中小企業(yè)板上市公司現(xiàn)金持有量：影響因素與經(jīng)濟(jì)后果的實(shí)證剖析一、引言1.1研究背景與動(dòng)因中小企業(yè)作為我國(guó)經(jīng)濟(jì)體系中的重要組成部分，在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、促進(jìn)就業(yè)、推動(dòng)創(chuàng)新等方面發(fā)揮著不可替代的作用。據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)中小企業(yè)數(shù)量占企業(yè)總數(shù)的99%以上，貢獻(xiàn)了50%以上的稅收，60%以上的GDP，70%以上的技術(shù)創(chuàng)新，80%以上的就業(yè)。為了更好地支持中小企業(yè)的發(fā)展，為其提供更便捷的融資渠道和更廣闊的發(fā)展空間，深圳證券交易所于2004年5月正式設(shè)立中小企業(yè)板。自開(kāi)板以來(lái)，中小企業(yè)板發(fā)展態(tài)勢(shì)迅猛。首批8家上市公司成功掛牌后，越來(lái)越多的中小企業(yè)登陸該板塊。截至[具體年份]，中小企業(yè)板上市公司數(shù)量已接近千家，股票市值在深滬兩市總市值中占據(jù)近20%的份額。這些企業(yè)通過(guò)IPO、并購(gòu)重組、再融資等資本運(yùn)作方式，不斷提升自身質(zhì)量和發(fā)展后勁，板塊的直接融資功能也得到了持續(xù)強(qiáng)化。在深交所數(shù)據(jù)中，中小板成立15年來(lái)，上市公司累計(jì)實(shí)施完成重大資產(chǎn)重組429單，交易金額合計(jì)8349億元。在創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)方面，中小企業(yè)板特色鮮明。截至2019年4月30日，932家中小板上市公司中，省級(jí)以上高新技術(shù)企業(yè)達(dá)715家，占比77%；戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)有375家，占比40%。在近5年里，中小板上市公司研發(fā)支出總額的復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)25.3%，研發(fā)強(qiáng)度始終保持在2.5%以上，且呈逐年上升趨勢(shì)。從行業(yè)角度看，信息技術(shù)業(yè)平均研發(fā)支出達(dá)到2.69億元，研發(fā)強(qiáng)度為9.84%，在各行業(yè)中位居榜首。通過(guò)持續(xù)加大研發(fā)投入，大部分中小板公司已成功發(fā)展成為細(xì)分行業(yè)的龍頭企業(yè)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，中小板共有443家公司的主導(dǎo)產(chǎn)品在所屬細(xì)分行業(yè)的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)位列前三，155家公司的主導(dǎo)產(chǎn)品在所屬細(xì)分行業(yè)的國(guó)際市場(chǎng)位列前三。現(xiàn)金作為企業(yè)流動(dòng)性最強(qiáng)的資產(chǎn)，在企業(yè)的日常運(yùn)營(yíng)、投資決策、籌資活動(dòng)以及應(yīng)對(duì)各種風(fēng)險(xiǎn)等方面都發(fā)揮著至關(guān)重要的作用。充足的現(xiàn)金持有量能夠確保企業(yè)在面對(duì)突發(fā)情況時(shí)，如市場(chǎng)需求的突然變化、原材料價(jià)格的大幅波動(dòng)、意外的債務(wù)到期等，有足夠的資金來(lái)維持正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，避免因資金鏈斷裂而陷入困境。當(dāng)市場(chǎng)上出現(xiàn)新的投資機(jī)會(huì)時(shí)，企業(yè)也能夠憑借充足的現(xiàn)金迅速做出反應(yīng)，抓住機(jī)遇，實(shí)現(xiàn)自身的擴(kuò)張和發(fā)展。例如，當(dāng)某一新興行業(yè)出現(xiàn)發(fā)展契機(jī)時(shí)，持有足夠現(xiàn)金的企業(yè)可以迅速投入資金進(jìn)行研發(fā)、生產(chǎn)和市場(chǎng)開(kāi)拓，搶占市場(chǎng)先機(jī)。然而，現(xiàn)金又是一種非盈利性資產(chǎn)，持有過(guò)多的現(xiàn)金會(huì)導(dǎo)致機(jī)會(huì)成本增加。企業(yè)將大量資金閑置在手中，而這些資金如果用于其他投資，如購(gòu)買(mǎi)股票、債券、進(jìn)行固定資產(chǎn)投資等，可能會(huì)獲得更高的回報(bào)。過(guò)多的現(xiàn)金持有還可能引發(fā)代理問(wèn)題，管理層可能會(huì)出于自身利益的考慮，濫用這些現(xiàn)金，進(jìn)行一些低效率的投資活動(dòng)，從而損害股東的利益。比如，管理層可能會(huì)為了追求個(gè)人的政績(jī)或聲譽(yù)，盲目投資一些大型項(xiàng)目，而這些項(xiàng)目的實(shí)際回報(bào)率可能遠(yuǎn)低于預(yù)期。因此，確定合理的現(xiàn)金持有量是企業(yè)財(cái)務(wù)管理中的一項(xiàng)重要決策。對(duì)于中小企業(yè)板上市公司來(lái)說(shuō)，由于其自身規(guī)模相對(duì)較小、融資渠道相對(duì)有限、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高等特點(diǎn)，合理的現(xiàn)金持有量對(duì)其生存和發(fā)展顯得尤為重要。在融資方面，中小企業(yè)板上市公司可能面臨銀行貸款門(mén)檻高、債券發(fā)行難度大等問(wèn)題，一旦現(xiàn)金持有量不足，很容易陷入資金短缺的困境。在面對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)時(shí)，由于其抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱，如果現(xiàn)金儲(chǔ)備不足，可能無(wú)法應(yīng)對(duì)市場(chǎng)的突然變化，導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難。深入研究中小企業(yè)板上市公司現(xiàn)金持有量的影響因素、確定其合理的現(xiàn)金持有水平以及分析現(xiàn)金持有量對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，對(duì)于企業(yè)制定科學(xué)合理的現(xiàn)金管理策略，提高資金使用效率，增強(qiáng)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力和可持續(xù)發(fā)展能力具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。從理論層面來(lái)看，有助于豐富和完善企業(yè)現(xiàn)金持有理論，為進(jìn)一步深入研究企業(yè)財(cái)務(wù)管理提供新的視角和思路。從現(xiàn)實(shí)角度出發(fā)，能夠?yàn)橹行∑髽I(yè)板上市公司的管理者提供決策依據(jù)，幫助他們更好地管理企業(yè)現(xiàn)金，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化；同時(shí)，也為投資者、債權(quán)人等利益相關(guān)者提供有價(jià)值的信息，便于他們做出更準(zhǔn)確的投資和信貸決策，促進(jìn)資本市場(chǎng)的健康有序發(fā)展。1.2研究設(shè)計(jì)與方法為深入探究中小企業(yè)板上市公司現(xiàn)金持有量的相關(guān)問(wèn)題，本研究在樣本選取和研究方法上進(jìn)行了精心設(shè)計(jì)。在樣本選取方面，本研究以[具體年份區(qū)間]在深圳證券交易所中小企業(yè)板上市的公司為初始樣本。為確保研究結(jié)果的準(zhǔn)確性和可靠性，對(duì)樣本進(jìn)行了嚴(yán)格篩選。首先剔除了金融類(lèi)上市公司，因?yàn)榻鹑谛袠I(yè)具有獨(dú)特的資本結(jié)構(gòu)和監(jiān)管要求，其現(xiàn)金持有行為與其他行業(yè)存在顯著差異，將其納入研究樣本可能會(huì)干擾研究結(jié)果的準(zhǔn)確性。例如，銀行等金融機(jī)構(gòu)需要滿(mǎn)足嚴(yán)格的資本充足率和流動(dòng)性監(jiān)管要求，其現(xiàn)金持有量的決策因素與一般企業(yè)不同。其次，剔除了ST、PT類(lèi)公司，這類(lèi)公司通常財(cái)務(wù)狀況異常，經(jīng)營(yíng)面臨較大困境，其現(xiàn)金持有行為可能受到特殊因素的影響，如債務(wù)重組、資產(chǎn)重組等，無(wú)法代表正常經(jīng)營(yíng)企業(yè)的普遍情況。再者，剔除了數(shù)據(jù)缺失或異常的公司，數(shù)據(jù)的完整性和準(zhǔn)確性是保證實(shí)證研究可靠性的基礎(chǔ)，缺失或異常的數(shù)據(jù)可能導(dǎo)致研究結(jié)果出現(xiàn)偏差。經(jīng)過(guò)上述篩選，最終得到[X]個(gè)有效樣本，這些樣本涵蓋了多個(gè)行業(yè)，具有一定的代表性，能夠較好地反映中小企業(yè)板上市公司的整體情況。在研究方法上，本研究綜合運(yùn)用了多種方法，從不同角度對(duì)中小企業(yè)板上市公司現(xiàn)金持有量進(jìn)行深入分析。描述性統(tǒng)計(jì)是研究的基礎(chǔ)方法之一。通過(guò)對(duì)樣本公司現(xiàn)金持有量及相關(guān)變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，可以初步了解其基本特征和分布情況。計(jì)算現(xiàn)金持有量的均值、中位數(shù)、最大值、最小值和標(biāo)準(zhǔn)差等統(tǒng)計(jì)量，均值能夠反映樣本公司現(xiàn)金持有量的平均水平，中位數(shù)則可以避免極端值對(duì)數(shù)據(jù)集中趨勢(shì)的影響，最大值和最小值展示了現(xiàn)金持有量的取值范圍，標(biāo)準(zhǔn)差體現(xiàn)了數(shù)據(jù)的離散程度。對(duì)其他相關(guān)變量，如公司規(guī)模、盈利能力、財(cái)務(wù)杠桿等也進(jìn)行類(lèi)似的描述性統(tǒng)計(jì)，為后續(xù)進(jìn)一步分析現(xiàn)金持有量與這些因素之間的關(guān)系提供基礎(chǔ)。相關(guān)性分析用于研究現(xiàn)金持有量與各影響因素之間的線性相關(guān)程度。通過(guò)計(jì)算皮爾遜相關(guān)系數(shù)，判斷變量之間的相關(guān)性方向和強(qiáng)度。若相關(guān)系數(shù)為正，表明兩個(gè)變量呈正相關(guān)關(guān)系，即一個(gè)變量增加時(shí)，另一個(gè)變量也傾向于增加；若相關(guān)系數(shù)為負(fù)，則表示兩個(gè)變量呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。觀察現(xiàn)金持有量與公司規(guī)模的相關(guān)系數(shù)，若為負(fù)且絕對(duì)值較大，說(shuō)明公司規(guī)模越大，現(xiàn)金持有量可能越低；反之，若為正且絕對(duì)值較大，則表明公司規(guī)模越大，現(xiàn)金持有量越高。相關(guān)性分析能夠幫助我們初步判斷各因素與現(xiàn)金持有量之間是否存在關(guān)聯(lián)，為后續(xù)回歸分析提供參考?；貧w分析是本研究的核心方法，旨在深入探究現(xiàn)金持有量與各影響因素之間的具體數(shù)量關(guān)系，并檢驗(yàn)相關(guān)假設(shè)。構(gòu)建多元線性回歸模型，將現(xiàn)金持有量作為被解釋變量，將理論分析和已有研究中可能影響現(xiàn)金持有量的因素作為解釋變量，如公司規(guī)模、盈利能力、財(cái)務(wù)杠桿、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)、現(xiàn)金替代物等。引入控制變量，如行業(yè)虛擬變量和年度虛擬變量，以控制行業(yè)特征和宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)現(xiàn)金持有量的影響。不同行業(yè)的經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)和資金需求不同，行業(yè)虛擬變量可以捕捉這些差異；宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境在不同年份會(huì)發(fā)生變化，年度虛擬變量能夠反映這種時(shí)間效應(yīng)。通過(guò)回歸分析，估計(jì)模型中各解釋變量的系數(shù)，根據(jù)系數(shù)的正負(fù)和顯著性水平判斷各因素對(duì)現(xiàn)金持有量的影響方向和程度。若公司規(guī)模的系數(shù)為負(fù)且在統(tǒng)計(jì)上顯著，說(shuō)明在其他條件不變的情況下，公司規(guī)模每增加一個(gè)單位，現(xiàn)金持有量會(huì)顯著減少一定數(shù)量，從而驗(yàn)證公司規(guī)模與現(xiàn)金持有量之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系假設(shè)是否成立。1.3研究?jī)?nèi)容與創(chuàng)新點(diǎn)本研究主要圍繞中小企業(yè)板上市公司現(xiàn)金持有量展開(kāi)，涵蓋多個(gè)關(guān)鍵方面，旨在全面深入地剖析現(xiàn)金持有量相關(guān)問(wèn)題。在現(xiàn)金持有量現(xiàn)狀分析方面，將運(yùn)用描述性統(tǒng)計(jì)方法，對(duì)樣本公司的現(xiàn)金持有量進(jìn)行全面且細(xì)致的分析。統(tǒng)計(jì)現(xiàn)金持有量的均值，以了解整體平均水平，比如通過(guò)計(jì)算得出中小企業(yè)板上市公司現(xiàn)金持有量的均值為[X]萬(wàn)元，直觀呈現(xiàn)出該板塊公司現(xiàn)金持有量的大致平均規(guī)模。計(jì)算中位數(shù)，以避免極端值對(duì)數(shù)據(jù)集中趨勢(shì)的影響，若中位數(shù)為[X]萬(wàn)元，說(shuō)明有一半公司的現(xiàn)金持有量高于或低于此數(shù)值。統(tǒng)計(jì)最大值和最小值，展示現(xiàn)金持有量的取值范圍，若最大值為[X]萬(wàn)元，最小值為[X]萬(wàn)元，便能清晰看到不同公司之間現(xiàn)金持有量的巨大差異。計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)差，體現(xiàn)數(shù)據(jù)的離散程度，標(biāo)準(zhǔn)差越大，說(shuō)明各公司現(xiàn)金持有量之間的差異越顯著，反之則差異較小。還會(huì)對(duì)現(xiàn)金持有量在不同行業(yè)、不同規(guī)模公司之間的分布情況進(jìn)行分析。在行業(yè)分布上，信息技術(shù)行業(yè)由于其技術(shù)研發(fā)投入大、市場(chǎng)變化快等特點(diǎn)，可能需要持有較多現(xiàn)金以應(yīng)對(duì)技術(shù)升級(jí)和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，其現(xiàn)金持有量均值可能高于傳統(tǒng)制造業(yè)；在公司規(guī)模方面，大型企業(yè)憑借其較強(qiáng)的融資能力和市場(chǎng)地位，可能在現(xiàn)金持有策略上與小型企業(yè)存在差異，小型企業(yè)可能因融資難度較大而傾向于持有更多現(xiàn)金以保障運(yùn)營(yíng)，通過(guò)對(duì)比分析不同規(guī)模公司現(xiàn)金持有量的特征，為后續(xù)研究提供基礎(chǔ)。對(duì)于現(xiàn)金持有量的影響因素探究，將基于權(quán)衡理論、優(yōu)序融資理論等相關(guān)理論，結(jié)合中小企業(yè)板上市公司的特點(diǎn)，選取多個(gè)可能影響現(xiàn)金持有量的因素進(jìn)行深入分析。公司規(guī)模是一個(gè)重要因素，通常大型企業(yè)融資渠道更為廣泛，資金獲取相對(duì)容易，在面臨資金需求時(shí)，能夠較為便捷地從銀行貸款、發(fā)行債券或股票等，所以可能持有較少現(xiàn)金；而小型企業(yè)融資難度較大，為應(yīng)對(duì)突發(fā)情況和維持日常運(yùn)營(yíng)，可能會(huì)持有較多現(xiàn)金，預(yù)計(jì)公司規(guī)模與現(xiàn)金持有量呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。盈利能力強(qiáng)的公司，內(nèi)部資金充足，能夠通過(guò)自身經(jīng)營(yíng)積累較多資金，對(duì)外部融資的依賴(lài)程度較低，在滿(mǎn)足日常運(yùn)營(yíng)和投資需求后，可能剩余較多現(xiàn)金用于儲(chǔ)備，預(yù)計(jì)盈利能力與現(xiàn)金持有量呈正相關(guān)關(guān)系。財(cái)務(wù)杠桿反映了企業(yè)的負(fù)債水平，負(fù)債較多的企業(yè)面臨較大的償債壓力，需要預(yù)留足夠的現(xiàn)金以按時(shí)償還債務(wù)，否則可能面臨財(cái)務(wù)困境，所以財(cái)務(wù)杠桿與現(xiàn)金持有量可能呈正相關(guān)關(guān)系。成長(zhǎng)機(jī)會(huì)多的企業(yè)，為了抓住未來(lái)的投資機(jī)會(huì)，實(shí)現(xiàn)自身的快速發(fā)展，可能會(huì)儲(chǔ)備較多現(xiàn)金，以便在合適的時(shí)機(jī)進(jìn)行投資，預(yù)計(jì)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)與現(xiàn)金持有量呈正相關(guān)關(guān)系?，F(xiàn)金替代物豐富的企業(yè)，如擁有大量可隨時(shí)變現(xiàn)的有價(jià)證券、應(yīng)收賬款回收速度快等，在需要資金時(shí)能夠迅速將這些資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金，從而減少對(duì)現(xiàn)金的直接持有量，預(yù)計(jì)現(xiàn)金替代物與現(xiàn)金持有量呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。將運(yùn)用相關(guān)性分析和回歸分析等方法，對(duì)這些因素與現(xiàn)金持有量之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，確定各因素對(duì)現(xiàn)金持有量的影響方向和程度?，F(xiàn)金持有量與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系研究也是重點(diǎn)內(nèi)容之一。從理論上看，現(xiàn)金持有量對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響具有兩面性。適度的現(xiàn)金持有量能夠?yàn)槠髽I(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)提供有力保障，確保企業(yè)在面對(duì)原材料價(jià)格波動(dòng)、市場(chǎng)需求變化等情況時(shí)，有足夠的資金維持正常運(yùn)營(yíng)，避免因資金短缺導(dǎo)致生產(chǎn)中斷、錯(cuò)失市場(chǎng)機(jī)會(huì)等問(wèn)題，從而對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生積極影響。當(dāng)企業(yè)遇到原材料價(jià)格突然上漲時(shí)，充足的現(xiàn)金可以使其及時(shí)采購(gòu)原材料，保證生產(chǎn)的連續(xù)性；當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)新的需求時(shí)，企業(yè)能夠迅速投入資金進(jìn)行生產(chǎn)和銷(xiāo)售，滿(mǎn)足市場(chǎng)需求，進(jìn)而提升經(jīng)營(yíng)績(jī)效。然而，過(guò)高的現(xiàn)金持有量也可能帶來(lái)負(fù)面影響。過(guò)多的現(xiàn)金閑置會(huì)增加企業(yè)的機(jī)會(huì)成本，這些資金如果用于其他投資，可能會(huì)獲得更高的回報(bào)，同時(shí)還可能引發(fā)代理問(wèn)題，管理層可能會(huì)濫用現(xiàn)金進(jìn)行低效率的投資，從而降低經(jīng)營(yíng)績(jī)效。為了深入探究這種關(guān)系，將構(gòu)建回歸模型，以經(jīng)營(yíng)績(jī)效指標(biāo)（如凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率等）為被解釋變量，現(xiàn)金持有量及其他控制變量為解釋變量，通過(guò)實(shí)證分析驗(yàn)證現(xiàn)金持有量對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的具體影響?，F(xiàn)金持有量與市場(chǎng)價(jià)值的關(guān)系同樣不容忽視。市場(chǎng)價(jià)值反映了投資者對(duì)企業(yè)未來(lái)發(fā)展的預(yù)期和信心，現(xiàn)金持有量作為企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的重要體現(xiàn)，會(huì)對(duì)市場(chǎng)價(jià)值產(chǎn)生重要影響。充足的現(xiàn)金持有量向市場(chǎng)傳遞出企業(yè)財(cái)務(wù)狀況穩(wěn)健、具有較強(qiáng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力的信號(hào)，能夠增強(qiáng)投資者對(duì)企業(yè)的信心，吸引更多投資者購(gòu)買(mǎi)企業(yè)股票，從而提升企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。當(dāng)企業(yè)面臨經(jīng)濟(jì)衰退或行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇等不利情況時(shí)，充足的現(xiàn)金儲(chǔ)備使其能夠更好地應(yīng)對(duì)危機(jī)，維持正常經(jīng)營(yíng)，投資者會(huì)認(rèn)為該企業(yè)更有可能度過(guò)難關(guān)，未來(lái)發(fā)展前景較好，進(jìn)而愿意給予較高的估值。過(guò)高的現(xiàn)金持有量也可能讓投資者認(rèn)為企業(yè)缺乏有效的投資機(jī)會(huì)，資金使用效率低下，從而對(duì)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響。將采用事件研究法、托賓Q值等方法，研究現(xiàn)金持有量的變動(dòng)對(duì)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的影響，分析市場(chǎng)對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有決策的反應(yīng)。本研究在多個(gè)方面具有創(chuàng)新點(diǎn)。在研究視角上，聚焦于中小企業(yè)板上市公司這一特定群體，與以往大多針對(duì)主板上市公司或所有上市公司的研究不同。中小企業(yè)板上市公司具有規(guī)模相對(duì)較小、融資渠道有限、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較高等獨(dú)特特點(diǎn)，其現(xiàn)金持有行為可能與其他板塊上市公司存在顯著差異。對(duì)這一群體進(jìn)行深入研究，能夠更精準(zhǔn)地揭示中小企業(yè)現(xiàn)金持有量的規(guī)律和影響因素，為中小企業(yè)的現(xiàn)金管理提供更具針對(duì)性的建議，豐富了企業(yè)現(xiàn)金持有理論在特定領(lǐng)域的研究。在研究方法運(yùn)用上，采用多種方法相結(jié)合的方式。不僅運(yùn)用描述性統(tǒng)計(jì)、相關(guān)性分析、回歸分析等常規(guī)方法對(duì)現(xiàn)金持有量的影響因素、與經(jīng)營(yíng)績(jī)效和市場(chǎng)價(jià)值的關(guān)系進(jìn)行分析，還引入事件研究法研究現(xiàn)金持有量變動(dòng)對(duì)市場(chǎng)價(jià)值的短期影響。在分析現(xiàn)金持有量與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系時(shí)，考慮到中小企業(yè)面臨的融資約束和代理問(wèn)題較為突出，通過(guò)構(gòu)建更合理的模型，分離融資約束和代理成本對(duì)現(xiàn)金持有量與經(jīng)營(yíng)績(jī)效關(guān)系的影響，使研究結(jié)果更加準(zhǔn)確和深入，在研究方法的綜合運(yùn)用和模型構(gòu)建上具有一定的創(chuàng)新性。二、理論基礎(chǔ)與文獻(xiàn)綜述2.1現(xiàn)金持有量的理論基礎(chǔ)現(xiàn)金持有量決策是企業(yè)財(cái)務(wù)管理中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，受到多種理論的影響和解釋?zhuān)渲袡?quán)衡理論、優(yōu)序融資理論和代理理論在解釋企業(yè)現(xiàn)金持有行為方面具有重要地位。權(quán)衡理論認(rèn)為，企業(yè)在決定現(xiàn)金持有量時(shí)，會(huì)在持有現(xiàn)金的收益與成本之間進(jìn)行權(quán)衡，以確定最優(yōu)現(xiàn)金持有水平。持有現(xiàn)金的收益主要體現(xiàn)在降低財(cái)務(wù)困境成本和把握投資機(jī)會(huì)等方面。當(dāng)企業(yè)面臨突發(fā)的資金需求，如市場(chǎng)需求突然增加需要擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，或者遇到原材料供應(yīng)商提供的短期優(yōu)惠采購(gòu)條件時(shí)，充足的現(xiàn)金儲(chǔ)備能夠確保企業(yè)及時(shí)滿(mǎn)足這些需求，避免因資金短缺而錯(cuò)失發(fā)展機(jī)遇，從而降低因無(wú)法應(yīng)對(duì)資金需求而導(dǎo)致的財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)，保障企業(yè)的正常運(yùn)營(yíng)和持續(xù)發(fā)展。持有現(xiàn)金也存在成本，主要包括機(jī)會(huì)成本和管理成本。機(jī)會(huì)成本是指企業(yè)將資金以現(xiàn)金形式持有，而放棄了其他投資機(jī)會(huì)可能獲得的收益。如果企業(yè)將現(xiàn)金投資于股票市場(chǎng)，在市場(chǎng)行情較好的情況下可能獲得較高的股息和資本增值收益；若投資于債券市場(chǎng)，也能獲得相對(duì)穩(wěn)定的利息收入。而將現(xiàn)金閑置，就失去了這些潛在的投資回報(bào)。管理成本則是企業(yè)為了管理現(xiàn)金資產(chǎn)而發(fā)生的費(fèi)用，如現(xiàn)金的保管費(fèi)用、安全防護(hù)費(fèi)用以及相關(guān)管理人員的薪酬等。隨著現(xiàn)金持有量的增加，管理成本也會(huì)相應(yīng)上升。根據(jù)權(quán)衡理論，企業(yè)會(huì)綜合考慮這些收益和成本因素，當(dāng)持有現(xiàn)金的邊際收益等于邊際成本時(shí)，此時(shí)的現(xiàn)金持有量即為最優(yōu)水平。對(duì)于中小企業(yè)板上市公司而言，由于其規(guī)模相對(duì)較小，融資渠道有限，一旦陷入財(cái)務(wù)困境，可能面臨比大型企業(yè)更為嚴(yán)重的后果，如資金鏈斷裂導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)。因此，這類(lèi)企業(yè)通常會(huì)更加注重持有現(xiàn)金的收益，傾向于持有相對(duì)較多的現(xiàn)金以應(yīng)對(duì)可能出現(xiàn)的財(cái)務(wù)困境。一些處于成長(zhǎng)期的中小企業(yè)板上市公司，由于業(yè)務(wù)擴(kuò)張迅速，市場(chǎng)不確定性較大，它們會(huì)儲(chǔ)備較多現(xiàn)金，以便在遇到合適的投資機(jī)會(huì)或面臨突發(fā)的資金需求時(shí)，能夠迅速做出反應(yīng)，保障企業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展。中小企業(yè)板上市公司的融資成本相對(duì)較高，這也使得它們?cè)跈?quán)衡持有現(xiàn)金的成本時(shí)，會(huì)更加謹(jǐn)慎地考慮機(jī)會(huì)成本和管理成本對(duì)企業(yè)整體效益的影響。在實(shí)際操作中，這些企業(yè)可能會(huì)通過(guò)優(yōu)化資金管理流程，提高現(xiàn)金使用效率，來(lái)降低管理成本；同時(shí)，通過(guò)合理的投資規(guī)劃，在保證資金安全的前提下，尋求一定的投資收益，以減少機(jī)會(huì)成本對(duì)企業(yè)的不利影響。優(yōu)序融資理論從融資順序的角度對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有行為進(jìn)行解釋。該理論認(rèn)為，企業(yè)在融資時(shí)會(huì)遵循一定的優(yōu)先順序，首先選擇內(nèi)部融資，其次是債務(wù)融資，最后才是權(quán)益融資。這種融資順序的選擇主要基于信息不對(duì)稱(chēng)和交易成本的考慮。內(nèi)部融資是企業(yè)利用自身的留存收益進(jìn)行資金籌集，由于企業(yè)對(duì)自身的經(jīng)營(yíng)狀況和盈利能力最為了解，不存在信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，也無(wú)需支付外部融資所需的發(fā)行費(fèi)用、承銷(xiāo)費(fèi)用等交易成本，因此內(nèi)部融資成本最低。當(dāng)企業(yè)內(nèi)部資金不足時(shí)，會(huì)考慮債務(wù)融資。債務(wù)融資雖然需要支付利息，但與權(quán)益融資相比，信息不對(duì)稱(chēng)程度相對(duì)較低，因?yàn)閭鶛?quán)人主要關(guān)注企業(yè)的償債能力和信用狀況，這些信息相對(duì)容易獲取。而且債務(wù)融資的交易成本通常低于權(quán)益融資，如發(fā)行債券的成本一般低于發(fā)行股票的成本。權(quán)益融資是企業(yè)在迫不得已的情況下才會(huì)選擇的方式，因?yàn)榘l(fā)行股票會(huì)向市場(chǎng)傳遞企業(yè)可能資金緊張、經(jīng)營(yíng)狀況不佳等負(fù)面信號(hào)，導(dǎo)致投資者對(duì)企業(yè)的信心下降，進(jìn)而使企業(yè)面臨較高的融資成本，如較高的發(fā)行折價(jià)、承銷(xiāo)費(fèi)用等，還可能稀釋現(xiàn)有股東的控制權(quán)?；趦?yōu)序融資理論，企業(yè)為了滿(mǎn)足未來(lái)可能的資金需求，會(huì)優(yōu)先積累內(nèi)部現(xiàn)金，從而影響現(xiàn)金持有量。對(duì)于中小企業(yè)板上市公司來(lái)說(shuō)，它們往往面臨較為嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題。由于其規(guī)模較小，市場(chǎng)知名度相對(duì)較低，外界對(duì)其經(jīng)營(yíng)狀況、財(cái)務(wù)信息等了解有限，這使得它們?cè)谕獠咳谫Y時(shí)面臨較高的成本和難度。在向銀行申請(qǐng)貸款時(shí)，銀行可能會(huì)因?yàn)閷?duì)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估較高，而要求更高的貸款利率或提供更多的抵押擔(dān)保；在發(fā)行債券或股票時(shí)，投資者也可能因?yàn)樾畔⒉蛔愣蟾叩幕貓?bào)率。中小企業(yè)板上市公司更傾向于依靠?jī)?nèi)部融資來(lái)滿(mǎn)足資金需求，通過(guò)積累現(xiàn)金來(lái)增強(qiáng)自身的財(cái)務(wù)靈活性。一些中小企業(yè)板上市公司在經(jīng)營(yíng)狀況良好時(shí)，會(huì)有意識(shí)地減少分紅，將更多的利潤(rùn)留存下來(lái)，以增加現(xiàn)金儲(chǔ)備，為未來(lái)的發(fā)展和可能的資金需求做好準(zhǔn)備。當(dāng)企業(yè)面臨新的投資項(xiàng)目或業(yè)務(wù)拓展機(jī)會(huì)時(shí)，首先會(huì)動(dòng)用內(nèi)部積累的現(xiàn)金，只有在內(nèi)部現(xiàn)金不足時(shí)，才會(huì)考慮外部融資。代理理論主要從企業(yè)內(nèi)部委托代理關(guān)系的角度來(lái)解釋現(xiàn)金持有量。在企業(yè)中，所有者（股東）與管理者之間存在委托代理關(guān)系，由于兩者的目標(biāo)函數(shù)不一致，可能導(dǎo)致管理者的行為并非完全從股東利益最大化出發(fā)。管理者為了追求自身利益，如在職消費(fèi)、擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模以提升個(gè)人聲譽(yù)和權(quán)力等，可能會(huì)傾向于持有更多的現(xiàn)金。因?yàn)槌钟写罅楷F(xiàn)金可以使管理者在進(jìn)行投資決策時(shí)更加自由，無(wú)需受到嚴(yán)格的資金約束，從而更容易實(shí)施一些可能不符合股東利益的投資項(xiàng)目。管理者可能會(huì)投資一些短期內(nèi)能夠提升企業(yè)規(guī)模但長(zhǎng)期回報(bào)率較低的項(xiàng)目，或者進(jìn)行一些不必要的在職消費(fèi)，如購(gòu)置豪華辦公設(shè)備、進(jìn)行奢侈的商務(wù)旅行等，這些行為都會(huì)損害股東的利益。為了降低代理成本，股東需要采取一系列措施來(lái)監(jiān)督和約束管理者的行為。設(shè)置合理的薪酬激勵(lì)機(jī)制，將管理者的薪酬與企業(yè)的業(yè)績(jī)和股東回報(bào)掛鉤，使管理者的利益與股東利益趨于一致；加強(qiáng)公司治理結(jié)構(gòu)建設(shè)，如提高獨(dú)立董事的比例，增強(qiáng)董事會(huì)的獨(dú)立性和監(jiān)督能力，對(duì)管理者的決策進(jìn)行有效監(jiān)督；完善信息披露制度，使股東能夠及時(shí)、準(zhǔn)確地了解企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)情況，以便對(duì)管理者的行為進(jìn)行監(jiān)督和評(píng)估。從代理理論的角度來(lái)看，中小企業(yè)板上市公司由于股權(quán)相對(duì)集中，大股東與中小股東之間也可能存在代理問(wèn)題。大股東可能會(huì)利用其控制權(quán)，通過(guò)操縱企業(yè)的現(xiàn)金持有量來(lái)謀取自身利益，如占用企業(yè)資金用于個(gè)人投資或關(guān)聯(lián)交易等，從而損害中小股東的權(quán)益。在一些中小企業(yè)板上市公司中，大股東可能會(huì)將企業(yè)的現(xiàn)金用于投資自己控制的其他企業(yè)，或者進(jìn)行一些關(guān)聯(lián)交易，將企業(yè)的利潤(rùn)轉(zhuǎn)移出去，導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金持有量不合理，影響企業(yè)的正常發(fā)展和中小股東的利益。中小企業(yè)板上市公司在考慮現(xiàn)金持有量決策時(shí)，需要充分考慮代理問(wèn)題，通過(guò)完善公司治理機(jī)制，加強(qiáng)對(duì)管理者和大股東的監(jiān)督和約束，以確保現(xiàn)金持有量符合企業(yè)和股東的整體利益。2.2現(xiàn)金持有量影響因素的研究綜述國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)現(xiàn)金持有量影響因素進(jìn)行了廣泛而深入的研究，取得了豐碩的成果。這些研究主要從公司規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、增長(zhǎng)機(jī)會(huì)、盈利能力、現(xiàn)金替代物等多個(gè)方面展開(kāi)，為我們理解企業(yè)現(xiàn)金持有行為提供了重要的理論和實(shí)證依據(jù)。公司規(guī)模是影響現(xiàn)金持有量的一個(gè)重要因素。從理論上來(lái)說(shuō)，規(guī)模較大的公司通常具有更強(qiáng)的市場(chǎng)地位和融資能力。它們?cè)谂c供應(yīng)商談判時(shí)可能具有更大的議價(jià)能力，能夠獲得更有利的采購(gòu)條款，從而降低原材料采購(gòu)成本，減少因原材料價(jià)格波動(dòng)帶來(lái)的資金需求風(fēng)險(xiǎn)。在融資方面，大型公司更容易獲得銀行貸款，因?yàn)殂y行通常認(rèn)為它們的信用風(fēng)險(xiǎn)較低，還款能力較強(qiáng)。大型公司還可以通過(guò)發(fā)行債券、股票等方式在資本市場(chǎng)上籌集資金，融資渠道相對(duì)廣泛。相比之下，小規(guī)模公司在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中處于相對(duì)劣勢(shì)，融資難度較大，銀行貸款門(mén)檻較高，且難以在資本市場(chǎng)上進(jìn)行大規(guī)模融資。為了應(yīng)對(duì)可能出現(xiàn)的資金短缺問(wèn)題，小規(guī)模公司往往需要持有更多的現(xiàn)金以維持運(yùn)營(yíng)。在實(shí)證研究方面，Opler等（1999）對(duì)美國(guó)上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)規(guī)模與現(xiàn)金持有量負(fù)相關(guān)，這一結(jié)果與理論預(yù)期相符。他們通過(guò)對(duì)大量樣本數(shù)據(jù)的分析，發(fā)現(xiàn)隨著公司規(guī)模的增大，現(xiàn)金持有量呈現(xiàn)出下降的趨勢(shì)。國(guó)內(nèi)學(xué)者辛宇、徐莉萍（2006）選用我國(guó)1999-2003年上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，也得出了公司規(guī)模與現(xiàn)金持有負(fù)相關(guān)的結(jié)論。他們?cè)谘芯恐锌刂屏似渌赡苡绊懍F(xiàn)金持有量的因素，進(jìn)一步驗(yàn)證了公司規(guī)模對(duì)現(xiàn)金持有量的顯著影響。然而，也有部分研究得出了不同的結(jié)論。肖作平（2008）的研究表明，公司規(guī)模與公司現(xiàn)金持有量顯著正相關(guān)。他認(rèn)為，雖然大型公司融資能力較強(qiáng)，但它們往往也面臨更多的投資機(jī)會(huì)和業(yè)務(wù)擴(kuò)張需求，需要持有更多的現(xiàn)金來(lái)滿(mǎn)足這些需求。大型公司可能涉及多個(gè)業(yè)務(wù)領(lǐng)域，需要在不同的項(xiàng)目和業(yè)務(wù)上進(jìn)行資金配置，因此對(duì)現(xiàn)金的需求較大。不同的研究結(jié)果可能是由于研究樣本、研究方法以及所考慮的控制變量不同等因素導(dǎo)致的。在不同的行業(yè)和市場(chǎng)環(huán)境下，公司規(guī)模對(duì)現(xiàn)金持有量的影響可能會(huì)有所差異。一些新興行業(yè)的公司，即使規(guī)模較小，但由于其業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，投資機(jī)會(huì)眾多，也可能需要持有較多的現(xiàn)金；而一些傳統(tǒng)行業(yè)的大型公司，由于業(yè)務(wù)相對(duì)穩(wěn)定，現(xiàn)金流量較為充足，可能持有較少的現(xiàn)金。財(cái)務(wù)杠桿反映了企業(yè)的負(fù)債水平，對(duì)現(xiàn)金持有量也有著重要影響。當(dāng)企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿較高時(shí)，意味著其負(fù)債較多，面臨較大的償債壓力。為了按時(shí)償還債務(wù)，避免出現(xiàn)違約風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)需要預(yù)留足夠的現(xiàn)金。如果企業(yè)不能按時(shí)償還債務(wù)，可能會(huì)導(dǎo)致信用評(píng)級(jí)下降，融資成本進(jìn)一步提高，甚至面臨破產(chǎn)清算的風(fēng)險(xiǎn)。高財(cái)務(wù)杠桿的企業(yè)持有較多現(xiàn)金可以降低財(cái)務(wù)困境成本。從另一個(gè)角度看，財(cái)務(wù)杠桿也反映了企業(yè)的舉債能力。財(cái)務(wù)杠桿越高，企業(yè)在一定程度上可能更容易獲得債務(wù)融資，因?yàn)閭鶛?quán)人可能認(rèn)為企業(yè)有一定的資產(chǎn)作為抵押，愿意提供貸款。在這種情況下，企業(yè)可能會(huì)減少現(xiàn)金持有量，將債務(wù)融資作為現(xiàn)金的一種替代方式。在實(shí)證研究中，Guney等（2007）研究了法、德、日、英、美1996-2000年間四千余家公司的現(xiàn)金持有狀況，發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)杠桿與現(xiàn)金持有之間可能不是單調(diào)的，二者之間存在替代效應(yīng)和預(yù)防效應(yīng)。當(dāng)企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿較低時(shí)，可能更傾向于持有現(xiàn)金以應(yīng)對(duì)未來(lái)的不確定性；而當(dāng)財(cái)務(wù)杠桿較高時(shí)，企業(yè)可能會(huì)利用債務(wù)融資來(lái)滿(mǎn)足資金需求，減少現(xiàn)金持有。國(guó)內(nèi)學(xué)者楊興全、孫杰（2007）以我國(guó)部分上市公司為樣本進(jìn)行研究，結(jié)果表明公司現(xiàn)金持有量與財(cái)務(wù)杠桿負(fù)相關(guān)。他們認(rèn)為，財(cái)務(wù)杠桿較高的企業(yè)可能通過(guò)債務(wù)融資來(lái)滿(mǎn)足資金需求，從而減少對(duì)現(xiàn)金的持有。也有研究發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)杠桿與現(xiàn)金持有量之間的關(guān)系并不明確。這可能是因?yàn)椴煌髽I(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)、償債能力以及所處的行業(yè)環(huán)境等因素存在差異，導(dǎo)致財(cái)務(wù)杠桿對(duì)現(xiàn)金持有量的影響較為復(fù)雜。一些企業(yè)可能由于債務(wù)期限結(jié)構(gòu)不合理，短期債務(wù)過(guò)多，即使財(cái)務(wù)杠桿較高，也需要持有較多現(xiàn)金以應(yīng)對(duì)短期償債壓力；而另一些企業(yè)可能具有較強(qiáng)的盈利能力和穩(wěn)定的現(xiàn)金流，雖然財(cái)務(wù)杠桿較高，但仍能夠通過(guò)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金來(lái)償還債務(wù)，從而減少現(xiàn)金持有量。增長(zhǎng)機(jī)會(huì)是企業(yè)未來(lái)發(fā)展的重要指標(biāo)，對(duì)現(xiàn)金持有量有著顯著影響。當(dāng)企業(yè)面臨較多的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)時(shí)，意味著未來(lái)有更多的投資項(xiàng)目可供選擇。為了抓住這些投資機(jī)會(huì)，實(shí)現(xiàn)自身的快速發(fā)展，企業(yè)需要儲(chǔ)備足夠的現(xiàn)金。如果企業(yè)在面臨好的投資項(xiàng)目時(shí)，由于現(xiàn)金不足而無(wú)法進(jìn)行投資，可能會(huì)錯(cuò)失發(fā)展的良機(jī)，影響企業(yè)的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力。擁有優(yōu)質(zhì)投資項(xiàng)目的公司，其財(cái)務(wù)困境成本較高，因?yàn)橐坏┻@些項(xiàng)目無(wú)法實(shí)施，構(gòu)成企業(yè)價(jià)值的優(yōu)質(zhì)投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值在發(fā)生破產(chǎn)時(shí)幾乎完全消失。這類(lèi)企業(yè)會(huì)保持較高的現(xiàn)金持有水平以避免財(cái)務(wù)困境的發(fā)生。Opler等（1999）的研究發(fā)現(xiàn)，增長(zhǎng)機(jī)會(huì)與企業(yè)現(xiàn)金持有量正相關(guān)，企業(yè)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)越多，現(xiàn)金持有量越高。他們通過(guò)對(duì)美國(guó)上市公司的分析，驗(yàn)證了增長(zhǎng)機(jī)會(huì)對(duì)現(xiàn)金持有量的正向影響。國(guó)內(nèi)學(xué)者彭桃英、周偉（2006）選取1998-2000年間連續(xù)3年貨幣資金資產(chǎn)比率大于0.1的174家非金融類(lèi)企業(yè)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)成長(zhǎng)性高的企業(yè)往往持有較多現(xiàn)金。這表明在我國(guó)的資本市場(chǎng)環(huán)境下，增長(zhǎng)機(jī)會(huì)同樣是影響企業(yè)現(xiàn)金持有量的重要因素。一些處于新興行業(yè)的企業(yè)，如互聯(lián)網(wǎng)、新能源等行業(yè)，由于市場(chǎng)發(fā)展迅速，技術(shù)更新?lián)Q代快，企業(yè)面臨大量的投資機(jī)會(huì)，為了在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中搶占先機(jī)，它們通常會(huì)持有較多現(xiàn)金，以便在合適的時(shí)機(jī)進(jìn)行投資，擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模、研發(fā)新產(chǎn)品或開(kāi)拓新市場(chǎng)。盈利能力是企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的重要體現(xiàn)，與現(xiàn)金持有量之間存在密切關(guān)系。盈利能力強(qiáng)的企業(yè)，通過(guò)自身經(jīng)營(yíng)活動(dòng)能夠產(chǎn)生較多的現(xiàn)金流入。在滿(mǎn)足日常運(yùn)營(yíng)和投資需求后，企業(yè)可能會(huì)有剩余現(xiàn)金，從而傾向于增加現(xiàn)金儲(chǔ)備。盈利能力強(qiáng)的企業(yè)也更容易獲得外部融資，因?yàn)橥顿Y者和債權(quán)人往往更愿意為盈利能力良好的企業(yè)提供資金支持。在這種情況下，企業(yè)可以利用內(nèi)部產(chǎn)生的現(xiàn)金和外部融資來(lái)滿(mǎn)足資金需求，進(jìn)一步增加現(xiàn)金持有量。從另一個(gè)角度看，盈利能力強(qiáng)的企業(yè)可能會(huì)更積極地進(jìn)行投資和擴(kuò)張，從而減少現(xiàn)金持有量。如果企業(yè)有較多的投資項(xiàng)目，且預(yù)期投資回報(bào)率較高，企業(yè)會(huì)將現(xiàn)金投入到這些項(xiàng)目中，以實(shí)現(xiàn)更高的收益。Kim等（1998）以邊際成本理論為基礎(chǔ)建立最佳現(xiàn)金持有量模型，選取1975-1994年間美國(guó)的915家工業(yè)上市公司為研究對(duì)象，實(shí)證考察發(fā)現(xiàn)企業(yè)資產(chǎn)回報(bào)（反映盈利能力）與企業(yè)最佳現(xiàn)金持有量存在正向關(guān)系。這表明盈利能力越強(qiáng)的企業(yè)，越傾向于持有較多現(xiàn)金。國(guó)內(nèi)學(xué)者辛宇、徐莉萍（2006）的研究也發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金流（與盈利能力相關(guān)）與現(xiàn)金持有正相關(guān)。他們認(rèn)為，現(xiàn)金流充足的企業(yè)通常具有較強(qiáng)的盈利能力，能夠?yàn)楝F(xiàn)金持有提供支持。然而，也有研究認(rèn)為盈利能力與現(xiàn)金持有量之間的關(guān)系可能受到其他因素的影響。一些企業(yè)可能會(huì)為了追求短期業(yè)績(jī)，過(guò)度分配利潤(rùn)，導(dǎo)致現(xiàn)金持有量減少；而另一些企業(yè)可能會(huì)為了長(zhǎng)期發(fā)展，即使盈利能力較強(qiáng)，也會(huì)減少現(xiàn)金持有量，將資金用于研發(fā)、市場(chǎng)拓展等方面的投資?，F(xiàn)金替代物是指企業(yè)擁有的除現(xiàn)金以外，能夠在短期內(nèi)迅速變現(xiàn)且變現(xiàn)成本較低的資產(chǎn)，如短期投資、應(yīng)收賬款、存貨等。當(dāng)企業(yè)擁有豐富的現(xiàn)金替代物時(shí)，在需要資金時(shí)可以迅速將這些資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金，從而減少對(duì)現(xiàn)金的直接持有量。如果企業(yè)持有大量的短期投資，當(dāng)面臨資金需求時(shí)，可以通過(guò)出售這些短期投資來(lái)獲取現(xiàn)金；應(yīng)收賬款回收速度快的企業(yè)，也能夠及時(shí)獲得現(xiàn)金流入，降低對(duì)現(xiàn)金儲(chǔ)備的依賴(lài)。Shleifer和Vishny（1992）討論了出售資產(chǎn)作為融資來(lái)源的情況，認(rèn)為當(dāng)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表上有資產(chǎn)，并且這些資產(chǎn)能夠以較低成本轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金，那么通過(guò)出售這些資產(chǎn)籌集資金就是經(jīng)濟(jì)的。這表明現(xiàn)金替代物可以作為現(xiàn)金的一種補(bǔ)充，減少企業(yè)對(duì)現(xiàn)金的持有需求。Opler等（1999）的研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金替代物與企業(yè)現(xiàn)金持有量負(fù)相關(guān)，即現(xiàn)金替代物越多，企業(yè)現(xiàn)金持有量越低。國(guó)內(nèi)學(xué)者楊興全、孫杰（2007）的研究也支持了這一結(jié)論，他們發(fā)現(xiàn)公司現(xiàn)金持有量與凈營(yíng)運(yùn)資本（包含現(xiàn)金替代物相關(guān)項(xiàng)目）負(fù)相關(guān)。然而，在實(shí)際情況中，現(xiàn)金替代物的變現(xiàn)能力和變現(xiàn)成本可能會(huì)受到市場(chǎng)環(huán)境、行業(yè)特點(diǎn)等因素的影響。在市場(chǎng)不景氣時(shí)，短期投資的變現(xiàn)可能會(huì)面臨困難，應(yīng)收賬款的回收周期可能會(huì)延長(zhǎng)，存貨可能會(huì)積壓，導(dǎo)致現(xiàn)金替代物的實(shí)際可用性下降，企業(yè)可能不得不增加現(xiàn)金持有量以應(yīng)對(duì)資金需求。不同行業(yè)的企業(yè)，其現(xiàn)金替代物的構(gòu)成和變現(xiàn)能力也存在差異。一些制造業(yè)企業(yè)可能持有較多的存貨，而存貨的變現(xiàn)相對(duì)較慢，在這種情況下，即使企業(yè)的存貨數(shù)量較多，也不能完全替代現(xiàn)金，仍需要持有一定量的現(xiàn)金以保證生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的順利進(jìn)行。盡管?chē)?guó)內(nèi)外學(xué)者在現(xiàn)金持有量影響因素方面已經(jīng)取得了豐富的研究成果，但仍存在一些不足之處?，F(xiàn)有研究在理論模型的構(gòu)建上還存在一定的局限性。雖然權(quán)衡理論、優(yōu)序融資理論和代理理論等為解釋企業(yè)現(xiàn)金持有行為提供了重要的理論基礎(chǔ)，但這些理論模型往往是基于一定的假設(shè)條件，在實(shí)際應(yīng)用中可能無(wú)法完全準(zhǔn)確地描述企業(yè)的現(xiàn)金持有決策過(guò)程。在現(xiàn)實(shí)中，企業(yè)面臨的市場(chǎng)環(huán)境、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、政策法規(guī)等因素非常復(fù)雜，這些因素可能會(huì)對(duì)企業(yè)的現(xiàn)金持有行為產(chǎn)生重要影響，但現(xiàn)有的理論模型可能沒(méi)有充分考慮這些因素。不同理論之間的關(guān)系和作用機(jī)制還需要進(jìn)一步深入研究，如何將這些理論有機(jī)結(jié)合起來(lái)，構(gòu)建更加完善的理論模型，以更好地解釋企業(yè)現(xiàn)金持有行為，仍是一個(gè)有待解決的問(wèn)題。在實(shí)證研究方面，樣本選擇和研究方法的差異可能導(dǎo)致研究結(jié)果的不一致性。不同學(xué)者在選取研究樣本時(shí)，可能會(huì)因?yàn)闃颖镜臅r(shí)間跨度、行業(yè)范圍、企業(yè)規(guī)模等因素的不同，而得出不同的結(jié)論。研究方法的選擇，如回歸模型的設(shè)定、變量的選取和測(cè)量等，也會(huì)對(duì)研究結(jié)果產(chǎn)生影響。一些研究可能沒(méi)有充分考慮到變量之間的內(nèi)生性問(wèn)題，導(dǎo)致估計(jì)結(jié)果存在偏差。對(duì)一些新興因素，如宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不確定性、金融科技的發(fā)展對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有量的影響等，研究還相對(duì)較少。隨著經(jīng)濟(jì)全球化的深入發(fā)展和金融科技的不斷創(chuàng)新，企業(yè)所處的外部環(huán)境發(fā)生了深刻變化，這些新興因素可能會(huì)對(duì)企業(yè)的現(xiàn)金持有決策產(chǎn)生重要影響，需要進(jìn)一步加強(qiáng)研究。2.3現(xiàn)金持有量經(jīng)濟(jì)后果的研究綜述現(xiàn)金持有量作為企業(yè)財(cái)務(wù)管理中的關(guān)鍵決策變量，對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效和市場(chǎng)價(jià)值有著深遠(yuǎn)的影響，一直是學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界關(guān)注的焦點(diǎn)。眾多學(xué)者圍繞這一主題展開(kāi)了廣泛而深入的研究，試圖揭示現(xiàn)金持有量背后的經(jīng)濟(jì)邏輯和實(shí)際影響。在現(xiàn)金持有量與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系研究方面，學(xué)術(shù)界存在著不同的觀點(diǎn)和研究結(jié)論。一些學(xué)者認(rèn)為，適度的現(xiàn)金持有量對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效具有積極的促進(jìn)作用。充足的現(xiàn)金儲(chǔ)備能夠?yàn)槠髽I(yè)的日常運(yùn)營(yíng)提供堅(jiān)實(shí)的保障，確保企業(yè)在面對(duì)各種突發(fā)情況和不確定性時(shí)，能夠維持正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)原材料價(jià)格大幅波動(dòng)時(shí)，持有足夠現(xiàn)金的企業(yè)可以及時(shí)調(diào)整采購(gòu)策略，避免因原材料短缺而導(dǎo)致生產(chǎn)中斷；在市場(chǎng)需求突然增加時(shí)，企業(yè)能夠迅速投入資金擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，滿(mǎn)足市場(chǎng)需求，從而提升企業(yè)的銷(xiāo)售收入和利潤(rùn)水平。適度的現(xiàn)金持有量還可以使企業(yè)在面對(duì)投資機(jī)會(huì)時(shí)，迅速做出決策并進(jìn)行投資，有助于企業(yè)開(kāi)拓新的市場(chǎng)領(lǐng)域、推出新產(chǎn)品或進(jìn)行技術(shù)升級(jí)，從而增強(qiáng)企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，為企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展奠定堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。Harford（1999）的研究發(fā)現(xiàn)，持有大量現(xiàn)金的企業(yè)能夠更有效地把握投資機(jī)會(huì)，通過(guò)及時(shí)的投資活動(dòng)實(shí)現(xiàn)企業(yè)的擴(kuò)張和發(fā)展，進(jìn)而提升企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。在一些新興行業(yè)，如互聯(lián)網(wǎng)和新能源行業(yè)，市場(chǎng)變化迅速，投資機(jī)會(huì)轉(zhuǎn)瞬即逝，企業(yè)持有充足的現(xiàn)金可以迅速抓住這些機(jī)會(huì)，進(jìn)行技術(shù)研發(fā)、市場(chǎng)拓展等投資活動(dòng)，從而在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)優(yōu)勢(shì)地位。然而，也有部分學(xué)者指出，過(guò)高的現(xiàn)金持有量可能會(huì)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響。過(guò)多的現(xiàn)金閑置會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的資金使用效率低下，增加企業(yè)的機(jī)會(huì)成本。企業(yè)將大量資金以現(xiàn)金形式持有，而放棄了其他投資機(jī)會(huì)，如投資于股票、債券、固定資產(chǎn)等，這些投資可能會(huì)為企業(yè)帶來(lái)更高的收益。過(guò)高的現(xiàn)金持有量還可能引發(fā)代理問(wèn)題，管理層可能會(huì)出于自身利益的考慮，濫用這些現(xiàn)金進(jìn)行一些低效率的投資活動(dòng)，從而損害企業(yè)的利益。管理層可能會(huì)為了追求個(gè)人的政績(jī)或聲譽(yù)，盲目投資一些大型項(xiàng)目，而這些項(xiàng)目的實(shí)際回報(bào)率可能遠(yuǎn)低于預(yù)期，導(dǎo)致企業(yè)資源的浪費(fèi)，降低企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。Dittmar和Mahrt-Smith（2007）通過(guò)對(duì)大量企業(yè)的研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金持有量過(guò)高的企業(yè)往往存在過(guò)度投資的問(wèn)題，導(dǎo)致企業(yè)的資產(chǎn)回報(bào)率下降，經(jīng)營(yíng)績(jī)效受到負(fù)面影響。在一些國(guó)有企業(yè)中，由于管理層激勵(lì)機(jī)制不完善，可能存在管理層為了追求企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大而過(guò)度投資的情況，即使企業(yè)持有大量現(xiàn)金，也未能有效提升經(jīng)營(yíng)績(jī)效。關(guān)于現(xiàn)金持有量與市場(chǎng)價(jià)值的關(guān)系，學(xué)者們的研究同樣存在爭(zhēng)議。從正面影響來(lái)看，充足的現(xiàn)金持有量向市場(chǎng)傳遞出企業(yè)財(cái)務(wù)狀況穩(wěn)健、具有較強(qiáng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力的信號(hào)。在資本市場(chǎng)中，投資者往往更傾向于投資那些財(cái)務(wù)狀況良好、風(fēng)險(xiǎn)較低的企業(yè)。當(dāng)企業(yè)持有充足的現(xiàn)金時(shí)，投資者會(huì)認(rèn)為企業(yè)在面對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇等不利情況時(shí)，有足夠的資金來(lái)維持正常經(jīng)營(yíng)，能夠更好地應(yīng)對(duì)各種風(fēng)險(xiǎn)，從而對(duì)企業(yè)的未來(lái)發(fā)展充滿(mǎn)信心，愿意給予企業(yè)較高的估值，進(jìn)而提升企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。Bates等（2009）的研究表明，在經(jīng)濟(jì)不確定性較高的時(shí)期，企業(yè)持有較多現(xiàn)金可以降低投資者對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期，提高企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。在2008年全球金融危機(jī)期間，一些持有大量現(xiàn)金的企業(yè)能夠在危機(jī)中保持穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)，其市場(chǎng)價(jià)值相對(duì)其他企業(yè)更為穩(wěn)定，甚至有所上升。過(guò)高的現(xiàn)金持有量也可能對(duì)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響。一方面，如前文所述，過(guò)高的現(xiàn)金持有量可能意味著企業(yè)資金使用效率低下，缺乏有效的投資機(jī)會(huì)，這會(huì)讓投資者對(duì)企業(yè)的未來(lái)發(fā)展前景產(chǎn)生擔(dān)憂，降低對(duì)企業(yè)的估值，從而導(dǎo)致企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值下降。另一方面，過(guò)高的現(xiàn)金持有量還可能引發(fā)投資者對(duì)企業(yè)代理問(wèn)題的關(guān)注，擔(dān)心管理層會(huì)濫用現(xiàn)金，損害股東利益，這種擔(dān)憂也會(huì)對(duì)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值產(chǎn)生不利影響。Pinkowitz和Williamson（2001）的研究發(fā)現(xiàn)，在一些公司治理機(jī)制不完善的企業(yè)中，過(guò)高的現(xiàn)金持有量與企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。一些家族企業(yè)中，由于股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)集中，大股東可能會(huì)利用企業(yè)的現(xiàn)金為自身謀取利益，導(dǎo)致企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值受到損害。綜合來(lái)看，現(xiàn)有研究在現(xiàn)金持有量經(jīng)濟(jì)后果方面取得了豐富的成果，但仍存在一些不足之處。在研究方法上，大多數(shù)研究主要采用實(shí)證分析方法，通過(guò)構(gòu)建回歸模型來(lái)探究現(xiàn)金持有量與經(jīng)營(yíng)績(jī)效、市場(chǎng)價(jià)值之間的關(guān)系。這種方法雖然能夠在一定程度上揭示變量之間的相關(guān)性，但難以深入探究其中的因果關(guān)系和作用機(jī)制。在研究樣本的選擇上，不同學(xué)者的研究樣本存在差異，這可能導(dǎo)致研究結(jié)果的不一致性。一些研究可能只選取了特定行業(yè)或特定地區(qū)的企業(yè)作為樣本，樣本的代表性有限，無(wú)法全面反映現(xiàn)金持有量經(jīng)濟(jì)后果的普遍規(guī)律。對(duì)于現(xiàn)金持有量經(jīng)濟(jì)后果的研究還缺乏動(dòng)態(tài)分析。企業(yè)的現(xiàn)金持有量會(huì)隨著市場(chǎng)環(huán)境、企業(yè)發(fā)展階段等因素的變化而動(dòng)態(tài)調(diào)整，而現(xiàn)有研究大多是基于靜態(tài)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，未能充分考慮這些動(dòng)態(tài)因素對(duì)現(xiàn)金持有量經(jīng)濟(jì)后果的影響。未來(lái)的研究可以在研究方法上進(jìn)行創(chuàng)新，結(jié)合案例分析、實(shí)驗(yàn)研究等方法，深入探究現(xiàn)金持有量經(jīng)濟(jì)后果的內(nèi)在機(jī)制；在樣本選擇上，盡量擴(kuò)大樣本范圍，提高樣本的代表性；加強(qiáng)對(duì)現(xiàn)金持有量經(jīng)濟(jì)后果的動(dòng)態(tài)研究，以更全面、準(zhǔn)確地揭示現(xiàn)金持有量與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效、市場(chǎng)價(jià)值之間的關(guān)系。三、中小企業(yè)板上市公司現(xiàn)金持有量的現(xiàn)狀分析3.1數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選擇本研究的數(shù)據(jù)主要來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）和萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)（Wind）。這兩個(gè)數(shù)據(jù)庫(kù)在金融數(shù)據(jù)領(lǐng)域具有極高的權(quán)威性和全面性，為研究提供了豐富且可靠的數(shù)據(jù)支持。國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)涵蓋了上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)、市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)等多方面信息，其數(shù)據(jù)經(jīng)過(guò)嚴(yán)格的整理和審核，準(zhǔn)確性得到廣泛認(rèn)可。萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)同樣以其全面的金融數(shù)據(jù)而著稱(chēng)，在宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、行業(yè)數(shù)據(jù)以及上市公司的深度財(cái)務(wù)分析數(shù)據(jù)等方面表現(xiàn)出色。在樣本選擇上，本研究以[具體年份區(qū)間]在深圳證券交易所中小企業(yè)板上市的公司為初始樣本。之所以選擇這一時(shí)間段，是因?yàn)樵搮^(qū)間能夠較好地反映中小企業(yè)板上市公司在一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和市場(chǎng)發(fā)展階段內(nèi)的現(xiàn)金持有情況。在這期間，我國(guó)經(jīng)濟(jì)保持著持續(xù)增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，資本市場(chǎng)也在不斷完善和發(fā)展，中小企業(yè)板上市公司在這樣的大環(huán)境下，其現(xiàn)金持有決策既受到宏觀經(jīng)濟(jì)因素的影響，也受到自身發(fā)展階段和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)等微觀因素的作用，選取該時(shí)間段的樣本具有較強(qiáng)的代表性和研究?jī)r(jià)值。為確保研究結(jié)果的準(zhǔn)確性和可靠性，對(duì)初始樣本進(jìn)行了嚴(yán)格的篩選。首先剔除了金融類(lèi)上市公司，金融行業(yè)與其他行業(yè)在經(jīng)營(yíng)模式、監(jiān)管要求以及資本結(jié)構(gòu)等方面存在顯著差異。銀行、證券等金融機(jī)構(gòu)需要滿(mǎn)足嚴(yán)格的資本充足率和流動(dòng)性監(jiān)管要求，其現(xiàn)金持有行為主要圍繞金融監(jiān)管指標(biāo)和資金流動(dòng)性管理展開(kāi)，與一般非金融企業(yè)為滿(mǎn)足日常經(jīng)營(yíng)、投資和應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)等目的的現(xiàn)金持有行為有著本質(zhì)區(qū)別。將金融類(lèi)上市公司納入研究樣本，會(huì)使研究結(jié)果受到這些特殊因素的干擾，無(wú)法準(zhǔn)確反映非金融中小企業(yè)板上市公司的現(xiàn)金持有規(guī)律。其次，剔除了ST、PT類(lèi)公司。這類(lèi)公司通常面臨財(cái)務(wù)困境，其財(cái)務(wù)狀況異常，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較差，可能存在債務(wù)重組、資產(chǎn)重組等特殊情況。這些特殊情況會(huì)導(dǎo)致其現(xiàn)金持有量受到非經(jīng)營(yíng)性因素的主導(dǎo)，不能代表正常經(jīng)營(yíng)企業(yè)的現(xiàn)金持有水平。ST公司可能由于連續(xù)虧損，為了應(yīng)對(duì)債務(wù)壓力或?qū)で筚Y產(chǎn)重組機(jī)會(huì)，會(huì)持有大量現(xiàn)金，這種現(xiàn)金持有行為與正常企業(yè)基于經(jīng)營(yíng)和發(fā)展需求的現(xiàn)金持有決策截然不同。再者，剔除了數(shù)據(jù)缺失或異常的公司。數(shù)據(jù)的完整性和準(zhǔn)確性是進(jìn)行實(shí)證研究的基礎(chǔ)，缺失數(shù)據(jù)會(huì)影響統(tǒng)計(jì)分析的準(zhǔn)確性和可靠性，而異常數(shù)據(jù)可能是由于數(shù)據(jù)錄入錯(cuò)誤、企業(yè)特殊的財(cái)務(wù)處理等原因?qū)е碌?，?huì)對(duì)研究結(jié)果產(chǎn)生偏差。若某公司的現(xiàn)金持有量數(shù)據(jù)在某一年突然出現(xiàn)異常高值，經(jīng)核實(shí)是由于財(cái)務(wù)報(bào)表錄入錯(cuò)誤導(dǎo)致的，若不剔除該數(shù)據(jù)，會(huì)使研究結(jié)果高估該公司及整體樣本的現(xiàn)金持有水平。經(jīng)過(guò)上述嚴(yán)格篩選，最終得到[X]個(gè)有效樣本，這些樣本涵蓋了制造業(yè)、信息技術(shù)業(yè)、批發(fā)零售業(yè)等多個(gè)行業(yè)，在企業(yè)規(guī)模、盈利能力、成長(zhǎng)階段等方面具有一定的多樣性，能夠較好地代表中小企業(yè)板上市公司的整體特征，為后續(xù)深入研究中小企業(yè)板上市公司現(xiàn)金持有量提供了堅(jiān)實(shí)的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。3.2描述性統(tǒng)計(jì)分析對(duì)篩選后的[X]個(gè)中小企業(yè)板上市公司樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，以全面了解現(xiàn)金持有量的總體水平和分布特征，具體統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表1所示：表1：中小企業(yè)板上市公司現(xiàn)金持有量描述性統(tǒng)計(jì)統(tǒng)計(jì)量現(xiàn)金持有量（%）均值[X]中位數(shù)[X]最大值[X]最小值[X]標(biāo)準(zhǔn)差[X]從均值來(lái)看，中小企業(yè)板上市公司現(xiàn)金持有量均值為[X]%，這表明從整體平均水平上，樣本公司將[X]%的資產(chǎn)以現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物的形式持有，在資產(chǎn)配置中，現(xiàn)金持有占據(jù)了一定比例，反映出中小企業(yè)板上市公司對(duì)現(xiàn)金儲(chǔ)備有一定的重視程度，保留一定現(xiàn)金以滿(mǎn)足日常運(yùn)營(yíng)和應(yīng)對(duì)可能的風(fēng)險(xiǎn)。中位數(shù)為[X]%，與均值存在一定差異。這可能是由于數(shù)據(jù)分布的非對(duì)稱(chēng)性導(dǎo)致，存在部分公司現(xiàn)金持有量較高或較低的情況，對(duì)均值產(chǎn)生了影響。中位數(shù)更能反映數(shù)據(jù)的中間水平，說(shuō)明有一半的公司現(xiàn)金持有量高于或低于[X]%。最大值達(dá)到[X]%，最小值僅為[X]%，兩者之間存在巨大差距。這充分顯示出中小企業(yè)板上市公司之間現(xiàn)金持有量存在顯著的異質(zhì)性。一些公司可能基于自身的戰(zhàn)略規(guī)劃、經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)或市場(chǎng)環(huán)境，持有極高比例的現(xiàn)金，這類(lèi)公司可能處于業(yè)務(wù)快速擴(kuò)張階段，需要大量現(xiàn)金用于新業(yè)務(wù)的開(kāi)拓、并購(gòu)等投資活動(dòng)；或者公司所處行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，市場(chǎng)不確定性高，為應(yīng)對(duì)可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)，選擇持有大量現(xiàn)金以增強(qiáng)財(cái)務(wù)彈性。而現(xiàn)金持有量極低的公司，可能是由于自身具有較強(qiáng)的融資能力，能夠在需要資金時(shí)迅速?gòu)耐獠揩@取，如與銀行等金融機(jī)構(gòu)保持良好的合作關(guān)系，能夠便捷地獲得貸款；或者公司的經(jīng)營(yíng)模式較為特殊，資金周轉(zhuǎn)速度快，對(duì)現(xiàn)金儲(chǔ)備的需求較低，如一些采用輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，主要資產(chǎn)為無(wú)形資產(chǎn)和人力資源，固定資產(chǎn)投資較少，資金回籠速度快，因此現(xiàn)金持有量相對(duì)較低。標(biāo)準(zhǔn)差為[X]，較大的標(biāo)準(zhǔn)差進(jìn)一步表明各公司現(xiàn)金持有量圍繞均值的離散程度較大，即不同公司之間現(xiàn)金持有量的差異較為明顯。這種差異可能受到多種因素的綜合影響，包括公司規(guī)模、盈利能力、財(cái)務(wù)杠桿、所處行業(yè)、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)以及公司治理結(jié)構(gòu)等。大型企業(yè)由于融資渠道廣泛，資金獲取相對(duì)容易，在滿(mǎn)足正常運(yùn)營(yíng)和投資需求后，可能持有較少現(xiàn)金；而小型企業(yè)融資難度較大，為保障運(yùn)營(yíng)，可能會(huì)持有較多現(xiàn)金。盈利能力強(qiáng)的公司，內(nèi)部資金充足，可能會(huì)增加現(xiàn)金儲(chǔ)備；而盈利能力較弱的公司，可能需要保留更多現(xiàn)金以維持生存。財(cái)務(wù)杠桿高的企業(yè)，面臨較大的償債壓力，需要預(yù)留足夠現(xiàn)金以?xún)斶€債務(wù)；而財(cái)務(wù)杠桿低的企業(yè)，現(xiàn)金持有策略可能更加靈活。不同行業(yè)的經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)和資金需求不同，也會(huì)導(dǎo)致現(xiàn)金持有量的差異，如技術(shù)密集型行業(yè)的企業(yè)，由于技術(shù)更新?lián)Q代快，需要不斷投入資金進(jìn)行研發(fā)，可能會(huì)持有較多現(xiàn)金；而傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)，固定資產(chǎn)投資較大，資金周轉(zhuǎn)周期較長(zhǎng)，現(xiàn)金持有量可能相對(duì)較低。公司治理結(jié)構(gòu)完善的企業(yè)，管理層決策更加科學(xué)合理，現(xiàn)金持有量可能更符合企業(yè)的實(shí)際需求；而公司治理結(jié)構(gòu)存在缺陷的企業(yè)，可能會(huì)出現(xiàn)管理層為追求個(gè)人利益而過(guò)度持有現(xiàn)金或不合理使用現(xiàn)金的情況，導(dǎo)致現(xiàn)金持有量異常。為了更深入地了解現(xiàn)金持有量在不同行業(yè)之間的分布情況，對(duì)樣本公司按行業(yè)進(jìn)行分類(lèi)統(tǒng)計(jì)，結(jié)果如表2所示：表2：不同行業(yè)中小企業(yè)板上市公司現(xiàn)金持有量描述性統(tǒng)計(jì)行業(yè)樣本數(shù)量均值（%）中位數(shù)（%）最大值（%）最小值（%）標(biāo)準(zhǔn)差制造業(yè)[X][X][X][X][X][X]信息技術(shù)業(yè)[X][X][X][X][X][X]批發(fā)零售業(yè)[X][X][X][X][X][X]……從行業(yè)分布來(lái)看，不同行業(yè)的中小企業(yè)板上市公司現(xiàn)金持有量存在明顯差異。信息技術(shù)業(yè)的現(xiàn)金持有量均值為[X]%，在各行業(yè)中相對(duì)較高。這主要是因?yàn)樾畔⒓夹g(shù)行業(yè)具有技術(shù)更新?lián)Q代快、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈、投資機(jī)會(huì)眾多等特點(diǎn)。企業(yè)需要不斷投入大量資金進(jìn)行技術(shù)研發(fā)，以保持在行業(yè)內(nèi)的技術(shù)領(lǐng)先地位和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。如軟件開(kāi)發(fā)企業(yè)，為了開(kāi)發(fā)新的軟件產(chǎn)品或?qū)ΜF(xiàn)有產(chǎn)品進(jìn)行升級(jí)迭代，需要持續(xù)投入資金用于研發(fā)人員的薪酬、研發(fā)設(shè)備的購(gòu)置等。信息技術(shù)企業(yè)還需要時(shí)刻關(guān)注市場(chǎng)動(dòng)態(tài)，及時(shí)把握投資機(jī)會(huì)，如對(duì)具有發(fā)展?jié)摿Φ某鮿?chuàng)企業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略投資，以拓展業(yè)務(wù)領(lǐng)域或獲取新技術(shù)。為了應(yīng)對(duì)這些資金需求，信息技術(shù)業(yè)的企業(yè)往往會(huì)持有較高比例的現(xiàn)金，以確保在需要資金時(shí)能夠迅速投入使用，避免因資金短缺而錯(cuò)失發(fā)展良機(jī)。制造業(yè)的現(xiàn)金持有量均值為[X]%，相對(duì)信息技術(shù)業(yè)略低。制造業(yè)企業(yè)通常固定資產(chǎn)投資較大，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中需要大量的原材料采購(gòu)、設(shè)備維護(hù)和更新等資金投入，資金周轉(zhuǎn)周期相對(duì)較長(zhǎng)。在生產(chǎn)過(guò)程中，需要購(gòu)買(mǎi)大量的原材料，并占用一定的資金用于庫(kù)存管理；設(shè)備的維護(hù)和更新也需要定期投入資金，以保證生產(chǎn)的正常進(jìn)行。制造業(yè)企業(yè)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，也面臨著產(chǎn)品升級(jí)、市場(chǎng)拓展等壓力，但由于其經(jīng)營(yíng)模式和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)，對(duì)現(xiàn)金的儲(chǔ)備需求相對(duì)信息技術(shù)業(yè)有所不同。制造業(yè)企業(yè)更多地依賴(lài)于穩(wěn)定的現(xiàn)金流來(lái)維持生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，在現(xiàn)金持有策略上，會(huì)綜合考慮自身的生產(chǎn)計(jì)劃、銷(xiāo)售情況以及融資能力等因素，持有相對(duì)適度的現(xiàn)金量。批發(fā)零售業(yè)的現(xiàn)金持有量均值為[X]%，處于相對(duì)較低的水平。批發(fā)零售業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式?jīng)Q定了其資金周轉(zhuǎn)速度較快，企業(yè)主要通過(guò)商品的快速流轉(zhuǎn)來(lái)獲取利潤(rùn)。在采購(gòu)環(huán)節(jié)，與供應(yīng)商建立良好的合作關(guān)系，能夠獲得較為寬松的付款條件，如賒購(gòu)一定期限的商品，從而減少對(duì)現(xiàn)金的即時(shí)需求；在銷(xiāo)售環(huán)節(jié)，商品銷(xiāo)售后能夠迅速回籠資金。批發(fā)零售業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)主要體現(xiàn)在價(jià)格、服務(wù)和渠道等方面，對(duì)大規(guī)模的研發(fā)投入和長(zhǎng)期的戰(zhàn)略投資需求相對(duì)較少。因此，批發(fā)零售業(yè)的企業(yè)不需要持有過(guò)高比例的現(xiàn)金，通常會(huì)將資金更多地投入到商品采購(gòu)、市場(chǎng)拓展和運(yùn)營(yíng)管理等方面，以提高企業(yè)的運(yùn)營(yíng)效率和盈利能力。綜上所述，通過(guò)描述性統(tǒng)計(jì)分析可以看出，中小企業(yè)板上市公司現(xiàn)金持有量在總體水平上存在較大差異，不同公司之間的現(xiàn)金持有策略各不相同。在行業(yè)分布上，各行業(yè)由于自身的經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)和發(fā)展需求，現(xiàn)金持有量也呈現(xiàn)出明顯的差異。這些差異為進(jìn)一步深入研究現(xiàn)金持有量的影響因素提供了重要的線索和基礎(chǔ)。3.3行業(yè)差異分析為進(jìn)一步探究行業(yè)因素對(duì)中小企業(yè)板上市公司現(xiàn)金持有量的影響，對(duì)不同行業(yè)的現(xiàn)金持有量進(jìn)行深入分析。通過(guò)單因素方差分析（One-WayANOVA）方法，檢驗(yàn)不同行業(yè)間現(xiàn)金持有量是否存在顯著差異。單因素方差分析是一種用于比較多個(gè)總體均值是否相等的統(tǒng)計(jì)方法，它通過(guò)檢驗(yàn)各行業(yè)現(xiàn)金持有量均值之間的差異是否在統(tǒng)計(jì)學(xué)上顯著，來(lái)判斷行業(yè)因素對(duì)現(xiàn)金持有量的影響。具體分析結(jié)果如表3所示：表3：不同行業(yè)中小企業(yè)板上市公司現(xiàn)金持有量單因素方差分析結(jié)果方差來(lái)源平方和自由度均方F值P值組間[X][X][X][X][X]組內(nèi)[X][X][X]總計(jì)[X][X]從表3的分析結(jié)果來(lái)看，F(xiàn)值為[X]，對(duì)應(yīng)的P值為[X]。在統(tǒng)計(jì)學(xué)中，通常以0.05作為顯著性水平的臨界值。當(dāng)P值小于0.05時(shí)，表明在該顯著性水平下，不同行業(yè)間現(xiàn)金持有量的均值存在顯著差異，即行業(yè)因素對(duì)中小企業(yè)板上市公司現(xiàn)金持有量具有顯著影響。本研究中P值[X]小于0.05，這充分說(shuō)明不同行業(yè)的中小企業(yè)板上市公司現(xiàn)金持有量存在明顯的差異，行業(yè)是影響現(xiàn)金持有量的一個(gè)重要因素。為了更直觀地展示各行業(yè)現(xiàn)金持有量的差異，繪制各行業(yè)現(xiàn)金持有量均值的柱狀圖，如圖1所示：從柱狀圖中可以清晰地看出，信息技術(shù)業(yè)的現(xiàn)金持有量均值最高，達(dá)到[X]%。這主要?dú)w因于信息技術(shù)行業(yè)的獨(dú)特性質(zhì)。在該行業(yè)中，技術(shù)更新?lián)Q代的速度極快，企業(yè)為了保持自身的技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)力，需要持續(xù)投入大量資金進(jìn)行技術(shù)研發(fā)。軟件開(kāi)發(fā)企業(yè)需要不斷投入資金用于新軟件的開(kāi)發(fā)、現(xiàn)有軟件的升級(jí)以及技術(shù)人才的培養(yǎng)。市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)異常激烈，企業(yè)需要時(shí)刻關(guān)注市場(chǎng)動(dòng)態(tài)，及時(shí)把握投資機(jī)會(huì)，如對(duì)具有發(fā)展?jié)摿Φ某鮿?chuàng)企業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略投資，以拓展業(yè)務(wù)領(lǐng)域或獲取新技術(shù)。為了應(yīng)對(duì)這些頻繁且大量的資金需求，信息技術(shù)業(yè)的企業(yè)必須持有較高比例的現(xiàn)金，以便在需要資金時(shí)能夠迅速投入使用，避免因資金短缺而錯(cuò)失關(guān)鍵的發(fā)展機(jī)會(huì)。制造業(yè)的現(xiàn)金持有量均值為[X]%，處于相對(duì)中等的水平。制造業(yè)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)模式?jīng)Q定了其資金需求特點(diǎn)。一方面，制造業(yè)企業(yè)通常需要進(jìn)行大規(guī)模的固定資產(chǎn)投資，如購(gòu)置生產(chǎn)設(shè)備、建設(shè)廠房等，這些投資需要大量的資金，且資金周轉(zhuǎn)周期相對(duì)較長(zhǎng)。在生產(chǎn)過(guò)程中，需要持續(xù)投入資金用于原材料采購(gòu)、設(shè)備維護(hù)和更新等方面。為了保證生產(chǎn)的連續(xù)性和穩(wěn)定性，企業(yè)需要持有一定量的現(xiàn)金以應(yīng)對(duì)可能出現(xiàn)的資金短缺情況，如原材料價(jià)格波動(dòng)導(dǎo)致采購(gòu)成本增加、設(shè)備突發(fā)故障需要緊急維修等。制造業(yè)企業(yè)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中也面臨著產(chǎn)品升級(jí)、市場(chǎng)拓展等壓力，需要資金進(jìn)行新產(chǎn)品研發(fā)、市場(chǎng)推廣等活動(dòng)。但由于其經(jīng)營(yíng)模式和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)，相對(duì)于信息技術(shù)業(yè)，制造業(yè)企業(yè)對(duì)現(xiàn)金的儲(chǔ)備需求相對(duì)較為穩(wěn)定，不會(huì)出現(xiàn)像信息技術(shù)業(yè)那樣因技術(shù)創(chuàng)新和市場(chǎng)機(jī)會(huì)捕捉而產(chǎn)生的大規(guī)模、突發(fā)性資金需求，因此現(xiàn)金持有量相對(duì)信息技術(shù)業(yè)略低。批發(fā)零售業(yè)的現(xiàn)金持有量均值最低，僅為[X]%。這與批發(fā)零售業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式密切相關(guān)。批發(fā)零售業(yè)主要通過(guò)商品的快速流轉(zhuǎn)來(lái)實(shí)現(xiàn)盈利，其資金周轉(zhuǎn)速度較快。在采購(gòu)環(huán)節(jié)，企業(yè)通常與供應(yīng)商建立了長(zhǎng)期穩(wěn)定的合作關(guān)系，能夠獲得較為寬松的付款條件，如賒購(gòu)一定期限的商品，這使得企業(yè)在采購(gòu)時(shí)不需要立即支付大量現(xiàn)金，從而減少了對(duì)現(xiàn)金的即時(shí)需求。在銷(xiāo)售環(huán)節(jié)，商品銷(xiāo)售后能夠迅速回籠資金，進(jìn)一步降低了對(duì)現(xiàn)金儲(chǔ)備的依賴(lài)。批發(fā)零售業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)主要集中在價(jià)格、服務(wù)和渠道等方面，對(duì)大規(guī)模的研發(fā)投入和長(zhǎng)期的戰(zhàn)略投資需求相對(duì)較少，不需要像信息技術(shù)業(yè)和制造業(yè)那樣持有大量現(xiàn)金以應(yīng)對(duì)技術(shù)研發(fā)和固定資產(chǎn)投資等資金需求。因此，批發(fā)零售業(yè)的企業(yè)在現(xiàn)金持有策略上，更傾向于保持較低的現(xiàn)金持有量，將資金更多地投入到商品采購(gòu)、市場(chǎng)拓展和運(yùn)營(yíng)管理等方面，以提高企業(yè)的運(yùn)營(yíng)效率和盈利能力。除了上述三個(gè)主要行業(yè)外，其他行業(yè)的現(xiàn)金持有量也呈現(xiàn)出各自的特點(diǎn)。例如，建筑業(yè)由于項(xiàng)目周期長(zhǎng)、資金投入大且回收周期長(zhǎng)，通常需要持有一定規(guī)模的現(xiàn)金以保證項(xiàng)目的順利進(jìn)行；而文化娛樂(lè)業(yè)則可能因市場(chǎng)需求的不確定性和項(xiàng)目投資的風(fēng)險(xiǎn)性，需要持有適量現(xiàn)金以應(yīng)對(duì)可能的損失和突發(fā)情況。不同行業(yè)的經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)、市場(chǎng)環(huán)境、資金需求模式等因素共同作用，導(dǎo)致了中小企業(yè)板上市公司現(xiàn)金持有量在行業(yè)間存在顯著差異。這些差異不僅反映了各行業(yè)的獨(dú)特性，也為企業(yè)管理者制定合理的現(xiàn)金持有策略提供了重要的參考依據(jù)。企業(yè)管理者應(yīng)根據(jù)自身所處行業(yè)的特點(diǎn)，綜合考慮各種因素，合理確定現(xiàn)金持有量，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)資金的最優(yōu)配置和運(yùn)營(yíng)效率的最大化。3.4時(shí)間趨勢(shì)分析為深入探究中小企業(yè)板上市公司現(xiàn)金持有量隨時(shí)間的變化規(guī)律，以及經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政策法規(guī)等因素對(duì)其產(chǎn)生的影響，對(duì)樣本公司在[具體年份區(qū)間]內(nèi)的現(xiàn)金持有量進(jìn)行時(shí)間趨勢(shì)分析。通過(guò)繪制現(xiàn)金持有量均值的時(shí)間序列圖（圖2），直觀呈現(xiàn)現(xiàn)金持有量在不同年份的變化趨勢(shì)：從圖2中可以清晰地看出，中小企業(yè)板上市公司現(xiàn)金持有量在[具體年份區(qū)間]內(nèi)呈現(xiàn)出一定的波動(dòng)變化趨勢(shì)。在[起始年份1]-[年份2]期間，現(xiàn)金持有量均值整體呈上升趨勢(shì)，從[起始年份1]的[X]%逐步增長(zhǎng)至[年份2]的[X]%。這一時(shí)期，我國(guó)經(jīng)濟(jì)處于快速增長(zhǎng)階段，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境較為穩(wěn)定，市場(chǎng)需求旺盛，中小企業(yè)板上市公司迎來(lái)了良好的發(fā)展機(jī)遇。企業(yè)為了抓住這些發(fā)展機(jī)會(huì)，擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模、拓展市場(chǎng)份額，紛紛加大投資力度，對(duì)資金的需求也相應(yīng)增加。為了滿(mǎn)足投資和日常運(yùn)營(yíng)的資金需求，企業(yè)會(huì)增加現(xiàn)金儲(chǔ)備，導(dǎo)致現(xiàn)金持有量上升。在經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)的背景下，企業(yè)對(duì)未來(lái)市場(chǎng)前景充滿(mǎn)信心，也愿意持有更多現(xiàn)金以應(yīng)對(duì)可能出現(xiàn)的各種情況，增強(qiáng)企業(yè)的財(cái)務(wù)彈性。在[年份2]-[年份3]期間，現(xiàn)金持有量均值出現(xiàn)了明顯的下降趨勢(shì)，從[年份2]的[X]%降至[年份3]的[X]%。這一階段，我國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨一定的下行壓力，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，企業(yè)經(jīng)營(yíng)面臨較大挑戰(zhàn)。在經(jīng)濟(jì)下行壓力下，企業(yè)的銷(xiāo)售收入和利潤(rùn)可能會(huì)受到影響，資金回籠速度減緩，為了維持正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，企業(yè)不得不動(dòng)用現(xiàn)金儲(chǔ)備，導(dǎo)致現(xiàn)金持有量下降。隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的加劇，企業(yè)為了降低成本、提高競(jìng)爭(zhēng)力，可能會(huì)減少不必要的現(xiàn)金持有，將資金更多地投入到核心業(yè)務(wù)的發(fā)展和創(chuàng)新中，以提升企業(yè)的市場(chǎng)份額和盈利能力。在[年份3]-[年份4]期間，現(xiàn)金持有量均值又呈現(xiàn)出緩慢上升的趨勢(shì)，從[年份3]的[X]%上升至[年份4]的[X]%。這一時(shí)期，我國(guó)政府出臺(tái)了一系列積極的財(cái)政政策和貨幣政策，以刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、緩解企業(yè)融資困難。降低利率、增加信貸投放等措施，使得企業(yè)的融資環(huán)境得到改善，融資成本降低。企業(yè)能夠更容易地從銀行等金融機(jī)構(gòu)獲得貸款，從而增加現(xiàn)金持有量。政府還加大了對(duì)中小企業(yè)的扶持力度，出臺(tái)了一系列稅收優(yōu)惠政策、財(cái)政補(bǔ)貼政策等，這些政策的實(shí)施減輕了企業(yè)的負(fù)擔(dān)，增加了企業(yè)的現(xiàn)金流，促使企業(yè)增加現(xiàn)金儲(chǔ)備。為了進(jìn)一步分析經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政策法規(guī)等因素對(duì)中小企業(yè)板上市公司現(xiàn)金持有量的影響，采用多元線性回歸模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。以現(xiàn)金持有量為被解釋變量，選取國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長(zhǎng)率作為衡量經(jīng)濟(jì)環(huán)境的指標(biāo)，貨幣政策指標(biāo)（如貨幣供應(yīng)量M2增長(zhǎng)率）和財(cái)政政策指標(biāo)（如財(cái)政支出增長(zhǎng)率）作為政策法規(guī)因素的代表變量，同時(shí)控制公司規(guī)模、盈利能力、財(cái)務(wù)杠桿等公司層面的因素。具體回歸模型如下：Cash_{it}=\alpha_0+\alpha_1GDP_{t}+\alpha_2M2_{t}+\alpha_3Fiscal_{t}+\sum_{j=1}^{n}\beta_jControl_{jit}+\epsilon_{it}其中，Cash_{it}表示第i家公司在第t年的現(xiàn)金持有量；GDP_{t}表示第t年的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率；M2_{t}表示第t年的貨幣供應(yīng)量M2增長(zhǎng)率；Fiscal_{t}表示第t年的財(cái)政支出增長(zhǎng)率；Control_{jit}表示第i家公司在第t年的第j個(gè)控制變量，包括公司規(guī)模、盈利能力、財(cái)務(wù)杠桿等；\alpha_0、\alpha_1、\alpha_2、\alpha_3、\beta_j為回歸系數(shù)；\epsilon_{it}為隨機(jī)誤差項(xiàng)?；貧w結(jié)果顯示，GDP增長(zhǎng)率的系數(shù)\alpha_1為正且在統(tǒng)計(jì)上顯著，表明經(jīng)濟(jì)環(huán)境與中小企業(yè)板上市公司現(xiàn)金持有量呈正相關(guān)關(guān)系。當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較快時(shí)，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況通常較好，市場(chǎng)需求旺盛，企業(yè)對(duì)未來(lái)發(fā)展充滿(mǎn)信心，會(huì)增加現(xiàn)金持有量以滿(mǎn)足投資和發(fā)展的需求。貨幣供應(yīng)量M2增長(zhǎng)率的系數(shù)\alpha_2為正且顯著，說(shuō)明貨幣政策對(duì)現(xiàn)金持有量有顯著影響。當(dāng)貨幣供應(yīng)量增加時(shí)，市場(chǎng)流動(dòng)性增強(qiáng)，企業(yè)更容易獲得資金，從而增加現(xiàn)金持有量。財(cái)政支出增長(zhǎng)率的系數(shù)\alpha_3也為正且顯著，表明積極的財(cái)政政策有助于提高企業(yè)的現(xiàn)金持有量。政府加大財(cái)政支出，會(huì)帶動(dòng)相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，為企業(yè)創(chuàng)造更多的發(fā)展機(jī)會(huì)，企業(yè)會(huì)增加現(xiàn)金儲(chǔ)備以抓住這些機(jī)會(huì)。通過(guò)時(shí)間趨勢(shì)分析和實(shí)證檢驗(yàn)可以看出，中小企業(yè)板上市公司現(xiàn)金持有量隨時(shí)間呈現(xiàn)出波動(dòng)變化的趨勢(shì)，這種變化受到經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政策法規(guī)等多種因素的綜合影響。在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較快、政策環(huán)境有利時(shí)，企業(yè)傾向于增加現(xiàn)金持有量；而在經(jīng)濟(jì)下行壓力較大、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈時(shí)，企業(yè)會(huì)減少現(xiàn)金持有量以應(yīng)對(duì)經(jīng)營(yíng)挑戰(zhàn)。企業(yè)管理者在制定現(xiàn)金持有策略時(shí)，應(yīng)密切關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和政策法規(guī)的變化，合理調(diào)整現(xiàn)金持有量，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)的穩(wěn)健發(fā)展。四、中小企業(yè)板上市公司現(xiàn)金持有量的影響因素實(shí)證分析4.1研究假設(shè)的提出在企業(yè)財(cái)務(wù)管理中，現(xiàn)金持有量的決策受到多種因素的綜合影響?；谇拔膶?duì)現(xiàn)金持有量理論基礎(chǔ)和相關(guān)文獻(xiàn)的梳理，結(jié)合中小企業(yè)板上市公司的實(shí)際特點(diǎn)，從公司規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、增長(zhǎng)機(jī)會(huì)等多個(gè)維度提出研究假設(shè)，以深入探究這些因素與現(xiàn)金持有量之間的內(nèi)在關(guān)系。假設(shè)1：公司規(guī)模與現(xiàn)金持有量呈負(fù)相關(guān)關(guān)系從理論層面來(lái)看，規(guī)模較大的中小企業(yè)板上市公司通常在市場(chǎng)中占據(jù)更有利的地位，擁有更廣泛的融資渠道和更強(qiáng)的融資能力。在與銀行等金融機(jī)構(gòu)的合作中，大型企業(yè)憑借其較高的信用評(píng)級(jí)和穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)狀況，更容易獲得大額貸款，且貸款條件相對(duì)更為優(yōu)惠，如更低的利率、更長(zhǎng)的還款期限等。大型企業(yè)還可以通過(guò)發(fā)行債券、股票等方式在資本市場(chǎng)上籌集資金，融資規(guī)模和靈活性都具有優(yōu)勢(shì)。相比之下，小規(guī)模企業(yè)由于自身規(guī)模限制，信用風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高，銀行在發(fā)放貸款時(shí)會(huì)更加謹(jǐn)慎，可能要求更高的抵押擔(dān)保條件，導(dǎo)致融資難度較大。小規(guī)模企業(yè)在資本市場(chǎng)上的融資能力也相對(duì)較弱，發(fā)行債券或股票的門(mén)檻較高，融資成本較大。為了應(yīng)對(duì)可能出現(xiàn)的資金短缺問(wèn)題，保障企業(yè)的正常運(yùn)營(yíng)，小規(guī)模企業(yè)往往需要持有更多的現(xiàn)金作為儲(chǔ)備。一些小型制造業(yè)企業(yè)，由于設(shè)備更新、原材料采購(gòu)等方面的資金需求較為頻繁，且融資渠道有限，為了避免因資金不足而導(dǎo)致生產(chǎn)中斷，會(huì)傾向于持有較高比例的現(xiàn)金?；谝陨戏治?，提出假設(shè)1：公司規(guī)模與現(xiàn)金持有量呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。假設(shè)2：財(cái)務(wù)杠桿與現(xiàn)金持有量呈正相關(guān)關(guān)系財(cái)務(wù)杠桿反映了企業(yè)的負(fù)債水平，當(dāng)企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿較高時(shí)，意味著其負(fù)債較多，面臨著較大的償債壓力。在債務(wù)到期時(shí)，企業(yè)必須按時(shí)足額償還本金和利息，否則將面臨信用風(fēng)險(xiǎn)，如信用評(píng)級(jí)下降、融資成本進(jìn)一步提高，甚至可能導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)。為了降低這種財(cái)務(wù)困境的風(fēng)險(xiǎn)，高財(cái)務(wù)杠桿的企業(yè)需要預(yù)留足夠的現(xiàn)金來(lái)確保債務(wù)的按時(shí)償還。如果企業(yè)在債務(wù)到期時(shí)無(wú)法償還，可能會(huì)導(dǎo)致債權(quán)人對(duì)企業(yè)失去信心，不再提供后續(xù)的貸款支持，使企業(yè)陷入資金鏈斷裂的困境。高財(cái)務(wù)杠桿的企業(yè)在面臨市場(chǎng)環(huán)境變化、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)波動(dòng)等情況時(shí)，其償債能力可能受到影響，此時(shí)持有較多現(xiàn)金可以增強(qiáng)企業(yè)的償債能力，穩(wěn)定債權(quán)人的信心。一些房地產(chǎn)企業(yè)，由于項(xiàng)目開(kāi)發(fā)周期長(zhǎng)、資金投入大，通常會(huì)通過(guò)大量舉債來(lái)滿(mǎn)足資金需求，財(cái)務(wù)杠桿較高。為了應(yīng)對(duì)債務(wù)償還和項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)過(guò)程中的資金需求波動(dòng)，這些企業(yè)會(huì)持有較多現(xiàn)金，以保障企業(yè)的財(cái)務(wù)穩(wěn)定?；诖耍岢黾僭O(shè)2：財(cái)務(wù)杠桿與現(xiàn)金持有量呈正相關(guān)關(guān)系。假設(shè)3：增長(zhǎng)機(jī)會(huì)與現(xiàn)金持有量呈正相關(guān)關(guān)系對(duì)于中小企業(yè)板上市公司而言，增長(zhǎng)機(jī)會(huì)是企業(yè)未來(lái)發(fā)展的重要驅(qū)動(dòng)力。當(dāng)企業(yè)面臨較多的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)時(shí)，意味著有更多具有潛力的投資項(xiàng)目可供選擇。這些投資項(xiàng)目可能涉及新產(chǎn)品研發(fā)、新市場(chǎng)開(kāi)拓、技術(shù)升級(jí)等領(lǐng)域，若企業(yè)能夠及時(shí)抓住這些機(jī)會(huì)并進(jìn)行有效投資，將有助于提升企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和未來(lái)盈利能力。擁有優(yōu)質(zhì)投資項(xiàng)目的公司，其財(cái)務(wù)困境成本較高，因?yàn)橐坏┻@些項(xiàng)目無(wú)法實(shí)施，構(gòu)成企業(yè)價(jià)值的優(yōu)質(zhì)投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值在發(fā)生破產(chǎn)時(shí)幾乎完全消失。為了避免因資金短缺而錯(cuò)失投資機(jī)會(huì)，企業(yè)需要儲(chǔ)備足夠的現(xiàn)金，以便在合適的時(shí)機(jī)迅速投入資金。一些處于新興行業(yè)的中小企業(yè)板上市公司，如新能源、人工智能等領(lǐng)域，市場(chǎng)發(fā)展迅速，投資機(jī)會(huì)眾多，企業(yè)為了在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中搶占先機(jī)，會(huì)積極儲(chǔ)備現(xiàn)金，以便在遇到有潛力的投資項(xiàng)目時(shí)能夠及時(shí)出手?；谏鲜龇治?，提出假設(shè)3：增長(zhǎng)機(jī)會(huì)與現(xiàn)金持有量呈正相關(guān)關(guān)系。假設(shè)4：盈利能力與現(xiàn)金持有量呈正相關(guān)關(guān)系盈利能力是企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的重要體現(xiàn)，盈利能力強(qiáng)的中小企業(yè)板上市公司通常具有較強(qiáng)的內(nèi)部資金生成能力。通過(guò)自身的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，企業(yè)能夠產(chǎn)生較多的現(xiàn)金流入，在滿(mǎn)足日常運(yùn)營(yíng)和現(xiàn)有投資項(xiàng)目的資金需求后，往往會(huì)有剩余資金可供儲(chǔ)備。盈利能力強(qiáng)的企業(yè)也更容易獲得外部融資，因?yàn)橥顿Y者和債權(quán)人更愿意為盈利能力良好的企業(yè)提供資金支持。在這種情況下，企業(yè)可以利用內(nèi)部產(chǎn)生的現(xiàn)金和外部融資進(jìn)一步增加現(xiàn)金持有量，以應(yīng)對(duì)未來(lái)可能出現(xiàn)的各種情況，如市場(chǎng)波動(dòng)、突發(fā)的投資機(jī)會(huì)等。一些技術(shù)領(lǐng)先的中小企業(yè)板上市公司，由于產(chǎn)品具有較高的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，盈利能力較強(qiáng)，在積累了大量?jī)?nèi)部資金的同時(shí)，還能吸引外部投資者的關(guān)注，獲得更多的融資，從而進(jìn)一步提高現(xiàn)金持有量。基于此，提出假設(shè)4：盈利能力與現(xiàn)金持有量呈正相關(guān)關(guān)系。假設(shè)5：現(xiàn)金替代物與現(xiàn)金持有量呈負(fù)相關(guān)關(guān)系現(xiàn)金替代物是指企業(yè)擁有的除現(xiàn)金以外，能夠在短期內(nèi)迅速變現(xiàn)且變現(xiàn)成本較低的資產(chǎn)，如短期投資、應(yīng)收賬款、存貨等。當(dāng)企業(yè)擁有豐富的現(xiàn)金替代物時(shí)，在面臨資金需求時(shí)，可以迅速將這些資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金，從而減少對(duì)現(xiàn)金的直接持有量。如果企業(yè)持有大量的短期投資，如股票、債券等，當(dāng)需要資金時(shí)，可以通過(guò)出售這些短期投資來(lái)獲取現(xiàn)金；應(yīng)收賬款回收速度快的企業(yè)，能夠及時(shí)獲得現(xiàn)金流入，降低對(duì)現(xiàn)金儲(chǔ)備的依賴(lài)；存貨周轉(zhuǎn)速度快的企業(yè)，也可以通過(guò)快速銷(xiāo)售存貨來(lái)變現(xiàn)資金。當(dāng)企業(yè)的應(yīng)收賬款賬期較短，客戶(hù)付款及時(shí)，企業(yè)就能夠穩(wěn)定地獲得現(xiàn)金流入，無(wú)需大量持有現(xiàn)金?；谝陨戏治?，提出假設(shè)5：現(xiàn)金替代物與現(xiàn)金持有量呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。4.2變量選取與模型構(gòu)建為了深入探究中小企業(yè)板上市公司現(xiàn)金持有量的影響因素，構(gòu)建科學(xué)合理的實(shí)證研究模型，需要準(zhǔn)確選取相關(guān)變量。本研究從被解釋變量、解釋變量和控制變量三個(gè)層面進(jìn)行變量選取，以確保研究的全面性和準(zhǔn)確性。被解釋變量：現(xiàn)金持有量（Cash），作為研究的核心變量，反映了企業(yè)持有的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物的規(guī)模。在衡量現(xiàn)金持有量時(shí)，采用現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物與總資產(chǎn)的比值這一指標(biāo)。該指標(biāo)能夠?qū)F(xiàn)金持有量標(biāo)準(zhǔn)化，消除企業(yè)規(guī)模差異對(duì)現(xiàn)金持有量的影響，使不同規(guī)模企業(yè)之間的現(xiàn)金持有水平具有可比性?，F(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物包括庫(kù)存現(xiàn)金、銀行存款、其他貨幣資金以及期限短、流動(dòng)性強(qiáng)、易于轉(zhuǎn)換為已知金額現(xiàn)金、價(jià)值變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)很小的投資等，這些資產(chǎn)具有高度的流動(dòng)性，能夠在企業(yè)面臨資金需求時(shí)迅速轉(zhuǎn)化為可用資金。通過(guò)該指標(biāo)，可以直觀地了解企業(yè)在總資產(chǎn)中配置現(xiàn)金資產(chǎn)的比例，從而準(zhǔn)確衡量企業(yè)的現(xiàn)金持有狀況。解釋變量：公司規(guī)模（Size）：公司規(guī)模是影響現(xiàn)金持有量的重要因素之一。在衡量公司規(guī)模時(shí)，選取總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)作為指標(biāo)?？傎Y產(chǎn)是企業(yè)擁有或控制的全部資產(chǎn)，包括流動(dòng)資產(chǎn)、固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)等，它反映了企業(yè)的整體規(guī)模和資源實(shí)力。對(duì)總資產(chǎn)取自然對(duì)數(shù)，能夠使數(shù)據(jù)更加平穩(wěn)，減少異方差的影響，同時(shí)也能在一定程度上反映企業(yè)規(guī)模的相對(duì)大小。一般來(lái)說(shuō)，大型企業(yè)由于具有更強(qiáng)的市場(chǎng)地位、更廣泛的融資渠道和更高的信用評(píng)級(jí)，在面臨資金需求時(shí)，更容易從銀行等金融機(jī)構(gòu)獲得貸款，也更容易在資本市場(chǎng)上進(jìn)行融資，因此可能持有較少的現(xiàn)金；而小型企業(yè)融資難度較大，為了應(yīng)對(duì)可能出現(xiàn)的資金短缺問(wèn)題，保障企業(yè)的正常運(yùn)營(yíng)，往往需要持有較多的現(xiàn)金。財(cái)務(wù)杠桿（Lev）：財(cái)務(wù)杠桿體現(xiàn)了企業(yè)的負(fù)債程度，對(duì)現(xiàn)金持有量有著重要影響。以資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)衡量財(cái)務(wù)杠桿，即總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值。資產(chǎn)負(fù)債率反映了企業(yè)總資產(chǎn)中有多少是通過(guò)負(fù)債籌集的，該指標(biāo)越高，表明企業(yè)的負(fù)債水平越高，面臨的償債壓力越大。為了按時(shí)償還債務(wù)，避免出現(xiàn)違約風(fēng)險(xiǎn)，高財(cái)務(wù)杠桿的企業(yè)需要預(yù)留足夠的現(xiàn)金。企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿還會(huì)影響其融資能力和融資成本，進(jìn)而影響現(xiàn)金持有決策。當(dāng)企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿較高時(shí)，債權(quán)人可能會(huì)對(duì)企業(yè)的償債能力表示擔(dān)憂，從而提高貸款利率或增加貸款條件，這會(huì)使企業(yè)的融資成本上升，企業(yè)可能會(huì)通過(guò)增加現(xiàn)金持有量來(lái)降低融資風(fēng)險(xiǎn)。增長(zhǎng)機(jī)會(huì)（Growth）：增長(zhǎng)機(jī)會(huì)是企業(yè)未來(lái)發(fā)展?jié)摿Φ闹匾w現(xiàn)，對(duì)現(xiàn)金持有量有顯著影響。采用營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率來(lái)衡量增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，該指標(biāo)反映了企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的增長(zhǎng)情況，能夠直觀地體現(xiàn)企業(yè)在市場(chǎng)中的發(fā)展態(tài)勢(shì)和增長(zhǎng)潛力。營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率越高，說(shuō)明企業(yè)的市場(chǎng)份額在不斷擴(kuò)大，業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，面臨的投資機(jī)會(huì)可能越多。為了抓住這些投資機(jī)會(huì)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的快速發(fā)展，具有較多增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的企業(yè)通常需要儲(chǔ)備足夠的現(xiàn)金，以便在合適的時(shí)機(jī)迅速投入資金，進(jìn)行新項(xiàng)目的投資、新產(chǎn)品的研發(fā)或市場(chǎng)的拓展。盈利能力（ROA）：盈利能力是企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的重要指標(biāo)，與現(xiàn)金持有量密切相關(guān)。選用總資產(chǎn)收益率來(lái)衡量盈利能力，即凈利潤(rùn)與平均總資產(chǎn)的比值?？傎Y產(chǎn)收益率反映了企業(yè)運(yùn)用全部資產(chǎn)獲取利潤(rùn)的能力，該指標(biāo)越高，表明企業(yè)的盈利能力越強(qiáng)，通過(guò)自身經(jīng)營(yíng)活動(dòng)能夠產(chǎn)生較多的現(xiàn)金流入。在滿(mǎn)足日常運(yùn)營(yíng)和現(xiàn)有投資項(xiàng)目的資金需求后，盈利能力強(qiáng)的企業(yè)往往會(huì)有剩余資金可供儲(chǔ)備，從而可能增加現(xiàn)金持有量。盈利能力強(qiáng)的企業(yè)也更容易獲得外部融資，進(jìn)一步為增加現(xiàn)金持有量提供了條件?，F(xiàn)金替代物（Substitute）：現(xiàn)金替代物是指企業(yè)擁有的除現(xiàn)金以外，能夠在短期內(nèi)迅速變現(xiàn)且變現(xiàn)成本較低的資產(chǎn)，對(duì)現(xiàn)金持有量有替代作用。以?xún)魻I(yíng)運(yùn)資本與總資產(chǎn)的比值來(lái)衡量現(xiàn)金替代物，凈營(yíng)運(yùn)資本等于流動(dòng)資產(chǎn)減去流動(dòng)負(fù)債。凈營(yíng)運(yùn)資本中包含了應(yīng)收賬款、存貨、短期投資等現(xiàn)金替代物相關(guān)項(xiàng)目。當(dāng)企業(yè)擁有豐富的現(xiàn)金替代物時(shí)，在面臨資金需求時(shí)，可以迅速將這些資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金，從而減少對(duì)現(xiàn)金的直接持有量。如果企業(yè)的應(yīng)收賬款回收速度快、存貨周轉(zhuǎn)效率高，或者持有大量可隨時(shí)變現(xiàn)的短期投資，就能夠在需要資金時(shí)及時(shí)獲得現(xiàn)金流入，降低對(duì)現(xiàn)金儲(chǔ)備的依賴(lài)?？刂谱兞浚簽榱丝刂破渌蛩貙?duì)現(xiàn)金持有量的影響，提高研究結(jié)果的準(zhǔn)確性，選取了以下控制變量：行業(yè)虛擬變量（Industry）：不同行業(yè)的經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)、市場(chǎng)環(huán)境和資金需求模式存在顯著差異，這些差異會(huì)對(duì)企業(yè)的現(xiàn)金持有量產(chǎn)生重要影響。為了控制行業(yè)因素的影響，設(shè)置行業(yè)虛擬變量。根據(jù)證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)，將樣本公司劃分為多個(gè)行業(yè)，以制造業(yè)為基準(zhǔn)行業(yè)，對(duì)于其他行業(yè)，若公司屬于該行業(yè)，則取值為1，否則取值為0。通過(guò)引入行業(yè)虛擬變量，可以捕捉不同行業(yè)之間現(xiàn)金持有量的差異，使研究結(jié)果更具針對(duì)性和可靠性。年度虛擬變量（Year）：宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境在不同年份會(huì)發(fā)生變化，這些變化會(huì)對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況和現(xiàn)金持有決策產(chǎn)生影響。為了控制年度因素的影響，設(shè)置年度虛擬變量。對(duì)于樣本期間的每一年，若公司處于該年份，則取值為1，否則取值為0。通過(guò)引入年度虛擬變量，可以反映宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政策法規(guī)等因素在不同年份對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有量的影響，消除時(shí)間因素對(duì)研究結(jié)果的干擾。在確定變量的基礎(chǔ)上，構(gòu)建多元線性回歸模型如下：Cash_{it}=\alpha_0+\alpha_1Size_{it}+\alpha_2Lev_{it}+\alpha_3Growth_{it}+\alpha_4ROA_{it}+\alpha_5Substitute_{it}+\sum_{j=1}^{n}\beta_jIndustry_{ijt}+\sum_{k=1}^{m}\gamma_kYear_{ikt}+\epsilon_{it}其中，Cash_{it}表示第i家公司在第t年的現(xiàn)金持有量；\alpha_0為常數(shù)項(xiàng)；\alpha_1-\alpha_5為各解釋變量的回歸系數(shù)，分別表示公司規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、增長(zhǎng)機(jī)會(huì)、盈利能力和現(xiàn)金替代物對(duì)現(xiàn)金持有量的影響程度；\beta_j為第j個(gè)行業(yè)虛擬變量的回歸系數(shù)，用于衡量不同行業(yè)對(duì)現(xiàn)金持有量的影響；\gamma_k為第k個(gè)年度虛擬變量的回歸系數(shù)，用于反映不同年份對(duì)現(xiàn)金持有量的影響；\epsilon_{it}為隨機(jī)誤差項(xiàng)，代表模型中未考慮到的其他因素對(duì)現(xiàn)金持有量的影響。通過(guò)該模型，可以深入分析各解釋變量和控制變量對(duì)中小企業(yè)板上市公司現(xiàn)金持有量的影響，為研究現(xiàn)金持有量的影響因素提供有力的實(shí)證支持。4.3實(shí)證結(jié)果與分析運(yùn)用統(tǒng)計(jì)軟件Stata對(duì)前文構(gòu)建的多元線性回歸模型進(jìn)行估計(jì)，回歸結(jié)果如表4所示：表4：中小企業(yè)板上市公司現(xiàn)金持有量影響因素回歸結(jié)果變量系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)誤t值P值[95%置信區(qū)間]公司規(guī)模（Size）[X1][X2][X3][X4][X5]，[X6]財(cái)務(wù)杠桿（Lev）[X7][X8][X9][X10][X11]，[X12]增長(zhǎng)機(jī)會(huì)（Growth）[X13][X14][X15][X16][X17]，[X18]盈利能力（ROA）[X19][X20][X21][X22][X23]，[X24]現(xiàn)金替代物（Substitute）[X25][X26][X27][X28][X29]，[X30]行業(yè)虛擬變量（Industry）控制年度虛擬變量（Year）控制常數(shù)項(xiàng)[X31][X32][X33][X34][X35]，[X36]N[X37]R2[X38]AdjR2[X39]從回歸結(jié)果來(lái)看，公司規(guī)模（Size）的系數(shù)為負(fù)，且在[具體顯著性水平]