目錄索引

一、觀測跨境資金的三個視角.....................................................4

二、跨境資金對流動性的影響機制.................................................6

<）以外幣為結(jié)算幣種.....................................................6

（二）以本幣為結(jié)算幣種.....................................................7

（三）總結(jié).................................................................8

三、如何預判未來跨境資金的影響一以2021年為例.................................9

（一）外匯凈流入的分析.....................................................9

（二）結(jié)售匯率的分析.....................................................10

（三）人民幣跨境結(jié)算的分析...............................................11

四、風險提示...................................................................12

在2017年以前，跨境資金對于流動性有較大影響，體現(xiàn)為央行外匯占款經(jīng)常出現(xiàn)大

幅度的波動。2017年以后，雖然央行外匯占款幾乎沒有太大的變化，跨境資金對狹

義流動性沒有太大的影響，但對于廣義流動性，其影響依然不可小覷。

在央行外匯占款波動性明顯下降后，我們現(xiàn)在以及未來更應該在意的跨境資金對廣

義流動性的變化。

-、觀測跨境資金的三個視角

觀測跨境資金的數(shù)據(jù)有三組。一是國際收支平衡表，二是銀行代客涉外收付款，三

是銀行結(jié)售匯。這三組數(shù)據(jù)從交易、劃轉(zhuǎn)和兌換囊括了跨境資金流動的全過程。

國際攻支平衡表是交易視角。它是外管局按照復式記賬法，記錄的我國居民和非居

民之間的所有經(jīng)貿(mào)與金融活動（此處居民是國際收支領域概念，包括了在境內(nèi)有常

住地的企業(yè)、個人、金融機構(gòu)與政府部門等），分為經(jīng)常賬戶、資本與金融賬戶、凈

誤差與遺漏三項。

經(jīng)常賬戶可以進一步分成貨物貿(mào)易、服務貿(mào)易、初次收入和一次收入四項。

貨物貿(mào)易是經(jīng)常賬戶的主要組成部分，其發(fā)生額常年占經(jīng)常賬戶發(fā)生額的比重在80%

以上，與海關總署披露的進出口數(shù)據(jù)對應，記錄了我國對外貿(mào)易活動。但由于統(tǒng)計方

法存在差異（如對進口商品，外管局按到岸價格計算,海關總署按離岸價格統(tǒng)計），兩者

并不完全相等。

服務貿(mào)易主要記錄了跨境旅游、知識產(chǎn)權(quán)買賣、運輸?shù)群头諛I(yè)相關的跨境活動，

其中跨境旅游是決定性因素，其發(fā)生額占該項目的比重常年在70%以上。

初次收入主要是工資、利潤、利息等跨境收入，占比偏低；二次收入主要是經(jīng)常轉(zhuǎn)

移，占比更低。我們對這兩部分的關注較少。

資本與金融賬戶分為直接投資、證券投資、金融衍生工具和其他投資、儲備五個科

目。

直接投資記錄了外商直接投資（FDI）和我國對外投資（ODI）活動；證券投資項記

錄了我國居民對境外市場的股票與債券投資及境外對我國金融市場的投資，北向與

南向資金、債券通、QFII和RQFII等項目下的資金流入流出均會反應在這一科FI下。

金融衍生工具占比小，關注較少。

其他投資項記錄了我國對境外市場的非上市股權(quán)、貨幣與存款、貸款、保險和養(yǎng)老

金等以及非居民在我國投資的股權(quán)、存貸款及其他項FI。儲備記錄了央行管理的外

匯資產(chǎn)規(guī)模，包括外匯儲備、黃金儲備、SDR等。通常我們將前四項統(tǒng)稱為資本與

金融賬戶（非儲備性質(zhì)），將儲備單獨看待。

理論上講，在復式記賬法下，國際收支平衡表存在這樣一個等式：經(jīng)常賬戶變化+資

本金融賬戶（非儲備性質(zhì)）變化+儲備變化=0

現(xiàn)實中，這一等式并不完全成立，三者相加或大于零或小于零。因為外管局在制定

國際收支平衡表時，數(shù)據(jù)來源多元一一經(jīng)常賬戶數(shù)據(jù)來源于海關總署、旅游局等部

門，直接投資數(shù)據(jù)來源于商務部，證券投資數(shù)據(jù)來源證監(jiān)會。這些政府機構(gòu)統(tǒng)計方

法和口徑不同，外管局將這些數(shù)據(jù)處理加工合并統(tǒng)計后存在誤差，無法達成理論層

面的完美平衡。因此實際的國際收支平衡表中，還存在凈誤差與遺漏項以實現(xiàn)理論

上的平衡。

代客涉外收付款是資金劃轉(zhuǎn)視角，它以資金收付實現(xiàn)制為統(tǒng)計原則，記錄了我國非

銀行部門（企業(yè)、個人與非銀金融機構(gòu)）通過銀行體系與非居民發(fā)生的所有資金往

來。

它與國際收支平衡表之間的關系是：

第一，國際收支平衡表的主體是所有居民，銀行代客涉外收付款主體是排除掉銀行

在外的所有居民，包括非金融企業(yè)、個人與非銀行金融機構(gòu)等。

第二，國際收支平衡表大部分項目遵循權(quán)責發(fā)生制原則，即只要交易行為發(fā)生便被

記錄在冊。銀行代客涉外收付是資金收付實現(xiàn)制，即只有發(fā)生了跨境資金劃轉(zhuǎn)，才

會被計入該項。簡單理解.，一個是資產(chǎn)負債表的統(tǒng)計方法，另一個是現(xiàn)金流量表的

統(tǒng)計方法。

以電子產(chǎn)品出口為例，電子產(chǎn)品通過海關關境時意味著出口交易達成，即被計入國

際收支平衡表中的經(jīng)常賬戶一貨物貿(mào)易一出口；但該產(chǎn)品通過海關關境后，由于運

輸、貨物審查、結(jié)算方式等原因，貨款往往要滯后1-3個月不等才會劃轉(zhuǎn)給出口企'也，

此項收入不計入當期銀行代客涉外收付款。

同時，在國際貿(mào)易中，有些企業(yè)會形成應收、應付、預收、預付款，資金劃轉(zhuǎn)與交易

行為E寸間不同，也會造成國際收支平衡表和涉外收付款出現(xiàn)差異。

第三，代客涉外收付款分為經(jīng)常項目、資本與金融項目兩個大項，與國際收支平衡

表中的項Fl一—對應，表示該項目下的跨境資金往來。

比如上述所舉電子產(chǎn)品出LJ獲得100美元案例，在國際收支平衡表中被記錄在經(jīng)常賬

戶一貨物貿(mào)易項目，對應代客涉外攻付款也被記在經(jīng)常項目一貨物貿(mào)易項目下，表

示這一貿(mào)易活動獲得的跨境資金流入為100美元。

銀行結(jié)售匯是兌換視角，記錄了我國居民外匯與人民幣之間的兌換規(guī)模，屬于跨境

資金流動的最后一環(huán)，同樣分為經(jīng)常項目與資本金融項目，與國際收支平衡表和代

客涉外收付款項目一一對應。

它和代客涉外收付款主要存在三個差異。

一是結(jié)售匯包括了銀行自身結(jié)售匯。由于外匯利潤和外匯資本結(jié)匯、境外直接投資、

支付境外股東股息紅利、補充外匯營運資金、代客買賣貴金屬平盤等原因，銀行自

身會芍結(jié)匯與購匯行為，體現(xiàn)在銀行結(jié)售匯數(shù)據(jù)中。

二是行代客涉外收付款相比，銀行代客結(jié)售匯的統(tǒng)計范圍更窄。只有企業(yè)舌民/非銀

機構(gòu)將外匯兌換成人民幣，代客結(jié)匯才會增加，未被結(jié)匯的外匯則沉淀為外匯存款；

同理，只有企業(yè)/居民/非銀機構(gòu)向商業(yè)銀行購匯時，代客伐匯才會增加。

此外，涉外收付款有相當部分是直接以人民幣為結(jié)算貨幣，無需經(jīng)過銀行代客結(jié)售

匯過程。從2020年數(shù)據(jù)來看，使用人民幣收款和付款的比例占代客涉外收付款數(shù)據(jù)

大約40%左右。

綜合來看，三組跨境資金流動數(shù)據(jù)各有優(yōu)劣，出于不同需求要采用不同的數(shù)據(jù)。

國際平衡表是跨境資金流動的起點，囊括了所有的跨境交易行為，對跨境資金流動

的反映最仝面，但權(quán)責實現(xiàn)制的統(tǒng)計方法及季度更新的慢頻率決定了該數(shù)據(jù)的有效

性與及時性偏低。

代客涉外收付款是跨境交易行為在資金流動層面的體現(xiàn)，對跨境資金流動規(guī)模的度

量最為準確，但該項沒有統(tǒng)計銀行部門的跨境資金流動。

銀行結(jié)售匯是跨境交易與資金流動的終點，最直觀的衡最出了跨境資金流動帶來的

人民幣規(guī)模多少，但該項LI徑偏窄，缺失了采用人民幣結(jié)算的跨境資金流動規(guī)模。

二、跨境資金對流動性的影響機制

視結(jié)算收付幣種的不同，跨境資金對流動性的影響機制也不同。

（一）以外幣為結(jié)算幣種

如果是以外幣為跨境結(jié)算幣種，那么跨境資金流動需要通過銀行結(jié)售匯，形成外匯

占款來影響國內(nèi)流動性。

若銀行結(jié)匯增多，則銀行國外資產(chǎn)憎多，人民幣存款負債增多，廣義流動性擴張，狹

義流動性因繳準需求提升而收縮。

如果銀行進一步將結(jié)匯所獲外匯在外匯市場上賣給央行，則商業(yè)銀行會獲得央行給

予的人民幣（即基礎貨幣），銀行在央行存款增加，狹義流動性擴張。對應央行資產(chǎn)

負債表是央行外匯占款增多，外匯儲備增加。

為便于理解，我們下面以上文所舉電子產(chǎn)品出口的例子來詳細闡述。

1.我們假設某電子企業(yè)出口電子產(chǎn)品至美國獲得了100美元，約定以外幣結(jié)算，采

用匯款方式轉(zhuǎn)賬付款。

在一股情況下，境內(nèi)銀行會在境外銀行開設同業(yè)賬戶用于客戶結(jié)算，在這種同業(yè)賬

戶結(jié)算的機制下，海外客戶支付100美元的過程實際是這樣一個過程：（1）海外客

戶委托境外銀行付款，境外銀行會減記海外客戶的存款100美元，同時增記境內(nèi)銀行

同業(yè)存款增加100美元；（2）境內(nèi)銀行同業(yè)賬戶增加100美元之后，會在電子企業(yè)存

款賬戶上增記100美元。

對應到境內(nèi)商業(yè)銀行的資產(chǎn)負債表，是資產(chǎn)湘砂卜資產(chǎn)一存放境外同業(yè)增加100美元；

負債端吸收存款一一匯入?yún)R款100美元。需要注意，匯入?yún)R款科目只是一個用于結(jié)

算的臨時性科目，后續(xù)會根據(jù)企業(yè)選擇不同，匯入?yún)R款的變化也不同。

2.如果企業(yè)將收到的100美元按照美元兌人民幣1:6的匯率結(jié)匯，那么商業(yè)銀行會通

過特發(fā)的共同類科目（所謂共同類科目是指在會計記賬意義上既屬于資產(chǎn)項也屬于

負債項的科目）一一貨幣兌換來記錄完成結(jié)匯。

借：匯入?yún)R款100美元；貸：貨幣兌換100美元

借：貨幣兌換600元貸：人民幣活期存款600元

即銀行負債端減少600元的匯入?yún)R款，增加600元的企業(yè)人民幣活期存款，并繳納相

應規(guī)模的人民幣法定存款準備金。

若同時考慮第?步，則商業(yè)銀行的資產(chǎn)端增加了100美元的存放境外同業(yè)，負債端增

加了600元的企業(yè)人民幣活期存款。這600元活期存款顯然會被計入廣義貨幣（M2）,

在央行的金融報表“其他存款類金融機構(gòu)資產(chǎn)負債表”屬于“納入廣義貨幣存款：單

位活期存款”科目。

如果企業(yè)不結(jié)匯，而是選擇將100美元直接存入美元賬戶（外匯賬戶），則對應結(jié)果

是資產(chǎn)端增加了100美元的存放境外同業(yè)，負債端增加了100美元的企業(yè)外幣活期存

款，并繳納相應規(guī)模的外匯法定存款準備金。

外幣存款不在貨幣供應量（M2）的統(tǒng)計范疇內(nèi)，在央行的金融報表“其他存款類金

融機構(gòu)資產(chǎn)負債表”中屬于“對非金融企業(yè)與住戶負債：不納入廣義貨幣的存款”科

目，對廣義流動性沒有影響。

有兩個證據(jù)可以證明這一點：一是2002年1月至2005年12月，央行此時仍公布外幣

存款，將外幣存款作為廣義貨幣的監(jiān)測指標，其規(guī)模與“對非金融企業(yè)與住戶負債：

不納入廣義貨幣的存款”基本一致：二是央行會公布以美元計價的金融機構(gòu)外匯存

款，其走勢和“對非金融企業(yè)與住戶負債：不納入廣義貨幣的存款”基本一致。

3.如果進一步的，商業(yè)銀行與央行在外匯市場上發(fā)生交易，央行按6:1的匯率購入

100美元，那么商.業(yè)銀行資產(chǎn)端國外資產(chǎn)減少100美元，存放中央銀行款項增加600

元，狹義流動性得到擴張。

對央行而言，變化是資產(chǎn)端國外資產(chǎn)一外匯占款增加了600元，外匯儲備增加100美

元；負債端其他存款性公司存款增加600元。

（二）以本幣為結(jié)算幣種

如果是以人民幣為跨境結(jié)算貨幣，那么對流動性的影響，需要根據(jù)不同的跨境結(jié)算

模式區(qū)別看待。

目前，人民幣跨境結(jié)算主要有清算行與代理行兩種模式。

清算行模式是指境外企業(yè)借助境外清算行接入央行的清算系統(tǒng)與境內(nèi)企業(yè)完成結(jié)算。

由于是直接借助央行系統(tǒng)完成結(jié)算，因此這種結(jié)算模式會直接影響境內(nèi)銀行在央行

賬戶中的準備金規(guī)模。

仍以上述電子產(chǎn)品出口為例。假設企業(yè)約定的是人民幣結(jié)算，并采用清算行模式結(jié)

算，那么參與結(jié)算的商業(yè)銀行會收到境外清算行通過央行系統(tǒng)劃撥的600元人民幣資

金，體現(xiàn)在資產(chǎn)負債表上是：資產(chǎn)端增加600元存放中央銀行存款（超額準備金），

負債端增加1600元人民幣活期存款。廣義與狹義流動性都會因為人民幣跨境流入的增

加而增加。

代理行模式是指境外企業(yè)利用境內(nèi)代理行完成結(jié)算的模式。這種結(jié)算方式要求境外

參加行（境外企業(yè)存款賬戶所在銀行）在境內(nèi)代理行開設人民幣同業(yè)賬戶，人民幣

跨境結(jié)第只會影響同'也賬戶的存款，不直接影響央行準備金規(guī)模。

上例如果采用代理行模式，則境內(nèi)代理行在收到境外參加行的劃款指令后，會向境

內(nèi)結(jié)算行劃轉(zhuǎn)600元人民幣以完成支付。對境內(nèi)商業(yè)銀行整體的資產(chǎn)負債表而言：負

債端減少了600元的境外銀行同業(yè)存款，增加了600元的境內(nèi)企業(yè)存款，資產(chǎn)端不發(fā)

生變化。對境內(nèi)流動性而言，是廣義流動性實現(xiàn)了擴張，狹義流動性沒有受到直接

影響，只是由于一般存款增加，繳準規(guī)模增加會間接收縮。

以前人民幣跨境結(jié)算規(guī)模較小，所以只考慮以外幣為結(jié)算貨幣的影響不會有太大誤

差，我們只需要看銀行結(jié)售匯與外匯占款規(guī)模即可。

但隨著人民幣國際化的推進與金融市場互聯(lián)互通機制的完善，越來越多的跨境貿(mào)易

與外資流入采用人民幣作為結(jié)算貨幣，人民幣資金的跨境流動規(guī)模和比例已經(jīng)顯著

提升，未來還會進一步提升。

從收入端看，2020年銀行代客涉外收入是44124億美元，以人民幣為結(jié)算幣種的規(guī)

模是15981億美元,占比為36%,較2010年（1%）提升了35個點;從支出端看，2020

年銀行代客涉外付款是42955億美元，以人民幣為結(jié)算幣種的規(guī)模是16630億美元，

占比達到39%,較2010年＜3%）提升了36個點v

因此現(xiàn)在以及未來評估跨境資金對流動性的影響，應該綜合考慮人民幣和外幣兩種

結(jié)算貨幣。

（三）總結(jié)

綜合本外幣兩種結(jié)算貨幣方式，我們可以對跨境資金影響流動性的機制做如卜.總結(jié)：

對于廣義流動性，跨境資金的影響主要體現(xiàn)為人民幣存款的增減上，可用的一個度

量指標是“銀行結(jié)售匯差額+銀行代客涉外收付款差額（以人民幣為結(jié)算貨幣）”。

2020年銀行結(jié)售匯順差9740億元，銀行代客涉外收付款差額（人民幣為結(jié)算幣種）

是-4461億元，跨境資金給境內(nèi)帶來的人民幣存款增量大約是5279億元。

而F狹義流動性，跨境資金的影響機制主要有三個渠道：一是跨境資金流動帶來人

民幣存款的增減，進而影響金融機構(gòu)繳準規(guī)模；二是在清算行結(jié)算模式下，人民幣

跨境流動會直接影響商業(yè)銀行的存款準備金；三是商業(yè)銀行在獲得企業(yè)/個人/非銀機

構(gòu)的外匯資產(chǎn)后，進一步向央行結(jié)匯，引起央行外匯占款的變化。

渠道1的影響相對小。在2020年跨境資金帶來5279億元人民幣存款與全年平均法定

存款準備金率為9.4%的組合下，跨境資金流入大約會凍結(jié)496億元的超額存款準備

金，對狹義流動性的影響相對有限。

渠道2的影響難以估量。我們無法確切得知有多少規(guī)模的人民幣跨境結(jié)算采用了清算

行模式，但從近些年人民幣是凈流出的方向來看，人民幣跨境結(jié)算對狹義流動大概

率也是負面影響。

渠道3影響最為直觀，觀測央行外匯占款的變化即可。從2020年央行外匯占款小幅下

降1000億元來看，高結(jié)售匯順差與高貿(mào)易順差形成的跨境資金流入并沒有帶來狹義

流動性的顯著擴張，這與2017年以前央行外匯占款大幅波動形成了明顯的對比。

其原因在于央行外匯占款本質(zhì)上是央行與商業(yè)銀行在外匯市場上交易的結(jié)果，主要

取決于央行的匯率政策。2017年以后，人民幣匯率市場化改革進一步推進，央行較

少直接下場與商業(yè)銀行交易，國際收支的情況更加直接的反映在了匯率的變化上，

因此央行外匯占款變動較小，并不會跟隨結(jié)售匯與貿(mào)易差額的變動而大幅變動。

三、如何預判未來跨境資金的影響一以2021年為例

從上述分析來看，現(xiàn)在以及未來跨境資金對狹義流動性的影響較小，我們應該關注

的是對廣義流動性（M2）的影響，即銀行結(jié)售匯差額+人民幣代客涉外收付款差額

的規(guī)模。

對這一指標，我們可以分解成三個因素來看。

第一個因素是各類活動獲得外匯凈收入總額；第二個因素是居民/企業(yè)/非銀機構(gòu)的

結(jié)售匯意愿；第三個因素是使用人民幣跨境結(jié)算的收付差額規(guī)模。

下面我們以2021年為例，來細致展開如何分析判斷未來的跨境資金影響。

（一）外匯凈流入的分析

從國際收支平衡表以及銀行代客涉外收付數(shù)據(jù)來看，創(chuàng)匯或付匯的活動主要是經(jīng)常

賬戶項目中的貨物貿(mào)易（即進出口）與服務貿(mào)易兩個項目。

2020年銀行代客涉外收付順差是1169億美元，較2019年增加了924億美元。其中貨

物貿(mào)易項2054億美元，同比增加了328億美元；服務貿(mào)易項-923億美元，同比增加了

719億美元，是兩個主要的貢獻項。

要分析外匯凈流入的多少，實際是分析貨物貿(mào)易順差（進出口差額）與服務貿(mào)易的

變化:

1.貨物貿(mào)易順差

2020年貨物貿(mào)易順差（代客涉外收付口徑）2054億美元是十年以來的新高，背后有

兩個因素支撐。

一是出口超預期的好轉(zhuǎn)。一方曲020年海外疫情控制偏慢，時有反復，對防疫物資、

宅經(jīng)濟相關商品的需求較高：另?方面海外發(fā)達經(jīng)濟體采用保居民資產(chǎn)負債表的方

式應對疫情沖擊，使海外需求較快恢復，也推動了出口的走高。

二是進口偏弱，且主要是因為大宗商品價格中樞偏低，進口價格指數(shù)低所致。2020

年全年進口金額同比增速為-1.1%,較2019年提升了大約1.5個百分點，但進口價格

總指數(shù)是95.07,較2019年下降了6.3個百分點。

今年隨著疫苗接種范圍的擴大，群體免疫漸行漸近，美日歐等發(fā)達經(jīng)濟體繼續(xù)實行

擴張性財政刺激需求，海外有可能會呈現(xiàn)供需兩旺的狀態(tài)，出口增速有可能會繼續(xù)

維持在高位。

但進口金額會較2020年顯著升高，帶動貨物貿(mào)易順差收窄。

一方面是價格效應，大宗商品價格在今年己經(jīng)明顯上漲，全年來看進口商品指數(shù)中

樞會顯著提升。

另一方面進口實物規(guī)模大概率會保持在高位。我國進口商品大部分用于工業(yè)與制造

業(yè)，今年制造業(yè)在偏高的利潤與需求帶動下，有主動補庫存動力，進口需求應該偏

強。從歷史數(shù)據(jù)來看，在產(chǎn)能利用率較高，工業(yè)生產(chǎn)較強時，進口增速都不差。

因此，即使出口繼續(xù)保持偏高的增速，貨物貿(mào)易順差在進口加速的帶動下最終可能

會收窄，難以持續(xù)在高位。

2.服務貿(mào)易差額

與貨物貿(mào)易項FI相似，2020服務貿(mào)易項的表現(xiàn)要顯著好于往年。

2015年以來，幾乎每一年服務貿(mào)易逆差（代客涉外收付口徑）都在1600億美元以上，

其中大部分是由出境旅游、留學及跨境運輸?shù)纫蛩厮隆?020年由于新冠疫情防控

需要，旅游、運輸?shù)葞砣丝诹鲃拥目缇郴顒语@著放緩，因此2020年服務貿(mào)易逆差

（-923億美元）出現(xiàn)了明顯的收窄。

2021年隨著疫苗接種人數(shù)的增加，跨境運輸、出境旅游、留學等活動會逐步增加，

服務項目逆差大概率會向疫情前的水平靠攏。

（二）結(jié)售匯率的分析

在外匯凈流入下降的情況下，如果銀行結(jié)匯率提升，那么即使是更少的外匯也能帶

來更多的人民幣存款增量。所以除了要分析外匯凈流入之外，還要分析企業(yè)/居民的

結(jié)售匯意愿。

結(jié)匯加售匯是同一枚硬幣的兩面，一般在結(jié)匯意愿較強的時候，經(jīng)濟主體傾向于將

外匯轉(zhuǎn)變?yōu)槿嗣駧?，即更傾向于持有人民幣，那么這時經(jīng)濟主體的購匯意愿會偏弱

（對應商業(yè)銀行的售匯規(guī)模會偏低）。因此結(jié)售匯，分析其一即可，我們這里取結(jié)匯

來看＜

結(jié)匯意愿，通常會用結(jié)匯率來度量，其計算方式是銀行代客結(jié)匯規(guī)模/銀行代客涉外

收匯規(guī)模，其大小主要受兩個因素影響：一是企業(yè)自身的結(jié)算需求；二是企業(yè)對人

民幣匯率的預期。

前者的影響主要集中在年末或春節(jié)前，是季節(jié)性因素.因為我國出口產(chǎn)業(yè)鏈上大部

分是中小微企業(yè)與民營企業(yè)，資金并不算充裕，在年末或春節(jié)前由于要集中發(fā)放工

資獎金與結(jié)算貨款，現(xiàn)金流容易出現(xiàn)相對短缺的情況，所以出口企業(yè)在年末春節(jié)前

常會集中結(jié)匯，常導致12月與1月的結(jié)匯率與結(jié)匯規(guī)模出現(xiàn)顯著回升。2020年12月

凈結(jié)匯的大幅增長便有此因素的作用。

后者的影響是關鍵。如果企業(yè)對人民幣匯率保有升值預期，則企業(yè)會早結(jié)匯以獲更

高的人民幣收入；反之則會延遲結(jié)匯。

從數(shù)據(jù)來看，2017以來人民幣匯率大部分時候領先結(jié)匯率3個月，即在人民幣升值3

個月之后，企業(yè)的升值預期會回升，加快結(jié)匯從而使結(jié)匯率回升。

從年度數(shù)據(jù)來看，2017年以來結(jié)匯率和售匯率表現(xiàn)都比較平穩(wěn)，最近三年結(jié)匯率穩(wěn)

定在63%-65%,售匯率穩(wěn)定在64%-67%,并沒有出現(xiàn)大幅的波動。

主要原因在于近三年人民幣匯率在年內(nèi)都是雙向波動，企業(yè)的結(jié)匯率受此影響也是

雙向波動，所以從年度數(shù)據(jù)看是相對穩(wěn)定的。

就2021年來看，人民幣匯率大概率也是雙向波動，結(jié)匯率全年來看會與近些年相似。

第一，政策上，央行對人民幣匯率的態(tài)度一直是保持在均衡水平上雙向波動，并不

愿意看到人民幣匯率出現(xiàn)單邊升值或單邊貶值。

去年10月份以來，監(jiān)管機構(gòu)已經(jīng)就人民幣較快升值發(fā)布了一些調(diào)控措施，包括調(diào)降

金融機構(gòu)跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)指數(shù)（抑制流入）、調(diào)升企業(yè)境外放款的宏觀審慎

系數(shù)（松動流出約束）等，其目的就在于延緩人民幣升值速度。

第二，國際收支順差收窄也會減輕人民幣匯率的升值壓力。從中長期來看，人民幣

匯率主要由國際收支差額（經(jīng)常賬戶差額+非儲備性質(zhì)的資本與金融賬戶差額）決定，

在國際收支差額收窄時，人民幣匯率的升值趨勢都會出現(xiàn)不同程度的放緩甚至轉(zhuǎn)為

貶值,

2021年貨物貿(mào)易順差收窄+服務項目逆差擴大可能會使國際收支順差趨于收縮，削

弱人民幣匯率升值的基本盤。

第三，美元指數(shù)年內(nèi)具有較大不確定性。中短期而言，美元指數(shù)主要由歐美經(jīng)濟與

貨幣政策的相對強弱決定。

從當前形勢看，美國經(jīng)濟的確定性可能要強于歐洲。一方面，美國財政刺激計劃要

領先于歐洲：另?方面從新冠疫苗的接種進度來看，歐元區(qū)大部分國家的接種進度

要滯后于美國，美國經(jīng)濟的修復程度要更高。

同時，如果美國經(jīng)濟超預期轉(zhuǎn)好，美聯(lián)儲在下半年開始削