行業(yè)剖析2025年2025年6月30日領(lǐng)先消費(fèi)行業(yè)領(lǐng)先2025下半年展望：溫和復(fù)蘇中的多重機(jī)遇Θ下半年需求延續(xù)溫和復(fù)蘇趨勢(shì)，“新舊”分化結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)仍存：2025上半年，消費(fèi)市場(chǎng)整體延續(xù)了2024年以來(lái)的溫和復(fù)蘇態(tài)勢(shì)。從社會(huì)零售總額的數(shù)據(jù)來(lái)看，總體呈現(xiàn)逐月復(fù)蘇趨勢(shì)，相較之下，必選消費(fèi)領(lǐng)域在市場(chǎng)動(dòng)蕩中表現(xiàn)總體更加穩(wěn)健，可選消費(fèi)領(lǐng)域表現(xiàn)有所分化。分品類來(lái)看，通訊器材、家具、家電等細(xì)分行業(yè)在國(guó)補(bǔ)政策助推下表現(xiàn)較好，顯示出政策與市場(chǎng)共同作用所帶來(lái)的正面效應(yīng)。展望2025下半年，考慮到消費(fèi)者信心待進(jìn)一步提振，關(guān)稅等因素仍有不確定性，我們預(yù)期下半年消費(fèi)行業(yè)整體趨勢(shì)仍將延續(xù)溫和復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，傳統(tǒng)消費(fèi)子行業(yè)多跟隨大勢(shì)，部分新興子行業(yè)可能有結(jié)構(gòu)性的突出表現(xiàn)。Θ體驗(yàn)型消費(fèi)、質(zhì)價(jià)比和出海成為行業(yè)關(guān)鍵詞：消費(fèi)結(jié)構(gòu)正在發(fā)生演變。一方面，社交需求和自我實(shí)現(xiàn)需求在消費(fèi)決策中的重要性逐步凸顯，相比過(guò)去主要由功能性需求驅(qū)動(dòng)為主的消費(fèi)模式，消費(fèi)者傾向于選擇能夠帶來(lái)情緒滿足、社交互動(dòng)或生活方式優(yōu)化的體驗(yàn)型產(chǎn)品服/務(wù)，有望推動(dòng)服務(wù)型消費(fèi)支出占比持續(xù)提升；另一方面，在溫和的收入增長(zhǎng)預(yù)期影響下，理性支出觀念促使消費(fèi)者尋求兼具品質(zhì)與性價(jià)比的質(zhì)價(jià)比選擇。與此同時(shí)，中國(guó)品牌正加快全球擴(kuò)張，以期憑借供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)、品牌文化輸出擴(kuò)大海外影響力，爭(zhēng)奪海外市場(chǎng)份額。Θ2025下半年投資主線：我們認(rèn)為，必選庫(kù)存改善，部分必選消費(fèi)企業(yè)的盈利狀況有望迎來(lái)修復(fù)。在可選消費(fèi)領(lǐng)域，一方面?zhèn)鹘y(tǒng)行業(yè)的龍頭公司積極尋找新的增長(zhǎng)點(diǎn)，借助多品牌戰(zhàn)略和海外擴(kuò)張進(jìn)一步擴(kuò)大市場(chǎng)份額；另一方面，部分新興的消費(fèi)子行業(yè)的景氣度正在持續(xù)提升，值得關(guān)注。展望2025下半年，我們推薦關(guān)注：1）善于捕捉消費(fèi)者趨勢(shì)、具備高增速潛力的細(xì)分市場(chǎng)玩家，當(dāng)前潮玩、黃金飾品、現(xiàn)制飲品等諸多領(lǐng)域正經(jīng)歷結(jié)構(gòu)化變革，部分公司有望借由情緒溢價(jià)、產(chǎn)品創(chuàng)新等關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)在下半年實(shí)現(xiàn)高速擴(kuò)張，推薦泡泡瑪特（9992HK/買入）；2）效率推動(dòng)下基本面回暖的企業(yè)，受益于政策刺激/市場(chǎng)供需結(jié)構(gòu)改善，運(yùn)營(yíng)效率提升，利潤(rùn)端有望迎來(lái)恢復(fù)的公司，推薦蒙牛（2319HK/買入）、美的（000333CH/買入3）長(zhǎng)期增長(zhǎng)前景穩(wěn)固的龍頭公司或存在階段性機(jī)會(huì)，憑借堅(jiān)實(shí)的護(hù)城河和穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)能力，啤酒、運(yùn)動(dòng)品等行業(yè)的頭部公司展現(xiàn)出良好的抵御市場(chǎng)波動(dòng)的能力，推薦關(guān)注安踏Θ風(fēng)險(xiǎn)提示：1）宏觀不確定性影響消費(fèi)情緒；2）大宗商品通脹高于預(yù)期；3）國(guó)際貿(mào)易不確定性；4）消費(fèi)相關(guān)刺激政策力度不及預(yù)期。行業(yè)與大盤一年趨勢(shì)圖行業(yè)表現(xiàn)恒生指數(shù) 肖凱希cathy.xiao@錢昊Alan.Qian@此報(bào)告最后部分的分析師披露、商業(yè)關(guān)系披露和免責(zé)聲明為報(bào)告的一部分，必須閱讀。下載本公司之研究報(bào)告，可從彭博信息：BOCM或下載本公司之研究報(bào)告，可從彭博信息：BOCM或2消費(fèi)行業(yè)2025年6月30日消費(fèi)行業(yè)目錄2025下半年展望：溫和復(fù)蘇中的多重機(jī)遇 3 3 細(xì)分子行業(yè)“新舊”分化，結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)凸顯..............................................................................................................................................52025下半年投資主線 8 9“新”消費(fèi)強(qiáng)勢(shì)上漲，傳統(tǒng)行業(yè)冷熱不均 10 12 13 15 17 19 22下載本公司之研究報(bào)告，可從彭博信息：BOCM或3消費(fèi)行業(yè)2025年6月30日消費(fèi)行業(yè)2025下半年展望：溫和復(fù)蘇中的多重機(jī)遇溫和復(fù)蘇進(jìn)行時(shí)…2025上半年，消費(fèi)市場(chǎng)整體延續(xù)了2024年以來(lái)的溫和復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)，宏觀因素仍在持續(xù)影響我國(guó)消費(fèi)者的需求和消費(fèi)行為。從社會(huì)零售總額的數(shù)據(jù)來(lái)看，總體呈現(xiàn)逐月復(fù)蘇趨勢(shì)，2025年1-5月期間錄得中單位數(shù)（4.1%）的累計(jì)同比增長(zhǎng)。相較之下，必選消費(fèi)領(lǐng)域在市場(chǎng)動(dòng)蕩中表現(xiàn)總體更加穩(wěn)健，可選消費(fèi)領(lǐng)域表現(xiàn)有所分化。分品類來(lái)看，通訊器材、家具、家電等細(xì)分行業(yè)在國(guó)補(bǔ)政策助推下表現(xiàn)較好，顯示出政策與市場(chǎng)共同作用所帶來(lái)的正面效應(yīng)。消費(fèi)者信心尚待進(jìn)一步提振…年內(nèi)以來(lái)，消費(fèi)者信心略有回溫，但截至2025年4月，消費(fèi)者信心指數(shù)仍徘徊在90左右，未突破100這一臨界點(diǎn)。角度來(lái)看，年初以來(lái)消費(fèi)相關(guān)政策進(jìn)一步細(xì)化和擴(kuò)容，有望帶動(dòng)消費(fèi)者情緒在下半年繼續(xù)改善，在結(jié)構(gòu)性利好的背景下實(shí)現(xiàn)溫和上揚(yáng)。目前，我們?nèi)詫?duì)下半年消費(fèi)大盤維持溫和復(fù)蘇的預(yù)期。關(guān)稅、政策刺激等因素仍有不確定性…展望2025下半年，市場(chǎng)前景存在多重?fù)u擺因素，我們目前的中性假設(shè)是下半年消費(fèi)行業(yè)整體趨勢(shì)仍將延續(xù)上半年慢復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)，傳統(tǒng)消費(fèi)子行業(yè)跟隨大勢(shì)恢復(fù)，部分新興的消費(fèi)子行業(yè)可能有突出表現(xiàn)。首先，關(guān)稅政策的搖擺可能持續(xù)對(duì)消費(fèi)者情緒及相關(guān)出口供應(yīng)鏈構(gòu)成壓力；其次，考慮到內(nèi)需重要性凸顯，政府或?qū)⒀永m(xù)積極的消費(fèi)相關(guān)刺激舉措，了3000億元（人民幣，下同較2024年翻倍適用商品品類范圍得到了進(jìn)一步擴(kuò)大，有望改善相關(guān)領(lǐng)域的消費(fèi)需求。綜上，從上市公司的盈利視角來(lái)看，2025下半年將成為驗(yàn)證各家公司基本面回穩(wěn)與提振政策效果的重要窗口期。圖表1：2025年至今全國(guó)社會(huì)零售額繼續(xù)呈現(xiàn)穩(wěn)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，增速保持在中單位數(shù)6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%社零總額中國(guó)零售總額同比增長(zhǎng)2024年1-2月2024年3月2024年4月2024年5月2024社零總額中國(guó)零售總額同比增長(zhǎng)2024年1-2月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月2024年10月2024年11月2024年12月2025年1-2月2025年3月2025年4月2025年5月3.0%圖表2：全國(guó)社會(huì)零售絕對(duì)額維持逐年增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)(萬(wàn)億人民幣)中國(guó)社會(huì)消費(fèi)品零售額一月二月三月四月五月六月一月二月三月四月五月六月七月八月九月十月十一月十二月下載本公司之研究報(bào)告，可從彭博信息：BOCM或4消費(fèi)行業(yè)2025年6月30日消費(fèi)行業(yè)圖表3：消費(fèi)者信心指數(shù)今年以來(lái)有所回升，但仍停留在90附近水平消費(fèi)者信心指數(shù)(CCI)CCI：消費(fèi)意愿87.88087.82019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-01圖表4：就業(yè)保持相對(duì)穩(wěn)定，2025年5月失業(yè)率(%)中國(guó)：失業(yè)率7.06.05.04.03.02.00.02019-02019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-042021-072022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-045.0分類別來(lái)看，2024下半年以來(lái)以舊換新政策已逐步展現(xiàn)出對(duì)零售銷售的正向推年1-5月均錄得30%以上的累計(jì)同比增速。以舊換新政策的實(shí)施降低了消費(fèi)者升級(jí)換代的門檻，從而帶動(dòng)了相關(guān)產(chǎn)品銷售的快速增長(zhǎng)。此外，糧油食品仍然表現(xiàn)堅(jiān)挺，金銀珠寶品類則在近年金價(jià)持續(xù)上漲的帶動(dòng)下，也錄得雙位數(shù)的同比增速。圖表5：全國(guó)可選消費(fèi)的零售額增長(zhǎng)（同比）對(duì)社零總額餐飲收入 服裝鞋帽金銀珠寶家用電器建筑及裝潢材料類70%可選消費(fèi)類別-零售總額同比增長(zhǎng)70%60%50%40%30%20%10%0%-10%圖表6：全國(guó)必選消費(fèi)的零售額同比增速更為韌社零總額糧油、食品類飲料類 煙酒類化妝品日用品類50%必選消費(fèi)類別-零售總額同比增長(zhǎng)40%30%20%10%0%-10%-20%下載本公司之研究報(bào)告，可從彭博信息：BOCM或5消費(fèi)行業(yè)2025年6月30日消費(fèi)行業(yè)圖表7：分類別來(lái)看，家電、通訊設(shè)備和家具今可選消費(fèi)品類必選消費(fèi)品類中國(guó)社會(huì)零售總額同比增長(zhǎng)-2025年1-5月36%36%33%16%14%16%14%10%9%10%9%7%5%5%7%5%5%4%3%2%3%2%圖表8：我國(guó)消費(fèi)品零售額：線上vs.線下（同比增速%）同(比%)同(比%)年1至5月的我國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)仍徘徊在負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間（5月CPI同比下降0.1%為消費(fèi)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)帶來(lái)了一定的不確定性和挑戰(zhàn)。從公司的角度來(lái)看，大部分傳統(tǒng)消費(fèi)細(xì)分領(lǐng)域普遍受宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響——消費(fèi)者在有限預(yù)算下更加注重商品的質(zhì)價(jià)比，傾向于理性消費(fèi)。偏軟的終端消費(fèi)需求使這些行業(yè)不得不依靠較大力度的促銷措施來(lái)吸引消費(fèi)者，從而維持銷售額和市場(chǎng)份額，但失衡的價(jià)格體系也給公司的盈利端帶來(lái)了壓力。圖表9：中國(guó)內(nèi)地CPI同比增速CPI:當(dāng)月同比CPI:不包括食品和能源:當(dāng)月同比情緒價(jià)值驅(qū)動(dòng)的體驗(yàn)型消費(fèi)崛起。與此同時(shí)，主要由年輕消費(fèi)群體推動(dòng)的新興消費(fèi)趨勢(shì)正在迅速崛起。這部分的消費(fèi)者更看重情緒價(jià)值、個(gè)性表達(dá)以及自我認(rèn)同，追求獨(dú)特的產(chǎn)品體驗(yàn)和社交屬性。正是這種消費(fèi)觀念的變化，催生了諸如潮玩、黃金飾品、現(xiàn)制飲品等賽道細(xì)分領(lǐng)域的爆發(fā)式增長(zhǎng)。以泡泡瑪特、老下載本公司之研究報(bào)告，可從彭博信息：BOCM或6消費(fèi)行業(yè)2025年6月30日消費(fèi)行業(yè)鋪黃金和蜜雪冰城等為代表的新消費(fèi)企業(yè)，憑借敏銳的市場(chǎng)洞察和精準(zhǔn)的品牌特中國(guó)內(nèi)地的收益錄得95%-100%的同比增長(zhǎng)。168%146%107%50%36%31%36%22%2%3%2%泡泡瑪特老鋪黃金蜜雪冰城相比過(guò)去主要由功能性需求驅(qū)動(dòng)為主的消費(fèi)模式，情感體驗(yàn)現(xiàn)時(shí)在我國(guó)消費(fèi)者的購(gòu)買決策中正變得越來(lái)越重要。消費(fèi)者對(duì)品牌溢價(jià)的認(rèn)知正在調(diào)整，一方面，他們的消費(fèi)觀念趨于理性化、務(wù)實(shí)化，更加注重產(chǎn)品的實(shí)際價(jià)值與質(zhì)價(jià)比，使得某些品類的品牌溢價(jià)逐步收縮；另一方面，高體驗(yàn)感逐漸成為品牌溢價(jià)的重要考量因素，品牌若能成功構(gòu)建情緒價(jià)值并提供豐富的消費(fèi)體驗(yàn)，便能有效增強(qiáng)消費(fèi)者的認(rèn)可度與復(fù)購(gòu)率。這一趨勢(shì)正推動(dòng)市場(chǎng)向更高層次的體驗(yàn)型消費(fèi)演進(jìn)。我們觀察到，受益于此，我國(guó)的服務(wù)型消費(fèi)占比近年來(lái)處于提升態(tài)及美國(guó)等發(fā)達(dá)市場(chǎng)仍在低位。圖表11：我國(guó)服務(wù)型消費(fèi)支出占比仍有上升空間中國(guó)美國(guó)日本68.6%67.3%68.6%58.7%55.8%46.1%39.7%下載本公司之研究報(bào)告，可從彭博信息：BOCM或7消費(fèi)行業(yè)2025年6月30日消費(fèi)行業(yè)究其原因，我們認(rèn)為主要來(lái)自我國(guó)于人口結(jié)構(gòu)調(diào)整、收入預(yù)期變化和需求層次上移等因素的共同作用。Z世代和千禧一代逐步成為主要消費(fèi)群體，這一代消費(fèi)者成長(zhǎng)于互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，他們對(duì)品牌的認(rèn)知更多地建立在社交互動(dòng)的基礎(chǔ)上，因此，除了價(jià)格和功能的考慮，這一代消費(fèi)者更傾向于購(gòu)買可以滿足個(gè)性化、社交互動(dòng)需求的產(chǎn)品，并愿意為體驗(yàn)支付溢價(jià)。這也部分解釋了為什么近幾年盲盒、體驗(yàn)式零售等消費(fèi)模式迅速崛起的原因。除此之外，陪伴類消費(fèi)（如寵物經(jīng)濟(jì)、沉浸式娛樂）的業(yè)態(tài)也在擴(kuò)張當(dāng)中。圖表12：60歲以上人口占比逐年提升17.117.517.517.617.717.817.817.818.218.618.117.615.516.116.717.317.918.118.718.919.821.122.00圖表13：家庭結(jié)構(gòu)呈小型化趨勢(shì)平均家庭人口（每戶人數(shù)）結(jié)婚率（%,右軸）出海繼續(xù)成為行業(yè)另一關(guān)鍵詞。我國(guó)消費(fèi)公司專注本土市場(chǎng)的同時(shí)，近年一直在積極尋求向海外其他市場(chǎng)的拓張，以尋找新的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。我們觀察到，部分行業(yè)，如餐飲、家電、服飾等，在本土市場(chǎng)的滲透率趨于飽和，競(jìng)爭(zhēng)日益激烈的背景下，將目光轉(zhuǎn)向更廣闊的海外市場(chǎng)。我國(guó)擁有成熟的供應(yīng)鏈體系、高效的生產(chǎn)效率，在價(jià)格、質(zhì)量和規(guī)模化生產(chǎn)方面占據(jù)優(yōu)勢(shì)，使得中國(guó)品牌在國(guó)際市場(chǎng)具備較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力。東南亞市場(chǎng)因消費(fèi)文化相近、經(jīng)營(yíng)成本較低、政策鼓勵(lì)外資，正在成為中國(guó)消費(fèi)品牌出海的首選目的地。我們目前已經(jīng)看到了餐飲（如蜜雪冰城、海底撈等）、體育用品（如安踏、李寧）、生活零售（如名創(chuàng)優(yōu)品）、潮玩（如泡泡瑪特）、家電（積極布局。此外，品牌的全球化戰(zhàn)略也帶動(dòng)了企業(yè)在歐美市場(chǎng)的試水和布局。未來(lái)，隨著供應(yīng)鏈布局的本地化、品牌全球化經(jīng)驗(yàn)的豐富，中國(guó)消費(fèi)企業(yè)的出海進(jìn)程將持續(xù)加速，在國(guó)際市場(chǎng)獲得更高的關(guān)注度。下載本公司之研究報(bào)告，可從彭博信息：BOCM或8消費(fèi)行業(yè)2025年6月30日消費(fèi)行業(yè)2025下半年投資主線必需品領(lǐng)域2024年整體表現(xiàn)不佳，在普遍促銷的背景下，行業(yè)的價(jià)格體系顯著承壓，利潤(rùn)空間不斷被壓縮。然而，進(jìn)入2025上半年后，這一趨勢(shì)有所緩解，促銷力度逐步回歸理性，企業(yè)也著手通過(guò)優(yōu)化供應(yīng)鏈、降本增效等方式，改善盈利能力。我們認(rèn)為，隨著下半年庫(kù)存大致出清、需求趨于穩(wěn)定后，部分必選消費(fèi)企業(yè)的盈利狀況有望迎來(lái)改善。同時(shí)，我們觀察到部分必選消費(fèi)龍頭在手現(xiàn)金充裕、現(xiàn)金流穩(wěn)定，有助于保護(hù)其股價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)。我們推薦關(guān)注基本面已處于企穩(wěn)回升態(tài)勢(shì)、同時(shí)具備高股息優(yōu)勢(shì)的代表性企業(yè)。Θ可選消費(fèi)盡管可選消費(fèi)行業(yè)仍受到周期性波動(dòng)較大的影響，但部分細(xì)分領(lǐng)域展現(xiàn)出較為吸引的結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。一方面，傳統(tǒng)行業(yè)的龍頭公司積極尋找新的增長(zhǎng)點(diǎn)，借助多品牌戰(zhàn)略和海外市場(chǎng)擴(kuò)張成功擴(kuò)大市場(chǎng)份額。另一方面，部分新興的消費(fèi)子行業(yè)的結(jié)構(gòu)性成長(zhǎng)機(jī)會(huì)同樣值得投資者關(guān)注。在情緒消費(fèi)驅(qū)動(dòng)、國(guó)產(chǎn)高端消費(fèi)升級(jí)以及高性價(jià)比品牌出海等趨勢(shì)的推動(dòng)下，多個(gè)細(xì)分賽道如潮玩、黃金飾品、現(xiàn)制飲品有望今年持續(xù)保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)。Θ投資建議基于目前的市場(chǎng)表現(xiàn)與政策信號(hào)，我們建議關(guān)注以下幾類公司：1）善于捕捉消費(fèi)者趨勢(shì)、具備高增速潛力的細(xì)分市場(chǎng)玩家，當(dāng)前潮玩、黃金飾品、現(xiàn)制飲品等諸多領(lǐng)域正經(jīng)歷結(jié)構(gòu)化變革，在情緒消費(fèi)、自我表達(dá)的意愿不斷強(qiáng)化的趨勢(shì)背景下，部分公司有望借由情緒溢價(jià)、產(chǎn)品創(chuàng)新等關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)在下半年實(shí)現(xiàn)高速擴(kuò)張，推薦泡泡瑪特（9992HK/買入）。2）效率推動(dòng)下基本面企穩(wěn)，疊加政策支持/供需格局改善的企業(yè)，受益于政策刺激/市場(chǎng)供需結(jié)構(gòu)改善，運(yùn)營(yíng)效率提升，利潤(rùn)端有望迎來(lái)恢復(fù)的公司，推薦家電、乳制品等行業(yè)的蒙牛（2319在階段性機(jī)會(huì)，憑借堅(jiān)實(shí)的護(hù)城河和穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)能力，啤酒、運(yùn)動(dòng)品等行業(yè)的頭部公司展現(xiàn)出良好的抵御市場(chǎng)波動(dòng)的能力，安踏（2020HK/買入）、華潤(rùn)啤酒（291HK/買入）在下半年或存在階段性機(jī)會(huì)。Θ風(fēng)險(xiǎn)提示展望2025下半年，關(guān)注：1）宏觀不確定導(dǎo)致消費(fèi)情緒走弱；2）大宗商品價(jià)格通脹高于預(yù)期；3）關(guān)稅政策搖擺；4）消費(fèi)相關(guān)刺激政策力度不及預(yù)期。下載本公司之研究報(bào)告，可從彭博信息：BOCM或9消費(fèi)行業(yè)2025年6月30日消費(fèi)行業(yè)根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，2025年1-5月：Θ煙草和酒類零售銷售同比增長(zhǎng)6.7%。這高于六家A股上市的白酒公司（茅臺(tái)/五糧液/瀘州老窖/洋河/古井貢酒/汾酒）1季度3%的平均同比增長(zhǎng)（主要由于洋河收入下滑較大，剔除洋河后白酒行業(yè)1季度營(yíng)收增長(zhǎng)為8.0%）和4家上市的啤酒公司（青島啤酒/百威亞太/重慶啤酒燕/京啤酒）1季度2.0%的平均同比增長(zhǎng)。Θ糧油食品銷售增長(zhǎng)13.0%，高于四家A股調(diào)味品公/安琪酵母）1季度3.6%的平均同比增長(zhǎng)。及A股上市的廣州酒家和同慶樓等餐廳1季度平均1.3%的平均同比增長(zhǎng)。及食品公司未公布季度業(yè)績(jī)。Θ服裝和鞋類銷售增長(zhǎng)3.3%，分品類看，運(yùn)動(dòng)服飾表現(xiàn)好于休閑服裝，五家位數(shù)增長(zhǎng)，而A股上市服裝公司（森馬、太平鳥、海瀾之家）的同比則平均下降1.7%。從我們的調(diào)研來(lái)看，2季度以來(lái)，大部分細(xì)分傳統(tǒng)消費(fèi)行業(yè)消費(fèi)市場(chǎng)整體仍待提振，疊加618促銷活動(dòng)的提前折扣力度加大，消費(fèi)需求仍期待進(jìn)一步提振。下載本公司之研究報(bào)告，可從彭博信息：BOCM或10消費(fèi)行業(yè)2025年6月30日消費(fèi)行業(yè)圖表14：2025年1季度中國(guó)消費(fèi)細(xì)分行業(yè)營(yíng)業(yè)股相關(guān)板塊的37家公司進(jìn)行估算圖表15：2025年1季度中國(guó)體育用品、紡織、超市百貨、食品飲料、乳制品業(yè)的凈利率仍然承壓股價(jià)表現(xiàn)方面，2025年以來(lái)大消費(fèi)板塊走勢(shì)分化，截至6月27日，以泡泡瑪而整體大消費(fèi)板塊年初至今上漲9%。傳統(tǒng)消費(fèi)板塊股價(jià)仍顯低迷，年初至今可選消費(fèi)品的股價(jià)略好于必選消費(fèi)品，但整體落后于恒生指數(shù)；大多數(shù)消費(fèi)細(xì)分行業(yè)的遠(yuǎn)期市盈率仍低于5年歷史平均水平。下載本公司之研究報(bào)告，可從彭博信息：BOCM或11消費(fèi)行業(yè)2025年6月30日消費(fèi)行業(yè)圖表16：港股新消費(fèi)主要標(biāo)的2025年初至今股價(jià)表現(xiàn)顯著好于恒生消費(fèi)新消費(fèi)指數(shù)恒生消費(fèi)指數(shù)145%125%105%115%85%65%45%9%25%9%5%-15%2025-012025-022025-032025-042025-052025-06道等作為代表圖表17：今年以來(lái)可選消費(fèi)品的股價(jià)表現(xiàn)略好于圖表18：今年以來(lái)消費(fèi)分細(xì)行業(yè)的股價(jià)表現(xiàn)下載本公司之研究報(bào)告，可從彭博信息：BOCM或12消費(fèi)行業(yè)2025年6月30日消費(fèi)行業(yè)IP經(jīng)濟(jì)在中國(guó)市場(chǎng)持續(xù)升溫。2024年被視為中國(guó)IP經(jīng)濟(jì)元年，多款I(lǐng)P爆發(fā)式潮流玩具行業(yè)熱度繼續(xù)維持高位，受眾不斷破圈，滲透率進(jìn)一步提高，而這一增長(zhǎng)背后的核心動(dòng)力來(lái)自年輕消費(fèi)群體——其消費(fèi)觀念正經(jīng)歷轉(zhuǎn)變，更加注重自我表達(dá)與情緒滿足。在這一趨勢(shì)的驅(qū)動(dòng)下，潮流玩具已成為社交互動(dòng)的重要載體，深度融入更多消費(fèi)者的日常生活，推動(dòng)客群拓圈。同時(shí)，我們觀察到，今年以來(lái)部分強(qiáng)勢(shì)IP產(chǎn)品的收藏/投資屬性顯著提升、二手市場(chǎng)活躍，這進(jìn)一步推升了行業(yè)熱度，使潮玩逐步從興趣消費(fèi)品邁向更廣泛的主流消費(fèi)市場(chǎng)。出海趨勢(shì)進(jìn)一步強(qiáng)化，前景廣闊。我國(guó)本土潮玩品牌正逐步從區(qū)域市場(chǎng)走瑪特的熱門產(chǎn)品Labubu為代表的潮玩IP在東南亞和北美市場(chǎng)表現(xiàn)尤為亮眼，展現(xiàn)出強(qiáng)勁的市場(chǎng)增長(zhǎng)動(dòng)能。具體來(lái)看，東南亞市場(chǎng)擁有龐大的年輕消費(fèi)群體且對(duì)潮流文化的接受度高，潛力巨大；而北美市場(chǎng)更為成熟、消費(fèi)力強(qiáng)，目前仍處于中國(guó)潮玩品牌擴(kuò)張的初期階段，明星效應(yīng)與社交媒體傳播有機(jī)會(huì)進(jìn)一步放大市場(chǎng)潛力。隨著出海趨勢(shì)的日益明確，疊加后續(xù)圈層滲透和產(chǎn)品升級(jí)等因素推動(dòng)，中國(guó)潮玩企業(yè)有望在海外市場(chǎng)進(jìn)一步釋放增長(zhǎng)動(dòng)能。圖表19：以泡泡瑪特和TopToy為代表的潮流玩泡泡瑪特TopToy泡泡瑪特yoy（右軸）TopToyyoy（右軸）百(萬(wàn)元人民幣)0圖表20：泡泡瑪特的海外收入占比快速攀升下載本公司之研究報(bào)告，可從彭博信息：BOCM或13消費(fèi)行業(yè)2025年6月30日消費(fèi)行業(yè)投資建議：我們預(yù)期，在圈層滲透、地理擴(kuò)圈及產(chǎn)品創(chuàng)新等因素的推動(dòng)下，中國(guó)潮玩品牌將維持高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，繼續(xù)成為近期消費(fèi)賽道的亮點(diǎn)。在這個(gè)行業(yè)中，我們偏好具備強(qiáng)IP運(yùn)營(yíng)和孵化能力的公司，推薦持續(xù)關(guān)注泡泡瑪特。作為一家全球化的IP運(yùn)營(yíng)平臺(tái)，泡泡瑪特通過(guò)極強(qiáng)的IP孵化能力持續(xù)擴(kuò)展和優(yōu)化其 IP矩陣，同時(shí)推動(dòng)產(chǎn)品線的豐富和升級(jí)，從而進(jìn)一步鞏固其在潮玩市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。展望未來(lái)，隨著消費(fèi)者對(duì)情緒消費(fèi)的需求持續(xù)上升，以及IP商業(yè)化的不外銷售在東南亞、北美等市場(chǎng)的帶動(dòng)下保持強(qiáng)勁的增長(zhǎng)趨勢(shì)，有望在接下來(lái)幾個(gè)季度繼續(xù)實(shí)現(xiàn)卓越的業(yè)績(jī)，進(jìn)一步驗(yàn)證公司在全球范圍內(nèi)卓越的IP運(yùn)營(yíng)能力。二、家用電器：補(bǔ)貼政策穩(wěn)固內(nèi)需市場(chǎng)，全球化布局增強(qiáng)長(zhǎng)期韌性受益于政策刺激、出海的支持下，家電行業(yè)仍然具備較強(qiáng)韌性。盡管短期受到需求波動(dòng)和貿(mào)易的不確定性影響，但我們認(rèn)為家電行業(yè)基本面穩(wěn)固，具備較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。內(nèi)需方面，自2024年9月國(guó)補(bǔ)政策推出以來(lái)，內(nèi)需市場(chǎng)在以舊換新政策的推動(dòng)下持續(xù)反彈，根據(jù)最新的社零數(shù)據(jù)，2025年1-5月家電累計(jì)同比增長(zhǎng)超過(guò)30%，我們預(yù)計(jì)在以舊換新補(bǔ)貼政策的支持下，下半年內(nèi)需市場(chǎng)仍將保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。近期市場(chǎng)對(duì)于國(guó)補(bǔ)持續(xù)性的討論較多，我們測(cè)算“以舊換新”資金尚有結(jié)余，3季度預(yù)計(jì)會(huì)有接續(xù)資金落地。但需要關(guān)注的是，消費(fèi)者對(duì)價(jià)格的敏感度提升和換新需求的逐步飽和或會(huì)使政策效應(yīng)邊際遞減，需持續(xù)觀察。外需方面，目前成熟市場(chǎng)需求以存量更新需求為主，新興市場(chǎng)長(zhǎng)期前景更為廣闊，將支撐自2024年以來(lái)外需市場(chǎng)的景氣度。全球擴(kuò)張策略對(duì)于企業(yè)至關(guān)重要，應(yīng)關(guān)注新興市場(chǎng)機(jī)會(huì)。關(guān)稅不確定性仍存，但中國(guó)企業(yè)在海外市場(chǎng)的份額擴(kuò)張趨勢(shì)未改。即使中美關(guān)稅水平提升，海外布局完善的龍頭企業(yè)仍可以透過(guò)其海外產(chǎn)能規(guī)劃規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，或憑借高議價(jià)能力將關(guān)稅壓力部分轉(zhuǎn)嫁至終端消費(fèi)者。在全球市場(chǎng)環(huán)境快速變化的背景下，我國(guó)家電龍頭企業(yè)展現(xiàn)出較強(qiáng)的適應(yīng)和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。場(chǎng)搶出口的雙重作用下，收入增速明顯提升。在我們覆蓋的白電頭部企業(yè)中，1季度美的收入和利潤(rùn)增速最快（收入同比增速超過(guò)20%我們歸因于其更加多元化的品牌組合以及來(lái)自海外的貢獻(xiàn)。展望2季度，我們預(yù)計(jì)隨著以舊換新政策的持續(xù)，疊加618促銷前置的影響，內(nèi)需市場(chǎng)的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)將較1季度繼續(xù)回升。然而，我們觀察到2季度在618促銷的疊加影響下，部分品類價(jià)格進(jìn)一步下探。以空調(diào)/冰箱的線上價(jià)格為例，根據(jù)奧維云數(shù)據(jù)，5月均價(jià)分別同比下降0.7%/2.4%，若價(jià)格持續(xù)下行，或有機(jī)會(huì)對(duì)企業(yè)盈利造成壓力。下載本公司之研究報(bào)告，可從彭博信息：BOCM或14消費(fèi)行業(yè)2025年6月30日消費(fèi)行業(yè)圖表21：主要家電企業(yè)營(yíng)業(yè)收入同比增速在1Q25有所提速圖表22：主要家電企業(yè)凈利潤(rùn)同比增速在1Q25股息率吸引，提供了充足的股價(jià)下行保護(hù)。當(dāng)前，美的、格力、海爾的2025年股息率均在5%-6%，在風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)層面具備較高吸引力。這些企業(yè)在行業(yè)周期波動(dòng)下，憑借穩(wěn)健的盈利能力和強(qiáng)勁現(xiàn)金流，為投資者提供穩(wěn)定的回報(bào)，有望在市場(chǎng)調(diào)整期展現(xiàn)出更強(qiáng)的防御屬性。投資建議：下半年，補(bǔ)貼政策的持續(xù)推進(jìn)和海外擴(kuò)張的穩(wěn)固將進(jìn)一步支撐白電龍頭企業(yè)的業(yè)績(jī)。龍頭企業(yè)有望憑借完善的產(chǎn)品品/牌、渠道、產(chǎn)業(yè)鏈布局在全年保持穩(wěn)健的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。我們推薦美的作為家電行業(yè)的首選，我們認(rèn)可其在中國(guó)內(nèi)地白電市場(chǎng)穩(wěn)固的龍頭地位，其全球化戰(zhàn)略也將持續(xù)驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)上行。疊加目前約5%的股息率，我們認(rèn)為，美的兼具增長(zhǎng)韌性與配置價(jià)值。下載本公司之研究報(bào)告，可從彭博信息：BOCM或15消費(fèi)行業(yè)2025年6月30日消費(fèi)行業(yè)三、體育用品品牌：競(jìng)爭(zhēng)仍然激烈，優(yōu)選具備多品牌優(yōu)勢(shì)的公司運(yùn)動(dòng)品市場(chǎng)仍在經(jīng)歷緩慢復(fù)蘇。我們預(yù)計(jì)2025年運(yùn)動(dòng)品零售市場(chǎng)規(guī)模將維持中-低單位數(shù)的同比增長(zhǎng)。盡管春節(jié)期間運(yùn)動(dòng)品行業(yè)銷售較旺，但隨后需求逐步回落，表現(xiàn)出一定的波動(dòng)性。大部分我們跟蹤的運(yùn)動(dòng)品公司1季度錄得中高單位數(shù)的零售同比增長(zhǎng)。進(jìn)入2季度，根據(jù)我們的調(diào)研，4月受消費(fèi)情緒疲軟和不利天氣因素影響，整體銷售流水趨弱，行業(yè)增長(zhǎng)動(dòng)力減弱。進(jìn)入5月，由于618促銷等活動(dòng)提前啟動(dòng)，折扣力度加深，或會(huì)影響到行業(yè)內(nèi)公司的短期盈利表現(xiàn)。因此，我們對(duì)2季度行業(yè)增速保持謹(jǐn)慎態(tài)度，認(rèn)為仍有調(diào)整壓力。展望2季度，隨著開學(xué)季的到來(lái)，市場(chǎng)需求有望回暖，銷售趨勢(shì)可能迎來(lái)改善。這一階段的消費(fèi)旺季或?qū)⒊蔀橥苿?dòng)運(yùn)動(dòng)品行業(yè)回升的重要觀察節(jié)點(diǎn)。建議投資者關(guān)注市場(chǎng)情緒變化，特別是促銷力度及庫(kù)存情況的變化趨勢(shì)。消費(fèi)者在運(yùn)動(dòng)品方面的購(gòu)買趨勢(shì)持續(xù)呈現(xiàn)兩極化特征，部分群體傾向費(fèi)（選擇性價(jià)比更高的產(chǎn)品而另一部分則追求獨(dú)特品牌以滿足自我表達(dá)需群體，主流品牌表現(xiàn)平穩(wěn)，同時(shí)細(xì)分品類如戶外運(yùn)動(dòng)、跑步品類仍保持較高增速，可隆、迪桑特等高端品牌增速成為行業(yè)亮點(diǎn)。從品牌商層面來(lái)看，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)仍然激烈。據(jù)我們的調(diào)研，耐克等國(guó)際品牌在我國(guó)市場(chǎng)的去庫(kù)存力度仍然較大，導(dǎo)致整體行業(yè)促銷強(qiáng)度維持高位。短期來(lái)看，盡管部分品牌在2025年1季度零售表現(xiàn)相對(duì)滿意，2季度以來(lái)增長(zhǎng)的不確定性依然較高。展望下半年，在經(jīng)歷較長(zhǎng)一段時(shí)間的庫(kù)存調(diào)整和行業(yè)需求恢復(fù)后，我們認(rèn)為大多數(shù)運(yùn)動(dòng)品公司將采取更謹(jǐn)慎和靈活的出貨策略，同時(shí)更關(guān)注渠道庫(kù)存健康與產(chǎn)品新鮮度。截至1季度，行業(yè)仍保持較為健康的庫(kù)存水平（4-5x這將有助于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的改善，但是否能直接推動(dòng)零售折扣結(jié)構(gòu)的收窄，仍有待消費(fèi)者信心的進(jìn)一步恢復(fù)，靜待明顯拐點(diǎn)的出現(xiàn)。圖表23：運(yùn)動(dòng)服裝品牌/零售商季度零售額增長(zhǎng)體育用品牌零售增長(zhǎng)(%YoY)90%-10%-30%-50%4Q204Q214Q224Q234Q244Q204Q214Q224Q234Q24李寧安踏品牌 361度 滔博阿迪達(dá)斯—中國(guó)耐克—中國(guó)迪桑特(安踏)可隆(安踏)下載本公司之研究報(bào)告，可從彭博信息：BOCM或16消費(fèi)行業(yè)2025年6月30日消費(fèi)行業(yè)圖表24：頭部中國(guó)內(nèi)地運(yùn)動(dòng)品牌的庫(kù)銷比大致處于健康水平偏好多品牌策略且強(qiáng)運(yùn)營(yíng)能力的公司。不同于2019年前運(yùn)動(dòng)品市場(chǎng)向國(guó)外頭部品牌提升的趨勢(shì)，現(xiàn)時(shí)的消費(fèi)者更注重質(zhì)價(jià)比和自我價(jià)值，因此國(guó)產(chǎn)性價(jià)比品牌和細(xì)分垂類品牌在今年來(lái)在不斷獲得市場(chǎng)份額。在此背景下，我們相信多品牌策略將有助于在集團(tuán)層面應(yīng)對(duì)不斷變化的消費(fèi)者偏好，以獲得更大的市場(chǎng)份額。同時(shí)，在溫和復(fù)蘇的背景下，對(duì)渠道的高效精細(xì)化管理也是關(guān)鍵之一。因此，我們偏好多品牌策略的運(yùn)動(dòng)品公司，推薦關(guān)注安踏。我們認(rèn)為安踏在大眾品牌、運(yùn)動(dòng)休閑、戶外賽道的完善品牌布局有望幫助其在中長(zhǎng)期獲得更多的市場(chǎng)份額，同時(shí)高效的運(yùn)營(yíng)能力可幫助其精細(xì)管理庫(kù)存和維護(hù)終端折扣。目前估值較為吸引，推薦密切關(guān)注其3季度的零售表現(xiàn)，或有階段性機(jī)會(huì)出現(xiàn)。OEM（代工制造）相較于品牌端恢復(fù)程度較好。目前的訂單恢復(fù)顯著，主要受補(bǔ)庫(kù)存需求推動(dòng)。在全球供應(yīng)鏈調(diào)整的背景下，OE局，提升生產(chǎn)效率，以適應(yīng)品牌商的庫(kù)存管理策略和市場(chǎng)靈活多變的需求變化。然而，地緣因素可能影響投資者對(duì)該行業(yè)的投資情緒和偏好，特別是對(duì)于零售商仍處于調(diào)整期，面對(duì)消費(fèi)市場(chǎng)需求的不確定性，渠道商將進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)庫(kù)存結(jié)構(gòu)、提高商品周轉(zhuǎn)效率，同時(shí)積極推進(jìn)線上線下渠道的整合轉(zhuǎn)化，加強(qiáng)與品牌商的溝通合作以提升整體運(yùn)營(yíng)能力并穩(wěn)定盈利水平。下載本公司之研究報(bào)告，可從彭博信息：BOCM或17消費(fèi)行業(yè)2025年6月30日消費(fèi)行業(yè)四、乳制品：原奶價(jià)格企穩(wěn)可期，嬰配粉結(jié)構(gòu)性逆風(fēng)仍存乳品行業(yè)上半年需求仍然低迷。回顧2025上半年，乳品市場(chǎng)整體需求仍然低迷，在人口結(jié)構(gòu)演變、消費(fèi)者信心等諸多挑戰(zhàn)下，需求尚未重拾增長(zhǎng)動(dòng)力。據(jù)尼爾森數(shù)據(jù)，2025年1季度乳品全渠道銷售額同比增速下滑6.9%（2024年乳品全渠道銷售額同比下滑2.7%）。在此背景下，行業(yè)仍普遍采取“以價(jià)換量”的促銷策略。價(jià)格方面，據(jù)尼爾森數(shù)據(jù)，2022/23/24年乳制品價(jià)格同比下降盡管我們對(duì)行業(yè)中長(zhǎng)期量?jī)r(jià)向上的趨勢(shì)依然保持樂觀看法，但短期內(nèi)對(duì)下半年需求回暖的幅度仍持謹(jǐn)慎態(tài)度。年內(nèi)有望實(shí)現(xiàn)階段性供需再平衡。產(chǎn)能方面，中國(guó)內(nèi)地奶牛產(chǎn)能自2023年開始去化，低效產(chǎn)能被逐步淘汰，上游原奶供給開始收縮，供需缺口縮小。據(jù)農(nóng)年延續(xù)下降趨勢(shì)；美國(guó)農(nóng)業(yè)部的數(shù)據(jù)也顯示2025年期初我國(guó)奶牛的頭數(shù)已自規(guī)模以上企業(yè)乳制品的總產(chǎn)量為2962萬(wàn)噸，同比下降1.9%；其中液態(tài)奶也轉(zhuǎn)品工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)）。進(jìn)入2025年，1–5月乳制品總產(chǎn)量1177.6萬(wàn)噸，同比下滑圖表25：中國(guó)內(nèi)地奶牛存欄量下滑(千頭)奶牛存欄量0圖表26：乳制品產(chǎn)量及累計(jì)同比變化累計(jì)同比右累計(jì)同比右(軸)(%)5-2.100原奶價(jià)格預(yù)期下半年企穩(wěn)。價(jià)格角度，供應(yīng)過(guò)剩導(dǎo)致原奶價(jià)格2021下半年起開始下跌，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部數(shù)據(jù)顯示，內(nèi)蒙古、河北等10個(gè)主產(chǎn)省份生鮮乳平均價(jià)格2025年5月末已降至3.06元/公斤，較2021年9月高點(diǎn)（4.34元/公斤）已經(jīng)下跌近30%。經(jīng)過(guò)這輪調(diào)整，中國(guó)原奶價(jià)格已經(jīng)低于進(jìn)口（參考新西蘭2025年3月奶價(jià)：3.2元/公斤）?；谀壳案纳浦械墓┬枨闆r代效應(yīng)，我們預(yù)期原奶價(jià)格將在2025下半年階段性企穩(wěn)。下載本公司之研究報(bào)告，可從彭博信息：BOCM或18消費(fèi)行業(yè)2025年6月30日消費(fèi)行業(yè)行(元/千克)生鮮乳價(jià)格以及同比變動(dòng)同(比%,右軸)0圖表28：國(guó)際原奶價(jià)格走勢(shì)（歐元/100千克）美國(guó)新西蘭歐盟頭部乳企盈利反轉(zhuǎn)。2024年是行業(yè)調(diào)整期，頭部企業(yè)伊利、蒙牛、光明在再平衡拐點(diǎn)漸近，頭部公司的盈利狀況有望在低基數(shù)效應(yīng)下顯著改善。蒙牛、伊利作為行業(yè)雙寡頭，有機(jī)會(huì)受益于格局改善，通過(guò)降本增效、品類優(yōu)化等兌現(xiàn)盈利改善，同時(shí)期內(nèi)計(jì)提的減值和聯(lián)營(yíng)公司虧損有望大幅減少，龍頭公司的盈利水平有望在下半年迎來(lái)更明確的復(fù)蘇。另外，鑒于龍頭公司現(xiàn)金流充裕，其高分紅回購(gòu)有望構(gòu)筑充分的安全邊際。我們建議重點(diǎn)關(guān)注下半年原奶價(jià)格反轉(zhuǎn)的時(shí)點(diǎn)、費(fèi)用優(yōu)化帶來(lái)的業(yè)績(jī)彈性釋放，重點(diǎn)關(guān)注蒙牛。嬰兒配方奶粉行業(yè)仍然面臨長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)。整體前景依舊承壓，盡管有機(jī)會(huì)看到更多提振生育率的政策出臺(tái)，但人口結(jié)構(gòu)尚在調(diào)整。新增需求疲弱使得市場(chǎng)將更多的陷入存量競(jìng)爭(zhēng)中，高端價(jià)格帶產(chǎn)品有望在高產(chǎn)品力、渠道覆蓋等優(yōu)勢(shì)的帶動(dòng)下持續(xù)有超越行業(yè)的表現(xiàn)；我們建議自下而上的方法觀察行業(yè)內(nèi)的機(jī)會(huì)。圖表29：中國(guó)內(nèi)地出生人口及出生率變化(萬(wàn)人)中國(guó)出生人口——中國(guó)人口出生率（右軸)(‰)2,5002,0001,5001,00050006.82000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202430252050下載本公司之研究報(bào)告，可從彭博信息：BOCM或19消費(fèi)行業(yè)2025年6月30日消費(fèi)行業(yè)高端化進(jìn)程放緩。2024年，啤酒行業(yè)整體產(chǎn)量同比降約0.6%，主要受需求疲弱影響；2025年繼續(xù)延續(xù)了這一趨勢(shì)，1-5月產(chǎn)量累計(jì)同比下降0.3%。同時(shí)，我們看到啤酒行業(yè)的高端化進(jìn)程的放緩，頭部公司噸價(jià)提升出現(xiàn)放緩或因產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的影響下同比下行。盡管行業(yè)長(zhǎng)期高端化趨勢(shì)依然明確，但短期內(nèi)，我們預(yù)期推進(jìn)速度仍受消費(fèi)者購(gòu)買力與消費(fèi)信心影響?？紤]到現(xiàn)時(shí)整體消費(fèi)需求復(fù)蘇較為溫和，我們判斷啤酒行業(yè)近期的升級(jí)速度仍會(huì)處于緩慢階段，我們預(yù)計(jì) 對(duì)現(xiàn)飲渠道的影響較為明顯，現(xiàn)飲場(chǎng)景（餐飲、夜場(chǎng)）的恢復(fù)還需時(shí)間，這可能使短期高端及超高端產(chǎn)品的銷售逆風(fēng)仍存。與此同時(shí)，非現(xiàn)飲渠道的重要性正在提升，產(chǎn)品創(chuàng)新、多元化高端產(chǎn)品的消費(fèi)場(chǎng)景（包括家庭場(chǎng)景）可幫助酒企更靈活地適應(yīng)消費(fèi)趨勢(shì)變化，推動(dòng)高端化進(jìn)程在長(zhǎng)期趨勢(shì)中穩(wěn)步發(fā)展。圖表30：中國(guó)啤酒行業(yè)月度產(chǎn)量及增速變化累計(jì)同比右(軸累計(jì)同比右(軸)0000圖表31：2024年中國(guó)啤酒高端市場(chǎng)品牌市占率華潤(rùn)啤酒（+喜力）中國(guó)啤酒高端市場(chǎng)品牌市占率（%）華潤(rùn)啤酒（+喜力）嘉士伯14.1百威下載本公司之研究報(bào)告，可從彭博信息：BOCM或20消費(fèi)行業(yè)2025年6月30日消費(fèi)行業(yè)2025年以來(lái)銷量溫和回升，均價(jià)仍有壓力。進(jìn)入2025年，啤酒行業(yè)整體銷量已出現(xiàn)溫和回升，部分品牌在1季度錄得低單位數(shù)同比增長(zhǎng)，符合我們的判斷。然而，均價(jià)方面仍處于調(diào)整期，噸價(jià)同比略微下降。2季度以來(lái)，據(jù)我們的調(diào)研，頭部酒企的銷量大致延續(xù)1季度的趨勢(shì)，預(yù)計(jì)同比略微增長(zhǎng)，但均價(jià)仍面臨一定壓力。圖表32：近期頭部啤酒公司中國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)銷量增速1Q242Q24青島啤酒百威亞太（中國(guó)）重慶啤酒圖表33：近期頭部啤酒公司中國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)噸價(jià)變化-0.3%-0.6%-0.3%-0.6%-3.9%青島啤酒百威亞太（中國(guó)）重慶啤酒成本端穩(wěn)中有降。在成本端，主要原材料大麥價(jià)格處于下降通道，我們預(yù)計(jì)全年有望錄得單位數(shù)降幅，同時(shí)鋁、玻璃、PET等包裝材料價(jià)格也處于低位?；鶕?jù)各公司資料，部分酒企在1季度的單噸成本同比下降低單位數(shù)，這也印證了成本端的積極貢獻(xiàn)。圖表34：頭部啤酒公司噸成本同比變化-1.4%-2.6%-3.9%青島啤酒百威亞太重慶啤酒燕京啤酒圖表35：啤酒原材料價(jià)格指數(shù)下載本公司之研究報(bào)告，可從彭博信息：BOCM或21消費(fèi)行業(yè)2025年6月30日消費(fèi)行業(yè)圖表36：全球大麥價(jià)格走勢(shì)(美元噸/)——全球大麥價(jià)格走勢(shì)0圖表圖表(元噸/)中國(guó)長(zhǎng)江鋁價(jià)格27,00022,00017,00012,0007,00020182018201920192020202020212022202220232023202420252018201820192019202020202021202220222023202320242025圖表37：中國(guó)小麥價(jià)格走勢(shì)中國(guó)小麥價(jià)格中國(guó)小麥價(jià)格圖表圖表(元噸/)——中國(guó)玻璃價(jià)格展望2025下半年，我們認(rèn)為成本改善疊加企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率提升，行業(yè)頭部公司將有望實(shí)現(xiàn)盈利能力的提升。如果經(jīng)濟(jì)環(huán)境和消費(fèi)情緒出現(xiàn)進(jìn)一步回暖，啤酒行業(yè)的整體均價(jià)和高端產(chǎn)品銷售可能逐步回升，助推銷售結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。我們認(rèn)為，華潤(rùn)啤酒現(xiàn)階段將會(huì)有較為穩(wěn)健的表現(xiàn)，維持關(guān)注。下載本公司之研究報(bào)告，可從彭博信息：BOCM或22消費(fèi)行業(yè)2025年6月30日消費(fèi)行業(yè)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)仍然激烈。今年以來(lái)，根據(jù)社零數(shù)據(jù)，我國(guó)餐飲行業(yè)整體收入在低基額的增速。餐飲行業(yè)是紅海市場(chǎng)，面臨激烈的競(jìng)爭(zhēng)和較高的時(shí)尚風(fēng)險(xiǎn)，消費(fèi)者偏好變化快、流行趨勢(shì)更迭迅速。這意味著品牌必須保持極強(qiáng)的市場(chǎng)敏感度，靈活調(diào)整產(chǎn)品、營(yíng)銷策略和供應(yīng)鏈，以應(yīng)對(duì)短期內(nèi)可能發(fā)生的消費(fèi)行為變化。圖表40：今年以來(lái)我國(guó)餐飲零售增速略好于商品零售增速30%20%10%0%餐飲收入商品零售中國(guó)零售總額同比增長(zhǎng)5.2%2023年1-2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年82023年1-2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月2023年10月2023年11月2023年12月2024年1-2月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月2024年10月2024年11月2024年12月2025年1-2月2025年3月2025年4月2025年5月1季度同店表現(xiàn)分化，價(jià)格體系出現(xiàn)企穩(wěn)跡象。基于這一情況，我們建議采取自下而上的視角，尋找行業(yè)內(nèi)的投資機(jī)會(huì)。今年以來(lái)，部分餐飲龍頭企業(yè)同店數(shù)據(jù)開始企穩(wěn)，百勝中國(guó)旗下的肯德基和必勝客在1季度止跌，2025年1季度錄得同比持平的同店銷售。九毛九旗下太二、慫火鍋、九毛九則仍處于負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間。值得注意的是，部分品牌的價(jià)格體系出現(xiàn)企穩(wěn)跡象，肯德基/太二/九毛九的客單價(jià)在1季度同比跌幅收窄到低單位數(shù)，這表明，行業(yè)在經(jīng)歷長(zhǎng)期促銷后，有望開始形成恢復(fù)價(jià)格體系的共識(shí)。這一趨勢(shì)釋放出積極信號(hào)，但其持續(xù)性仍需進(jìn)一步觀察與驗(yàn)證。圖表41：全國(guó)主要餐飲品牌1Q24-1Q25同店銷售增速變化肯德基必勝客太二慫火鍋九毛九圖表42：全國(guó)主要餐飲品牌2024/1Q25客單價(jià)變化海底撈肯德基必勝客太二慫火鍋九毛九下載本公司之研究報(bào)告，可從彭博信息：BOCM或23消費(fèi)行業(yè)2025年6月30日消費(fèi)行業(yè)門店擴(kuò)張步伐不一，現(xiàn)制飲品處于快速拓張期。整體趨勢(shì)上來(lái)看，全國(guó)餐飲行業(yè)的連鎖化率還在提升過(guò)程中，根據(jù)美團(tuán)數(shù)據(jù)，我國(guó)連鎖化率從2020年的15%提升到了2024年的23%，但目前的水平相比日本/美國(guó)等國(guó)家50%以上的連鎖化率尚維持低位。主要上市公司的門店擴(kuò)張步伐存在差異。百勝中國(guó)預(yù)計(jì)2025），于謹(jǐn)慎，公司計(jì)劃將目標(biāo)重點(diǎn)轉(zhuǎn)向存量門店迭代升級(jí)。與此同時(shí)，我國(guó)現(xiàn)制飲品市場(chǎng)仍在快速增長(zhǎng)，并受到廣泛關(guān)注；年初至今，根據(jù)窄門餐眼的數(shù)據(jù)，部霸王茶姬、古茗等頭部品牌也正積極尋求在全國(guó)及海外市場(chǎng)拓展，以期開拓市場(chǎng)、形成新的增長(zhǎng)動(dòng)力。茶飲、咖啡板塊值得關(guān)注后續(xù)發(fā)展趨勢(shì)。圖表43：全國(guó)餐飲連鎖化率持續(xù)提升23%21%19%18%15%圖表44：主要現(xiàn)制飲品品牌年初至今開店情況2024年底2025年0蜜雪冰城瑞幸咖啡古茗茶百道霸王茶姬資料來(lái)源：公司資料，窄門餐眼，交銀國(guó)際*截至2025年6月20日下載本公司之研究報(bào)告，可從彭博信息：BOCM或24消費(fèi)行業(yè)2025年6月30日消費(fèi)行業(yè)消費(fèi)行業(yè)估值比較圖表45：可選消費(fèi)：同業(yè)估值股票代碼股價(jià)貨幣(6月27日)日均成交量 股本回報(bào)率—市凈率——股息率—體育用品361度國(guó)際滔搏國(guó)際供應(yīng)商-成衣申洲國(guó)際儒鴻企業(yè)晶苑國(guó)際維珍妮國(guó)際供應(yīng)商-紗線超盈國(guó)際百隆東方供應(yīng)商鞋-類裕元工業(yè)九興控股服裝波司登中國(guó)利郎奢飾品及箱包周大福周生生集團(tuán)普拉達(dá)新秀麗國(guó)美零售永輝超市高鑫零售格力餐飲百勝中國(guó)九毛九蜜雪集團(tuán)呷哺呷哺名創(chuàng)優(yōu)品泡泡瑪特思摩爾資料來(lái)源：各公司資料、彭博一致預(yù)測(cè)、交銀國(guó)際*截至2025年6月27日*注：3MADTV代表3個(gè)月日均成交量下載本公司之研究報(bào)告，可從彭博信息：BOCM或