目 錄TOC\o"1-2"\h\z\u一、5月債市復(fù)盤：雙落地與關(guān)稅階段性和收益率震蕩上行 6二、基本面：聚焦據(jù)復(fù)與彈性變化 7（一）外條：注出口潛的期差 7（二）內(nèi)條：據(jù)和修，生能待振 7三、流動性：跨半或?qū)ζ椒€(wěn)，關(guān)注存單發(fā)況 10（一）總政落，金價平穩(wěn) 10（二）6資面平跨季 四、機(jī)構(gòu)行為：供結(jié)或進(jìn)一步走弱，關(guān)央是否重啟買債 13（一）供端計6政府凈資在1.3億附近 13（二）需端機(jī)配需求有下降 14（三）供缺：6月需結(jié)或續(xù)化 16五、日歷看債：6月債震蕩為主 16六、債市策略：把震市中的布局機(jī)會 20（一）交機(jī)：1.7%方以關(guān)事時點 20（二）結(jié)性會換行情票策略 23七、風(fēng)險提示 26圖表目錄圖表1 降地關(guān)階段緩，益震上行 6圖表2 2024年5月各主品收率度勢情況 7圖表3 比，5月物吞量持位，“口”有撐萬TEU噸） 7圖表4 頻示5月口集箱貨吞量比較4月善限 7圖表5 5月來圍后續(xù)穩(wěn)長”力要議表、策地況 8圖表6 5月成庫加速化（%） 9圖表7 5月廠格際走，PPI比偏弱 9圖表8 5月手成面積比較4收窄 9圖表9 5月資價指數(shù)節(jié)下探 9圖表10 MLF及買斷投放況 10圖表7D回整維持極放 10圖表12 5超或季節(jié)水附近 10圖表13 大融修季節(jié)高位 10圖表14 DR007較OMO利率離況 圖表15 降后DR007:15DMA價走勢 圖表16 4以，價格樞現(xiàn)臺階 圖表17 政債凈或在1.3億近 12圖表18 6存到超4萬億 12圖表19 6資價節(jié)性勢 12圖表20 4月對央債權(quán)科維縮量 13圖表21 5以，二級場短所加 13圖表22 2025年季地方發(fā)計劃 13圖表23 2025年6月率債給望單：元） 14圖表24 5大賣于緩，末仍壓力 14圖表25 銀配節(jié)測 14圖表26 5中旬放量動險債升 15圖表27 保配節(jié)測 15圖表28 銀理規(guī)量的化模 15圖表29 理配節(jié)測 15圖表30 6基類配債算 16圖表31 2025年6月市供力展望 16圖表32 2019-2024年年6債各種益漲跌情況 18圖表33 2019-2024年年6月1、10國益率勢況 19圖表34 二度本節(jié)性化引年政加力 20圖表35 搶口制供需振溫（%） 20圖表36 地債級變化 20圖表37 超債給有所緩 21圖表38 二度市有所善 21圖表39 目前10y國債在OMO+10bp-40bp運行 21圖表40 歷陸嘴論壇開的10y國債表現(xiàn) 22圖表41 央買與買短關(guān)系 22圖表42 靈把債市β和α動規(guī)律 23圖表43 10y國債和30y國債換行情 24圖表44 目債正carry債券一覽 25圖表45 多度各利率的置值 26一、5月債市復(fù)盤：雙降落地與關(guān)稅階段性緩和，收益率震蕩上行5571210年收益率在1.66-1.68%收益率震蕩上行突破1.7%，后受關(guān)稅反復(fù)影響回到1.6750%。全月來看，1y國債活躍券收益率上行0.5BP至1.4550%，10y國債上行5.4BP至1.6750%，30y上行3.6BP至1.8980%。具體看，5月初，4101.6210%5月75月12101.6250%5BP1.66-1.68%“”1.4450%5月20日，LPR55010y轉(zhuǎn)弱，101.7%1.6750%。圖表1 雙降落地與關(guān)階段性緩和，收益震上行ind，華創(chuàng)證券ind，華創(chuàng)證券資料來源：W531.46%1030資料來源：W4.8BP4.7BP7.2BP1.56%1.67%1.90%1yAAA3.0BP9.1BP二級資本債AAA-下行0.8BP1.87%，DR007R00712.4BP、1.59%、1.62%。ind，華創(chuàng)證券；注：1）20255530日。2）此處使用各品種中債曲線收益率。圖表ind，華創(chuàng)證券；注：1）20255530日。2）此處使用各品種中債曲線收益率。品種2024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-05走勢收益率（%）1y國債1.641.541.421.491.371.431.371.081.301.461.541.461.463y國債1.941.801.711.671.561.581.411.191.311.521.611.481.485y國債2.091.981.851.851.841.791.661.421.411.601.651.521.5610y國債2.292.212.152.172.152.152.021.681.631.721.811.621.6730y國債2.562.432.382.372.362.342.201.911.871.912.021.821.901Y同業(yè)存單AAA2.071.961.881.971.911.931.801.581.721.991.891.741.713y中短票AA+2.342.242.092.252.432.422.141.911.962.202.092.051.963y二級資本債AAA-2.252.132.022.172.332.262.081.761.792.062.041.881.87DR0071.851.931.841.821.821.651.721.722.012.071.911.711.59R0071.872.031.901.901.951.851.841.952.452.142.011.741.62變化（BP）1y國債-4.8-10.5-11.97.0-12.25.8-5.6-28.621.915.67.8-7.8-0.53y國債-4.8-14.0-9.0-3.8-10.42.0-16.9-22.712.420.78.8-12.90.15y國債-6.3-10.7-12.90.3-1.3-4.4-13.5-24.5-0.319.24.8-13.64.810y國債-1.0-8.7-5.62.1-1.9-0.4-12.7-34.5-4.58.59.8-18.94.730y國債1.7-12.7-4.6-1.7-1.0-2.0-13.3-29.0-4.53.811.8-19.97.21Y同業(yè)存單AAA-3.3-11.3-8.09.5-6.01.8-13.3-22.014.027.3-10.3-15.0-3.03y中短票AA+-16.6-10.6-14.516.018.3-1.6-27.4-23.04.323.8-10.5-4.4-9.13y二級資本債AAA--13.6-12.7-10.915.016.3-7.2-17.7-32.63.726.9-2.4-15.7-0.8DR007-4.48.1-8.9-2.20.3-17.56.70.228.76.2-15.8-20.1-12.4R007-8.316.4-12.80.14.7-10.6-0.810.950.1-30.5-13.2-27.1-11.7資料來源：W二、基本面：聚焦數(shù)據(jù)修復(fù)與彈性變化資料來源：W（一）外部條件：關(guān)注“搶出口”潛在的預(yù)期差5較4555+5.0%、+4.3%4-1.5pct+1.1pct而023年以來港口貨5月出口同比相較于4月而言抬升6。圖表3 環(huán)比看5月貨物吞吐量維持高位搶口”或有支撐（萬、萬噸）

圖表4 高頻顯示5月港口集裝箱、貨物吞量同比較4月改善有限ind， ind，（二）內(nèi)部條件：數(shù)據(jù)溫和修復(fù)，內(nèi)生動能有待提振5月至今，前期既定政策與“穩(wěn)增長”舉措進(jìn)一步明朗，6月或繼續(xù)處于政策落地期。5000億、（26，425月28國新辦、國務(wù)院、央行、發(fā)改委，華創(chuàng)證券整理圖表5 5月以來，圍后續(xù)“穩(wěn)增長”發(fā)重會議表述、政策落情況國新辦、國務(wù)院、央行、發(fā)改委，華創(chuàng)證券整理數(shù)據(jù)層面，5月PMI如期回升、但幅度溫和，分項與5月高頻均反映經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動能的彈性依然偏弱：PMI52.3%、45。此外，PMI產(chǎn)成品庫存加速去化，降至同期低位水平PMI季下游對漲價的支撐動能有限。資料來源：W資料來源：W圖表6 5月產(chǎn)成品庫加速去化（%） 圖表7 5月出廠價格際走低，PPI環(huán)比或偏弱資料來源：W資料來源：Wind， ind，高頻方面一是，5430積同比4.117+394+8.1，需求偏弱。圖表8 5月二手房成面積同比增幅較4月收窄 圖表9 5月投資品價指數(shù)季節(jié)性下探ind，華創(chuàng)證券 ind，華創(chuàng)證券ind資料來源：W資料來源：W鋼價格指數(shù)周度求和編制，二者均以2009年1月資料來源：W資料來源：W展望6月，季節(jié)性或繼續(xù)主導(dǎo)基本面走勢，經(jīng)濟(jì)動能或延續(xù)平穩(wěn)，但邊際上，臨近半年末時點，疊加穩(wěn)投資政策陸續(xù)推進(jìn)，需要重點關(guān)注地產(chǎn)銷售沖刺效應(yīng)、新型政策性金融工具落地、豁免期臨期之下“搶出口”彈性的變化。一是，半年末時點臨近，房地66三、流動性：跨半年或相對平穩(wěn)，關(guān)注存單續(xù)發(fā)情況（一）總量政策落地，資金價格平穩(wěn)7DMLF4MLF凈投放=5175055000資料來源：W資料來源：W口的況，回加進(jìn)行護(hù)較往投接近1萬左。圖表10 MLF及買斷式投放情況 圖表7D逆回購整維持積極投資料來源：W資料來源：Wind， ind，（2）從超儲水平和融出狀態(tài)來看，當(dāng)前銀行水位雖未達(dá)到明顯充裕的狀態(tài)，但較31.3%4233資料來源：W資料來源：W圖表12 5月超儲或處季節(jié)性水平附近 圖表13 大行融出修復(fù)季節(jié)性高位資料來源：W資料來源：Wind， ind，不過，在財政擾動、存款搬家等因素的影響下，雙降落地后，資金價格并未大幅寬松。DR00720bp一是，5二是M1（1資料來源：W資料來源：W圖表14 DR007較OMO利率偏離情況 圖表15 降息后DR007:15DMA價格走勢資料來源：W資料來源：Wind， ind，41.7%附近，5月央行降息后，資金價格中樞跟隨下行至1.6%。4DR0071.91%43DR0071.7%1.7%571.4-1.5%DR0071.6%圖表164月以來，資金價格中樞實現(xiàn)下臺階indind，華創(chuàng)證券資料來源：W（二）6月資金面或平穩(wěn)跨季資料來源：W1.3633DR0074資料來源：W資料來源：W圖表17 政府債券凈融或在1.3萬億附近 圖表18 6月存單到期超4萬億資料來源：W資料來源：Wind， ind，（1）6202020196DR007DR0071.5~1.65%。圖表196indind，華創(chuàng)證券資料來源：W41824320251資料來源：W360058月資料來源：Wind，華創(chuàng)證券圖表20 4月“對中央府債權(quán)”科目維持量 圖表21 5月以來，大二級市場買短有所資料來源：Wind，華創(chuàng)證券indind，華創(chuàng)證券資料來源：W資料來源：W四、機(jī)構(gòu)行為：供需結(jié)構(gòu)或進(jìn)一步走弱，關(guān)注央行是否重啟買債資料來源：W資料來源：W（一）供給端：預(yù)計6月政府債凈融資或在1.3萬億附近預(yù)計6月政府債凈融資或下行至1.2萬億-1.4萬億，中性水平在1.3萬億附近，利率債凈融資或為1.6萬億。5300億-72006700326530020247200債取下限和上限均值，普通再融資仍按到期量×接續(xù)比推測，地方債凈融資為6700億。圖表22 2025年二季地方債發(fā)行計劃indind，華創(chuàng)證券測算國債：凈融資或在6600億。別國債規(guī)模假設(shè)均勻發(fā)行，注資特別國債額度用完，預(yù)計6月凈融資在6600億附近。3100202563100圖表23 2025年6月利率債供給展望（單：元）indind，華創(chuàng)證券預(yù)測資料來源：W（二）需求端：機(jī)構(gòu)配債需求或有所下降資料來源：W展望6月，各機(jī)構(gòu)配債需求測算如下：1、銀行：預(yù)計6月配債增量或從1.2萬億下行至9100億。5月大行賣債趨于緩解，64%、79%、56%2023-2024-220069100億。圖表24 5月大行賣債于緩解，季末或仍壓力 圖表25 銀行配債節(jié)奏測ind， ind，測算2、保險：預(yù)計6月配債增量或從3900億下行至2400億。55536108364025%的2023-20246下行至2400億。圖表26 5月中下旬供放量帶動保險買債升 圖表27 保險配債節(jié)奏測 ind，華創(chuàng)證券 ind，華創(chuàng)證券ind，華創(chuàng)證券測算資料來源：W資料來源：W6月配債增量或在0.14資料來源：W資料來源：W大幅回落的季節(jié)性規(guī)律，帶動配債力量的走弱。為剔除2024年手工補(bǔ)息影響，可對比2025年15月與20237年化3.6配債增量或在1400億附近。今年在存款利率下調(diào)的背景下，需關(guān)注銀行負(fù)債缺口增加、理財回表訴求增強(qiáng)的可能。資料來源：W圖表28 銀行理財規(guī)模量的變化規(guī)模 圖表29 理財配債節(jié)奏測資料來源：W普益標(biāo)準(zhǔn)， ind，測算46月配債規(guī)模從8200億下行至6500月參考022年2024900（考2032024（451（）624006月基金類產(chǎn)品配債規(guī)?；蛟?500億附近。圖表30 6月基金類產(chǎn)配債測算indind，華創(chuàng)證券測算資料來源：W（三）供需缺口：6月供需結(jié)構(gòu)或繼續(xù)弱化資料來源：W6月債市供需結(jié)構(gòu)或邊際弱化，關(guān)注央行是否重啟買債。6月地方債加速相對有限，疊加政府債到期壓力增加，政府債券單月凈融資或在1.2-1.4萬億附近，節(jié)奏略有放緩但仍在1萬億以上；需求端主要機(jī)構(gòu)隨著配置型機(jī)構(gòu)季末考核的約束買債力量或有所回落，573%42%20248月圖表31 2025年6月債市供需力量展望indind，普益標(biāo)準(zhǔn)，華創(chuàng)證券測算資料來源：W五、日歷看債：6月債市震蕩為主資料來源：W回顧2019年以來歷年6月債市行情表現(xiàn)，以10年期國債收益率為基準(zhǔn)：（1）2019年：窄幅震蕩，下行5BP。5月24日包商事件爆發(fā)，引發(fā)市場對非銀機(jī)構(gòu)的不信任，同時對債市形成脈沖式負(fù)面干擾。14日央行增加再貼現(xiàn)和SLF額度3000DR0011%5（2）2020年：波動上行，上行12BP。月初，監(jiān)管要求壓降結(jié)構(gòu)性存款，打擊資金15MLF18DR0072.2%3BP6價格回落疊加19日金融時報發(fā)文維穩(wěn)資金面，收益率轉(zhuǎn)向修復(fù)。（4）2022年：順暢上行，上行。5336經(jīng)濟(jì)預(yù)期向上修復(fù)，疊加季末資金收緊，收益率順暢上行。5BP8日OMO2.62%及匯率貶值等因素擾動，收益率小幅上行，在2.64%-2.69%區(qū)間震蕩。（6）2024年：順暢下行，下行9BP。手工補(bǔ)息下的非銀資金寬松格局延續(xù)，央行繼“年DR00710BP年國債波動幅度基本在上下10BP圖表32 2019-2024年歷年6月債市各品收益漲跌幅情況品種單位：BP2019-06 2020-06 2021-06 2022-06 2023-06 2024-06平均漲跌幅最高漲跌幅最低漲跌幅 下行概率國債:1年國債:3年國債:5年國債:7年國債:10年國債:30年國開債:1國開債:3國開債:5國開債:7國開債:10年國開債:20年-3.6157.541.80 3.44-11.06 -10.546.267.745.161.400.7057.54-11.0650%50%50%50%50%50%-0.12-1.6149.442.942.715.943.289.3010.7810.658.067.793.067.628.98-2.57-3.11-3.65-4.99-6.61-14.0049.44-14.0033.01-10.6833.01-10.68-5.31-4.9718.31-14.9618.31-14.9611.77-8.6811.779.30-8.68-7.396.57-12.70-11.44-12.20-1.30-12.70-14.44-14.3340.21-3.23-0.583.022.651.672.0440.21-14.44-14.33-12.17-12.9267%67%48.26-6.32-8.49-6.53-5.58-6.9848.26-12.1732.532.35 4.80-10.9532.5350%50%50%50%-8.22-8.9623.536.57 8.85-12.9223.5310.8311.260.611.537.752.30-9.25-1.0010.8311.26-9.25-12.37-3.55-16.07-2.82-16.07中短票(AAA):1年中短票(AA+):1年中短票(AA):1年中短票(AAA):3年中短票(AA+):3年中短票(AA):3年中短票(AAA):5年中短票(AA+):5年中短票(AA):5年城投債(AAA):1年城投債(AA+):1年城投債(AA):1年城投債(AAA):3年城投債(AA+):3年城投債(AA):3年城投債(AAA):5年城投債(AA+):5年城投債(AA):5年-13.4671.4573.456.33 6.67 1.03-5.95-5.95-5.9511.0112.1714.345.077.586.257.497.163.8210.8514.5216.0271.4573.45-13.4633%33%-7.466.32 6.650.030.03-7.46-5.959.5467.454.321.355.3810.6512.9814.0010.0010.3611.355.357.429.4212.428.7467.4517%-10.03-9.0346.5749.57-9.84 -10.6046.5749.57-10.60-10.60-10.60-11.47-11.4750%50%50%50%-3.84-4.84-10.60-10.60-11.47-11.472.9740.5742.04-0.6240.5742.04-2.71-2.718.822.825.829.7610.7512.75-2.0935.0432.047.911.9135.0432.0433%33%-7.71-14.47-14.47-16.3870.14-2.70 -3.1570.14-16.3850%-7.3877.141.310.31-4.15-5.15-5.92-6.93-7.9377.14-7.3833%8.6267.1467.14-5.1517%-14.4847.4748.473.37-5.975.546.866.706.967.805.9647.4748.47-14.4850%50%-12.488.34 6.74-2.96-12.48-5.48-6.8341.4742.3838.380.347.74 4.0441.4742.3838.38-7.9333%33%33%33%6.40 9.929.41 5.922.11-12.21-12.21-12.21-12.21-12.21-12.21-3.839.124.1736.38-2.594.92 5.1236.38二級資本債(AAA-):1年二級資本債(AA+):1年二級資本債(AA):1年二級資本債(AAA-):3年二級資本債(AA+):3年二級資本債(AA):3年二級資本債(AAA-):5年二級資本債(AA+):5年二級資本債(AA):5年-24.66-24.6660.8159.8158.810.050.056.476.0810.266.454.737.73-1.94-11.34-11.21-11.21-12.73-13.034.905.235.424.643.623.1260.8159.8158.81-24.66-24.6650%1.285.2633%-20.66-9.95-20.6650%50%50%50%9.969.969.9634.2129.2131.21-0.85-0.87-9.18-8.3034.2129.2131.21-12.73-13.03-15.87-3.30-11.03-15.87-17.07-16.0743.43-2.40-1.411.703.746.72-8.82-18.94-18.62-18.62-0.35-0.0943.43-18.94-18.62-18.6267%67%38.4336.43-6.6138.4336.43-14.07-14.4112.411.4150%同業(yè)存單(AAA):1年DR007:15DMAR007:15DMAR007-DR007-14.0355.09-1.75 -2.00-9.00-11.252.8455.09-14.0383%-25.26-25.3647.319.41 13.92 5.38 8.109.8120.8147.31-25.26-25.3617%17%17%55.7827.3521.6529.0116.4355.78-0.108.4817.957.7323.638.3311.0023.63-0.10利率信用資金-7.7928.612.294.507.019.78-5.31-12.032.138.3228.61-12.0350%50%-4.5150.9151.54-1.08-9.6750.9151.54-9.67-25.3118.38 17.79 17.20 12.2615.31-25.3117%indind，華創(chuàng)證券資料來源：W從影響因素上看，歷年6月債市定價重點圍繞資金面、基本面、債券供給展開。按照重要性排序來看：資料來源：W620212023-24年。而2020-2022年資金多有收緊，收益率整體上行。620192023降息2024”20226202120226結(jié)合歷史規(guī)律及當(dāng)前市場環(huán)境，今年6月債市可能面臨的利多和利空因素如下：走弱。中美貿(mào)易談判不確定性仍在，對經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的擾動也有體現(xiàn)。二是地方債發(fā)行加速有限、政府債到期顯著增加，供給端擾動或小于5月。64擾動，不過央行大概率出手呵護(hù)。二是關(guān)注銀行是否再度在季末賣債兌現(xiàn)浮盈，可能對市構(gòu)成擾動。5至50%等均指向外部環(huán)境不確定性仍在。二是央行持倉短國債加速到期，未來可能重啟國債買入。三是近期市場關(guān)注6月中下旬陸家嘴論壇有關(guān)增量政策。綜上，當(dāng)前央行維穩(wěn)資金意愿強(qiáng)、基本面增量有限，維持市場窄區(qū)間震蕩的判斷。不過考慮外部不確定性可能帶來下半年政策想象空間，仍可在震蕩市場中擇機(jī)為下半年布局做準(zhǔn)備。ind，華創(chuàng)證券；注：1）T日為2019-2024年歷年5月最后一個交易日；2）2020ind，華創(chuàng)證券；注：1）T日為2019-2024年歷年5月最后一個交易日；2）2020年疫情好轉(zhuǎn)后，央行貨幣政策逐步正常資料來源：W化，帶動1年期收益率大幅上行超50BP。六、債市策略：把握震蕩市中的布局機(jī)會（一）交易機(jī)會：1.7%上方以及關(guān)鍵事件時點展望6月債券市場，資金缺口放大但央行呵護(hù)流動性意愿較強(qiáng)、基本面增量有限，外部擾動不確定性較大，維持債市震蕩判斷，預(yù)計10y國債核心波動區(qū)間在1.6-1.7%，1.7%上方可逐步把握配置機(jī)會。年以來二季度5PMI。圖表34二季度基本面季節(jié)性變化易引發(fā)年中政策加力

圖表35 搶出口對制造供需提振較溫和（%）資料來源：資料來源：W 資料來源：W資料來源：W（2）6（023資料來源：W資料來源：W政發(fā)力的意愿較強(qiáng)，2024年以來若地方債與國債的發(fā)行利差超過20BP，央行會積極對沖，因此盡管后續(xù)供給仍有高峰，但央行被動配合的概率更大。圖表36 地方債一級利變化indind，華創(chuàng)證券測算關(guān)注季末大行賣債擾動，但預(yù)計壓力可控3800-0.61%1.17%圖表37 超長債供給節(jié)有所放緩 圖表38 二季度債市表有所改善ind， ind，維持10y景下，10yOMO+40bp~70bp2024OMO+10bp~40bp1.5%-1.8%1.6%-1.7%。圖表39 目前10y國債在OMO+10bp-40bp運行ind，華創(chuàng)證券ind，華創(chuàng)證券資料來源：W從交易節(jié)奏來看，關(guān)注關(guān)鍵事件前后的交易機(jī)會，中下旬窗口或好于中上旬。6資料來源：W（66.186716月95月28對多5月9資