航運產業(yè)鏈利潤傳導，油運、船舶、跨境物流、油

服、集裝箱制造趨勢改善 2024年交通運輸行業(yè)投資策略閆海

A0230519010004yanhai@2023.11.152資料來源：Wind、申萬宏源研究《航運產業(yè)鏈利潤傳導，油運、船舶、跨境物流、油服、集裝箱制造趨勢改善》：重要趨勢:

（1）船廠產能緊張，景氣度從集運、LNG、汽車向其他船型和海工裝備擴散，集裝箱船交付，船廠確認利潤、貨代議價能力提升、造箱需求增加。（2）“烏卡時代”全球供應鏈重構趨勢，“亂世鏢局”邏輯繼續(xù)（3）跨境電商新勢力發(fā)力，跨境物流板塊崛起（4）中特估央企股權激勵油運：重置成本托底，巴以沖突、委內瑞拉解禁上行期權，推薦中遠海能、招商輪船，招商南油。船舶：高價集裝箱船交付，業(yè)績驗證實現(xiàn)估值切換，推薦中國船舶，蘇美達、關注中船防務、中國重工。海工：海工裝置與船廠共享產能、供給緊張利好海工油服板塊，關注中海油服、海油工程等。造箱：大集裝箱船交付，與船配套的集裝箱需求回升，關注造箱公司。貨代：TEMU等跨境電商新勢力發(fā)力，跨境物流迎來歷史機會，運力交付，貨代對船公司議價能力上行，推薦華貿物流、中國外運。《航空業(yè)2024年展望：東升西降，不同周期階段的不同演繹

》:美國：黃金年代已經過去，行業(yè)進入下行出清衰退期。飛行員、管制員等關鍵勞動力的問題依然嚴峻，且將持續(xù)3-5年。管制員不足，加之信息系統(tǒng)問題，影響運行效率及準點率，安全問題頻發(fā)。疫情讓市場份額發(fā)生變化，競爭加劇，高油價背景下效益不理想，部分航空公司3季度虧損。2024年美國航空業(yè)繼續(xù)逐步恢復，經濟潛在下行預期讓航空公司之間競爭趨于激烈，行業(yè)整合預計推進緩慢，行業(yè)效率難以顯著提升。航空公司經營難以回到疫情前，受限于運力與勞動力，國際航線恢復及擴張的能力有限。中國：在制造商產能受限的背景下，新飛機引進放緩以及全球大量飛機停飛都會對供給造成影響?？紤]國際航線進一步恢復帶來的國內供給減少。短期看，2024年春運有望演繹供需錯配邏輯，出現(xiàn)“高客座率高票價”，并向淡季逐步演繹。中期看，未來三年飛機待交付訂單處于低位，低供給確定，各航空公司效益中樞明顯提升。風險提示：民船業(yè)務新接訂單不及預期、航運景氣度下滑、鋼價等原材料大幅上漲/人民幣大幅升值、東南亞各國等其他國家進入帶來行業(yè)競爭加劇申萬交運2024年度策略系列3資料來源：Wind、申萬宏源研究《鐵路公路B端物流年度策略-新動能驅動，細數(shù)“后增長時代”的繁榮》鐵路：高鐵客運量高增與運距縮短或是新常態(tài)，高增客運量有望驅動跨線車收入持續(xù)增長；鐵路貨運受宏觀經濟增速放緩影響，成長性投資機會看鐵路多式聯(lián)運和疆煤外運細分板塊。推薦廣匯物流，京滬高鐵；關注鐵龍物流。公路：分母端變化仍為板塊重要催化劑，十年期國債收益率下降情況下，高速公路高股息標的配置價值有望提升，重點關注兼具高股息與成長屬性的相關標的。推薦招商公路，關注皖通高速。物流：面對需求多樣化的趨勢，打造3A供應鏈有助于生產制造業(yè)提高供應鏈韌性，基于數(shù)字化智能化的供應鏈一體化物流系統(tǒng)是打造3A供應鏈的有效手段。關注海晨股份，福然德?！犊爝f線性增長時代結束，把握需求變化帶來的投資機遇》：1、23年快遞行業(yè)競爭激烈，24年競爭或仍將延續(xù)白熱化：23年1-9月快遞件量增速符合預期，終端價格競爭激烈程度超預期。受快遞輕質化、網購追求性價比等因素影響，快遞終端價格持續(xù)下降，二三季度快遞公司利潤、現(xiàn)金流承壓。供給端，極兔速遞完成港股發(fā)行，CR5短期難以形成價格同盟，預計競爭仍將延續(xù)。需求端，根據(jù)21-23年行業(yè)復合增速10%，我們預判24年件量增速8-10%，高于行業(yè)產能增速。2、國內快遞分化加劇，短期關注加盟網絡質量，長期看利潤差距：行業(yè)增速放緩帶來投資終局的機遇越來越近，短期來看，電商快遞B端價格梯度已經形成，加盟網絡穩(wěn)定性與質量不斷分化，在現(xiàn)有價格下我們預判明年分化將加劇，加速快遞公司之間的品牌、定價權分化。長期來看，一線與二線公司的客戶結構有望進一步拉大差距，頭部公司憑借更多的優(yōu)質客戶、更強的規(guī)模效應有望拉大利潤差距，長期買點已現(xiàn)，重點關注中通快遞與圓通速遞。3、快遞新需求層出不窮，把握電商新格局下的快遞投資機遇：國內電商市占率不斷變化，跨境電商出海發(fā)展迅速，國內外電商新格局對快遞影響深遠，不同商業(yè)模式下快遞公司在產業(yè)鏈利潤分配的空間與比例存在較大預期差，關注電商新需求市場下占據(jù)核心資源的快遞企業(yè)。申萬交運2024年度策略系列主要內容尊重趨勢的力量，復盤2021年航運產業(yè)鏈利潤傳導趨勢1：“烏卡時代”全球供應鏈重構，供需缺口船廠產能無法滿足，油運上行趨勢繼續(xù)，推薦中遠海能、招商輪船、招商南油趨勢2：船廠產能緊張，船廠、造箱公司、海工受益，推薦中國船舶，關注海洋工程趨勢3：TEMU等跨境電商新勢力發(fā)力，跨境物流迎來歷史機會，推薦華貿物流、中國外運趨勢4：中特估，股權激勵管理層利益與小股東綁定6. 結論&風險提示45重視趨勢的力量：重溫2022年度策略：航運產業(yè)鏈利潤轉移，油輪、造船、船舶租賃、港口跑贏基準指數(shù)鏈主發(fā)貨人（CIF）收貨人（FOB）跨境電商平臺貿易商貨運代理運力批發(fā)商全程物流解決方案航運公司航空貨運中歐班列精準卡航造船廠港口租賃公司設備集裝箱設備碼頭設備船用設備班輪公司與貨運代理爭奪直接客戶，全程物流2021年12月我們發(fā)布2022年度策略報告：《2022年交通運輸行業(yè)投資策略-航運產業(yè)鏈——航運產業(yè)鏈利潤向港口、造船傳導，綠色船舶政策或為年度主要驅動》：底層邏輯為2021年11月集運景氣度上行，復盤歷史周期，產業(yè)鏈利潤向航運子其他子版塊、造船、港口、租賃公司以及配套設備轉移復盤來看2022年以來，隨著集運景氣度的傳導至產業(yè)鏈上下游，港口、造船、中國船舶租賃、油運有顯著超額收益。其中油運板塊在2022年大漲后，2023年趨勢繼續(xù)。2023年至2023年11月10日，申萬交通運輸指數(shù)下跌14%，滬深300下跌8%，恒生指數(shù)下跌15%，期間中國船舶租賃上漲26%，中國船舶上漲11%，中遠海能上漲14%，招商輪船上漲10%，申萬港口指數(shù)下跌1%表1：航運產業(yè)鏈利潤傳導漲幅對比中國船舶租賃3877.HK中國船舶600150.SH中遠海能600026.SH招商輪船601872.SH港口(申萬)851711.SI滬深300恒生指數(shù)HSI.HI交通運輸（申萬）年初至11月10日漲幅26%11%14%10% -1%高利潤吸引新進入者（Wan

Hai，CUL，BAL金進軍美線），下游議價能力提高干線運力供應商 下游重要節(jié)點-8%-15%-14%資料來源：wind，申萬宏源研究資料來源：Wind、申萬宏源研究6航運產業(yè)鏈利潤傳導，上下游投資機會梳理尊重趨勢的力量：當前仍在產業(yè)鏈利潤傳導初期，船廠及船用配套擴產能意愿較低，船舶資產價值持續(xù)上行船周期本質：是船齡周期和船廠產能周期，船舶壽命長，造船壁壘高，復盤歷史船廠產能擴張收縮均以10年為單位主要矛盾：環(huán)保碳中和老船帶來的剛性更新需求與船舶及配套產業(yè)鏈利潤不足以擴產能為主要矛盾，船舶資產價格上行通道至產業(yè)鏈產能擴張充分為止傳導次序：資產價格先行-二級市場估值修復-實際產能擴張，當前海外油輪股低于重置成本，購買股票性價比高于造船買船趨勢1：“烏卡時代”全球供應鏈重構，供需缺口船廠產能無法滿足，油運上行趨勢繼續(xù)重置成本托底，巴以沖突、委內瑞拉解禁帶來上行期權，運價中樞超預期會帶動資產價值和估值雙升2024供給接近0%增長，需求中性增長4%，附帶委內瑞拉制裁解除，巴以沖突加劇附帶額外12.5%供需差期權趨勢2：船廠產能緊張，景氣度從集運、LNG、汽車向其他船型和海工裝備擴散，集裝箱船交付，船廠確認利潤、貨代議價能力提升、造箱需求增加第一層：高價船交付，船舶板塊業(yè)績驗證后，有望從當期利潤向當前船價對應備考利潤進行估值切換，推薦中國船舶第二層：海工裝置與船廠共享產能、海工油服資產價格上行，關注中海油服、海油工程，美股Tidewater，Transocean等第三層：大集裝箱船交付，與船配套的集裝箱需求回升，船箱比有望回升，關注造箱公司。第四層：集裝箱船、全貨機交付，具有直客資源貨代與船公司、航空貨運公司議價能力提升，推薦華貿物流、中國外運趨勢3：TEMU等跨境電商新勢力發(fā)力，跨境物流迎來歷史機會，推薦華貿物流、中國外運趨勢4：中特估，股權激勵管理層利益與小股東綁定，關注景氣度向上具有股權激勵的央國企，中遠海能、招商輪船、蘇美達、中國外運、華貿物流資料來源：Clarksons（克拉克森數(shù)據(jù)庫）、申萬宏源研究主要內容7尊重趨勢的力量，復盤2021年航運產業(yè)鏈利潤傳導趨勢1：“烏卡時代”全球供應鏈重構，供需缺口船廠產能無法滿足，油運上行趨勢繼續(xù)，推薦中遠海能、招商輪船、招商南油趨勢2：船廠產能緊張，船廠、造箱公司、海工受益，推薦中國船舶，關注海洋工程趨勢趨勢3：TEMU等跨境電商新勢力發(fā)力，跨境物流迎來歷史機會，推薦華貿物流、中國外運趨勢4：中特估，股權激勵管理層利益與小股東綁定6. 結論&風險提示8趨勢1：油運：全球供應鏈重構額外供需差&船舶產能緊張圖2：資源品運距大幅拉升，噸海里需求上升資料來源：DHT、申萬宏源研究商品地域錯配產生運輸需求經濟增長帶來總需求（量）對標2001-2008順周期-恒紀元-高效供應鏈靠量拉動比較優(yōu)勢決定貿易路徑（距離）亂紀元-供應鏈效率損失油等必選消費品需求有韌性（量）亂世“鏢局”，對標1956-1973

奧納西斯時代戰(zhàn)爭、制裁供應鏈從最優(yōu)向次優(yōu)妥協(xié)（距離）全球經濟衰退預期對油輪需求影響有限圖1：油輪核心驅動：從比較優(yōu)勢的效率優(yōu)先到“政治”、“正義”優(yōu)先逆全球化趨勢下，原本高效的全球供應鏈形成的最優(yōu)解，被迫向次優(yōu)解妥協(xié)，摩擦成本上行，需要更多船舶效率損失帶來的供需錯配加劇：中美貿易戰(zhàn)、俄烏戰(zhàn)爭、巴以沖突、供應鏈摩擦成本仍在上行過程。但供需缺口由于造船產能緊張，無法快速彌補，疊加環(huán)保等因素，供需缺口反而在拉大，資產價格進入上行周

期。 9長中短周期分析框架看2024年航運子版塊：油運上行，干散有超預期可能，集運仍有供給壓力長周期：供給側船齡周期上行（我們在新造船2021-2035上行周期的起點）），行業(yè)技術進步（60年，帆船時代=>蒸汽輪船時代），產能替代船廠產能周期（20年-30年航運各子板塊共享造船產能，實現(xiàn)航運景氣度的傳導，除集裝箱和汽車船有交付壓力外2024年油運、干散、LPG、海工輔助船等維持低運力增長邏輯破壞原因：上世紀60年代-70年代日韓船廠擴張，2000年后中國船廠擴張中周期：需求側子版塊分化(原油庫存周期底部，俄烏戰(zhàn)爭地緣新變化起點，歐美消費品去庫存，地產鏈拖累干散貨需求，1萬億刺激下有超預期可能）長周期資產價格上行階段，中周期各子行業(yè)景氣度受上游需求和庫存影響商品庫存周期（2013-2015原油補庫，2019-2020原油補庫，2021-2022原油去庫；疫情導致美國消費品補庫）上游需求景氣度（地產鏈拖累干散貨需求，1萬億刺激干散有超預期可能，化工景氣度裂解價差回落拖累成品油需求，集運美國商品去庫存基本結束）地緣政治變化（蘇伊士運河關閉、俄烏戰(zhàn)爭能源品運距拉升）短周期（季節(jié)性，干散、油輪季節(jié)性）集運旺季為7-9月圣誕節(jié)備貨驅動干散旺季Q3&Q4，2017年后Q4能耗雙控后，干散貨季節(jié)性高點逐步從Q4提前至Q3油輪Q3為淡季，Q4為旺季。主要是北半球夏季高溫煉廠檢修驅動圖3：長周期看新造船價格圖4：中周期：期租租金中樞上移短周期：即期運價波動更大資料來源：Clarksons（克拉克森數(shù)據(jù)庫）、申萬宏源研究10在新一輪2021-2038船舶資產價格上行周期的起點：本質原因為船廠產能無法滿足更新需求，船舶產業(yè)鏈利潤不足以擴產能二戰(zhàn)以來，全球經歷了1950-1973，1990-2011，兩輪更新需求驅動的造船大周期產能周期替代：20-25年船齡替代背景下，2000-2011造船高峰老船替代周期開始替代，我們站在新一輪造船周期

2021-2038的起點上。環(huán)保公約確保老舊船只在20-25年船齡淘汰當前訂單運力比僅11%，當前產能無法滿足更新需求與新增需求造船產能緊張瓶頸并非單獨在造船廠，為造船產業(yè)鏈從曲軸、柴油機核心零部件的系統(tǒng)問題，復盤歷次周期，船廠產能擴張基本為10年維度，當前產業(yè)鏈利潤尚不足以推動全產業(yè)鏈擴產能，產業(yè)鏈大幅盈利前周期上行不會終止。圖6：全球造船周期復盤（2023年后為預測值）圖5：手持訂單運力處于低位造船產能無法滿足新增需求資料來源：Maritime

Economics

3e(Martin

Stopford)，Clarksons（克拉克森數(shù)據(jù)庫），申萬宏源研究90.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023手持訂單運力占比（%）所有船型原油輪集裝箱成品油輪干散貨資料來源：Clarksons（克拉克森數(shù)據(jù)庫）、申萬宏源研究11中周期：2024年油運供需改善4%，附帶最多11.5%期權2021202220232024f2025f

備注原油需求增速(base

case)-2.20%8.90%6.10%4.60%全球海運出口量增長150萬桶/天至4190萬桶/天2.70%

中東增加50萬桶/天，委內瑞拉增加10萬桶/天，巴西增加20萬桶/天，美國增加40萬桶/天原油輪供給增長3.20%5%2.10%0.60%（24年VLCC交付60萬載重噸，退出90萬載重噸，蘇0.50%

伊士交付130萬DWT，退出30萬載重噸，阿芙拉交付150萬載重噸退出30萬載重噸）其中VLCC5.90%2.50%0.40%-0.10%確定供需差4.00%2.20%供給接近0%增長：確定新船訂單運力比僅2%，2024年VLCC總運力增長0.4%需求增長4%：非中東增產100萬桶/天，中東增產50萬桶/天（取決于12月OPEC會議）正常（克拉克森）：4%增長，中東增產50萬桶/天，委內10萬桶/天，巴西20萬桶/天，美國40萬桶/天悲觀：2%中東維持減產，全球增產100萬桶/天，委內、巴西、美國與克拉克森一致巴以沖突額外期權：霍爾木茲海峽、蘇伊士運河受到干擾，額外0-6%供需擾動委內瑞拉制裁解除：中遠期額外50-100萬桶/天增產（1.7%-3.4%額外需求)+黑市關閉額外%需求黑市轉正常市場：當前委內瑞拉出口60萬桶/天依靠黑市，若制裁解除，帶來非黑市需求額外增加2.1%表2：油輪供需平衡表期權1：委內瑞拉制裁解除帶來供需差3.9%-5.5%增產50-100萬桶/天至110-160萬桶/天，帶來周轉量增長1.7%-3.4%，原有60萬桶/天黑市需求轉化至正常需求，對應常規(guī)船隊2.1%需求期權2：巴以沖突蔓延至霍爾木茲海峽、蘇伊士運河

0-6%霍爾木茲海峽：977萬桶/天運距變更，153萬桶/天為庫存去化凈損失，380萬桶/天改為管道運輸蘇伊士運河：原有運力繞好望角

資料來源：Clarksons（克拉克森數(shù)據(jù)庫），Mcquilling，申萬宏源研究

資料來源：Clarksons（克拉克森數(shù)據(jù)庫）、OET，申萬宏源研究12美國出口持續(xù)增加，圭亞那為重要增量其中：短運距中東出口增加50萬桶/天，主要由沙特貢獻關注11月26日OPEC會議對24年產量的表述長運距需求貢獻主要周轉量增量美國出口增加40萬桶/天拉美出口40萬桶/天，其中巴西20萬桶/天委內瑞拉10萬桶/天圖9：圭亞那為重要原油增量圖7：中東區(qū)域出口預測圖8：美國出口持續(xù)增加（mbd）

資料來源：Clarksons（克拉克森數(shù)據(jù)庫）、OET，申萬宏源研究13期權1：委內瑞拉制裁解除帶來額外4%-6.5%期權委內瑞拉制裁解除：拜登政府于10月18日部分解除了對委內瑞拉石油行業(yè)的制裁，授權該國在未來六個月內可以不受限制地生產石油并向其選定的市場出口。2017年美國升級對委內瑞拉制裁后，委內瑞拉出口量從260萬桶/天下降至60萬桶/天短期，原先委內瑞拉出口的油通過黑市，黑市關閉帶來正常市場2.5%需求增量路透社報道，中國石油提議每月從委內瑞拉石油公司（PDVSA）購買至多800萬桶原油，希望恢復四年前因美國制裁而暫停的貿易。中遠期如果制裁解除，額外100萬桶/天增產，增量部分運至美國和遠東對應（2-4%額外需求）圖11：委內瑞拉歷史出口情況，擴產空間足夠大圖10：委內瑞拉出口目的地當前以中國為主14黑市主要由委內瑞拉、伊朗組成，俄油船在符合限價背景下運輸為“灰市”“黑市”概念：委內瑞拉、伊朗受到美國次級制裁，與其交易有受美國連帶制裁可能“灰市”概念：俄羅斯原油出口中，接受歐盟60美元/桶制裁限價可以適用歐盟保險，并不違反制裁黑市容量：參考Gibson數(shù)據(jù)，VLCC中，黑市占比約12%，其中60艘在伊朗市場，40艘在委內瑞拉市場如果委內瑞拉制裁完全解除，承運委內的油輪有希望需求從“黑市”轉向常規(guī)市場，考慮常規(guī)市場運營效率高于黑市，委內瑞拉存量原油運輸對應額外常規(guī)市場2.5%需求圖12：黑市運力大多為18歲以上老船，正常市場較難經營圖13：VLCC黑市運力達到12%，大多為18歲以上老船資料來源：Euronav，GIBSON，UANI（聯(lián)合反對伊朗核武組織），申萬宏源研究期權1：委內瑞拉制裁解除

“黑市運力”數(shù)據(jù)分析15期權2：霍爾木茲海峽&蘇伊士運河干擾干擾，供需缺口擴大參考McQuilling估算，如果巴以沖突影響霍爾木茲海峽和蘇伊士運河，供需缺口擴大霍爾木茲海峽正常情況日通過量1510萬桶/天，如果通行受到變化，977萬桶/天由其他地區(qū)補充運距變更，153萬桶/天為庫存去化凈損失，380萬桶/天改為管道運輸，最終導致29艘VLCC凈需求增量蘇伊士運河：按照過去通過蘇伊士運河船只估算，原有運力繞好望角，帶來額外4艘VLCC，72艘蘇伊士型，66艘阿芙拉船需求資料來源：McQuilling，申萬宏源研究圖14：蘇伊士運河受干擾影響圖15：霍爾木茲海峽受干擾影響16長周期對油輪影響：重置成本抬升，安全邊際提升產業(yè)資本邊際定價，重置成本上漲、安全邊際抬升傳導次序：資產價格先行-二級市場估值修復-實際產能擴張，當前海外油輪股低于重置成本，購買股票性價比高于造船買船估值低于重置成本，以市值是重置成本0.8倍為例，看好油輪的產業(yè)資本，買高分紅油輪上市公司股票等同于0.8倍買船，大股東和產業(yè)資本增持，形成支撐。分紅不穩(wěn)定的公司給予估值折價估值高于重置成本，買船比買股票劃算，鼓勵上市公司造新船，船價進一步上漲，船廠盈利擴張，船舶配套產業(yè)擴產能，（參考歷史產業(yè)鏈利潤傳導至配套擴產能需要10年以上時間）圖18：長期股價與資產價格相關圖16：油輪資產價格持續(xù)上行圖17：當前船價距離04-08年水平仍有68-82%上行空間資料來源：DNV，Clarksons（克拉克森數(shù)據(jù)庫），Wind，申萬宏源研究4540353025201510500501001502002501996-01-051997-01-051998-01-051999-01-052000-01-052001-01-052002-01-052003-01-052004-01-052005-01-052006-01-052007-01-052008-01-052009-01-052010-01-052011-01-052012-01-052013-01-052014-01-052015-01-052016-01-052017-01-052018-01-052019-01-052020-01-052021-01-052022-01-052023-01-05VLCCD/H310KDWTResaleSecondhand

Prices（$m）315-320KDWTVLCCNewbuilding

Prices（$m）VLCCD/HTanker300kdwt15YearOldSecondhand

Prices（$m）中遠海能股價（元，右軸）VLCCD/H300KDWT10YearOldSecondhandPrices（$m）VLCCD/H310KDWT5YearoldSecondhandPrices（$m）VLCCNewbuildingPrices(LongRunHistorical

Series，$m)17VLCC供需平衡表2024-2025

VLCC需求增長6%、3%，有效運力口徑，供給增長0%、0%圖19：VLCC油輪供需平衡表圖20：VLCC供應趨勢圖21：VLCCDwt

需求增長率資料來源：Clarksons（克拉克森數(shù)據(jù)庫），申萬宏源研究18蘇伊士油輪供需平衡表2024-2025

蘇伊士原油需求增長4%、3%，供給增長1%、2%，有效運力口徑，供給增長1%、3%圖22：蘇伊士油輪供需平衡表圖23：蘇伊士油輪供應趨勢圖24：Suezmax

Dwt

需求增長率資料來源：Clarksons（克拉克森數(shù)據(jù)庫），申萬宏源研究19阿芙拉油輪供需平衡表參考克拉克森2024-2025

阿芙拉原油需求增長3%、有效運力口徑，供給增長2%、0%圖25：阿芙拉油輪供需平衡表圖26：Aframax

Dwt需求增長率圖27：Aframax

供應趨勢資料來源：Clarksons（克拉克森數(shù)據(jù)庫），申萬宏源研究20成品油輪供需平衡表參考克拉克森2024-2025

成品油輪需求增長5%、3%，供給增長1%、3%，有效運力口徑，供給增長1%、3%圖28：成品油輪供需平衡表圖29：成品油輪

供應趨勢圖30：成品油輪

Dwt需求增長率資料來源：Clarksons（克拉克森數(shù)據(jù)庫），申萬宏源研究主要內容尊重趨勢的力量，復盤2021年航運產業(yè)鏈利潤傳導趨勢1：“烏卡時代”全球供應鏈重構，供需缺口船廠產能無法滿足，油運上行趨勢繼續(xù)，推薦中遠海能、招商輪船、招商南油趨勢2：船廠產能緊張，船廠、造箱公司、海工受益，推薦中國船舶，關注海洋工程趨勢3：TEMU等跨境電商新勢力發(fā)力，跨境物流迎來歷史機會，推薦華貿物流、中國外運趨勢4：中特估，股權激勵管理層利益與小股東綁定6. 結論&風險提示21

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Clarksons(克拉克森數(shù)據(jù)庫），申萬宏源研究22船舶板塊：高價船交付，船舶板塊業(yè)績驗證后，有望從當期利潤向當前船價對應備考利潤進行估值切換當前船舶板塊主要矛盾：船廠利潤按照完工后確認，利潤釋放仍需時間，缺少利潤率驗證帶來的估值錨。一旦船價與業(yè)績利潤驗證，利潤錨確立，有望從當期利潤（21年船價）向應備考利潤（當前船價，相比21年上漲40%）進行估值切換新造船價格上漲，低價訂單逐步交付完畢，2021H2船價大幅上漲后的高價訂單將陸續(xù)交付。根據(jù)克拉克森數(shù)據(jù)，截至2023年9月30日，新造船價格指數(shù)較Q2提升2.6%，較年初提升8.4%，船價持續(xù)上行，當前船價對應船廠利潤已經處于歷史較好水平。本輪造船價格上漲從2021Q1開始，2H2021年以來中國船舶簽訂的高價船訂單在2022H1、2022H2、2023H1、2023H2、2024H1、2024H2的交付占比為0%、4%、2%、15%、50%、78%，高價訂單占比逐漸提升，利潤釋放仍需耐心。圖31：新造船價格指數(shù)持續(xù)新高 圖32：中國船舶船廠交付的訂單結構（CGT）050000010000001500000250000020000002021年之前2021Q42022Q42021Q12022Q12023Q12021Q22022Q22023Q22021Q32022Q31901701501301109070Jan-2000Jan-2001Jan-2002Jan-2003Jan-2004Jan-2005Jan-2006Jan-2007Jan-2008Jan-2009Jan-2010Jan-2011Jan-2012Jan-2013Jan-2014Jan-2015Jan-2016Jan-2017Jan-2018Jan-2019Jan-2020Jan-2021Jan-2022Jan-2023新造船價格指數(shù)232023年船舶板塊預期差：船價上漲但成本端鋼價回落，集裝箱運費回落但集裝箱船訂單量維持西方船東對航運脫碳決心明顯，船隊更新意愿更加明確，體現(xiàn)在：預期差：市場認為，鋼價等成本端上漲是船價上漲的核心因素，造船需求持續(xù)性存疑現(xiàn)實情況：鋼價受宏觀等因素回落，新造船價格持續(xù)上漲我們認為：更新周期和環(huán)保因素是船價上漲的核心驅動預期差：市場認為，運費和新船訂單景氣度正相關，集裝箱有大量訂單取消風險現(xiàn)實情況：集運運費跌回疫情前水平，集裝箱新船訂單持續(xù)我們認為：新船訂單和航運公司資產負債表健康程度相關，與造船是否能提高船公司競爭力相關，與運費上漲關系不大圖33：集裝箱船運價回落，新造船價格上升，造船訂單量持續(xù)圖34：集裝箱船運價回落，新造船價格上升，造船訂單量持續(xù)資料來源:

Clarksons（克拉克森數(shù)據(jù)庫），申萬宏源研究0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.00200.00 7,000.0080.00100.00120.00140.00160.00180.0003-Jan-2020 03-Jan-2021 03-Jan-2022 03-Jan-2023WeeklyNewbuildingPrice

IndexChina20mm

SteelPlate

Commodity

Price（元/噸，右軸）收入端，低價訂單交付確認收入成本端，高鋼架影響成本相比2012Q2當前船價測算收入端上漲23%，成本端占比15-30%的鋼價回落27%11510595857565554535251510,000.009,000.008,000.007,000.006,000.005,000.004,000.003,000.002,000.001,000.000.00Jan-2021Mar-2021May-2021Jul-2021Sep-2021Nov-2021Jan-2022Mar-2022May-2022Jul-2022Sep-2022Nov-2022Jan-2023Mar-2023May-2023Jul-2023Sep-2023集裝箱新造船訂單（$m）集裝箱新造船價格指數(shù)（右軸）集裝箱船日租金（千美元/day，右軸）24船舶板塊：市值復盤：市值與手持訂單金額關聯(lián)度高于交付船舶收入，目前市值/手持訂單金額處于較低位置在業(yè)績大幅釋放使用P/E估值前，P/Orderbook（市值/民船手持訂單金額）相比P/S估值法更領先。復盤中國船舶市值表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)市值與手持訂單金額關聯(lián)度高于交付船舶收入，主要是因為船舶交付需要約兩年的時間，手持訂單金額領先于收入確認。中國船舶參股黃埔文沖船廠，中船防務參股廣船國際船廠，利潤表無法真實反應參股船廠的收入對于上市公司的實際影響，P/S估值體系誤差較大，采用P/Orderbook（市值/民船手持訂單金額）可以準確估算未來真實收入。圖35：市值與交付船舶金額資料來源:

Wind，Clarksons(克拉克森數(shù)據(jù)庫），申萬宏源研究圖36：市值與手持訂單金額2,0001,8001,6001,4001,2001,00080060040020001,8001,6001,4001,2001,0008006004002000Jan-2007Oct-2007Jul-2008Apr-2009Jan-2010Oct-2010Jul-2011Apr-2012Jan-2013Oct-2013Jul-2014Apr-2015Jan-2016Oct-2016Jul-2017Apr-2018Jan-2019Oct-2019Jul-2020Apr-2021Jan-2022Oct-2022Jul-2023交付船舶金額（百萬美元）市值（億元，右軸）2,0001,8001,6001,4001,2001,000800600400200035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000Jan-2007Dec-2007Nov-2008Oct-2009Sep-2010Aug-2011Jul-2012Jun-2013May-2014Apr-2015Mar-2016Feb-2017Jan-2018Dec-2018Nov-2019Oct-2020Sep-2021Aug-2022Jul-2023手持訂單金額（百萬美元）市值（億元，右軸）00.511.522.533.505000100001500020000250003000035000Jan-2007Jun-2007Nov-2007Apr-2008Sep-2008Feb-2009Jul-2009Dec-2009May-2010Oct-2010Mar-2011Aug-2011Jan-2012Jun-2012Nov-2012Apr-2013Sep-2013Feb-2014Jul-2014Dec-2014May-2015Oct-2015Mar-2016Aug-2016Jan-2017Jun-2017Nov-2017Apr-2018Sep-2018Feb-2019Jul-2019Dec-2019May-2020Oct-2020Mar-2021Aug-2021Jan-2022Jun-2022Nov-2022Apr-2023Sep-2023手持訂單金額（百萬美元）市值/手持訂單金額（右軸）估值最高點先于手持訂單最高點，市場預期充分，但受金融危機影響，航運景氣未能持續(xù)市場中期對于航運景氣過于樂觀，航運進入十年下行周期，造船行業(yè)進入下行整合階段重組帶來市值與手持訂單的大幅增長，但市場對于并入船廠運營能力缺乏了解，估值底部25不考慮軍工訂單，中國船舶手持訂單金額上升，目前市值/手持訂單金額處于較低分位。按照市值/民船手持訂單金額估值體系，歷史中國船舶，中船防務P/Orderbook在0.5-4倍區(qū)間，當前P/Orderbook估值僅0.60，處在歷史底部區(qū)間，向上彈性充足，強調中國船舶“買入”評級。圖37：中國船舶手持訂單金額與估值復盤資料來源:

Wind，Clarksons(克拉克森數(shù)據(jù)庫），申萬宏源研究，注：中國船舶訂單為加權口徑船舶板塊：市值復盤：市值與手持訂單金額關聯(lián)度高于交付船舶收入，目前市值/手持訂單金額處于較低位置26中國船舶：同業(yè)競爭問題解決承諾2019年4月，公司發(fā)布《關于避免同業(yè)競爭的承諾函》，承諾在五年內將對生產大型集裝箱船等產品的下屬其他企業(yè)進行投資建設、培育，待符合上市條件后適時注入中國船舶，徹底消除同業(yè)競爭2019年8月14日，公司收到控股股東中國船舶工業(yè)集團有限公司出具的《關于進一步避免同業(yè)競爭的承諾函》2021年5月17日，公司收到控股股東《關于提請豁免履行<關于進一步避免同業(yè)競爭的承諾>步驟三的函》2021年6月30日，中國船舶集團作出承諾，于承諾函出具之日起五年內，本著有利于上市公司發(fā)展和維護股東利益尤其是中小股東利益的原則，綜合運用委托管理、資產重組、股權置換/轉讓、資產劃轉/出售、業(yè)務合并、業(yè)務調整或其他合法方式，穩(wěn)妥推進符合注入上市公司的相關資產及業(yè)務整合以解決同業(yè)競爭問題。圖38：中國船舶同業(yè)競爭問題解決資料來源：公司官網、申萬宏源研究27海工板塊：共享船廠產能，受益于船周期上行以沙特為代表的OPEC減產背景下，深海油田增產，F(xiàn)PSO需求激增參照Rystad

Enery，2024年開始FPSO需求逼近2006-2008，2011-2013年高點受傳統(tǒng)商船需求影響，船廠產能緊張，F(xiàn)PSO、海工鉆井平臺面臨產能受限問題，資產進入升值通道推薦關注海油工程、中海油服，美股Tidewater、Transocean等海工鉆井板塊圖39：FPSO的建設能力接近歷史最大水平，需求仍在上升資料來源：Rystad

Energy（睿咨得能源）、申萬宏源研究28海工板塊：深海油田需求激增，油輪運距拉長，深海鉆井裝備需求激增美灣巴西西非等深海油田開采需求激增對油輪，運距是中東至遠東2-3倍，運距拉長對海工油服板塊，巴西、西非、美灣海洋油需求激增，利好FPSO，半潛式鉆井平臺，海工輔助船等圖40：美灣、巴西、西非深海油田需求激增資料來源：Noble、申萬宏源研究29海工板塊：需求受益余深海油田需求激增，供給受船廠產能約束圖43：資產價格新高，在建訂單占存量比新低圖42：海工輔助船租金上行圖41：海上油氣項目向深海、離岸發(fā)展，海工需求持續(xù)資料來源：Clarksons（克拉克森數(shù)據(jù)庫）、申萬宏源研究圖44：半潛式深海鉆井平臺日費率從10萬美元/天上升至40萬美元/天以上30集裝箱交付高峰：參考Alphaliner，2023、2024年集裝箱運力增速8.4%、9.1%直接影響：集裝箱運價承壓，價格從需求邊際定價向成本邊際定價變化，運價波動率下降間接影響：集裝箱船與集裝箱存在對應關系，船箱比正常水平在1:1.8左右，隨著大集裝箱船交付，集裝箱需求有望邊際回升。推薦關注造箱公司間接影響：集裝箱運力過剩，具有直客資源的貨代相對船公司溢價能力提升，利好華貿物流、中國外運圖46：大集裝箱船交付，船箱比回落至1.7，需求有望邊際改善圖45：2023、2024集裝箱船迎來運力交付高峰集裝箱制造板塊：大集裝箱船交付2024年集裝箱制造需求有望邊際改善資料來源：Alphaliner（法國航運咨詢中心）、申萬宏源研究31集裝箱制造板塊：大集裝箱船交付2024年集裝箱制造需求有望邊際改善資料來源：Drewry（德魯里），申萬宏源研究圖48：集裝箱產量2024年有望改善圖49：造箱廠產能利用率2024年有望邊際改善受益于大船交付，美國商品去庫存周期結束，造箱需求有望回升，關注造箱板塊圖47：2018-2027年集裝箱產量預測主要內容尊重趨勢的力量，復盤2021年航運產業(yè)鏈利潤傳導趨勢1：“烏卡時代”全球供應鏈重構，供需缺口船廠產能無法滿足，油運上行趨勢繼續(xù)，推薦中遠海能、招商輪船、招商南油趨勢2：船廠產能緊張，船廠、造箱公司、海工受益，推薦中國船舶，關注海洋工程趨勢3：TEMU等跨境電商新勢力發(fā)力，跨境物流迎來歷史機會，推薦華貿物流、中國外運趨勢4：中特估，股權激勵管理層利益與小股東綁定6. 結論&風險提示3233Alpha：商流改變物流，品牌出海帶動本土跨境物流崛起，商流：FOB向CIF及跨境電商轉移，跨境物流附加值提升FOB（離岸價）主導的貿易模式下，海外收貨人為物流付費方，本土出口需求為工廠-港口，流程短，附加值低CIF貨跨境電商貿易模式下，物流付費方為中國自主品牌本土物流公司獲得成為物流總包商的機會，服務環(huán)節(jié)大幅增加，單箱毛利相比FOB模式也有顯著提升。表3：傳統(tǒng)貿易模式與跨境電商貿易模式對比資料來源：中國電子商務研究中心，申萬宏源研究物流方式 典型企業(yè) 占比估算 物流總包商 代表企業(yè)FOB

宜家、沃爾瑪

80%

海外物流服務商德迅，DSV，康捷，羅賓遜全球物流CIF華為20%本土物流服務商華貿物流，中國外運FBA、海外倉模式50%本土物流服務商跨境電商物流公司華貿物流，中國外運（干線運輸、清關）云途，遞四方，燕文，佳成國際（攬貨、清關）直郵模式50%郵政跨境電商物流公司郵政，云途，遞四方，燕文，佳成國際B2B（市場規(guī)模約8.5萬億）海運、空運慧聰網、中國制造網-本土物流服務商華貿物流，中國外運B2B2C 海運、空運 DHgate-本土物流服務商華貿物流，中國外運傳統(tǒng)貿易模式（市場規(guī)模約12萬億）B2C（市場規(guī)模約2萬億）Amazon、Wish、eBay、速賣通、Shein、大賣家120%100%80%60%40%20%0%14.0012.0010.008.006.004.002.000.002000-01-012001-01-012002-01-012003-01-012004-01-012005-01-012006-01-012007-01-012008-01-012009-01-012010-01-012011-01-012012-01-012013-01-012014-01-012015-01-012016-01-012017-01-012018-01-012019-01-012020-01-012021-01-012022-01-01電子商務_交易規(guī)模_跨境電商_出口(萬億） 增速圖50：跨境電商出口維持高速增長34品牌出海催生跨境物流需求，保障跨境物流安全大勢所趨品牌出海帶來增長機會當前自主品牌出海趨勢正盛，跨境電商貿易模式興起，產品出口物流上會更加傾向于選擇本土第三方綜合物流服務商，產業(yè)升級與跨境電商出口成為貨代行業(yè)重要突破口。本土物流公司從分包到總包，服務環(huán)節(jié)大幅增加，單箱毛利顯著提升。貿易戰(zhàn)背景下，跨境保障物流安全迫在眉睫，本土貨代做大做強意義重大圖51：發(fā)貨人角色變化，本土貨代迎來跨越式增長資料來源：網經社，申萬宏源研究35內生發(fā)力從單一環(huán)節(jié)代訂艙向綜合物流業(yè)務轉型內生：由代訂艙向綜合物流轉型推進公司產品建設：把傳統(tǒng)優(yōu)勢的國際空海運資源轉換為面向市場營銷、滿足客戶需求的標準化產品優(yōu)化客戶結構：直接客戶占比提高，參考世界一流國際物流企業(yè)發(fā)展路徑，未來綜合收益前景可期以華貿物流為例，只可轉型2022年初見成效：空運業(yè)務中，綜合物流服務單噸毛利是地面操作服務近3倍，業(yè)務量占空運比例78%；海運業(yè)務，綜合物流箱量占整體箱量57%，單箱毛利是代訂艙業(yè)務的3.5倍。圖52：公司業(yè)務從代訂艙向綜合物流轉型示意圖 表4：公司空運綜合物流毛利率遠高于地面操作服務資料來源：公司公告，申萬宏源研究服務類型營業(yè)額（萬元）貨量（噸）單噸營業(yè)額（元）單噸毛利（元）單公斤毛利率地面操作服務92573671421378.8106.97.75%綜合物流服務5590912357562371.5308.513.01%合計6516643028982151.4264.012.27%服務類型營業(yè)額（萬元）箱量（個）單箱營業(yè)額（元）單箱毛利（元）單箱毛利率訂艙服務35648214905923915.5468.71.96%方案服務243311860401307.8358.127.38%綜合物流60362143737013801.21631.311.82%總和98443377246912744.01099.88.63%表5：公司航運綜合物流毛利率遠高于傳統(tǒng)訂艙服務36beta：2010-2016，集裝箱運力交付，議價能力向貨代轉移，運價回落，海外跨境物流股價上行海外貨代股價與集運運價并不總是強關聯(lián)。需求沖擊導致的PMI、運價回落階段，貨代股價與運價同步回落。需求沖擊結束，運價受運力交付影響導致低迷，貨代股價逐步與運價脫鉤。2010-2016年，金融危機后需求沖擊結束，集運價格整體回落，歐洲頭部貨股價代走強。供給端因素導致運價下行時，船公司裝載率下降，貨代議價能力提升并取得超額“折扣”，貨代股價與運價脫鉤。集裝箱運力交付，貨代對船公司議價能力提升，運費折扣有望增加。當前時點類似2011-2016年，集裝箱船交付裝載率下降，直客資源較高的貨代從船公司手中拿到的運費折扣率提升，出現(xiàn)運費回落，海外貨代股價上漲的情形。資料來源：Wind，申萬宏源研究圖53：2007-2022年貨代股價與運價指數(shù)趨勢對比37長期空間：中國進出口市場空間大，但缺少大型全球性物流企業(yè)中國進出口市場空間大，但缺少大型全球性物流企業(yè)，預計未來5-10年出現(xiàn)，推薦中國外運、華貿物流。我國貨代市場空間巨大，2022年，全國港口完成集裝箱吞吐量2.96億TEU，中國外運吞吐量1302萬TEU，僅占其中不到5%，我國機場貨郵吞吐量（含香港）為1453.1萬噸，中國外運吞吐量為78.1萬噸，占比5.4%。隨著中國公司出海，對于國際物流服務能力將在未來大幅提升。統(tǒng)籌協(xié)同國家物流資源，利用市場化機制盤活央企物流資源，實現(xiàn)物流供應鏈的自主可控，降低對海外物流巨頭的依賴，推動跨境電商及中國品牌出海，拓展海外服務能力，打造具有全球服務能力的本土物流集團。我們預計本土物流行業(yè)有希望復制歐美發(fā)展路徑出現(xiàn)3-5家千億市值公司，未來5-10年國內跨境物流行業(yè)會出現(xiàn)部分頭部企業(yè)，其中以國企背景為代表的有華貿物流、中國外運；以民企物流公司為代

表的有順豐控股、菜鳥、極兔；深度綁定跨境電商賣家的跨境電商物流企業(yè)，如縱騰集團、燕文等。表6：對標海外巨頭市值空間廣闊資料來源：Journal

of

Commerce(貿易周刊)，Wind，Bloomberg，申萬宏源研究

備注：外股股價為最新可溯收盤價，海外可比公司一致盈利預測取自Bloomberg；可比公司中，德迅物流貨幣為瑞士法郎，DSV貨幣為丹麥克朗，匯率采用11.14當日匯率證券代碼證券簡稱2023/11/14股價（當?shù)刎泿牛┛偸兄担▋|，當?shù)刎泿牛┛偸兄担▋|元）KNIN.SIX德迅物流245.50293.902374.71DSV.CODSV1065.002244.402334.18主要內容38尊重趨勢的力量，復盤2021年航運產業(yè)鏈利潤傳導趨勢1：“烏卡時代”全球供應鏈重構，供需缺口船廠產能無法滿足，油運上行趨勢繼續(xù)，推薦中遠海能、招商輪船、招商南油趨勢2：船廠產能緊張，船廠、造箱公司、海工受益，推薦中國船舶，關注海洋工程趨勢3：TEMU等跨境電商新勢力發(fā)力，跨境物流迎來歷史機會，推薦華貿物流、中國外運趨勢4：中特估，股權激勵管理層利益與小股東綁定6. 結論&風險提示39蘇美達：國機集團下屬央企：多主業(yè)共同成長，激勵創(chuàng)新資料來源：公司年報，申萬宏源研究蘇美達通過全資控股子公司蘇美達集團持有9家核心二級子公司35%的股權，公司工會持股65%。早在1998年公司就在子公司層面普遍建立骨干員工持股制度并實施動態(tài)管理，“能高能低、能進能出、能上能下”，持續(xù)深化“以奮斗者為本、高績效導向”的企業(yè)文化建設，形成企業(yè)發(fā)展和員工成長良性互動，打造形成了公司和員工之間牢不可破的“利益共同體”“事業(yè)共同體”“命運共同體”關系，吸引和粘合了一大批優(yōu)秀人才隊伍，成為公司“偷不去、買不來、拆不開、帶不走”的核心資產。在先進體制機制牽引下，公司員工“不用揚鞭自奮蹄”，致力于推動企業(yè)的創(chuàng)新超越，為公司發(fā)展提供了強勁動力，實現(xiàn)國家、企業(yè)、員工的三方共贏。表7：蘇美達集團與9家核心業(yè)務子公司（2022年年報，億元）40中國外運：股權激勵即將落地，行權要求為利潤釋放提供支撐公司2020年3月發(fā)布的股權激勵草案未能通過。2021年11月，公司再次發(fā)布激勵草案：2022-2024

年歸母凈利潤復合增速目標從9.75%、10.25%、10.5%上升至11%、11.25%、11.5%，ROE目標從11.4%，11.6%，11.8%變更至10.25%，10.5%，10.75%。2022年1月，股東大會通過了議案，此后公司進一步確認了2022年1月25日為授予日，向186名激勵對象授予7,392.58萬份（約占總股本的1%）股票期權預計解禁時間分別為2024、2025與2026年。根據(jù)行權要求計算，公司需在2023年獲得38.18億元的歸母凈利潤方可行權。表8：中國外運vs歐美成功企業(yè)2022年激勵機制對比資料來源：公司公告，Bloomberg，申萬宏源研究中國外運DHLUPS德迅DSV營業(yè)收入（億）1,085.61（CNY）944.36（EUR）1003.38（USD）400.37（EUR）2356.56（DKK）歸母凈利潤（億）40.68（CNY）53.59（EUR）115.48（USD）26.87（EUR）176.71（DKK）高管薪酬（億）0.11（CNY）0.32（EUR）0.038（USD）0.12（EUR）0.36（DKK）高管薪酬占凈利潤比0.27%0.59%0.03%0.43%0.20%股權激勵有有有有有公司對高級管理人員設定關鍵業(yè)績、戰(zhàn)略等考核薪酬由固定薪酬和變動薪酬兩部分組成。變動薪薪酬總額中大比例是基于績效的，CEO為90%，其他高管為84%可獲得固定薪酬和可變薪酬，可變薪酬根據(jù)年度固定薪酬占總薪酬的62.0%至76.2%。股票支付高管薪酬政策 指標，考核結果 酬包括短期和長 調整后凈利潤確 占總薪酬的23.8%與績效獎金掛鉤。

期激勵計劃，占 定 至38.4%。變動薪總薪酬的15.3％ 酬占總薪酬的不至44.4％不等。 到10%40%35%30%25%20%15%10%5%0%030%29%200032%

150031%

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4500454035302520151050201920202021202241資料來源：公司公告，申萬宏源研究中國外運：分紅穩(wěn)定，回購持續(xù)進行,中期派息比例提升至48.37%公司H股自2003年開始分紅，期間一直保持較高的股利支付率，2008年股利支付率最高為37.54%。中國外運A股市場在2019-2022年歷年股利支付率為31.68%、32.24%、35.65%、35.78%，均高于30%的水平，且呈上升的趨勢。據(jù)公司

2023

年中報，公司擬派發(fā)中期紅利，派發(fā)總金額占上半年歸母凈利潤48.37%。圖54：中國外運股A股歷年分紅情況 圖55：中國外運股H股歷年分紅情況歸母凈利潤（億元） 已分紅現(xiàn)金總額（億元） 股利支付率 凈利潤(百萬元) 現(xiàn)金分紅總額(百萬元) 股利支付率：右軸中國外運A股市場自上市以來，于2022年5月11日至2023年1月27日開始回購，回購4928萬股，占總股本0.67%。中國外運H股近三年中，于2022年6月7日至2023年1月20日開始回購，共回購10658.7萬股，占總股本的1.45%。公司在2023年5月的股東大會上審議通過了一項關于回購H股股份的一般性授權議案，賦予了公司董事會在特定條件下回購回購不超過公司已發(fā)行H股總數(shù)10%的H股股份的權利。表9：公司歷史回購情況42華貿物流：三年股東分紅回報規(guī)劃提供安全邊際三年股東分紅回報規(guī)劃超預期，重視股東長期利益。據(jù)公司公告，公司未來三年（2023-2025）每年向股東分配股利不低于當年度可分配利潤的60%：（1）當年度無重大資金支出安排的，進行利潤分配時，現(xiàn)金分紅在本次利潤分配中所占比例最低應達到80%；（2）當年度有重大資金支出安排的，進行利潤分配時，現(xiàn)金分紅在本次利潤分配中所占比例最低應達到60%圖56：華貿物流股權激勵情況資料來源：公司公告，申萬宏源研究43中遠海能、招商輪船

股權激勵落地資料來源：公司公告，申萬宏源研究圖57：中遠海能股權激勵情況圖58：招商輪船股權激勵情況主要內容尊重趨勢的力量，復盤2021年航運產業(yè)鏈利潤傳導趨勢1：“烏卡時代”全球供應鏈重構，供需缺口船廠產能無法滿足，油運上行趨勢繼續(xù)，推薦中遠海能、招商輪船、招商南油趨勢2：船廠產能緊張，船廠、造箱公司、海工受益，推薦中國船舶，關注海洋工程趨勢3：TEMU等跨境電商新勢力發(fā)力，跨境物流迎來歷史機會，推薦華貿物流、中國外運趨勢4：中特估，股權激勵管理層利益與小股東綁定6. 結論&風險提示4445航運產業(yè)鏈利潤傳導，上下游投資機會梳理尊重趨勢的力量：當前仍在產業(yè)鏈利潤傳導初期，船廠及船用配套擴產能意愿較低，船舶資產價值持續(xù)上行船周期本質：是船齡周期和船廠產能周期，船舶壽命長，造船壁壘高，復盤歷史船廠產能擴張收縮均以10年為單位主要矛盾：環(huán)保碳中和老船帶來的剛性更新需求與船舶及配套產業(yè)鏈利潤不足以擴產能為主要矛盾，船舶資產價格上行通道