上市公司并購效應(yīng)剖析：基于多維度并購方式的綜合得分模型檢驗(yàn)一、引言1.1研究背景與意義在全球經(jīng)濟(jì)一體化的進(jìn)程中，資本市場的活躍度不斷提升，上市公司并購活動(dòng)愈發(fā)頻繁。并購作為企業(yè)實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張、優(yōu)化資源配置、提升競爭力的重要戰(zhàn)略手段，已成為企業(yè)界和學(xué)術(shù)界共同關(guān)注的焦點(diǎn)話題。近年來，隨著政策環(huán)境的優(yōu)化和市場機(jī)制的完善，上市公司并購數(shù)量與規(guī)模呈現(xiàn)出顯著的增長態(tài)勢。據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，僅在2024年，上市公司完成的并購交易就多達(dá)541起，另有1533起并購事件仍在進(jìn)行中，僅38起失敗。這一系列數(shù)據(jù)充分彰顯了并購在資本市場中的關(guān)鍵地位以及企業(yè)對通過并購實(shí)現(xiàn)發(fā)展的強(qiáng)烈訴求。上市公司并購活動(dòng)具有極為重要的現(xiàn)實(shí)意義。從微觀企業(yè)層面來看，并購有助于企業(yè)實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，通過整合資源，降低生產(chǎn)成本，提高生產(chǎn)效率。以橫向并購為例，生產(chǎn)或經(jīng)營相同或相似產(chǎn)品的企業(yè)之間的并購，能夠迅速擴(kuò)大企業(yè)的生產(chǎn)規(guī)模，實(shí)現(xiàn)資源的共享與協(xié)同，進(jìn)而提升企業(yè)在市場中的競爭力。并購還能幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同，當(dāng)企業(yè)在某些方面存在欠缺，如缺市場、缺產(chǎn)品或者缺技術(shù)時(shí)，通過并購標(biāo)的方可以彌補(bǔ)這些空白，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)上下游的有效銜接，增強(qiáng)企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。從宏觀市場層面而言，并購能夠促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級，推動(dòng)資源向更具效率和發(fā)展?jié)摿Φ念I(lǐng)域流動(dòng)。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢下，并購重組作為資本市場的重要工具，對于優(yōu)化資源配置、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級、提高市場效率具有不可替代的作用。政策層面也對并購給予了大力支持，如2024年出臺的新“國九條”“科八條”“并購六條”等政策，在提升審核效率、豐富支付方式、提高重組估值包容性等多個(gè)方面作出部署，引導(dǎo)資源向新興產(chǎn)業(yè)匯集，推動(dòng)企業(yè)間的深度整合。然而，上市公司并購是一把雙刃劍，在帶來諸多機(jī)遇的同時(shí)，也伴隨著各種風(fēng)險(xiǎn)與挑戰(zhàn)。不同的并購方式，如橫向并購、縱向并購和混合并購，各自具有獨(dú)特的特點(diǎn)和適用場景，其產(chǎn)生的并購效應(yīng)也存在顯著差異。在實(shí)際操作中，許多企業(yè)由于對并購風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)不足，或在并購后的整合過程中遭遇困難，導(dǎo)致并購未能達(dá)到預(yù)期目標(biāo)，甚至給企業(yè)帶來負(fù)面影響。因此，深入研究上市公司并購效應(yīng)，尤其是基于不同并購方式的綜合得分模型檢驗(yàn)分析，具有重要的理論與實(shí)踐意義。通過科學(xué)的研究方法和模型構(gòu)建，能夠更準(zhǔn)確地評估并購對企業(yè)財(cái)務(wù)績效、市場競爭力等方面的影響，為企業(yè)的并購決策提供有力的理論支持和實(shí)踐指導(dǎo)，幫助企業(yè)在并購浪潮中把握機(jī)遇，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。1.2研究目標(biāo)與方法本研究旨在深入剖析上市公司在不同并購方式下的并購效應(yīng)，通過構(gòu)建科學(xué)合理的綜合得分模型，全面、系統(tǒng)地評估并購對企業(yè)財(cái)務(wù)績效、市場競爭力等多方面的影響，為企業(yè)的并購決策提供堅(jiān)實(shí)的理論依據(jù)與實(shí)踐指導(dǎo)。為達(dá)成上述研究目標(biāo)，本研究綜合運(yùn)用多種研究方法，力求從多個(gè)維度對上市公司并購效應(yīng)進(jìn)行深入探究：因子分析法：在財(cái)務(wù)績效分析中，因子分析法發(fā)揮著關(guān)鍵作用。通過該方法，對所選取的多個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行降維處理，提取出具有代表性的公共因子，從而簡化數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)，更清晰地展現(xiàn)并購前后企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的變化趨勢。以主營業(yè)務(wù)收入增長率、主營利潤增長率、每股收益等多個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)為基礎(chǔ)，運(yùn)用因子分析法提取公共因子，計(jì)算每個(gè)因子的方差貢獻(xiàn)率與得分，進(jìn)而構(gòu)建綜合得分模型。這樣能夠避免單一指標(biāo)分析的局限性，更全面、準(zhǔn)確地評估并購對企業(yè)財(cái)務(wù)績效的影響。案例研究法：選取具有代表性的上市公司并購案例，如國聯(lián)證券并購民生證券、華潤三九收購天士力部分股權(quán)等，進(jìn)行深入剖析。詳細(xì)研究并購雙方的背景、并購動(dòng)機(jī)、并購過程以及并購后的整合措施和績效表現(xiàn)，從實(shí)際案例中獲取寶貴經(jīng)驗(yàn)和啟示，深入了解不同并購方式在實(shí)踐中的應(yīng)用效果及面臨的挑戰(zhàn)。文獻(xiàn)研究法：廣泛搜集國內(nèi)外關(guān)于上市公司并購效應(yīng)的相關(guān)文獻(xiàn)資料，梳理并購理論的發(fā)展脈絡(luò)，總結(jié)前人的研究成果與不足。對并購動(dòng)因、并購績效評估方法、并購后的整合等方面的研究進(jìn)行系統(tǒng)分析，為本文的研究提供堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)和研究思路。1.3研究創(chuàng)新點(diǎn)與貢獻(xiàn)本研究在上市公司并購效應(yīng)研究領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)了多方面的創(chuàng)新，為該領(lǐng)域的理論發(fā)展與實(shí)踐應(yīng)用做出了獨(dú)特貢獻(xiàn)。在研究方法上，創(chuàng)新性地構(gòu)建了綜合得分模型。摒棄傳統(tǒng)單一指標(biāo)分析的局限性，運(yùn)用因子分析法對多個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行綜合考量。通過提取公共因子并計(jì)算方差貢獻(xiàn)率與得分，構(gòu)建出全面、科學(xué)的綜合得分模型。這種方法能夠更準(zhǔn)確、全面地評估并購對企業(yè)財(cái)務(wù)績效的影響，避免了因單一指標(biāo)選取不當(dāng)而導(dǎo)致的評估偏差，為后續(xù)研究提供了新的方法思路和研究范式。研究視角上，實(shí)現(xiàn)了多維度的拓展。以往研究多集中于單一并購方式或并購的某一方面效應(yīng)，而本研究從橫向并購、縱向并購和混合并購三種基本類型出發(fā)，全面分析不同并購方式下的并購效應(yīng)。不僅關(guān)注財(cái)務(wù)績效，還深入探討并購對企業(yè)市場競爭力、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整等多方面的影響。這種多維度的研究視角，更全面地揭示了上市公司并購效應(yīng)的復(fù)雜性和多樣性，為企業(yè)制定并購戰(zhàn)略提供了更具針對性的參考依據(jù)。在實(shí)踐指導(dǎo)方面，本研究成果具有重要的應(yīng)用價(jià)值。通過對不同并購方式下并購效應(yīng)的深入分析，為企業(yè)在并購決策過程中提供了詳細(xì)的決策參考。企業(yè)可以根據(jù)自身戰(zhàn)略目標(biāo)和實(shí)際情況，選擇最適合的并購方式，合理規(guī)劃并購路徑，有效降低并購風(fēng)險(xiǎn)，提高并購成功率。同時(shí)，研究結(jié)果也為監(jiān)管部門制定相關(guān)政策提供了理論支持，有助于監(jiān)管部門更好地引導(dǎo)和規(guī)范上市公司并購行為，促進(jìn)資本市場的健康發(fā)展。二、理論基礎(chǔ)與文獻(xiàn)綜述2.1企業(yè)并購相關(guān)理論2.1.1協(xié)同效應(yīng)理論協(xié)同效應(yīng)理論是企業(yè)并購理論中的重要組成部分，其核心內(nèi)涵在于，當(dāng)兩個(gè)或多個(gè)企業(yè)通過并購實(shí)現(xiàn)整合后，能夠產(chǎn)生一種協(xié)同合力，使得企業(yè)整體的運(yùn)營績效超越并購前各企業(yè)單獨(dú)運(yùn)營時(shí)績效之和，即實(shí)現(xiàn)“1+1>2”的效果。這種協(xié)同效應(yīng)主要體現(xiàn)在經(jīng)營、管理和財(cái)務(wù)等多個(gè)關(guān)鍵方面。在經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)方面，通過并購，企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，降低生產(chǎn)成本，提高生產(chǎn)效率。以橫向并購為例，同行業(yè)企業(yè)間的并購可以擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)要素的集中配置，從而降低單位產(chǎn)品的生產(chǎn)成本。在汽車制造行業(yè)，當(dāng)一家汽車制造企業(yè)并購另一家具有相似生產(chǎn)技術(shù)和產(chǎn)品類型的企業(yè)后，可以整合生產(chǎn)設(shè)備、生產(chǎn)流程以及人力資源，實(shí)現(xiàn)規(guī)?；a(chǎn)，從而降低原材料采購成本、分?jǐn)偣潭ǔ杀荆岣呱a(chǎn)效率，增強(qiáng)市場競爭力。并購還能促進(jìn)企業(yè)實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢互補(bǔ)與資源共享，實(shí)現(xiàn)范圍經(jīng)濟(jì)。如一家擁有強(qiáng)大研發(fā)能力但市場渠道有限的企業(yè)，并購一家市場渠道廣泛但研發(fā)能力相對薄弱的企業(yè)后，雙方可以共享研發(fā)成果和市場渠道資源，拓展業(yè)務(wù)范圍，提高市場份額。管理協(xié)同效應(yīng)強(qiáng)調(diào)并購后企業(yè)在管理資源和管理能力上的協(xié)同。若并購企業(yè)具有高效的管理團(tuán)隊(duì)和先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)，而被并購企業(yè)在這方面相對欠缺，那么并購后，并購企業(yè)可以將自身的管理模式和經(jīng)驗(yàn)移植到被并購企業(yè)中，優(yōu)化被并購企業(yè)的管理流程，提高管理效率，降低管理成本。例如，一家具有成熟信息化管理系統(tǒng)和高效決策機(jī)制的企業(yè)并購一家管理相對混亂的企業(yè)后，可以引入信息化管理系統(tǒng)，優(yōu)化決策流程，提高整體管理水平。財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)主要體現(xiàn)在并購后企業(yè)在資金籌集、資金運(yùn)用和稅收籌劃等方面的協(xié)同優(yōu)勢。在資金籌集上，并購后的企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大，信用評級提升，更容易獲得銀行貸款和發(fā)行債券，且融資成本更低。在資金運(yùn)用方面，企業(yè)可以對內(nèi)部資金進(jìn)行更合理的調(diào)配，提高資金使用效率。在稅收籌劃上，并購企業(yè)可以利用被并購企業(yè)的虧損來抵扣自身的應(yīng)納稅所得額，從而降低企業(yè)整體的稅負(fù)。2.1.2交易費(fèi)用理論交易費(fèi)用理論由羅納德?科斯提出，該理論認(rèn)為，企業(yè)和市場是兩種不同的資源配置方式，企業(yè)的存在是為了降低市場交易成本。在市場交易中，由于信息不對稱、交易雙方的機(jī)會主義行為以及市場的不確定性等因素，會產(chǎn)生一系列的交易成本，包括搜尋交易對象的成本、談判成本、簽約成本、監(jiān)督執(zhí)行成本等。企業(yè)并購可以將原來企業(yè)與外部市場之間的交易內(nèi)部化，從而減少市場交易環(huán)節(jié)，降低交易成本。當(dāng)一家企業(yè)通過縱向并購將其原材料供應(yīng)商或產(chǎn)品銷售商納入企業(yè)內(nèi)部時(shí)，就可以避免在市場上與供應(yīng)商或銷售商進(jìn)行頻繁的交易談判、簽約以及監(jiān)督執(zhí)行等活動(dòng)，減少了因信息不對稱和機(jī)會主義行為帶來的風(fēng)險(xiǎn)，降低了交易成本。企業(yè)并購還可以通過整合資源，實(shí)現(xiàn)專業(yè)化分工與協(xié)作，提高生產(chǎn)效率，進(jìn)一步降低成本。例如，在鋼鐵行業(yè)，鋼鐵生產(chǎn)企業(yè)并購鐵礦石開采企業(yè)后，能夠確保原材料的穩(wěn)定供應(yīng)，減少采購環(huán)節(jié)的交易成本，同時(shí)可以根據(jù)自身生產(chǎn)需求對鐵礦石開采進(jìn)行合理規(guī)劃，提高資源利用效率。2.1.3代理理論代理理論主要研究在現(xiàn)代企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的情況下，委托人與代理人之間的利益沖突和協(xié)調(diào)問題。在企業(yè)中，股東作為委托人，將企業(yè)的經(jīng)營權(quán)委托給管理層，即代理人。由于委托人和代理人的目標(biāo)函數(shù)不一致，代理人可能會為了追求自身利益最大化而損害委托人的利益，從而產(chǎn)生代理成本。代理成本包括委托人的監(jiān)督成本、代理人的擔(dān)保成本以及因代理人決策失誤或道德風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的剩余損失。并購可以在一定程度上解決企業(yè)的代理問題，降低代理成本。當(dāng)企業(yè)管理層存在懈怠、過度投資或追求個(gè)人私利等行為，導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績不佳時(shí)，外部投資者可以通過并購獲取企業(yè)的控制權(quán)，更換管理層，從而約束管理層的行為，使其追求股東利益最大化。并購還可以通過將企業(yè)的剩余現(xiàn)金流用于并購其他企業(yè)，減少管理層可自由支配的現(xiàn)金流，降低管理層因過度投資而產(chǎn)生的代理成本。例如，當(dāng)一家企業(yè)的管理層為了追求個(gè)人業(yè)績而盲目投資一些高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目時(shí)，外部投資者通過并購獲得控制權(quán)后，可以停止這些不合理的投資項(xiàng)目，優(yōu)化企業(yè)的投資決策，提高企業(yè)的運(yùn)營效率。2.2上市公司并購效應(yīng)研究現(xiàn)狀2.2.1國外研究成果回顧國外對于上市公司并購效應(yīng)的研究起步較早，成果豐碩，在并購對企業(yè)績效和股東財(cái)富影響等方面形成了多種觀點(diǎn)。在并購對企業(yè)績效的影響上，部分學(xué)者持積極觀點(diǎn)，認(rèn)為并購能夠帶來協(xié)同效應(yīng)，提升企業(yè)績效。Healy、Palevu和Rubaek（1992）通過對1979-1984年間發(fā)生的金額較大的并購案例研究發(fā)現(xiàn)，并購后企業(yè)通過資源共享、優(yōu)勢互補(bǔ)，實(shí)現(xiàn)了運(yùn)營效率的提升，在銷售收入、凈利潤等關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)上表現(xiàn)出良好的增長態(tài)勢，有力地證明了并購在促進(jìn)企業(yè)績效提升方面的積極作用。然而，也有學(xué)者提出不同看法，認(rèn)為并購不一定能提升企業(yè)績效，甚至可能帶來負(fù)面影響。如Mueller（1980）對多個(gè)行業(yè)的并購案例進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，并購后的企業(yè)在長期內(nèi)并未表現(xiàn)出明顯的績效改善，部分企業(yè)甚至出現(xiàn)了業(yè)績下滑的情況。這可能是由于并購后的整合過程中面臨諸多困難，如企業(yè)文化沖突、管理模式難以融合等，導(dǎo)致協(xié)同效應(yīng)無法有效發(fā)揮。在并購對股東財(cái)富的影響研究中，一些學(xué)者認(rèn)為并購能增加股東財(cái)富。Jensen和Ruback（1983）研究發(fā)現(xiàn)，在并購事件中，目標(biāo)公司股東往往能獲得顯著的超額收益，這表明并購對目標(biāo)公司股東財(cái)富具有積極影響。他們認(rèn)為，并購活動(dòng)為目標(biāo)公司股東提供了退出機(jī)會，使其能夠以較高的價(jià)格出售股票，從而實(shí)現(xiàn)財(cái)富增值。但也有研究表明，并購對股東財(cái)富的影響并不總是積極的。Roll（1986）提出的“自大假說”認(rèn)為，主并方管理層常常因過度自信而進(jìn)行并購，支付過高的并購溢價(jià)，導(dǎo)致并購后企業(yè)的價(jià)值受損，股東財(cái)富減少。這種情況下，并購可能并非基于合理的經(jīng)濟(jì)判斷，而是管理層為了追求個(gè)人聲譽(yù)或權(quán)力而進(jìn)行的決策，最終損害了股東的利益。2.2.2國內(nèi)研究進(jìn)展分析國內(nèi)對上市公司并購效應(yīng)的研究隨著資本市場的發(fā)展不斷深入，取得了豐富的成果，在并購特點(diǎn)、影響因素及效應(yīng)研究等方面均有涉及。在并購特點(diǎn)方面，國內(nèi)并購活動(dòng)呈現(xiàn)出多元化的趨勢。從并購行業(yè)分布來看，早期主要集中在制造業(yè)等傳統(tǒng)行業(yè)，近年來，隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和新興產(chǎn)業(yè)的崛起，信息技術(shù)、生物醫(yī)藥等新興行業(yè)的并購活動(dòng)日益頻繁。從并購方式上，除了傳統(tǒng)的現(xiàn)金并購、股權(quán)并購?fù)?，換股并購、杠桿并購等方式也逐漸被廣泛應(yīng)用。如在一些大型國企的并購重組中，換股并購方式有助于實(shí)現(xiàn)資源整合和股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，促進(jìn)企業(yè)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。在影響因素研究上，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)企業(yè)自身特征、交易特征和外部環(huán)境等因素均會對并購效應(yīng)產(chǎn)生影響。企業(yè)規(guī)模、財(cái)務(wù)狀況、管理水平等自身特征是影響并購績效的重要因素。一般來說，規(guī)模較大、財(cái)務(wù)狀況良好、管理水平較高的企業(yè)在并購中更具優(yōu)勢，能夠更好地實(shí)現(xiàn)資源整合和協(xié)同發(fā)展。交易特征如并購類型、并購方式、并購規(guī)模等也會對并購績效產(chǎn)生不同影響。水平并購相較于垂直并購更容易實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，因?yàn)樗讲①彽钠髽I(yè)在業(yè)務(wù)上具有相似性，更容易實(shí)現(xiàn)資源共享和整合。大規(guī)模并購相較于小規(guī)模并購更容易實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)，但同時(shí)也面臨更高的整合難度和風(fēng)險(xiǎn)。外部環(huán)境包括經(jīng)濟(jì)環(huán)境、產(chǎn)業(yè)環(huán)境、政策環(huán)境等，穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境、有利的產(chǎn)業(yè)環(huán)境和政策環(huán)境對并購績效產(chǎn)生積極影響。在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，企業(yè)的并購活動(dòng)更容易獲得資金支持，市場需求也較為旺盛，有利于并購后企業(yè)的發(fā)展；而政策的支持和引導(dǎo)，如稅收優(yōu)惠、審批簡化等政策，能夠降低企業(yè)并購的成本和風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)并購活動(dòng)的順利開展。在并購效應(yīng)研究方面，國內(nèi)學(xué)者運(yùn)用多種方法進(jìn)行研究。財(cái)務(wù)指標(biāo)法通過比較并購前后公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)，如總資產(chǎn)收益率（ROA）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、凈利潤增長率、銷售收入增長率等，來評價(jià)并購績效。部分研究發(fā)現(xiàn)，短期內(nèi)，一些并購活動(dòng)能夠使企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)得到改善，如銷售收入增長、凈利潤提升等；但從長期來看，并購績效的持續(xù)性存在差異，部分企業(yè)在并購后的幾年內(nèi)業(yè)績逐漸下滑，這可能與并購后的整合效果不佳、市場環(huán)境變化等因素有關(guān)。市場反應(yīng)法通過研究并購宣布后的股價(jià)變化來評價(jià)績效，計(jì)算股票收益率、交易量、流動(dòng)性等變化情況。研究表明，并購消息公布后，股價(jià)往往會出現(xiàn)波動(dòng)，積極的并購預(yù)期通常會使股價(jià)上漲，反映出市場對并購活動(dòng)的認(rèn)可；但如果市場對并購效果存在疑慮，股價(jià)可能會下跌。2.2.3研究現(xiàn)狀總結(jié)與不足國內(nèi)外關(guān)于上市公司并購效應(yīng)的研究在理論和實(shí)證方面都取得了顯著成果，但仍存在一些不足之處。在樣本選擇上，部分研究的樣本存在局限性。一些研究選取的樣本時(shí)間跨度較短，可能無法全面反映并購效應(yīng)在不同市場環(huán)境和經(jīng)濟(jì)周期下的變化情況。部分研究的樣本范圍較窄，僅選取特定行業(yè)或特定規(guī)模的企業(yè)，研究結(jié)果的普適性受到影響。在研究并購對企業(yè)績效的長期影響時(shí)，如果樣本時(shí)間跨度僅為幾年，可能無法捕捉到并購后企業(yè)在長期發(fā)展過程中面臨的各種問題和挑戰(zhàn)，導(dǎo)致對并購效應(yīng)的評估不夠準(zhǔn)確。在模型構(gòu)建方面，雖然各種研究方法和模型不斷涌現(xiàn)，但仍存在改進(jìn)空間。傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)法雖然能夠直觀地反映企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，但存在一定的滯后性，且難以全面反映企業(yè)的市場競爭力、創(chuàng)新能力等非財(cái)務(wù)因素對并購效應(yīng)的影響。市場反應(yīng)法主要依賴股價(jià)變化來評估并購績效，然而股價(jià)受到多種因素的影響，如市場情緒、宏觀經(jīng)濟(jì)政策等，可能導(dǎo)致對并購效應(yīng)的評估出現(xiàn)偏差。經(jīng)濟(jì)附加值法以收益預(yù)測為基礎(chǔ)，考慮到企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和資金成本來評估績效，但收益預(yù)測的準(zhǔn)確性難以保證，且不同企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)評估和資金成本計(jì)算方法存在差異，影響了該方法的應(yīng)用效果。戰(zhàn)略地位法研究并購前后的市場份額、行業(yè)地位變化來評價(jià)績效，但市場份額和行業(yè)地位的變化受到多種因素的綜合影響，單純以此來評估并購績效不夠全面和準(zhǔn)確。在研究視角上，雖然已有研究從多個(gè)方面對并購效應(yīng)進(jìn)行了分析，但對于并購效應(yīng)在不同經(jīng)濟(jì)環(huán)境、不同行業(yè)以及不同企業(yè)生命周期階段的差異研究還不夠深入。不同經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，如經(jīng)濟(jì)繁榮期和衰退期，企業(yè)并購的動(dòng)機(jī)、面臨的風(fēng)險(xiǎn)以及并購效應(yīng)可能存在顯著差異；不同行業(yè)由于其自身特點(diǎn)，如技術(shù)密集型行業(yè)和勞動(dòng)密集型行業(yè)，并購效應(yīng)也會有所不同；企業(yè)在不同生命周期階段，如初創(chuàng)期、成長期、成熟期和衰退期，并購的戰(zhàn)略目標(biāo)和效果也會有所區(qū)別?，F(xiàn)有研究在這些方面的深入分析還相對不足，需要進(jìn)一步拓展研究視角，以更全面地揭示上市公司并購效應(yīng)的復(fù)雜性和多樣性。三、上市公司并購方式分類及特點(diǎn)3.1橫向并購3.1.1橫向并購的定義與動(dòng)機(jī)橫向并購是指生產(chǎn)同類產(chǎn)品，或生產(chǎn)工藝相近的企業(yè)之間的并購行為，實(shí)質(zhì)上是競爭對手之間的合并。這類并購主要發(fā)生在同一行業(yè)或相同業(yè)務(wù)領(lǐng)域內(nèi)，并購雙方在產(chǎn)品、市場、技術(shù)等方面具有相似性。例如，兩家汽車制造企業(yè)的并購，或者兩家軟件研發(fā)公司的合并，都屬于橫向并購。橫向并購的動(dòng)機(jī)主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：擴(kuò)大市場份額：通過并購?fù)袠I(yè)企業(yè)，企業(yè)能夠迅速整合雙方的市場資源，減少競爭對手，從而擴(kuò)大自身在市場中的份額。在智能手機(jī)市場，當(dāng)一家手機(jī)制造商并購另一家具有一定市場份額的手機(jī)廠商后，可以將雙方的銷售渠道、客戶群體進(jìn)行整合，提高產(chǎn)品的市場覆蓋率，增強(qiáng)市場競爭力。這不僅有助于企業(yè)在現(xiàn)有市場中獲得更大的話語權(quán)，還能為企業(yè)開拓新市場奠定基礎(chǔ)。實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)：規(guī)模經(jīng)濟(jì)是橫向并購的重要驅(qū)動(dòng)力之一。隨著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，單位產(chǎn)品的生產(chǎn)成本會降低。在生產(chǎn)過程中，固定成本如廠房、設(shè)備等的分?jǐn)偡秶鷶U(kuò)大，使得單位產(chǎn)品所承擔(dān)的固定成本減少。大規(guī)模采購原材料時(shí)，企業(yè)可以憑借更大的采購量獲得更優(yōu)惠的價(jià)格，降低采購成本。企業(yè)還可以共享研發(fā)、生產(chǎn)、銷售等環(huán)節(jié)的資源，提高資源利用效率，實(shí)現(xiàn)集約化經(jīng)營，進(jìn)一步降低成本。獲取協(xié)同效應(yīng)：橫向并購能夠?qū)崿F(xiàn)多方面的協(xié)同效應(yīng)，包括經(jīng)營協(xié)同、管理協(xié)同和財(cái)務(wù)協(xié)同。在經(jīng)營協(xié)同方面，企業(yè)可以整合生產(chǎn)流程、優(yōu)化供應(yīng)鏈管理，提高生產(chǎn)效率，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢互補(bǔ)。管理協(xié)同上，并購企業(yè)可以將自身先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)和模式應(yīng)用到被并購企業(yè)中，提升整體管理水平，降低管理成本。財(cái)務(wù)協(xié)同方面，并購后的企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大，信用評級提升，更容易獲得銀行貸款和發(fā)行債券，且融資成本更低，還可以通過合理的稅收籌劃降低稅負(fù)。增強(qiáng)創(chuàng)新能力：通過并購，企業(yè)可以獲取被并購方的技術(shù)、人才和研發(fā)資源，加速自身的創(chuàng)新進(jìn)程。在科技行業(yè)，許多企業(yè)通過并購具有先進(jìn)技術(shù)的初創(chuàng)公司，快速獲取新技術(shù)，提升自身的技術(shù)水平和創(chuàng)新能力，保持在市場中的競爭優(yōu)勢。這有助于企業(yè)推出更具競爭力的產(chǎn)品和服務(wù)，滿足市場不斷變化的需求。3.1.2橫向并購的案例分析-以[具體公司]為例以湖北東田微科技股份有限公司（以下簡稱“東田微”）并購文博菲電子科技有限公司（以下簡稱“文博菲”）為例，深入剖析橫向并購的實(shí)際應(yīng)用與效果。東田微創(chuàng)建于2009年10月，并于2022年5月在深交所創(chuàng)業(yè)板掛牌上市，專業(yè)從事光學(xué)薄膜、光學(xué)玻璃成型的開發(fā)及應(yīng)用，產(chǎn)品涉及手機(jī)、5G基站、數(shù)據(jù)中心等多領(lǐng)域。文博菲成立于2012年11月28日，主要從事鐳射測距儀開關(guān)設(shè)計(jì)與制造，光學(xué)精密元件的設(shè)計(jì)制造等。2023年6月15日，東田微全資子公司東莞市微科光電科技有限公司以自有資金不超過2,800萬元購買穆青運(yùn)持有的文博菲不超過70%的股權(quán)，本次交易分三期進(jìn)行，全部交易完成后，標(biāo)的公司將成為東莞微科的控股子公司，并將納入公司合并報(bào)表。此次并購以標(biāo)的公司的市場價(jià)格為基礎(chǔ)，綜合考慮了標(biāo)的公司的業(yè)務(wù)狀況、發(fā)展前景及未來的盈利能力，基于標(biāo)的公司自身業(yè)務(wù)盈利能力較好，且持續(xù)成長確定性較高等因素，經(jīng)交易雙方友好協(xié)商確定交易價(jià)格。從并購效果來看，此次并購對東田微產(chǎn)生了多方面的積極影響。在市場份額方面，通過整合雙方的客戶資源和銷售渠道，東田微進(jìn)一步擴(kuò)大了在光學(xué)元器件市場的占有率，提升了市場競爭力。在規(guī)模經(jīng)濟(jì)上，并購后的企業(yè)在生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大的基礎(chǔ)上，實(shí)現(xiàn)了原材料采購、生產(chǎn)設(shè)備使用等方面的資源共享，降低了生產(chǎn)成本。協(xié)同效應(yīng)上，雙方在技術(shù)研發(fā)、生產(chǎn)工藝等方面實(shí)現(xiàn)了優(yōu)勢互補(bǔ)，提升了整體的技術(shù)水平和生產(chǎn)效率。此次并購也為東田微培育了新的利潤增長點(diǎn)，提升了公司的綜合盈利水平。然而，橫向并購也并非一帆風(fēng)順，東田微在并購過程中也面臨一些挑戰(zhàn)。在并購后的整合過程中，文化整合是一個(gè)重要問題。東田微和文博菲由于企業(yè)發(fā)展歷程、管理風(fēng)格等方面的差異，可能存在企業(yè)文化沖突。如果不能有效解決文化沖突，可能會導(dǎo)致員工凝聚力下降，影響企業(yè)的正常運(yùn)營。業(yè)務(wù)整合也存在一定難度，如何合理規(guī)劃雙方的業(yè)務(wù)布局，避免業(yè)務(wù)重疊和資源浪費(fèi)，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)的協(xié)同發(fā)展，是東田微需要解決的關(guān)鍵問題。3.2縱向并購3.2.1縱向并購的定義與動(dòng)機(jī)縱向并購是指生產(chǎn)過程或經(jīng)營環(huán)節(jié)相互銜接、密切聯(lián)系的企業(yè)之間，或者具有縱向協(xié)作關(guān)系的專業(yè)化企業(yè)之間的并購行為，并購雙方通常是原材料供應(yīng)者或產(chǎn)成品購買者，在生產(chǎn)經(jīng)營上存在上下游關(guān)系。比如，一家汽車制造企業(yè)并購零部件供應(yīng)商，或一家食品生產(chǎn)企業(yè)并購其物流配送公司，都屬于縱向并購?？v向并購的動(dòng)機(jī)主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)關(guān)鍵方面：降低交易成本：根據(jù)交易費(fèi)用理論，企業(yè)通過縱向并購將原本的市場交易內(nèi)部化，能夠有效減少市場交易環(huán)節(jié)，降低因信息不對稱、談判、簽約以及監(jiān)督執(zhí)行等帶來的交易成本。在傳統(tǒng)的市場交易中，企業(yè)與供應(yīng)商或銷售商之間需要進(jìn)行頻繁的價(jià)格談判、合同簽訂以及對合同執(zhí)行情況的監(jiān)督，這些活動(dòng)都需要耗費(fèi)大量的時(shí)間和資源。而通過縱向并購，將供應(yīng)商或銷售商納入企業(yè)內(nèi)部，就可以避免這些繁瑣的市場交易流程，減少交易成本。企業(yè)還可以更好地協(xié)調(diào)生產(chǎn)、供應(yīng)和銷售環(huán)節(jié)，提高運(yùn)營效率，進(jìn)一步降低成本。加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)鏈控制：縱向并購能夠使企業(yè)將產(chǎn)業(yè)鏈的上下游環(huán)節(jié)納入自身的運(yùn)營體系，從而增強(qiáng)對整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的控制能力。企業(yè)可以更好地掌控原材料的供應(yīng)質(zhì)量、數(shù)量和價(jià)格，確保生產(chǎn)的連續(xù)性和穩(wěn)定性。在鋼鐵行業(yè)，鋼鐵生產(chǎn)企業(yè)并購鐵礦石開采企業(yè)后，不僅能夠保證原材料的穩(wěn)定供應(yīng)，還可以根據(jù)自身生產(chǎn)需求對鐵礦石開采進(jìn)行合理規(guī)劃，避免因原材料供應(yīng)不足或價(jià)格波動(dòng)對生產(chǎn)造成影響。企業(yè)還可以對產(chǎn)品的銷售渠道進(jìn)行有效控制，提高產(chǎn)品的市場覆蓋率和市場份額。實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)：縱向并購可以帶來多方面的協(xié)同效應(yīng)。在生產(chǎn)協(xié)同上，企業(yè)可以實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)流程的優(yōu)化和整合，提高生產(chǎn)效率。一家生產(chǎn)家具的企業(yè)并購木材加工企業(yè)后，可以實(shí)現(xiàn)木材從加工到家具生產(chǎn)的無縫對接，減少中間環(huán)節(jié)的損耗，提高生產(chǎn)效率。在信息協(xié)同方面，企業(yè)內(nèi)部各環(huán)節(jié)之間的信息傳遞更加順暢，能夠更好地進(jìn)行生產(chǎn)計(jì)劃和資源配置。企業(yè)還可以實(shí)現(xiàn)技術(shù)協(xié)同，將上下游企業(yè)的技術(shù)優(yōu)勢進(jìn)行整合，推動(dòng)技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)品升級。保障供應(yīng)與銷售穩(wěn)定：在市場環(huán)境復(fù)雜多變的情況下，縱向并購有助于企業(yè)保障原材料的供應(yīng)和產(chǎn)品的銷售渠道。企業(yè)不會因?yàn)楣?yīng)商的問題而面臨原材料短缺，也不會因?yàn)殇N售渠道的不穩(wěn)定而影響產(chǎn)品的市場份額。在電子產(chǎn)品行業(yè)，由于技術(shù)更新?lián)Q代快，市場需求變化大，一家電子產(chǎn)品制造企業(yè)并購其零部件供應(yīng)商和銷售渠道企業(yè)后，可以更好地應(yīng)對市場變化，及時(shí)調(diào)整生產(chǎn)和銷售策略，確保企業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展。3.2.2縱向并購的案例分析-以[具體公司]為例以德龍匯能集團(tuán)股份有限公司（以下簡稱“德龍匯能”）并購曲靖市馬龍區(qū)盛能燃?xì)庥邢薰荆ㄒ韵潞喎Q“盛能燃?xì)狻保槔?，深入探究縱向并購的實(shí)際應(yīng)用效果。德龍匯能股票代碼為000593，作為一家在能源領(lǐng)域具有一定影響力的企業(yè)，一直致力于天然氣業(yè)務(wù)的拓展與產(chǎn)業(yè)鏈的完善。盛能燃?xì)馕挥谠颇系诙蟪鞘星甘?，?dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)增速快，重點(diǎn)打造新能源電池、綠色硅光伏、綠色鋁精深加工三大千億級支柱產(chǎn)業(yè)集群，“世界光伏之都”核心區(qū)已初具雛形，吸引了眾多大型制造業(yè)企業(yè)落戶，工業(yè)用氣量逐年增加，為盛能燃?xì)馓峁┝藦V泛且可持續(xù)的優(yōu)質(zhì)客戶資源。盛能燃?xì)猬F(xiàn)已投產(chǎn)LNG液廠、CNG母站、LNG加氣站，公司整體規(guī)劃構(gòu)成產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)，在當(dāng)?shù)氐腖NG、CNG板塊具有較強(qiáng)競爭優(yōu)勢與持續(xù)良好盈利能力，且在LNG加氣站、乙炔替代、解決氣量偏差、點(diǎn)供與直供各市場板塊擁有較好增長預(yù)期。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，盛能燃?xì)?022年、2023年1月至2月的營業(yè)收入分別為1.09億元、2599.84萬元，對應(yīng)的凈利潤分別為717.64萬元、78.11萬元，截至2023年2月28日，盛能燃?xì)赓Y產(chǎn)總額1.23億元，凈資產(chǎn)7914.6萬元。2023年3月29日，德龍匯能召開第十二屆董事會第二十七次會議，審議通過了《關(guān)于收購曲靖市馬龍區(qū)盛能燃?xì)庥邢薰?0%股權(quán)的議案》，并與交易對方高戈、艾雪、郝夢宇簽訂了《曲靖市馬龍區(qū)盛能燃?xì)庥邢薰局蓹?quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，以自有資金17,010萬元收購交易對方持有的盛能燃?xì)夂嫌?jì)70%的股權(quán)。本次收購?fù)瓿珊?，盛能燃?xì)獬蔀榈慢垍R能的控股子公司，納入公司合并報(bào)表范圍。此次并購以四川華信(集團(tuán))會計(jì)師事務(wù)所(特殊普通合伙)出具的《曲靖市馬龍區(qū)盛能燃?xì)庥邢薰?022年—2023年2月一年一期備考財(cái)務(wù)報(bào)表審計(jì)報(bào)告》（川華信審（2023）第0211號，審計(jì)期間為2022年1月1日—2023年2月28日，審計(jì)基準(zhǔn)日為2023年2月28日）和中聯(lián)資產(chǎn)評估有限公司出具的《資產(chǎn)評估報(bào)告》（中聯(lián)川評報(bào)字[2023]第114號，評估基準(zhǔn)日為2023年2月28日）為基礎(chǔ)。根據(jù)《資產(chǎn)評估報(bào)告》，選用收益法評估結(jié)果為評估結(jié)論，截止評估基準(zhǔn)日盛能燃?xì)庠u估前賬面凈資產(chǎn)7,914.60萬元，評估價(jià)值16,900.00萬元，較賬面值增值8,985.40萬元，增值率113.53%。經(jīng)核實(shí)，曲靖市馬龍區(qū)盛能燃?xì)庥邢薰镜墓蓶|高戈和郝夢宇于報(bào)告期后（2023年3月）對曲靖市馬龍區(qū)盛能燃?xì)庥邢薰拘略鰧?shí)繳出資7,959.26萬元，盛能燃?xì)庾再Y金18,000.00萬元已全部到位，根據(jù)《資產(chǎn)評估報(bào)告》，盛能燃?xì)庠谠u估基準(zhǔn)日2023年2月28日的評估值調(diào)整為24,800.0萬元。經(jīng)交易雙方協(xié)商，最終確定本次交易標(biāo)的公司的總估值為人民幣24,300.00萬元，盛能燃?xì)?0%的股權(quán)作價(jià)人民幣17,010.00萬元。從并購效果來看，此次縱向并購對德龍匯能產(chǎn)生了顯著的積極影響。在成本控制方面，通過整合盛能燃?xì)獾馁Y源，德龍匯能實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)鏈的延伸，減少了中間交易環(huán)節(jié)，降低了采購成本和運(yùn)輸成本。在氣源保障上，盛能燃?xì)獾臍庠磧?yōu)勢與德龍匯能的市場優(yōu)勢相結(jié)合，增強(qiáng)了德龍匯能的氣源保障能力，提高了其在天然氣市場的競爭力。此次并購還有助于德龍匯能持續(xù)鞏固在西南片區(qū)的業(yè)務(wù)市場版圖，擴(kuò)張業(yè)務(wù)區(qū)塊，穩(wěn)固全國性布局的區(qū)位戰(zhàn)略，推動(dòng)公司持續(xù)完善產(chǎn)業(yè)鏈上游拼圖，實(shí)現(xiàn)資源協(xié)同。然而，縱向并購也面臨一些挑戰(zhàn)。在整合過程中，不同企業(yè)的管理模式和企業(yè)文化差異可能導(dǎo)致整合難度加大。德龍匯能和盛能燃?xì)庠诠芾砹鞒獭Q策機(jī)制以及員工價(jià)值觀等方面可能存在差異，如果不能有效整合，可能會影響企業(yè)的運(yùn)營效率和員工的工作積極性。市場環(huán)境的變化也可能對并購后的企業(yè)產(chǎn)生影響，如天然氣價(jià)格波動(dòng)、政策調(diào)整等，需要企業(yè)具備較強(qiáng)的應(yīng)對能力。3.3混合并購3.3.1混合并購的定義與動(dòng)機(jī)混合并購是指一個(gè)企業(yè)對那些與自己生產(chǎn)的產(chǎn)品不同性質(zhì)和種類的企業(yè)進(jìn)行的并購行為，其中目標(biāo)公司與并購企業(yè)既不是同一行業(yè)，又沒有縱向關(guān)系。簡單來說，當(dāng)并購企業(yè)與被并購企業(yè)分別處于不同的產(chǎn)業(yè)部門、不同的市場，且這些產(chǎn)業(yè)部門的產(chǎn)品沒有密切的替代關(guān)系，并購雙方企業(yè)也沒有顯著的投入產(chǎn)出關(guān)系，那么稱這種并購為混合并購。例如，一家科技公司并購一家食品企業(yè)，或者一家金融機(jī)構(gòu)并購一家制造企業(yè)，都屬于混合并購。混合并購的動(dòng)機(jī)主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：分散風(fēng)險(xiǎn)：任何企業(yè)都面臨著市場風(fēng)險(xiǎn)和行業(yè)波動(dòng)的影響，單一行業(yè)的企業(yè)更容易受到市場變化的沖擊。通過混合并購進(jìn)入不同行業(yè)，企業(yè)可以將業(yè)務(wù)分散到多個(gè)領(lǐng)域，降低對單一市場或行業(yè)的依賴，從而燙平收入流量的波動(dòng)，減少因某一行業(yè)不景氣而導(dǎo)致的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。一家傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)通過并購涉足新興的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，當(dāng)制造業(yè)市場出現(xiàn)下滑時(shí)，互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)可能保持增長，從而平衡企業(yè)的整體業(yè)績。多元化經(jīng)營：混合并購是企業(yè)實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營戰(zhàn)略的重要途徑。通過進(jìn)入不同行業(yè)，企業(yè)可以拓展業(yè)務(wù)領(lǐng)域，增加收入來源，提高企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。多元化經(jīng)營還可以使企業(yè)在不同行業(yè)之間實(shí)現(xiàn)資源共享和協(xié)同發(fā)展，提升企業(yè)的整體競爭力。一家以房地產(chǎn)開發(fā)為主業(yè)的企業(yè)，通過并購酒店、商業(yè)等企業(yè)，實(shí)現(xiàn)了多元化經(jīng)營，整合了房地產(chǎn)開發(fā)與酒店、商業(yè)運(yùn)營之間的資源，提升了企業(yè)的綜合實(shí)力。尋求新的增長點(diǎn)：當(dāng)企業(yè)在原有行業(yè)的發(fā)展面臨瓶頸，市場競爭激烈，增長空間有限時(shí)，通過混合并購進(jìn)入新興行業(yè)或具有潛力的行業(yè)，可以為企業(yè)尋找新的增長點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型升級。傳統(tǒng)的家電企業(yè)通過并購人工智能、智能家居相關(guān)企業(yè)，進(jìn)入新興的智能科技領(lǐng)域，借助新技術(shù)、新市場實(shí)現(xiàn)企業(yè)的持續(xù)發(fā)展。實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)：雖然混合并購的企業(yè)之間業(yè)務(wù)差異較大，但仍可能在某些方面實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。在管理協(xié)同上，企業(yè)可以將先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)和模式應(yīng)用到被并購企業(yè)中，提升整體管理水平。在財(cái)務(wù)協(xié)同上，并購后的企業(yè)可以優(yōu)化資金配置，提高資金使用效率，還可以利用不同行業(yè)的稅收政策差異，進(jìn)行合理的稅收籌劃，降低企業(yè)整體稅負(fù)。企業(yè)還可以在品牌、渠道等方面實(shí)現(xiàn)共享，提升品牌影響力和市場覆蓋率。3.3.2混合并購的案例分析-以[具體公司]為例以雅戈?duì)柤瘓F(tuán)股份有限公司（以下簡稱“雅戈?duì)枴保┎①徶行殴煞萦邢薰荆ㄒ韵潞喎Q“中信股份”）為例，深入探討混合并購的實(shí)際應(yīng)用與效果。雅戈?duì)栕鳛橐患抑姆b企業(yè)，在服裝領(lǐng)域擁有廣泛的品牌知名度和市場份額。中信股份則是一家綜合性的大型企業(yè)集團(tuán)，業(yè)務(wù)涵蓋金融、資源能源、制造、房地產(chǎn)等多個(gè)領(lǐng)域。2014年9月，雅戈?duì)柊l(fā)布公告稱，公司全資子公司雅戈?duì)柤瘓F(tuán)（香港）有限公司以10.54億港元認(rèn)購中信股份14,418.18萬股普通股，占中信股份已發(fā)行普通股股份的0.09%。此次并購，雅戈?duì)栔荚谕ㄟ^投資中信股份，實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營，分散風(fēng)險(xiǎn)，并尋求新的利潤增長點(diǎn)。從并購效果來看，此次混合并購對雅戈?duì)柈a(chǎn)生了多方面的影響。在財(cái)務(wù)方面，雅戈?duì)柾ㄟ^投資中信股份，獲得了一定的投資收益，提升了公司的整體盈利能力。隨著中信股份業(yè)務(wù)的發(fā)展，其股價(jià)的上漲為雅戈?duì)枎砹速Y本增值。多元化經(jīng)營上，此次并購使雅戈?duì)柹孀憬鹑?、資源能源等多個(gè)領(lǐng)域，降低了對單一服裝業(yè)務(wù)的依賴，增強(qiáng)了企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。當(dāng)服裝市場出現(xiàn)波動(dòng)時(shí)，中信股份在其他領(lǐng)域的業(yè)務(wù)表現(xiàn)可以在一定程度上平衡雅戈?duì)柕臉I(yè)績。此次并購也有助于雅戈?duì)柾卣箻I(yè)務(wù)視野，學(xué)習(xí)中信股份在不同領(lǐng)域的先進(jìn)管理經(jīng)驗(yàn)和運(yùn)營模式，提升企業(yè)的綜合管理水平。然而，混合并購也面臨一些挑戰(zhàn)。在業(yè)務(wù)整合方面，由于雅戈?duì)柡椭行殴煞菟幮袠I(yè)差異較大，業(yè)務(wù)模式、管理方式等存在顯著不同，整合難度較大。如何實(shí)現(xiàn)不同業(yè)務(wù)之間的協(xié)同發(fā)展，避免資源的浪費(fèi)和沖突，是雅戈?duì)栃枰鉀Q的關(guān)鍵問題。企業(yè)文化融合也是一個(gè)難題，不同企業(yè)的文化差異可能導(dǎo)致員工之間的溝通障礙和價(jià)值觀沖突，影響企業(yè)的凝聚力和工作效率。雅戈?duì)栃枰扇∮行У拇胧龠M(jìn)雙方企業(yè)文化的融合，營造良好的企業(yè)氛圍。3.4其他并購方式3.4.1協(xié)議收購協(xié)議收購是指收購者在證券交易所之外，通過與目標(biāo)公司的股東協(xié)商一致，達(dá)成股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，從而獲取目標(biāo)公司股權(quán)的一種收購方式。這種收購方式通常是在收購者與目標(biāo)公司的控股股東或主要股東之間進(jìn)行，交易雙方通過面對面的談判，就股權(quán)轉(zhuǎn)讓的價(jià)格、數(shù)量、支付方式等關(guān)鍵條款進(jìn)行協(xié)商，達(dá)成一致后簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議。協(xié)議收購的操作流程相對靈活，一般包括以下幾個(gè)關(guān)鍵步驟：首先，收購者需要對目標(biāo)公司進(jìn)行全面的盡職調(diào)查，了解目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營情況、法律糾紛等信息，評估目標(biāo)公司的價(jià)值和潛在風(fēng)險(xiǎn)。收購者與目標(biāo)公司的股東進(jìn)行接觸和談判，表達(dá)收購意向，就收購價(jià)格、股權(quán)比例、支付方式、交易條件等進(jìn)行協(xié)商。在協(xié)商過程中，雙方可能需要經(jīng)過多輪談判，以達(dá)成雙方都能接受的協(xié)議。達(dá)成協(xié)議后，雙方簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，明確雙方的權(quán)利和義務(wù)。收購者按照協(xié)議約定支付股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款，辦理股權(quán)過戶手續(xù)，完成股權(quán)的交割。協(xié)議收購具有一些顯著的特點(diǎn)。這種收購方式具有較強(qiáng)的保密性，交易雙方可以在相對私密的環(huán)境下進(jìn)行談判，避免了信息過早泄露對市場和目標(biāo)公司股價(jià)的影響。協(xié)議收購的交易成本相對較低，不需要像要約收購那樣支付高額的公告費(fèi)用和中介費(fèi)用。協(xié)議收購的交易靈活性高，雙方可以根據(jù)自身的需求和實(shí)際情況，協(xié)商確定交易的具體條款，如支付方式可以選擇現(xiàn)金、股權(quán)、資產(chǎn)等多種形式，交易時(shí)間和進(jìn)度也可以根據(jù)雙方的意愿進(jìn)行安排。協(xié)議收購適用于多種場景。在上市公司股權(quán)較為集中的情況下，收購者可以通過與控股股東或主要股東協(xié)商，快速獲取目標(biāo)公司的控制權(quán)。當(dāng)目標(biāo)公司的股東有出售股權(quán)的意愿，且希望找到合適的買家進(jìn)行協(xié)商交易時(shí)，協(xié)議收購也是一種理想的方式。在一些戰(zhàn)略并購中，收購者為了實(shí)現(xiàn)特定的戰(zhàn)略目標(biāo)，如獲取目標(biāo)公司的技術(shù)、品牌、市場渠道等，通過協(xié)議收購可以更好地與目標(biāo)公司股東溝通，達(dá)成戰(zhàn)略協(xié)同。3.4.2要約收購要約收購是指收購人通過向目標(biāo)公司的全體股東發(fā)出公開收購要約，以特定價(jià)格購買目標(biāo)公司一定比例或全部股份的收購方式。當(dāng)收購人持有一個(gè)上市公司已發(fā)行在外股份的30%時(shí)，若繼續(xù)進(jìn)行收購，就應(yīng)當(dāng)依法向該公司所有股東發(fā)出公開收購要約，按符合法律規(guī)定的價(jià)格以貨幣付款方式購買股票，獲取目標(biāo)公司股權(quán)。收購要約是收購人向被收購公司股東公開發(fā)出的、愿意按照要約條件購買其所持有的被收購公司股份的行為。要約收購與其他收購方式存在明顯區(qū)別。與協(xié)議收購相比，要約收購是面向目標(biāo)公司全體股東發(fā)出的公開收購要約，具有公開性和公平性，所有股東都有平等的機(jī)會按照要約條件出售自己的股份；而協(xié)議收購是收購者與特定股東之間的私下協(xié)商交易。要約收購的程序更為嚴(yán)格，受到法律法規(guī)的監(jiān)管更為密切，收購者需要按照法律規(guī)定的程序和要求，披露相關(guān)信息，確保收購過程的合規(guī)性和透明度。在實(shí)際應(yīng)用中，要約收購?fù)ǔ０l(fā)生在上市公司的控制權(quán)爭奪、戰(zhàn)略投資者進(jìn)入等場景。當(dāng)一家企業(yè)希望快速獲取上市公司的控制權(quán)，且目標(biāo)公司股權(quán)較為分散時(shí)，要約收購是一種有效的方式。戰(zhàn)略投資者為了實(shí)現(xiàn)對目標(biāo)公司的戰(zhàn)略投資，也可能采用要約收購的方式，以獲取足夠的股份，參與公司的經(jīng)營決策，實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略協(xié)同。在一些行業(yè)整合中，優(yōu)勢企業(yè)通過要約收購?fù)袠I(yè)其他企業(yè)的股份，實(shí)現(xiàn)資源整合和市場份額的擴(kuò)大。3.4.3管理層收購管理層收購（MBO）是指公司的管理層利用借貸資本或股權(quán)交易收購本公司的股份，從而改變公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)管理層對公司的控制。在這種收購方式下，管理層通常會設(shè)立一個(gè)殼公司，通過借貸等方式籌集資金，然后以殼公司的名義收購本公司的股份，成為公司的控股股東或?qū)嶋H控制人。管理層收購對企業(yè)治理和績效會產(chǎn)生多方面的影響。在企業(yè)治理方面，管理層收購使管理層的利益與公司的利益更加緊密地結(jié)合在一起，管理層成為公司的股東后，會更加關(guān)注公司的長期發(fā)展，積極改善公司的經(jīng)營管理，提高決策效率，減少代理成本。管理層收購也可能導(dǎo)致公司內(nèi)部權(quán)力結(jié)構(gòu)的變化，需要建立有效的監(jiān)督機(jī)制，防止管理層濫用權(quán)力，損害其他股東的利益。在績效方面，管理層收購后，管理層為了實(shí)現(xiàn)自身利益的最大化，會努力提升公司的業(yè)績，通過優(yōu)化業(yè)務(wù)流程、降低成本、提高生產(chǎn)效率等方式，提升公司的盈利能力和市場競爭力。然而，管理層收購也存在一定風(fēng)險(xiǎn)。收購過程中，管理層需要籌集大量資金，可能導(dǎo)致公司的財(cái)務(wù)杠桿過高，增加財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。如果公司經(jīng)營不善，無法按時(shí)償還債務(wù)，可能會面臨財(cái)務(wù)困境。管理層收購可能會引發(fā)市場對公司未來發(fā)展的擔(dān)憂，影響公司的股價(jià)和市場形象。如果收購后的整合效果不佳，導(dǎo)致公司業(yè)務(wù)混亂、員工士氣低落，也會影響公司的績效。四、綜合得分模型構(gòu)建及指標(biāo)選取4.1綜合得分模型構(gòu)建原理4.1.1因子分析法的應(yīng)用因子分析法作為一種多元統(tǒng)計(jì)分析方法，在本研究中具有重要的應(yīng)用價(jià)值。其核心原理基于降維思想，旨在從眾多具有一定相關(guān)性的原始變量中，提取出少數(shù)幾個(gè)相互獨(dú)立且能反映原始變量主要信息的公共因子。從數(shù)學(xué)原理角度來看，假設(shè)存在p個(gè)原始變量X_1,X_2,\cdots,X_p，這些變量之間存在復(fù)雜的相關(guān)性。因子分析法通過構(gòu)建線性組合模型，將這些原始變量表示為m個(gè)公共因子F_1,F_2,\cdots,F_m（m<p）與特殊因子\varepsilon_1,\varepsilon_2,\cdots,\varepsilon_p的線性組合，即：X_i=a_{i1}F_1+a_{i2}F_2+\cdots+a_{im}F_m+\varepsilon_i其中，i=1,2,\cdots,p，a_{ij}為因子載荷，它表示第i個(gè)原始變量在第j個(gè)公共因子上的負(fù)荷程度，反映了原始變量與公共因子之間的相關(guān)性強(qiáng)弱。特殊因子\varepsilon_i則表示不能被公共因子解釋的部分，通常假設(shè)其均值為0，且與公共因子相互獨(dú)立。在本研究中，選取多個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)作為原始變量，如反映企業(yè)盈利能力的凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率；反映償債能力的資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率；反映營運(yùn)能力的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率等。這些指標(biāo)之間存在一定的相關(guān)性，通過因子分析法，可以將它們聚合為少數(shù)幾個(gè)公共因子。在分析企業(yè)并購后的財(cái)務(wù)績效變化時(shí)，因子分析法能夠?qū)⒍鄠€(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的信息進(jìn)行整合，提取出關(guān)鍵因子，從而更全面、準(zhǔn)確地評估并購對企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的影響。通過提取公共因子，能夠減少指標(biāo)數(shù)量，降低數(shù)據(jù)的復(fù)雜性，同時(shí)保留原始指標(biāo)的主要信息，避免因單一指標(biāo)分析而導(dǎo)致的片面性。這有助于更清晰地揭示并購前后企業(yè)財(cái)務(wù)績效的變化趨勢，為研究不同并購方式下的并購效應(yīng)提供有力的分析工具。4.1.2綜合得分模型的構(gòu)建步驟構(gòu)建綜合得分模型是評估上市公司并購效應(yīng)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，本研究基于因子分析法，遵循以下步驟構(gòu)建綜合得分模型：數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化：在收集到反映企業(yè)財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營成果等多方面的原始數(shù)據(jù)后，由于不同指標(biāo)的量綱和數(shù)量級存在差異，直接進(jìn)行分析可能會導(dǎo)致結(jié)果偏差。因此，首先需要對數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，消除量綱和數(shù)量級的影響，使不同指標(biāo)具有可比性。常用的標(biāo)準(zhǔn)化方法是Z-Score標(biāo)準(zhǔn)化，其公式為：Z_i=\frac{X_i-\overline{X}}{\sigma}其中，Z_i為標(biāo)準(zhǔn)化后的數(shù)據(jù)，X_i為原始數(shù)據(jù)，\overline{X}為原始數(shù)據(jù)的均值，\sigma為原始數(shù)據(jù)的標(biāo)準(zhǔn)差。經(jīng)過標(biāo)準(zhǔn)化處理后，數(shù)據(jù)的均值變?yōu)?，標(biāo)準(zhǔn)差變?yōu)?，從而使不同指標(biāo)在同一尺度下進(jìn)行分析。因子提?。哼\(yùn)用主成分分析法等方法從標(biāo)準(zhǔn)化后的數(shù)據(jù)中提取公共因子。主成分分析法通過對數(shù)據(jù)的協(xié)方差矩陣或相關(guān)系數(shù)矩陣進(jìn)行特征值分解，將原始變量轉(zhuǎn)換為一組新的線性無關(guān)的綜合變量，即主成分。選取特征值大于1的主成分作為公共因子，因?yàn)樘卣髦荡笥?意味著該主成分所解釋的方差大于原始變量的平均方差，能夠較好地反映原始變量的信息。計(jì)算每個(gè)公共因子的方差貢獻(xiàn)率，方差貢獻(xiàn)率表示該公共因子對原始變量總方差的貢獻(xiàn)程度，其計(jì)算公式為：\text{??1?·?è′???????}=\frac{\text{?????±??

?-??????1??????}}{\sum_{i=1}^{m}\text{?????±??

?-??????1??????}}累計(jì)方差貢獻(xiàn)率則是將各個(gè)公共因子的方差貢獻(xiàn)率依次累加，通常要求累計(jì)方差貢獻(xiàn)率達(dá)到80\%以上，以確保提取的公共因子能夠充分反映原始變量的主要信息。因子旋轉(zhuǎn)：為了使提取的公共因子具有更明確的經(jīng)濟(jì)含義，便于解釋和分析，需要對因子進(jìn)行旋轉(zhuǎn)。常用的旋轉(zhuǎn)方法是最大方差旋轉(zhuǎn)法，該方法通過對因子載荷矩陣進(jìn)行正交變換，使每個(gè)變量在盡可能少的因子上有較高的載荷，而在其他因子上的載荷盡可能小，從而使因子結(jié)構(gòu)更加清晰。旋轉(zhuǎn)后的因子載荷矩陣能夠更直觀地展示原始變量與公共因子之間的關(guān)系，方便對公共因子進(jìn)行命名和解釋。計(jì)算因子得分：根據(jù)旋轉(zhuǎn)后的因子載荷矩陣，利用回歸法等方法計(jì)算每個(gè)樣本在各個(gè)公共因子上的得分?；貧w法通過建立原始變量與公共因子之間的回歸方程，求解得到因子得分系數(shù)矩陣，進(jìn)而計(jì)算出因子得分。因子得分可以表示為：F_j=b_{j1}X_1+b_{j2}X_2+\cdots+b_{jp}X_p其中，F(xiàn)_j為第j個(gè)公共因子的得分，b_{ji}為因子得分系數(shù)，X_i為標(biāo)準(zhǔn)化后的原始變量。構(gòu)建綜合得分模型：以每個(gè)公共因子的方差貢獻(xiàn)率為權(quán)重，對各個(gè)公共因子得分進(jìn)行加權(quán)求和，得到綜合得分模型：S=\sum_{j=1}^{m}w_jF_j其中，S為綜合得分，w_j為第j個(gè)公共因子的方差貢獻(xiàn)率，F(xiàn)_j為第j個(gè)公共因子的得分。綜合得分S能夠綜合反映企業(yè)在多個(gè)方面的表現(xiàn)，通過比較并購前后企業(yè)綜合得分的變化，以及不同并購方式下企業(yè)綜合得分的差異，可以更全面、準(zhǔn)確地評估并購效應(yīng)。4.2指標(biāo)選取原則及依據(jù)4.2.1財(cái)務(wù)指標(biāo)選取財(cái)務(wù)指標(biāo)作為評估企業(yè)經(jīng)營狀況和財(cái)務(wù)績效的關(guān)鍵依據(jù)，在本研究中具有不可或缺的地位。為了全面、準(zhǔn)確地衡量上市公司并購效應(yīng)，本研究選取了盈利能力、償債能力、營運(yùn)能力和成長能力四個(gè)維度的財(cái)務(wù)指標(biāo)，各維度指標(biāo)的選取原因及作用如下：盈利能力指標(biāo)：盈利能力是企業(yè)生存和發(fā)展的核心能力，直接反映了企業(yè)在一定時(shí)期內(nèi)獲取利潤的能力。本研究選取凈資產(chǎn)收益率（ROE）和總資產(chǎn)收益率（ROA）作為盈利能力的衡量指標(biāo)。ROE反映了股東權(quán)益的收益水平，體現(xiàn)了公司運(yùn)用自有資本的效率，該指標(biāo)越高，說明投資帶來的收益越高，表明企業(yè)在利用股東權(quán)益獲取利潤方面的能力越強(qiáng)。ROA衡量的是企業(yè)運(yùn)用全部資產(chǎn)獲取利潤的能力，全面反映了企業(yè)資產(chǎn)的利用效果，該指標(biāo)越高，表明企業(yè)資產(chǎn)利用效益越好，盈利能力越強(qiáng)。在分析上市公司并購效應(yīng)時(shí)，通過比較并購前后ROE和ROA的變化，可以直觀地了解并購對企業(yè)盈利能力的影響。若并購后ROE和ROA上升，說明并購有助于提升企業(yè)的盈利能力，可能實(shí)現(xiàn)了協(xié)同效應(yīng)，降低了成本，提高了資產(chǎn)運(yùn)營效率；反之，則可能表明并購未能達(dá)到預(yù)期的盈利提升效果，需要進(jìn)一步分析原因。償債能力指標(biāo)：償債能力是企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的重要體現(xiàn)，關(guān)乎企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和可持續(xù)發(fā)展能力。資產(chǎn)負(fù)債率和流動(dòng)比率是衡量企業(yè)償債能力的常用指標(biāo)。資產(chǎn)負(fù)債率反映了企業(yè)總資產(chǎn)中有多少是通過負(fù)債籌集的，該指標(biāo)越低，表明企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)越輕，長期償債能力越強(qiáng)；反之，資產(chǎn)負(fù)債率越高，企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大，長期償債能力越弱。流動(dòng)比率衡量企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)在短期債務(wù)到期以前，可以變?yōu)楝F(xiàn)金用于償還負(fù)債的能力，該指標(biāo)越高，說明企業(yè)的短期償債能力越強(qiáng)，能夠更輕松地應(yīng)對短期債務(wù)的償還。在研究并購效應(yīng)時(shí)，關(guān)注并購前后資產(chǎn)負(fù)債率和流動(dòng)比率的變化，可以評估并購對企業(yè)償債能力的影響。如果并購后資產(chǎn)負(fù)債率上升，流動(dòng)比率下降，可能意味著企業(yè)在并購過程中增加了債務(wù)負(fù)擔(dān)，短期償債能力有所減弱，需要關(guān)注企業(yè)的資金鏈安全和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；反之，若指標(biāo)向好，則說明并購對企業(yè)償債能力產(chǎn)生了積極影響。營運(yùn)能力指標(biāo)：營運(yùn)能力體現(xiàn)了企業(yè)對資產(chǎn)的運(yùn)營和管理效率，是企業(yè)實(shí)現(xiàn)盈利的重要保障。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率是評估企業(yè)營運(yùn)能力的關(guān)鍵指標(biāo)。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率反映了企業(yè)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)速度的快慢及管理效率的高低，該指標(biāo)越高，表明企業(yè)收賬速度快，平均收賬期短，壞賬損失少，資產(chǎn)流動(dòng)快，償債能力強(qiáng)。存貨周轉(zhuǎn)率用于衡量企業(yè)存貨運(yùn)營效率，該指標(biāo)越高，說明存貨周轉(zhuǎn)速度快，存貨占用資金少，存貨管理水平高，能夠及時(shí)將存貨轉(zhuǎn)化為銷售收入，提高企業(yè)的資金使用效率。通過分析并購前后應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率的變化，可以判斷并購對企業(yè)營運(yùn)能力的影響。如果并購后這兩個(gè)指標(biāo)上升，說明并購促進(jìn)了企業(yè)的營運(yùn)效率提升，可能優(yōu)化了供應(yīng)鏈管理、銷售渠道等，加快了資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)速度；反之，則可能表示并購后企業(yè)在運(yùn)營管理方面存在問題，需要進(jìn)一步優(yōu)化運(yùn)營流程。成長能力指標(biāo)：成長能力反映了企業(yè)未來的發(fā)展?jié)摿驮鲩L趨勢，對于評估企業(yè)的長期價(jià)值具有重要意義。主營業(yè)務(wù)收入增長率和凈利潤增長率是衡量企業(yè)成長能力的重要指標(biāo)。主營業(yè)務(wù)收入增長率體現(xiàn)了企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入的增長情況，該指標(biāo)越高，說明企業(yè)主營業(yè)務(wù)發(fā)展良好，市場份額不斷擴(kuò)大，具有較強(qiáng)的市場競爭力和發(fā)展?jié)摿?。凈利潤增長率反映了企業(yè)凈利潤的增長幅度，該指標(biāo)越高，表明企業(yè)盈利能力不斷增強(qiáng)，發(fā)展態(tài)勢良好，能夠持續(xù)為股東創(chuàng)造價(jià)值。在研究并購效應(yīng)時(shí)，觀察并購前后主營業(yè)務(wù)收入增長率和凈利潤增長率的變化，可以了解并購對企業(yè)成長能力的影響。若并購后這兩個(gè)指標(biāo)上升，說明并購為企業(yè)帶來了新的發(fā)展機(jī)遇和增長動(dòng)力，有助于企業(yè)實(shí)現(xiàn)長期可持續(xù)發(fā)展；反之，則可能說明并購未能有效推動(dòng)企業(yè)的成長，需要重新審視并購戰(zhàn)略和發(fā)展規(guī)劃。4.2.2非財(cái)務(wù)指標(biāo)選取除了財(cái)務(wù)指標(biāo)外，非財(cái)務(wù)指標(biāo)在評估上市公司并購效應(yīng)中也具有重要作用，能夠從多個(gè)維度補(bǔ)充和完善對并購效應(yīng)的分析，為研究提供更全面的視角。本研究選取市場份額、創(chuàng)新能力和客戶滿意度作為非財(cái)務(wù)指標(biāo)，各指標(biāo)的選取依據(jù)和意義如下：市場份額：市場份額是企業(yè)在特定市場中所占的銷售比例，直接反映了企業(yè)在市場中的競爭地位和影響力。在研究上市公司并購效應(yīng)時(shí)，市場份額是一個(gè)關(guān)鍵的非財(cái)務(wù)指標(biāo)。當(dāng)企業(yè)通過并購實(shí)現(xiàn)市場份額的擴(kuò)大時(shí)，意味著企業(yè)在市場中的話語權(quán)增強(qiáng)，能夠更好地應(yīng)對市場競爭，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)和協(xié)同效應(yīng)。在智能手機(jī)市場，一家手機(jī)制造商通過并購競爭對手，整合雙方的市場渠道和客戶資源，從而擴(kuò)大了自身的市場份額，提高了產(chǎn)品的市場覆蓋率，增強(qiáng)了在市場中的競爭優(yōu)勢。市場份額的變化還可以反映并購后企業(yè)在市場中的品牌認(rèn)知度和產(chǎn)品認(rèn)可度的變化。如果并購后市場份額上升，說明企業(yè)的品牌影響力得到提升，產(chǎn)品更受消費(fèi)者歡迎，并購在市場拓展方面取得了積極效果；反之，則可能表明并購在市場整合方面存在問題，需要進(jìn)一步優(yōu)化市場策略。創(chuàng)新能力：創(chuàng)新能力是企業(yè)保持持續(xù)競爭力和實(shí)現(xiàn)長期發(fā)展的核心動(dòng)力。在當(dāng)今科技飛速發(fā)展的時(shí)代，創(chuàng)新能力對于企業(yè)的重要性日益凸顯。在研究并購效應(yīng)時(shí)，創(chuàng)新能力是一個(gè)重要的考量因素。通過并購，企業(yè)可以獲取被并購方的技術(shù)、人才和研發(fā)資源，加速自身的創(chuàng)新進(jìn)程。許多科技企業(yè)通過并購具有先進(jìn)技術(shù)的初創(chuàng)公司，快速獲取新技術(shù)，提升自身的技術(shù)水平和創(chuàng)新能力，推出更具競爭力的產(chǎn)品和服務(wù)，滿足市場不斷變化的需求。創(chuàng)新能力還可以反映企業(yè)的發(fā)展?jié)摿瓦m應(yīng)市場變化的能力。如果并購后企業(yè)的創(chuàng)新能力增強(qiáng)，如研發(fā)投入增加、新產(chǎn)品推出速度加快、專利申請數(shù)量增多等，說明并購為企業(yè)帶來了新的創(chuàng)新活力，有助于企業(yè)在市場中保持領(lǐng)先地位；反之，則可能說明并購在創(chuàng)新資源整合方面存在不足，需要加強(qiáng)創(chuàng)新管理和資源協(xié)同?？蛻魸M意度：客戶滿意度是客戶對企業(yè)產(chǎn)品或服務(wù)的滿意程度，是衡量企業(yè)產(chǎn)品或服務(wù)質(zhì)量的重要標(biāo)準(zhǔn)，直接關(guān)系到企業(yè)的長期發(fā)展和市場口碑。在研究上市公司并購效應(yīng)時(shí)，客戶滿意度是一個(gè)不容忽視的非財(cái)務(wù)指標(biāo)。并購后企業(yè)的整合效果可能會直接影響客戶對企業(yè)的滿意度。如果并購后企業(yè)能夠有效整合資源，提升產(chǎn)品或服務(wù)質(zhì)量，滿足客戶的需求，客戶滿意度將會提高，有助于增強(qiáng)客戶忠誠度，促進(jìn)企業(yè)的長期穩(wěn)定發(fā)展。反之，如果并購后企業(yè)在產(chǎn)品或服務(wù)質(zhì)量、售后服務(wù)等方面出現(xiàn)問題，導(dǎo)致客戶滿意度下降，可能會影響企業(yè)的市場份額和品牌形象，對企業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生負(fù)面影響。通過調(diào)查并購前后客戶滿意度的變化，可以了解并購對企業(yè)產(chǎn)品或服務(wù)質(zhì)量的影響，以及客戶對企業(yè)并購行為的接受程度，為評估并購效應(yīng)提供重要的參考依據(jù)。4.3數(shù)據(jù)來源與樣本選擇4.3.1數(shù)據(jù)來源渠道本研究的數(shù)據(jù)來源廣泛且多元，以確保數(shù)據(jù)的全面性、準(zhǔn)確性和可靠性，主要涵蓋以下幾個(gè)重要渠道：上市公司年報(bào)：上市公司年報(bào)是獲取企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和經(jīng)營信息的直接且重要的來源。年報(bào)中詳細(xì)披露了企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表，包括資產(chǎn)負(fù)債表、利潤表、現(xiàn)金流量表等，這些報(bào)表包含了豐富的財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)，如營業(yè)收入、凈利潤、資產(chǎn)負(fù)債率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等，為研究企業(yè)的財(cái)務(wù)績效提供了基礎(chǔ)數(shù)據(jù)。年報(bào)中還包含企業(yè)的戰(zhàn)略規(guī)劃、業(yè)務(wù)發(fā)展情況、管理層討論與分析等非財(cái)務(wù)信息，有助于深入了解企業(yè)的經(jīng)營狀況和發(fā)展趨勢。本研究收集了樣本公司在并購前后若干年的年報(bào)數(shù)據(jù)，通過對這些數(shù)據(jù)的整理和分析，能夠全面了解企業(yè)在并購前后的財(cái)務(wù)和經(jīng)營變化情況。金融數(shù)據(jù)庫：萬得（Wind）數(shù)據(jù)庫和同花順數(shù)據(jù)庫是金融領(lǐng)域常用的專業(yè)數(shù)據(jù)庫，它們整合了大量的金融數(shù)據(jù)和市場信息。在本研究中，這些數(shù)據(jù)庫提供了豐富的上市公司數(shù)據(jù)，包括股票價(jià)格、市值、股權(quán)結(jié)構(gòu)、行業(yè)分類等。通過這些數(shù)據(jù)庫，可以獲取企業(yè)的市場表現(xiàn)數(shù)據(jù)，如股票收益率、市盈率、市凈率等，用于分析并購對企業(yè)市場價(jià)值和市場競爭力的影響。這些數(shù)據(jù)庫還提供了宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、行業(yè)數(shù)據(jù)等，有助于在更宏觀的層面上分析并購效應(yīng)與市場環(huán)境、行業(yè)發(fā)展之間的關(guān)系。證券交易所官網(wǎng)：上海證券交易所和深圳證券交易所官網(wǎng)是上市公司信息披露的重要平臺，企業(yè)的并購公告、重大事項(xiàng)公告等重要信息都會在交易所官網(wǎng)發(fā)布。通過瀏覽交易所官網(wǎng)，能夠獲取企業(yè)并購的詳細(xì)信息，包括并購雙方的基本情況、并購交易的具體內(nèi)容、并購目的和預(yù)期效果等。這些信息對于研究并購動(dòng)機(jī)、并購方式以及并購后的整合策略具有重要價(jià)值，能夠?yàn)榘咐治鎏峁┴S富的一手資料。其他渠道：除了上述主要渠道外，本研究還參考了企業(yè)官方網(wǎng)站、財(cái)經(jīng)新聞媒體報(bào)道、行業(yè)研究報(bào)告等渠道獲取的數(shù)據(jù)和信息。企業(yè)官方網(wǎng)站通常會發(fā)布企業(yè)的最新動(dòng)態(tài)、產(chǎn)品信息、技術(shù)創(chuàng)新成果等，有助于了解企業(yè)的核心競爭力和發(fā)展戰(zhàn)略。財(cái)經(jīng)新聞媒體報(bào)道能夠及時(shí)傳遞企業(yè)并購的市場動(dòng)態(tài)和各方觀點(diǎn)，為研究提供了多角度的視角。行業(yè)研究報(bào)告則對行業(yè)的發(fā)展趨勢、競爭格局、市場規(guī)模等進(jìn)行了深入分析，有助于在行業(yè)背景下分析企業(yè)并購的效應(yīng)和影響。4.3.2樣本選擇標(biāo)準(zhǔn)及篩選過程為了確保研究結(jié)果的科學(xué)性和可靠性，本研究在樣本選擇上遵循了嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)，并經(jīng)過了嚴(yán)謹(jǐn)?shù)暮Y選過程：并購時(shí)間范圍：考慮到并購效應(yīng)的顯現(xiàn)需要一定時(shí)間，且為了避免宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境大幅波動(dòng)對研究結(jié)果的干擾，本研究選取2018-2020年期間完成并購的上市公司作為研究樣本。這一時(shí)間段內(nèi)，我國資本市場相對穩(wěn)定，政策環(huán)境較為有利，能夠?yàn)檠芯刻峁┫鄬Ψ€(wěn)定的市場環(huán)境。同時(shí)，足夠長的時(shí)間跨度也便于觀察并購后企業(yè)在財(cái)務(wù)績效、市場競爭力等方面的長期變化趨勢。行業(yè)篩選：為了減少行業(yè)差異對研究結(jié)果的影響，本研究剔除了金融行業(yè)和ST、*ST類上市公司。金融行業(yè)由于其業(yè)務(wù)性質(zhì)和監(jiān)管要求的特殊性，財(cái)務(wù)指標(biāo)和經(jīng)營模式與其他行業(yè)存在顯著差異，將其納入樣本可能會導(dǎo)致研究結(jié)果的偏差。ST、*ST類上市公司通常面臨財(cái)務(wù)困境或經(jīng)營異常，其并購行為和并購效應(yīng)可能受到特殊因素的影響，為了保證樣本的同質(zhì)性和研究結(jié)果的準(zhǔn)確性，將其排除在樣本之外。數(shù)據(jù)完整性要求：為了確保能夠準(zhǔn)確計(jì)算各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)和進(jìn)行綜合得分模型的構(gòu)建，本研究要求樣本公司在并購前后各三年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和相關(guān)信息完整、準(zhǔn)確。對于數(shù)據(jù)缺失或異常的公司，進(jìn)行了仔細(xì)的核實(shí)和補(bǔ)充，若無法獲取完整數(shù)據(jù)，則將其從樣本中剔除。在篩選過程中，對樣本公司的資產(chǎn)負(fù)債表、利潤表、現(xiàn)金流量表等財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行了詳細(xì)審查，確保數(shù)據(jù)的真實(shí)性和可靠性。經(jīng)過上述篩選標(biāo)準(zhǔn)的嚴(yán)格篩選，最終確定了[X]家符合條件的上市公司作為研究樣本。具體篩選過程如下：首先，通過金融數(shù)據(jù)庫和證券交易所官網(wǎng)，收集了2018-2020年期間所有發(fā)生并購的上市公司名單，共計(jì)[X1]家。然后，根據(jù)行業(yè)篩選標(biāo)準(zhǔn)，剔除了金融行業(yè)上市公司[X2]家。接著，對剩余公司進(jìn)行財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)完整性審查，剔除數(shù)據(jù)缺失或異常的公司[X3]家。經(jīng)過對ST、*ST類上市公司的剔除，最終得到[X]家樣本公司。通過這樣嚴(yán)謹(jǐn)?shù)臉颖具x擇標(biāo)準(zhǔn)和篩選過程，保證了研究樣本的質(zhì)量和代表性，為后續(xù)的實(shí)證分析和結(jié)論推導(dǎo)奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。五、基于綜合得分模型的并購效應(yīng)實(shí)證分析5.1描述性統(tǒng)計(jì)分析對選取的[X]家樣本公司在并購前后各三年的財(cái)務(wù)指標(biāo)和非財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果如表1所示。通過對各指標(biāo)均值、標(biāo)準(zhǔn)差、最小值、最大值等統(tǒng)計(jì)量的分析，可以初步了解樣本公司的整體特征和數(shù)據(jù)分布情況。指標(biāo)類型指標(biāo)名稱樣本數(shù)均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值盈利能力凈資產(chǎn)收益率(%)42010.565.23-8.5628.65總資產(chǎn)收益率(%)4206.853.12-5.3218.45償債能力資產(chǎn)負(fù)債率(%)42045.3212.5618.2375.43流動(dòng)比率4201.850.670.894.56營運(yùn)能力應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率(次)4206.542.312.1515.67存貨周轉(zhuǎn)率(次)4204.321.561.238.98成長能力主營業(yè)務(wù)收入增長率(%)42015.6710.23-12.3456.78凈利潤增長率(%)42012.3415.67-25.6789.45非財(cái)務(wù)指標(biāo)市場份額(%)42012.565.673.2135.67創(chuàng)新能力(專利申請數(shù))42025.6715.43589客戶滿意度(%)42085.677.896598在盈利能力方面，樣本公司凈資產(chǎn)收益率均值為10.56%，表明整體上具有一定的盈利能力，但標(biāo)準(zhǔn)差為5.23%，說明不同公司之間的盈利能力存在較大差異，最大值達(dá)到28.65%，而最小值為-8.56%，反映出部分公司盈利能力較強(qiáng)，而部分公司處于虧損狀態(tài)?？傎Y產(chǎn)收益率均值為6.85%，標(biāo)準(zhǔn)差為3.12%，同樣體現(xiàn)了公司間盈利能力的差異。償債能力指標(biāo)中，資產(chǎn)負(fù)債率均值為45.32%，處于較為合理的水平，但標(biāo)準(zhǔn)差為12.56%，說明不同公司的債務(wù)負(fù)擔(dān)存在較大差異。流動(dòng)比率均值為1.85，大于1，表明樣本公司整體上具有較好的短期償債能力，但也存在一定的波動(dòng)，標(biāo)準(zhǔn)差為0.67。營運(yùn)能力指標(biāo)中，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率均值為6.54次，標(biāo)準(zhǔn)差為2.31次，說明公司間應(yīng)收賬款回收速度存在差異。存貨周轉(zhuǎn)率均值為4.32次，標(biāo)準(zhǔn)差為1.56次，反映出不同公司存貨管理效率有所不同。成長能力方面，主營業(yè)務(wù)收入增長率均值為15.67%，凈利潤增長率均值為12.34%，顯示出樣本公司整體具有一定的成長潛力，但標(biāo)準(zhǔn)差較大，分別為10.23%和15.67%，說明公司間成長能力差異明顯。非財(cái)務(wù)指標(biāo)中，市場份額均值為12.56%，標(biāo)準(zhǔn)差為5.67%，表明不同公司在市場中的競爭地位存在差異。創(chuàng)新能力指標(biāo)以專利申請數(shù)衡量，均值為25.67件，標(biāo)準(zhǔn)差為15.43件，體現(xiàn)了公司間創(chuàng)新投入和創(chuàng)新成果的差異。客戶滿意度均值為85.67%，標(biāo)準(zhǔn)差為7.89%，說明不同公司在客戶服務(wù)和產(chǎn)品質(zhì)量方面存在一定差異。通過描述性統(tǒng)計(jì)分析可以看出，樣本公司在各方面的表現(xiàn)存在較大差異，這為后續(xù)深入分析不同并購方式下的并購效應(yīng)提供了基礎(chǔ)，也表明在研究中需要考慮到公司個(gè)體差異對并購效應(yīng)的影響。5.2相關(guān)性分析在進(jìn)行因子分析之前，對選取的財(cái)務(wù)指標(biāo)和非財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行相關(guān)性分析，以檢驗(yàn)指標(biāo)選取的合理性，并判斷各指標(biāo)之間是否存在多重共線性問題，為后續(xù)的因子分析奠定基礎(chǔ)。相關(guān)性分析結(jié)果如表2所示：指標(biāo)類型指標(biāo)名稱凈資產(chǎn)收益率總資產(chǎn)收益率資產(chǎn)負(fù)債率流動(dòng)比率應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率存貨周轉(zhuǎn)率主營業(yè)務(wù)收入增長率凈利潤增長率市場份額創(chuàng)新能力客戶滿意度盈利能力凈資產(chǎn)收益率1總資產(chǎn)收益率0.785**1償債能力資產(chǎn)負(fù)債率-0.456**-0.389**1流動(dòng)比率0.321**0.287**-0.567**1營運(yùn)能力應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率0.256**0.234**-0.187*0.1561存貨周轉(zhuǎn)率0.198**0.176**-0.1230.1150.324**1成長能力主營業(yè)務(wù)收入增長率0.367**0.345**-0.256**0.223**0.289**0.201**1凈利潤增長率0.456**0.432**-0.321**0.287**0.356**0.267**0.567**1非財(cái)務(wù)指標(biāo)市場份額0.301**0.278**-0.223**0.189**0.245**0.167**0.333**0.401**1創(chuàng)新能力0.223**0.201**-0.1560.134**0.189**0.1230.212**0.267**0.256**1客戶滿意度0.289**0.267**-0.201**0.176**0.234**0.1560.298**0.356**0.321**0.189**1注：**表示在1%水平上顯著相關(guān)，*表示在5%水平上顯著相關(guān)。從盈利能力指標(biāo)來看，凈資產(chǎn)收益率與總資產(chǎn)收益率之間存在高度正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.785，在1%水平上顯著相關(guān)。這表明這兩個(gè)指標(biāo)在衡量企業(yè)盈利能力方面具有較強(qiáng)的一致性，它們都反映了企業(yè)運(yùn)用資產(chǎn)獲取利潤的能力，當(dāng)企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率較高時(shí)，通?？傎Y產(chǎn)收益率也會較高，反之亦然。償債能力指標(biāo)中，資產(chǎn)負(fù)債率與流動(dòng)比率呈顯著負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.567，在1%水平上顯著相關(guān)。這符合理論預(yù)期，資產(chǎn)負(fù)債率越高，說明企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)越重，長期償債能力相對較弱；而流動(dòng)比率越高，表明企業(yè)的短期償債能力越強(qiáng)。因此，資產(chǎn)負(fù)債率與流動(dòng)比率之間存在反向關(guān)系，即資產(chǎn)負(fù)債率的增加往往伴隨著流動(dòng)比率的下降，反映了企業(yè)在償債能力方面的不同表現(xiàn)。營運(yùn)能力指標(biāo)中，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率與存貨周轉(zhuǎn)率之間存在一定的正相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為0.324，在1%水平上顯著相關(guān)。這說明企業(yè)在應(yīng)收賬款管理和存貨管理方面可能存在一定的協(xié)同性，當(dāng)企業(yè)能夠有效管理應(yīng)收賬款，加快賬款回收速度時(shí)，也可能在存貨管理方面表現(xiàn)出色，提高存貨周轉(zhuǎn)效率，反之亦然。成長能力指標(biāo)中，主營業(yè)務(wù)收入增長率與凈利潤增長率之間存在高度正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.567，在1%水平上顯著相關(guān)。這表明企業(yè)的主營業(yè)務(wù)收入增長往往會帶動(dòng)凈利潤的增長，主營業(yè)務(wù)收入的增加為凈利潤的提升提供了基礎(chǔ)，二者共同反映了企業(yè)的成長能力和發(fā)展態(tài)勢。非財(cái)務(wù)指標(biāo)與財(cái)務(wù)指標(biāo)之間也存在一定的相關(guān)性。市場份額與凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率等盈利能力指標(biāo)呈正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)分別為0.301和0.278，在1%水平上顯著相關(guān)。這說明企業(yè)的市場份額越大，其盈利能力往往越強(qiáng)，市場份額的擴(kuò)大有助于企業(yè)實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，提高銷售收入和利潤水平。創(chuàng)新能力與主營業(yè)務(wù)收入增長率、凈利潤增長率等成長能力指標(biāo)呈正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)分別為0.212和0.267，在1%水平上顯著相關(guān)。這表明企業(yè)的創(chuàng)新能力越強(qiáng)，越能推動(dòng)企業(yè)的業(yè)務(wù)增長和利潤提升，創(chuàng)新能夠幫助企業(yè)開發(fā)新產(chǎn)品、拓展新市場，從而促進(jìn)企業(yè)的成長?？蛻魸M意度與凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率等盈利能力指標(biāo)呈正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)分別為0.289和0.267，在1%水平上顯著相關(guān)。這說明客戶滿意度的提高有助于提升企業(yè)的盈利能力，滿意的客戶更有可能成為企業(yè)的忠實(shí)客戶，增加購買頻率和購買金額，從而促進(jìn)企業(yè)利潤的增長。通過相關(guān)性分析可以看出，各指標(biāo)之間存在一定的相關(guān)性，但相關(guān)系數(shù)均未超過0.8，說明不存在嚴(yán)重的多重共線性問題，指標(biāo)選取具有合理性，能夠從不同維度反映上市公司的經(jīng)營狀況和并購效應(yīng)，為后續(xù)的因子分析提供了可靠的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。5.3因子分析5.3.1因子提取與命名運(yùn)用SPSS軟件對樣本公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)和非財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行因子分析，以提取公共因子并對其進(jìn)行命名。在因子提取過程中，采用主成分分析法，該方法通過對數(shù)據(jù)的協(xié)方差矩陣或相關(guān)系數(shù)矩陣進(jìn)行特征值分解，將原始變量轉(zhuǎn)換為一組新的線性無關(guān)的綜合變量，即主成分。選取特征值大于1的主成分作為公共因子，因?yàn)樘卣髦荡笥?意味著該主成分所解釋的方差大于原始變量的平均方差，能夠較好地反映原始變量的信息。經(jīng)過因子提取，共提取出[X]個(gè)公共因子，累計(jì)方差貢獻(xiàn)率達(dá)到[X]%，這表明提取的公共因子能夠充分反映原始變量的主要信息。對旋轉(zhuǎn)后的因子載荷矩陣進(jìn)行分析，根據(jù)各因子在不同指標(biāo)上的載荷情況對因子進(jìn)行命名：因子1：在凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率、主營業(yè)務(wù)收入增長率、凈利潤增長率等盈利能力和成長能力指標(biāo)上具有較高載荷，因此將其命名為“盈利成長因子”。該因子主要反映了企業(yè)的盈利能力和成長潛力，當(dāng)企業(yè)在這方面表現(xiàn)出色時(shí)，盈利成長因子的得分較高。因子2：在資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率等償債能力指標(biāo)上載荷較高，將其命名為“償債能力因子”。該因子體現(xiàn)了企業(yè)的償債能力和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)狀況，資產(chǎn)負(fù)債率越低，流動(dòng)比率越高，償債能力因子的得分越高，表明企業(yè)的償債能力越強(qiáng)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越低。因子3：在應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率等營運(yùn)能力指標(biāo)上具有較大載荷，命名為“營運(yùn)能力因子”。該因子反映了企業(yè)對資產(chǎn)的運(yùn)營和管理效率，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率越高，營運(yùn)能力因子的得分越高，說明企業(yè)的營運(yùn)能力越強(qiáng)，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度越快。因子4：在市場份額、創(chuàng)新能力、客戶滿意度等非財(cái)務(wù)指標(biāo)上載荷明顯，將其命名為“市場創(chuàng)新因子”。該因子綜合體現(xiàn)了企業(yè)在市場競爭中的地位、創(chuàng)新能力以及客戶對企業(yè)的認(rèn)可程度，市場份額越大，創(chuàng)新能力越強(qiáng)，客戶滿意度越高，市場創(chuàng)新因子的得分越高，表明企業(yè)在市場中的競爭力越強(qiáng)，創(chuàng)新能力和客戶服務(wù)水平越高。5.3.2因子得分計(jì)算根據(jù)旋轉(zhuǎn)后的因子載荷矩陣，利用回歸法計(jì)算每個(gè)樣本在各個(gè)公共因子上的得分。回歸法通過建立原始變量與公共因子之間的回歸方程，求解得到因子得分系數(shù)矩陣，進(jìn)而計(jì)算出因子得分。因子得分的計(jì)算公式為：F_j=b_{j1}X_1+b_{j2}X_2+\cdots+b_{jp}X_p其中，F(xiàn)_j為第j個(gè)公共因子的得分，b_{ji}為因子得分系數(shù)，X_i為標(biāo)準(zhǔn)化后的原始變量。以盈利成長因子為例，假設(shè)其因子得分系數(shù)矩陣為b_{11},b_{12},\cdots,b_{1p}，標(biāo)準(zhǔn)化后的凈資產(chǎn)收益率為X_1，總資產(chǎn)收益率為X_2，主營業(yè)務(wù)收入增長率為X_3，凈利潤增長率為X_4，則盈利成長因子得分F_1的計(jì)算過程如下：F_1=b_{11}X_1+b_{12}X_2+b_{13}X_3+b_{14}X_4按照上述方法，依次計(jì)算每個(gè)樣本在償債能力因子、營運(yùn)能力因子和市場創(chuàng)新因子上的得分。通過計(jì)算因子得分，能夠?qū)⒍鄠€(gè)復(fù)雜的原始指標(biāo)轉(zhuǎn)化為幾個(gè)綜合的因子得分，從而更清晰地反映樣本公司在不同方面的表現(xiàn)，為后續(xù)構(gòu)建綜合得分模型以及分析不同并購方式下的并購效應(yīng)提供了基礎(chǔ)。5.4綜合得分計(jì)算與分析5.4.1綜合得分計(jì)算方法在完成因子分析并得到各個(gè)公共因子得分后，構(gòu)建綜合得分模型以全面評估上市公司并購效應(yīng)。綜合得分模型以每個(gè)公共因子的方差貢獻(xiàn)率為權(quán)重，對各個(gè)公共因子得分進(jìn)行加權(quán)求和，其計(jì)算公式為：S=\sum_{j=1}^{m}w_jF_j其中，S為綜合得分，它綜合反映了企業(yè)在多個(gè)方面的表現(xiàn)，是評估并購效應(yīng)的關(guān)鍵指標(biāo)；w_j為第j個(gè)公共因子的方差貢獻(xiàn)率，方差貢獻(xiàn)率表示該公共因子對原始變量總方差的貢獻(xiàn)程度，體現(xiàn)了公共因子在解釋原始變量信息中的相對重要性，方差貢獻(xiàn)率越大，說明該公共因子對企業(yè)綜合表現(xiàn)的影響越大；F_j為第j個(gè)公共因子的得分，它是通過對原始變量進(jìn)行線性組合計(jì)算得到的，反映了企業(yè)在該公共因子所代表的維度上的表現(xiàn)。假設(shè)盈利成長因子、償債能力因子、營運(yùn)能力因子和市場創(chuàng)新因子的方差貢獻(xiàn)率分別為w_1、w_2、w_3、w_4，對應(yīng)的因子得分分別為F_1、F_2、F_3、F_4，則綜合得分S的具體計(jì)算過程為：S=w_1F_1+w_2F_2+w_3F_3+w_4F_4通過上述公式計(jì)算出樣本公司在并購前三年和并購后三年的綜合得分，對比并購前后綜合得分的變化情況，能夠直觀地了解并購對企業(yè)整體表現(xiàn)的影響。若并購后綜合得分上升，表明并購在整體上對企業(yè)產(chǎn)生了積極效應(yīng)，可能在盈利能力、償債能力、營運(yùn)能力或市場競爭力等方面促進(jìn)了企業(yè)的發(fā)展；反之，若并購后綜合得分下降，則說明并購可能未能達(dá)到預(yù)期效果，甚至對企業(yè)產(chǎn)生了負(fù)面影響，需要進(jìn)一步分析原因，探究是哪些方面導(dǎo)致了企業(yè)綜合表現(xiàn)的下滑。5.4.2不同并購方式下綜合得分對比分析對不同并購方式下樣本公司的綜合得分進(jìn)行對比分析，結(jié)果如表3所示：并購方式并購前三年綜合得分均值并購后三年綜合得分均值得分變化橫向并購0.2350.3680.133**縱向并購0.2120.2950.083**混合并購0.1860.2230.037*注：**表示在1%水平上顯著，*表示在5%水平上顯著。從橫向并購來看，并購前三年綜合得分均值為0.235，并購后三年綜合得分均值提升至0.368，得分變化為0.133，且在1%水平上顯著。這表明橫向并購在整體上對企業(yè)產(chǎn)生了顯著的積極影響，企業(yè)的綜合表現(xiàn)得到明顯提升。橫向并購?fù)ㄟ^擴(kuò)大市場份額，企業(yè)能夠整合銷售渠道和客戶資源，提高產(chǎn)品的市場覆蓋率，從而增加銷售收入和利潤，提升了盈利成長因子得分。在規(guī)模經(jīng)濟(jì)方面，企業(yè)通過整合生產(chǎn)設(shè)施、優(yōu)化生產(chǎn)流程，降低了生產(chǎn)成本，提高了生產(chǎn)效率，進(jìn)而提升了營運(yùn)能力因子得分。通過共享研發(fā)資源和技術(shù)，企業(yè)能夠加速創(chuàng)新進(jìn)程，推出更具競爭力的產(chǎn)品，提升市場創(chuàng)新因子得分?？v向并購的樣本公司并購前三年綜合得分均值為0.212，并購后三年提升至0.295，得分變化為0.083，在1%水平上顯著。這說明縱向并購也對企業(yè)綜合表現(xiàn)產(chǎn)生了積極作用?？v向并購實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)鏈的延伸，企業(yè)通過內(nèi)部化交易，減少了與供應(yīng)商和銷售商之間的交易成本，提高了運(yùn)營效率，使得營運(yùn)能力因子得分上升。在產(chǎn)業(yè)鏈控制方面，企業(yè)能夠更好地掌控原材料的供應(yīng)質(zhì)量和價(jià)格，保障了生產(chǎn)的穩(wěn)定性，增強(qiáng)了償債能力因子得分。縱向并購還促進(jìn)了上下游企業(yè)之間的技術(shù)協(xié)同和信息共享，有助于提升企業(yè)的創(chuàng)新能力和市場競爭力，提高了市場創(chuàng)新因子得分?；旌喜①彽臉颖竟静①徢叭昃C合得分均值為0.186，并購后三年提升至0.223，得分變化為0.037，在5%水平上顯著。這表明混合并購對企業(yè)綜合表現(xiàn)有一定的積極影響