正文目錄政策假設(shè)：美國(guó)關(guān)稅波動(dòng)有所降級(jí)，財(cái)政寬松與去監(jiān)管加碼 4增長(zhǎng)預(yù)測(cè)：美國(guó)2025下半年內(nèi)需增長(zhǎng)動(dòng)能邊際回升 7美國(guó)通脹仍有黏性，尤其在財(cái)政寬松和關(guān)稅的雙重影響下，但通脹結(jié)構(gòu)或?qū)⒂兴兓?美聯(lián)儲(chǔ)政策路徑：聯(lián)儲(chǔ)或?qū)㈩A(yù)防性降息，但長(zhǎng)端利率高企或?qū)⒏g降息效果 14美元和美元資產(chǎn)估值溢價(jià)持續(xù)收縮，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升，美債利率易漲難跌 17風(fēng)險(xiǎn)提示 20圖表目錄圖表1：移民邊境遭遇數(shù)據(jù)，顯示移民的收緊效果 5圖表2：美國(guó)預(yù)期關(guān)稅稅率變化 5圖表3：美國(guó)財(cái)政預(yù)算流程，下一步“美麗大法案”將提交參議院審議 5圖表4：“美麗大法案”主要分項(xiàng)對(duì)財(cái)政赤字影響（十億美元） 6圖表5：我們預(yù)計(jì)美國(guó)2026年財(cái)政赤字率或升至7% 6圖表6：我們預(yù)計(jì)2025年下半年特朗普或推動(dòng)更大力度去監(jiān)管，或集中在以下領(lǐng)域 6圖表7：2025-2026年美國(guó)宏觀預(yù)測(cè)表 8圖表8：相較4月中旬，我們上調(diào)了美國(guó)2025年下半年私人消費(fèi)的增速 8圖表9：相較4月中旬，我們下調(diào)了美國(guó)2025年下半年國(guó)內(nèi)投資增速 9圖表10：貿(mào)易政策的不確定性壓制企業(yè)投資 9圖表2025年以來(lái)，企業(yè)資本支出意愿明顯下滑，二季度資本支出或有放緩 9圖表12：股市的回升對(duì)居民消費(fèi)仍有一定支撐 9圖表13：當(dāng)前首申基本符合季節(jié)性水平 10圖表14：續(xù)申整體處于較高水平，但并未出現(xiàn)短期大幅攀升的情況 10圖表15：NFIB招聘意愿顯示6月非農(nóng)存在走弱風(fēng)險(xiǎn) 10圖表16：海外出生居民失業(yè)率走低，背后或是移民流入壓低勞動(dòng)供給，避免失業(yè)率大幅走高 10圖表17：企業(yè)layoffrate仍處于較低水平 10圖表18：聯(lián)儲(chǔ)研究發(fā)現(xiàn)，關(guān)稅1-2個(gè)月會(huì)完全傳導(dǎo) 圖表19：美國(guó)超市數(shù)據(jù)顯示4月以來(lái)，來(lái)自中國(guó)的進(jìn)口商品價(jià)格升幅最大 圖表20：美國(guó)超市數(shù)據(jù)顯示4月以來(lái)進(jìn)口商品價(jià)格顯著上行 12圖表21：我們預(yù)計(jì)三季度美國(guó)CPI季環(huán)比折年增速或顯著上行 12圖表22：我們預(yù)計(jì)核心CPI季環(huán)比折年增速在2025年三季度明顯上行 12圖表23：由于油價(jià)下跌，預(yù)計(jì)2025年下半年CPI能源分項(xiàng)位于低位 13圖表24：2025年以來(lái)，美國(guó)核心商品通脹增速略有上行 13圖表25：美國(guó)CPI核心商品中國(guó)依賴度高的分項(xiàng)環(huán)比增速近3個(gè)月出現(xiàn)明顯上行 13圖表26：2025年1-4月，住房分項(xiàng)環(huán)比平均為0.3%，接近2018-2019年的均值（0.26%） 13圖表27：工資增速與離職率均處于低位 13免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。圖表28：工資增速回落壓低住房外其他服務(wù)通脹 13免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。圖表29：我們預(yù)計(jì)基準(zhǔn)情形下，聯(lián)儲(chǔ)2025年下半年將降息2次 15圖表30：準(zhǔn)備金占銀行總資產(chǎn)之比已觸及流動(dòng)性轉(zhuǎn)換閾值 15圖表31：從流動(dòng)性價(jià)的角度看，部分貨幣市場(chǎng)利率的波動(dòng)明顯加大 15圖表32：美聯(lián)儲(chǔ)過(guò)去幾年面臨的是高通脹環(huán)境 16圖表33：美元指數(shù)已顯著低于利差擬合的水平 18圖表34：美元名義有效匯率仍處于較高水平 18圖表35：我們預(yù)計(jì)美元指數(shù)將在今年下半年呈現(xiàn)偏弱態(tài)勢(shì)（EOP） 18圖表36：央行外匯儲(chǔ)備中美元占比逐步下降 18圖表37：截至2024年四季度，海外投資者持有美債占比為30.2% 18圖表38：我們預(yù)計(jì)2026年美債供給壓力較大 19圖表39：2025年以來(lái)，ACM模型衡量的10年期美債期限溢價(jià)持續(xù)上升 19圖表40：我們預(yù)計(jì)2025年下半年，10年期美債收益率將逐步走高 19圖表41：雖然2025年以來(lái)有所收窄，美股仍較歐股有較高估值溢價(jià) 20圖表42：22025年以來(lái)，彭博對(duì)于2025年歐元區(qū)和美國(guó)、GDP增速預(yù)期有所收窄 20圖表43：美債收益率快速上行將拖累股票估值 20政策假設(shè)：美國(guó)關(guān)稅波動(dòng)有所降級(jí)，財(cái)政寬松與去監(jiān)管加碼120日特朗普第二156個(gè)總統(tǒng)令，涉及領(lǐng)域涵蓋關(guān)稅、移民、去監(jiān)管、收42150%的“禁運(yùn)級(jí)”關(guān)稅，以及對(duì)與其經(jīng)濟(jì)深度融合的鄰國(guó)加拿大、墨西哥加征關(guān)稅，顯著沖擊全球金融市場(chǎng)；第二，美國(guó)政府效率部門（DOGE）較激進(jìn)地精簡(jiǎn)政府人員、削減政府開美墨邊境預(yù)算投放，建設(shè)邊境拘留中心，加快對(duì)非法越境者的遣返速率（圖表。管和減稅等加法政策上，特朗普目前并未取得明顯的進(jìn)展，其承諾的減稅和去監(jiān)管政策的時(shí)間窗口正在關(guān)閉，緊迫性上升，我們預(yù)計(jì)這將成為下半年政策的重點(diǎn)。今后數(shù)月，雖然關(guān)稅政策仍有不確定性，但相關(guān)波動(dòng)有望下降，特朗普?qǐng)F(tuán)隊(duì)政策重心有望DOGE15%左右（參見(jiàn)《美國(guó)本輪最終會(huì)對(duì)全球加征多9。往前看，雖然關(guān)稅擾動(dòng)仍然不會(huì)消退，但烈度可能下降。我們認(rèn)（最低）稅率可能是%，對(duì)如鋼鋁、汽車、藥品、芯片等關(guān)鍵戰(zhàn)略商品的征稅可能難以避免，對(duì)一些地區(qū)的高關(guān)稅也可能保留（圖表。因此，雖然其間可能再度出現(xiàn)階段性偏離，但美國(guó)或難以對(duì)全球加征（加權(quán)20%90天的談判窗口會(huì)繼續(xù)被延長(zhǎng)。30.87%。北京時(shí)間5月2OegaflBl（特朗普競(jìng)選承諾，包括減稅、增加國(guó)防和邊境相關(guān)支出、削減支出以及提高債務(wù)上限等四部分內(nèi)容，預(yù)計(jì)十年推高美國(guó)赤字1萬(wàn)億美元（圖表-圖表4（參見(jiàn)《眾議院的“美麗/5/26月開始參議院將開始審議眾議院通-7月才能最終完2026規(guī)模可能擴(kuò)大至2萬(wàn)億美元，赤字率上升至，超過(guò)彭博一致預(yù)期的%（圖表免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。2025在化石能源、人工智能和加密貨幣等領(lǐng)域（圖表。具體來(lái)看，化石能源上任伊始就發(fā)布行政令恢復(fù)美國(guó)外大陸架的油氣租賃與審批，撤銷先前拜登政府的海上勘探禁令，并推動(dòng)美國(guó)本土石油與天然氣開發(fā)，還在與其他國(guó)家貿(mào)易談判中多次推廣其阿拉斯人工智能上AI加密貨幣上，簽署行政令廢除對(duì)加密貨幣經(jīng)紀(jì)商的監(jiān)管要求，不再?gòu)?qiáng)制要求交易所與經(jīng)紀(jì)2025續(xù)發(fā)力化石能源、人工智能和加密貨幣領(lǐng)域外，預(yù)計(jì)去監(jiān)管措施也將擴(kuò)大到醫(yī)藥、金融等醫(yī)藥領(lǐng)域5價(jià)格保持一致，此外特朗普或擴(kuò)大自低價(jià)藥品國(guó)的藥品進(jìn)口。金融領(lǐng)域，我們預(yù)計(jì)特朗普或進(jìn)一步推動(dòng)放寬巴塞爾Ⅲ對(duì)大型銀行資本金要求、對(duì)銀行間并購(gòu)行為采取更加友好的監(jiān)SLR規(guī)則。此外，我們認(rèn)為補(bǔ)充杠桿率（SLR）SLR資產(chǎn)也納入計(jì)提資本的要求，從而提高了大型銀行持有美國(guó)國(guó)債的資金成本。一方面，鮑20252SLR2020年SLRRiskNet4000億美元，這或許能夠一定程度緩解美債供需壓力。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。圖表1：移民邊境遭遇數(shù)據(jù)，顯示移民的收緊效果（萬(wàn)人） 美國(guó)西南邊境遭遇人數(shù)拜登政府時(shí)期：拜登政府時(shí)期：878.61.0時(shí)期：5.1萬(wàn)人，共計(jì)243.82.0時(shí)期：1.2萬(wàn)人3025201510502012 2014

2018

2022 2024免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。HaverHaver，華泰研究圖表2：美國(guó)預(yù)期關(guān)稅稅率變化（%） 特朗普就任以來(lái)美國(guó)進(jìn)口平均關(guān)稅稅率預(yù)期變化對(duì)全球 對(duì)中國(guó)1/31對(duì)加1/31對(duì)加拿大和墨西哥所有2/10對(duì)所商品加征有國(guó)家鋼2/27首次宣布對(duì)中國(guó)所有商3/4正式對(duì)中國(guó)所有關(guān)稅25%10%鐵和鋁加品加征關(guān)稅征關(guān)稅2/18對(duì)所有國(guó)家10%25%汽車加征關(guān)稅4/9對(duì)等關(guān)稅商品加征關(guān)稅 其他國(guó)家10%，對(duì)加拿大和 10%墨西哥加25%4/11豁免集成電路、智能手機(jī)等商品5/30對(duì)鋼鋁加征關(guān)稅25%2/26對(duì)歐盟所有商品加 4/2加征對(duì)等關(guān)征關(guān)稅25%5/12降低對(duì)中國(guó)對(duì)等關(guān)稅稅率01/2001/2501/2001/2501/3002/0402/0902/1402/1902/2403/0103/0603/1103/1603/2103/2603/3104/0504/1004/1504/2004/2504/3005/0505/1005/1505/2005/2505/30HaverHaver，華泰研究圖表3：美國(guó)財(cái)政預(yù)算流程，下一步“美麗大法案”將提交參議院審議美國(guó)國(guó)會(huì)，華泰研究美國(guó)國(guó)會(huì)，華泰研究圖表4：“美麗大法案”主要分項(xiàng)對(duì)財(cái)政赤字影響（十億美元）赤字規(guī)模變動(dòng)（十年）144377514437757 6787550 3055-988-349-23840003500300025002000150010005000司法減稅 國(guó)

國(guó)土安全

能源/商業(yè) 農(nóng)業(yè) 赤字其他 教育/勞動(dòng)力 利息免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。HaverHaver，華泰研究圖表5：我們預(yù)計(jì)美國(guó)2026年財(cái)政赤字率或升至7%美國(guó)財(cái)政赤字率14.712.110.2美國(guó)財(cái)政赤字率14.78.06.27.0-0.9-2.51614121086420-2200020012002200320002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025E2026EHaverHaver，華泰研究預(yù)測(cè)領(lǐng)域 具體舉措圖表6：我們預(yù)計(jì)2025年下半年特朗普或推動(dòng)更大力度去監(jiān)管，或集中在以下領(lǐng)域領(lǐng)域 具體舉措能源逆轉(zhuǎn)拜登政府對(duì)聯(lián)邦土地和水域用于油氣鉆探的限制，恢復(fù)對(duì)液化天然氣（LNG）的出），甚至對(duì)油氣行業(yè)提供針對(duì)性的補(bǔ)貼環(huán)保削減或終止《通脹削減法案》中對(duì)清潔能源的補(bǔ)貼和稅收減免；削弱環(huán)境保護(hù)署（EPA）的權(quán)力和規(guī)模，放寬相關(guān)環(huán)境法規(guī)電信2015）的干預(yù)限制醫(yī)藥住房削減推升住房成本的不必要的監(jiān)管措施，如建筑標(biāo)準(zhǔn)和審批流程，提高住房的可得性；將部分聯(lián)邦擁有的土地用于住宅開發(fā)；降低抵押貸款利率汽車撤銷或放寬燃油效率和溫室氣體排放標(biāo)準(zhǔn)；取消對(duì)電動(dòng)汽車的補(bǔ)貼；構(gòu)建“完全自動(dòng)駕駛汽車的聯(lián)邦框架”，放松對(duì)自動(dòng)駕駛發(fā)展的限制金融進(jìn)一步放寬巴塞爾協(xié)議III對(duì)大型銀行資本金的要求；放松對(duì)中小銀行的嚴(yán)格監(jiān)管；對(duì)并購(gòu)采取更加友好的態(tài)度；限制美國(guó)金融監(jiān)管的權(quán)力，可能廢除聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司（FDIC）或?qū)⑵渎毮苻D(zhuǎn)移至財(cái)政部；限制消費(fèi)者金融保護(hù)局（CFPB）的職責(zé)加密貨幣21世紀(jì)金融創(chuàng)新與技術(shù)法案》，明確界Stablecoin人工智能廢除或暫停所有阻礙人工智能發(fā)展的行政令，重新制定《聯(lián)邦A(yù)I戰(zhàn)略》；制定新的人工智能政策，大幅縮減或停止聯(lián)邦貿(mào)易委員會(huì)（FTC）的人工智能執(zhí)法；白宮官網(wǎng)，華泰研究白宮官網(wǎng)，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。2025免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。52季度-20261季度的環(huán)1.5%，1.7%，2.3%，2.4%；20251.6%，主要受+去監(jiān)管推動(dòng)消費(fèi)者信心和企業(yè)投資意愿邊際回升。由此，下半年勞工市場(chǎng)可能相對(duì)平穩(wěn)，雖然雇傭意愿邊際降溫，但失業(yè)率可能維持在%附近（圖表。+GDP季環(huán)比折年增速的貢獻(xiàn)20242.7%7.8%AI周期、波音季度性出貨帶來(lái)的信息處理設(shè)備與交通設(shè)備投資增速大幅躍升，但后續(xù)持續(xù)性存疑。預(yù)計(jì)二季度關(guān)稅沖擊將加大。一季位、企業(yè)資本支出意愿大幅回落均指示企業(yè)投資短期或承壓（圖表-。2025第一，美國(guó)對(duì)全球其他國(guó)家關(guān)稅降級(jí)，降低對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊。雖然關(guān)稅后續(xù)仍存在反復(fù)的4242日以GS金融條件指數(shù)來(lái)看，年初以來(lái)，美國(guó)金融條件4月2日對(duì)等加征對(duì)等關(guān)稅之后曾在6天內(nèi)沖高100.4530體變動(dòng)不大（4年末為；此外，股市低位回升也意味著居民消費(fèi)或不會(huì)明顯回落（圖表6財(cái)年減稅預(yù)期也能一定程度提振居民和企業(yè)信心，（消費(fèi)+投資-2.4%、-0.9%1.1%。就業(yè)市場(chǎng)暫時(shí)維持韌性，但新增非農(nóng)就業(yè)下半年將出現(xiàn)減速。2025年4月新增非農(nóng)就業(yè)為17.7萬(wàn)，超過(guò)預(yù)期，仍然位于較高水平。5月以來(lái)，續(xù)申人數(shù)逐步上升，顯示找工作難度-4（圖表-位（圖表，顯示企業(yè)面臨關(guān)稅沖擊并未開始大規(guī)模裁員，OGE裁員對(duì)就業(yè)市場(chǎng)的影NFIB小企業(yè)雇傭意愿來(lái)看，年初以來(lái)關(guān)稅相關(guān)不確定性導(dǎo)致企業(yè)雇傭意愿明顯下降，預(yù)計(jì)將拖累下半年新增非農(nóng)就業(yè)（圖表。此外，特朗普就任以來(lái)顯著收緊移民相關(guān)政策，5年勞（圖表-8萬(wàn)（/使新增非農(nóng)就業(yè)放緩，失業(yè)率或不會(huì)明顯上行。根據(jù)我們此前的測(cè)算，移民供給下降使得美國(guó)新增非農(nóng)就業(yè)的平衡水平或重新回到10萬(wàn)/月附近，即只要新增非農(nóng)就業(yè)不明顯低于10萬(wàn)/月，失業(yè)率不會(huì)明顯上升。圖表7：2025-2026年美國(guó)宏觀預(yù)測(cè)表美國(guó)2025-26年宏觀預(yù)測(cè)202020212022202320242025E2026E1Q20242Q3Q4Q1Q20252QE3QE總產(chǎn)出實(shí)際GDP%，同比-%，環(huán)比折年*1.63.03.12.4-2.3名義GDP%，同比-0.95.04.74.04.14.1%，環(huán)比折年5.44.9名義GDP水平十億美元，折年21,35423,68126,00727,72129,18530,41531,89628,62429,01729,37529,72429,97730,17030,57230,943實(shí)際GDP分項(xiàng)個(gè)人消費(fèi)支出%，同比-3.01.71.0%，環(huán)比折年4.01.4國(guó)內(nèi)私人投資總額%，同比-0.14.01.41.0-1.40.1%，環(huán)比折年-5.624.4-13.2-7.20.11)住宅%，同比7.710.9-8.6-8.34.2--0.6-2.0-0.9-1.5%，環(huán)比折年13.7-2.8-4.35.5-0.6-8.00.03.02)非住宅%，同比-4.66.07.06.00.20.9%，環(huán)比折年-2.910.3-4.0-2.00.03)私人存貨變化(季節(jié)調(diào)整)十億美元，折年-301211933395228187258916358-5-10政府消費(fèi)支出和投資%，同比-0.3-1.01.60.1-0.4%，環(huán)比折年3.1-0.7-1.0-0.81.0商品和服務(wù)出口%，同比-0.62.00.6%，環(huán)比折年1.91.09.6--1.00.0商品和服務(wù)進(jìn)口%，同比-9.014.78.6--7.15.513.65.5-1.5-2.8%，環(huán)比折年6.17.610.7-1.942.6-20.0-16.0-7.0凈出口(季節(jié)調(diào)整)十億美元，折年-663-937-1,042-933-1,034-1,116-916-977-1,036-1,069-1,053-1,379-1,154-998-932通脹CPI%，同比4.13.03.0核心CPI%，同比PCE%，同比3.13.4核心PCE%，同比3.33.03.6勞動(dòng)力市場(chǎng)失業(yè)率%勞動(dòng)參與率%61.761.762.262.662.562.662.562.662.662.762.562.562.562.562.5非農(nóng)就業(yè)人數(shù)月均變化千人-771603380216168127110196133133209133155110110財(cái)政聯(lián)邦政府預(yù)算赤字占GDP的比例--------聯(lián)邦政府實(shí)際赤字占GDP的比例14.7--------公眾持有的美債存量占GDP的比例96.995.095.697.199.4101.8--------貨幣聯(lián)邦基金目標(biāo)利率%5.54.504.003.505.505.505.004.504.504.504.254.0010年期國(guó)債收益率%，期末值3.54.584.704.704.204.363.814.584.234.504.604.70美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)(期末)十億美元8,7578,5518,7066,8866,4906,4907,4857,2317,0806,8866,7406,6406,5406,490外匯美元指數(shù)(平均值)1973年3月=10095.892.5104.0103.4104.2100.696.8103.5105.2102.7105.4106.7101.797.796.1美元指數(shù)(期末)1973年3月=10096.0103.5101.4108.596.196.6104.5105.8100.8108.5104.299.396.296.1*:所有增長(zhǎng)率序列都基于季調(diào)后的數(shù)據(jù)計(jì)算得出**:聯(lián)邦基金目標(biāo)利率來(lái)自O(shè)IS曲線預(yù)期，其他市場(chǎng)預(yù)測(cè)均為彭博一致預(yù)期WindWind，華泰研究預(yù)測(cè)圖表8：相較4月中旬，我們上調(diào)了美國(guó)2025年下半年私人消費(fèi)的增速(%) 美國(guó)私人消費(fèi)季比折年增速以及預(yù)測(cè)路徑預(yù)測(cè)新預(yù)測(cè)預(yù)測(cè)新預(yù)測(cè)舊預(yù)測(cè)0.0311Q20212Q20213Q20214Q20211Q20222Q20223Q20224Q20221Q20232Q20233Q20234Q20231Q20242Q20241Q20212Q20213Q20214Q20211Q20222Q20223Q20224Q20221Q20232Q20233Q20234Q20231Q20242Q20243Q20244Q20241Q20252Q2025E3Q2025E4Q2025E1Q2026E注：前次預(yù)測(cè)報(bào)告為4月15日發(fā)表的《大幅上調(diào)美國(guó)通脹及衰退概率預(yù)測(cè)》，下同Haver，預(yù)測(cè)圖表9：相較4月中旬，我們下調(diào)了美國(guó)2025年下半年國(guó)內(nèi)投資增速預(yù)測(cè) 預(yù)測(cè) 新預(yù)測(cè)舊預(yù)測(cè)5.01.1-3.5-1.50.1-7.2-13.235302520151050-5-10-15-20-251Q20212Q20213Q20214Q20211Q20222Q20223Q20224Q20221Q20232Q20233Q20234Q20231Q20242Q20241Q20212Q20213Q20214Q20211Q20222Q20223Q20224Q20221Q20232Q20233Q20234Q20231Q20242Q20243Q20244Q20241Q20252Q2025E3Q2025E4Q2025E1Q2026EHaverHaver，華泰研究預(yù)測(cè)圖表10：貿(mào)易政策的不確定性壓制企業(yè)投資

圖表11：2025年以來(lái)，企業(yè)資本支出意愿明顯下滑，二季度資本支出或有放緩400

貿(mào)易政策不確定性指數(shù) 美國(guó)企業(yè)投資（右軸地方聯(lián)儲(chǔ)資本支出計(jì)劃(3mma)0

中美貿(mào)易摩擦中美貿(mào)易摩擦502024202520242025

點(diǎn)) 86420-2-4-6-8

企業(yè)投資同比增速，右軸

15%10%5%0%-5%-10%2015201620172018201920202021202220232011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 2025201520162017201820192020202120222023Haver，華泰研究Haver，華泰研究Haver，華泰研究圖表12：股市的回升對(duì)居民消費(fèi)仍有一定支撐12%

居民消費(fèi) 標(biāo)普500指數(shù)，領(lǐng)先兩個(gè)季度，右

60%10% 50%8% 40%6% 30%4% 20%2% 10%0% 0%-2% -10%-4%

90 95 00

10 15

-20%25注：居民消費(fèi)使用實(shí)際居民消費(fèi)開支（RealPCE）同比增速Haver，圖表13：當(dāng)前首申基本符合季節(jié)性水平 圖表14：續(xù)申整體處于較高水平，但并未現(xiàn)短期大幅攀升的情況）20222024）202220242023202510

美國(guó)當(dāng)周初次申請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)（NSA）

（萬(wàn)人

）20252023）20252023 147101316192225283134374043464952

13579111315171921232527293133353739414345474951Haver，華泰研究 Haver，華泰研究Haver，華泰研究圖表15NFIB6月非農(nóng)存在走弱風(fēng)險(xiǎn)（千人）

（點(diǎn)

圖表16避免失業(yè)率大幅走高） 失業(yè)率-） 失業(yè)率-整體 失業(yè)率-海外出生失業(yè)率-美國(guó)本土出生6000

新增非農(nóng)就業(yè)初值

24 5.5NFIB：打算增加招聘的小企業(yè)主比例（右軸，NFIB：打算增加招聘的小企業(yè)主比例（右軸，領(lǐng)先4個(gè)月）5.02018 4.516 4.0143.51210 3.02023/01 2023/07 2024/01 2024/07 2025/01

2022/012022/072023/012023/072024/012024/072025/012025/0Haver，華泰研究 Haver，華泰研究Haver，華泰研究圖表17：企業(yè)layoffrate仍處于較低水平注：WARNnotice是美國(guó)企業(yè)向州政府報(bào)告的裁員人數(shù)除以就業(yè)人數(shù)（美國(guó)企業(yè)在裁員500人以上的情況下需要提前60天通知州政府），WARNnotice估算的裁員率可以指示裁員情況。Haver，通脹結(jié)構(gòu)或?qū)⒂兴兓疨CE3%以上的水平，2025-263%以上。2026財(cái)年“美麗大法案”的減稅舉措更2025（-2（圖表etal.,（2025）的研究也顯示，關(guān)稅加征后，美國(guó)超市中來(lái)自中國(guó)、以及海外的商（圖表圖表二季度和三季度逐步顯現(xiàn)，從而推高整體通脹（圖表-，但由于油價(jià)回落壓低能源價(jià)格，表觀通脹不及核心通脹（5年均值：E.9%s核心E3.%，而服務(wù)通脹不及核心商品通脹。從分項(xiàng)來(lái)看，油價(jià)回落拖累能源分項(xiàng)，疊加美國(guó)此前高企的食品價(jià)格回落，預(yù)計(jì)表觀通脹低于核心通脹OPEC+2025530日，WTI60.9美元WTI原油期貨，2025年下半年WTI59.1美元202517%1，10%，CPI0.15%CPI2025年下半年下降-.3個(gè)百分點(diǎn)（圖表。此外，年初以來(lái)美國(guó)雞蛋價(jià)格一度大幅上漲推高美國(guó)食品通脹，隨著美國(guó)雞蛋價(jià)格回落以及油價(jià)的回落，預(yù)計(jì)下半年食品分項(xiàng)也將回落。能源和食品2025年下半年表觀通脹整體將低于核心通脹。2025年-4%-19（%5Zillow0.30%回落0.21%CPI2025年下半年房租分項(xiàng)維持在當(dāng)前水平附近（圖表工資增速放緩指示住房外的其他服務(wù)分項(xiàng)不會(huì)有明顯壓力。從離職率來(lái)看，就業(yè)市場(chǎng)在過(guò)2018-2019年。這意味著工資增速預(yù)計(jì)小幅降溫，整體壓力不大（圖表預(yù)計(jì)住房外的其他服務(wù)分項(xiàng)也不會(huì)有明顯的壓力（圖表圖表181-2個(gè)月會(huì)完全傳導(dǎo)

圖表19：美國(guó)超市數(shù)據(jù)顯示4月以來(lái)，來(lái)自中國(guó)的進(jìn)口商品價(jià)格升幅最大HBS，00000000https://www./econres/notes/feds-notes/oil-price-shocks-and-inflation-in-a-dsge-免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。model-of-the-global-economy-20240802.html免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。HBS，華泰研究圖表20：美國(guó)超市數(shù)據(jù)顯示4月以來(lái)進(jìn)口商品價(jià)格顯著上行HBS，華泰研究圖表21：我們預(yù)計(jì)三季度美國(guó)CPI季環(huán)比折年增速或顯著上行預(yù)測(cè)新預(yù)測(cè)舊預(yù)測(cè)3.653.44預(yù)測(cè)新預(yù)測(cè)舊預(yù)測(cè)3.653.443.243.853.443.032.427654321Q20212Q20213Q20214Q20211Q20222Q20223Q20224Q20221Q20232Q20233Q20231Q20212Q20213Q20214Q20211Q20222Q20223Q20224Q20221Q20232Q20233Q20234Q20231Q20242Q20243Q20244Q20241Q20252Q2025E3Q2025E4Q2025E1Q2026EHaver，預(yù)測(cè)圖表22：我們預(yù)計(jì)核心CPI季環(huán)比折年增速在2025年三季度明顯上行(%) 美國(guó)私人消費(fèi)季比折年增速以及預(yù)測(cè)路徑預(yù)測(cè)新預(yù)測(cè)舊預(yù)測(cè)1.8預(yù)測(cè)新預(yù)測(cè)舊預(yù)測(cè)0.0311Q20212Q20213Q20214Q20211Q20222Q20223Q20224Q20221Q20232Q20233Q20234Q20231Q20242Q20243Q20244Q20241Q20212Q20213Q20214Q20211Q20222Q20223Q20224Q20221Q20232Q20233Q20234Q20231Q20242Q20243Q20244Q20241Q20252Q2025E3Q2025E4Q2025E1Q2026EHaver，預(yù)測(cè)圖表23：由于油價(jià)下跌，預(yù)計(jì)2025年下半年CPI能源分項(xiàng)位于低位 圖表24：2025年以來(lái)，美國(guó)核心商品通增速略有上行CPI能源分項(xiàng)

美國(guó)核心商品CPI

環(huán)比折年

預(yù)測(cè)值同比增速 實(shí)際值同比增速 3個(gè)月環(huán)比折9% 同比7%5%3%1%-1%-3%-5%

0.8%0.7%0.2%19 20 21 22 23 24 25 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025Haver，華泰研究Haver，華泰研究Haver，華泰研究圖表25CPI3現(xiàn)明顯上行

圖表26：2025年1-4月，住房分項(xiàng)環(huán)比平均為0.3%，接近2018-2019年的均值（0.26%）中國(guó)進(jìn)口占比相對(duì)高中國(guó)進(jìn)口占比相對(duì)低中國(guó)進(jìn)口占比相對(duì)高中國(guó)進(jìn)口占比相對(duì)低1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%00000000

0.9%美國(guó)CPI美國(guó)CPI房租分項(xiàng)，環(huán)比美國(guó)Zillow租金指數(shù)，領(lǐng)先12個(gè)月(右軸）美國(guó)Apartmentlist租金指數(shù)，領(lǐng)先12個(gè)月,右軸0.7%0.6%0.5%0.4%0.3%0.2%0.1%0.0%-0.1%2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%Haver，華泰研究 Haver，華泰研究Haver，華泰研究離職率，3MMA美國(guó)WageGrowthTracker工資增速，3MMA，右軸圖表27：工資增速與離職率均處于低位 圖表離職率，3MMA美國(guó)WageGrowthTracker工資增速，3MMA，右軸 住房外其他服務(wù)同比

8% 8% 美國(guó)WageGrowthTracker工資增速（3MMA)6% 6%5% 5%4% 4%3% 3%2% 2%1% 1%1.0% 2000 2004 2008 2012 2016 2020 2024

0%2000 2004 2008 2012 2016 2020 2024免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。Haver，華泰研究 Haver，華泰研究Haver，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。腐蝕降息效果免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。20259-12data）3“一次性”會(huì)選擇降息。因此，我們預(yù)計(jì)隨著二季度就業(yè)市場(chǎng)的逐步降溫，即使通脹有所回升，聯(lián)儲(chǔ)5年降5年降息26年降息2（圖表2025792025年底將結(jié)束縮表202534600億美元/400億美元/MBS350億美元/50億美元/20255月，聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模相對(duì)高點(diǎn)2.36.7GDP。觸及停止縮表的閾值，我們預(yù)計(jì)聯(lián)儲(chǔ)將在2025年底結(jié)束縮表。從量的角度看，截至2025412.4%12-13%時(shí)，準(zhǔn)備金（mGP比例為%-3月曾回落至%lr認(rèn)為的-%（圖表FFR-IORB2025（圖表，而OFR-IOB利差年初以來(lái)均值為，也顯著高于此前處于充裕區(qū)間（20203月-20229月TGA2025年下半年預(yù)計(jì)聯(lián)儲(chǔ)公布新的貨幣政策框架，但只是對(duì)聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前貨幣政策操作的確認(rèn)，不會(huì)對(duì)當(dāng)前的貨幣政策立場(chǎng)產(chǎn)生明顯影響。2008-2019年美國(guó)面臨低利率、低通脹、菲利普斯曲線變平，政策利率長(zhǎng)期處于零利率下限的新環(huán)境，為了適應(yīng)新環(huán)境對(duì)聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策20192020年公布評(píng)估結(jié)果，對(duì)聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策框架進(jìn)行兩個(gè)重要修改：一是，通脹目標(biāo)調(diào)整為平均通脹目標(biāo)制（IT2%2%；二是，聯(lián)儲(chǔ)對(duì)就業(yè)市場(chǎng)的關(guān)注從“偏離”（deviationsfrommaximum轉(zhuǎn)變?yōu)椤熬蜆I(yè)不足（srtfsfrmmxmmmomt，這意味著只要不出現(xiàn)明顯通脹壓力，失業(yè)率低于自然失業(yè)率不會(huì)觸發(fā)聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策。疫情改變了美國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，大5月鮑威爾的講話2，2025年下半年對(duì)貨幣政策框架重新進(jìn)行修訂，包括：放棄平均通脹目標(biāo)制（IT、改變對(duì)就業(yè)不足的關(guān)注以及加強(qiáng)貨幣政策溝通。但我們認(rèn)為，上述修訂只是對(duì)聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前貨幣政策操作的確認(rèn)，不會(huì)對(duì)當(dāng)前的貨幣政策立場(chǎng)產(chǎn)生明顯影響。是低通脹后允許通脹在一段時(shí)間適度高于%（圖表IT2https://www.fe/newsevents/speech/powell20250515a.htm圖表29：我們預(yù)計(jì)基準(zhǔn)情形下，聯(lián)儲(chǔ)2025年下半年將降息2次(%) 美國(guó)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率以及預(yù)測(cè)路徑預(yù)測(cè)新預(yù)測(cè)預(yù)測(cè)新預(yù)測(cè)舊預(yù)測(cè)4.504.254.003.754.25 3.756543211Q20212Q20213Q20214Q20211Q20222Q20223Q20224Q20221Q20232Q20233Q20234Q20231Q20242Q20243Q20244Q20241Q20252Q2025E3Q2025E4Q2025E1Q2026E01Q20212Q20213Q20214Q20211Q20222Q20223Q20224Q20221Q20232Q20233Q20234Q20231Q20242Q20243Q20244Q20241Q20252Q2025E3Q2025E4Q2025E1Q2026EHaverHaver，華泰研究預(yù)測(cè)圖表30：準(zhǔn)備金占銀行總資產(chǎn)之比已觸及流動(dòng)性轉(zhuǎn)換閾值20%

銀行準(zhǔn)備金%銀行總資產(chǎn)18%16%充裕14%12%充足10%8%稀缺6%

12.4%免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。HaverHaver，華泰研究圖表31：從流動(dòng)性價(jià)的角度看，部分貨幣市場(chǎng)利率的波動(dòng)明顯加大稀缺（scarcity稀缺（scarcity）充足（ample）充裕（abundant）2520151050-5-102018/01 2019/01 2020/01 2021/01 2022/01 2023/01 2024/01 2025/01HaverHaver，華泰研究圖表32：美聯(lián)儲(chǔ)過(guò)去幾年面臨的是高通脹環(huán)境

2000-2007

CPI同比

2020-2025.4:均值：4.11%2008-2019年均值：1.77%2% 0%

2.33%免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。-2%-4%2000 2005 2010 2015 2020 2025Haver，免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。易漲難跌免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。42日對(duì)等關(guān)稅宣布后，美元不升反降是今年市場(chǎng)至今最大的“反直覺(jué)”現(xiàn)象之一，往前看，美元指數(shù)預(yù)計(jì)整體走弱。特朗普就任以來(lái)，對(duì)內(nèi)破壞美國(guó)內(nèi)部制衡、威脅聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性、推動(dòng)財(cái)政擴(kuò)張，對(duì)外實(shí)施關(guān)稅戰(zhàn)、破壞盟友信任、并退出各種多邊機(jī)構(gòu)，動(dòng)搖42日對(duì)等關(guān)稅加征后，美元指（圖表-（參37%。此外，2008年以后美股顯著跑贏全球其他股市，導(dǎo)因此，我們預(yù)計(jì)至5年末美元指數(shù)仍將繼續(xù)走弱至（圖表在美國(guó)產(chǎn)出缺口大幅為正、資產(chǎn)價(jià)格和政府杠桿高企、美元資產(chǎn)全球吸引力下降的環(huán)境下再度開啟財(cái)政寬松的“代價(jià)”不菲，美債利率易漲難跌202412月，海外投資者持有美債規(guī)模為5（圖表定性以及美國(guó)濫用儲(chǔ)備貨幣地位削弱美元地位，全球投資者或一定程度減少美債的配置，這將導(dǎo)致美元資產(chǎn)估值溢價(jià)持續(xù)收縮，美債收益率或面臨上行壓力。此外，美國(guó)政府預(yù)計(jì)6%GDP之比或進(jìn)一步上升，這將加大美債供給壓力，從而推高期限溢價(jià)（圖表（參見(jiàn)《65/62M5年5月美國(guó)0年期國(guó)債的期限溢價(jià)為，隨著美債供需壓力的加大，不排除未來(lái)仍有進(jìn)一步上行的空間，這也意味著美債利率或易2025104.5%-5%圖表從美股來(lái)看，當(dāng)前美股隱含風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)位于較低位置，未來(lái)有上行的空間，且與其他國(guó)家股票的估值溢價(jià)可能繼續(xù)收縮。由于特朗普關(guān)稅政策的回撤，當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)的基準(zhǔn)情形回到530500PBforward4.63（126%）（140%）仍有較（圖表然較為樂(lè)觀。高估值和低股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)意味著股票面臨的風(fēng)險(xiǎn)可能偏高，如果特朗普出臺(tái)（例如關(guān)稅加碼或者對(duì)海外資本征稅42）以及去美元化背景下，預(yù)計(jì)美國(guó)與其他國(guó)家股票的估值溢價(jià)可能繼續(xù)收縮，非美股市表現(xiàn)或好于美國(guó)。往前看，高企的美債利率可能成為財(cái)政政策、關(guān)稅政策、以及市場(chǎng)表現(xiàn)的多項(xiàng)制約，也將成為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格的最主要“波動(dòng)源”之一202510年美債利率將維持4.5%-5%4.7%49益率明顯回升，成為特朗普關(guān)稅回撤的重要觸發(fā)因素。往前看，美債利率仍可能是財(cái)政政策、關(guān)稅政策、以及風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格的重要驅(qū)動(dòng)因素。首先，若財(cái)政擴(kuò)張力度過(guò)大導(dǎo)致美債收益率無(wú)序上升可能加劇市場(chǎng)對(duì)美國(guó)政府債務(wù)的擔(dān)憂，從而只有財(cái)政政策的擴(kuò)張力度和幅9104.5%500風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)調(diào)整（圖表圖表33：美元指數(shù)已顯著低于利差擬合的平 圖表34：美元名義有效匯率仍處于較高水平（點(diǎn)）誤差，右軸 DXY DXY擬合值關(guān)稅溢價(jià)Trumprisk關(guān)稅溢價(jià)Trumprisk10810610410210098

6%4%2%0%-2%-4%-6%

（2140006.1=100）006.1=100） 名義有效匯率10080604020962024/03 2024/06 2024/09 2024/12

-8%

01973 1983 1993 2003 2013 2023Haver，華泰研究 Haver，華泰研究Haver，華泰研究圖表35：我們預(yù)計(jì)美元指數(shù)將在今年下半年呈現(xiàn)偏弱態(tài)勢(shì)（EOP）預(yù)測(cè)新預(yù)測(cè)預(yù)測(cè)新預(yù)測(cè)舊預(yù)測(cè)103.6102.399.397.299.296.296.111511010510095901Q20212Q20213Q20214Q20211Q20222Q20223Q20224Q20221Q20232Q20233Q20234Q20231Q20242Q20243Q20244Q20241Q20252Q2025E3Q2025E1Q20212Q20213Q20214Q20211Q20222Q20223Q20224Q20221Q20232Q20233Q20234Q20231Q20242Q20243Q20244Q20241Q20252Q2025E3Q2025E4Q2025E1Q2026EHaver，華泰研究預(yù)測(cè)圖表36：央行外匯儲(chǔ)備中美元占比逐步下降 圖表37：截至2024年四季度，海外投資持有美債占比為30.2%Haver，華泰研究預(yù)測(cè)（%） 美元外匯儲(chǔ)備在全球外匯儲(chǔ)備中的占比90807090807058605040

50%40%30%30.2%50%40%30%30.2%20%10%

海外持有美債占比30免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。1964 1974 1984 1994 2004 2014 免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。

0%6469747984899499040914