目錄2025年上半年回顧：消費(fèi)環(huán)境整體有所回暖，新消費(fèi)異軍突起 52025年中期展望：新趨勢(shì)帶來(lái)新機(jī)遇 10（一）低線(xiàn)市場(chǎng)成為兵家必爭(zhēng)之地 13（二）傳統(tǒng)消費(fèi)賽道持續(xù)聚焦性?xún)r(jià)比 15（三）悅己消費(fèi)與情緒消費(fèi)需求旺盛 17（四）行業(yè)去庫(kù)存有望進(jìn)入尾聲 21（五）關(guān)稅戰(zhàn)無(wú)法阻止中國(guó)消費(fèi)企業(yè)出海的腳步 23重點(diǎn)消費(fèi)行業(yè)2025年中期展望 30運(yùn)動(dòng)服飾行業(yè)：需求弱復(fù)蘇，消費(fèi)分級(jí)明顯 30啤酒行業(yè)：短期高端化受阻，長(zhǎng)期消費(fèi)場(chǎng)景多樣化 33液態(tài)奶行業(yè)：上游正積極去產(chǎn)能，有望達(dá)到供需平衡 37奶粉行業(yè)：結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)持續(xù)，行業(yè)集中度將持續(xù)提升 41化妝品行業(yè)：從研發(fā)和核心成分出發(fā)，盈利重要性提升 44餐飲行業(yè)：弱復(fù)蘇下，餐飲品牌盈利能力恐持續(xù)分化 47酒店旅游行業(yè)：旅游市場(chǎng)火熱，運(yùn)營(yíng)指標(biāo)有望企穩(wěn)回升 50浦銀國(guó)際消費(fèi)行業(yè)覆蓋公司 53圖表目錄圖表1：中國(guó)消費(fèi)者信心指數(shù) 5圖表2：城鎮(zhèn)居民人均可支配收入同比增長(zhǎng) 5圖表3：中國(guó)總體社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速，2022年至今 6圖表4：中國(guó)總體社會(huì)消費(fèi)品零售餐飲及商品增速增速，2022年今 6圖表5：2025年1-4社會(huì)零售總額分品類(lèi)同比增長(zhǎng) 6表化 7表恒生指數(shù)走勢(shì) 7圖表8：自現(xiàn) 7圖表9：中國(guó)2021以來(lái)推出的促進(jìn)消費(fèi)和房地產(chǎn)政策 8圖表10：必選消費(fèi)可選消費(fèi)的前瞻市盈率對(duì)比 10圖表11：消費(fèi)子行業(yè)2025年中期展望及議關(guān)注標(biāo)的 12圖表12：嗨撈火鍋店 14圖表13：必勝客WOW 14圖表14：瑞幸門(mén)店 14圖表15：肯德基小模式 14圖表16：瑞幸直營(yíng)店的平均單杯價(jià)格 15圖表17：古茗和蜜冰城的檸檬水產(chǎn)品 15圖表18：肯德基與勝客的同店銷(xiāo)售、同店客流以及客單價(jià)同比變化，1Q23-1Q25 16圖表19：肯德基餅堡OK三件套 16圖表20：必勝客菜單 16圖表21：泡泡瑪特入增長(zhǎng) 17表泡泡瑪特中國(guó)與海外收入分布 17圖表23：泡泡瑪特Molly廣告 18表泡泡瑪特Labubu3.0 18圖表25：“五一”期國(guó)內(nèi)旅游人數(shù) 18圖表26：“五一”國(guó)旅游收入及人均出游消費(fèi) 18圖表27：洛陽(yáng)漢服拍 19圖表28：山東臨沂區(qū)沉浸式抗戰(zhàn)演出 19圖表29：社零及化品社零當(dāng)月同比增長(zhǎng)趨勢(shì) 20圖表30：蒙牛2015-2024收入同比增速 21圖表31：伊利2015-2024收入同比增速 21圖表32：各品牌渠庫(kù)銷(xiāo)比 22圖表33：消費(fèi)企業(yè)股書(shū)中的海外業(yè)務(wù)拓展計(jì)劃 23圖表34：中國(guó)主要消費(fèi)品品類(lèi)2025年1-4月出口額 25圖表35：中國(guó)主要品品類(lèi)2025年1-4月出口額同比增長(zhǎng) 25圖表36：泡泡瑪特特海、名創(chuàng)優(yōu)品等企業(yè)海外收入按地區(qū)分布，2024 27圖表37：消費(fèi)行業(yè)值表 28圖表38：主要運(yùn)動(dòng)飾品牌1Q23-1Q25零流水表現(xiàn) 30圖表39：各品牌渠庫(kù)銷(xiāo)比 31圖表40：各國(guó)運(yùn)動(dòng)飾行業(yè)總體市場(chǎng)銷(xiāo)售額2015-2024復(fù)合增率 32圖表41：不同國(guó)家地區(qū)運(yùn)動(dòng)服飾人均消費(fèi)對(duì)比，2024 32圖表42：啤酒行業(yè)量同比增長(zhǎng) 33圖表43：各啤酒玩銷(xiāo)量表現(xiàn) 33圖表44：各啤酒玩噸價(jià)表現(xiàn) 33表） 34表） 34圖表47：各國(guó)啤酒售價(jià)格比較，2024 35圖表48：中國(guó)啤酒噸零售價(jià)以及同比增長(zhǎng) 35圖表49：各啤酒玩單噸成本同比變化，2023-1Q25 35圖表50：澳洲大麥格走勢(shì) 36圖表51：中國(guó)小麥格走勢(shì) 36圖表52：中國(guó)長(zhǎng)江價(jià)格走勢(shì) 36圖表53：中國(guó)玻璃格指數(shù) 36圖表54：中國(guó)牛奶售價(jià) 37圖表55：中國(guó)乳制當(dāng)月產(chǎn)量 37圖表56：中國(guó)原奶格走勢(shì) 38圖表57：新西蘭恒然全脂大包粉價(jià)格走勢(shì) 38圖表58：中國(guó)液態(tài)以及白奶的零售價(jià)格同比變化，2011-2024 38圖表59：中國(guó)乳制行業(yè)主要品類(lèi)的2019-2024銷(xiāo)售額復(fù)合增長(zhǎng)率 39圖表60：各國(guó)人均類(lèi)產(chǎn)品銷(xiāo)量比較，2024 39圖表61：乳制品行前兩名市場(chǎng)集中度，2019-2024 40圖表62：中國(guó)白奶兩名市場(chǎng)集中度，2019-2024 40圖表63：中國(guó)出生口 41圖表64：中國(guó)嬰幼配方奶粉市場(chǎng)規(guī)模與增速 42圖表65：不同國(guó)家粉行業(yè)集中度（前三名）比較，2024 42圖表66：飛鶴歷史盈率估值 43圖表67：澳優(yōu)歷史盈率估值 43圖表68：中國(guó)社會(huì)售總額與化妝品零售額增速對(duì)比 44圖表69：天貓2024-2025年大促美妝排名 45圖表70：中國(guó)餐飲業(yè)收入同比變化 47圖表71：中國(guó)主要飲品牌2024與1Q25店銷(xiāo)售同比表現(xiàn) 47圖表72：中國(guó)主要飲品牌客單價(jià)的同比變化，2024與1Q25 48圖表73：中國(guó)主要飲品牌餐廳利潤(rùn)率，2023-2024 49圖表74：中國(guó)境內(nèi)境外旅游人次對(duì)比2019年情況 50圖表75：中國(guó)居民均消費(fèi)支出CAGR增長(zhǎng) 51圖表76：中國(guó)移動(dòng)聯(lián)網(wǎng)用戶(hù)城市線(xiàn)級(jí)占比分布，2024 51圖表77：累計(jì)國(guó)際班客運(yùn)量對(duì)比2019同期水平 51圖表78：中國(guó)酒店施數(shù)量 52圖表79：國(guó)內(nèi)和國(guó)航線(xiàn)客運(yùn)量對(duì)比2019年水平 52圖表80：SPDBI消費(fèi)業(yè)覆蓋公司 53消費(fèi)行業(yè)2025年中期展望：新常態(tài)下的新趨勢(shì)帶來(lái)新的機(jī)遇2025年上半年回顧：消費(fèi)環(huán)境整體有所回暖，新消費(fèi)異軍突起205（59日貿(mào)行業(yè)和制造業(yè)承壓，也間接影響了整體的就業(yè)環(huán)境。2025上是由于中國(guó)在中美貿(mào)易戰(zhàn)中沉穩(wěn)的表現(xiàn)為普通消費(fèi)者帶來(lái)了較大的信心，20241-420243-45%以1-2圖表中國(guó)消費(fèi)者信心指數(shù) 圖表2：城鎮(zhèn)居民人均可支配收入同比增長(zhǎng)2021-011302021-011251201151101051009590852016-012016-112017-092018-072019-052020-03802016-012016-112017-092018-072019-052020-03注：截至2025年3月國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、同花順、

8.0（%）%）6.86.67.16.55.6 5.65.04.84.94.41.91.26.05.04.03.02.01.02021-112022-092023-072024-052025-030.02021-112022-092023-072024-052025-03注：截至2025年一季度國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、同花順、圖表年至今

圖表增速，2022年至今(%)(%)50-5-10-15

(%)0-10-202022-022022-052022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-02

餐飲收入 批發(fā)和零售業(yè)2022-022022-052022-082022-112023-022023-052022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-02國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、同花順、

注：截至2025年4月國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、同花順、受益于當(dāng)前文體旅深度融合以及全民健身意識(shí)的提升。維持在中單位數(shù)。金銀珠寶增速較高主要是金價(jià)上漲所驅(qū)動(dòng)的。圖表5：2025年1-4月社會(huì)零售總額分品類(lèi)同比增長(zhǎng)25.424.924.423.925.424.924.423.920.2302512.610.412.610.47.05.85.14.84.74.74.03.12.32.20.3151050-0.5-1.4-0.5-1.4文化辦公用品家電文化辦公用品家電家具日用品煙酒服務(wù)零售額社會(huì)消費(fèi)品零售總額中西藥品飲料汽車(chē)類(lèi)石油及制品同花順、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、浦銀國(guó)際同花順、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、浦銀國(guó)際另外，2025弱的終端需求通常會(huì)導(dǎo)致較高的渠道庫(kù)存水平，而企業(yè)不得不加大促銷(xiāo)力度來(lái)降低庫(kù)存水平。這也是為什么我們觀(guān)察到不少傳統(tǒng)消費(fèi)子行業(yè)整體的促銷(xiāo)力度較大，競(jìng)爭(zhēng)較為激烈。業(yè)的股價(jià)突飛猛進(jìn)，幫助整體可選消費(fèi)指數(shù)表現(xiàn)好于必選消費(fèi)。MSCI中國(guó)指數(shù) MSCI中國(guó)可選消費(fèi)指MSCI中國(guó)必選消費(fèi)指數(shù)140120100

圖表7：恒生指數(shù)走勢(shì)27,00025,00023,00021,00019,00017,0008001/2025 02/202503/2025 04/2025 05/2025

15,000資料來(lái)源：資料來(lái)源：01/202502/202503/202504/202505/2025資料來(lái)源：資料來(lái)源：20252025529日，Bloomberg、浦銀國(guó)際2025529日。Bloomberg、浦銀國(guó)際圖表8：中國(guó)消費(fèi)子板塊股價(jià)自2025年年初至今表現(xiàn)149.5%190.0%149.5%92.8%140.0%92.8%76.3%33.3%90.0%76.3%33.3%21.6%11.1%11.1%8.5%8.0%3.2%1.3%40.0%21.6%11.1%11.1%8.5%8.0%3.2%1.3%-1.5%-2.5%-2.5%-4.0%-5.5%-6.8%-10.0%-1.5%-2.5%-2.5%-4.0%-5.5%-6.8%-14.1%-60.0%-14.1%注：截至2025年5月29日收盤(pán)價(jià) Bloomberg、圖表9：中國(guó)2021年以來(lái)推出的促進(jìn)消費(fèi)和房地產(chǎn)政策中共中央、國(guó)務(wù)院2021年 “十四五劃”3月13日概述發(fā)布機(jī)構(gòu)標(biāo)題日期經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，在上海市、北京市、廣州市、天津市、重慶市率先開(kāi)展國(guó)際消費(fèi)中心城市培育建商務(wù)部開(kāi)展國(guó)際消費(fèi)中心城市培育建設(shè)2021商務(wù)部開(kāi)展國(guó)際消費(fèi)中心城市培育建設(shè)2021年719日國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步釋放消費(fèi)潛力促進(jìn)消費(fèi)持續(xù)恢復(fù)的意見(jiàn)2022年425日七部門(mén)國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步釋放消費(fèi)潛力促進(jìn)消費(fèi)持續(xù)恢復(fù)的意見(jiàn)2022年425日七部門(mén)擴(kuò)大汽車(chē)消費(fèi)若干措施的通知關(guān)于搞汽車(chē)通 商務(wù)部十2022年75日201..全3.4.持續(xù)深5.2022年30日2022年28日2022年12142023年6月8日2023年6月9日2023年6月21日

數(shù)字化助力消費(fèi)品工業(yè)“三品”行動(dòng)方案（2022－2025年）關(guān)于促進(jìn)綠色智能家電消費(fèi)的若干措施擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略規(guī)劃綱要（2022-2035年）2023關(guān)于延續(xù)和優(yōu)化新能源汽車(chē)車(chē)輛購(gòu)置稅減免政策的公告

工信部等五部門(mén)三部門(mén)國(guó)務(wù)院商務(wù)部部門(mén)財(cái)政部、稅務(wù)總局、工業(yè)和信息化部

10商務(wù)部將組織開(kāi)展汽車(chē)促消費(fèi)活動(dòng)：1.“百城聯(lián)動(dòng)”汽車(chē)節(jié)，內(nèi)容包括建立“百城聯(lián)動(dòng)”重點(diǎn)活動(dòng)清千縣萬(wàn)鎮(zhèn)”氛圍20241120251231320261120271231日期間的新能源汽車(chē)減半征收車(chē)輛購(gòu)置稅，其中，每輛新能源乘用車(chē)減稅額不超過(guò)1.5萬(wàn)元。三部門(mén)若干措施的通知關(guān)于促三部門(mén)若干措施的通知關(guān)于促家居費(fèi) 商務(wù)部十2023年718日411國(guó)務(wù)院《推動(dòng)大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新行動(dòng)方案》公布2024國(guó)務(wù)院《推動(dòng)大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新行動(dòng)方案》公布2024年313日投資和消費(fèi)品零售各1個(gè)百分點(diǎn)。部門(mén)換新行動(dòng)方案》公部門(mén)換新行動(dòng)方案》公布《推動(dòng)費(fèi)品舊 商務(wù)等142024年412日補(bǔ)貼幅度和中央政府補(bǔ)貼比例均高于此前市場(chǎng)預(yù)期。對(duì)報(bào)廢國(guó)三及以下排放標(biāo)準(zhǔn)燃油乘用車(chē)或2024年 《汽車(chē)舊換補(bǔ) 商務(wù)等74月2024年 《汽車(chē)舊換補(bǔ) 商務(wù)等74月26日 貼實(shí)施則》布 部門(mén)對(duì)報(bào)廢國(guó)三及以下排放標(biāo)準(zhǔn)燃油乘用車(chē)并購(gòu)買(mǎi)2.0升及以下排量燃油乘用車(chē)的，補(bǔ)貼7000元。國(guó)務(wù)院國(guó)新辦發(fā)布會(huì)提出三舉措穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)國(guó)務(wù)院國(guó)新辦發(fā)布會(huì)提出三舉措穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)2024年924日發(fā)改委、財(cái)政部干措施》發(fā)布2024年725日1700021.5萬(wàn)元。28類(lèi)家電產(chǎn)品給予以舊1的補(bǔ)貼。3000501500億元家庭利息支出。25%下調(diào)至15%。3.5月央行創(chuàng)設(shè)的3000億元保障性住房再貸款中的央行資金支持比例將由60%提高至100%；經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸款和16條2026年底2024年926

《關(guān)于促進(jìn)肉牛奶牛生產(chǎn)穩(wěn)定發(fā)展的通知》

7部門(mén)

對(duì)穩(wěn)定肉牛奶牛生產(chǎn)作出部署，幫助養(yǎng)殖場(chǎng)戶(hù)渡過(guò)難關(guān)?！锻ㄖ访鞔_有效降低養(yǎng)殖場(chǎng)戶(hù)飼草成本、強(qiáng)化信貸保險(xiǎn)政策支持、促進(jìn)牛肉牛奶消費(fèi)等政策措施。2024年926

新聞通會(huì) 上海市新聞辦

投入市級(jí)財(cái)政資金5億元，面向餐飲、住宿、電影、體育等4個(gè)領(lǐng)域發(fā)放消費(fèi)券2024年927

《關(guān)于優(yōu)化調(diào)整南沙區(qū)房地產(chǎn)政策的通知》

廣州市南沙區(qū)住房和城鄉(xiāng)建設(shè)局

全面放開(kāi)廣州南沙區(qū)內(nèi)住房限購(gòu)2024年929

7

131522024年9月29日2024年9月29日2024年9月30日2024年9月30日2024年30日2024年122024年9日2024年11月9日2025年

《關(guān)于調(diào)整房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展措施的通知》《關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展政策措施的通知》《國(guó)務(wù)院新聞辦新聞發(fā)布會(huì)》告》2025

和建設(shè)局辦公室北京市辦公室財(cái)政部財(cái)政部家稅務(wù)總

將個(gè)人住房轉(zhuǎn)讓增值稅征免年限由5年調(diào)整到2年。取消商品住房和商務(wù)公寓轉(zhuǎn)讓限制。15%20%；3年及21年；40萬(wàn)元。農(nóng)村戶(hù)口居民進(jìn)城購(gòu)房，根據(jù)本人意愿，可在辦理戶(hù)口遷移后，按相關(guān)政策辦理子女入學(xué)政策項(xiàng)9014090—1401.5%140降至2%。812（20%152025年35

備更新和消費(fèi)品以舊換新政策的通知》2025年政府工作報(bào)告

革委財(cái)政部13件。2）15%500擴(kuò)大汽車(chē)報(bào)廢更新支持范圍并完善汽車(chē)置換更新補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)。中共中央 將2025年消費(fèi)品以舊新的資金支持度從年的1500億元倍到3000億元。2025年57

《國(guó)務(wù)院新聞辦新聞發(fā)布會(huì)》

中國(guó)人民銀行、國(guó)家金融監(jiān)督管理總局

0.25個(gè)百分點(diǎn)。52.85%2.6%，200億元。政府部門(mén)網(wǎng)站、浦銀國(guó)際整理政府部門(mén)網(wǎng)站、浦銀國(guó)際整理2025年中期展望：新趨勢(shì)帶來(lái)新機(jī)遇2025家將在下半年推出力度更大的貨幣政策和財(cái)政政策來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)活力和改善將持續(xù)出臺(tái)有效的促消費(fèi)擴(kuò)內(nèi)需的政策，提升消費(fèi)者的消費(fèi)意愿。經(jīng)過(guò)過(guò)去一年積極的供給側(cè)改革，我們認(rèn)為各個(gè)消費(fèi)子行業(yè)的供需關(guān)系有2025（1）低線(xiàn)市場(chǎng)的消費(fèi)升（2）（3）對(duì)悅己體驗(yàn)和情緒價(jià)值的聚焦。我們認(rèn)為中國(guó)消費(fèi)已經(jīng)進(jìn)入新的常態(tài)，而新的消費(fèi)環(huán)境催生新的消費(fèi)趨勢(shì)，從而為中國(guó)消費(fèi)企業(yè)帶來(lái)新的發(fā)展機(jī)遇。只有那些能夠快速和積極地調(diào)整運(yùn)營(yíng)策略來(lái)適應(yīng)新的消費(fèi)趨勢(shì)的消費(fèi)品企業(yè)，才能夠繼續(xù)取得收入和市場(chǎng)份額的擴(kuò)張。圖表10：必選消費(fèi)與可選消費(fèi)的前瞻市盈率對(duì)比必選消費(fèi)-前瞻市盈率 可選消費(fèi)-前瞻市盈率40353025201510501/2019 1/2020 1/2021 1/2022 1/2023 1/2024 1/2025注：截至2025年5月29日。Bloomberg、盡管必選消費(fèi)的整體估值低于可選消費(fèi)，但必選消費(fèi)在當(dāng)下的消費(fèi)環(huán)境下較難對(duì)產(chǎn)品和市場(chǎng)策略做出調(diào)整來(lái)適應(yīng)新的消費(fèi)趨勢(shì)，且必選消費(fèi)更容易消費(fèi)體驗(yàn)等方面的調(diào)整空間更大，可操作性更強(qiáng)。（等1H252H25庫(kù)存已基本回到正常水平，2025限。一旦出現(xiàn)需求的回暖，必選消費(fèi)股價(jià)彈性會(huì)比較大。（99K（KNCU（181K亞朵集團(tuán)2025首選。圖表11：消費(fèi)子行業(yè)2025年中期展望及建議關(guān)注標(biāo)的細(xì)分板塊細(xì)分板塊2025年中期展望建議關(guān)注進(jìn)入2025年下半年，我們認(rèn)為運(yùn)動(dòng)服飾行業(yè)的渠道庫(kù)存將基本回到相對(duì)正常的水平，各個(gè)品牌的促銷(xiāo)力度有望環(huán)比減小。另外，我們預(yù)計(jì)主要品牌將在下半年紛紛推出新產(chǎn)品，因此新產(chǎn)品的銷(xiāo)售占比有望提升。因此，我們判斷2025年下半年的行業(yè)零售折扣有望同比保持穩(wěn)定或小幅改善。我們長(zhǎng)期看好那些致力于強(qiáng)化品牌力、優(yōu)化產(chǎn)品品質(zhì)、聚焦產(chǎn)品創(chuàng)新且重視渠道庫(kù)存管理的國(guó)內(nèi)龍頭運(yùn)動(dòng)服飾企業(yè)。安踏（2020.H、滔搏（6110HK（2331.HK）啤酒行業(yè)國(guó)啤酒行業(yè)長(zhǎng)期的高端化趨勢(shì)與中國(guó)消費(fèi)者的消費(fèi)力以及消費(fèi)意愿成正2025來(lái)源，同時(shí)繼續(xù)通過(guò)優(yōu)化自身的生產(chǎn)效率來(lái)降低生產(chǎn)成本。華潤(rùn)啤酒（291.HK、重慶啤酒（600132.CHH股（168.HK“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，百威亞太（1876.HKA股（600600H“持有”評(píng)級(jí)液態(tài)奶行業(yè)5（善空間，因此經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率未來(lái)提升的空間也略大于主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。（600887H奶粉行業(yè)（6186.H（1717.H（600887有”評(píng)級(jí)。取得高于行業(yè)的增長(zhǎng)化妝品行業(yè)2025銷(xiāo)比例，轉(zhuǎn)向盈利導(dǎo)向。維持巨子生物（.HK、珀萊雅（603605H泰妮（300957.CH（688363H“持有”評(píng)級(jí)。2025維持海底撈（6862.HK、瑞幸咖啡（）*、百勝中國(guó)（YUUHK及九毛九（9922.HK、特海國(guó)際（9658.HKHLU“持有”評(píng)級(jí)。酒店旅游行業(yè)我們預(yù)計(jì)2025年下半年國(guó)內(nèi)旅游市場(chǎng)出行人次仍有可觀(guān)的增長(zhǎng)空間。而5年下半年國(guó)內(nèi)旅游市場(chǎng)主要是由以下因素驅(qū)動(dòng)（龐大的低線(xiàn)市場(chǎng)（銀發(fā)經(jīng)濟(jì)帶動(dòng)量?jī)r(jià)同增（Z世代成為消費(fèi)出行主力軍；（4）但旅游群體的結(jié)構(gòu)性改變的趨勢(shì)中增量以年輕和較低消費(fèi)力的消費(fèi)者為主，將抵消銀發(fā)族所帶動(dòng)的消費(fèi)力的提升。和華?。?79HK/HHU“買(mǎi)入酒店（600754H“持有”評(píng)級(jí)。（9961.HK/TCOM.US）以及同程旅行（780.H“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)?！弊ⅲ?為行業(yè)首推；（一）低線(xiàn)市場(chǎng)成為兵家必爭(zhēng)之地相較城鎮(zhèn)居民，農(nóng)村居民的信心有較為顯著的改善。三線(xiàn)城市的消費(fèi)者是所有消費(fèi)者中最為樂(lè)觀(guān)的。年齡較長(zhǎng)且較為富裕的城鎮(zhèn)消費(fèi)者的消費(fèi)信心下降較為明顯。府推出的一系列政策有效地刺激了低線(xiàn)城市以及農(nóng)村消費(fèi)者的消費(fèi)信心。影響也更大。以現(xiàn)飲咖啡為例，中國(guó)一二線(xiàn)城市消費(fèi)者消費(fèi)現(xiàn)飲咖啡的頻次已接近日韓啡的滲透率卻遠(yuǎn)低于高線(xiàn)城市。仍在提高的過(guò)程中，對(duì)高性?xún)r(jià)比產(chǎn)品的消費(fèi)意愿仍有上升空間。2-3新產(chǎn)品，調(diào)整運(yùn)營(yíng)模式，從而努力迎合低線(xiàn)市場(chǎng)消費(fèi)趨勢(shì)的消費(fèi)企業(yè)。瑞幸官網(wǎng)、浦銀國(guó)際瑞幸官網(wǎng)、浦銀國(guó)際圖表12：嗨撈火鍋門(mén)店 圖表13：必勝客大眾點(diǎn)評(píng)、浦銀國(guó)際大眾點(diǎn)評(píng)、浦銀國(guó)際大眾點(diǎn)評(píng)、浦銀國(guó)際大眾點(diǎn)評(píng)、浦銀國(guó)際搜狐、浦銀國(guó)際圖表14：瑞幸門(mén)店 圖表15：肯德基小店模式搜狐、浦銀國(guó)際（二）傳統(tǒng)消費(fèi)賽道持續(xù)聚焦性?xún)r(jià)比在傳統(tǒng)消費(fèi)品領(lǐng)域，消費(fèi)力不足導(dǎo)致消費(fèi)者對(duì)高端價(jià)格帶產(chǎn)品的消費(fèi)意愿變得更為敏感，更傾向于購(gòu)買(mǎi)高性?xún)r(jià)比的產(chǎn)品。面對(duì)消費(fèi)降級(jí)的大趨勢(shì)，用價(jià)格來(lái)?yè)Q取銷(xiāo)量或客流是許多消費(fèi)品企業(yè)做出的選擇。9.9等品類(lèi)的終端零售折扣都有不同程度的加大。圖表16：瑞幸直營(yíng)門(mén)店的平均單杯價(jià)格 圖表17：古茗和蜜雪冰城的檸檬水產(chǎn)品(人民幣元15141312111098762020 2021 2022 2023 2024公司資料、估算 小紅書(shū)、為例，肯德基過(guò)去兩年里策略性地推出了不少低價(jià)格帶的產(chǎn)品（比如售價(jià)19.9K99元的經(jīng)典美式熱狗兩件套，從而加大消了客單價(jià)的下降，令同店銷(xiāo)售額基本維持在較為穩(wěn)定的水平。在較弱的消費(fèi)環(huán)境下，肯德基與必勝客更低的客單價(jià)也為其日后在低線(xiàn)市場(chǎng)的門(mén)店擴(kuò)張打開(kāi)了空間。公司資料、浦銀國(guó)際公司資料、浦銀國(guó)際圖表131Q5公司數(shù)據(jù)、浦銀國(guó)際公司數(shù)據(jù)、浦銀國(guó)際公司資料、浦銀國(guó)際圖表19：肯德基餅漢堡OK三件套 圖表20：必勝客菜單公司資料、浦銀國(guó)際（三）悅己消費(fèi)與情緒消費(fèi)需求旺盛在物質(zhì)生活豐富的當(dāng)下，人們的關(guān)注重點(diǎn)從基本的生活需求轉(zhuǎn)向高層次的（包括社會(huì)需求和自我實(shí)現(xiàn)（（等）的消費(fèi)熱情和消費(fèi)欲望越來(lái)越強(qiáng)。者產(chǎn)生更多的情感共鳴，從而為消費(fèi)者帶去更大的情緒價(jià)值。潮玩高速增長(zhǎng)隨著泡泡瑪特過(guò)去幾年的高速增長(zhǎng)以及旗下IP的熱度在全球范圍持續(xù)高漲，整個(gè)中國(guó)潮玩行業(yè)都受到市場(chǎng)的高度青睞與追捧。圖表21：泡泡瑪特收入增長(zhǎng) 表泡泡瑪特中國(guó)與海外收入分布（百萬(wàn)人民幣）14,0006,3014,491 6,3014,491 4,6172,51310,0008,0006,0004,0002,0000

收入（左軸） 同比（右軸10%39%17%4%100%96%90%83%10%39%17%4%100%96%90%83%61%

80%60%40%20%0%

中國(guó) 海外2020 2021 2022 2023 2024

2020 2021 2022 2023 2024公司數(shù)據(jù)， 公司數(shù)據(jù)，artIP除了普通玩具的娛樂(lè)功能以外，泡泡瑪特的產(chǎn)品對(duì)消費(fèi)者來(lái)說(shuō)還具有一定的收藏價(jià)值，能為消費(fèi)者提供較高的情感體驗(yàn)。圖表23：泡泡瑪特Molly廣告 表泡泡瑪特Labubu3.0Shopee，浦銀國(guó)際Shopee，浦銀國(guó)際南華早報(bào)，浦銀國(guó)際我們認(rèn)為潮玩行業(yè)的市場(chǎng)需求相較傳統(tǒng)消費(fèi)行業(yè)在一定程度上對(duì)經(jīng)濟(jì)周期具有更大的防御性，因?yàn)樵S多消費(fèi)者在經(jīng)濟(jì)不確定性中傾向于通過(guò)潮玩產(chǎn)旅游補(bǔ)充能量346.4%8%。圖表5五一”期間國(guó)內(nèi)旅游人數(shù) 圖表6“五一”國(guó)內(nèi)旅游收入及人均出游消費(fèi)3.532.5

(億人)1.95

2.3

2.74

2.95

3.14

2,0001,500

旅游收入（億元） 人均出游消費(fèi)（元）1,8031,6691,48121.510.5

1.15

1.6

1,000500

1,177603

1,132492

647404

540

566

57402019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

-2019202020212022202320242025文旅部， 文旅部，活動(dòng)+9煙火氣，或者利用快節(jié)奏的打卡滿(mǎn)足自身對(duì)于旅游的不同需求。河南省文旅廳，浦銀國(guó)際圖表27：洛陽(yáng)漢服旅拍 圖表28：山東臨沂景區(qū)沉浸式抗戰(zhàn)演出河南省文旅廳，浦銀國(guó)際湖北日?qǐng)?bào)，3.護(hù)膚行業(yè)逐步回暖消費(fèi)者對(duì)于美的追求和不斷增強(qiáng)的護(hù)膚意識(shí)，促進(jìn)著中國(guó)化妝品行業(yè)行業(yè)20251-44（447（5的增幅，回暖信號(hào)逐步顯現(xiàn)。圖表29：社零及化妝品社零當(dāng)月同比增長(zhǎng)趨勢(shì)社零：化妝品 社零總額50%40%30%20%10%0%-10%-20%2018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-082023-122024-042024-082024-122025-04-30%2018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-082023-122024-042024-082024-122025-04公司數(shù)據(jù)、規(guī)模的進(jìn)一步增長(zhǎng)。但我們必須指出的是，消費(fèi)者對(duì)于悅己主義消費(fèi)日趨理智。盡管過(guò)去幾年中，國(guó)產(chǎn)護(hù)膚品品牌受益于消費(fèi)降級(jí)以及自主開(kāi)發(fā)的邏輯，但國(guó)際品牌重視消費(fèi)者，仍擁有較強(qiáng)的消費(fèi)者認(rèn)可。我們認(rèn)為這主要是由于：（1）國(guó)產(chǎn)品牌通過(guò)市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)和促銷(xiāo)建立品牌力，但同樣策略的玩家眾多，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加??；（2）化妝品行業(yè)的降級(jí)和升級(jí)并存：消費(fèi)者對(duì)于產(chǎn)品的性?xún)r(jià)比追求更甚，低價(jià)替代并不是長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)的道路，產(chǎn)品力是實(shí)力的體現(xiàn)。（四）行業(yè)去庫(kù)存有望進(jìn)入尾聲當(dāng)終端需求下降的時(shí)候，庫(kù)存增加就會(huì)變成所有消費(fèi)品公司不得不面對(duì)的2024的壓力，不少企業(yè)短期有較大的清理庫(kù)存的需求。20242024202411.9%14.7%14.6%15.9%5.1%6.5%10.9%0.4%12.3%16.9%13.4%7.4%14.2%11.4%2.4%圖表30：蒙牛2015-2024收入同比增速 圖表31：伊利2015-2024收入同比增速11.9%14.7%14.6%15.9%5.1%6.5%10.9%0.4%12.3%16.9%13.4%7.4%14.2%11.4%2.4%25.0%9.7%20.0%9.7%15.0%10.0%5.0%0.0%-2.0%-5.0%-2.0%-10.0%-15.0%

-3.8%-10.1%2015201620172018201920202021202220232024-3.8%-10.1%

20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%

-8.2%2015201620172018201920202021202220232024-8.2%公司數(shù)據(jù)、 公司數(shù)據(jù)、除了乳制品以外，運(yùn)動(dòng)服飾行業(yè)在2024年也承受了較高的庫(kù)存壓力。由于消費(fèi)力下降令國(guó)際品牌的終端需求相較國(guó)產(chǎn)品牌更為疲弱，所以國(guó)際品牌零售商短期的庫(kù)存壓力比國(guó)產(chǎn)品牌更大。另外，中國(guó)啤酒企業(yè)在2H24與1H25也通過(guò)減少對(duì)渠道的發(fā)貨，積極地清理渠道庫(kù)存。圖表32：各品牌渠道庫(kù)銷(xiāo)比1Q24 2Q24 3Q24 4Q24 1Q25低于5x低于5x低于5x5x左右5x左右略高于5x略高于4x略高于略高于4x略高于4x5x左右4x左右5x左右低于5x低于5x<5x5x左右<5x4-4.5x4x左右4-4.5x4x左右4x左右4x左右4x左右43210李寧 安踏 Fila 特步公司資料、618盡管部分消費(fèi)品牌可能仍然面對(duì)較高的庫(kù)存水平，但大部分消費(fèi)品企業(yè)的2025各個(gè)消費(fèi)賽道的庫(kù)存壓力環(huán)比有較大的緩解。復(fù)之前都會(huì)采取較為謹(jǐn)慎的發(fā)貨策略，并更加聚焦渠道庫(kù)存的健康以及產(chǎn)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境將在一定程度上得到改善。（五）關(guān)稅戰(zhàn)無(wú)法阻止中國(guó)消費(fèi)企業(yè)出海的腳步境下，向海外市場(chǎng)去尋求更廣闊的發(fā)展前景成為眾多中國(guó)消費(fèi)品企業(yè)當(dāng)前重要的發(fā)展策略之一。2.0（美國(guó)將對(duì)華關(guān)稅從1454012510并在5月12日起的90天內(nèi)暫緩實(shí)施加征關(guān)稅措施，但中美貿(mào)易未來(lái)的發(fā)展路徑依然存在著較大的不確定性。熱情反而愈發(fā)高漲。近兩年絕大部分港股新上市的消費(fèi)企業(yè)以及近期已經(jīng)遞交上市申請(qǐng)的消費(fèi)企業(yè)都在招股說(shuō)明書(shū)中將拓展海外業(yè)務(wù)（比如建立海外銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)或供應(yīng)鏈）作為重要的募資目的之一。圖表33：消費(fèi)企業(yè)招股書(shū)中的海外業(yè)務(wù)拓展計(jì)劃法規(guī)環(huán)境等因素，并在東南亞的馬來(lái)西亞及菲律賓、北美等地開(kāi)設(shè)海外門(mén)店。滬上阿姨 優(yōu)化會(huì)員管理制度以及擴(kuò)張會(huì)員群體：鑒于本公司于往績(jī)記錄期間注冊(cè)會(huì)員群體的快速增長(zhǎng)及中國(guó)現(xiàn)制茶飲行業(yè)的潛力，以及公司未來(lái)的海外擴(kuò)張計(jì)劃，計(jì)劃持續(xù)優(yōu)化及提升統(tǒng)一會(huì)員管理的能力，使其能夠容納十億級(jí)的注冊(cè)會(huì)員。海外業(yè)務(wù)拓展計(jì)劃企業(yè)名稱(chēng)古茗 將考慮搭建供應(yīng)鏈基礎(chǔ)設(shè)施及擴(kuò)展我們的平臺(tái)，為海外門(mén)店網(wǎng)絡(luò)提供支持。公司將搭建國(guó)際供應(yīng)鏈平臺(tái)以支持海外業(yè)務(wù)的擴(kuò)張。公司將搭建國(guó)際供應(yīng)鏈平臺(tái)以支持海外業(yè)務(wù)的擴(kuò)張。公司計(jì)劃在東南亞建立一個(gè)多功能供應(yīng)鏈中心。蜜雪冰城是東南亞市場(chǎng)最大的現(xiàn)制茶飲品牌，并且持續(xù)致力于培育該市場(chǎng)，搭建具備生產(chǎn)能力的當(dāng)?shù)毓?yīng)鏈中心對(duì)支持公司不斷增長(zhǎng)的當(dāng)?shù)貥I(yè)務(wù)具有重要意義。例如，當(dāng)?shù)厣a(chǎn)設(shè)施可以利用東南亞現(xiàn)有的原材料（如熱帶水果）采購(gòu)能力進(jìn)行成本管理，并且與從中國(guó)生產(chǎn)基地運(yùn)輸相比能夠更有效地實(shí)現(xiàn)蜜雪冰城食材對(duì)東南亞門(mén)店網(wǎng)絡(luò)的觸達(dá)。新的供應(yīng)鏈中心預(yù)計(jì)將位于可以為公司運(yùn)營(yíng)表現(xiàn)強(qiáng)勁的國(guó)家提供有效(i)針對(duì)例如水果產(chǎn)品和小料等食材的本地生產(chǎn)能力，并側(cè)重使用當(dāng)?shù)夭少?gòu)的原材料，(ii)研發(fā)中心，(iii)數(shù)字化供應(yīng)鏈運(yùn)營(yíng)，及(iv)培訓(xùn)設(shè)施。該中心將提升本地生產(chǎn)能力和成本效率，使公司能夠順應(yīng)海外消費(fèi)者需求和市場(chǎng)趨勢(shì)，并有效支持公司的全球化戰(zhàn)略。布魯可

公司計(jì)劃擴(kuò)大研發(fā)團(tuán)隊(duì)，增添產(chǎn)品設(shè)計(jì)人才（例如具有玩具或相關(guān)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)經(jīng)驗(yàn)或熟悉各種設(shè)計(jì)軟件的人才），及產(chǎn)品開(kāi)發(fā)人才（IP玩具開(kāi)發(fā)經(jīng)驗(yàn)的人才），以及兼具產(chǎn)品研發(fā)和海外市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)的國(guó)際化人才，以更好地支持海外業(yè)務(wù)的擴(kuò)張。美的集團(tuán)擴(kuò)建零部件制造中心、原材料采購(gòu)中心等，從而提高海外市場(chǎng)的本地化供應(yīng)比例，進(jìn)而提升供應(yīng)鏈的穩(wěn)定性和效率。公司預(yù)期在未來(lái)一至五年將用于完善全球分銷(xiāo)渠道和銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)，以及提高自有品牌的海外銷(xiāo)售：預(yù)期將用于在海外市場(chǎng)建立及增強(qiáng)我們的品牌及產(chǎn)品組合：擴(kuò)大及升級(jí)全球銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)。銷(xiāo)售與營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)：公司計(jì)劃在美國(guó)、歐洲國(guó)家以及新加坡、馬來(lái)西亞及泰國(guó)等東南亞國(guó)家建立及增強(qiáng)海外業(yè)務(wù)。計(jì)劃開(kāi)展更多內(nèi)容驅(qū)動(dòng)的互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)，以更高效的觸達(dá)和維系廣大的全球消費(fèi)者、粉BFC群體，從而建立深入人心的品牌形象并占據(jù)消費(fèi)者心智。此外，公司也將持續(xù)擴(kuò)大國(guó)內(nèi)外經(jīng)銷(xiāo)及直銷(xiāo)渠道，對(duì)銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行投資。公司也計(jì)劃于不久將來(lái)在選定的主要城市開(kāi)設(shè)數(shù)家旗艦店。特20252026美的集團(tuán)擴(kuò)建零部件制造中心、原材料采購(gòu)中心等，從而提高海外市場(chǎng)的本地化供應(yīng)比例，進(jìn)而提升供應(yīng)鏈的穩(wěn)定性和效率。公司預(yù)期在未來(lái)一至五年將用于完善全球分銷(xiāo)渠道和銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)，以及提高自有品牌的海外銷(xiāo)售：預(yù)期將用于在海外市場(chǎng)建立及增強(qiáng)我們的品牌及產(chǎn)品組合：擴(kuò)大及升級(jí)全球銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)。老鋪黃金

公司計(jì)劃在中國(guó)內(nèi)地以外地區(qū)開(kāi)設(shè)約五家新門(mén)店，包括香港、澳門(mén)及新加坡，并逐步擴(kuò)大于東京等亞洲市場(chǎng)其他城市的足跡，提高我們品牌的海外知名度。公司計(jì)劃循序漸進(jìn)地進(jìn)行國(guó)際化進(jìn)程，尋找認(rèn)可中國(guó)傳統(tǒng)文化并與中國(guó)一線(xiàn)城市消費(fèi)模式相近的客戶(hù)群體。公司計(jì)劃：在中國(guó)內(nèi)地境外，(i)于2024年開(kāi)設(shè)一家新門(mén)店；及(ii)于2025年開(kāi)設(shè)四家新門(mén)店。每家新開(kāi)設(shè)門(mén)店的預(yù)期建筑面積約為80平方米。以提高市場(chǎng)滲透率和客戶(hù)參與度。通過(guò)設(shè)立本土化供應(yīng)鏈，我們預(yù)期可提高我們的營(yíng)運(yùn)效率及對(duì)當(dāng)?shù)睾Ｌ煳稑I(yè)市場(chǎng)需求的響應(yīng)速度，從而增強(qiáng)我們?cè)诤Ｍ馐袌?chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力。包含擴(kuò)展及升級(jí)全球銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)，以加強(qiáng)我們的品牌及市場(chǎng)影響力、在海外市場(chǎng)打造品牌形象。三只松鼠

在中國(guó)境外，我們計(jì)劃在越南設(shè)立一個(gè)工廠(chǎng)，通過(guò)采購(gòu)原材料和參與國(guó)際合作來(lái)利用我們的規(guī)模經(jīng)濟(jì)和成本優(yōu)勢(shì)。各公司招股書(shū)、10海外產(chǎn)能與供應(yīng)鏈建設(shè)是出海的基礎(chǔ)2.0戰(zhàn)火重燃的可能性依然較大。（尤其是以美國(guó)為主要出口市場(chǎng)的亞以外地區(qū)，包括墨西哥、印度等國(guó)家。20241-1017%14%。行業(yè)的出口可能會(huì)帶來(lái)較大的負(fù)面影響。圖表34：中國(guó)主要消費(fèi)品品類(lèi)2025年1-4月出口額

圖表35：中國(guó)主要商品品類(lèi)2025年1-4月出口額同比增長(zhǎng)（億美元）14.0%13.2%500 （億美元）14.0%13.2%500 44612.0%9.5%45010.0%4003503002502003283281751348.0%6.0%4.0%5.2%4.8%3.2%1.7%1500.0%02123-2.0%-4.0%-2.1%同花順、海關(guān)總署、 同花順、海關(guān)總署、（南亞（括越南、柬埔寨、印尼的工廠(chǎng)）60%左右。202410%的2025202414.3%與供應(yīng)鏈，從而進(jìn)一步分散貿(mào)易戰(zhàn)可能帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。品牌力和產(chǎn)品力是中國(guó)零售品牌出海的關(guān)鍵如果中國(guó)消費(fèi)品牌短期無(wú)法通過(guò)海外供應(yīng)鏈的布局來(lái)規(guī)避關(guān)稅的影響，那就不得不應(yīng)對(duì)關(guān)稅可能帶來(lái)的影響。大部分中國(guó)出口型消費(fèi)品企業(yè)主要是以?xún)r(jià)格優(yōu)勢(shì)來(lái)?yè)屨己Ｍ馐袌?chǎng)，在產(chǎn)品領(lǐng)先于同業(yè)競(jìng)品且具有較大的不可復(fù)制性，或是產(chǎn)品定位上與同類(lèi)產(chǎn)品具漲價(jià)的方式將關(guān)稅成本轉(zhuǎn)嫁給終端的消費(fèi)者。IPIPIPLabubu1Q25900%的收入增長(zhǎng)。我們認(rèn)為中美貿(mào)易戰(zhàn)給中國(guó)消費(fèi)企業(yè)出海提出更高的轉(zhuǎn)型要求。展望未來(lái)，我們認(rèn)為海外的供應(yīng)鏈布局是中國(guó)品牌出海的基礎(chǔ)，而更強(qiáng)的品牌知名度和更具競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品才是中國(guó)零售品牌出海的成敗關(guān)鍵。東南亞才是中國(guó)零售品牌與餐飲企業(yè)出海的首選業(yè)出海的首選目的地之一。一選擇，主要原因包括：歐美消費(fèi)者對(duì)中國(guó)零售與餐飲品牌的認(rèn)同度不高；歐美消費(fèi)者與中國(guó)消費(fèi)者在產(chǎn)品偏好和消費(fèi)體驗(yàn)上可能存在較大的差異，需要更強(qiáng)的本土化策略；人工以及租金費(fèi)用都可能使企業(yè)望而卻步。近的東南亞以及日韓。這樣選擇最根本的原因還是我們與東南亞以及日韓消費(fèi)者在文化以及消費(fèi)習(xí)慣上更相近一些。2.0的關(guān)稅政策對(duì)中國(guó)零售與餐飲品牌出海的影響也相對(duì)有限。圖表36：泡泡瑪特、特海、名創(chuàng)優(yōu)品等企業(yè)海外收入按地區(qū)分布，2024東南亞 東亞 北美 歐洲及其他

25%13%25%13%47%54%13%27%21%14%12%11%

30%30%57%特海 名創(chuàng)優(yōu)品公司數(shù)據(jù)、估算圖表37：消費(fèi)行業(yè)估值表股份代號(hào) 公司名稱(chēng) 股價(jià)(LC) 市值 PE(x) EPSgrowth(%) EV/EBITDA(%)(百萬(wàn)美元)2025E2026E2027E2025E2026E2027E2025E2026E2027E運(yùn)動(dòng)服飾2020.HKEquity安踏體育99.635,65918.116.114.4-11.112.811.510.89.88.82331.HKEquity李寧15.55,11013.311.810.7-10.712.110.76.05.55.02313.HKEquity申洲國(guó)際59.311,35911.910.710.75.611.213.07.66.96.16110.HKEquity滔搏2.92,28613.49.99.0-17.735.89.25.85.24.71368.HKEquity特步國(guó)際6.22,20810.79.78.97.410.69.06.66.15.63813.HKEquity寶勝?lài)?guó)際0.53404.54.13.62.411.313.01.21.21.11361.HKEquity３６１度4.51,1736.35.54.913.813.012.02.82.52.4平均值15.713.912.79.28.37.5啤酒1876.HKEquity百威亞太8.414,25517.516.114.82.68.39.26.15.75.4291.HKEquity華潤(rùn)啤酒25.810,67513.812.611.514.110.09.08.07.46.9600600.CHEquity青島啤酒75.212,07421.319.818.59.97.47.09.79.08.5168.HKEquity青島啤酒55.712,07414.413.312.39.38.27.99.89.18.5600132.CHEquity重慶啤酒58.73,95021.720.419.716.16.33.97.36.96.5000729.CHEquity燕京啤酒14.15,53928.623.920.632.020.015.813.812.010.5平均值18.316.715.38.88.17.5白酒600519.CHEquity貴州茅臺(tái)1,540.0269,22920.318.617.19.59.58.514.413.212.1000858.CHEquity五糧液127.368,77814.713.812.85.27.07.58.17.67.1600809.CHEquity山西汾酒187.831,88216.614.813.611.111.69.111.910.69.7000568.CHEquity瀘州老窖119.124,39612.411.610.72.77.27.87.87.36.7002304.CHEquity洋河股份66.013,84314.914.315.2-0.54.6-6.08.07.57.8000596.CHEquity古井貢酒154.110,60012.811.410.112.612.112.96.65.95.1000799.CHEquity酒鬼酒42.71,930101.561.855.6978.164.311.266.839.935.2603369.CHEquity今世緣44.57,72814.813.512.19.09.711.39.38.37.5000860.CHEquity順鑫農(nóng)業(yè)6.52,81812.811.39.5N/A14.218.66.35.54.4平均值18.616.915.612.611.410.5奶粉6186.HKEquity中國(guó)飛鶴6.17,06612.711.811.212.67.75.57.16.76.41112.HKEquityH&H國(guó)際控股12.81,05413.310.38.73.630.018.57.77.06.71717.HKEquity澳優(yōu)2.044510.59.18.028.215.913.25.75.35.0平均值12.711.510.77.16.66.3乳制品600887.CHEquity伊利股份30.426,77017.215.715.032.69.94.512.611.711.12319.HKEquity蒙牛乳業(yè)17.98,94012.310.89.84,766.713.510.37.87.26.8600597.CHEquity光明乳業(yè)8.71,66119.318.117.0-13.56.76.37.97.47.1600882.CHEquity妙可藍(lán)多28.82,05566.247.434.492.539.837.825.621.517.41117.HKEquity現(xiàn)代牧業(yè)1.11,09024.49.77.5122.7151.230.16.96.36.09858.HKEquity優(yōu)然牧業(yè)2.51,26121.38.56.5163.3150.031.67.76.86.2平均值19.015.914.511.810.810.0軟飲料9633.HKEquity農(nóng)夫山泉39.556,65628.625.422.715.012.711.919.217.215.5322.HKEquity康師傅控股13.69,74715.914.613.411.98.99.07.67.26.8220.HKEquity統(tǒng)一企業(yè)中國(guó)10.45,70718.516.915.417.79.59.69.68.98.3平均值26.123.320.916.915.213.8肉制品000895.CHEquity雙匯發(fā)展24.411,74116.315.514.94.25.13.610.39.99.6288.HKEquity萬(wàn)洲國(guó)際7.111,6518.18.07.9-9.20.90.94.74.54.6平均值12.211.811.47.57.27.1調(diào)味品603288.CHEquity海天味業(yè)44.634,53835.031.328.811.611.68.825.122.620.7300999.CHEquity金龍魚(yú)30.623,09644.433.930.748.931.110.522.018.115.61579.HKEquity頤海國(guó)際13.81,83014.713.312.111.210.910.18.27.56.9600872.CHEquity中炬高新19.02,07116.715.013.2-2.111.513.110.29.38.6002507.CHEquity涪陵榨菜13.62,18218.016.916.19.66.64.68.88.38.1600305.CHEquity恒順醋業(yè)8.11,24948.042.935.840.011.919.723.320.518.8603027.CHEquity千禾味業(yè)11.91,70821.619.117.09.513.512.013.912.811.6平均值36.530.627.922.319.517.5（接下頁(yè)…）（接上頁(yè)…）股份代號(hào) 公司名稱(chēng) 股價(jià)(LC) 市值 PE(x) EPSgrowth(%) EV/EBITDA(%)(百萬(wàn)美元)2025E2026E2027E2025E2026E2027E2025E2026E2027E休閑食品151.HKEquity中國(guó)旺旺5.27,82813.212.711.84.94.17.335.470.47.7603517.CHEquity絕味食品16.81,41320.818.317.3119.713.95.58.78.18.8002557.CHEquity洽洽食品23.31,64214.311.712.2-3.621.9-3.89.37.67.21458.HKEquity周黑鴨2.672435.129.525.772.518.814.68.98.27.7603719.CHEquity良品鋪?zhàn)?3.474766.730.035.7265.0122.2-15.980.143.933.2平均值18.715.214.830.049.79.3新零售9992.HKEquity泡泡瑪特225.038,53744.231.925.377.538.326.029.521.717.7MNSO.USEquity名創(chuàng)優(yōu)品17.55,48113.810.99.15.326.319.38.06.65.66683.HKEquity巨星傳奇5.1560N/AN/AN/AN/AN/AN/AN/AN/AN/A6181.HKEquity老鋪黃金900.019,82036.325.819.9133.840.829.727.419.715.2平均值40.429.323.326.919.816.2傳統(tǒng)商超零售601933.CHEquity永輝超市5.16,391N/A75.246.887.5430.060.632.821.418.56808.HKEquity高鑫零售2.32,77432.122.117.2296.445.628.33.53.43.1平均值32.159.137.824.015.913.8零售餐飲YUMC.USEquity百勝中國(guó)44.816,69617.715.613.98.812.812.28.78.17.59987.HKEquity百勝中國(guó)348.016,55117.415.413.78.812.812.28.68.07.46862.HKEquity海底撈15.310,87714.413.212.19.49.78.67.87.47.09658.HKEquity特海國(guó)際15.61,29730.023.719.670.026.520.98.77.57.2HDL.USEquity特海國(guó)際19.91,291N/AN/AN/AN/AN/AN/AN/AN/AN/A9922.HKEquity九毛九2.544218.312.49.849.548.426.04.74.03.52150.HKEquity奈雪的茶1.2270N/A375.914.583.8103.42,500.09.36.63.6520.HKEquity呷哺呷哺0.790N/AN/A24.451.442.2122.22.42.31.79869.HKEquity海倫司1.62655.69.28.6229.7-38.96.33.720.3N/A603345.CHEquity安井食品83.33,40115.013.714.09.89.6-2.37.26.57.0001215.CHEquity千味央廚28.338324.421.423.332.313.8-7.99.28.39.1LKNCY.USEquity瑞幸咖啡32.49,165150.7117.841.9-85.028.0181.011.29.27.7SBUX.USEquity星巴克84.195,51434.328.023.3-25.922.519.918.816.214.2THCH.USEquityTimHorton中國(guó)2.889N/AN/AN/AN/A24.8N/AN/AN/AN/A平均值35.629.821.314.913.011.5旅游酒店600754.CHEquity錦江酒店23.33,18721.417.816.625.220.07.310.59.29.1600258.CHEquity首旅酒店14.82,30518.416.214.010.013.616.09.68.98.0ATAT.USEquity亞朵生活31.94,40723.718.617.4208.827.26.912.29.98.21179.HKEquity華住集團(tuán)28.211,03918.716.114.6N/A15.710.310.19.18.4HTHT.USEquity華住集團(tuán)35.911,03118.716.214.718.215.810.310.19.18.445.HKEquity大酒店5.41,150N/AN/AN/AN/AN/AN/AN/AN/AN/A69.HKEquity香格里拉（亞洲）4.52,03512.310.69.12.215.217.014.613.912.9平均值19.216.314.810.79.58.7家電000333.CHEquity美的集團(tuán)79.083,93814.012.811.84.19.18.911.210.39.4000651.CHEquity格力電器46.135,9067.67.26.95.14.95.25.35.14.96690.HKEquity海爾智家23.531,2359.48.67.89.710.09.27.77.16.6600690.CHEquity海爾智家25.431,23511.210.29.210.910.59.87.67.06.5921.HKEquity海信家電26.85,2268.77.76.911.712.211.45.44.94.4平均值11.410.59.68.78.17.5化妝品YSG.USEquity逸仙控股有限公司5.456728.610.77.8208.3168.536.918.08.4N/A600315.CHEquity上海家化23.92,23145.835.521.8141.929.062.626.121.819.4603605.CHEquity珀萊雅90.54,99119.216.414.517.917.212.813.311.710.4688363.CHEquity華熙生物50.63,39247.536.429.2194.730.624.525.121.016.7300957.CHEquity貝泰妮45.02,65525.421.319.244.819.610.416.614.212.92367.HKEquity巨子生物68.19,29425.920.917.216.624.021.620.716.613.62145.HKEquity上美股份66.91,81615.211.79.588.630.023.211.89.47.7平均值29.523.418.819.816.213.9個(gè)人以及家庭護(hù)理1044.HKEquity 恒安國(guó)際21.93,2389.99.39.0-1.85.74.35.65.45.1002511.CHEquity中順潔柔7.31,30834.028.127.3253.321.22.714.212.610.2平均值16.814.714.28.17.46.5注：截至2025年5月29日收盤(pán)價(jià)Bloomberg，重點(diǎn)消費(fèi)行業(yè)2025年中期展望運(yùn)動(dòng)服飾行業(yè)：需求弱復(fù)蘇，消費(fèi)分級(jí)明顯我們認(rèn)為中國(guó)運(yùn)動(dòng)服飾行業(yè)在2025年上半年繼續(xù)呈現(xiàn)出弱復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)，整體基本延續(xù)了2024年的趨勢(shì)，包括：線(xiàn)下客流依然承壓，促銷(xiāo)力度較大；線(xiàn)上流水增長(zhǎng)在抖音等新興渠道的驅(qū)動(dòng)下優(yōu)于線(xiàn)下的表現(xiàn)；需求疲弱導(dǎo)致行業(yè)整體的庫(kù)存水平依然較高，折扣水平依然較深；基于消費(fèi)者更理性的消費(fèi)心理，具有更高性?xún)r(jià)比的國(guó)產(chǎn)品牌整體表現(xiàn)優(yōu)于國(guó)際品牌。1Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q241Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q25李寧▲增長(zhǎng)中單位數(shù)增長(zhǎng)10-20%中段▲增長(zhǎng)中單位數(shù)▲增長(zhǎng)10-20%低段▲增長(zhǎng)低單位數(shù)▼下降低單位數(shù)▼下降中單位數(shù)▲增長(zhǎng)高單位數(shù)▲增長(zhǎng)低單位數(shù)安踏品牌▲增長(zhǎng)中單位數(shù)▲增長(zhǎng)高單位數(shù)▲增長(zhǎng)高單位數(shù)▼下降高單位數(shù)▲增長(zhǎng)中單位數(shù)▲增長(zhǎng)高單位數(shù)▲增長(zhǎng)中單位數(shù)▲增長(zhǎng)高單位數(shù)▲增長(zhǎng)高單位數(shù)▲增長(zhǎng)▲增長(zhǎng)▲增長(zhǎng)▼下降▲增長(zhǎng)▲增長(zhǎng)▼下降▲增長(zhǎng)▲增長(zhǎng)安踏：Fila高單位數(shù)10-20%高段10-20%低段10-20%低段高單位數(shù)中單位數(shù)低單位數(shù)高單位數(shù)高單位數(shù)特步▲增長(zhǎng)▲增長(zhǎng)▲增長(zhǎng)▲增長(zhǎng)▲增長(zhǎng)▲增長(zhǎng)▲增長(zhǎng)▲增長(zhǎng)▲增長(zhǎng)約20%10-20%高段10-20%高段高于30%高單位數(shù)中單位數(shù)10%高單位數(shù)中單位數(shù)▲增長(zhǎng)▲增長(zhǎng)▲增長(zhǎng)▲增長(zhǎng)▲增長(zhǎng)▲增長(zhǎng)▲增長(zhǎng)▲增長(zhǎng)▲增長(zhǎng)361度10-20%10-20%15%>20%10-20%約10%約10%約10%10%-15%低段低段高段公司數(shù)據(jù)、1-24速也有所放緩。更多消費(fèi)者傾向于集中在假期或大促時(shí)段進(jìn)行消費(fèi)也是導(dǎo)4618我們預(yù)計(jì)5月運(yùn)動(dòng)服飾行業(yè)整體的流水表現(xiàn)將出現(xiàn)較大的恢復(fù)。20252025圖表39：各品牌渠道庫(kù)銷(xiāo)比1Q24 2Q24 3Q24 4Q24 1Q25低于5x低于低于5x低于5x5x左右5x左右略高于5x略高于4x略高于略高于4x略高于4x5x左右4x左右5x左右低于5x低于5x<5x5x左右<5x4-4.5x4x4-4.5x4x左右4x左右4x左右4x左右43210李寧 安踏 Fila 特步公司資料、新的消費(fèi)環(huán)境也催生出新的消費(fèi)趨勢(shì)，比如：消費(fèi)場(chǎng)景更加全域化和多樣化；消費(fèi)者更加注重消費(fèi)體驗(yàn)和情緒價(jià)值；消費(fèi)需求兩極化明顯。（消費(fèi)者的需求依然在持續(xù)高端化。AmerSports洛蒙過(guò)去幾年在中國(guó)錄得極高的銷(xiāo)售增長(zhǎng)，而安踏自己的高端戶(hù)外品牌Kolon看到這一趨勢(shì)后，不少運(yùn)動(dòng)服飾玩家開(kāi)始布局高端小眾垂類(lèi)運(yùn)動(dòng)鞋服賽道。繼牽手加拿大專(zhuān)業(yè)跑鞋品牌Norda之后，中國(guó)最大的運(yùn)動(dòng)服飾零售商滔搏也在近期與挪威頂級(jí)戶(hù)外品牌Norr?na以及英國(guó)頂尖跑步品牌Soar達(dá)成合作，成為它們?cè)谥袊?guó)市場(chǎng)的獨(dú)家營(yíng)運(yùn)合作伙伴。長(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)運(yùn)動(dòng)服飾的人均銷(xiāo)售額與發(fā)達(dá)國(guó)家相比仍處于比較低的水平。這也表明中國(guó)消費(fèi)者對(duì)運(yùn)動(dòng)服飾的需求未來(lái)還有較大的上升空間。圖表40各國(guó)運(yùn)動(dòng)服飾行業(yè)總體市場(chǎng)銷(xiāo)售額2015-2024復(fù)合增長(zhǎng)率

圖表不同國(guó)家或地區(qū)運(yùn)動(dòng)服飾人均消費(fèi)對(duì)比，2024 12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%

10.5%6.9%6.9%5.9%5.4%5.2%5.1%4.8%3.1%2.6%1.7%

（美元）465.8600.0465.8500.0211.6211.6193.7161.4161.3158.2157.4300.0193.7161.4161.3158.2157.487.240.234.8200.087.240.234.8100.00.0 Euromonitor、 Euromonitor、安踏（2020.HK）（6110.HK）、寶勝（3813.HK）的“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，以及李寧（2331.HK）的“持有”評(píng)級(jí)。啤酒行業(yè)：短期高端化受阻，長(zhǎng)期消費(fèi)場(chǎng)景多樣化20251Q251Q25圖表42：啤酒行業(yè)產(chǎn)量同比增長(zhǎng)（%）806040200-20-402020-022020-052020-082020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-02國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、同花順、圖表43：各啤酒玩家銷(xiāo)量表現(xiàn) 圖表44：各啤酒玩家噸價(jià)表現(xiàn)5.6%3.5%5.2%1.5%1.9%2.6%1.7%3.7%2.2%1.9%1.3%1Q24 2Q24 3Q24 4Q24 1Q25 1Q24 2Q24 3Q24 4Q24 1Q255.6%3.5%5.2%1.5%1.9%2.6%1.7%3.7%2.2%1.9%1.3%5%0%-7.6%-8.0%-7.6%-8.0%-5.1%-10%-15%-20%

-6.2%-7.3%-6.2%-7.3%-11.4%-12.7%-6.1%

-5%-10%

-5.6%-8.1%-0.9%-0.2%-0.6%-0.5%-1.5%-5.6%-8.1%-0.9%-0.2%-0.6%-0.5%-1.5%-0.7%-2.4%-5.4%-0.3%公司數(shù)據(jù)、 公司數(shù)據(jù)、及夜場(chǎng)渠道客流下滑給高端及超高端產(chǎn)品的銷(xiāo)售帶來(lái)較大負(fù)面影響，導(dǎo)致中國(guó)啤酒行業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)短期面對(duì)較大的挑戰(zhàn)。表） 表）（%）餐飲渠道傳統(tǒng)渠道現(xiàn)代渠道夜場(chǎng)渠道（%）餐飲渠道傳統(tǒng)渠道現(xiàn)代渠道夜場(chǎng)渠道100908087515201081009080711812131410127010706050504030376050504738454040303020354040452032333533101000華潤(rùn)啤酒 青島啤酒 百威亞太 重慶啤酒 華潤(rùn)啤酒 青島啤酒 百威亞太 重慶啤酒公司數(shù)據(jù)、估算 公司數(shù)據(jù)、估算略來(lái)迎合當(dāng)下的消費(fèi)趨勢(shì)，包括：聚焦非現(xiàn)飲渠道的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，將更多的高端以及超高端產(chǎn)品引入家庭消費(fèi)場(chǎng)景；聚焦次高端產(chǎn)品開(kāi)發(fā)和營(yíng)銷(xiāo)，來(lái)迎合大眾消費(fèi)者從主流產(chǎn)品向次高端產(chǎn)品升級(jí)的消費(fèi)需求；繼續(xù)通過(guò)小瓶化以及提升產(chǎn)品罐化率來(lái)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化。我們認(rèn)為，中國(guó)啤酒行業(yè)長(zhǎng)期的高端化趨勢(shì)與中國(guó)消費(fèi)者的消費(fèi)力以及消化空間。中長(zhǎng)期來(lái)看，消費(fèi)場(chǎng)景多元化與消費(fèi)需求細(xì)分化將會(huì)是中國(guó)啤酒行業(yè)面臨的重要趨勢(shì)。這一方面需要啤酒企業(yè)本身?yè)碛胸S富品牌組合和產(chǎn)品矩陣來(lái)（（不同包裝的產(chǎn)品來(lái)滿(mǎn)足不同人群在不同消費(fèi)場(chǎng)景下的需求。(美元/升)

(元/升)

零售價(jià)（左軸） 同比增速（右軸）20.018.016.014.012.010.08.06.04.02.0英國(guó)法國(guó)美國(guó)日本韓國(guó)泰國(guó)德國(guó)中國(guó)

17.3

20.07.37.16.26.26.25.45.34.94.94.23.93.12.410.05.00.0

12%10%8%6%4%2%20102011201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024Euromonitor、浦銀國(guó)際 Euromonitor、浦銀國(guó)際Euromonitor、浦銀國(guó)際1Q25優(yōu)化自身的生產(chǎn)效率來(lái)降低生產(chǎn)成本。圖表49：各啤酒玩家單噸成本同比變化，2023-1Q254% 3.3%0.7%0.3%0.7%0.3%-0.4%-1.4%-2.0%-2.6%

2023 2024 1Q25

3.0%2%1%0%-1%-2%-3%-4%-5%

-3.9%青島啤酒 百威亞太

重慶啤酒公司數(shù)據(jù)、浦銀國(guó)際公司數(shù)據(jù)、浦銀國(guó)際圖表50：澳洲大麥價(jià)格走勢(shì) 圖表51：中國(guó)小麥價(jià)格走勢(shì)/（澳元噸）/500450400350300250200注：截至2025年5月29日Bloomberg、

（元噸）/3,500/3,3003,1002,9002,7002,5002,3002,1001,9001,700注：截至2025年5月29日Bloomberg、圖表52：中國(guó)長(zhǎng)江鋁價(jià)格走勢(shì) 圖表53：中國(guó)玻璃價(jià)格指數(shù)（人民幣/噸）26,00024,00022,00020,00018,00016,00014,00012,00010,000 注：截至2025年5月29日Bloomberg、

（人民幣/噸）3,5003,0002,5002,0001,5001,000注：截至2025年5月29日Bloomberg、（2.HK（6013HH（18.H）A（0000（87.H“持有”評(píng)級(jí)。液態(tài)奶行業(yè)：上游正積極去產(chǎn)能，有望達(dá)到供需平衡年開(kāi)始面臨較大的挑戰(zhàn)?；乜?025年上半年，液態(tài)奶整體市場(chǎng)需求依然較弱。根據(jù)我們的調(diào)研，兩大乳制品企業(yè)伊利與蒙牛的終端液態(tài)奶動(dòng)銷(xiāo)依然錄得同比下滑。具體來(lái)看，蒙牛1Q25終端銷(xiāo)售同比下滑幅度大于伊利。圖表54：中國(guó)牛奶零售價(jià) 圖表55：中國(guó)乳制品當(dāng)月產(chǎn)量13.513.012.512.011.511.0

(元/升)

(萬(wàn)噸)Bloomberg、 Bloomberg、202420242025半年的原奶價(jià)格跌幅收窄并逐漸趨于穩(wěn)定，液態(tài)奶行業(yè)整體的供需關(guān)系逐漸回到相對(duì)平衡的狀態(tài)。2025（近年終型乳企噴粉的規(guī)模，降低庫(kù)存減值的風(fēng)險(xiǎn)。圖表56：中國(guó)原奶價(jià)格走勢(shì) 圖表57：新西蘭恒天然全脂大包粉價(jià)格走勢(shì)（元/（元/公斤）4.504.003.503.002.502.001.50

6,000（美元/噸）5,0004,0003,0002,0001,0002006-012007-012008-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-012008-072009-072010-072011-072012-072013-072014-072015-072016-072017-072018-072019-072020-072021-072022-072023-072024-07注：截至2025年5月、農(nóng)業(yè)農(nóng)村部、

注：截至2025年5月Fonterra、根據(jù)我們的觀(guān)察，液態(tài)奶行業(yè)正面臨以下消費(fèi)趨勢(shì)變化：的整體銷(xiāo)售趨勢(shì)依然較為疲弱。（侖蘇和伊利的金典大眾價(jià)位產(chǎn)品的促銷(xiāo)力度依然較大。圖表58：中國(guó)液態(tài)奶以及白奶的零售價(jià)格同比變化，2011-2024液態(tài)奶 白奶6.1%6.0%3.2%3.4%6.1%6.0%3.2%3.4%4.1%4.8%4.5%5.1%2.3%1.8%4.3%3.6%4.8%5.0%4.6%5.2%3.7%5.0%5.3%6.0%3.5%5.0%3.5%2.1%2.2%1.6%2.1%2.2%1.6%3.0%0.6%2.0%0.6%1.0%0.0%-1.5%-1.0%-1.5%-1.0%-1.8%-1.9%-2.0%-3.0%20112012201320142015201620172018201920202021202220232024EuromonitorEuromonitor、浦銀國(guó)際展望未來(lái)，我們預(yù)計(jì)：在乳企更謹(jǐn)慎的發(fā)貨策略下，渠道庫(kù)存有望維持健康水平。中國(guó)乳制品行業(yè)需求可能在奶價(jià)見(jiàn)底后表現(xiàn)出弱復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)，行業(yè)規(guī)模有望實(shí)現(xiàn)低速增長(zhǎng)。行業(yè)整體銷(xiāo)售價(jià)格有望在促銷(xiāo)力度減小的情況下維持穩(wěn)定。白奶產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有望持續(xù)升級(jí)，但行業(yè)整體高端化空間不大。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)繼續(xù)向白奶傾斜，白奶增速有望繼續(xù)好于酸奶與乳飲料。可能逐漸降低。同時(shí)，酸奶與乳飲料的增速取決于公司對(duì)產(chǎn)品創(chuàng)意以及產(chǎn)品功能性的開(kāi)發(fā)與投入。我們預(yù)計(jì)未來(lái)兩三年乳制品企業(yè)的行業(yè)增速將維持在低單位數(shù)的（包括蒙牛和伊利相較伊利有更大的改善空間，因此經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率未來(lái)提升的空間也略大于主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。圖表59：中國(guó)乳制品行業(yè)主要品類(lèi)的2019-2024銷(xiāo)售額復(fù)合增長(zhǎng)率

圖表60：各國(guó)人均奶類(lèi)產(chǎn)品銷(xiāo)量比較，202410.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%

-1.6% -1.9%-3.0%4.3%-1.6% -1.9%-3.0%

白奶乳制品乳飲料酸奶-8.1% -9.2%白奶乳制品乳飲料酸奶

黃油及芝士 乳飲料 白奶 其他 酸奶Euromonitor、 Euromonitor、圖表61：乳制品行業(yè)前兩名市場(chǎng)集中度，2019-2024（%（%）56.555.856.154.952.550.756.055.054.053.052.051.050.049.048.047.02019 2020 2021 2022 2023 2024

圖表62：中國(guó)白奶前兩名市場(chǎng)集中度，2019-202471.0（%（%）70.069.4 69.568.267.265.369.068.067.066.065.064.063.062.02019 2020 2021 2022 2023 2024Euromonitor、浦銀國(guó)際 Euromonitor、浦銀國(guó)際Euromonitor、浦銀國(guó)際乳制品行業(yè)中，我們維持蒙牛（2319.HK）的“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，同時(shí)維持伊利（60887H“持有”評(píng)級(jí)。奶粉行業(yè)：結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)持續(xù)，行業(yè)集中度將持續(xù)提升20249542023526.77‰2024610.6（202376820.5%），我們202520252025900粉行業(yè)2025年的市場(chǎng)需求很可能將進(jìn)一步收縮。社會(huì)競(jìng)爭(zhēng)加劇的大環(huán)境下，更多的年輕人在結(jié)婚后選擇等待和觀(guān)望。圖表63：中國(guó)出生人口(萬(wàn)人3,0009542,5009542,0001,5001,000500198519861985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024同花順、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、粉行業(yè)已進(jìn)入存量市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，行業(yè)整體的規(guī)模難有大幅的擴(kuò)張。有望持續(xù)提升，頭部企業(yè)有望通過(guò)較強(qiáng)的品牌力與營(yíng)銷(xiāo)能力繼續(xù)搶占市場(chǎng)份額，從而取得高于行業(yè)的增長(zhǎng)。另外，隨著消費(fèi)者對(duì)國(guó)產(chǎn)品牌的信任度不斷增強(qiáng)，國(guó)產(chǎn)嬰配粉品牌（包括飛鶴和伊利）的市場(chǎng)地位和市場(chǎng)份額有望繼續(xù)提升。這也符合自主開(kāi)發(fā)的大趨勢(shì)。圖表64：中國(guó)嬰幼兒配方奶粉市場(chǎng)規(guī)模與增速 圖表65：不同國(guó)家奶粉行業(yè)集中度（前三名）比90.186.985.685.47977.874.773.667.590.186.985.685.47977.874.773.667.565.865.764.761.759.451.148.8(百萬(wàn)人民幣)嬰配粉銷(xiāo)售額（左軸） 同比（右軸）

(%)250,000.0200,000.0150,000.0100,000.050,000.00.0

25%45,02555,47967,71045,02555,47967,71082,764101,766118,715128,786134,254148,722161,936168,961171,967172,520163,745147,642136,67615%10%5%0%-5%-10%200920102009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024

美國(guó)美國(guó)瑞士英國(guó)日本法國(guó)德國(guó)澳大利亞中國(guó)Euromonitor、 Euromonitor、終端價(jià)盤(pán)，在保障經(jīng)銷(xiāo)商利潤(rùn)的同時(shí)，逐漸恢復(fù)品牌該有的價(jià)值。的盈利能力也能促使質(zhì)量更高、品牌力更強(qiáng)的產(chǎn)品脫穎而出。作為中國(guó)嬰配粉行業(yè)的龍頭企業(yè)，飛鶴過(guò)去幾年里持續(xù)聚焦渠道庫(kù)存健康強(qiáng)對(duì)渠道庫(kù)存以及終端價(jià)盤(pán)的管控。2024（星飛帆卓睿以及經(jīng)典星飛帆產(chǎn)品）的渠道庫(kù)存大概維持在一個(gè)月左右。與此同時(shí)，公司在消費(fèi)力疲弱的情況下依然積極通過(guò)強(qiáng)大的營(yíng)銷(xiāo)能力推進(jìn)2025年有望持續(xù)通過(guò)提升市場(chǎng)份額錄得同比個(gè)位數(shù)收入增長(zhǎng)。圖表66：飛鶴歷史市盈率估值 圖表67：澳優(yōu)歷史市盈率估值+1+1倍標(biāo)準(zhǔn)差平均值-1倍標(biāo)準(zhǔn)差30.0025.0020.0015.0010.00年年11月年3月年7月年11月年3月年7月年11月年3月年7月年11月年3月年7月年11月年3月年7月年11月年3月

倍標(biāo)準(zhǔn)差倍標(biāo)準(zhǔn)差平均值-1倍標(biāo)準(zhǔn)差70.0060.0040.0030.0020.0010.00年年1月年8月年3月年10月年5月年12月年7月年2月年9月年4月年11月年6月年1月年8月年3月年10月年5月注：截至2025年5月末Bloomberg、

注：截至2025年5月末Bloomberg、維持（616.H優(yōu)（1717K、伊利60087H“持有”評(píng)級(jí)?；瘖y品行業(yè)：從研發(fā)和核心成分出發(fā)，盈利重要性提升202520251-4月4%。圖表68：中國(guó)社會(huì)零售總額與化妝品零售額增速對(duì)比社零：化妝品 社零總額50%40%30%20%10%0%-10%-20%2018-122019-042018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-082023-122024-042024-082024-122025-04注：數(shù)據(jù)截至2025年4月