汽車行業(yè)市場分析

整體節(jié)奏：疫情過去，銷量向上驅(qū)動板塊行情

復(fù)盤：汽車板塊超額收益與銷量緊密相關(guān)

汽車板塊收益與景氣度顯著相關(guān)，當(dāng)銷量增速上行期，汽車板塊具有

明顯超額收益，而在銷量增速下行期，汽車板塊超額收益具有不確定

性。業(yè)績增長始終為板塊獲得超額收益的核心因素，優(yōu)質(zhì)公司在下行

期依舊憑借持續(xù)成長能力獲得良好超額收益。1）銷量增速上行期，

不管市場整體行情好壞，汽車板塊都具有相對收益，如

2015Q4-2016Q4W2022Q2-2022Q4；2）銷量增速下行期,同時市

場行情較好時，汽車板塊具有相對收益，如2014Q1-2015Q3期間;

3）銷量增速下行期，同時市場行情較差時，汽車板塊相對收益具有

不確定性。如2010Q2-2012Q1期間汽車板塊仍有部分相對收益，

2017Q1-2019Q2沒有相對收益。

疫情擾動已經(jīng)過去，銷量增速將持續(xù)回升

在每輪疫情結(jié)束后，汽車消費(fèi)回彈力度較大，基本可以回到疫情前較

高位置。1）2020年一季度，全國各地為防范疫情傳播，2-3月汽車

產(chǎn)銷有較大降幅，但在5月銷量快速恢復(fù)至疫情前水平；2）2021

年底至2022年4月，西安、深圳、東北、上海等地疫情擴(kuò)散，汽車

產(chǎn)銷受到較大影響，但隨后行業(yè)快速復(fù)工復(fù)產(chǎn)并在消費(fèi)刺激政策的拉

動下快速回升，6月產(chǎn)銷達(dá)近年同期歷史最高值。

圖3:2020年以來中國汽車銷■（萬輛）

回顧2022年，初期受疫情停產(chǎn)擾動較大，后續(xù)復(fù)工復(fù)產(chǎn)疊加刺激政

策落地，前期積壓的需求在6?7月份集中釋放，銷量增長超預(yù)期；而

年末疫情壓制需求，影響四季度總量表現(xiàn)c1）批發(fā)端，2022年全年

乘用車批發(fā)銷量為2355.2萬輛，同比增長9.8%。其中，4月份受疫

情停工影響較大，單月同比下降43.4%；陵著復(fù)工復(fù)產(chǎn)推進(jìn)以及消費(fèi)

刺激政策落地，銷量恢復(fù)超預(yù)期，替加上年同期低基數(shù)的影響，6-9

月批發(fā)實(shí)現(xiàn)較高增速。四季度銷量增速受疫情影響有所回落，10-12

月份同比增速分別為+11.2%/-5.3%/-5.9%。2）零售端，2022年全

年乘用車上牌量為1993.2萬輛，同比下降2.2%；逐月來看，受益于

復(fù)工復(fù)產(chǎn)與政策刺激，前期疫情影響下積壓的購車需求得以釋放，6-9

月上牌同比增速分別為15.9%/10.0%/19.1%/9.2%。四季度疫情散發(fā)

壓制需求，10-11月上牌增速分別為-1.6%/-8.1%,受部分政策到期

及春節(jié)較早影響，12月上牌同比增長12.1%。

2023年總量核心受疫情、經(jīng)濟(jì)與政策的影響，當(dāng)前疫情擾動已經(jīng)過

去，前期壓制需求有望集中釋放。受10-12月疫情影響，行業(yè)傳統(tǒng)旺

季期需求仍然受到壓制，政策刺激效果并未完全體現(xiàn)，一定程度上減

少對2023年的需求透支。展望2023年，需求仍將主要受到疫情、

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與政策三大方面邊際變化的影響。1）疫情：從主要大城市

地鐵人流量等指標(biāo)來看，疫情見頂信號顯現(xiàn)，隨著感染人數(shù)的快速回

落，疫情擾動已經(jīng)過去，前期壓制的需求將集中釋放，同時疊加一二

季度去年同期低基數(shù)的影響，銷量表現(xiàn)具備延續(xù)性。2）經(jīng)濟(jì)：汽車

行業(yè)具備早周期性，2022年受政策刺激行業(yè)增長表現(xiàn)領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)指

標(biāo)，后續(xù)經(jīng)濟(jì)回暖仍將帶來較大的需求釋放空間。3）政策：若補(bǔ)貼

政策延續(xù)，仍有望較好刺激終端需求，進(jìn)而影響總量表現(xiàn)，但并不改

變短期行業(yè)運(yùn)行節(jié)奏。

圖8:復(fù)盤2017年，3月起上牌增速明顯回升

上牌（萬輛）—-YOY（右軸）

復(fù)盤2017年，春節(jié)后終端需求回補(bǔ)，上牌增速明顯回升，去年底需

求仍受疫情制約，看好節(jié)后終端需求復(fù)蘇。2017年購置稅政策及新

能源國補(bǔ)退坡，疊加春節(jié)的影響，1-2月份上牌量同比增速分別為

-25.0%、-7.1%,其中新能源上牌量同比增速分別為-58.1%、-42.7%；

3月份起終端需求持續(xù)回補(bǔ)，上牌增速轉(zhuǎn)正，其中3-6月份上牌量分

別同比增長1.7%/3.8%/2.4%/7.6%,新能源上牌量分別同比增長

13.7%/2.2%/15.4%/17.7%。當(dāng)前購置稅政策退坡情況尚未完全明確，

2022年底疫情影響下政策沖量效果并未完全充分體現(xiàn)，積壓需求有

望在2023年得到釋放，看好節(jié)后終端需求復(fù)蘇。

展望明年，中性預(yù)期下，預(yù)計(jì)2023年行業(yè)銷量為2507萬輛。由于

2023年購置稅政策退坡情況尚不明確，針對購置稅5%/7.5%/10%的

政策環(huán)境下，分別對明年行業(yè)總量進(jìn)行測算。7.5%購置稅中性預(yù)期

下，2023年乘用車行業(yè)預(yù)計(jì)銷量達(dá)2507萬輛，同比增長6.2%,其

中燃油車、新能源車型的銷量預(yù)計(jì)分別為1657、850萬輛。

整車：新車周期為王，強(qiáng)者恒強(qiáng)

復(fù)盤：新車周期強(qiáng)的公司股價表現(xiàn)最強(qiáng)

新車周期強(qiáng)的個股具備持續(xù)的超額收益。階段性市場表現(xiàn)會受到多重

因素的擾動，但銷量仍是決定長期收益的關(guān)鍵。復(fù)盤2016Q3至

2017Q4整車股表現(xiàn)來看，吉利、廣汽、上汽、長城銷量增速表現(xiàn)好

于行業(yè)水平，在該階段具備明顯的超額收益。特別是吉利汽車，

2016Q3-2017Q4期間銷量同比增速高達(dá)67.6%,區(qū)間漲幅高達(dá)

556%,同期行業(yè)銷量增速為8.4%,恒生指數(shù)區(qū)間漲幅為46%。

打造爆款車型，吉利股價持續(xù)大幅跑贏大盤。吉利汽車銷量高增長的

背后是以博越為代表的爆款車型的推出。隨著博越月銷中樞持續(xù)向上,

公司整體月銷由2016年12月的10.3萬輛增長至2017年12月的

15.4萬輛。受益于銷量高增長，公司業(yè)績持續(xù)向好，2016-2017年

歸母凈利潤增速維持高位，在2017年初估值水平見頂后股價表現(xiàn)仍

持續(xù)大幅跑贏大盤，超額收益顯著。

圖12:2016Q3?2017Q4整車區(qū)間漲跌幅

個股上證指數(shù)--------恒生指數(shù)

自上而下：新能源是主旋律，插混與出口成為增速最快的細(xì)分賽道

2022年新能源市場延續(xù)高增長態(tài)勢,滲透率水平步入“30%+”新階段。

2022年全年新能源乘用車批發(fā)銷量達(dá)653.6萬輛，同比增長96.7%,

新能源乘用車上牌量達(dá)523.3萬輛，同比噌長80.9%。分類型來看,

2022年全年純電/插混銷量分別為502.3萬/151.2萬輛，分別同比增

長84.6%/151.2%,插混增速更快。從滲透率角度來看，2022年全

年新能源滲透率為27.8%,同比提升12.3pct。其中，10-12月份滲

透率已超30%,分別為30.5%/35.8%/33.4%。

8-25萬中間價格帶滲透率仍然存在較大提升空間，插混有望成為下

一個快速增長點(diǎn)。從各價格帶的市場空間、新能源滲透率與車型供給

情況來看，當(dāng)前8-25萬中間市場規(guī)模大而新能源滲透率水平滯后，

其中8-15萬價格帶車型供給整體存在較大空白，15-20萬插混競爭

力強(qiáng)但車型投放仍然處于初期，純電尚缺乏優(yōu)質(zhì)供給，20?25萬同樣

缺乏純電優(yōu)質(zhì)供給，新能源滲透率有望持續(xù)維持較快提升速度，驅(qū)動

整體市場新能源滲透率持續(xù)上行。

圖25:2022年8?12萬分車型銷量及市占率排名（萬輛）

30060%

25050%

20040%

15030%

10020%

5010%

00%

■純電燃油?市占率（右軸）

預(yù)計(jì)2023年新能源乘用車銷量達(dá)850萬輛，新能源滲透率達(dá)33.9%。

預(yù)計(jì)2023年隨著更多車型投放，優(yōu)質(zhì)供給將進(jìn)一步打開中間價格帶

市場空間，新能源市場中8-20萬市場占比進(jìn)一步擴(kuò)容至50.1%,其

中，12?20萬市場插混維持較高增速，插混滲透率有望達(dá)到14.1%,

8-12萬市場純電滲透率有望提升至16.7%o

中國汽車出口高增長，逐步縮小與日德的差距。2021年起中國汽車

出口增長明顯提速，2022全年實(shí)現(xiàn)汽車出口310.7萬輛，同比增長

55.1%；12月單月出口量達(dá)32.3萬輛，占產(chǎn)量的比例已提升至13.6%o

橫向?qū)Ρ葋砜?，在汽車出口方面中國正縮小與汽車工業(yè)發(fā)達(dá)國家日本、

德國之間的差距，2022年月累計(jì)出口量已超過德國。

當(dāng)前出口仍以燃油車為主，頭部車企正加速新能源出海布局。對乘用

車出口進(jìn)行拆分：1）從燃油類型角度來看，當(dāng)前出口仍以燃油車為

主，2022年占比為74.3%,但從變化趨勢來看，該占比較去年同期

下降7.8pct,新能源車型出口增速更快。新能源出口中，近九成為純

電車型，剔除特斯拉的影響來看，當(dāng)前純電出口占比仍呈現(xiàn)明顯的逐

月攀升態(tài)勢，已由2022年1月的6.3%提升至12月的20.1%。2）

從車企角度來看，自主品牌MG、奇瑞海外布局早，出口量領(lǐng)先，比

亞迪正加快布局，當(dāng)前元PLUSEV已躋身前十大出口車型，彰顯較

強(qiáng)的競爭力。

全球新能源景氣度持續(xù)向上，掌握新能源核心技術(shù)賦予中國車企彎道

超車、參與全球競爭的能力。當(dāng)前中國車企加速走向海外，全球化競

爭加劇。傳統(tǒng)整車廠在如“三大件”技術(shù)精尖領(lǐng)域（如發(fā)動機(jī)、變速箱、

底盤）的經(jīng)驗(yàn)、技術(shù)日趨成熟，差距短期內(nèi)仍然難以完全追趕。電動

車的普及將通過極大改變車型的構(gòu)件的方式來變換技術(shù)賽道，從而為

自主品牌提供超車的機(jī)會。預(yù)計(jì)2023年全年乘用車出口量達(dá)到337.5

萬輛，同比增長35.0%。

自下而上：自主份額持續(xù)向上，聚焦車企新車周期

從行業(yè)格局來看，自主份額整體持續(xù)向上。2022年行業(yè)批發(fā)銷量為

2355.2萬輛，同比增長9.8%,其中自主品牌銷量為1176.2萬輛，

同比增長23.1%,自主份額達(dá)49.9%,較2021年全年提升5.4pct。

比亞迪、自主新勢力持續(xù)高增長，傳統(tǒng)一線自主份額出現(xiàn)下滑。分車

企來看，新能源車企比亞迪/自主新勢力銷量增速遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平,

2022年份額分別同比提升4.5pct/1.3pct。而傳統(tǒng)的一線自主品牌仍

處于新能源轉(zhuǎn)型階段，整體份額較2021年出現(xiàn)較大下滑。

新車周期是整車投資的核心要素，尤其新能源與出口的車型投放將更

有助于車企獲得增量。從2023年新車規(guī)劃來看，比亞迪海洋系列將

推出多款全新車型,其中海鷗車型下沉至10萬元以內(nèi)的A00級市場,

高端品牌騰勢產(chǎn)品序列逐步完善，仰望沖擊百萬級市場：吉利汽車的

吉利與領(lǐng)克品牌將推出多款全新插混車型，極氟品牌有望推出全新轎

車與SUV車型，產(chǎn)品矩陣進(jìn)一步完善；長城、長安發(fā)力插混賽道，

長城主力車型哈弗H6也將迎來換代；上汽旗下智己、飛凡持續(xù)豐富

產(chǎn)品矩陣，榮威、五菱有望推出多款混動車型，通用迎來產(chǎn)品推新?lián)Q

代大年。當(dāng)下整車自主品牌處于智能電動新車周期，自主崛起趨勢明

確。同時國內(nèi)車企加速出海布局，自主品牌在海外市場份額持續(xù)提升,

且仍存在較大空間，出口有望持續(xù)貢獻(xiàn)增量。

零部件：變革帶來增量機(jī)會，聚焦優(yōu)勢成長

當(dāng)下智能電動變革，行業(yè)格局有望重塑，汽車有望繼智能手機(jī)成為長

期優(yōu)質(zhì)成長賽道之一。新能源汽車競爭提升，配置競賽不斷升級，科

技化、電動化和智能化將驅(qū)動大量細(xì)分賽道滲透率快速提升，也同時

構(gòu)成零部件企業(yè)的阿爾法。輕量化、熱管理、智能駕駛（底盤電子、

域控制器等）、車燈、座椅、空氣懸架、大幕玻璃等領(lǐng)域具備更好的

投資價值。

智能電動科技變革下，優(yōu)秀本土Tier崛起

受歷史發(fā)展原因，全球零部件龍頭多為海外企業(yè)。海外汽車產(chǎn)業(yè)在

19世紀(jì)起開始發(fā)展，而中國受歷史因素影響在20世紀(jì)末才逐步開始

發(fā)展。20世紀(jì)末，海外整車廠經(jīng)過長期發(fā)展已形成通用、豐田等全

球龍頭，而博世、電裝等海外零部件公司則伴隨海外整車廠逐步成長

為全球汽車零部件龍頭企業(yè)。根據(jù)AutomotiveNews統(tǒng)計(jì)，2021年

全球汽車零部件百強(qiáng)榜有10家中國企業(yè)上榜，相較2020年增加兩

家。海外前十零部件企業(yè)2021年?duì)I收規(guī)模均在千億以上，而國內(nèi)僅

有濰柴動力和華域汽車營收規(guī)模上千億。

圖44:2021年海外與國內(nèi)零部件供應(yīng)商收入對比（億元）

智能電動汽車相較于傳統(tǒng)汽車，內(nèi)部零部件發(fā)生巨大變化，帶動增量

市場。1）電動化：動力總成的改變創(chuàng)造了電池、電機(jī)電控等產(chǎn)品的

出現(xiàn)，同時續(xù)航里程的提升要求輕量化、熱管理等配套零部件的支持;

2）智能化：智能駕駛從感知、決策到執(zhí)行的閉環(huán)，帶動傳感器、控

制計(jì)算平臺和底盤電子的滲透率的提升；3）科技化：更舒適更便捷

的體驗(yàn)使得新技術(shù)不斷在智能電動車中應(yīng)用，智能座艙、多功能座椅、

智能車燈、空氣懸架等差異化科技應(yīng)用配置率不斷提升。

以電動化、智能化、科技化為主線，綜合些車價值、滲透率以及國產(chǎn)

化率和國內(nèi)企業(yè)競爭力，我們認(rèn)為以下環(huán)節(jié)具備較好的投資價值：1）

電動化：新能源汽車動力總成的變更帶動電池、電機(jī)、電控等三電產(chǎn)

品放量，同時為了續(xù)航里程的提升，輕量化、熱管理等附件新能源汽

車中也有剛性需求，有望迎來市場快速增長，同時國內(nèi)企業(yè)在這些領(lǐng)

域均具備較強(qiáng)的競爭力，有望充分受益行業(yè)成長紅利；2）智能化：

智能駕駛主要環(huán)節(jié)如傳感器、底盤電子、域控制等均迎來滲透率快速

提升的階段，但國內(nèi)企業(yè)相對外資競爭力較弱，也導(dǎo)致國產(chǎn)化率較低,

相關(guān)環(huán)節(jié)突破將享受藍(lán)海市場。智能座艙持續(xù)升級，國內(nèi)企業(yè)已獲得

一定份額，盈利開始兌現(xiàn)；3）科技化：差異化配置帶動智能大燈、

空氣懸架、天幕玻璃、多功能座椅等領(lǐng)域的放量，國內(nèi)企業(yè)有望抓住

自主對于差異化配置的旺盛需求實(shí)現(xiàn)大幅配套。

1）電動化：新能源車加速放量，熱管理、輕量化等強(qiáng)相關(guān)領(lǐng)域有望

實(shí)現(xiàn)超過40%復(fù)合增長。熱管理、輕量化、混合動力總成等細(xì)分領(lǐng)

域由傳統(tǒng)向新興升級，是國內(nèi)原有供應(yīng)鏈較容易突破的領(lǐng)域，有望享

受行業(yè)的快速增長。2）智能化：自動駕駛、智能座艙等新形態(tài)持續(xù)

升級，產(chǎn)業(yè)鏈快速擴(kuò)容，主要環(huán)節(jié)包括傳感器、底盤電子和控制計(jì)算

平臺。目前不同環(huán)節(jié)產(chǎn)業(yè)成熟度不同，對應(yīng)國內(nèi)公司的機(jī)遇也有所不

同。傳感器向中低端車型滲透帶動國內(nèi)企業(yè)國產(chǎn)化放量，形成規(guī)模效

應(yīng)；底盤電子安全等級較高，初期較難突破，但隨著車企自主可控的

需求有望誕生國內(nèi)博世級別的企業(yè)；控制計(jì)算平臺芯片格局驅(qū)動計(jì)算

平臺的格局，英偉達(dá)、華為產(chǎn)業(yè)鏈值得關(guān)注。3）科技化：消費(fèi)升級

加速配備，車燈、空氣懸架、天幕玻璃、座椅等空間巨大。近年來我

國汽車消費(fèi)升級趨勢顯著，隨著購買力提升+增換購比例提升，乘用

車平均購車單價持續(xù)向上，更高級的配置也逐步普及。另一方面，新

勢力快速崛起，在高端智能電動的品牌定位之下對于新興、高端配置

的接受度更高、更愿意使用，競爭之下，行業(yè)對于高端科技化功能配

置的進(jìn)程有望加速。

智能化浪潮下，零部件格局有望重塑，優(yōu)質(zhì)本土零部件崛起。近年新

能源滲透率快速提高，自主品牌份額持續(xù)提高，綜合以下四點(diǎn)原因，

我們認(rèn)為優(yōu)質(zhì)本土零部件有望崛起。1）智能電動汽車的爆發(fā)帶來如

特斯拉、新興造車勢力等企業(yè)的涌入，下游格局正在重塑，將從源頭

改變零部件的格局；2）特斯拉國產(chǎn)化大量應(yīng)用國內(nèi)供應(yīng)鏈，特斯拉

帶來供應(yīng)商能力的快速建立，特斯拉的背書也將幫助供應(yīng)商進(jìn)一步拓

展其他新能源汽車客戶；3）智能電動汽車時代縮短換代周期，更快

推出車型是車企新的競爭力，對零部件服務(wù)響應(yīng)速度提出更高的要求,

服務(wù)響應(yīng)成為核心競爭力；4）開發(fā)周期的縮短而帶來自主品牌（包

括新造車勢力）新車推出速度的大幅提升。

圖48:2022年前十新能源車型銷量（萬輛）

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盈利：產(chǎn)能利用率對盈利影響最大，原材料價格、年降等因素影響次

之

復(fù)盤零部件板塊歷史盈利變動，我們發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)能利用率對盈利有較大

影響，而原材料價格、年降等因素并未主導(dǎo)板塊盈利變化。根據(jù)原材

料價格變動情況，我們將2016年至今分為四個階段。從2016年開

始，在三個階段原材料價格變化明顯，均出現(xiàn)較大波動，但與汽車板

塊的盈利走勢不盡相同。由此可見，原材料成本并非汽車板塊盈利能

力的主導(dǎo)因素。注：1）汽車原材料種類繁多，鋼材料占整車重量比

例在50%以上，因此為簡化分析，本文以鋼價代指原材料成本；2）

2019年開始陸續(xù)采用新的會計(jì)準(zhǔn)則，銷售費(fèi)用里的部分運(yùn)輸相關(guān)費(fèi)

用挪到營業(yè)成本里，導(dǎo)致了毛利率計(jì)量口徑的變化，因此采用毛利率

?銷售費(fèi)用率來統(tǒng)一口徑。

汽車零部件屬于相對重資產(chǎn)的行業(yè)，設(shè)備投入較大，產(chǎn)能利用率對板

塊盈利影響較大，而原材料價格、年降等因素并未主導(dǎo)板塊盈利變化。

1）階段一:2016Q1-2017Q4o鋼價由3,006元/噸上漲至4,753元/

噸，漲幅高達(dá)58.1%。零部件板塊固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率由0.88提升至0.94。

零部件板塊盈利能力由16.7%微降至16.6%,整體來看固定資產(chǎn)周

轉(zhuǎn)率提升維持了板塊盈利能力的穩(wěn)定；2）階段二:2017Q4-2020Q2。

鋼價由4,753元/噸跌至4,282元/噸，跌幅為9.9%。零部件板塊固定

資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率由0.94下降至0.80。零部件板塊盈利能力由16.6%降至

14.8%,固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降主導(dǎo)了板塊盈利能力的下滑；3）階段

三:2020Q2-2021Q3o鋼價由4,282元/噸上漲至5,964元/噸,漲幅

為39.3%。零部件板塊固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率由0.80下降至0.84。零部件

板塊盈利能力由14.8%降至13.9%,固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的微升一定程

度上穩(wěn)定了板塊盈利能力的波動幅度；4）階段四：2021Q3-2022Q4。

鋼價由5,964元/噸上漲至4,653元/噸，降幅為22.0%。零部件板塊

固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率由0.84升至0.90。零部件板塊盈利能力基本穩(wěn)定在

13.9%。

零部件企業(yè)可通過規(guī)模效應(yīng)加之工藝改善來較好消化下游車企的年

降等負(fù)面影響。以2016-2017年為例,彼時國內(nèi)SUV市場競爭加劇,

2017年SUV終端折扣了快速上升，由此傳導(dǎo)至上游零部件企業(yè)有一

定降價壓力。從零部件板塊盈利能力來看，2017Q1因原材料價格上

漲較大盈利水平有所下降；2017Q2-Q3原材料雖維持高位，行業(yè)折

扣率雖持續(xù)提升，但零部件企業(yè)通過規(guī)模效應(yīng)加之工藝改善帶來的良

品率提升等手段，板塊盈利水平已企穩(wěn)；2017Q4在行業(yè)折扣率季節(jié)

性下降后，板塊盈利水平快速回升。

圖53:2016年以來國內(nèi)終端折扣率情況

LS6LS6L36L96LS6LS6Lg6

090oO0o099O999OO09o0

-----B--00-----

99Z<O6638RRWN

9OLZL0BBOO630&Oo0W

S。oOoZsO00OO0

ZZ。zNezzNZNeZZNNzZZZ

綜上，汽車固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的變化與汽車行業(yè)產(chǎn)銷的變化有較強(qiáng)相關(guān)

性，從需求端來講，行業(yè)景氣度對于板塊盈利具有重大影響。2016

年以來，四個階段原材料價格變化明顯，均出現(xiàn)較大波動，但對汽車

板塊的盈利傳導(dǎo)性偏弱，甚至某些時期走勢相反，其中產(chǎn)能利用率對

汽車板塊盈利的影響程度不可小視。

短期：優(yōu)選龍頭成長，推薦特斯拉及比亞迪產(chǎn)業(yè)鏈

依托優(yōu)質(zhì)下游客戶，相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈中零部件公司業(yè)績有望穿越周期，實(shí)

現(xiàn)持續(xù)成長。我們推薦優(yōu)選行業(yè)格局好，且新'業(yè)務(wù)、新客戶占比較高

的公司。占據(jù)優(yōu)質(zhì)格局賽道中的公司面對下游整車廠擁有較大議價優(yōu)

勢，無論在行業(yè)景氣波動都能保持較好盈利水平。我們推薦現(xiàn)階段自

主零部件已占領(lǐng)較大份額的優(yōu)質(zhì)格局賽道，如輕量化底盤、熱管理、

汽車玻璃等，或國產(chǎn)化替代提速的優(yōu)質(zhì)格局賽道，如線控制動、一體

壓鑄等。

圖58:和勝股份電池托盤銷量快速增長

電池托盤銷量(萬套)YOY

新客戶開拓有望同樣推動公司收入持續(xù)成長，穿越行業(yè)下行周期。以

拓普過去成長為例，公司緊抓趨勢，布局增量產(chǎn)品市場，實(shí)現(xiàn)了客戶

格局從“通用一吉利一特斯拉及新勢力”的三級飛躍，公司經(jīng)營業(yè)績也

分為三個成長階段：1)2015年之前，受益于以上汽通用為主核心客

戶的穩(wěn)健增長，公司收入增長較為穩(wěn)健，201L2015年間收入從16.9

億元增長至30.1億元,復(fù)合增速達(dá)到15.5%；2)2016-2019年，公

司受益于吉利汽車銷量的快速增長，公司收入也進(jìn)入新一輪加速向上

通道，2016-2018年公司營收從39.4億元到59.8億元，復(fù)合增速達(dá)

至IJ25.8%。2019年受行業(yè)下行、客戶銷量增速下降影響，公司收入

出現(xiàn)下滑，公司收入53.6億，同比下滑10.4%；3)2020年起，受

益于收益新能源客戶及業(yè)務(wù)模式多元化，公司開啟第三增長曲線。

2021年公司收入114.63億元，同比增長76.05%,前三季度收入

78.23億元，同比增長81.14%,其中特斯拉貢獻(xiàn)超32億收入，躍居

公司第一大客戶，占比超41%。

特斯拉作為新能源龍頭，產(chǎn)銷增長疊加背書效應(yīng)，重點(diǎn)推薦特斯拉產(chǎn)

業(yè)鏈。短期來看，特斯拉需求回升疊加全球產(chǎn)能持續(xù)爬升，有望帶動

公司業(yè)績高彈性；中長期來看，特斯拉新車規(guī)劃豐富，Cybertruck.

TeslaSemi、Roadster^Robotaxi等車型未來將陸續(xù)上市，銷量增長

動力強(qiáng)勁。

特斯拉產(chǎn)能持續(xù)爬升，截至2022Q4特斯拉的年產(chǎn)能超過190萬臺。

根據(jù)特斯拉2022Q4財(cái)報(bào)顯示，Model3及ModelY產(chǎn)能超過180萬

輛，Models及ModeIX產(chǎn)能超過10萬輛，Cybertruck已處生產(chǎn)設(shè)

備安裝階段，TeslaSemi已進(jìn)入試制階段，Roadster及Robotaxi目

前正在研發(fā)中心。

特斯拉國產(chǎn)化大量應(yīng)用國內(nèi)供應(yīng)鏈，帶來本土供應(yīng)商能力的快速建立,

特斯拉的背書也將幫助供應(yīng)商進(jìn)一步拓展其他新能源汽車客戶。初期

特斯拉海外車型新興產(chǎn)品領(lǐng)域采用較多的國際零部件，比如熱管理的

馬勒、底盤的麥格納、F-tech,國產(chǎn)化中在核心部件中大量的引入國

內(nèi)的供應(yīng)商，通過特斯拉的技術(shù)培育，國內(nèi)相關(guān)配套的零部件供應(yīng)商

競爭實(shí)力將大幅提升。1)從特斯拉10萬―50萬國內(nèi)銷量過程中，配

套零部件將獲得收入和盈利較大彈性，也形成了產(chǎn)品的規(guī)模效應(yīng);2)

從國內(nèi)到全球，面向特斯拉百萬量級的銷量，進(jìn)一步培育了供應(yīng)鏈全

球配套的能力；3）從特斯拉到新能源汽車行業(yè)，特斯拉的背書將幫

助供應(yīng)商進(jìn)一步獲取行業(yè)配套的機(jī)會，面向未來千萬量級的電動車市

場，打開了零部件的向上空間。

比亞迪以技術(shù)驅(qū)動新產(chǎn)品周期，銷量有望持續(xù)快速增長。比亞迪新能

源新平臺技術(shù)和成本優(yōu)勢領(lǐng)先,依托純電3.0平臺及DM-i超級混動，

公司新能源銷量快速增長，2022年衛(wèi)冕全球新能源汽車銷冠。比亞

迪采取自供與外供結(jié)合的供應(yīng)鏈模式，隨比亞迪銷量的快速增長，其

供應(yīng)鏈體系也有望逐步開放，利好產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)相關(guān)公司。

圖64：比亞迪銷量情況（萬輛）

商用車：底部探明，估值修復(fù)

重卡歷經(jīng)大幅下滑后，增速逐漸收窄，行業(yè)逐漸消化庫存。2022年

全年重卡銷量為67.2萬輛，同比下滑51.8%,增速絕對值從4月開

始收斂，12月收窄到2022年全年上牌銷量為47.9萬輛，同

比下滑66.1%。庫存方面持續(xù)消化，由于2021年7月1日切換國六，

行業(yè)持續(xù)下滑搶裝的國五庫存，可以看到渠道庫存增幅從2022年1

月開始逐漸下降，當(dāng)前行業(yè)批發(fā)與零售保持扣除出口后的健康差值;

企業(yè)庫存量也逐漸下降，企業(yè)生產(chǎn)與批發(fā)端也保持健康運(yùn)行。

重卡保有量提升至907萬輛，行業(yè)銷量運(yùn)行區(qū)間提升至105-170萬

輛，2022年應(yīng)在行業(yè)底部。2022年全年重卡銷量為67.2萬輛，根

據(jù)行業(yè)中樞和當(dāng)前銷量看，2022年重卡行業(yè)目前已在底部區(qū)間，單

月銷量增速已經(jīng)企穩(wěn)回升，隨著行業(yè)保有量持續(xù)提高，未來銷量中樞

有望繼續(xù)提升，消化庫存、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有望提升效率。從保有量水平看，

經(jīng)過2016年以來持續(xù)收縮運(yùn)力提升保有量，2020年已經(jīng)達(dá)到841

萬輛，以5-8年更換周期算，行業(yè)銷量預(yù)期在105-170萬輛左右，因

為排放標(biāo)準(zhǔn)切換，我們認(rèn)為2022年的70萬輛是在消化此前透支的

需求而形成的低于行業(yè)中樞的銷量，同時行業(yè)庫存是健康的，因?yàn)?/p>

2016-2022年前四月累計(jì)渠道庫存變化數(shù)僅39.6萬輛，扣掉每年的

出口銷量，保守看至少行業(yè)未新增大量庫存，因此2022年處于行業(yè)

的底部。

輕卡行業(yè)銷量下滑幅度同樣持續(xù)收窄。2022年月輕卡批發(fā)銷量

（含皮卡）為148.0萬輛，同比下滑22.9%。上牌方面，剔除皮卡之

后，2022年1-12月銷量133.1萬輛，同比下滑28.8%,其中柴油同

比下滑42.9%,汽油同比下滑22.2%。

客車方面，2022年大中型客車（含出口）銷量仍在下滑，疫情加速

行業(yè)探底。2016年以前，大中客（7米以上）年銷量總體上維持在

16萬輛的水平；受新能源客車補(bǔ)貼政策推動，2016年大中客銷量達(dá)

到19.5萬輛，創(chuàng)歷史新高；2016年以來連續(xù)三年下滑。2021年大

中客銷量下滑至8.7萬輛，銷量創(chuàng)近十年新低。2022年受疫情影響，

大中客銷量為8.4萬輛，同比下滑3.8%。公交客車銷量恢復(fù)正增長，

座位客車加速下滑拖累整體銷量。受高鐵與私家車沖擊，座位客車銷

量從2011年的9.3萬輛下降至2019年的4.9萬輛，2020年進(jìn)一步

下滑至3萬輛，占大中客銷量比例降低至31%。2021年座位客車比

例回升至40%。2022年座位客車銷量同匕下滑34.4%,公交客車銷

量同比增長23.3%,已經(jīng)企穩(wěn)回升。

圖74:歷年大中客銷量及增速

大中客銷量（萬輛）YOY

商用車行業(yè)底部探明，經(jīng)濟(jì)修復(fù)邊際改善。商用車經(jīng)歷大幅下滑后降

幅逐月收窄，庫存逐漸消化，對比行業(yè)保有量和中樞看，當(dāng)前已處于

底部區(qū)間。從驅(qū)動力看，房地產(chǎn)頻發(fā)政策，重卡需求有望托底；輕卡

大噸小標(biāo)治理持續(xù)，2.5L排量占比迅速提升；政府客車采購額顯著

提升，且大部分均超齡服役，更換空間較大，預(yù)計(jì)商用車板塊在2023

年有望迎來較好增長。展望2023年，我們認(rèn)為：1）重卡產(chǎn)生銷量

波動的本質(zhì)原因在于供給和需求的波動。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)向上，工程量需

求上升，一方面人們的更新意愿增強(qiáng)，為了獲取更高效率選擇提前換

車，可能透支后幾年的更新需求；另一方面會吸引更多新進(jìn)入者，帶

來新增需求，一旦供給過剩，則當(dāng)年購置的車輛閑置，直接影響后年

的銷量。預(yù)計(jì)2023年重卡銷量約90萬輛，同比增長29%；2）輕卡：

大噸小標(biāo)持續(xù)強(qiáng)治理，行業(yè)規(guī)范下保有量水平有望上移，預(yù)計(jì)2023

年銷量約201萬輛，同比增長26%；3）客車：新能源大中客銷量有

望復(fù)蘇，但具體程度受到財(cái)政預(yù)算較大影響，傳統(tǒng)客車?yán)^續(xù)恢復(fù)，預(yù)

計(jì)2023年隨著疫情逐漸好轉(zhuǎn)，座位客車有望迎來修復(fù)，大中客整體

銷量約10萬輛,同比增長19%。

投資分析

比亞迪：盈利持續(xù)向上，全年業(yè)績再超預(yù)期。2022Q4公司實(shí)現(xiàn)歸母

凈利潤66976.9億元,20利Q4為6.0億元,扣非后歸母凈利潤為

67.4-79.4億元，2021Q4為3.7億元，同比均大幅提升；環(huán)比來看，

2022Q4歸母凈利潤環(huán)比增長17.0%-34.5%,扣非歸母凈利潤環(huán)比增

長26.2%-48.7%o2022Q4公司新能源乘用車銷量68.2萬輛，同比

增長159.4%,環(huán)比增長27.0%。公司全口徑單車?yán)麧櫈?.98-1.12

萬元（總歸母凈利潤/總銷量），同口徑下同比增加0.77-0.92萬元,

環(huán)比基本持平，考慮年底計(jì)提減值和部分費(fèi)用，單車?yán)麧欕S規(guī)模效應(yīng)

持續(xù)向上。

吉利汽車：年底總量表現(xiàn)受疫情影響較大，新能源與出口表現(xiàn)優(yōu)異,

全年銷量突破143萬輛。公司12月實(shí)現(xiàn)銷量14.6萬輛，同比?8.0%,

環(huán)比+0.7%,年底疫情散發(fā)對終端需求仍有壓制；2022年全年銷量

143.3萬輛，同比+7.9%。短期來看，前期受疫情壓制的需求有望逐

步釋放，公司智能電動新車周期助力新能源占比提升。公司將有全新

混動車型持續(xù)落地，同時推進(jìn)渠道改革，混動有望迎來放量期；極氮

交付量持續(xù)創(chuàng)新高，新車交付有望貢獻(xiàn)更多增量；中國星?高端系列

銷量占比提升，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)向好，單車ASP有所提升，有望推動

業(yè)績改善。預(yù)計(jì)2022-2024年EPS分另U為0.67、0.88、1.15元。

長城汽車：堅(jiān)持品類創(chuàng)新與新能源轉(zhuǎn)型，海外市場拓展順利。Q4公

司實(shí)現(xiàn)銷量26.5萬輛，同比下降33.2%,環(huán)比下降6.5%o出口方面，

受益于海外市場拓展順利，海外銷量6.1萬輛，同比增長37.0%,銷

量占比升至23.2%,達(dá)近年最高，同比提升11.9pct,環(huán)比提升5.9pcto

Q4實(shí)現(xiàn)收入378.7億元，同比下降17.0%,受益于坦克銷量占比提

升，收入降幅優(yōu)于銷量，單車收入達(dá)14.28萬元，同比提升2.79萬

元，環(huán)比提升1.12萬元。Q4公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)利潤?0.4億元，營業(yè)利潤

率為-0.1%,同比下降2.5pct,環(huán)比下降7.4pct。Q4公司實(shí)現(xiàn)扣非后

歸母凈利潤2.0億元，同比下降64.4%,對應(yīng)扣非歸母凈利率0.5%,

同比下降0.7pct,環(huán)比下降5.6pct,主要系公司年末員工年終獎及經(jīng)

銷商返利等因素影響，季度間盈利水平有較大的波動。由此測算，公

司扣非后單車盈利0.07萬元，同比下降0.06萬元，環(huán)比下降0.73

萬兀o

上汽集團(tuán)：疫情與供應(yīng)鏈問題擾動四季度總量表現(xiàn)，出口與新能源表

現(xiàn)較好。上汽集團(tuán)2022Q4實(shí)現(xiàn)銷量153.2萬輛，同比下降16.9%,

受疫情影響年底沖量高峰并未充分體現(xiàn)。分車企來看，自主方面，上

汽乘用車銷量22.8萬輛，同比下降25.3%,智己銷量1923輛，智

己當(dāng)前網(wǎng)點(diǎn)偏少且集中于一線城市，交付受疫情影響較大；合資方面,

上汽大眾/上汽通用/上汽通用五菱分別實(shí)現(xiàn)銷量35.9萬/31.6萬/52.4

萬輛，分別同比下降8.4%/26.4%/14.0%,上汽通用受缺芯影響補(bǔ)庫

力度偏慢。上汽集團(tuán)海外市場與新能源維持較高增速，全年已達(dá)成雙

百萬量級。展望2023,合資方面大眾主力車型表現(xiàn)穩(wěn)定，通用迎來

產(chǎn)品大年，芯片供應(yīng)問題逐步緩解，合資銷量表現(xiàn)有望趨穩(wěn)、，盈利貢

獻(xiàn)恢復(fù)；自主電動化轉(zhuǎn)型加速，出口持續(xù)貢獻(xiàn)增量。預(yù)計(jì)2022Q4公

司歸母凈利潤為54.0-57.0億元，同比增長29.1%-36.3%,2022年

全年歸母凈利潤180.5-183.5億元，對應(yīng)同比增速范圍為-26.4%至

-25.2%o

福耀玻璃：市占率持續(xù)提升，疊加高附加值產(chǎn)品占比提升，公司Q4

業(yè)績有望穩(wěn)健增長。Q4國內(nèi)市場下游產(chǎn)銷受疫情略有擾動，產(chǎn)量同

比略有下降，海外來看歐美行業(yè)產(chǎn)量同比略有增長，美國工廠盈利或

保持平穩(wěn)，歐洲SAM受Q4歐洲能源危機(jī)、疫情等因素影響虧損壓

力仍然較大。匯率方面，Q4人民幣匯率環(huán)比三季度略有下降，預(yù)計(jì)

匯兌對公司業(yè)績影響程度較小。預(yù)計(jì)公司2022Q4歸母凈利潤約

8.2-11.3億元，同比增長48.7%?105.9%,主要系去年同期受原材料

成本上漲、匯兌虧損等因素影響，業(yè)績基數(shù)低；2022年歸母凈利潤

47.2?50.3億元，同比增長50.0%?60.0%。

拓普集團(tuán)：平臺型戰(zhàn)略優(yōu)勢不斷驗(yàn)證，盈利水平持續(xù)提升。四季度特

斯拉全球銷量40.5萬輛，同比增長31.3%,其中中國銷量22.8萬輛，

同比增長27.9%；吉利銷量44.3萬輛，同比增長9.1%；上汽通用銷

量31.6萬輛，同比下降26.4%。受益于主要下游客戶產(chǎn)銷增長，加

之公司與更多新能源車企建立戰(zhàn)略合作關(guān)系，理想、蔚來、比亞迪、

問界等客戶拓展順利，產(chǎn)品端輕量化底盤、汽車電子等產(chǎn)品線貢獻(xiàn)新

增量，公司單車配套價值持續(xù)提升，在四季度疫情反復(fù)等不利因素影

響下，實(shí)現(xiàn)收入端增速優(yōu)于主要下游客戶產(chǎn)銷增速。利潤端，受益于

產(chǎn)能利用率提升帶來的規(guī)模效應(yīng)，加之理想、蔚來、比亞迪、問界等

新能源客戶訂單放量，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，盈利水平同環(huán)比均持續(xù)提

升，達(dá)近年最高，利潤增速優(yōu)于收入增速。受需補(bǔ)繳美國關(guān)稅影響公

司更正2022年業(yè)績預(yù)告，公司將通過與客戶協(xié)商補(bǔ)償及墨西哥建廠

的方式，減少此事件的不利影響。公司調(diào)整2022年度歸母凈利潤為

16.5?17.5億元，同比增長62.2%-72.0%。調(diào)整2022年度扣非后歸

母凈利潤為16.0-17.0億元，同比增長65.1%-75.4%0

星宇股份：四季度下游產(chǎn)量表現(xiàn)良好，近期防疫政策優(yōu)化，終端需求

有望恢復(fù)，延續(xù)景氣?？紤]開票節(jié)奏，2022年9-11月核心客戶產(chǎn)銷

整體表現(xiàn)良好，一汽大眾（剔除捷達(dá)）產(chǎn)量同比增長27.8%,一汽豐

田/奇瑞/紅旗產(chǎn)量分別同比增長12.7%/41.7%/5.6%,東風(fēng)口產(chǎn)產(chǎn)量

同比下滑15.6%。11-12月終端需求仍受到疫情的抑制，隨著防疫政

策優(yōu)化，前期壓制的需求有望集中釋放。當(dāng)前公司仍處于產(chǎn)品升級與

客戶結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的調(diào)整期，隨著收入體量增長與收入結(jié)構(gòu)向好，毛利率

有望逐步恢復(fù)，整體盈利能力將持續(xù)改善。預(yù)計(jì)2022Q4公司歸母凈

利潤為293.1億元，同比增長37.5%-47.0%,預(yù)計(jì)2022年全年歸

母凈利潤為10.4-10.6億元，同比增長10.0%-12.1%o

伯特利：新業(yè)務(wù)定點(diǎn)&規(guī)劃產(chǎn)能穩(wěn)步推進(jìn)，未來收入業(yè)績增長逐步兌

現(xiàn)。公司與諸多國內(nèi)外車企建立戰(zhàn)略合作關(guān)系，市場開拓迅速，新定

點(diǎn)項(xiàng)目及量產(chǎn)項(xiàng)目較快增長，從而營業(yè)收入實(shí)現(xiàn)同比增加。伴隨智能

電控產(chǎn)品(包括EPB、WCBS、ESC等)、輕量化產(chǎn)品等實(shí)現(xiàn)增量，

電子電控產(chǎn)品收入占比進(jìn)一步提升和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，進(jìn)一步提升

公司產(chǎn)品毛利率。目前公司定點(diǎn):&規(guī)劃產(chǎn)能穩(wěn)步推進(jìn)，在研項(xiàng)目和量

產(chǎn)項(xiàng)目穩(wěn)步增長，配套產(chǎn)能持續(xù)建設(shè)，未來收入業(yè)績增長逐步兌現(xiàn)。

短期仍受益輕量化業(yè)務(wù)放量和EPB滲透率提升，助力業(yè)績較快增長。

中長期伴隨著EPB突破合資，新產(chǎn)品線控制動、電動尾門、ADAS

放量打開新的成長空間。預(yù)計(jì)2022Q4公司歸母凈利潤為2.2-2.4億

元，同比增長61.0%-76.6%,預(yù)計(jì)2022年全年歸母凈利潤為7.0-7.2

億元，同比增長38.4%-42.3%。

新泉股份：新項(xiàng)目持續(xù)落地，疫情影響下四季度延續(xù)高增長。根據(jù)業(yè)

績預(yù)告，2022年全年公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤4.65-4.75億元，同比增

長63.72%-67.25%,其中2022Q4實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1.51-1.61億元,

同比增長137.0%?152.7%,盡管11、12月各地受疫情影響，但公司

依然延續(xù)Q3高增長(163.3%),主要因?yàn)樾马?xiàng)目持續(xù)落地。根據(jù)

中汽協(xié)，2022年10?11月乘用車批發(fā)銷量同比增長2.6%,公司主要

下游客戶方面：吉利2022Q4銷量44.3萬輛，同比增長7.9%,環(huán)比

增長18.0%,其中極氟產(chǎn)能持續(xù)爬坡，10月起交付均過萬，2022Q4

銷量3.2萬輛，同比增長440.5%。奇瑞月總銷量21.5萬輛，

同比增長13.4%,特斯拉ModelYI0-11月銷量11.1萬輛,同比增長

111.5%,比亞迪元系列10-11月銷量5.7萬輛，同比增長337.1%。

經(jīng)緯恒潤：電子產(chǎn)品業(yè)務(wù)多元化發(fā)展，類比國外大廠，綜合性企業(yè)疊

加自主化從小做大。當(dāng)前口寸點(diǎn)電動化、智能化變革創(chuàng)造了國內(nèi)供應(yīng)商

彎道超車機(jī)遇；各大國際供應(yīng)商紛紛并購軟件廠商增強(qiáng)自身技術(shù)能力。

經(jīng)緯恒潤從代理Vector產(chǎn)品再到研發(fā)服務(wù)解決方案自研，目前是我

國少數(shù)完善多元化布局汽車電子產(chǎn)品同時兼具研發(fā)測試輔助軟件和

功能、應(yīng)用層軟件能力的廠商確定性趨勢下成為大企業(yè)可能性更高。

車身和舒適域電子產(chǎn)品產(chǎn)品細(xì)分類別多，為公司收入和利潤的主要來

源。智能駕駛電子產(chǎn)品增速主要由吉利、榮威帶動，奇瑞、一汽、廣

汽、合眾、哪吒同時貢獻(xiàn)增量。預(yù)