內(nèi)容目錄TOC\o"1-2"\h\z\u全球聚氨酯絕對龍頭，邁向新材料平臺企業(yè) 5減值&報廢短期拖累，后續(xù)有望輕裝上陣 7聚氨酯：龍頭擴產(chǎn)持續(xù)精進，產(chǎn)品產(chǎn)銷實現(xiàn)雙增 8石化：需求弱勢景氣筑底，項目迎來集中投產(chǎn)期 12精細化學品及新材料：新興材料多點突破，規(guī)模擴張成長可期 14MDI成本優(yōu)勢突出，看好公司長期成長 16盈利預測 18風險提示 20圖表目錄圖1：公司以MDI起家，不斷拓充業(yè)務(wù)版圖 5圖2：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)圖（截至2025年5月9日） 6圖3：公司國際化戰(zhàn)略穩(wěn)步推進 6圖4：公司業(yè)務(wù)包括聚氨酯、石化、精細化學品及新材料等板塊 7圖5：2024年公司營業(yè)收入保持增長，同比+3.8% 7圖6：2024年公司盈利有所承壓，歸母凈利同比-22.5% 7圖7：2024年公司各項主營業(yè)務(wù)收入實現(xiàn)增長（億元） 8圖8：2024年公司毛利整體較上年同期持平（億元） 8圖9：石化及新材料等板塊景氣有所承壓 8圖10：公司期間費用率水平有所增長 8圖聚氨酯板塊產(chǎn)品景氣有所分化 9圖12：2024年公司聚氨酯板塊收入同比+12.6% 9圖13：2024年公司聚氨酯板塊毛利同比+6.3% 9圖14：石化板塊景氣底部震蕩 13圖15：2024年公司石化板塊收入同比+4.6% 14圖16：2024年公司石化板塊毛利同比+4.8% 14圖17：精細化學品及新材料板塊景氣整體承壓 14圖18：2024年公司精細化學品及新材料板塊收入同比+18.6% 15圖19：2024年公司精細化學品及新材料板塊毛利同比-29.2% 15圖20：萬華化學園區(qū)一體化優(yōu)勢顯著 16圖21：可比公司估值（收盤價截至2025年5月30日） 19表1：MDI供需平衡表 表2：TDI供需平衡表 12表3：萬華收購康睿后，HDI產(chǎn)能躍居全球第一位 15表4：公司規(guī)劃及在建項目眾多，中長期成長性突出 17表5：2025年公司主要項目投資計劃 17表6：公司主營業(yè)務(wù)拆分及盈利預測 18全球聚氨酯絕對龍頭，邁向新材料平臺企業(yè)197812019圖1：公司以MDI起家，不斷拓充業(yè)務(wù)版圖公司官網(wǎng)、公司煙臺工業(yè)園TDI項目投產(chǎn)公告等公司公告、所21.59%圖2：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)圖（截至2025年5月9日）、公司2024年報等公告、所資料來源：圖3：公司國際化戰(zhàn)略穩(wěn)步推進資料來源：公司官網(wǎng)、所公司業(yè)務(wù)主要包括聚氨酯、石化、精細化學品及新材料。聚氨酯業(yè)務(wù)包括異氰酸酯和聚醚多元醇兩部分，其中大宗異氰酸酯又分為MDI和TDI兩類；聚醚多元醇是C2、C3和C4（PP）圖4：公司業(yè)務(wù)包括聚氨酯、石化、精細化學品及新材料等板塊公司官網(wǎng)、所減值報廢短期拖累，后續(xù)有望輕裝上陣業(yè)績短期承壓，計提減值有望輕裝上陣。2024年公司實現(xiàn)營業(yè)收入1820.69億元，同比+3.8%；實現(xiàn)歸母凈利潤130.33億元，同比-22.5%；實現(xiàn)扣非歸母凈利潤133.59-18.7%（20247.42.08.918.3圖5：2024年公司營業(yè)收入保持增長，同比+3.8% 圖6：2024年公司盈利有所承壓，歸母凈利同比-22.5%1200800600400200資料來源：資料來源：0資料來源：資料來源：

營業(yè)收入（億元） 同比（右軸）

120%100%80%60%40%20%0%-20%

300250200150100500

歸母凈利潤（億元） 同比（右軸

250%200%150%100%50%0%-50%同花順、公司公告、所 同花順、公司公告、所圖7：2024年公司各項主營業(yè)務(wù)收入實現(xiàn)增長（億元） 圖8：2024年公司毛利整體較上年同期持平（億元）聚氨酯業(yè)務(wù) 石化業(yè)務(wù) 精細化學品及新材料業(yè)務(wù) 其他 聚氨酯系列 石化系列 精細化學品及新材料系列 其他2500 5002000 4001500 3001000 200500 1000201620172018201920202021202220232024

0201620172018201920202021202220232024同花順、公司公告、所 同花順、公司公告、所圖9：石化及新材料等板塊景氣有所承壓 圖10：公司期間費用率水平有所增長60%40%20%0%

聚氨酯系列石化系列精細化學品及新材料系列其他201620172018201920202021202220232024

12%研發(fā)費用率期間費用率研發(fā)費用率期間費用率8%6%4%2%0%

管理費用率 銷售費用率 財務(wù)費用率同花順、公司公告、所（注：取各板塊毛利率） 同花順、公司公告、所聚氨酯：龍頭擴產(chǎn)持續(xù)精進，產(chǎn)品產(chǎn)銷實現(xiàn)雙增聚合MDI均價上漲，純MDI/TDI景氣承壓。MDI、TDI、鋼聯(lián)和百川盈孚等，2024年純MDI、聚合MDI、TDI、硬泡聚醚、軟泡聚醚市場均價同比分別+0.7%、+7.9%、-19.9%、-7.5%、-9.5%；價差同比分別-2.1%、+9.1%、-26.7%、-33.7%、-43.1%。圖11：聚氨酯板塊產(chǎn)品景氣有所分化分類產(chǎn)品名稱Q12022Q2 Q3Q4Q12023Q2 Q3Q4Q12024Q2 Q3Q42025Q1純苯7887900382677073700267907605750781638958852874557379硝酸2078272524722605237219371844221418691895170816001502液堿1014123510971167989851783871788814844977973液氯1154113511032521023834219932967150-161原料價格鹽酸532504341302256282274248206205186185165（元/噸）甲醇2890282225752832270723402419249026462689251025752703甲苯68147804 78137090696571817889694769947525693958686383環(huán)氧丙烷11379 109129337939999129750 9461937491979389883286337930環(huán)氧乙烷7639797568546985667865076255658366546890686669856962甘油116211263486365463466045644324403840164146462155766727）純MDI聚合MDITDI2466524461223402185522721227322407524500247572448223682218062156820648181791624515169164741579416922158611652317476177591840818236186011739117454198731909218079 181391723016765148801353912942133611133310900961694259689949795149287903390848677832979231200511280947894829892987610034945890939094870986468184純MDI15796143551375813971151991577816534166911685415928157051444914498）聚合MDITDI硬泡聚醚1177980737662728689518840938180528621892197831105011165110768630100721288112391117311120210380103928014750875818127105-124508737727687984853741606575238222軟泡聚醚777257370794929106615041024801617607554483、百川盈孚、鋼聯(lián)、所2024758.44+12.6%198.35+6.3%。2024（寧0000580、564萬噸，同比+16.2%+15.3%MDI70萬噸/年2026Q2TDI33/20255TDI450144/圖12：2024年公司聚氨酯板塊收入同比+12.6% 圖13：2024年公司聚氨酯板塊毛利同比+6.3%聚氨酯系列收入（億元） 同比（右軸） 聚氨酯系列毛利（億元） 同比（右軸）8007006005004003002001000

201620172018201920202021202220232024

100%80%60%40%20%0%

2502001501000

201620172018201920202021202220232024

200%150%100%50%0%-50%同花順、公司公告、所 同花順、公司公告、所①MDI70（202620（2026年5000MDI②TDI332025年將產(chǎn)7.8表1：MDI供需平衡表202320242025E2026E2027E全球產(chǎn)能（萬噸）10091112111212021202YoY10%0%8%0%全球消費量（萬噸）834854880906933YoY2%3%3%3%國內(nèi)產(chǎn)能（萬噸）429512512582582國內(nèi)產(chǎn)能利用率93%85%88%83%88%國內(nèi)產(chǎn)量（萬噸）400436451482512YoY9%3%7%6%進口量（萬噸）3232323232出口量（萬噸）117132132132132表觀消費量316335362389420YoY6%8%8%8%其中：聚合白色家電64.771.176.883.089.6消費占比36%36%36%36%36%YoY10%8%8%8%建筑領(lǐng)域50.049.551.052.554.1消費占比28%25%24%23%22%YoY-1%3%3%3%無醛板25.028.532.537.042.2消費占比14%15%15%16%17%YoY14%14%14%14%汽車9.612.714.015.416.9消費占比5%6%7%7%7%YoY32%10%10%10%冷藏集裝箱3.14.15.47.29.5消費占比2%2%3%3%4%YoY32%32%32%32%其他28.630.432.334.336.5消費占比16%15%15%15%15%YoY6%6%6%6%合計消費量181.0196.4212.0229.4248.9YoY8%8%8%8%純MDITPU23.434.138.543.549.2消費占比30%37%37%38%39%YoY46%13%13%13%氨綸16.019.121.923.725.6消費占比21%21%21%21%20%YoY19%15%8%8%漿料16.716.717.217.718.2消費占比22%18%17%16%15%YoY0%3%3%3%鞋底原液14.913.914.314.715.2消費占比19%15%14%13%12%YoY-7%3%3%3%其他5.98.911.613.916.7消費占比8%10%11%12%13%YoY51%30%20%20%合計消費量76.992.7103.6113.6124.9YoY21%12%10%10%資料來源：合計消費量57.646.1資料來源：合計消費量57.646.146.146.146.1YoY-20%0%0%0%國內(nèi)供需差（萬噸國內(nèi)供需差（萬噸） 0 0 -12 -8 百川盈孚、廣州化工交易中心公眾號、化工智庫公眾號、天天化工網(wǎng)、慧聰化工網(wǎng)、石油和化工園區(qū)、萬華化學公司公告、所測算表2：TDI供需平衡表202320242025E2026E2027E全球產(chǎn)能（萬噸）313350373373373YoY12%6%0%0%全球消費量（萬噸）270278287296305YoY3%3%3%3%國內(nèi)產(chǎn)能（萬噸）149163182196196國內(nèi)產(chǎn)能利用率82%87%82%84%86%國內(nèi)產(chǎn)量（萬噸）123142149165169YoY16%5%10%2%進口量（萬噸）1.71.81.81.81.8出口量（萬噸）表觀消費量（萬噸）33.391.336.7107.239.6119.241.6129.142.8139.7YoY17%11%8%8%其中：軟泡54.859.665.670.876.5消費占比60%56%55%55%55%YoY9%10%8%8%涂料10.911.512.112.813.5消費占比12%11%10%10%10%YoY6%6%6%6%膠粘劑、密封劑等10.511.412.513.514.6消費占比11%11%11%10%10%YoY9%10%8%8%彈性體、塑膠跑道等6.16.57.27.98.7消費占比7%6%6%6%6%YoY7%10%10%10%其他9.018.221.924.126.5消費占比10%17%18%19%19%YoY102%20%10%10%國內(nèi)供需差（萬噸）-8-4-12百川盈孚、天天化工網(wǎng)、觀研天下、廣州化工交易中心公眾號、WELINK化工公眾號、中國化工信息周刊公眾號、萬華化學公司公告、所測算（注：2024年全球產(chǎn)能口徑截至2024年3月；2024年全球消費量為預測值）石化：需求弱勢景氣筑底，項目迎來集中投產(chǎn)期需求弱勢景氣筑底，多數(shù)石化產(chǎn)品價差收窄。受國際原油價格波動和下游需求疲軟影響，石化行業(yè)景氣持續(xù)低迷，根據(jù)、鋼聯(lián)和百川盈孚等，2024年LLDPEMTBE、-2.1%；價差同比分別-12.1%、-4.8%、-0.4%、+2166.7%、-31.2%、-15.4%、-3.1%、+1.8%、-36.4%。原料價格元/原料價格元/噸）產(chǎn)品價格元/噸）乙混合異丁烷丙烯甲醇異丁醛甲醛乙烯丙烯LLDPE丁二烯MTBE環(huán)氧乙烷環(huán)氧丙烷苯乙烯71289014248 141289 13477324 76187148 7159 61787758 7786 67517986 10775 9427 7397130 7875 7721 71607639 7975 6854 6985 6611379 10912 9337 9399 99129188 10197 9482 8383 8491 8產(chǎn)品價差元/噸）正丁醇1019196427208741476117525新戊二醇170291618499219383102429726丙烯酸13928127217900678870685984619丙烯酸丁酯149331359498119079979286029508乙烯-1615-1445-1770-1594-1852-405-1610-17丙烯8327555567577711470616482LLDPE52685196464845554741460348684474丁二烯-11561471-87-1435-160-3224311392977MTBE168722992065158520843838393026212610環(huán)氧乙烷1853195619662087188418421619162014301883環(huán)氧丙烷（PO/SM）2673217321702104268624412167163512461312環(huán)氧丙烷（PO/MTBE） 5603 712363735226 646710734 109757743 77338326613苯乙烯32992993299729553311316329952669243124712539正丁醇5759520333773530366338504900448647774497369434新戊二醇532543713347340735123050243223882500283728033378丙烯酸892577103575240326101834206317291755215219882474丙烯酸丁酯220-48596416838362508319466159373288383、鋼聯(lián)、百川盈孚、所產(chǎn)銷同比上行，石化裝置迎來集中投產(chǎn)期。2024年公司石化板塊銷售收入725.18+4.6%25.53+4.8%544、547+14.5%+15.9%PO/AEC2C3C4202525/LDPE20254120萬噸/圖15：2024年公司石化板塊收入同比+4.6% 圖16：2024年公司石化板塊毛利同比+4.8%石化系列收入（億元） 同比（右軸） 石化系列毛利（億元） 同比（右軸）6000

201620172018201920202021202220232024

200%150%100%50%0%-50%

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201620172018201920202021202220232024

1200%1000%800%600%400%200%0%-200%同花順、公司公告、所 同花順、公司公告、所精細化學品及新材料：新興材料多點突破，規(guī)模擴張成長可期精細化學品及新材料業(yè)務(wù)景氣承壓。根據(jù)、鋼聯(lián)及百川盈孚等，2024年HDI、IPDI、PVC、液堿、TPU薄膜、TPU鞋材、TPU手機殼、PC、PMMA、雙酚A價格同比分別-25.1%、-19.3%、-6.9%、-1.9%、-6.1%、-2.9%、-2.7%、-4.4%、+23.6%、-3.8%，整體呈現(xiàn)同比下行趨勢。分類 產(chǎn)品名稱 2022Q1 Q2 Q3 Q42023Q1 Q2 Q3 Q42024Q1 Q2 Q3 Q42025Q1己二酸13589120029633 9786分類 產(chǎn)品名稱 2022Q1 Q2 Q3 Q42023Q1 Q2 Q3 Q42024Q1 Q2 Q3 Q42025Q1己二酸13589120029633 9786101449479 941391009782 958688808249807321221純MDI2466524461223402185522721 22732240752450024757244822368221806MMA122361287263841142610671102901156011975114061295715530151831168811552碳酸二甲酯999477516679120665412 53624746 4700470049624501404534689341原料價格雙酚A17742157881285597977790945510754 100648101 80999542977199339317（元/噸） 苯酚1096610524964891787107750778218556786658287687丙酮5738 57464958579154545837656469557074793066466152原鹽452422 413 416402349293362350335 337342308乙烯732476186187 62006069590458696282661363386188 62076362鹽酸532504341302256282274248206 205186二胺23846260892303021823HDIIPDI聚氯乙烯（PVC）液堿產(chǎn)品價格 TPU薄膜（元/噸） TPU鞋材TPU手機聚碳酸酯（PC）PMMA7825677533914574176790008894690056767462815544065250038714 35141 37457 35330303682908729250 292505504350874 48538 470004602240429 37000 37000378336729 62636458593661825973579758995654550055001014123510971167989851175301551015610783172911550915568871788 81484497797327294247992286720816183411628816448161451705517057166001645215788145251452514309153441431814318140042273321008214591919819698174131779615260154031516415359155001535215511235061555915700223192105716710 1707615064157201479515316149401629116202152371285515005120661440997971459514941156791650618871193771897118175雙酚A 1774215788945510754100649542 9771 9933 93179341HDI1816011584125051353814053IPDI74150 75612647515162949284 474324466842899418503575233081 3356434205聚氯乙烯（PVC）5357498636003153343929773245286025552787262524622403產(chǎn)品價差液堿8341068934807510028297123672667728649681710842850（元/噸） TPU89837878622440983200303326442784328034013399聚碳酸酯（PC）3053474125834012554247854476 4555465548854515434545894453PMMA417734593925444142223151308643873679349673996738雙酚A665350813123 251815471696 193311401102826695900992資料來源：、鋼聯(lián)、百川盈孚、所（注：TPU價差測算為TPU薄膜、TPU鞋材、TPU手機殼三者價差的均值）2024282.73+18.6%36.12-29.2%ADI209203+26.7%POE裝圖18：2024年公司精細化學品及新材料板塊收入同比+18.6% 圖19：2024年公司精細化學品及新材料板塊毛利同比-29.2%精細化學品及新材料系列收入（億元） 同比（右軸） 精細化學品及新材料系列毛利（億元） 同比（右軸）3002502001501000

201620172018201920202021202220232024

100%80%60%40%20%0%

6050403020100201620172018201920202021202220232024

80%60%40%20%0%-20%-40%同花順、公司公告、所 同花順、公司公告、所+410BC7HDI（HDI表3：萬華收購康睿后，HDI產(chǎn)能躍居全球第一位生產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)有產(chǎn)能（萬噸）全球市占率規(guī)劃項目萬華化學2037%寧波10萬噸在建科思創(chuàng)1935%美瑞新材1018%二期20萬噸東曹36%含擴建旭化成2.24%新和成0.31%10萬噸待建慧聰化工網(wǎng)、所MDI成本優(yōu)勢突出，看好公司長期成長過煤制氫氣和配套氯堿裝置，持續(xù)降低原料成本。能源成本方面：鍋爐和自建熱電站，實現(xiàn)蒸汽和電力自給。折舊成本方面：（0年I生產(chǎn)裝置不影響生產(chǎn)經(jīng)營的前提下，定期開展裝置檢修，確保生產(chǎn)裝置運行和供應(yīng)的穩(wěn)定性。憑借MDI領(lǐng)域的領(lǐng)先地位，持續(xù)為公司注入穩(wěn)定的現(xiàn)金流。圖20：萬華化學園區(qū)一體化優(yōu)勢顯著天天化工網(wǎng)、所在建項目穩(wěn)步推進，中長期成長性突出。聚氨酯方面，70/2026Q2TDI33萬噸/20255石化方面，20254ADNOC、Borealis、Borouge50%:50%160/40萬噸POE2025POE60萬噸/快自主研發(fā)的綠色功能添加劑、香蘭素、營養(yǎng)品等一系列營養(yǎng)科技產(chǎn)品的工業(yè)化建設(shè)；持續(xù)打造公司第二增長曲線，加快磷酸鐵鋰、PVDF等一系列電池材料等項目建設(shè)，中長期成長性有望持續(xù)兌現(xiàn)。表4：公司規(guī)劃及在建項目眾多，中長期成長性突出備注備注建設(shè)進度產(chǎn)能（萬噸/年）主營產(chǎn)品 生產(chǎn)基地所屬板塊TDI福建TDI福建33預計2025年5月投產(chǎn)萬華福建第二套TDI

MDI 福建 70 預計2026Q2投產(chǎn) 萬華福建MDI技改擴能LDPE 煙臺 25 2025年初開車成功乙烯 煙臺 乙烯 煙臺 120 2025年4月開車成功石化特種聚烯烴 福建 160 -

由ADNOC、Borealis、Borouge組成投資聯(lián)合體和公司子公司萬融新50%:50%外合資公司建設(shè)POE煙臺40預計2025年末投產(chǎn)蓬萊二期HDI 寧波 10 2024年6月環(huán)評第一次公示IPDI IPDI 煙臺 2 2024年7月環(huán)評報批前公示 可切換生產(chǎn)PDI精細化學品及新材料

HMDI 煙臺 2 2025年4月環(huán)評報批前公示HMDI年產(chǎn)能由2萬噸擴產(chǎn)至4萬PC 福建 60（3*20）PC 福建 60（3*20）2025年5月環(huán)評第一次公示PVC 福建 96 2025年4月環(huán)評第一次公示香酮 煙臺 香酮 煙臺 0.38 2024年10月環(huán)評報批前公示香蘭素 煙臺 1 2024年月環(huán)評報批前公示磷酸鐵鋰煙臺102025年4月項目正式批復公司2024年報、公司官網(wǎng)、石油化工論壇、鋰電行業(yè)動態(tài)、所表5：2025年公司主要項目投資計劃序號投資項目2025年計劃投資額（億元）1聚氨酯（MDI/TDI/HCL氧化等）及配套項目64.92高性能材料（XLPE/ACP等）及配套項目6.03精細化學品（綠色功能添加劑/香蘭素/多功能單體等）項目46.44石化產(chǎn)業(yè)鏈（乙烯二期/乙烯原料多元化改造/丙烯酸/VCM等）項目76.75新興材料項目21.66公用工程及輔助設(shè)施32.37其他4.5合計252.4流程工業(yè)微信公眾號、所盈利預測假設(shè)：聚氨酯業(yè)務(wù)：MDI70205000TDI方33萬噸2025-2026804、875、914+6.0%、+8.8%、+4.5%25.0%、27.5%、27.7%。石化業(yè)務(wù)：PDH20242025442025-2027762831842億元，同比+5.1%+9.0%、+1.4%2.6%、3.5%、6.3%。精細化學品及新材料業(yè)務(wù)：40POEPVDF2025-2027300、326+6.0%+3.9%12.9%12.9%13.2%。2025-2027平與2024年保持一致。表6：公司主營業(yè)務(wù)拆分及盈利預測業(yè)務(wù)板塊指標20212022202320242025E2026E2027E收入（億元）605629674758804875914YoY4.0%7.1%12.6%6.0%8.8%4.5%聚氨酯成本（億元）393475487560603634661毛利（億元）212154187198201240253毛利率35