規(guī)避風(fēng)險。這主要是因為疫情的突然爆發(fā)，使得市場對經(jīng)濟增長前景的預(yù)期急劇惡化。企業(yè)停工停產(chǎn)，消費市場受到抑制，供應(yīng)鏈中斷，這些因素都導(dǎo)致投資者對企業(yè)未來的盈利預(yù)期大幅下降，從而引發(fā)了股票市場的恐慌性拋售。匯率市場也在疫情的沖擊下出現(xiàn)波動。人民幣對美元匯率在2020年1-3月期間呈現(xiàn)出貶值趨勢。1月2日，人民幣對美元匯率中間價報6.9762，到3月31日，人民幣對美元匯率中間價報7.0998，累計貶值約1.78%。這一時期人民幣貶值的原因主要有兩方面。疫情在全球范圍內(nèi)蔓延，導(dǎo)致全球經(jīng)濟增長前景不明朗，投資者對風(fēng)險資產(chǎn)的偏好下降，資金紛紛回流至美元等避險資產(chǎn)，美元需求增加，對人民幣匯率形成壓力。中國作為疫情的首發(fā)地，疫情對中國經(jīng)濟的短期沖擊較為明顯，市場對中國經(jīng)濟增長的擔(dān)憂加劇，也導(dǎo)致了人民幣面臨貶值壓力。在疫情沖擊下，股票市場和匯率市場之間存在著明顯的相互影響機制。從匯率對股票市場的影響來看，人民幣貶值使得以人民幣計價的資產(chǎn)相對價值下降，部分外資出于資產(chǎn)保值和風(fēng)險控制的考慮，選擇減持中國股票資產(chǎn)，導(dǎo)致股票市場資金流出，股票價格下跌。人民幣貶值還會對不同行業(yè)的上市公司產(chǎn)生不同影響。對于出口型企業(yè)，雖然人民幣貶值在一定程度上可以提高其產(chǎn)品在國際市場上的價格競爭力，但由于疫情導(dǎo)致全球需求下降，出口型企業(yè)的訂單減少，業(yè)績?nèi)匀皇艿捷^大沖擊，股票價格難以得到有效支撐。對于進口型企業(yè)，人民幣貶值會增加其進口成本，壓縮利潤空間，導(dǎo)致股票價格下跌。從股票市場對匯率的影響來看，股票市場的下跌引發(fā)了投資者的恐慌情緒，投資者紛紛拋售股票資產(chǎn)，尋求更安全的資產(chǎn)配置。部分投資者將資金轉(zhuǎn)向外匯資產(chǎn)，導(dǎo)致外匯市場上對人民幣的需求減少，人民幣面臨貶值壓力。股票市場的下跌還影響了市場對中國經(jīng)濟前景的預(yù)期。投資者對經(jīng)濟增長的信心下降，預(yù)期企業(yè)盈利將減少，這也對人民幣匯率產(chǎn)生了負面影響，使得人民幣匯率面臨進一步的貶值壓力。隨著疫情防控措施的逐步加強和經(jīng)濟刺激政策的出臺，股匯市場逐漸出現(xiàn)企穩(wěn)跡象。中國政府迅速采取了嚴(yán)格的疫情防控措施，有效控制了疫情的蔓延。政府出臺了一系列經(jīng)濟刺激政策，如加大財政支出、降低利率、增加貨幣供應(yīng)量等，以緩解疫情對經(jīng)濟的沖擊，穩(wěn)定市場信心。這些政策措施的實施，使得市場對經(jīng)濟前景的預(yù)期逐漸改善，股票市場和匯率市場也逐漸趨于穩(wěn)定。2020年4月起，A股市場開始逐步反彈，上證指數(shù)從3月31日的2750.30點上漲至7月13日的3458.79點，漲幅超過25%。人民幣對美元匯率也在2020年5月觸底后開始回升，到7月31日，人民幣對美元匯率中間價報6.9848，較3月底升值約1.62%。新冠疫情對股匯市場關(guān)系的短期影響主要體現(xiàn)在市場的恐慌情緒和信心沖擊上。疫情的突然爆發(fā)，使得投資者對經(jīng)濟前景的預(yù)期急劇惡化，市場恐慌情緒蔓延，導(dǎo)致股匯市場出現(xiàn)大幅波動和聯(lián)動下跌。這種短期影響具有較強的突發(fā)性和沖擊性，對市場參與者的心理和行為產(chǎn)生了巨大的影響。從長期影響來看，疫情改變了全球經(jīng)濟格局和企業(yè)的經(jīng)營模式，對股匯市場關(guān)系產(chǎn)生了深遠的結(jié)構(gòu)性影響。一些行業(yè)，如線上辦公、電子商務(wù)、醫(yī)療保健等，因疫情得到了快速發(fā)展，其業(yè)績和估值也相應(yīng)提升，對股票市場和匯率市場產(chǎn)生了積極影響。而另一些行業(yè)，如航空、旅游、餐飲等，受到疫情的嚴(yán)重沖擊，業(yè)績下滑，估值下降，對股匯市場產(chǎn)生了負面影響。疫情還加速了全球經(jīng)濟的數(shù)字化轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)，這些變化將長期影響企業(yè)的盈利水平和競爭力，進而影響股票市場和匯率市場的走勢。六、政策建議與啟示6.1對投資者的啟示人民幣匯率形成機制改革后，股票市場與匯率市場之間的相互關(guān)系更為復(fù)雜，這為投資者帶來了新的機遇與挑戰(zhàn)，投資者需采取相應(yīng)策略以適應(yīng)市場變化。投資者應(yīng)密切關(guān)注匯率波動對股票市場的影響。人民幣匯率的波動會通過多種渠道影響股票市場，不同行業(yè)的股票對匯率波動的敏感性存在差異。對于出口型企業(yè)，人民幣貶值通常有利于提高其產(chǎn)品在國際市場上的競爭力，增加出口收入，從而對企業(yè)盈利和股票價格產(chǎn)生積極影響。投資者可以在人民幣貶值預(yù)期增強時，適當(dāng)增加對出口型企業(yè)股票的配置。若人民幣升值，出口型企業(yè)可能面臨產(chǎn)品價格上升、出口量減少的壓力，股票價格可能受到負面影響，投資者可考慮減持相關(guān)股票。對于進口型企業(yè)，情況則相反，人民幣升值有利于降低進口成本，增加利潤，股票價格可能上漲；人民幣貶值則會增加進口成本，壓縮利潤空間，股票價格可能下跌。在2018-2019年中美貿(mào)易摩擦期間，人民幣匯率波動頻繁，投資者若能關(guān)注匯率波動對不同行業(yè)的影響，合理調(diào)整投資組合，如減持受人民幣貶值影響較大的進口型企業(yè)股票，增加出口型企業(yè)股票的配置，可能會在市場波動中獲得較好的投資收益。投資者應(yīng)注重資產(chǎn)配置的多元化。在人民幣匯率形成機制改革背景下，匯率市場和股票市場的不確定性增加，單一資產(chǎn)配置難以有效分散風(fēng)險。投資者應(yīng)將資產(chǎn)分散投資于不同類型的資產(chǎn)，如股票、債券、外匯、黃金等。投資債券可以在一定程度上穩(wěn)定投資組合的收益，因為債券的收益相對穩(wěn)定，與股票市場的相關(guān)性較低。當(dāng)股票市場下跌時，債券市場可能表現(xiàn)穩(wěn)定甚至上漲，從而起到平衡投資組合風(fēng)險的作用。投資外匯資產(chǎn)可以幫助投資者應(yīng)對匯率波動風(fēng)險。若投資者預(yù)期人民幣將貶值，可以適當(dāng)配置一些外幣資產(chǎn)，如美元、歐元等，以降低人民幣貶值對資產(chǎn)價值的影響。黃金作為一種避險資產(chǎn)，在市場不確定性增加時，其價格往往會上漲。在2020年新冠疫情爆發(fā)初期，股票市場大幅下跌，而黃金價格卻大幅上漲。投資者若在投資組合中配置了一定比例的黃金，就可以在股票市場下跌時，通過黃金價格的上漲來彌補部分損失，降低投資組合的整體風(fēng)險。投資者還可以考慮投資不同地區(qū)的資產(chǎn)，以分散地區(qū)風(fēng)險。除了投資國內(nèi)股票市場，還可以適當(dāng)投資海外股票市場，如美國、歐洲等成熟市場的股票，以降低單一市場波動對投資組合的影響。投資者可運用金融衍生工具進行風(fēng)險管理。隨著人民幣匯率形成機制改革的推進和金融市場的發(fā)展，我國金融衍生工具不斷豐富，為投資者提供了更多的風(fēng)險管理手段。遠期外匯合約是一種常見的金融衍生工具，投資者可以通過簽訂遠期外匯合約，鎖定未來的匯率，從而避免因匯率波動帶來的損失。若投資者預(yù)期未來人民幣將貶值，而其持有大量以人民幣計價的資產(chǎn)，如股票、債券等，為了避免人民幣貶值導(dǎo)致資產(chǎn)價值下降，投資者可以與銀行簽訂遠期外匯合約，按照約定的匯率在未來某個時間點將人民幣兌換成外幣。這樣，無論未來人民幣匯率如何波動，投資者都可以按照約定的匯率進行兌換，從而鎖定了匯率風(fēng)險。外匯期貨合約也是一種有效的風(fēng)險管理工具。外匯期貨合約是一種標(biāo)準(zhǔn)化的遠期外匯合約，其交易在交易所內(nèi)進行，具有更高的流動性和透明度。投資者可以通過買賣外匯期貨合約來對沖匯率風(fēng)險。期權(quán)合約賦予投資者在未來某個時間點以約定價格買賣資產(chǎn)的權(quán)利，而不是義務(wù)。投資者可以購買外匯期權(quán)合約，當(dāng)匯率波動對其不利時，投資者可以選擇不行使期權(quán)，從而避免損失；當(dāng)匯率波動對其有利時，投資者可以行使期權(quán)，獲得收益。在使用金融衍生工具進行風(fēng)險管理時，投資者需要具備一定的專業(yè)知識和市場經(jīng)驗，了解金融衍生工具的特點、風(fēng)險和使用方法。投資者也可以尋求專業(yè)金融機構(gòu)或投資顧問的幫助，制定合理的風(fēng)險管理策略。6.2對政策制定者的建議政策制定者在人民幣匯率形成機制改革的大背景下，需全面考量股票市場和匯率市場的復(fù)雜關(guān)系，制定科學(xué)合理的政策，以維護金融市場的穩(wěn)定，促進經(jīng)濟的健康發(fā)展。完善匯率形成機制是政策制定的關(guān)鍵方向之一。應(yīng)進一步增強人民幣匯率的市場化程度，減少不必要的行政干預(yù)。在當(dāng)前的匯率形成機制中，雖然已經(jīng)參考市場供求和一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)，但仍存在一定的管理痕跡。隨著我國金融市場的不斷發(fā)展和成熟，應(yīng)逐步放寬匯率波動區(qū)間，讓市場供求在匯率形成中發(fā)揮更大的作用。這有助于提高匯率信號的準(zhǔn)確性，使匯率能夠更及時、有效地反映國內(nèi)外經(jīng)濟形勢的變化。完善匯率中間價形成機制，提高中間價的市場化程度和透明度。中間價作為匯率的重要參考指標(biāo)，其形成機制的科學(xué)性和透明度直接影響市場對匯率的預(yù)期?？梢赃M一步優(yōu)化做市商制度，提高做市商的參與積極性和報價質(zhì)量，使中間價能夠更準(zhǔn)確地反映市場供求關(guān)系。加強對匯率市場的監(jiān)測和分析，及時發(fā)現(xiàn)匯率異常波動的情況，并采取相應(yīng)的措施進行調(diào)控。通過建立健全匯率風(fēng)險預(yù)警機制，能夠提前對匯率波動可能帶來的風(fēng)險進行評估和預(yù)警，為政策制定者提供決策依據(jù)。加強金融市場監(jiān)管，維護市場穩(wěn)定是政策制定者的重要職責(zé)。在股票市場方面，應(yīng)加強對上市公司的監(jiān)管，提高上市公司的信息披露質(zhì)量，確保投資者能夠獲取真實、準(zhǔn)確、完整的信息。加強對內(nèi)幕交易、操縱市場等違法行為的打擊力度，維護市場的公平、公正、公開。完善投資者保護制度，建立健全投資者賠償機制，當(dāng)投資者因市場違法行為遭受損失時，能夠得到及時、合理的賠償。在匯率市場方面，加強對跨境資本流動的監(jiān)管，防范資本大規(guī)模無序流動對匯率市場和金融穩(wěn)定造成沖擊。建立跨境資本流動監(jiān)測體系，實時跟蹤資本流動的規(guī)模、方向和結(jié)構(gòu)，及時發(fā)現(xiàn)潛在的風(fēng)險點。運用宏觀審慎管理工具，對跨境資本流動進行逆周期調(diào)節(jié)，當(dāng)資本流入過快時，采取適當(dāng)?shù)拇胧┻M行限制；當(dāng)資本流出壓力較大時，采取措施穩(wěn)定市場預(yù)期，防止資本過度外流。加強對金融機構(gòu)的監(jiān)管，規(guī)范金融機構(gòu)的外匯業(yè)務(wù)操作，防范金融機構(gòu)因外匯業(yè)務(wù)風(fēng)險引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險。政策協(xié)調(diào)與溝通是促進股匯市場健康發(fā)展的重要保障。貨幣政策與匯率政策應(yīng)相互協(xié)調(diào)配合。貨幣政策的調(diào)整會影響利率水平，進而影響資本流動和匯率走勢。在制定貨幣政策時，應(yīng)充分考慮對匯率市場的影響，避免因貨幣政策的不當(dāng)調(diào)整導(dǎo)致匯率大幅波動。當(dāng)經(jīng)濟面臨通貨膨脹壓力時，央行可能會采取加息等緊縮性貨幣政策。加息會導(dǎo)致國內(nèi)利率上升，吸引國際資本流入，可能推動人民幣升值。如果此時人民幣匯率已經(jīng)面臨較大的升值壓力，那么加息政策可能會進一步加劇匯率的波動。在制定貨幣政策時，應(yīng)綜合考慮國內(nèi)經(jīng)濟形勢和匯率市場的狀況，進行合理的政策搭配。加強與市場的溝通，及時向市場傳遞政策意圖和信息，引導(dǎo)市場形成合理預(yù)期。政策的突然調(diào)整可能會引發(fā)市場的恐慌和不確定性，導(dǎo)致股匯市場大幅波動。通過加強與市場的溝通，能夠提高政策的透明度和可預(yù)測性，穩(wěn)定市場信心。央行在調(diào)整貨幣政策或匯率政策時，可以通過新聞發(fā)布會、政策解讀等方