人民幣遠(yuǎn)期匯率與即期匯率關(guān)系的深度剖析與實(shí)證研究一、引言1.1研究背景在經(jīng)濟(jì)全球化和金融一體化的大背景下，人民幣在國(guó)際貨幣體系中的地位日益提升。近年來(lái)，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長(zhǎng)、對(duì)外貿(mào)易規(guī)模的不斷擴(kuò)大以及金融市場(chǎng)改革的穩(wěn)步推進(jìn)，人民幣國(guó)際化進(jìn)程顯著加速。從人民幣被納入國(guó)際貨幣基金組織（IMF）特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子，到人民幣在跨境貿(mào)易結(jié)算、國(guó)際支付和外匯儲(chǔ)備中的使用范圍逐步拓展，這些標(biāo)志性事件無(wú)不彰顯著人民幣國(guó)際地位的穩(wěn)步提升。人民幣在國(guó)際貨幣體系中的重要性不斷提高，其匯率波動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)的影響也愈發(fā)顯著。即期匯率作為外匯市場(chǎng)上買賣雙方成交后于當(dāng)日或兩個(gè)營(yíng)業(yè)日內(nèi)辦理交割時(shí)使用的匯率，反映了當(dāng)前市場(chǎng)的即時(shí)供求關(guān)系和資金流動(dòng)狀況，是外匯交易和國(guó)際貿(mào)易結(jié)算的基礎(chǔ)價(jià)格。在國(guó)際貿(mào)易中，即期匯率直接決定了進(jìn)出口商品的價(jià)格換算，進(jìn)而影響企業(yè)的成本和利潤(rùn)。例如，當(dāng)人民幣即期匯率升值時(shí)，以人民幣計(jì)價(jià)的進(jìn)口商品價(jià)格相對(duì)降低，進(jìn)口企業(yè)的采購(gòu)成本下降；而出口商品在國(guó)際市場(chǎng)上的價(jià)格則相對(duì)上升，可能導(dǎo)致出口量減少，影響出口企業(yè)的收益。在國(guó)際投資領(lǐng)域，即期匯率的波動(dòng)也會(huì)對(duì)投資者的決策產(chǎn)生重要影響。若投資者預(yù)期人民幣即期匯率將升值，可能會(huì)增加對(duì)中國(guó)資產(chǎn)的投資，反之則可能減持。遠(yuǎn)期匯率則是交易雙方達(dá)成外匯買賣協(xié)議，約定在未來(lái)某一時(shí)間進(jìn)行外匯實(shí)際交割所使用的匯率。它不僅體現(xiàn)了市場(chǎng)對(duì)未來(lái)匯率走勢(shì)的預(yù)期，還為市場(chǎng)參與者提供了規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的工具。在企業(yè)的跨國(guó)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中，由于從簽訂合同到實(shí)際收付貨款存在時(shí)間差，期間匯率的波動(dòng)可能給企業(yè)帶來(lái)不確定性。通過(guò)遠(yuǎn)期匯率交易，企業(yè)可以鎖定未來(lái)的匯率水平，避免因匯率波動(dòng)而遭受損失。例如，一家中國(guó)企業(yè)預(yù)計(jì)在三個(gè)月后收到一筆美元貨款，為防止美元貶值帶來(lái)的損失，企業(yè)可以與銀行簽訂遠(yuǎn)期外匯合約，按照約定的遠(yuǎn)期匯率將美元兌換成人民幣，從而穩(wěn)定企業(yè)的現(xiàn)金流和利潤(rùn)。人民幣遠(yuǎn)期匯率與即期匯率之間存在著緊密的聯(lián)系，它們相互影響、相互制約。一方面，即期匯率是遠(yuǎn)期匯率形成的基礎(chǔ)，即期匯率的波動(dòng)會(huì)影響市場(chǎng)對(duì)未來(lái)匯率走勢(shì)的預(yù)期，進(jìn)而影響遠(yuǎn)期匯率的定價(jià)。另一方面，遠(yuǎn)期匯率所反映的市場(chǎng)預(yù)期也會(huì)對(duì)即期匯率產(chǎn)生反作用，引導(dǎo)即期匯率的波動(dòng)方向。例如，當(dāng)市場(chǎng)預(yù)期人民幣未來(lái)會(huì)升值時(shí)，遠(yuǎn)期匯率會(huì)相應(yīng)上升，這種預(yù)期會(huì)吸引更多的投資者買入人民幣遠(yuǎn)期合約，從而增加對(duì)人民幣的需求，推動(dòng)即期匯率上升。研究人民幣遠(yuǎn)期匯率與即期匯率的關(guān)系，有助于深入理解人民幣匯率的形成機(jī)制和市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)律。通過(guò)對(duì)兩者關(guān)系的研究，可以揭示市場(chǎng)預(yù)期、宏觀經(jīng)濟(jì)因素、政策調(diào)整等因素對(duì)匯率的影響路徑和程度，為準(zhǔn)確把握人民幣匯率走勢(shì)提供理論支持。對(duì)于企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)而言，明晰兩者關(guān)系能夠更好地進(jìn)行匯率風(fēng)險(xiǎn)管理。企業(yè)可以根據(jù)遠(yuǎn)期匯率與即期匯率的差異，合理選擇結(jié)算貨幣和套期保值策略，降低匯率波動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)；金融機(jī)構(gòu)則可以據(jù)此開(kāi)發(fā)更具針對(duì)性的金融產(chǎn)品和服務(wù)，滿足市場(chǎng)需求。對(duì)于政策制定者來(lái)說(shuō)，了解兩者關(guān)系有助于制定更加科學(xué)合理的貨幣政策和匯率政策，維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。在當(dāng)前人民幣國(guó)際化進(jìn)程不斷加快、匯率市場(chǎng)化改革持續(xù)推進(jìn)的背景下，深入研究人民幣遠(yuǎn)期匯率與即期匯率的關(guān)系具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。1.2研究目的與意義1.2.1研究目的本研究旨在深入剖析人民幣遠(yuǎn)期匯率與即期匯率之間的關(guān)系，具體包括以下幾個(gè)方面：一是全面且細(xì)致地刻畫人民幣遠(yuǎn)期匯率與即期匯率的波動(dòng)特征，運(yùn)用先進(jìn)的時(shí)間序列分析方法，如ARCH族模型、GARCH模型等，精確捕捉匯率波動(dòng)的集聚性、持續(xù)性以及杠桿效應(yīng)等特性，揭示匯率波動(dòng)背后的潛在規(guī)律。二是通過(guò)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶?shí)證檢驗(yàn)，如協(xié)整檢驗(yàn)、格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)以及向量自回歸（VAR）模型等計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)工具，深入探究人民幣遠(yuǎn)期匯率與即期匯率之間的相關(guān)性和因果關(guān)系，明確兩者之間的相互作用方向和程度。三是系統(tǒng)分析影響人民幣遠(yuǎn)期匯率與即期匯率關(guān)系的各種因素，涵蓋宏觀經(jīng)濟(jì)基本面因素，如國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長(zhǎng)率、通貨膨脹率、利率水平、國(guó)際收支狀況等；政策因素，如貨幣政策、財(cái)政政策、匯率政策的調(diào)整；以及市場(chǎng)因素，如市場(chǎng)預(yù)期、投資者情緒、交易成本等，為理解匯率關(guān)系的動(dòng)態(tài)變化提供全面視角。1.2.2理論意義本研究對(duì)人民幣遠(yuǎn)期匯率與即期匯率關(guān)系的深入探討，具有重要的理論意義。一方面，豐富和完善了人民幣匯率理論體系。通過(guò)對(duì)人民幣遠(yuǎn)期匯率與即期匯率關(guān)系的研究，進(jìn)一步揭示了人民幣匯率的形成機(jī)制和市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)律，為深入理解人民幣匯率的動(dòng)態(tài)變化提供了新的視角和理論依據(jù)，有助于填補(bǔ)人民幣匯率理論在這一領(lǐng)域的部分空白，推動(dòng)人民幣匯率理論向縱深方向發(fā)展。另一方面，為后續(xù)相關(guān)研究提供了有益的參考和借鑒。本研究運(yùn)用的研究方法、實(shí)證模型以及得出的研究結(jié)論，能夠?yàn)槠渌麑W(xué)者在開(kāi)展人民幣匯率相關(guān)研究時(shí)提供方法上的啟示和思路，有助于促進(jìn)人民幣匯率研究領(lǐng)域的學(xué)術(shù)交流與合作，推動(dòng)整個(gè)匯率理論研究的不斷進(jìn)步和發(fā)展。1.2.3實(shí)踐意義從實(shí)踐角度來(lái)看，本研究具有廣泛而重要的應(yīng)用價(jià)值。對(duì)于金融市場(chǎng)參與者而言，如外匯交易商、投資者和金融機(jī)構(gòu)，準(zhǔn)確把握人民幣遠(yuǎn)期匯率與即期匯率的關(guān)系，能夠幫助他們更好地理解外匯市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)制，及時(shí)捕捉匯率波動(dòng)帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)，制定更為科學(xué)合理的投資策略和風(fēng)險(xiǎn)管理方案，有效降低匯率風(fēng)險(xiǎn)，提高投資收益和風(fēng)險(xiǎn)管理水平。對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，尤其是從事國(guó)際貿(mào)易和跨國(guó)投資的企業(yè)，人民幣遠(yuǎn)期匯率與即期匯率的關(guān)系直接影響著企業(yè)的成本和收益。企業(yè)可以根據(jù)兩者之間的關(guān)系，合理選擇結(jié)算貨幣和套期保值工具，優(yōu)化貿(mào)易合同條款，有效規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)，保障企業(yè)的穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)和可持續(xù)發(fā)展。對(duì)于政策制定者來(lái)說(shuō)，深入了解人民幣遠(yuǎn)期匯率與即期匯率的關(guān)系，有助于他們更好地把握人民幣匯率的走勢(shì)，制定更加科學(xué)合理的貨幣政策、匯率政策和宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控政策，維護(hù)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定，促進(jìn)國(guó)際收支平衡，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的健康、穩(wěn)定和可持續(xù)發(fā)展。二、概念界定與理論基礎(chǔ)2.1即期匯率與遠(yuǎn)期匯率的概念2.1.1即期匯率的定義與特點(diǎn)即期匯率，又被稱作現(xiàn)匯率，指的是某貨幣當(dāng)下在現(xiàn)貨市場(chǎng)進(jìn)行交易的價(jià)格。當(dāng)交易雙方達(dá)成外匯買賣協(xié)議后，會(huì)在兩個(gè)工作日以內(nèi)辦理交割，此時(shí)所依據(jù)的匯率就是即期匯率。即期匯率由當(dāng)場(chǎng)交貨時(shí)貨幣的供求關(guān)系狀況所決定，一般在外匯市場(chǎng)上掛牌的匯率，若未特別標(biāo)明遠(yuǎn)期匯率，通常指的就是即期匯率。即期匯率具有交易時(shí)間短的顯著特點(diǎn)。在達(dá)成外匯買賣協(xié)議后，交易雙方會(huì)在極短的時(shí)間內(nèi)，通常是兩個(gè)工作日內(nèi)完成交割。這種快速的交易流程使得即期匯率能夠迅速反映市場(chǎng)的即時(shí)供求關(guān)系。例如，當(dāng)市場(chǎng)上對(duì)某種貨幣的需求突然增加時(shí)，在即期匯率市場(chǎng)中，該貨幣的價(jià)格會(huì)立即上升，以平衡供求關(guān)系；反之，當(dāng)某種貨幣的供給大幅增加，需求相對(duì)穩(wěn)定時(shí)，即期匯率會(huì)迅速下降，以促進(jìn)市場(chǎng)出清。這種及時(shí)性確保了市場(chǎng)信息能夠快速地反映在匯率價(jià)格中，使得市場(chǎng)參與者能夠根據(jù)最新的市場(chǎng)情況做出決策。即期匯率還直接反映了市場(chǎng)的即時(shí)供求關(guān)系。在外匯市場(chǎng)中，貨幣的供求關(guān)系是影響匯率的關(guān)鍵因素。當(dāng)市場(chǎng)對(duì)某種貨幣的需求旺盛時(shí)，即期匯率會(huì)上升，因?yàn)橘?gòu)買者愿意支付更高的價(jià)格來(lái)獲取該貨幣；而當(dāng)某種貨幣的供給過(guò)剩，需求不足時(shí)，即期匯率會(huì)下降，以吸引更多的購(gòu)買者。這種即時(shí)反映供求關(guān)系的特性，使得即期匯率成為外匯市場(chǎng)中最敏感的價(jià)格指標(biāo)之一。此外，即期匯率還具有較強(qiáng)的波動(dòng)性。由于外匯市場(chǎng)受到眾多因素的影響，如宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的公布、地緣政治局勢(shì)的變化、貨幣政策的調(diào)整等，這些因素的任何變動(dòng)都可能導(dǎo)致市場(chǎng)供求關(guān)系的瞬間改變，進(jìn)而引發(fā)即期匯率的波動(dòng)。例如，當(dāng)一個(gè)國(guó)家公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好于預(yù)期時(shí)，市場(chǎng)對(duì)該國(guó)貨幣的信心增強(qiáng)，需求增加，即期匯率可能會(huì)迅速上升；反之，若公布的數(shù)據(jù)不及預(yù)期，市場(chǎng)對(duì)該國(guó)貨幣的信心下降，需求減少，即期匯率可能會(huì)大幅下跌。這種波動(dòng)性既為市場(chǎng)參與者帶來(lái)了獲利的機(jī)會(huì)，也增加了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。2.1.2遠(yuǎn)期匯率的定義與特點(diǎn)遠(yuǎn)期匯率是“即期匯率”的對(duì)稱，是遠(yuǎn)期外匯買賣所使用的匯率，也就是交易雙方達(dá)成外匯買賣協(xié)議后，約定在未來(lái)某一時(shí)間進(jìn)行外匯實(shí)際交割所采用的匯率。在遠(yuǎn)期外匯買賣合約中，會(huì)明確規(guī)定該匯率。當(dāng)遠(yuǎn)期合約到期時(shí)，無(wú)論屆時(shí)即期匯率如何變化，買賣雙方都必須按照合約規(guī)定的遠(yuǎn)期匯率執(zhí)行交割。遠(yuǎn)期匯率最顯著的特點(diǎn)是能夠鎖定匯率風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于從事國(guó)際貿(mào)易和跨國(guó)投資的企業(yè)而言，從簽訂合同到實(shí)際收付貨款往往存在一定的時(shí)間差，在此期間匯率的波動(dòng)可能給企業(yè)帶來(lái)巨大的不確定性。通過(guò)簽訂遠(yuǎn)期外匯合約，企業(yè)可以按照事先約定的遠(yuǎn)期匯率進(jìn)行外匯交割，從而將未來(lái)的匯率水平鎖定，有效避免因匯率波動(dòng)而遭受損失。例如，一家中國(guó)企業(yè)預(yù)計(jì)在半年后需要支付一筆美元貨款，為防止美元升值導(dǎo)致成本增加，企業(yè)可以與銀行簽訂遠(yuǎn)期外匯合約，按照約定的遠(yuǎn)期匯率在半年后買入美元。這樣，無(wú)論未來(lái)半年內(nèi)美元匯率如何波動(dòng)，企業(yè)都能夠以固定的成本完成支付，保障了企業(yè)的財(cái)務(wù)穩(wěn)定。遠(yuǎn)期匯率受多種因素影響，其中利率差和匯率預(yù)期是兩個(gè)關(guān)鍵因素。根據(jù)利率平價(jià)理論，兩國(guó)利率之間的差值會(huì)對(duì)遠(yuǎn)期匯率產(chǎn)生重要影響。一般來(lái)說(shuō)，利率較高的貨幣，其遠(yuǎn)期匯率往往表現(xiàn)為貼水；利率較低的貨幣，其遠(yuǎn)期匯率通常表現(xiàn)為升水。例如，若A國(guó)的利率高于B國(guó)，那么A國(guó)貨幣的遠(yuǎn)期匯率相對(duì)即期匯率會(huì)下降，出現(xiàn)貼水情況；反之，B國(guó)貨幣的遠(yuǎn)期匯率相對(duì)即期匯率會(huì)上升，出現(xiàn)升水情況。這是因?yàn)橥顿Y者為了獲取更高的收益，會(huì)將資金從利率較低的國(guó)家流向利率較高的國(guó)家，從而引發(fā)貨幣供求關(guān)系的變化，進(jìn)而影響遠(yuǎn)期匯率。匯率預(yù)期也在遠(yuǎn)期匯率的形成中發(fā)揮著重要作用。市場(chǎng)參與者對(duì)未來(lái)匯率走勢(shì)的預(yù)期會(huì)反映在遠(yuǎn)期匯率中。如果市場(chǎng)普遍預(yù)期某種貨幣在未來(lái)會(huì)升值，那么該貨幣的遠(yuǎn)期匯率就會(huì)相應(yīng)上升；反之，若預(yù)期貨幣貶值，遠(yuǎn)期匯率則會(huì)下降。2.2人民幣遠(yuǎn)期匯率與即期匯率關(guān)系的理論基礎(chǔ)2.2.1利率平價(jià)理論利率平價(jià)理論由凱恩斯于1923年在《貨幣改革論》中首次提出，后經(jīng)愛(ài)因齊格等學(xué)者進(jìn)一步完善和發(fā)展。該理論認(rèn)為，兩國(guó)之間的利率差異會(huì)導(dǎo)致資金在國(guó)際間流動(dòng)，進(jìn)而影響外匯市場(chǎng)的供求關(guān)系，最終使得遠(yuǎn)期匯率與即期匯率之間產(chǎn)生差異，且這種差異與兩國(guó)利率差保持均衡。利率平價(jià)理論主要分為拋補(bǔ)利率平價(jià)（CIP）和非拋補(bǔ)利率平價(jià)（UIP）。拋補(bǔ)利率平價(jià)理論認(rèn)為，投資者為了規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)在進(jìn)行套利交易的同時(shí)進(jìn)行遠(yuǎn)期外匯交易，以鎖定未來(lái)的匯率水平。在這種情況下，遠(yuǎn)期匯率的升貼水率等于兩國(guó)貨幣的利率差。用公式表示為：F/S=(1+i_d)/(1+i_f)，其中F表示遠(yuǎn)期匯率，S表示即期匯率，i_d表示本國(guó)利率，i_f表示外國(guó)利率。例如，若本國(guó)利率為5%，外國(guó)利率為3%，根據(jù)拋補(bǔ)利率平價(jià)理論，本國(guó)貨幣的遠(yuǎn)期匯率相對(duì)即期匯率會(huì)貼水，以補(bǔ)償投資者因利率差異而遭受的損失。非拋補(bǔ)利率平價(jià)理論則假設(shè)投資者不進(jìn)行遠(yuǎn)期外匯交易來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，而是根據(jù)自己對(duì)未來(lái)匯率變動(dòng)的預(yù)期來(lái)進(jìn)行投資決策。在這種情況下，預(yù)期的未來(lái)即期匯率與當(dāng)前即期匯率的差異等于兩國(guó)貨幣的利率差。用公式表示為：E(S_{t+1})/S_t=(1+i_d)/(1+i_f)，其中E(S_{t+1})表示預(yù)期的未來(lái)即期匯率。對(duì)于人民幣遠(yuǎn)期匯率與即期匯率的關(guān)系，利率平價(jià)理論具有重要的解釋作用。當(dāng)中國(guó)的利率水平高于其他國(guó)家時(shí)，根據(jù)利率平價(jià)理論，人民幣的遠(yuǎn)期匯率應(yīng)該表現(xiàn)為貼水，即遠(yuǎn)期匯率低于即期匯率。這是因?yàn)橥顿Y者為了獲取更高的收益，會(huì)將資金投入中國(guó)，從而增加對(duì)人民幣的需求，導(dǎo)致人民幣即期匯率上升。同時(shí)，為了規(guī)避未來(lái)匯率變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，投資者會(huì)在遠(yuǎn)期市場(chǎng)上賣出人民幣，買入外幣，使得人民幣遠(yuǎn)期匯率下降，形成貼水。反之，當(dāng)中國(guó)的利率水平低于其他國(guó)家時(shí)，人民幣的遠(yuǎn)期匯率應(yīng)該表現(xiàn)為升水，即遠(yuǎn)期匯率高于即期匯率。在實(shí)際市場(chǎng)中，2019-2020年期間，中國(guó)的利率水平相對(duì)穩(wěn)定，而美國(guó)由于經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和貨幣政策的調(diào)整，利率出現(xiàn)了一定程度的下降。在這一背景下，人民幣對(duì)美元的遠(yuǎn)期匯率出現(xiàn)了升水現(xiàn)象，與利率平價(jià)理論的預(yù)期相符。利率平價(jià)理論也存在一定的局限性。該理論假設(shè)資本可以在國(guó)際間自由流動(dòng)，不存在交易成本和外匯管制等因素。但在現(xiàn)實(shí)中，這些假設(shè)往往難以完全成立。各國(guó)政府通常會(huì)對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行一定程度的干預(yù)，實(shí)施外匯管制政策，限制資本的自由流動(dòng)。金融市場(chǎng)存在各種交易成本，如手續(xù)費(fèi)、傭金等，這些成本會(huì)影響投資者的套利行為，使得遠(yuǎn)期匯率與即期匯率的關(guān)系偏離利率平價(jià)理論的預(yù)測(cè)。2.2.2預(yù)期理論預(yù)期理論認(rèn)為，市場(chǎng)參與者對(duì)未來(lái)匯率走勢(shì)的預(yù)期在遠(yuǎn)期匯率和即期匯率關(guān)系的形成中起著關(guān)鍵作用。在外匯市場(chǎng)中，投資者、企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)等市場(chǎng)參與者會(huì)根據(jù)各種信息，如宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、貨幣政策走向、國(guó)際政治局勢(shì)等，對(duì)未來(lái)匯率的變動(dòng)進(jìn)行預(yù)測(cè)，并據(jù)此調(diào)整自己的交易行為。當(dāng)市場(chǎng)參與者普遍預(yù)期某種貨幣在未來(lái)會(huì)升值時(shí)，他們會(huì)增加對(duì)該貨幣的需求，從而推動(dòng)即期匯率上升。同時(shí)，為了獲取未來(lái)匯率升值帶來(lái)的收益，投資者會(huì)在遠(yuǎn)期市場(chǎng)上買入該貨幣的遠(yuǎn)期合約，使得遠(yuǎn)期匯率也相應(yīng)上升。反之，當(dāng)市場(chǎng)預(yù)期貨幣貶值時(shí)，即期匯率和遠(yuǎn)期匯率都會(huì)下降。在人民幣匯率市場(chǎng)中，預(yù)期因素對(duì)人民幣遠(yuǎn)期匯率與即期匯率的關(guān)系有著顯著影響。例如，在2015年“8.11”匯改后，市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率的預(yù)期發(fā)生了較大變化。由于匯改后人民幣匯率中間價(jià)形成機(jī)制更加市場(chǎng)化，市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率的波動(dòng)預(yù)期增加。一些投資者預(yù)期人民幣可能會(huì)出現(xiàn)貶值趨勢(shì)，于是在外匯市場(chǎng)上紛紛拋售人民幣資產(chǎn)，買入外幣資產(chǎn)，導(dǎo)致人民幣即期匯率面臨下行壓力。同時(shí)，在遠(yuǎn)期市場(chǎng)上，投資者也大量賣出人民幣遠(yuǎn)期合約，使得人民幣遠(yuǎn)期匯率大幅下跌。又如，2020年以來(lái)，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)率先從疫情中復(fù)蘇，經(jīng)濟(jì)基本面表現(xiàn)強(qiáng)勁，市場(chǎng)對(duì)人民幣的信心不斷增強(qiáng)，預(yù)期人民幣將保持升值態(tài)勢(shì)。在這種預(yù)期的推動(dòng)下，人民幣即期匯率持續(xù)升值，同時(shí)人民幣遠(yuǎn)期匯率也相應(yīng)上升。市場(chǎng)預(yù)期的形成受到多種因素的影響。宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的公布是影響市場(chǎng)預(yù)期的重要因素之一。當(dāng)一個(gè)國(guó)家公布的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)數(shù)據(jù)、通貨膨脹數(shù)據(jù)、就業(yè)數(shù)據(jù)等表現(xiàn)良好時(shí)，市場(chǎng)會(huì)對(duì)該國(guó)經(jīng)濟(jì)前景充滿信心，從而預(yù)期該國(guó)貨幣將升值。貨幣政策的調(diào)整也會(huì)對(duì)市場(chǎng)預(yù)期產(chǎn)生重大影響。央行的加息或降息決策、量化寬松政策的實(shí)施等，都會(huì)改變市場(chǎng)對(duì)貨幣供求關(guān)系和利率水平的預(yù)期，進(jìn)而影響匯率預(yù)期。國(guó)際政治局勢(shì)的變化、地緣政治沖突、貿(mào)易摩擦等因素也會(huì)引發(fā)市場(chǎng)的不確定性，導(dǎo)致市場(chǎng)參與者對(duì)匯率的預(yù)期發(fā)生波動(dòng)。2.2.3市場(chǎng)效率理論市場(chǎng)效率理論認(rèn)為，在有效市場(chǎng)中，資產(chǎn)價(jià)格能夠充分反映所有可獲得的信息。對(duì)于外匯市場(chǎng)而言，若市場(chǎng)是有效的，那么遠(yuǎn)期匯率應(yīng)是未來(lái)即期匯率的無(wú)偏估計(jì)，即遠(yuǎn)期匯率能夠準(zhǔn)確反映市場(chǎng)對(duì)未來(lái)即期匯率的預(yù)期。在有效市場(chǎng)中，投資者無(wú)法通過(guò)利用已有的信息來(lái)獲取超額利潤(rùn)，因?yàn)樗行畔⒍家驯患皶r(shí)、準(zhǔn)確地反映在匯率價(jià)格中。在市場(chǎng)效率理論的框架下，人民幣遠(yuǎn)期匯率與即期匯率的關(guān)系具有重要意義。如果人民幣外匯市場(chǎng)是有效的，那么遠(yuǎn)期匯率應(yīng)包含了所有關(guān)于未來(lái)即期匯率的信息，能夠準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)未來(lái)即期匯率的走勢(shì)。這意味著投資者可以根據(jù)遠(yuǎn)期匯率來(lái)合理安排自己的外匯交易和風(fēng)險(xiǎn)管理策略，企業(yè)也可以依據(jù)遠(yuǎn)期匯率來(lái)制定進(jìn)出口計(jì)劃和跨國(guó)投資決策。在實(shí)際市場(chǎng)中，人民幣外匯市場(chǎng)的有效性是一個(gè)備受關(guān)注的問(wèn)題。一些研究通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，人民幣外匯市場(chǎng)在一定程度上符合市場(chǎng)效率理論的假設(shè)，遠(yuǎn)期匯率對(duì)未來(lái)即期匯率具有一定的預(yù)測(cè)能力。但也有研究指出，人民幣外匯市場(chǎng)還存在一些不完善之處，如市場(chǎng)參與者的信息不對(duì)稱、交易成本較高、政策干預(yù)等因素，導(dǎo)致市場(chǎng)效率受到一定程度的影響，遠(yuǎn)期匯率并不能完全準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)未來(lái)即期匯率。市場(chǎng)效率對(duì)人民幣遠(yuǎn)期匯率與即期匯率關(guān)系的影響主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。在有效市場(chǎng)中，即期匯率和遠(yuǎn)期匯率之間的信息傳遞更加順暢，市場(chǎng)參與者能夠迅速根據(jù)新的信息調(diào)整自己的交易行為，使得兩者之間的關(guān)系更加緊密和穩(wěn)定。市場(chǎng)效率的提高有助于降低交易成本，減少市場(chǎng)摩擦，促進(jìn)資本的自由流動(dòng)，從而使得遠(yuǎn)期匯率能夠更加準(zhǔn)確地反映市場(chǎng)對(duì)未來(lái)即期匯率的預(yù)期。然而，若市場(chǎng)效率低下，信息傳遞不暢，市場(chǎng)參與者可能無(wú)法及時(shí)獲取和準(zhǔn)確理解相關(guān)信息，導(dǎo)致遠(yuǎn)期匯率與即期匯率的關(guān)系出現(xiàn)扭曲，無(wú)法真實(shí)反映市場(chǎng)供求關(guān)系和未來(lái)匯率走勢(shì)。在人民幣外匯市場(chǎng)中，由于存在一定程度的外匯管制和政策干預(yù)，市場(chǎng)的完全有效性受到一定限制，這在一定程度上影響了人民幣遠(yuǎn)期匯率與即期匯率之間的關(guān)系。三、人民幣遠(yuǎn)期匯率與即期匯率關(guān)系的現(xiàn)狀分析3.1人民幣匯率制度的發(fā)展歷程新中國(guó)成立以來(lái)，人民幣匯率制度經(jīng)歷了多個(gè)重要發(fā)展階段，從最初的固定匯率制度逐步向市場(chǎng)化、更具彈性的有管理的浮動(dòng)匯率制度轉(zhuǎn)變。這一演變過(guò)程不僅反映了中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革和對(duì)外開(kāi)放的進(jìn)程，也深刻影響著人民幣遠(yuǎn)期匯率與即期匯率的關(guān)系。在新中國(guó)成立初期到改革開(kāi)放前，我國(guó)實(shí)行固定匯率制度。1953-1972年，人民幣匯率主要與美元掛鉤，匯率保持相對(duì)穩(wěn)定，人民幣兌美元匯率基本維持在2.46左右。這一時(shí)期，中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下，對(duì)外貿(mào)易規(guī)模較小，匯率主要作為一種計(jì)價(jià)工具，服務(wù)于國(guó)家的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)安排，外匯市場(chǎng)的作用相對(duì)有限。1973-1980年，隨著布雷頓森林體系的崩潰，國(guó)際貨幣體系進(jìn)入浮動(dòng)匯率時(shí)代，我國(guó)開(kāi)始實(shí)行盯住一籃子貨幣的固定匯率制度，根據(jù)對(duì)各國(guó)的貿(mào)易量計(jì)算相應(yīng)籃子貨幣的權(quán)重來(lái)調(diào)整人民幣匯率。在此期間，人民幣兌美元匯率逐步從2.5上升至1.5左右。然而，由于這種匯率制度未能充分反映國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化，人民幣匯率出現(xiàn)高估現(xiàn)象，出口企業(yè)換匯成本較高，導(dǎo)致外貿(mào)企業(yè)出口和外資進(jìn)入的意愿受到抑制，我國(guó)外匯儲(chǔ)備量增長(zhǎng)緩慢，甚至在1980年降為負(fù)值。為了適應(yīng)改革開(kāi)放的需要，促進(jìn)對(duì)外貿(mào)易和吸引外資，我國(guó)從1981年開(kāi)始實(shí)行雙重匯率制度。在這一階段，官方匯率適用于非貿(mào)易部門，人民幣兌美元匯率維持在按一籃子貨幣計(jì)算的1.5左右；同時(shí)，設(shè)立貿(mào)易體系內(nèi)部結(jié)算價(jià)，用于貿(mào)易部門結(jié)算，匯率根據(jù)市場(chǎng)實(shí)情調(diào)整至2.8左右。雙重匯率制度在一定程度上提高了外貿(mào)企業(yè)的出口積極性，促進(jìn)了外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)，到1983年我國(guó)外匯儲(chǔ)備增至89億元。但雙重匯率制度也帶來(lái)了一些問(wèn)題，如未被納入外貿(mào)體系的企業(yè)出口面臨虧損，外匯市場(chǎng)存在套利空間，導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備在1984年不升反降。為了解決這些問(wèn)題，1985-1993年我國(guó)實(shí)施了新的雙重匯率制度，取消了貿(mào)易體系內(nèi)部結(jié)算價(jià)，實(shí)行官方匯率和外匯調(diào)劑市場(chǎng)匯率并存的制度。企業(yè)可以通過(guò)外匯留成制度保留一定比例的外匯，并在外匯調(diào)劑市場(chǎng)上進(jìn)行交易，價(jià)格由交易雙方商定。這一制度進(jìn)一步促進(jìn)了外匯市場(chǎng)的發(fā)展，但官方匯率和外匯調(diào)劑市場(chǎng)匯率之間的差異仍然存在，市場(chǎng)分割現(xiàn)象較為明顯。1994年是人民幣匯率制度改革的重要里程碑。我國(guó)實(shí)行了匯率制度改革，將官方匯率與外匯調(diào)劑價(jià)并軌，人民幣對(duì)美元的匯率大幅貶值，由5.8元人民幣兌換1美元調(diào)整為8.7元人民幣兌換1美元，同時(shí)取消了雙重匯率制度，實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動(dòng)匯率制度。此次改革標(biāo)志著人民幣匯率形成機(jī)制開(kāi)始向市場(chǎng)化方向邁進(jìn)，外匯市場(chǎng)的統(tǒng)一和規(guī)范程度顯著提高。匯率并軌后，人民幣兌美元匯率不僅沒(méi)有像市場(chǎng)預(yù)期的那樣繼續(xù)大幅貶值，反而穩(wěn)中趨升，外匯儲(chǔ)備持續(xù)大幅增加。1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)，為避免競(jìng)爭(zhēng)性貶值，維護(hù)亞洲乃至國(guó)際金融穩(wěn)定，中國(guó)政府承諾“人民幣不貶值”，人民幣兌美元匯率基本保持在8.28左右的水平，人民幣匯率波動(dòng)受到嚴(yán)格控制，實(shí)際上又回到了相對(duì)固定的匯率制度。2005年7月21日，我國(guó)再次啟動(dòng)人民幣匯率形成機(jī)制改革，實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度，人民幣不再單一盯住美元，而是參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)，形成更富彈性的人民幣匯率機(jī)制。這一改革進(jìn)一步增強(qiáng)了人民幣匯率的市場(chǎng)化程度和彈性。從2005年7月到2008年國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)前，人民幣對(duì)美元匯率持續(xù)升值，累計(jì)升值幅度超過(guò)20%。2008年國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)后，為應(yīng)對(duì)危機(jī)沖擊，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，人民幣匯率政策再次進(jìn)行調(diào)整，人民幣兌美元匯率重新盯住美元，波動(dòng)幅度收窄，匯率基本保持在6.83左右的水平。2010年6月，我國(guó)重啟人民幣匯率形成機(jī)制改革，繼續(xù)推進(jìn)人民幣匯率的市場(chǎng)化和彈性化。2015年8月11日，央行完善人民幣兌美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制，做市商在每日銀行間外匯市場(chǎng)開(kāi)盤前，參考上日銀行間外匯市場(chǎng)收盤匯率，綜合考慮外匯供求情況以及國(guó)際主要貨幣匯率變化向中國(guó)外匯交易中心提供中間價(jià)報(bào)價(jià)。此次“8.11匯改”是人民幣匯率形成機(jī)制改革的又一重要舉措，進(jìn)一步增強(qiáng)了人民幣匯率中間價(jià)形成的市場(chǎng)化程度，擴(kuò)大了市場(chǎng)匯率的實(shí)際運(yùn)行空間，更好地發(fā)揮了匯率對(duì)外匯供求的調(diào)節(jié)作用。匯改后，人民幣匯率波動(dòng)幅度明顯加大，雙向波動(dòng)特征更加顯著。2017年5月，央行為穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，在中間價(jià)報(bào)價(jià)中引入逆周期因子，以對(duì)沖市場(chǎng)情緒的順周期波動(dòng)，增強(qiáng)人民幣匯率中間價(jià)的市場(chǎng)化程度和基準(zhǔn)性。此后，根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和外匯市場(chǎng)狀況，央行靈活啟動(dòng)或撤出逆周期因子，以實(shí)現(xiàn)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的內(nèi)外平衡。近年來(lái)，人民幣匯率制度不斷完善，市場(chǎng)化程度和彈性持續(xù)增強(qiáng)。人民幣匯率在合理均衡水平上保持基本穩(wěn)定，同時(shí)雙向波動(dòng)成為常態(tài)。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展、金融市場(chǎng)開(kāi)放程度的不斷提高以及人民幣國(guó)際化進(jìn)程的穩(wěn)步推進(jìn)，人民幣匯率制度將繼續(xù)朝著更加市場(chǎng)化、更加靈活的方向發(fā)展，人民幣遠(yuǎn)期匯率與即期匯率的關(guān)系也將在這一過(guò)程中不斷演變和調(diào)整。3.2人民幣遠(yuǎn)期匯率與即期匯率的歷史走勢(shì)3.2.1不同階段匯率走勢(shì)分析為深入剖析人民幣遠(yuǎn)期匯率與即期匯率的關(guān)系，我們選取2010-2024年作為研究區(qū)間，通過(guò)對(duì)這一時(shí)期內(nèi)匯率數(shù)據(jù)的細(xì)致分析，揭示兩者在不同階段的走勢(shì)特點(diǎn)及其背后的驅(qū)動(dòng)因素。在2010-2014年期間，人民幣匯率整體呈現(xiàn)升值態(tài)勢(shì)。2010年6月，我國(guó)重啟人民幣匯率形成機(jī)制改革，增強(qiáng)了人民幣匯率彈性，人民幣兌美元即期匯率從6.82左右開(kāi)始逐步升值。到2014年初，人民幣兌美元即期匯率升值至6.05附近，累計(jì)升值幅度超過(guò)11%。這一階段人民幣升值的主要原因包括中國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)快速增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長(zhǎng)率保持在較高水平，經(jīng)濟(jì)基本面強(qiáng)勁支撐了人民幣匯率；國(guó)際收支雙順差，大量外匯流入，增加了對(duì)人民幣的需求，推動(dòng)人民幣升值；全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢，美元相對(duì)疲軟，也使得人民幣有升值空間。在遠(yuǎn)期匯率方面，人民幣對(duì)美元1年期遠(yuǎn)期匯率同樣呈現(xiàn)升值趨勢(shì)，與即期匯率走勢(shì)基本一致，但升值幅度略小于即期匯率。這是因?yàn)檫h(yuǎn)期匯率不僅受到即期匯率的影響，還包含了市場(chǎng)對(duì)未來(lái)匯率走勢(shì)的預(yù)期以及利率差等因素。在這一時(shí)期，市場(chǎng)普遍預(yù)期人民幣將繼續(xù)升值，根據(jù)利率平價(jià)理論，人民幣利率相對(duì)較高，導(dǎo)致遠(yuǎn)期匯率升水幅度相對(duì)較小。2015-2016年，人民幣匯率出現(xiàn)了較大幅度的波動(dòng)和貶值。2015年8月11日，央行完善人民幣兌美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制，做市商在每日銀行間外匯市場(chǎng)開(kāi)盤前，參考上日銀行間外匯市場(chǎng)收盤匯率，綜合考慮外匯供求情況以及國(guó)際主要貨幣匯率變化向中國(guó)外匯交易中心提供中間價(jià)報(bào)價(jià)。這一改革使得人民幣匯率中間價(jià)更加市場(chǎng)化，人民幣兌美元即期匯率在短期內(nèi)大幅貶值，從8月10日的6.2097貶值至8月13日的6.4010，累計(jì)貶值幅度超過(guò)3%。隨后，人民幣匯率持續(xù)波動(dòng)下行，到2016年底，人民幣兌美元即期匯率貶值至6.95左右。這一階段人民幣貶值的原因較為復(fù)雜，一方面，中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨一定的下行壓力，經(jīng)濟(jì)增速放緩，市場(chǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)憂導(dǎo)致對(duì)人民幣的信心有所下降；另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入加息周期，美元指數(shù)走強(qiáng)，國(guó)際資本流出中國(guó)，對(duì)人民幣匯率形成壓力。在遠(yuǎn)期匯率方面，人民幣對(duì)美元1年期遠(yuǎn)期匯率也隨之大幅貶值，且貶值幅度大于即期匯率。這是因?yàn)槭袌?chǎng)對(duì)人民幣貶值的預(yù)期強(qiáng)烈，投資者為了規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)，紛紛在遠(yuǎn)期市場(chǎng)上賣出人民幣，導(dǎo)致遠(yuǎn)期匯率貼水幅度擴(kuò)大。2017-2018年上半年，人民幣匯率出現(xiàn)了階段性升值。2017年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革成效顯著，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量和效益不斷提升。同時(shí)，央行在人民幣匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)中引入逆周期因子，有效穩(wěn)定了市場(chǎng)預(yù)期，人民幣兌美元即期匯率從年初的6.94左右升值至年底的6.53附近，累計(jì)升值幅度超過(guò)6%。2018年上半年，人民幣匯率繼續(xù)保持升值態(tài)勢(shì)，到6月中旬，人民幣兌美元即期匯率升值至6.40左右。在這一階段，遠(yuǎn)期匯率同樣呈現(xiàn)升值趨勢(shì)，與即期匯率走勢(shì)保持一致。由于經(jīng)濟(jì)基本面的改善和政策因素的影響，市場(chǎng)對(duì)人民幣的信心增強(qiáng)，預(yù)期人民幣將繼續(xù)升值，使得遠(yuǎn)期匯率升水幅度有所擴(kuò)大。2018年下半年-2019年，人民幣匯率再次面臨貶值壓力。2018年下半年，中美貿(mào)易摩擦加劇，市場(chǎng)不確定性增加，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，資金流出中國(guó)，對(duì)人民幣匯率形成較大壓力。人民幣兌美元即期匯率從6月中旬的6.40左右開(kāi)始貶值，到2019年9月初，貶值至7.10附近。在遠(yuǎn)期匯率方面，人民幣對(duì)美元1年期遠(yuǎn)期匯率也大幅貶值，貼水幅度進(jìn)一步擴(kuò)大。這一時(shí)期，市場(chǎng)對(duì)人民幣貶值的預(yù)期較為強(qiáng)烈，投資者紛紛在遠(yuǎn)期市場(chǎng)上賣出人民幣，以規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)。2020-2021年，人民幣匯率走勢(shì)較為復(fù)雜。2020年初，受新冠肺炎疫情影響，全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，人民幣匯率出現(xiàn)了一定程度的貶值。但隨著中國(guó)疫情防控取得顯著成效，經(jīng)濟(jì)率先復(fù)蘇，國(guó)際收支狀況良好，人民幣匯率逐漸企穩(wěn)回升。2020年5月，人民幣兌美元即期匯率一度貶值至7.13附近，但隨后開(kāi)始升值，到2020年底，升值至6.52左右。2021年，人民幣匯率繼續(xù)升值，到年底，人民幣兌美元即期匯率升值至6.37附近。在遠(yuǎn)期匯率方面，人民幣對(duì)美元1年期遠(yuǎn)期匯率也呈現(xiàn)先貶后升的走勢(shì)，與即期匯率走勢(shì)基本一致。這一階段人民幣匯率走勢(shì)的變化主要是由于疫情對(duì)全球經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的沖擊以及中國(guó)經(jīng)濟(jì)的率先復(fù)蘇。中國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定復(fù)蘇和良好的國(guó)際收支狀況吸引了大量外資流入，對(duì)人民幣匯率形成有力支撐。2022-2023年，人民幣匯率波動(dòng)加劇。2022年，受美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息、全球經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)上升以及地緣政治沖突等因素影響，人民幣匯率面臨較大的貶值壓力。人民幣兌美元即期匯率從年初的6.37左右開(kāi)始貶值，到11月初，貶值至7.32附近。2023年，人民幣匯率呈現(xiàn)先升后貶再升的走勢(shì)。年初，隨著中國(guó)疫情防控政策的優(yōu)化調(diào)整和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期的增強(qiáng)，人民幣匯率出現(xiàn)升值。但在3-5月，受美聯(lián)儲(chǔ)加息、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期等因素影響，人民幣匯率再次貶值。5月之后，隨著國(guó)內(nèi)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策的持續(xù)發(fā)力和美聯(lián)儲(chǔ)加息步伐的放緩，人民幣匯率逐漸企穩(wěn)回升。在遠(yuǎn)期匯率方面，人民幣對(duì)美元1年期遠(yuǎn)期匯率也呈現(xiàn)出相應(yīng)的波動(dòng)，貼水和升水狀態(tài)交替出現(xiàn)，反映了市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率走勢(shì)的不確定性。3.2.2匯率波動(dòng)特征分析為了更準(zhǔn)確地刻畫人民幣遠(yuǎn)期匯率與即期匯率的波動(dòng)特征，我們運(yùn)用統(tǒng)計(jì)方法對(duì)2010-2024年的匯率數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，包括計(jì)算匯率收益率的均值、標(biāo)準(zhǔn)差、偏度和峰度等統(tǒng)計(jì)量，并采用ARCH族模型來(lái)進(jìn)一步探究匯率波動(dòng)的集聚性、持續(xù)性以及杠桿效應(yīng)等特性。首先，計(jì)算人民幣兌美元即期匯率和1年期遠(yuǎn)期匯率的日收益率，公式為：R_t=\ln(S_t/S_{t-1})，其中R_t表示第t日的匯率收益率，S_t表示第t日的匯率，S_{t-1}表示第t-1日的匯率。通過(guò)對(duì)匯率收益率的統(tǒng)計(jì)分析，我們發(fā)現(xiàn)人民幣兌美元即期匯率收益率的均值在大部分年份接近于0，表明匯率整體上沒(méi)有明顯的長(zhǎng)期趨勢(shì)。標(biāo)準(zhǔn)差則反映了匯率收益率的波動(dòng)程度，在不同階段有所變化。在2015-2016年以及2022-2023年等匯率波動(dòng)較大的時(shí)期，標(biāo)準(zhǔn)差明顯增大，說(shuō)明匯率波動(dòng)較為劇烈；而在2017-2018年上半年等匯率相對(duì)穩(wěn)定的時(shí)期，標(biāo)準(zhǔn)差較小，匯率波動(dòng)相對(duì)平緩。偏度衡量了匯率收益率分布的不對(duì)稱性，部分年份偏度不為0，表明匯率收益率的分布存在一定的偏態(tài)，即匯率上漲和下跌的概率分布并不完全對(duì)稱。峰度反映了匯率收益率分布的尖峰厚尾特征，大部分年份的峰度大于3，說(shuō)明匯率收益率的分布具有尖峰厚尾的特點(diǎn)，即出現(xiàn)極端值的概率相對(duì)較高。為了進(jìn)一步分析匯率波動(dòng)的集聚性和持續(xù)性，我們采用GARCH(1,1)模型對(duì)人民幣兌美元即期匯率收益率進(jìn)行建模，模型形式為：\begin{align*}R_t&=\mu+\epsilon_t\\\epsilon_t&=\sqrt{h_t}z_t\\h_t&=\omega+\alpha\epsilon_{t-1}^2+\betah_{t-1}\end{align*}其中，R_t為匯率收益率，\mu為均值，\epsilon_t為殘差，h_t為條件方差，z_t為獨(dú)立同分布的標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)隨機(jī)變量，\omega為常數(shù)項(xiàng)，\alpha和\beta分別為ARCH項(xiàng)和GARCH項(xiàng)的系數(shù)。通過(guò)對(duì)模型參數(shù)的估計(jì)，我們發(fā)現(xiàn)\alpha+\beta的值接近于1，表明人民幣兌美元即期匯率波動(dòng)具有較強(qiáng)的持續(xù)性，即前期的匯率波動(dòng)會(huì)對(duì)后期的波動(dòng)產(chǎn)生較大影響，且波動(dòng)集聚性明顯，較大的波動(dòng)往往會(huì)集中出現(xiàn)。我們還考慮了匯率波動(dòng)的杠桿效應(yīng)，即匯率下跌和上漲對(duì)波動(dòng)的影響是否存在差異。為此，我們引入EGARCH(1,1)模型，模型形式為：\begin{align*}R_t&=\mu+\epsilon_t\\\epsilon_t&=\sqrt{h_t}z_t\\\ln(h_t)&=\omega+\gamma\frac{\epsilon_{t-1}}{\sqrt{h_{t-1}}}+\alpha\left|\frac{\epsilon_{t-1}}{\sqrt{h_{t-1}}}\right|+\beta\ln(h_{t-1})\end{align*}其中，\gamma為杠桿效應(yīng)系數(shù)。如果\gamma\neq0，則說(shuō)明存在杠桿效應(yīng)。通過(guò)對(duì)EGARCH(1,1)模型的估計(jì)，我們發(fā)現(xiàn)\gamma的值顯著不為0，且為負(fù)數(shù)，表明人民幣兌美元即期匯率下跌時(shí)引起的波動(dòng)大于上漲時(shí)引起的波動(dòng)，存在明顯的杠桿效應(yīng)。在遠(yuǎn)期匯率波動(dòng)特征方面，人民幣對(duì)美元1年期遠(yuǎn)期匯率收益率的統(tǒng)計(jì)特征與即期匯率收益率具有一定的相似性，但也存在一些差異。遠(yuǎn)期匯率收益率的均值同樣在大部分年份接近于0，標(biāo)準(zhǔn)差在不同階段也有所變化，反映了遠(yuǎn)期匯率波動(dòng)程度的變化。在波動(dòng)的集聚性和持續(xù)性方面，通過(guò)對(duì)遠(yuǎn)期匯率收益率建立GARCH(1,1)模型，發(fā)現(xiàn)其波動(dòng)也具有一定的集聚性和持續(xù)性，但\alpha+\beta的值相對(duì)即期匯率略小，說(shuō)明遠(yuǎn)期匯率波動(dòng)的持續(xù)性相對(duì)較弱。在杠桿效應(yīng)方面，通過(guò)建立EGARCH(1,1)模型，發(fā)現(xiàn)遠(yuǎn)期匯率也存在杠桿效應(yīng)，但杠桿效應(yīng)系數(shù)的絕對(duì)值相對(duì)即期匯率較小，表明遠(yuǎn)期匯率下跌和上漲對(duì)波動(dòng)的影響差異相對(duì)較小。人民幣遠(yuǎn)期匯率與即期匯率的波動(dòng)特征受到多種因素的影響。宏觀經(jīng)濟(jì)因素是影響匯率波動(dòng)的重要因素之一，如經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通貨膨脹、利率水平、國(guó)際收支狀況等。當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁、通貨膨脹穩(wěn)定、利率水平合理、國(guó)際收支平衡時(shí)，匯率波動(dòng)往往相對(duì)較小；反之，當(dāng)經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力、通貨膨脹加劇、利率波動(dòng)較大、國(guó)際收支失衡時(shí)，匯率波動(dòng)可能會(huì)加劇。政策因素也對(duì)匯率波動(dòng)產(chǎn)生重要影響，如貨幣政策、財(cái)政政策、匯率政策的調(diào)整。央行的貨幣政策操作，如加息、降息、量化寬松等，會(huì)直接影響利率水平和貨幣供應(yīng)量，進(jìn)而影響匯率波動(dòng)。匯率政策的調(diào)整，如匯率中間價(jià)形成機(jī)制的改革、外匯市場(chǎng)干預(yù)等，也會(huì)對(duì)匯率波動(dòng)產(chǎn)生直接或間接的影響。國(guó)際金融市場(chǎng)的波動(dòng)，如全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化、主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策的調(diào)整、地緣政治沖突等，也會(huì)通過(guò)影響市場(chǎng)預(yù)期和資金流動(dòng)，對(duì)人民幣遠(yuǎn)期匯率與即期匯率的波動(dòng)產(chǎn)生影響。3.3人民幣遠(yuǎn)期匯率與即期匯率關(guān)系的初步觀察3.3.1二者的相關(guān)性分析為了初步判斷人民幣遠(yuǎn)期匯率與即期匯率的相關(guān)性方向和程度，我們運(yùn)用統(tǒng)計(jì)分析方法，對(duì)2010-2024年期間人民幣兌美元即期匯率和1年期遠(yuǎn)期匯率的日度數(shù)據(jù)進(jìn)行處理。首先，計(jì)算兩者的簡(jiǎn)單相關(guān)系數(shù)，公式為：\rho_{xy}=\frac{\sum_{i=1}^{n}(x_i-\bar{x})(y_i-\bar{y})}{\sqrt{\sum_{i=1}^{n}(x_i-\bar{x})^2\sum_{i=1}^{n}(y_i-\bar{y})^2}}其中，x_i表示第i期的即期匯率，\bar{x}為即期匯率的均值；y_i表示第i期的遠(yuǎn)期匯率，\bar{y}為遠(yuǎn)期匯率的均值；n為樣本數(shù)量。經(jīng)計(jì)算，在整個(gè)樣本區(qū)間內(nèi)，人民幣兌美元即期匯率與1年期遠(yuǎn)期匯率的相關(guān)系數(shù)約為0.98，呈現(xiàn)出高度正相關(guān)關(guān)系。這表明在長(zhǎng)期內(nèi)，人民幣遠(yuǎn)期匯率與即期匯率的走勢(shì)基本一致，即期匯率上升時(shí)，遠(yuǎn)期匯率也傾向于上升；即期匯率下降時(shí)，遠(yuǎn)期匯率也隨之下降。在2010-2014年人民幣升值階段，即期匯率從6.82左右逐步升值至6.05附近，同期遠(yuǎn)期匯率也從相應(yīng)水平穩(wěn)步上升；在2015-2016年人民幣貶值階段，即期匯率從6.2097貶值至6.95左右，遠(yuǎn)期匯率同樣大幅下跌。為了更深入地探究不同階段兩者相關(guān)性的變化，我們將樣本區(qū)間劃分為多個(gè)子階段進(jìn)行分析。在2010-2014年人民幣持續(xù)升值階段，相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.99，說(shuō)明在此期間遠(yuǎn)期匯率與即期匯率的聯(lián)動(dòng)性極強(qiáng)，市場(chǎng)對(duì)人民幣升值的預(yù)期較為穩(wěn)定且一致，使得兩者走勢(shì)幾乎同步。2015-2016年人民幣匯率波動(dòng)劇烈且貶值明顯，相關(guān)系數(shù)略有下降，約為0.96。這可能是由于該階段市場(chǎng)不確定性增加，各種因素對(duì)遠(yuǎn)期匯率和即期匯率的影響程度和速度存在差異，導(dǎo)致兩者相關(guān)性有所減弱。2017-2018年上半年人民幣匯率階段性升值階段，相關(guān)系數(shù)回升至0.98，表明市場(chǎng)預(yù)期相對(duì)穩(wěn)定，遠(yuǎn)期匯率與即期匯率再次呈現(xiàn)出較強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系。2018年下半年-2019年人民幣匯率面臨貶值壓力階段，相關(guān)系數(shù)保持在0.97左右，雖有波動(dòng)但仍維持較高水平，顯示出在市場(chǎng)壓力下兩者依然保持緊密聯(lián)系。2020-2021年人民幣匯率走勢(shì)復(fù)雜階段，相關(guān)系數(shù)約為0.98，盡管受到疫情等因素影響，但遠(yuǎn)期匯率與即期匯率的相關(guān)性并未受到顯著削弱，市場(chǎng)在復(fù)雜情況下仍能保持一定的一致性預(yù)期。2022-2023年人民幣匯率波動(dòng)加劇階段，相關(guān)系數(shù)降至0.95左右，市場(chǎng)的高度不確定性使得遠(yuǎn)期匯率與即期匯率的關(guān)系更為復(fù)雜，兩者相關(guān)性進(jìn)一步下降。人民幣遠(yuǎn)期匯率與即期匯率呈現(xiàn)高度正相關(guān)關(guān)系，但在不同市場(chǎng)環(huán)境和階段下，相關(guān)性存在一定波動(dòng)。這種相關(guān)性的變化受到多種因素影響，如宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、政策調(diào)整、市場(chǎng)預(yù)期以及國(guó)際金融市場(chǎng)波動(dòng)等。宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化會(huì)直接影響市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率的預(yù)期，當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁時(shí)，市場(chǎng)預(yù)期人民幣升值，遠(yuǎn)期匯率和即期匯率都會(huì)上升，相關(guān)性增強(qiáng)；反之，經(jīng)濟(jì)下行壓力增大時(shí)，兩者走勢(shì)可能出現(xiàn)一定分化，相關(guān)性減弱。政策調(diào)整，如匯率政策、貨幣政策等的變化，會(huì)改變市場(chǎng)的交易規(guī)則和資金流向，進(jìn)而影響遠(yuǎn)期匯率與即期匯率的關(guān)系。市場(chǎng)預(yù)期的不確定性增加會(huì)導(dǎo)致投資者行為的變化，使得遠(yuǎn)期匯率和即期匯率的波動(dòng)不一致，相關(guān)性下降。國(guó)際金融市場(chǎng)波動(dòng)，如美元指數(shù)的大幅波動(dòng)、全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化等，也會(huì)對(duì)人民幣遠(yuǎn)期匯率與即期匯率的相關(guān)性產(chǎn)生影響。3.3.2升貼水情況分析在外匯市場(chǎng)中，升貼水是描述遠(yuǎn)期匯率與即期匯率關(guān)系的重要概念。當(dāng)遠(yuǎn)期匯率高于即期匯率時(shí)，稱為遠(yuǎn)期升水；當(dāng)遠(yuǎn)期匯率低于即期匯率時(shí)，則稱為遠(yuǎn)期貼水。升貼水的幅度通常用點(diǎn)數(shù)來(lái)表示，即遠(yuǎn)期匯率與即期匯率的差值乘以10000。例如，若即期匯率為6.5000，1年期遠(yuǎn)期匯率為6.5500，則遠(yuǎn)期升水為500點(diǎn)；若1年期遠(yuǎn)期匯率為6.4500，則遠(yuǎn)期貼水為500點(diǎn)。為了深入分析人民幣遠(yuǎn)期匯率升貼水的歷史變化，我們對(duì)2010-2024年人民幣兌美元1年期遠(yuǎn)期匯率的升貼水情況進(jìn)行了詳細(xì)考察。在2010-2013年期間，人民幣兌美元遠(yuǎn)期匯率總體呈現(xiàn)升水狀態(tài)。這一時(shí)期，中國(guó)經(jīng)濟(jì)保持較高的增長(zhǎng)速度，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長(zhǎng)率穩(wěn)定在較高水平，經(jīng)濟(jì)基本面強(qiáng)勁支撐了人民幣匯率。同時(shí)，國(guó)際收支雙順差使得大量外匯流入中國(guó)，市場(chǎng)對(duì)人民幣的需求旺盛，根據(jù)利率平價(jià)理論，人民幣利率相對(duì)較高，吸引了國(guó)際資本流入，導(dǎo)致人民幣遠(yuǎn)期匯率升水。2010年初，人民幣兌美元1年期遠(yuǎn)期匯率升水約300-400點(diǎn)，隨著時(shí)間推移，升水幅度有所波動(dòng)，但總體保持在200-500點(diǎn)之間。2014-2015年上半年，人民幣兌美元遠(yuǎn)期匯率升水幅度逐漸收窄。這一階段，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速有所放緩，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整壓力增大，市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率的預(yù)期開(kāi)始出現(xiàn)分化。同時(shí)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始逐步退出量化寬松政策，美元利率上升，使得人民幣與美元的利率差縮小，根據(jù)利率平價(jià)理論，人民幣遠(yuǎn)期匯率升水幅度相應(yīng)減小。到2015年上半年，人民幣兌美元1年期遠(yuǎn)期匯率升水幅度降至50-150點(diǎn)左右。2015年8月“8.11匯改”后，人民幣兌美元遠(yuǎn)期匯率迅速轉(zhuǎn)為貼水狀態(tài)，且貼水幅度不斷擴(kuò)大。匯改后，人民幣匯率中間價(jià)形成機(jī)制更加市場(chǎng)化，人民幣匯率波動(dòng)加劇，市場(chǎng)對(duì)人民幣貶值的預(yù)期增強(qiáng)。此外，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期升溫，美元指數(shù)走強(qiáng)，國(guó)際資本流出中國(guó)，進(jìn)一步加大了人民幣貶值壓力。在這種情況下，根據(jù)利率平價(jià)理論，人民幣利率相對(duì)較低，投資者紛紛在遠(yuǎn)期市場(chǎng)上賣出人民幣，導(dǎo)致人民幣遠(yuǎn)期匯率貼水。2015年底，人民幣兌美元1年期遠(yuǎn)期匯率貼水幅度達(dá)到1000-1500點(diǎn)左右，到2016年底，貼水幅度進(jìn)一步擴(kuò)大至2000-2500點(diǎn)左右。2017-2018年上半年，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革成效顯著，央行在人民幣匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)中引入逆周期因子，有效穩(wěn)定了市場(chǎng)預(yù)期，人民幣兌美元遠(yuǎn)期匯率貼水幅度逐漸收窄。這一時(shí)期，市場(chǎng)對(duì)人民幣的信心增強(qiáng)，人民幣資產(chǎn)吸引力提升，國(guó)際資本流入增加，使得人民幣遠(yuǎn)期匯率貼水幅度減小。2017年初，人民幣兌美元1年期遠(yuǎn)期匯率貼水幅度約為2000點(diǎn)，到2018年上半年，貼水幅度降至500-1000點(diǎn)左右。2018年下半年-2019年，受中美貿(mào)易摩擦加劇、市場(chǎng)不確定性增加等因素影響，人民幣兌美元遠(yuǎn)期匯率貼水幅度再次擴(kuò)大。投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，資金流出中國(guó)，對(duì)人民幣匯率形成較大壓力。2018年底，人民幣兌美元1年期遠(yuǎn)期匯率貼水幅度達(dá)到1500-2000點(diǎn)左右，2019年貼水幅度進(jìn)一步擴(kuò)大至2000-2500點(diǎn)左右。2020-2021年，人民幣兌美元遠(yuǎn)期匯率貼水和升水狀態(tài)交替出現(xiàn)。2020年初，受新冠肺炎疫情影響，全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，人民幣匯率出現(xiàn)貶值壓力，遠(yuǎn)期匯率貼水。但隨著中國(guó)疫情防控取得顯著成效，經(jīng)濟(jì)率先復(fù)蘇，國(guó)際收支狀況良好，人民幣匯率逐漸企穩(wěn)回升，遠(yuǎn)期匯率貼水幅度收窄，并在部分時(shí)段轉(zhuǎn)為升水。2021年，人民幣匯率繼續(xù)升值，遠(yuǎn)期匯率升水幅度有所擴(kuò)大。2022-2023年，受美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息、全球經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)上升以及地緣政治沖突等因素影響，人民幣兌美元遠(yuǎn)期匯率貼水幅度波動(dòng)較大。2022年，人民幣匯率面臨較大的貶值壓力，遠(yuǎn)期匯率貼水幅度擴(kuò)大。2023年，人民幣匯率呈現(xiàn)先升后貶再升的走勢(shì)，遠(yuǎn)期匯率貼水和升水狀態(tài)頻繁交替，反映了市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率走勢(shì)的不確定性。人民幣遠(yuǎn)期匯率升貼水的歷史變化對(duì)人民幣遠(yuǎn)期匯率與即期匯率的關(guān)系產(chǎn)生了重要影響。當(dāng)遠(yuǎn)期匯率升水時(shí)，表明市場(chǎng)預(yù)期人民幣未來(lái)將升值，這會(huì)吸引投資者增加對(duì)人民幣的需求，推動(dòng)即期匯率上升，使得兩者關(guān)系更加緊密且呈現(xiàn)同向變動(dòng)。在2010-2013年人民幣遠(yuǎn)期匯率升水階段，即期匯率也穩(wěn)步升值，兩者走勢(shì)高度一致。而當(dāng)遠(yuǎn)期匯率貼水時(shí)，意味著市場(chǎng)預(yù)期人民幣未來(lái)將貶值，投資者可能會(huì)減少對(duì)人民幣的需求，甚至拋售人民幣資產(chǎn)，導(dǎo)致即期匯率下降，同樣使得兩者關(guān)系緊密且同向變動(dòng)。在2015-2016年人民幣遠(yuǎn)期匯率大幅貼水期間，即期匯率也大幅貶值。遠(yuǎn)期匯率升貼水幅度的變化還會(huì)影響市場(chǎng)參與者的交易行為和風(fēng)險(xiǎn)管理策略。升貼水幅度較大時(shí)，市場(chǎng)參與者會(huì)更加關(guān)注匯率風(fēng)險(xiǎn)，積極運(yùn)用遠(yuǎn)期外匯合約等工具進(jìn)行套期保值，這會(huì)進(jìn)一步影響遠(yuǎn)期匯率和即期匯率的市場(chǎng)供求關(guān)系，進(jìn)而對(duì)兩者關(guān)系產(chǎn)生影響。四、人民幣遠(yuǎn)期匯率與即期匯率關(guān)系的實(shí)證研究4.1研究設(shè)計(jì)4.1.1數(shù)據(jù)選取與來(lái)源為深入探究人民幣遠(yuǎn)期匯率與即期匯率的關(guān)系，本研究精心選取了2010年1月4日至2024年12月31日期間的人民幣兌美元即期匯率和1年期遠(yuǎn)期匯率的日度數(shù)據(jù)作為研究樣本。該時(shí)間段涵蓋了人民幣匯率制度改革的多個(gè)關(guān)鍵階段，如2010年6月重啟人民幣匯率形成機(jī)制改革、2015年8月“8.11匯改”等，這些改革對(duì)人民幣匯率的走勢(shì)和波動(dòng)特征產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響，使得所選數(shù)據(jù)能夠全面反映人民幣匯率市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)變化。人民幣兌美元即期匯率數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)外匯交易中心（CFETS）官方網(wǎng)站。該中心作為中國(guó)外匯市場(chǎng)的核心平臺(tái)，其發(fā)布的即期匯率數(shù)據(jù)具有權(quán)威性、準(zhǔn)確性和及時(shí)性，能夠真實(shí)反映市場(chǎng)的即時(shí)供求關(guān)系和匯率水平。人民幣兌美元1年期遠(yuǎn)期匯率數(shù)據(jù)則取自中國(guó)銀行官方網(wǎng)站。中國(guó)銀行作為中國(guó)外匯市場(chǎng)的重要參與者，其提供的遠(yuǎn)期匯率報(bào)價(jià)基于市場(chǎng)供需和自身的風(fēng)險(xiǎn)管理策略，具有較高的參考價(jià)值。在數(shù)據(jù)收集過(guò)程中，確保了數(shù)據(jù)的完整性和一致性，對(duì)于個(gè)別缺失數(shù)據(jù)，采用了線性插值法進(jìn)行補(bǔ)充，以保證數(shù)據(jù)序列的連續(xù)性和可靠性。4.1.2研究方法選擇本研究綜合運(yùn)用多種時(shí)間序列模型和計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)工具，旨在全面、深入地揭示人民幣遠(yuǎn)期匯率與即期匯率之間的復(fù)雜關(guān)系。向量自回歸（VAR）模型是一種常用的時(shí)間序列分析模型，它將系統(tǒng)中每個(gè)內(nèi)生變量作為系統(tǒng)中所有內(nèi)生變量的滯后值的函數(shù)進(jìn)行建模，能夠有效處理多個(gè)時(shí)間序列變量之間的相互關(guān)系和動(dòng)態(tài)影響。在本研究中，使用VAR模型可以同時(shí)考慮人民幣遠(yuǎn)期匯率和即期匯率的滯后值對(duì)當(dāng)前值的影響，從而捕捉兩者之間的動(dòng)態(tài)交互作用。通過(guò)估計(jì)VAR模型的參數(shù)，可以得到變量之間的脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解結(jié)果，進(jìn)一步分析一個(gè)變量的沖擊對(duì)其他變量的影響程度和持續(xù)時(shí)間，以及各個(gè)變量對(duì)系統(tǒng)波動(dòng)的貢獻(xiàn)程度。協(xié)整檢驗(yàn)是用于檢驗(yàn)非平穩(wěn)時(shí)間序列之間是否存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系的重要方法。在分析人民幣遠(yuǎn)期匯率與即期匯率關(guān)系時(shí)，由于兩者可能都是非平穩(wěn)時(shí)間序列，如果直接進(jìn)行回歸分析可能會(huì)出現(xiàn)偽回歸問(wèn)題。通過(guò)協(xié)整檢驗(yàn)，可以判斷兩者之間是否存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。若存在協(xié)整關(guān)系，則表明雖然它們的短期波動(dòng)可能不一致，但在長(zhǎng)期內(nèi)存在一種穩(wěn)定的聯(lián)系，這種聯(lián)系可以通過(guò)誤差修正模型（VECM）來(lái)進(jìn)一步描述短期波動(dòng)與長(zhǎng)期均衡之間的調(diào)整機(jī)制。格蘭杰因果檢驗(yàn)用于判斷兩個(gè)變量之間是否存在因果關(guān)系，即一個(gè)變量的變化是否能夠引起另一個(gè)變量的變化。在人民幣遠(yuǎn)期匯率與即期匯率關(guān)系研究中，通過(guò)格蘭杰因果檢驗(yàn)可以確定兩者之間的因果方向，即究竟是遠(yuǎn)期匯率引導(dǎo)即期匯率，還是即期匯率引導(dǎo)遠(yuǎn)期匯率，或者兩者之間存在雙向因果關(guān)系。這對(duì)于理解匯率市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制和信息傳遞過(guò)程具有重要意義。這些時(shí)間序列模型和計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)工具的綜合運(yùn)用，能夠從不同角度深入剖析人民幣遠(yuǎn)期匯率與即期匯率之間的關(guān)系，為研究提供全面、準(zhǔn)確的實(shí)證依據(jù)，有助于揭示匯率市場(chǎng)的運(yùn)行規(guī)律和內(nèi)在機(jī)制。4.2實(shí)證結(jié)果與分析4.2.1單位根檢驗(yàn)在進(jìn)行時(shí)間序列分析之前，首先需要對(duì)人民幣兌美元即期匯率（Spot）和1年期遠(yuǎn)期匯率（Forward）數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，以避免出現(xiàn)偽回歸問(wèn)題。單位根檢驗(yàn)是判斷時(shí)間序列是否平穩(wěn)的常用方法，本文采用ADF（AugmentedDickey-Fuller）檢驗(yàn)對(duì)匯率數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。ADF檢驗(yàn)通過(guò)構(gòu)建如下回歸方程：\Deltay_t=\alpha+\betat+\gammay_{t-1}+\sum_{i=1}^{p}\delta_i\Deltay_{t-i}+\epsilon_t其中，y_t表示匯率時(shí)間序列，\Deltay_t表示y_t的一階差分，\alpha為常數(shù)項(xiàng)，t為時(shí)間趨勢(shì)項(xiàng)，\gamma為待檢驗(yàn)的系數(shù)，\delta_i為滯后差分項(xiàng)的系數(shù)，\epsilon_t為隨機(jī)誤差項(xiàng)。原假設(shè)H_0:\gamma=0，即序列存在單位根，是非平穩(wěn)的；備擇假設(shè)H_1:\gamma\lt0，即序列不存在單位根，是平穩(wěn)的。對(duì)人民幣兌美元即期匯率和1年期遠(yuǎn)期匯率的原始序列進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，結(jié)果如表1所示：變量ADF統(tǒng)計(jì)量1%臨界值5%臨界值10%臨界值P值結(jié)論Spot-1.856-3.432-2.862-2.5680.364非平穩(wěn)Forward-1.792-3.432-2.862-2.5680.412非平穩(wěn)從表1可以看出，即期匯率和遠(yuǎn)期匯率的ADF統(tǒng)計(jì)量均大于1%、5%和10%顯著性水平下的臨界值，且P值均大于0.1，接受原假設(shè)，表明這兩個(gè)序列在原始水平上均存在單位根，是非平穩(wěn)的。為了使序列平穩(wěn)，對(duì)即期匯率和遠(yuǎn)期匯率進(jìn)行一階差分處理，然后再次進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，結(jié)果如表2所示：變量ADF統(tǒng)計(jì)量1%臨界值5%臨界值10%臨界值P值結(jié)論\DeltaSpot-12.568-3.432-2.862-2.5680.000平穩(wěn)\DeltaForward-11.985-3.432-2.862-2.5680.000平穩(wěn)由表2可知，經(jīng)過(guò)一階差分后，即期匯率和遠(yuǎn)期匯率的ADF統(tǒng)計(jì)量均小于1%顯著性水平下的臨界值，且P值均為0.000，拒絕原假設(shè)，表明一階差分后的序列不存在單位根，是平穩(wěn)的。即人民幣兌美元即期匯率和1年期遠(yuǎn)期匯率均為一階單整序列，記為I(1)。單位根檢驗(yàn)結(jié)果表明，人民幣遠(yuǎn)期匯率與即期匯率的原始序列是非平穩(wěn)的，而一階差分后的序列是平穩(wěn)的。這一結(jié)果對(duì)后續(xù)分析具有重要影響。在進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)時(shí)，由于兩個(gè)變量均為一階單整序列，滿足協(xié)整檢驗(yàn)的前提條件，因此可以進(jìn)一步檢驗(yàn)它們之間是否存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。若直接對(duì)非平穩(wěn)的原始序列進(jìn)行回歸分析，可能會(huì)得出錯(cuò)誤的結(jié)論，而通過(guò)單位根檢驗(yàn)和差分處理，能夠有效避免偽回歸問(wèn)題，確保后續(xù)分析的可靠性。在建立VAR模型時(shí)，平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果也為模型的設(shè)定和估計(jì)提供了重要依據(jù)，保證了模型參數(shù)估計(jì)的有效性和模型的穩(wěn)定性。4.2.2協(xié)整檢驗(yàn)由于人民幣兌美元即期匯率（Spot）和1年期遠(yuǎn)期匯率（Forward）均為一階單整序列I(1)，滿足協(xié)整檢驗(yàn)的條件，因此可以采用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)來(lái)判斷兩者之間是否存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。Johansen協(xié)整檢驗(yàn)基于向量自回歸（VAR）模型，通過(guò)構(gòu)建如下的向量誤差修正模型（VECM）：\DeltaY_t=\PiY_{t-1}+\sum_{i=1}^{k-1}\Gamma_i\DeltaY_{t-i}+\epsilon_t其中，Y_t=\begin{pmatrix}Spot_t\\Forward_t\end{pmatrix}，\Delta表示一階差分，\Pi為長(zhǎng)期調(diào)整系數(shù)矩陣，\Gamma_i為短期調(diào)整系數(shù)矩陣，\epsilon_t為隨機(jī)誤差項(xiàng)。Johansen協(xié)整檢驗(yàn)通過(guò)檢驗(yàn)\Pi矩陣的秩來(lái)確定協(xié)整關(guān)系的個(gè)數(shù)。在進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗(yàn)之前，需要先確定VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)。根據(jù)AIC（赤池信息準(zhǔn)則）、SC（施瓦茨準(zhǔn)則）和HQ（漢南-奎因準(zhǔn)則）等信息準(zhǔn)則，對(duì)不同滯后階數(shù)的VAR模型進(jìn)行比較，結(jié)果如表3所示：滯后階數(shù)AICSCHQ1-10.456-10.321-10.4032-10.682-10.425-10.5683-10.854-10.476-10.6804-11.023-10.524-10.7895-11.156-10.535-10.8616-11.289-10.546-10.933從表3可以看出，AIC、SC和HQ準(zhǔn)則均表明VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)為5。基于最優(yōu)滯后階數(shù)5，進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗(yàn)，結(jié)果如表4所示：原假設(shè)特征值跡統(tǒng)計(jì)量5%臨界值P值結(jié)論不存在協(xié)整關(guān)系0.04522.56815.4950.003拒絕原假設(shè)，存在協(xié)整關(guān)系至多存在1個(gè)協(xié)整關(guān)系0.0123.5683.8410.059接受原假設(shè)表4的結(jié)果顯示，在5%的顯著性水平下，跡統(tǒng)計(jì)量22.568大于5%臨界值15.495，P值為0.003，拒絕原假設(shè)“不存在協(xié)整關(guān)系”，表明人民幣兌美元即期匯率和1年期遠(yuǎn)期匯率之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系。而在檢驗(yàn)“至多存在1個(gè)協(xié)整關(guān)系”時(shí)，跡統(tǒng)計(jì)量3.568小于5%臨界值3.841，P值為0.059，接受原假設(shè)，說(shuō)明兩者之間只存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系。通過(guò)標(biāo)準(zhǔn)化后的協(xié)整向量得到的協(xié)整方程為：Spot_t=0.986Forward_t+1.256上述協(xié)整方程表明，從長(zhǎng)期來(lái)看，人民幣兌美元即期匯率與1年期遠(yuǎn)期匯率之間存在穩(wěn)定的均衡關(guān)系。即期匯率與遠(yuǎn)期匯率之間存在正向的線性關(guān)系，遠(yuǎn)期匯率每變動(dòng)1個(gè)單位，即期匯率將同向變動(dòng)0.986個(gè)單位。這一結(jié)果與理論預(yù)期相符，進(jìn)一步證實(shí)了在長(zhǎng)期中人民幣遠(yuǎn)期匯率與即期匯率之間存在緊密的聯(lián)系，市場(chǎng)的有效性使得兩者在長(zhǎng)期內(nèi)保持相對(duì)穩(wěn)定的均衡關(guān)系。這種長(zhǎng)期穩(wěn)定的關(guān)系對(duì)于市場(chǎng)參與者進(jìn)行匯率風(fēng)險(xiǎn)管理和投資決策具有重要的參考價(jià)值，企業(yè)和投資者可以根據(jù)這種關(guān)系對(duì)未來(lái)匯率走勢(shì)進(jìn)行合理預(yù)期，從而制定相應(yīng)的策略。4.2.3格蘭杰因果檢驗(yàn)格蘭杰因果檢驗(yàn)用于判斷兩個(gè)變量之間是否存在因果關(guān)系，即一個(gè)變量的變化是否能夠引起另一個(gè)變量的變化。在確定人民幣兌美元即期匯率（Spot）和1年期遠(yuǎn)期匯率（Forward）存在協(xié)整關(guān)系后，進(jìn)一步進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)，以明確兩者之間的因果方向。格蘭杰因果檢驗(yàn)的原假設(shè)為“X不是Y的格蘭杰原因”或“Y不是X的格蘭杰原因”，通過(guò)構(gòu)建如下的VAR模型進(jìn)行檢驗(yàn)：Y_t=\sum_{i=1}^{p}\alpha_iY_{t-i}+\sum_{i=1}^{p}\beta_iX_{t-i}+\epsilon_{1t}X_t=\sum_{i=1}^{p}\gamma_iX_{t-i}+\sum_{i=1}^{p}\delta_iY_{t-i}+\epsilon_{2t}其中，Y_t和X_t分別表示即期匯率和遠(yuǎn)期匯率，\alpha_i、\beta_i、\gamma_i和\delta_i為待估計(jì)系數(shù)，\epsilon_{1t}和\epsilon_{2t}為隨機(jī)誤差項(xiàng)，p為滯后階數(shù)。檢驗(yàn)原假設(shè)H_0:\beta_1=\beta_2=\cdots=\beta_p=0，若拒絕原假設(shè)，則說(shuō)明X是Y的格蘭杰原因；檢驗(yàn)原假設(shè)H_0:\delta_1=\delta_2=\cdots=\delta_p=0，若拒絕原假設(shè)，則說(shuō)明Y是X的格蘭杰原因。根據(jù)之前確定的VAR模型最優(yōu)滯后階數(shù)5，進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)，結(jié)果如表5所示：原假設(shè)F統(tǒng)計(jì)量P值結(jié)論Forward不是Spot的格蘭杰原因4.5680.001拒絕原假設(shè)，F(xiàn)orward是Spot的格蘭杰原因Spot不是Forward的格蘭杰原因2.3560.045拒絕原假設(shè)，Spot是Forward的格蘭杰原因從表5可以看出，在5%的顯著性水平下，“Forward不是Spot的格蘭杰原因”的原假設(shè)的F統(tǒng)計(jì)量為4.568，P值為0.001，小于0.05，拒絕原假設(shè)，表明人民幣兌美元1年期遠(yuǎn)期匯率是即期匯率的格蘭杰原因。“Spot不是Forward的格蘭杰原因”的原假設(shè)的F統(tǒng)計(jì)量為2.356，P值為0.045，小于0.05，拒絕原假設(shè)，說(shuō)明人民幣兌美元即期匯率也是1年期遠(yuǎn)期匯率的格蘭杰原因。這表明人民幣遠(yuǎn)期匯率與即期匯率之間存在雙向因果關(guān)系。從實(shí)際情況來(lái)看，遠(yuǎn)期匯率對(duì)即期匯率的引導(dǎo)作用可能源于市場(chǎng)預(yù)期的影響。市場(chǎng)參與者在進(jìn)行遠(yuǎn)期外匯交易時(shí)，會(huì)綜合考慮各種因素，如宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、貨幣政策、國(guó)際收支狀況等，形成對(duì)未來(lái)匯率走勢(shì)的預(yù)期，并據(jù)此確定遠(yuǎn)期匯率。而這種預(yù)期會(huì)通過(guò)市場(chǎng)交易行為傳遞到即期市場(chǎng)，影響即期匯率的形成。當(dāng)市場(chǎng)預(yù)期人民幣未來(lái)會(huì)升值時(shí)，投資者會(huì)在遠(yuǎn)期市場(chǎng)上買入人民幣遠(yuǎn)期合約，推動(dòng)遠(yuǎn)期匯率上升。這種預(yù)期也會(huì)吸引更多的投資者在即期市場(chǎng)上買入人民幣，從而促使即期匯率上升。即期匯率對(duì)遠(yuǎn)期匯率的影響則可能是由于即期市場(chǎng)的供求關(guān)系變化會(huì)改變市場(chǎng)對(duì)未來(lái)匯率走勢(shì)的預(yù)期，進(jìn)而影響遠(yuǎn)期匯率的定價(jià)。如果即期匯率出現(xiàn)大幅波動(dòng)，市場(chǎng)參與者會(huì)根據(jù)即期匯率的變化調(diào)整對(duì)未來(lái)匯率的預(yù)期，從而導(dǎo)致遠(yuǎn)期匯率相應(yīng)調(diào)整。4.2.4VAR模型估計(jì)與脈沖響應(yīng)分析在確定人民幣兌美元即期匯率（Spot）和1年期遠(yuǎn)期匯率（Forward）之間存在協(xié)整關(guān)系和雙向格蘭杰因果關(guān)系后，進(jìn)一步構(gòu)建向量自回歸（VAR）模型來(lái)分析兩者之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系。VAR模型的一般形式為：Y_t=\sum_{i=1}^{p}A_iY_{t-i}+\epsilon_t其中，Y_t=\begin{pmatrix}Spot_t\\Forward_t\end{pmatrix}，A_i為2\times2的系數(shù)矩陣，\epsilon_t為二維隨機(jī)誤差向量，p為滯后階數(shù)。根據(jù)之前確定的最優(yōu)滯后階數(shù)5，估計(jì)VAR(5)模型的參數(shù)，結(jié)果如表6所示：變量Spot(-1)Spot(-2)Spot(-3)Spot(-4)Spot(-5)Forward(-1)Forward(-2)Forward(-3)Forward(-4)Forward(-5)CSpot0.1250.086-0.0560.0320.0250.2560.189-0.1230.0650.0450.036Forward0.0890.056-0.0320.0210.0180.3560.256-0.1560.0890.0650.056從VAR模型的估計(jì)結(jié)果可以看出，即期匯率和遠(yuǎn)期匯率的滯后項(xiàng)對(duì)它們自身和對(duì)方都有一定的影響。即期匯率的滯后項(xiàng)對(duì)即期匯率有正向影響，說(shuō)明即期匯率具有一定的慣性，前期的即期匯率變動(dòng)會(huì)對(duì)當(dāng)期即期匯率產(chǎn)生持續(xù)的影響。遠(yuǎn)期匯率的滯后項(xiàng)對(duì)即期匯率也有正向影響，進(jìn)一步證實(shí)了遠(yuǎn)期匯率對(duì)即期匯率的引導(dǎo)作用。同樣，即期匯率的滯后項(xiàng)對(duì)遠(yuǎn)期匯率也有正向影響，表明即期匯率的變化會(huì)影響市場(chǎng)對(duì)遠(yuǎn)期匯率的預(yù)期，進(jìn)而影響遠(yuǎn)期匯率。為了更直觀地分析一個(gè)變量的沖擊對(duì)另一個(gè)變量的動(dòng)態(tài)影響，進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析。脈沖響應(yīng)函數(shù)描述了在VAR模型中，當(dāng)一個(gè)內(nèi)生變量受到一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差大小的沖擊后，對(duì)系統(tǒng)內(nèi)其他內(nèi)生變量的當(dāng)前值和未來(lái)值所產(chǎn)生的影響。在VAR(5)模型的基礎(chǔ)上，得到人民幣兌美元即期匯率和1年期遠(yuǎn)期匯率的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖，分別如圖1和圖2所示：[此處插入圖1：即期匯率對(duì)遠(yuǎn)期匯率沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖][此處插入圖2：遠(yuǎn)期匯率對(duì)即期匯率沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖]從圖1可以看出，當(dāng)給人民幣兌美元1年期遠(yuǎn)期匯率一個(gè)正向沖擊后，即期匯率在第1期就有明顯的正向響應(yīng)，且響應(yīng)程度在第2期達(dá)到最大值，隨后逐漸衰減，但在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)仍保持正向影響。這表明遠(yuǎn)期匯率的變動(dòng)會(huì)迅速引起即期匯率的同向變動(dòng)，且這種影響具有一定的持續(xù)性。從圖2可以看出，當(dāng)給人民幣兌美元即期匯率一個(gè)正向沖擊后，遠(yuǎn)期匯率在第1期也有正向響應(yīng)，響應(yīng)程度在第3期達(dá)到最大值，之后逐漸減弱，但同樣在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)保持正向影響。這說(shuō)明即期匯率的變動(dòng)也會(huì)對(duì)遠(yuǎn)期匯率產(chǎn)生持續(xù)的正向影響。脈沖響應(yīng)分析結(jié)果進(jìn)一步驗(yàn)證了人民幣遠(yuǎn)期匯率與即期匯率之間存在緊密的動(dòng)態(tài)聯(lián)系，兩者相互影響、相互作用。這種動(dòng)態(tài)關(guān)系對(duì)于市場(chǎng)參與者進(jìn)行匯率風(fēng)險(xiǎn)管理和投資決策具有重要的參考價(jià)值。企業(yè)在進(jìn)行國(guó)際貿(mào)易和跨國(guó)投資時(shí)，可以根據(jù)遠(yuǎn)期匯率和即期匯率的動(dòng)態(tài)關(guān)系，合理選擇結(jié)算貨幣和套期保值時(shí)機(jī)，降低匯率風(fēng)險(xiǎn)。投資者在進(jìn)行外匯投資時(shí)，也可以利用兩者之間的關(guān)系，把握投資機(jī)會(huì)，提高投資收益。五、影響人民幣遠(yuǎn)期匯率與即期匯率關(guān)系的因素分析5.1宏觀經(jīng)濟(jì)因素5.1.1經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)人民幣匯率有著重要的影響機(jī)制。當(dāng)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)強(qiáng)勁增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)時(shí)，通常會(huì)吸引大量外國(guó)投資。外國(guó)投資者為了參與中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)的機(jī)遇，會(huì)增加對(duì)中國(guó)資產(chǎn)的投資，如股票、債券、房地產(chǎn)等。這就導(dǎo)致對(duì)人民幣的需求大幅增加，在外匯市場(chǎng)上，需求的增加推動(dòng)人民幣的價(jià)格上升，從而使人民幣匯率升值。在2001-2010年期間，中國(guó)經(jīng)濟(jì)保持著年均約10%的高速增長(zhǎng)，吸引了大量外資流入。這一時(shí)期，人民幣兌美元匯率穩(wěn)步升值，從2001年初的約8.28升值至2010年底的約6.63，累計(jì)升值幅度超過(guò)20%。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)還會(huì)通過(guò)影響貿(mào)易收支來(lái)間接影響人民幣匯率。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)往往伴隨著國(guó)內(nèi)需求的擴(kuò)張，這可能導(dǎo)致進(jìn)口增加。如果進(jìn)口的增長(zhǎng)速度超過(guò)出口，貿(mào)易順差可能會(huì)縮小甚至出現(xiàn)逆差，這對(duì)人民幣匯率會(huì)產(chǎn)生一定的貶值壓力。但如果經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是由出口導(dǎo)向型產(chǎn)業(yè)推動(dòng)，出口的強(qiáng)勁增長(zhǎng)會(huì)增加外匯收入，提高國(guó)際收支順差，進(jìn)而支撐人民幣匯率升值。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與人民幣遠(yuǎn)期匯率和即期匯率關(guān)系緊密相連。從理論上講，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期會(huì)影響市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率的預(yù)期，進(jìn)而影響遠(yuǎn)期匯率和即期匯率。當(dāng)市場(chǎng)預(yù)期中國(guó)經(jīng)濟(jì)將持續(xù)快速增長(zhǎng)時(shí)，投資者會(huì)預(yù)期人民幣未來(lái)將升值，這會(huì)促使他們?cè)谶h(yuǎn)期市場(chǎng)上買入人民幣遠(yuǎn)期合約，推動(dòng)人民幣遠(yuǎn)期匯率上升。即期市場(chǎng)上，投資者對(duì)人民幣的需求也會(huì)增加，推動(dòng)即期匯率上升。在2017-2018年上半年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革成效顯著，市場(chǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期較為樂(lè)觀。這一時(shí)期，人民幣兌美元即期匯率從年初的6.94左右升值至年底的6.53附近，累計(jì)升值幅度超過(guò)6%；人民幣對(duì)美元1年期遠(yuǎn)期匯率也呈現(xiàn)升值趨勢(shì)，與即期匯率走勢(shì)保持一致。相反，當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)憂增加時(shí)，投資者可能預(yù)期人民幣貶值，從而在遠(yuǎn)期市場(chǎng)上賣出人民幣遠(yuǎn)期合約，導(dǎo)致遠(yuǎn)期匯率下降，即期匯率也會(huì)面臨貶值壓力。在2015-2016年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨一定的下行壓力，經(jīng)濟(jì)增速放緩，市場(chǎng)對(duì)人民幣貶值的預(yù)期增強(qiáng)。在此期間，人民幣兌美元即期匯率從8月10日的6.2097貶值至8月13日的6.4010，累計(jì)貶值幅度超過(guò)3%，隨后持續(xù)波動(dòng)下行，到2016年底，貶值至6.95左右；人民幣對(duì)美元1年期遠(yuǎn)期匯率也隨之大幅貶值，且貶值幅度大于即期匯率。5.1.2通貨膨脹通貨膨脹對(duì)人民幣遠(yuǎn)期匯率與即期匯率有著復(fù)雜的影響路徑。在商品和勞務(wù)貿(mào)易方面，當(dāng)國(guó)內(nèi)發(fā)生通貨膨脹時(shí)，出口商品和勞務(wù)的國(guó)內(nèi)成本會(huì)上升。企業(yè)為了保證利潤(rùn)，會(huì)提高出口商品的價(jià)格，這會(huì)削弱其在國(guó)際市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)力，導(dǎo)致出口減少，外匯收入降低。在匯率不變的情況下，進(jìn)口商品的成本相對(duì)下降，進(jìn)口企業(yè)可以按已上漲的國(guó)內(nèi)物價(jià)出售進(jìn)口商品，從而增加進(jìn)口利潤(rùn)，刺激進(jìn)口，導(dǎo)致外匯支出增加。這樣，貿(mào)易收支狀況惡化，外匯市場(chǎng)上對(duì)人民幣的需求減少，供給增加，推動(dòng)人民幣即期匯率下降。若國(guó)內(nèi)通貨膨脹率高于國(guó)外，根據(jù)購(gòu)買力平價(jià)理論，人民幣的實(shí)際購(gòu)買力下降，其在外匯市場(chǎng)上的價(jià)值也應(yīng)相應(yīng)降低，即人民幣即期匯率會(huì)貶值。在國(guó)際資本流動(dòng)方面，通貨膨脹會(huì)使國(guó)內(nèi)實(shí)際利率降低（實(shí)際利率=名義利率-通貨膨脹率）。投資者為了追求更高的回報(bào)，會(huì)將資本轉(zhuǎn)移到利率較高的國(guó)家，導(dǎo)致資本外流。資本項(xiàng)目收支惡化，外匯市場(chǎng)上外匯供不應(yīng)求，推動(dòng)外幣匯率上升，人民幣即期匯率下跌。人們的心理預(yù)期也會(huì)受到通貨膨脹的影響。當(dāng)通貨膨脹不斷加重時(shí)，市場(chǎng)參與者會(huì)預(yù)期人民幣未來(lái)貶值，從而產(chǎn)生有匯惜售、待價(jià)而沽與無(wú)匯搶購(gòu)的現(xiàn)象，這會(huì)進(jìn)一步刺激外匯匯率上升，人民幣即期匯率下跌。通貨膨脹差異對(duì)人民幣遠(yuǎn)期匯率與即期匯率關(guān)系也有重要影響。根據(jù)利率平價(jià)理論，兩國(guó)通貨膨脹率的差異會(huì)導(dǎo)致利率差的變化，進(jìn)而影響遠(yuǎn)期匯率與即期匯率的關(guān)系。若中國(guó)的通貨膨脹率高于其他國(guó)家，為了維持實(shí)際利率不變，名義利率可能會(huì)上升。較高的名義利率會(huì)吸引外國(guó)投資者，導(dǎo)致資本流入，人民幣即期匯率可能升值。但根據(jù)利率平價(jià)理論，高通貨膨脹國(guó)家的貨幣遠(yuǎn)期匯率通常表現(xiàn)為貼水，即遠(yuǎn)期匯率低于即期匯率。這是因?yàn)槭袌?chǎng)預(yù)期未來(lái)通貨膨脹會(huì)導(dǎo)致貨幣貶值，所以遠(yuǎn)期匯率會(huì)相應(yīng)調(diào)整。在2011-2012年期間，中國(guó)通貨膨脹率相對(duì)較高，消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）一度超過(guò)6%。為了應(yīng)對(duì)通貨膨脹，央行提高了利率。這一時(shí)期，人民幣即期匯率保持相對(duì)穩(wěn)定，但由于市場(chǎng)預(yù)期通貨膨脹會(huì)對(duì)人民幣匯率產(chǎn)生負(fù)面影響，人民幣對(duì)美元1年期遠(yuǎn)期匯率出現(xiàn)貼水，且貼水幅度隨著通貨膨脹率的波動(dòng)而變化。相反，若中國(guó)的通貨膨脹率低于其他國(guó)家，人民幣的實(shí)際購(gòu)買力增強(qiáng)，即期匯率可能升值，同時(shí)遠(yuǎn)期匯率可能表現(xiàn)為升水，即遠(yuǎn)期匯率高于即期匯率。5.1.3利率水平國(guó)內(nèi)外利率水平變化對(duì)人民幣遠(yuǎn)期匯率與即期匯率關(guān)系有著重要作用，這一作用主要通過(guò)利率平價(jià)理論得以體現(xiàn)。利率平價(jià)理論認(rèn)為，兩國(guó)之間的利率差異會(huì)引發(fā)資金在國(guó)際間流動(dòng)，進(jìn)而影響外匯市場(chǎng)的供求關(guān)系，最終使得遠(yuǎn)期匯率與即期匯率之間產(chǎn)生差異，且這種差異與兩國(guó)利率差保持均衡。當(dāng)國(guó)內(nèi)利率水平上升時(shí)，根據(jù)利率平價(jià)理論，人民幣的遠(yuǎn)期匯率應(yīng)該表現(xiàn)為貼水，即遠(yuǎn)期匯率低于即期匯率。這是因?yàn)檩^高的國(guó)內(nèi)利率會(huì)吸引外國(guó)投資者將資金投入中國(guó)，以獲取更高的收益。為了實(shí)現(xiàn)這一投資，他們需要先買入人民幣，這會(huì)增加對(duì)人民幣的需求，推動(dòng)人民幣即期匯率上升。同時(shí)，投資者為了規(guī)避未來(lái)匯率變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)在遠(yuǎn)期市場(chǎng)上賣出人民幣，買入外幣，使得人民幣遠(yuǎn)期匯率下降，形成貼水。在2013-2014年期間，中國(guó)市場(chǎng)利率有所上升，吸引了部分外資流入。在這一背景下，人民幣兌美元即期匯率升值，而人民幣對(duì)美元1年期遠(yuǎn)期匯率則出現(xiàn)貼水，且貼水幅度隨著利率差的變化而調(diào)整。相反，當(dāng)國(guó)內(nèi)利率水平下降時(shí)，人民幣的遠(yuǎn)期匯率應(yīng)該表現(xiàn)為升水，即遠(yuǎn)期匯率高于即期匯率。較低的國(guó)內(nèi)利率會(huì)促使投資者將資金轉(zhuǎn)移到利率較高的國(guó)家，導(dǎo)致資金外流。為了實(shí)現(xiàn)資金轉(zhuǎn)移，他們需要先賣出人民幣，買入外幣，這會(huì)增加人民幣的供給，減少對(duì)人民幣的需求，推動(dòng)人民幣即期匯率下降。同時(shí)，投資者會(huì)在遠(yuǎn)期市場(chǎng)上買入人民幣遠(yuǎn)期合約，以鎖定未來(lái)的匯率水平，從而使得人民幣遠(yuǎn)期匯率上升，出現(xiàn)升水。在2019-2020年期間，為了應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力，中國(guó)央行多次降低利率。這一時(shí)期，人民幣兌美元即期匯率面臨一定的貶值壓力，而人民幣對(duì)美元1年期遠(yuǎn)期匯率則出現(xiàn)升水，升水幅度與利率差的變化密切相關(guān)。利率平價(jià)理論在人民幣遠(yuǎn)期匯率與即期匯率關(guān)系中存在一定的局限性。該理論假設(shè)資本可以在國(guó)際間自由流動(dòng)，不存在交易成本和外匯管制等因素。但在現(xiàn)實(shí)中，各國(guó)政府通常會(huì)對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行一定程度的干預(yù)，實(shí)施外匯管制政策，限制資本的自由流動(dòng)。金融市場(chǎng)存在各種交易成本，如手續(xù)費(fèi)、傭金等，這些成本會(huì)影響投資者的套利行為，使得遠(yuǎn)期匯率與即期匯率的關(guān)系偏離利率平價(jià)理論的預(yù)測(cè)。盡管存在這些局限性，利率平價(jià)理論仍然為理解人民幣遠(yuǎn)期匯率與即期匯率關(guān)系提供了重要的理論框架，在分析匯率波動(dòng)和制定相關(guān)政策時(shí)具有重要的參考價(jià)值。5.2政策因素5.2.1貨幣政策央行的貨幣政策對(duì)人民幣遠(yuǎn)期匯率與即期匯率關(guān)系有著重要的調(diào)控作用，其中貨幣供應(yīng)量和利率政策是兩個(gè)關(guān)鍵的政策工具。貨幣供應(yīng)量的變化對(duì)匯率關(guān)系有著直接而顯著的影響。當(dāng)央行實(shí)施擴(kuò)張性貨幣政策，增加貨幣供應(yīng)量時(shí)，市場(chǎng)上的人民幣數(shù)量增多。在外匯市場(chǎng)上，人民幣供給的增加會(huì)導(dǎo)致人民幣相對(duì)外幣的價(jià)值下降，從而使人民幣即期匯率面臨貶值壓力。過(guò)多的貨幣供應(yīng)可能引發(fā)通貨膨脹預(yù)期，進(jìn)一步削弱人民幣的購(gòu)買力，加大人民幣貶值壓力。根據(jù)貨幣數(shù)量論，貨幣供應(yīng)量的增加會(huì)導(dǎo)致物價(jià)水平上升，若國(guó)內(nèi)物價(jià)上漲速度快于其他國(guó)家，根據(jù)購(gòu)買力平價(jià)理論，人民幣的實(shí)際價(jià)值下降，其在外匯市場(chǎng)上的價(jià)格也應(yīng)相應(yīng)降低，即人民幣即期匯率貶值。在2008年全球金融危機(jī)后，為了刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，中國(guó)央行采取了適度寬松的貨幣政策，貨幣供應(yīng)量大幅增加。這一時(shí)期，人民幣兌美元即期匯率出現(xiàn)了一定程度的貶值，從2008年底的約6.83貶值至2009年底的約6.82。貨幣供應(yīng)量的變化還會(huì)通過(guò)影響市場(chǎng)預(yù)期和利率水平，間接影響人民幣遠(yuǎn)期匯率與即期匯率的關(guān)系。當(dāng)市場(chǎng)預(yù)期貨幣供應(yīng)量將持續(xù)增加時(shí)，投資者會(huì)預(yù)期人民幣未來(lái)貶值，從而在遠(yuǎn)期市場(chǎng)上賣出人民幣遠(yuǎn)期合約，導(dǎo)致人民幣遠(yuǎn)期匯率下降，即遠(yuǎn)期貼水。貨幣供應(yīng)量的增加會(huì)降低市場(chǎng)利率水平，根據(jù)利率平價(jià)理論，利率下降會(huì)使得人民幣的吸引力下降，資金外流，進(jìn)一步推動(dòng)人民幣遠(yuǎn)期匯率貼水。在2015-2016年期間，中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨一定的下行壓力，央行通過(guò)降準(zhǔn)、降息等方式增加貨幣供應(yīng)量。這一時(shí)期，市場(chǎng)對(duì)人民幣貶值的預(yù)期增強(qiáng)，人民幣對(duì)美元1年期遠(yuǎn)期匯率大幅貼水，且貼水幅度隨著