目 錄1、銘利達(dá)：經(jīng)營拐點或已現(xiàn) 3、2022年海外光伏需求放量，帶動公司業(yè)績高速增長 3、2023年，海外光儲逆變器開始去庫、汽車仍以國內(nèi)低毛利客戶為主 4、資本開支加大，壓制2022-2024年盈利水平 5、進(jìn)入2025年，公司經(jīng)營拐點或已現(xiàn) 6、海外光儲逆變器或已進(jìn)入去庫尾聲 7、2025年或為海外汽車客戶Stellantis放量元年 82、核心競爭力：優(yōu)質(zhì)客戶打磨多維度技術(shù)能力，產(chǎn)品種類豐富提供“一站式”定制服務(wù) 10、產(chǎn)品種類豐富、資源配置全面 10、客戶資源優(yōu)質(zhì)，多年密切合作積累了豐富的產(chǎn)品開發(fā)經(jīng)驗 、股權(quán)結(jié)構(gòu)：實際控制人為陶誠，控制權(quán)穩(wěn)定 123、潛在期權(quán)：機(jī)器人及數(shù)據(jù)中心液冷業(yè)務(wù) 13、機(jī)器人：公司現(xiàn)有生產(chǎn)工序能夠契合機(jī)器人結(jié)構(gòu)件的需求 13、數(shù)據(jù)中心液冷：成立全資子公司布局液冷散熱業(yè)務(wù) 134、盈利預(yù)測與投資建議 14、關(guān)鍵假設(shè) 14、估值與評級 155、風(fēng)險提示 15附：財務(wù)預(yù)測摘要 16圖表目錄圖1：公司主營精密結(jié)構(gòu)件產(chǎn)品 3圖2：公司下游應(yīng)用領(lǐng)域主要是光伏和汽車（單位：億元） 3圖3：公司股價復(fù)盤：2022年海外光伏需求放量，2023H2海外光儲逆變器開始去庫 3圖4：營收結(jié)構(gòu)：2020-2023年光伏營收占比過半 4圖5：毛利結(jié)構(gòu)：2021-2022年光伏、消費電子共約占70% 4圖6：受海外光伏去庫影響，公司營收端增速自2023年下半年開始放緩 4圖7：2023年公司汽車領(lǐng)域毛利率大幅下滑 5圖8：公司境外營收占比較高，2022年以來境內(nèi)營收占比有所提升 5圖9：2022年公司固定資產(chǎn)及在建工程體量迅速擴(kuò)大 6圖10：2024年公司營收端大幅下滑 6圖2024年或為公司業(yè)績低谷 6圖12：SolarEdge預(yù)計2025Q2收入在2.65-2.85億美元，超預(yù)期（單位：百萬美元） 7圖13：Enphase2025Q1-2收入端預(yù)計同環(huán)比持續(xù)修復(fù)（單位：百萬美元） 8圖14：公司積累了多種材質(zhì)、不同成型方式的定制化精密結(jié)構(gòu)件產(chǎn)品供應(yīng)能力 10圖15：公司客戶資源優(yōu)質(zhì) 圖16：實際控制人為陶誠，控制權(quán)穩(wěn)定（截至2025年一季報） 12圖17：全資子公司訊凌新產(chǎn)品包括水冷泵、水冷散熱器、水冷板、水冷模組等 13表1：公司精密結(jié)構(gòu)件產(chǎn)品涵蓋了金屬及塑膠兩大類別，包含了壓鑄、注塑、型材沖壓等多種成型技術(shù) 表2：公司營收拆分及預(yù)測：預(yù)計公司2025-2027年營業(yè)收入分別為41.58、56.63、72.46億元 141、銘利達(dá)：經(jīng)營拐點或已現(xiàn)、2022年海外光伏需求放量，帶動公司業(yè)績高速增長公司主營精密結(jié)構(gòu)件。公司成立于2004年，2022年4月于深交所上市。公司精密結(jié)構(gòu)件產(chǎn)品主要包括各類產(chǎn)品金屬外殼、支架、內(nèi)部支撐結(jié)構(gòu)、汽車輕量化部件等，主要應(yīng)用于光伏、汽車、安防、消費電子等領(lǐng)域。圖公司主營精密結(jié)構(gòu)產(chǎn)品 圖公司下游應(yīng)用領(lǐng)域要光伏和汽（單位億元

光伏 汽車 安防 消費電子 其他2020 2021 2022 2023 2024數(shù)據(jù)來源：、研究所2022SolarEdgeEnphase股價均大幅上漲。SolarEdgeEnphase2020-2022年公司光伏領(lǐng)域營收占比分別60.8%、50.9%、54.8%，其中，單are0的營收（222年、2023圖3：公司股價復(fù)盤：2022年海外光伏需求放量，2023H2海外光儲逆變器開始去庫數(shù)據(jù)來源：、研究所、2023光伏營收占比高，消費電子毛利率高，2021-2022年這兩個業(yè)務(wù)領(lǐng)域貢獻(xiàn)公司70%左右的毛利，是公司利潤的主要來源。圖營收結(jié)構(gòu)20203年光伏營收占比過半 圖毛利結(jié)構(gòu)202022年光伏消費電子共約占7%100%

光伏 汽車 安防 消費電子 其他

100%

光伏 汽車 安防 消費電子 其他

60%14.7%26.1%14.7%26.1%71.1%45.5%54.8%42.5%20%60.8%50.9%60.8%50.9%54.8%58.0%29.2%2020 2021 2022 2023 2024

0%2021

2022

2023

2024數(shù)據(jù)來源：、研究所 數(shù)據(jù)來源：、研究所2023年，公司經(jīng)營層面受到海外光儲逆變器去庫、消費電子增長乏力、汽車領(lǐng)域毛利率下滑三重壓力。進(jìn)入2023H22023圖6：受海外光伏去庫影響，公司營收端增速自2023年下半年開始放緩121086420營業(yè)收入（億元） QOQ

60%40%20%0%-20%-40%-60%數(shù)據(jù)來源：、研究所（3）2023年國內(nèi)重點客戶帶動汽車領(lǐng)域營收高速增長，但競爭激烈導(dǎo)致毛利率大幅下滑。在此階段，公司汽車領(lǐng)域業(yè)務(wù)以國內(nèi)客戶為主，包括比亞迪、北汽、寧德時代等，其中比亞迪原是公司汽車領(lǐng)域存量業(yè)務(wù)最大的客戶。2022、2023年公司汽車領(lǐng)25%29%，20222023Q116%19%的營收。公司與比亞迪有多年業(yè)務(wù)合作，為其提供三電系統(tǒng)（）20222023年8.011.9315%49%。202312.1%7.8pcts。圖7：2023年公司汽車領(lǐng)域毛利率大幅下滑50%

光伏 汽車 安防 消費電子40%30%20%10%0%2021 2022 2023 2024數(shù)據(jù)來源：、研究所、資本開支加大，壓制2022-2024年盈利水平20222024年又2022-2024（1）2022SolarEdge2022圖8：公司境外營收占比較高，2022年以來境內(nèi)營收占比有所提升100%0%

境內(nèi)營收占比 境外營收占比2020 2021 2022 2023 2024數(shù)據(jù)來源：、研究所（2）2022年底到2024基地建設(shè)。2022到2024生產(chǎn)基地從建設(shè)、批量生產(chǎn)到盈利需要較長的過程：2024圖9：2022年公司固定資產(chǎn)及在建工程體量迅速擴(kuò)大固定資產(chǎn)（億元） 在建工程（億元）25201510502017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024數(shù)據(jù)來源：、研究所（3）20242025年輕裝上陣。20241.8、進(jìn)入2025年，公司經(jīng)營拐點或已現(xiàn)20242024利率下滑。此外，利潤端還受到可轉(zhuǎn)債利息計提、以及對國內(nèi)基地做調(diào)整優(yōu)化并一次性計提1.8億資產(chǎn)減值損失的影響。圖10：2024年公司營收端大幅滑 圖11：2024年或為公司業(yè)績低谷營業(yè)收入（億元） YOY5040302010020172018201920202021202220232024

100% 680% 460%40% 220% 00%-20% -2-40% -4-60%-6

歸母凈利潤（億元）

20172018201920202021202220232024200%20172018201920202021202220232024100%0%-100%-200%-300%數(shù)據(jù)來源：、研究所 數(shù)據(jù)來源：、研究所資料來源：資料來源：我們認(rèn)為公司經(jīng)營層面拐點或已現(xiàn)。（1）024（2）20242025（4）2025SolarEdgeEnphaseSolarEdge2025Q19850SolarEdge預(yù)2025Q22.65-2.85SolarEdge洲市場的大部分渠道庫存將在Q2Solaredge官網(wǎng)圖12：SolarEdge預(yù)計2025Q2收入在2.65-2.85Solaredge官網(wǎng)Enphase2025Q13.562025Q2收3.4-3.8圖13：Enphase2025Q1-2收入端預(yù)計同環(huán)比持續(xù)修復(fù)（單位：百萬美元）Enphase官網(wǎng)Enphase官網(wǎng)資料來源：、2025年或為海外汽車客戶Stellantis放量元年資料來源：2022年獲Stellantis客戶定點，2025年為放量元222203024年初開始逐步小批量。為就近配套海外客戶，公司持續(xù)投入墨西哥及匈牙利生產(chǎn)基地，2024狀態(tài)。1020242025此外，公司與2家全球知名車企正在定點過程中。公司順利通過兩家全球知名品牌汽車集團(tuán)的審核認(rèn)證，正處在項目定點過程中，將為后續(xù)持續(xù)增長奠定堅實基礎(chǔ)。2024STLA年，Stellantis集團(tuán)還將推出10款新產(chǎn)品。STLAMedium包括標(biāo)致E-3008E-5008GrandlandSTLAChargerDaytona、Jeep?S、Jeep?CherokeeJeep?ReconSTLAFrameSUV而Ram1500Ramcharger2024亮相，隨后該平臺還將推出Jeep?品牌旗下具備增程式混動技術(shù)的相關(guān)車型。SmartCar小型車平臺：包括經(jīng)濟(jì)型的雪鐵龍C3/?-C3C3Aircross、Frontera和菲亞特GrandePandaBasaltStellantis是美國PHEV細(xì)分市場領(lǐng)導(dǎo)者。其中Jeep?牧馬人4xe、Jeep?大切諾4xePacificaHybrid和道奇HornetR/TPHEV20248PHEV45%資料來源：資料來源：2、核心競爭力：優(yōu)質(zhì)客戶打磨多維度技術(shù)能力，產(chǎn)品種類豐富提供“一站式”定制服務(wù)、產(chǎn)品種類豐富、資源配置全面公司在滿足原有客戶新增需求、不斷開拓新領(lǐng)域客戶的過程中，積累了多種材質(zhì)、不同成型方式的定制化精密結(jié)構(gòu)件產(chǎn)品供應(yīng)能力：20042008SolarEdgeAxis理2014EnphaseGrammer2017延伸率的車身結(jié)構(gòu)件壓鑄等技術(shù)難點，成功為比亞迪、吉利等提供三電系。圖14：公司積累了多種材質(zhì)、不同成型方式的定制化精密結(jié)構(gòu)件產(chǎn)品供應(yīng)能力公司公告公司公告資料來源：資料來源：往往選取金屬沖壓結(jié)構(gòu)件，而散熱裝置通常選取型材結(jié)構(gòu)件。公司已經(jīng)形成種類多樣的精密結(jié)構(gòu)件產(chǎn)品，涵蓋了金屬及塑膠兩大類別，包含了壓鑄、注塑、型材沖壓同需求，有效節(jié)約了客戶尋找不同供應(yīng)商的時間和管理成本，有利于公司增強(qiáng)客戶粘性、提升產(chǎn)品附加值。按成型材料劃分按生產(chǎn)工藝劃分 應(yīng)用領(lǐng)域金屬按成型材料劃分按生產(chǎn)工藝劃分 應(yīng)用領(lǐng)域金屬壓鑄密封性、耐腐蝕性能塑膠各類產(chǎn)品外殼、支架等一般類精密注塑結(jié)構(gòu)件以及電線組件。其中電線組件主注塑要應(yīng)用于光伏領(lǐng)域，具有熱量損失少、氣密性良好等特點/型材切削、五金沖壓 各類散熱器、散熱片產(chǎn)品公司公告、研究所、客戶資源優(yōu)質(zhì)，多年密切合作積累了豐富的產(chǎn)品開發(fā)經(jīng)驗公司客戶資源優(yōu)質(zhì)，多為具備較高成長潛力的行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先企業(yè)。在光伏領(lǐng)域，公司的主要客戶包括SolarEdge、SMA、陽光電源、Tesla等；在安防領(lǐng)域公司的主要客戶包括?？低?、Bosch、Axis、華為等；在汽車領(lǐng)域公司的主要客戶包括比亞迪、北汽新能源、寧德時代、Grammer等國內(nèi)外知名汽車及汽車零部件廠商；在消費電子領(lǐng)域公司的客戶包括Intel、NEC、Honeywell、飛毛腿集團(tuán)等。一方面，優(yōu)質(zhì)客戶對供應(yīng)商的要求往往更為嚴(yán)格，與之形成穩(wěn)定的供應(yīng)關(guān)系能夠為待拓展的客戶產(chǎn)生示范效應(yīng)。知名的終端產(chǎn)品制造商對精密結(jié)構(gòu)件的各項技術(shù)參數(shù)要求更加嚴(yán)格，對樣品設(shè)計開發(fā)能力、供應(yīng)鏈穩(wěn)定性和時效性、產(chǎn)品質(zhì)量可靠2009SolarEdgeAenuePanepEceencea（合圖15：公司客戶資源優(yōu)質(zhì)公司公告公司公告資料來源：資料來源：發(fā)經(jīng)驗。技術(shù)能力。例如，光伏逆變器組件對散熱性和耐腐蝕性對結(jié)構(gòu)件的耐腐蝕和結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性要求較高；汽車零部件對能、精密度以及致密性的要求較高；消費電子對結(jié)構(gòu)件的精密化程度、表面處理后、股權(quán)結(jié)構(gòu)：實際控制人為陶誠，控制權(quán)穩(wěn)定公司實際控制人為陶誠，陶誠、盧萍芳、盧常君、陶紅梅、陶美英為一致行動53.56%64.74%的出資份額、持有宿遷賽躍71.31%的出資份額。盧萍芳女士直接持有公司2.72%的股份，并持有達(dá)磊投資46.44%的股權(quán)。Wind、公司公告、開源證券研究所圖16：實際控制人為陶誠，控制權(quán)穩(wěn)定（截至2025Wind、公司公告、開源證券研究所資料來源：資料來源：3、潛在期權(quán)：機(jī)器人及數(shù)據(jù)中心液冷業(yè)務(wù)向其他高毛利行業(yè)拓展，在機(jī)器人結(jié)構(gòu)件、數(shù)據(jù)中心液冷領(lǐng)域已有一定布局，為潛在期權(quán)業(yè)務(wù)。、機(jī)器人：公司現(xiàn)有生產(chǎn)工序能夠契合機(jī)器人結(jié)構(gòu)件的需求公司前期已將機(jī)器人定位為未來重點拓展方向，2024年起結(jié)合市場調(diào)研和拓展情況加速推進(jìn)機(jī)器人業(yè)務(wù)。2025319經(jīng)過多年積累，公司已成為“一站式”企業(yè)，生產(chǎn)工序及技術(shù)能力能夠契合機(jī)器人結(jié)構(gòu)件的需求。（1）機(jī)器人結(jié)構(gòu)件也需要表面處理，公司已具備從氧化到噴涂（2）1003、數(shù)據(jù)中心液冷：成立全資子公司布局液冷散熱業(yè)務(wù)公司于2024202520249（3C類、AI類的液冷產(chǎn)品。根據(jù)訊凌新官網(wǎng)，訊凌新專注于高性能計算（HPC）AIGPUCPU子公司業(yè)務(wù)尚處發(fā)展階段，根據(jù)公司公告，其數(shù)據(jù)中心液冷業(yè)務(wù)是直接做液冷系統(tǒng)，客戶基本以中國臺灣為主，也有美國客戶，基本都是頭部。訊凌新官網(wǎng)圖17：全資子公司訊凌新產(chǎn)品包括水冷泵、水冷散熱器、水冷板、水冷模組等訊凌新官網(wǎng)4、盈利預(yù)測與投資建議、關(guān)鍵假設(shè)SolarEdgeEnphase2025-2027年營業(yè)收入分別為16.4523.03、29.9422.0%、23.0%、24.0%。Stellantis20252心重新調(diào)整至海外拓展，高毛利客戶占比有望提升。我們預(yù)計公司下游汽車領(lǐng)域2025-202721.5230.1239.1616.0%17.0%、18.0%。業(yè)務(wù)項目2023A2024A2025E2026E2027E表2：公司營收拆分及預(yù)測：預(yù)計公司2025-2027年營業(yè)收入分別為業(yè)務(wù)項目2023A2024A2025E2026E2027E1、光伏2、汽車3、消費電子4、安防5、其他合計

營業(yè)收入（億元） 23.62 7.48 16.45 23.03 29.94YOY 34% -68% 120% 40% 30%營業(yè)成本（億元） 18.16 6.61 12.83 17.73 22.75毛利率（%） 23.1% 11.6% 22.0% 23.0% 24.0%營業(yè)收入（億元） 11.89 14.34 21.52 30.12 39.16YOY 49% 21% 50% 40% 30%營業(yè)成本（億元） 10.46 13.61 18.07 25.00 32.11毛利率（%） 12.0% 5.1% 16.0% 17.0% 18.0%營業(yè)收入（億元） 1.17 0.46 0.43 0.41 0.39YOY -50% -61% -5% -5% -5%營業(yè)成本（億元） 0.70 0.27 0.26 0.25 0.24毛利率（%） 40.0% 40.0% 39.5% 39.0% 38.5%營業(yè)收入（億元） 3.61 2.95 2.80 2.66 2.53YOY -1% -18% -5% -5% -5%營業(yè)成本（億元） 3.38 2.82 2.69 2.56 2.43毛利率（%） 6.4% 4.4% 4.0% 4.0% 4.0%營業(yè)收入（億元） 0.41 0.36 0.38 0.41 0.45YOY -30% -12% 5% 7% 10%營業(yè)成本（億元） 0.32 0.23 0.27 0.28 0.31毛利率（%） 22.7% 36.0% 30.0% 30.0% 30.0%營業(yè)收入（億元） 40.70 25.59 41.58 56.63 72.46YOY 26% -37% 62% 36% 28%營業(yè)成本（億元） 33.02 23.55 34.12 45.82 57.84毛利率（%） 18.9% 8.0% 17.9% 19.1% 20.2%數(shù)據(jù)來源：、研究所、估值與評級2025-202741.58、56.63、72.461.853.906.730.460.971.68元對應(yīng)PE35.817.09.82026PE2027PEEPS PE證券代碼 可比公司 收盤價（元）2025E2026E2027E2025E2026E2027E002850.SZ科達(dá)利110.356.69EPS PE證券代碼 可比公司 收盤價（元）2025E2026E2027E2025E2026E2027E002850.SZ科達(dá)利110.356.698.109.7016.513.611.4603348.SH文燦股份20.210.721.121.4628.118.113.8002965.SZ祥鑫科技39.761.792.182.6422.218.215.1平均22.316.713.4301268.SZ銘利達(dá)16.520.460.971.6835.817.09.8數(shù)據(jù)來源：、研究所；注：可比公司盈利預(yù)測來自一致預(yù)期，收盤價選取日期為2025年5月30日5、風(fēng)險提示附：財務(wù)預(yù)測摘要資產(chǎn)負(fù)債表(百萬元)2023A2024A2025E2026E2027E利潤表百萬元) 2023A2024A2025E2026E2027E流動資產(chǎn)33873422508761307833營業(yè)收入 40702559415856637246現(xiàn)金1116584104513581779營業(yè)成本 33022355341245825784應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款913917146118792472營業(yè)稅及附加 1914192122其他應(yīng)收款266884122141營業(yè)費用 4647505765預(yù)付賬款2130526083管理費用 148199229283326存貨804984160618722518研發(fā)費用 197138116147174其他流動資產(chǎn)508840840840840財務(wù)費用 29126141171181非流動資產(chǎn)22532682335139214526資產(chǎn)減損失 -23-178000長期投資00000其他收益 3012000固定資產(chǎn)14601917254230763620公允價變動益 00000無形資產(chǎn)159207219230247投資凈益 818000其他非流動資產(chǎn)634558590615660資產(chǎn)處收益 -12000資產(chǎn)總計5640610484381005112360營業(yè)利潤 352-470190402694流動負(fù)債18362964507664058187營業(yè)外入 40000短期借款4541625268636454675營業(yè)外出 06000應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款11591060191622352906利潤總額 356-476190402694其他流動負(fù)債223278474525606所得稅 36-761221非流動負(fù)債12251236127312021100凈利潤 320-469185390673長期借款106510331070999897少數(shù)股損益 00000其他非流動負(fù)債159203203203203歸屬母公司凈利潤 320-469185390673負(fù)債合計30604200634976079287EBITDA -865699011283少數(shù)股東權(quán)益00000EPS(元) 0.80-1.170.460.971.68股本400400400400400資本公積10351045104510451045主要財務(wù)比率 2023A2024A2025E2026E2027E留存收益9974285949331515成長能力歸屬母公司股東權(quán)益25791904208924433073營業(yè)收入(%) 26.4-37.162.536.228.0負(fù)債和股東權(quán)益564061