做空機制對恒生指數(shù)期貨影響的多維度實證剖析一、引言1.1研究背景與意義香港作為國際金融中心之一，擁有高度發(fā)達且成熟的金融市場體系。其地理位置優(yōu)越，處于亞洲時區(qū)的中心，能夠與歐美市場實現(xiàn)無縫對接，形成全球金融交易的連續(xù)循環(huán)，吸引了來自世界各地的投資者和金融機構(gòu)。在香港金融市場中，恒生指數(shù)期貨占據(jù)著極為重要的地位。恒生指數(shù)由香港恒生銀行全資附屬的恒生指數(shù)服務(wù)有限公司編制，是反映香港股市價幅趨勢最有影響的一種股價指數(shù)，涵蓋了香港股票市場中不同行業(yè)的眾多大型及具有代表性的上市公司，其成分股的總市值在香港聯(lián)合交易所上市股票總市值中占比較大，能全面且準確地反映香港股票市場的整體表現(xiàn)。恒生指數(shù)期貨則是以恒生指數(shù)為標的的金融期貨合約，為投資者提供了一種在未來特定時間，以預(yù)定價格買賣恒生指數(shù)的工具。其誕生極大地豐富了香港金融市場的投資與風(fēng)險管理工具。一方面，它為投資者提供了套期保值的途徑，持有與恒生指數(shù)相關(guān)性較高的股票組合的投資者，可通過賣出恒生指數(shù)期貨合約來對沖因股票價格下跌而帶來的風(fēng)險，從而穩(wěn)定投資組合的價值。另一方面，也為投資者開辟了投機和套利的渠道，投資者可依據(jù)對市場走勢的判斷，通過買賣恒生指數(shù)期貨合約來獲取利潤；還能利用期貨與現(xiàn)貨市場之間的價格差異進行套利交易。而且，恒生指數(shù)期貨交易具有高流動性和杠桿效應(yīng)，高流動性使得投資者能夠迅速地買賣合約，滿足其對交易效率的追求；杠桿效應(yīng)則允許投資者以較少的資金控制較大的合約價值，在放大潛在收益的同時，也放大了風(fēng)險。做空機制作為金融市場中的重要交易機制，在恒生指數(shù)期貨市場中扮演著關(guān)鍵角色。做空機制允許投資者在預(yù)期市場下跌時，通過賣出期貨合約等方式來獲利。當(dāng)投資者判斷恒生指數(shù)將下行時，便可以先借入并賣出恒生指數(shù)期貨合約，待指數(shù)下跌后再以較低價格買入合約歸還，從而賺取差價。這種機制為投資者提供了多樣化的投資策略選擇，打破了傳統(tǒng)的只能通過“做多”（買入資產(chǎn)等待價格上漲獲利）來盈利的局限。在市場下跌行情中，投資者能夠通過做空操作來保護自己的投資組合，避免資產(chǎn)大幅縮水，甚至實現(xiàn)盈利；同時，也為那些對市場走勢有準確判斷的投資者提供了在熊市中獲取收益的機會。研究做空機制對恒生指數(shù)期貨的影響，對于市場參與者和監(jiān)管者都具有重要意義。對于投資者而言，深入了解做空機制對恒生指數(shù)期貨的影響，有助于他們更好地制定投資策略。在不同的市場環(huán)境下，做空機制對恒生指數(shù)期貨價格走勢、波動程度等方面的影響各異。投資者只有準確把握這些影響，才能在投資決策中充分利用做空機制的優(yōu)勢，如在市場下跌趨勢明顯時，合理運用做空策略來對沖風(fēng)險或獲取收益；同時，也能更好地識別和控制因做空操作而帶來的風(fēng)險，避免因市場走勢與預(yù)期相悖而遭受重大損失。對于金融機構(gòu)來說，研究結(jié)果可以幫助其優(yōu)化風(fēng)險管理模型，提高對客戶風(fēng)險的評估和控制能力，為客戶提供更專業(yè)、更有效的金融服務(wù)。從監(jiān)管者的角度來看，研究做空機制對恒生指數(shù)期貨的影響，能夠為監(jiān)管政策的制定和完善提供有力依據(jù)。做空機制雖然在提高市場效率、增強市場流動性和促進價格發(fā)現(xiàn)等方面具有積極作用，但如果缺乏有效的監(jiān)管，在市場恐慌性下跌等極端情況下，大量的做空交易可能會加劇市場的拋售壓力，導(dǎo)致市場價格過度下跌，引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險，對整個金融市場的穩(wěn)定造成嚴重威脅。通過對做空機制影響的深入研究，監(jiān)管者可以了解市場的運行規(guī)律和潛在風(fēng)險點，從而制定出科學(xué)合理的監(jiān)管政策，如設(shè)置合理的做空限制、加強對做空交易的信息披露要求等，在充分發(fā)揮做空機制積極作用的同時，防范其可能帶來的負面影響，維護金融市場的穩(wěn)定、公平與有序發(fā)展。1.2研究目標與創(chuàng)新點本研究旨在深入剖析做空機制對恒生指數(shù)期貨在價格波動、市場流動性以及投資者行為等多方面的影響。通過全面且系統(tǒng)地研究，準確揭示做空機制與恒生指數(shù)期貨之間復(fù)雜的內(nèi)在聯(lián)系，為投資者提供基于做空機制影響下的恒生指數(shù)期貨投資策略制定的科學(xué)依據(jù)，幫助投資者更好地把握投資機會，規(guī)避潛在風(fēng)險；同時，為監(jiān)管機構(gòu)制定和完善針對做空交易及恒生指數(shù)期貨市場的監(jiān)管政策提供有力的理論支持和實證證據(jù)，以維護市場的穩(wěn)定、公平和有序運行。在研究過程中，本研究具有以下創(chuàng)新點：其一，采用多模型綜合分析的方法。摒棄單一模型分析的局限性，綜合運用ARCH類模型、向量自回歸（VAR）模型、Granger因果檢驗等多種計量經(jīng)濟模型。利用ARCH類模型精確捕捉恒生指數(shù)期貨價格波動的集聚性和異方差性，深入探究做空機制對價格波動的影響；借助VAR模型分析做空機制與恒生指數(shù)期貨市場流動性之間的動態(tài)關(guān)系；運用Granger因果檢驗判斷做空交易與價格波動、市場流動性之間是否存在因果關(guān)系，從多個維度全面揭示做空機制對恒生指數(shù)期貨的影響，使研究結(jié)果更加準確、可靠。其二，從多視角進行研究。不僅從宏觀層面分析做空機制對整個恒生指數(shù)期貨市場的系統(tǒng)性影響，還從微觀層面深入探討做空機制對不同類型投資者（如機構(gòu)投資者和個人投資者）行為的差異化影響。同時，結(jié)合市場環(huán)境的變化，如牛市、熊市以及震蕩市等不同市場行情，分析做空機制在不同市場條件下對恒生指數(shù)期貨的影響差異，為投資者和監(jiān)管者提供更具針對性和實用性的參考。其三，結(jié)合新政策事件進行分析。密切關(guān)注香港金融市場針對做空機制及恒生指數(shù)期貨市場出臺的新政策法規(guī)，以及相關(guān)的重大政策事件。例如，當(dāng)監(jiān)管機構(gòu)對做空交易的規(guī)則進行調(diào)整，或者市場出現(xiàn)重大的政策導(dǎo)向變化時，及時分析這些新政策事件對做空機制與恒生指數(shù)期貨之間關(guān)系的影響。通過這種方式，使研究能夠緊密貼合市場實際情況，為政策制定者評估政策效果、進一步完善政策提供及時且有效的反饋。二、理論基礎(chǔ)與文獻綜述2.1做空機制相關(guān)理論做空機制是金融市場中一種允許投資者在預(yù)期資產(chǎn)價格下跌時進行獲利的交易機制。其核心概念是投資者在不擁有資產(chǎn)的情況下，通過借入資產(chǎn)并在市場上賣出，待資產(chǎn)價格下跌后再以較低價格買入并歸還所借資產(chǎn)，從而賺取差價。以股票市場為例，當(dāng)投資者認為某只股票價格被高估，未來將會下跌時，便可以向券商或其他持有該股票的投資者借入一定數(shù)量的股票，然后在市場上按照當(dāng)前的較高價格賣出，獲得現(xiàn)金。一段時間后，如果該股票價格如投資者預(yù)期般下跌，投資者再以較低價格從市場上買入相同數(shù)量的股票，歸還給出借方。在這個過程中，投資者通過高賣低買的操作實現(xiàn)了盈利。從原理層面來看，做空機制與傳統(tǒng)的做多機制（先買入資產(chǎn)，等待價格上漲后賣出獲利）相互補充，共同構(gòu)成了金融市場的雙向交易體系。它的運行依賴于幾個關(guān)鍵要素。首先是資產(chǎn)的可借入性，在股票市場，券商等金融機構(gòu)通常作為股票出借方，向投資者提供股票；在期貨市場，交易所提供標準化的期貨合約供投資者買賣。其次，做空機制的有效運作需要完善的信息披露制度和市場監(jiān)管。只有在充分、準確的信息披露環(huán)境下，投資者才能依據(jù)可靠的信息對資產(chǎn)價格走勢做出合理判斷，決定是否進行做空操作；而嚴格的市場監(jiān)管則能確保做空交易的公平、公正進行，防止市場操縱等違規(guī)行為的發(fā)生。在金融市場中，做空機制主要通過以下幾種方式運行。一是直接融券做空，如在股票市場，投資者向券商繳納一定比例的保證金后，借入股票并賣出，待股價下跌后再買入股票歸還券商，這種方式較為直接，但對投資者的資金實力和信用狀況有一定要求，且融券的券源可能受到限制。二是利用期貨合約做空，以恒生指數(shù)期貨為例，投資者預(yù)期恒生指數(shù)將下跌時，可以賣出恒生指數(shù)期貨合約，當(dāng)指數(shù)下跌后，再買入相同合約進行平倉，通過合約價格的差異獲利。期貨合約具有杠桿效應(yīng)，投資者只需繳納一定比例的保證金，就可以控制較大價值的合約，這在放大潛在收益的同時，也放大了風(fēng)險。三是運用期權(quán)工具做空，買入看跌期權(quán)賦予投資者在未來特定時間以約定價格賣出標的資產(chǎn)的權(quán)利，當(dāng)標的資產(chǎn)價格下跌時，看跌期權(quán)的價值上升，投資者可以選擇行權(quán)或在市場上賣出期權(quán)合約獲利；賣出看漲期權(quán)則是當(dāng)投資者預(yù)期標的資產(chǎn)價格下跌時，賣出看漲期權(quán)收取期權(quán)費，如果到期時標的資產(chǎn)價格未上漲到行權(quán)價格，期權(quán)買方不行權(quán)，投資者便可獲得期權(quán)費收益。做空機制對金融市場具有多方面的影響，其中積極影響較為顯著。在價格發(fā)現(xiàn)方面，做空機制能夠使市場參與者的不同觀點和預(yù)期更充分地反映在資產(chǎn)價格中。當(dāng)市場中存在做空力量時，對于被高估的資產(chǎn)，做空者會通過賣出資產(chǎn)促使其價格回歸合理水平，從而提高市場的定價效率，使資產(chǎn)價格更準確地反映其內(nèi)在價值。以股票市場為例，如果某公司股價因市場炒作而嚴重偏離其實際價值，做空者通過融券賣出該股票，增加市場供給，股價會在賣壓下逐漸回調(diào)，回歸到合理區(qū)間。在市場流動性方面，做空機制增加了市場的交易活躍度。它為投資者提供了在市場下跌行情中也能參與交易的機會，使得市場參與者無論是在牛市還是熊市都有交易的動力，從而促進了資金的流動，提高了市場的整體流動性。而且，做空機制還能對市場中的過度泡沫起到抑制作用。在缺乏做空機制的市場中，資產(chǎn)價格可能因單邊做多力量而持續(xù)上漲，形成巨大泡沫，一旦泡沫破裂，將對市場造成嚴重沖擊。做空機制的存在可以在泡沫形成過程中發(fā)揮制衡作用，當(dāng)資產(chǎn)價格過度上漲時，做空者會介入，抑制價格的非理性上漲，促使市場更加理性和健康。然而，做空機制也存在一些負面影響。其風(fēng)險具有無限性，因為資產(chǎn)價格理論上可以無限上漲，如果做空判斷失誤，投資者可能面臨巨大的損失。當(dāng)投資者做空某股票后，若股票價格不跌反漲，隨著股價的持續(xù)上升，投資者的虧損會不斷擴大。在市場恐慌或信息不對稱的情況下，大規(guī)模的做空行為可能引發(fā)市場的過度下跌，造成市場的劇烈波動。當(dāng)市場出現(xiàn)負面消息時，做空者可能會集體拋售資產(chǎn)，引發(fā)市場恐慌情緒，導(dǎo)致其他投資者跟風(fēng)賣出，進而形成惡性循環(huán)，使市場價格過度下跌，偏離其合理價值區(qū)間。做空機制還可能被惡意利用，操縱市場價格。一些不法投資者可能通過散布虛假信息、聯(lián)合做空等手段，人為制造市場恐慌，打壓資產(chǎn)價格，以獲取不正當(dāng)利益，這嚴重破壞了市場的公平和穩(wěn)定。2.2恒生指數(shù)期貨概述恒生指數(shù)期貨是以恒生指數(shù)為標的的金融期貨合約。恒生指數(shù)作為香港股票市場的核心指標，由恒生指數(shù)服務(wù)有限公司編制，選取了香港聯(lián)合交易所上市的50家具有代表性的公司股票，這些公司涵蓋金融、地產(chǎn)、公用事業(yè)及工商業(yè)等多個重要領(lǐng)域，其總市值在香港聯(lián)合交易所上市股票總市值中占比較大，能夠全面、準確地反映香港股票市場的整體表現(xiàn)。恒生指數(shù)期貨則賦予了投資者在未來特定時間，按照預(yù)定價格買賣恒生指數(shù)的權(quán)利和義務(wù)。恒生指數(shù)期貨具有多方面的顯著特點。在流動性方面，它作為全球知名的指數(shù)期貨之一，市場交易極為活躍。大量的投資者參與其中，使得買賣指令能夠迅速得到執(zhí)行，投資者可以在市場上快速地買賣合約，實現(xiàn)資金的高效配置。這種高流動性為投資者提供了更多的交易機會，降低了交易成本，也增強了市場的活力和穩(wěn)定性。在價格透明度上，恒生指數(shù)期貨的價格形成機制公開透明。其價格是由眾多市場參與者的買賣行為共同決定的，充分反映了市場上各種信息和投資者的預(yù)期。無論是宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)的發(fā)布、公司業(yè)績的披露，還是市場情緒的變化，都會及時且準確地在期貨價格中得到體現(xiàn)，使得投資者能夠依據(jù)公開、透明的價格信息做出合理的投資決策。杠桿效應(yīng)也是恒生指數(shù)期貨的一大特點。投資者只需繳納一定比例的保證金，就可以控制較大規(guī)模的合約價值。通常情況下，保證金比例相對較低，這使得投資者能夠以較小的資金投入獲得較大的交易頭寸，從而放大投資收益。若投資者繳納5%的保證金，就意味著可以用1元資金控制價值20元的合約。然而，杠桿效應(yīng)在放大收益的同時，也相應(yīng)地增加了風(fēng)險。一旦市場走勢與投資者預(yù)期相悖，損失也會被成比例放大，因此投資者需要謹慎運用杠桿，合理控制風(fēng)險。恒生指數(shù)期貨還支持雙向交易，投資者既可以做多，在預(yù)期指數(shù)上漲時買入合約，待指數(shù)上漲后賣出獲利；也可以做空，當(dāng)預(yù)期指數(shù)下跌時賣出合約，在指數(shù)下跌后買入合約平倉，從而實現(xiàn)盈利。這種雙向交易機制為投資者提供了更多的投資選擇，使其能夠在不同的市場行情下靈活運用投資策略，無論是牛市還是熊市都有機會獲取收益。而且，由于香港金融市場的國際化程度高，恒生指數(shù)期貨與全球市場關(guān)聯(lián)緊密。全球經(jīng)濟形勢的變化、主要經(jīng)濟體貨幣政策的調(diào)整、國際政治局勢的波動等因素，都會對恒生指數(shù)期貨產(chǎn)生影響，使其與其他主要金融市場的走勢具有較強的關(guān)聯(lián)性。恒生指數(shù)期貨的交易規(guī)則包含多個重要方面。在交易時間上，分為日間交易時段和夜間交易時段。日間交易時段通常從上午9:15開始，至下午12:00結(jié)束，下午1:00重新開盤，至下午4:30結(jié)束；夜間交易時段則從下午5:15開始，至次日凌晨1:00結(jié)束。這種分時段的交易安排，充分考慮了不同投資者的需求和全球金融市場的交易時間差異，使得投資者可以根據(jù)自己的時間安排和市場情況進行靈活交易。合約規(guī)格方面，恒生指數(shù)期貨每點指數(shù)變動對應(yīng)的價值為50港元，最小變動價位為1點。合約月份通常包括當(dāng)前月、下個月以及隨后的兩個季度月。投資者可以根據(jù)對市場的預(yù)期和自身的投資計劃，選擇合適的合約月份進行交易。保證金要求是投資者進行交易時必須關(guān)注的重要規(guī)則。保證金分為初始保證金和維持保證金。初始保證金是投資者開倉時必須繳納的金額，用于確保其履約能力；維持保證金則是為了防止賬戶資金不足而設(shè)定的最低金額。當(dāng)賬戶資金低于維持保證金時，投資者需要追加保證金，否則可能會面臨強制平倉的風(fēng)險。交割方式上，恒生指數(shù)期貨采用現(xiàn)金交割方式。在合約到期時，根據(jù)最后交易日的結(jié)算價進行現(xiàn)金結(jié)算，而非實物交割。這種交割方式避免了實物交割過程中的繁瑣手續(xù)和成本，簡化了交易流程，降低了交易成本，同時也減少了實物交割可能帶來的風(fēng)險，如運輸風(fēng)險、質(zhì)量風(fēng)險等。恒生指數(shù)期貨在香港金融市場中扮演著舉足輕重的角色。它為投資者提供了有效的風(fēng)險管理工具，投資者可以通過套期保值操作，對沖股票市場的風(fēng)險，穩(wěn)定投資組合的價值。持有與恒生指數(shù)相關(guān)性較高的股票組合的投資者，可通過賣出恒生指數(shù)期貨合約來降低因股票價格下跌而帶來的損失。恒生指數(shù)期貨的出現(xiàn)，豐富了香港金融市場的投資工具和交易策略，吸引了大量國內(nèi)外投資者參與，提高了市場的活躍度和流動性，促進了香港金融市場的國際化發(fā)展。而且，其價格發(fā)現(xiàn)功能有助于更準確地反映市場對香港股票市場未來走勢的預(yù)期，為市場參與者提供重要的參考信息，推動市場資源的合理配置。恒生指數(shù)期貨的發(fā)展歷程見證了香港金融市場的不斷進步。自1986年5月6日推出以來，恒生指數(shù)期貨經(jīng)歷了多個重要階段。在初期，市場參與者對這一新興金融衍生品的認知和接受程度相對較低，交易規(guī)模較小。隨著香港金融市場的不斷開放和發(fā)展，投資者對風(fēng)險管理和投資多元化的需求日益增長，恒生指數(shù)期貨逐漸受到關(guān)注，交易規(guī)模穩(wěn)步擴大。在發(fā)展過程中，也經(jīng)歷了多次市場波動和危機的考驗，如1997年亞洲金融風(fēng)暴、2008年全球金融危機等。這些危機促使監(jiān)管機構(gòu)和交易所不斷完善交易規(guī)則和風(fēng)險管理措施，加強市場監(jiān)管，提高市場的抗風(fēng)險能力。近年來，隨著金融科技的快速發(fā)展，恒生指數(shù)期貨的交易方式也不斷創(chuàng)新，電子交易逐漸成為主流，交易效率和市場透明度進一步提高，市場的影響力和吸引力持續(xù)增強。2.3文獻綜述國內(nèi)外學(xué)者針對做空機制對股指期貨的影響進行了大量研究，取得了豐碩成果，但也存在一定的局限性，為后續(xù)研究留下了拓展空間。在國外研究方面，諸多學(xué)者聚焦于做空機制對股指期貨價格發(fā)現(xiàn)的影響。例如，Kuserk和Cocke（1994）通過對美國市場的實證分析，發(fā)現(xiàn)做空機制能夠使股指期貨價格更迅速地反映市場信息，提高價格發(fā)現(xiàn)效率，縮短價格對新信息的反應(yīng)時間，使市場價格更接近真實價值。他們運用事件研究法，分析了特定市場事件下股指期貨價格的變動情況，發(fā)現(xiàn)做空交易的存在使得市場能夠更快地對事件做出反應(yīng)，價格調(diào)整更加及時。而Bessembinder和Seguin（1992）則從市場微觀結(jié)構(gòu)角度出發(fā)，研究指出做空機制增加了市場的參與者類型和交易策略，豐富了市場信息的傳遞渠道，不同類型的投資者基于各自掌握的信息進行做多或做空交易，使得市場信息能夠更全面地反映在股指期貨價格中，進一步優(yōu)化了價格發(fā)現(xiàn)功能。他們通過構(gòu)建市場微觀結(jié)構(gòu)模型，模擬不同交易機制下市場信息的傳遞和價格形成過程，驗證了做空機制在其中的積極作用。關(guān)于做空機制對股指期貨市場波動性的影響，國外學(xué)者的研究結(jié)論存在一定分歧。Antoniou和Holmes（1995）對英國金融時報100指數(shù)期貨進行研究后認為，做空機制的引入在短期內(nèi)可能會增加市場的波動性，但從長期來看，有助于穩(wěn)定市場，使市場波動性維持在合理水平。他們采用GARCH模型對股指期貨價格波動進行分析，發(fā)現(xiàn)做空機制引入初期，由于市場參與者對新機制的適應(yīng)和交易策略的調(diào)整，市場波動性會有所上升，但隨著時間推移，做空機制對市場的穩(wěn)定作用逐漸顯現(xiàn)。然而，F(xiàn)iglewski和Webb（1993）的研究卻表明，做空機制與股指期貨市場波動性之間并沒有顯著的因果關(guān)系，市場波動性更多地受到宏觀經(jīng)濟因素、市場情緒等其他因素的影響。他們通過格蘭杰因果檢驗等方法，對做空交易數(shù)據(jù)和市場波動性指標進行分析，未發(fā)現(xiàn)做空機制對市場波動性有直接的影響。在國內(nèi)研究領(lǐng)域，對于做空機制對股指期貨市場的影響也有深入探討。在價格發(fā)現(xiàn)方面，華仁海和仲偉?。?002）對我國股指期貨仿真交易數(shù)據(jù)進行分析，發(fā)現(xiàn)做空機制的存在使得股指期貨與現(xiàn)貨市場之間的價格傳導(dǎo)更加順暢，提高了市場的整體定價效率。他們運用協(xié)整檢驗和誤差修正模型，研究了股指期貨與現(xiàn)貨價格之間的長期均衡關(guān)系和短期動態(tài)調(diào)整過程，發(fā)現(xiàn)做空機制促進了兩者之間的價格聯(lián)動，使市場定價更加合理。而王茵田和文志瑛（2010）從信息效率的角度研究指出，做空機制有助于提高股指期貨市場的信息效率，使市場能夠更有效地吸收和反映各種信息，減少信息不對稱，從而提升價格發(fā)現(xiàn)的準確性。他們通過構(gòu)建信息效率指標，對比有無做空機制下市場信息的吸收和價格調(diào)整情況，驗證了做空機制在提高信息效率方面的作用。在波動性影響方面，不少國內(nèi)學(xué)者的研究結(jié)果與國外存在一定差異。趙華（2010）利用滬深300股指期貨上市后的實際交易數(shù)據(jù)進行研究，發(fā)現(xiàn)做空機制的引入顯著降低了市場的波動性，提高了市場的穩(wěn)定性。他采用多種波動性度量指標和計量模型進行分析，發(fā)現(xiàn)做空機制能夠抑制市場的過度波動，使市場運行更加平穩(wěn)。而嚴敏和巴曙松（2011）則認為，做空機制對股指期貨市場波動性的影響取決于市場的具體情況，在市場處于穩(wěn)定狀態(tài)時，做空機制能夠平抑波動；但在市場出現(xiàn)極端情況時，可能會加劇市場波動。他們通過對不同市場行情下做空機制作用的分析，指出市場環(huán)境和投資者情緒等因素會影響做空機制對市場波動性的作用效果。已有研究主要存在以下不足：一是在研究方法上，部分研究僅采用單一模型進行分析，難以全面揭示做空機制與股指期貨之間復(fù)雜的關(guān)系。單一模型可能無法捕捉到市場的多種特征和影響因素，導(dǎo)致研究結(jié)果存在局限性。二是在研究視角上，多側(cè)重于宏觀層面的市場整體分析，對微觀層面投資者行為的研究相對較少。而投資者行為在市場運行中起著關(guān)鍵作用，微觀層面研究的不足使得對市場機制的理解不夠深入。三是對市場環(huán)境變化的動態(tài)分析不夠充分，未能充分考慮不同市場行情下做空機制影響的差異，以及政策法規(guī)等因素對兩者關(guān)系的動態(tài)影響。市場環(huán)境是不斷變化的，不同的市場行情和政策環(huán)境會對做空機制與股指期貨的關(guān)系產(chǎn)生不同的作用，現(xiàn)有研究在這方面的分析不夠全面。本文將在已有研究的基礎(chǔ)上，采用多模型綜合分析的方法，從多視角對做空機制對恒生指數(shù)期貨的影響進行深入研究。通過綜合運用多種計量經(jīng)濟模型，彌補單一模型分析的不足；從宏觀和微觀層面全面剖析做空機制的影響，深入探討投資者行為的變化；結(jié)合不同市場行情和政策事件，動態(tài)分析做空機制與恒生指數(shù)期貨之間的關(guān)系，為相關(guān)研究提供新的思路和更全面的實證證據(jù)。三、研究設(shè)計3.1研究假設(shè)基于前文對做空機制和恒生指數(shù)期貨的理論分析，結(jié)合已有研究成果，提出以下研究假設(shè)：假設(shè)1：做空機制會對恒生指數(shù)期貨價格波動產(chǎn)生顯著影響。在金融市場中，做空機制改變了市場參與者的交易策略和市場的供需結(jié)構(gòu)。當(dāng)市場存在做空機制時，投資者在預(yù)期市場下跌時可以通過賣出期貨合約來獲利。大量的做空交易可能會在短期內(nèi)增加市場的供給壓力，導(dǎo)致恒生指數(shù)期貨價格下跌，進而影響價格的波動程度。從市場信息傳遞角度來看，做空交易蘊含著投資者對市場的負面預(yù)期，這種信息的釋放會影響其他投資者的決策，引發(fā)市場情緒的變化，使得市場價格對信息的反應(yīng)更加敏感，從而加劇價格波動。在市場出現(xiàn)負面消息時，做空者的拋售行為可能會引發(fā)其他投資者的恐慌性拋售，導(dǎo)致價格波動幅度增大。然而，也有觀點認為做空機制能夠使市場價格更快地回歸合理水平，在一定程度上抑制過度波動。因此，需要通過實證分析來探究做空機制對恒生指數(shù)期貨價格波動的具體影響方向和程度。假設(shè)2：做空機制能夠顯著影響恒生指數(shù)期貨市場的流動性。做空機制為市場提供了更多的交易機會和策略選擇，吸引了不同類型的投資者參與市場交易。在缺乏做空機制的市場中，投資者在市場下跌時往往缺乏交易動力，市場流動性會受到抑制。而做空機制的存在使得投資者在市場下跌行情中也能積極參與交易，增加了市場的交易活躍度。當(dāng)市場下跌時，做空者可以通過賣出期貨合約獲利，這會吸引更多的投資者參與到市場中，增加市場的交易量和資金流動速度。而且，做空機制還能促進市場的套利活動，提高市場的效率。當(dāng)期貨價格與現(xiàn)貨價格出現(xiàn)偏離時，投資者可以通過做多或做空期貨合約進行套利，這種套利行為會促使期貨價格回歸合理水平，同時也增加了市場的交易量和流動性。然而，在市場極端情況下，如市場恐慌性下跌時，大規(guī)模的做空交易可能會導(dǎo)致市場流動性迅速枯竭，出現(xiàn)交易無法及時達成的情況。因此，做空機制對恒生指數(shù)期貨市場流動性的影響需要進一步深入研究。假設(shè)3：做空機制會顯著影響投資者在恒生指數(shù)期貨市場的行為。投資者在金融市場中的行為決策受到多種因素的影響，做空機制的引入改變了市場的盈利模式和風(fēng)險特征，必然會對投資者行為產(chǎn)生影響。對于風(fēng)險偏好較高的投資者來說，做空機制為他們提供了更多的盈利機會，他們可能會更加積極地參與市場交易，并且在投資策略上更加傾向于利用做空機制進行投機和套利。這些投資者會密切關(guān)注市場信息，捕捉市場下跌的機會，通過做空恒生指數(shù)期貨合約來獲取收益。而對于風(fēng)險偏好較低的投資者，做空機制的存在增加了他們的風(fēng)險管理工具。他們可以通過做空期貨合約來對沖投資組合中的風(fēng)險，降低投資組合的整體風(fēng)險水平。而且，做空機制的存在還會影響投資者的信息收集和分析行為。投資者需要更加關(guān)注市場的負面信息，以便準確判斷市場走勢，做出合理的投資決策。因此，做空機制會從多個方面影響投資者在恒生指數(shù)期貨市場的行為。3.2數(shù)據(jù)來源與樣本選取本研究的數(shù)據(jù)主要來源于香港交易所（HKEX）官方網(wǎng)站、Wind金融終端以及Bloomberg數(shù)據(jù)庫。香港交易所作為恒生指數(shù)期貨的交易場所，其官方網(wǎng)站提供了最為權(quán)威和直接的原始交易數(shù)據(jù)，包括恒生指數(shù)期貨的每日開盤價、收盤價、最高價、最低價、成交量和持倉量等基礎(chǔ)交易信息，這些數(shù)據(jù)為研究提供了最直接的一手資料。Wind金融終端和Bloomberg數(shù)據(jù)庫則以其全面的數(shù)據(jù)整合和強大的分析功能而著稱，它們不僅涵蓋了香港交易所的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，還整合了宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)、行業(yè)數(shù)據(jù)以及相關(guān)金融市場數(shù)據(jù)等多維度信息，為深入分析做空機制對恒生指數(shù)期貨的影響提供了豐富的數(shù)據(jù)支持。通過這些權(quán)威的數(shù)據(jù)來源，能夠確保研究數(shù)據(jù)的準確性、完整性和時效性，為后續(xù)的實證分析奠定堅實基礎(chǔ)。在樣本選取上，考慮到香港金融市場的發(fā)展歷程以及市場環(huán)境的穩(wěn)定性，選取了2010年1月1日至2020年12月31日這一時間段的恒生指數(shù)期貨數(shù)據(jù)作為研究樣本。這一時間段跨度較長，涵蓋了多個完整的經(jīng)濟周期，包括牛市、熊市和震蕩市等不同市場行情，能夠全面反映市場在不同階段的特征和變化。在2010-2015年期間，香港金融市場受到全球經(jīng)濟復(fù)蘇的影響，恒生指數(shù)期貨市場也經(jīng)歷了從緩慢回升到快速上漲的過程，期間做空機制在市場調(diào)整中發(fā)揮了重要作用；而在2015-2020年，市場受到中美貿(mào)易摩擦、全球疫情等因素影響，出現(xiàn)了較大波動，這為研究做空機制在復(fù)雜市場環(huán)境下的作用提供了豐富的樣本。同時，這一時間段內(nèi)香港金融市場的交易規(guī)則和監(jiān)管政策相對穩(wěn)定，避免了因政策頻繁變動對研究結(jié)果產(chǎn)生干擾，使得研究結(jié)果更具可靠性和說服力。在篩選數(shù)據(jù)時，首先對原始數(shù)據(jù)進行了初步清洗，剔除了數(shù)據(jù)缺失值較多和存在明顯異常值的樣本。對于少量存在缺失值的樣本，采用線性插值法或均值填充法進行了補充，以確保數(shù)據(jù)的完整性和連續(xù)性。對于成交量和持倉量等數(shù)據(jù)，對其進行了標準化處理，消除不同時間點因交易活躍度差異導(dǎo)致的數(shù)據(jù)量綱不一致問題，使數(shù)據(jù)更具可比性。通過嚴謹?shù)臄?shù)據(jù)來源選擇和樣本篩選方法，能夠有效提高研究數(shù)據(jù)的質(zhì)量，為后續(xù)準確分析做空機制對恒生指數(shù)期貨的影響提供有力保障。3.3變量定義與模型構(gòu)建在研究做空機制對恒生指數(shù)期貨的影響時，明確各變量的定義對于準確分析至關(guān)重要。被解釋變量選取恒生指數(shù)期貨的收益率和波動性。其中，收益率（R_{t}）用于衡量恒生指數(shù)期貨在一定時期內(nèi)的收益情況，通過計算第t期收盤價與第t-1期收盤價的對數(shù)差來得到，公式為R_{t}=\ln(P_{t})-\ln(P_{t-1})，P_{t}表示第t期恒生指數(shù)期貨的收盤價。波動性（Vol_{t}）則反映了恒生指數(shù)期貨價格的波動程度，采用基于GARCH(1,1)模型估計得到的條件標準差來度量。GARCH(1,1)模型能夠充分捕捉金融時間序列數(shù)據(jù)中的波動集聚性和異方差性，其條件方差方程為\sigma_{t}^{2}=\omega+\alpha\epsilon_{t-1}^{2}+\beta\sigma_{t-1}^{2}，\sigma_{t}^{2}為t時刻的條件方差，\omega為常數(shù)項，\alpha和\beta分別為ARCH項和GARCH項的系數(shù)，\epsilon_{t-1}為t-1時刻的殘差。通過該模型得到的條件標準差能夠更準確地反映恒生指數(shù)期貨價格的波動情況，作為波動性指標納入研究中。解釋變量為做空交易量（Short_{t}），它代表了在第t期市場中做空恒生指數(shù)期貨的交易數(shù)量，直接反映了做空力量在市場中的活躍程度。做空交易量越大，表明市場中做空的力量越強，對恒生指數(shù)期貨市場的影響可能就越大。通過收集和分析做空交易量的數(shù)據(jù)，可以直觀地了解做空行為在不同時期的變化情況，進而研究其對恒生指數(shù)期貨收益率和波動性的影響。為了更全面地分析做空機制對恒生指數(shù)期貨的影響，控制其他可能影響被解釋變量的因素至關(guān)重要。市場整體走勢會對恒生指數(shù)期貨產(chǎn)生重要影響，因此選取恒生指數(shù)現(xiàn)貨收益率（R_{s,t}）作為控制變量之一，它反映了香港股票市場整體的收益情況，通過計算恒生指數(shù)現(xiàn)貨第t期收盤價與第t-1期收盤價的對數(shù)差得到，公式為R_{s,t}=\ln(P_{s,t})-\ln(P_{s,t-1})，P_{s,t}表示第t期恒生指數(shù)現(xiàn)貨的收盤價。宏觀經(jīng)濟環(huán)境的變化也會對金融市場產(chǎn)生深遠影響，國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率（GDP_{t}）是衡量宏觀經(jīng)濟狀況的重要指標，它反映了經(jīng)濟的增長速度和活力，將其納入控制變量，能夠控制宏觀經(jīng)濟環(huán)境變化對恒生指數(shù)期貨的影響。利率水平的波動會影響資金的流向和市場的投資成本，進而影響恒生指數(shù)期貨市場，因此選擇香港銀行同業(yè)拆借利率（HIBOR_{t}）作為控制變量，它代表了香港銀行間短期資金借貸的成本，能夠反映市場的資金松緊程度?；谏鲜鲎兞慷x，構(gòu)建以下回歸模型來檢驗做空機制對恒生指數(shù)期貨收益率和波動性的影響：R_{t}=\beta_{0}+\beta_{1}Short_{t}+\beta_{2}R_{s,t}+\beta_{3}GDP_{t}+\beta_{4}HIBOR_{t}+\epsilon_{t}Vol_{t}=\gamma_{0}+\gamma_{1}Short_{t}+\gamma_{2}R_{s,t}+\gamma_{3}GDP_{t}+\gamma_{4}HIBOR_{t}+\mu_{t}R_{t}為第t期恒生指數(shù)期貨收益率，Vol_{t}為第t期恒生指數(shù)期貨波動性，Short_{t}為第t期做空交易量，R_{s,t}為第t期恒生指數(shù)現(xiàn)貨收益率，GDP_{t}為第t期國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率，HIBOR_{t}為第t期香港銀行同業(yè)拆借利率，\beta_{i}和\gamma_{i}（i=0,1,2,3,4）為待估計系數(shù)，\epsilon_{t}和\mu_{t}為隨機誤差項。在第一個模型中，通過分析做空交易量與其他控制變量對恒生指數(shù)期貨收益率的回歸系數(shù)，能夠判斷做空機制對收益率的影響方向和程度；在第二個模型中，探究做空交易量及各控制變量對恒生指數(shù)期貨波動性的影響，從而全面揭示做空機制對恒生指數(shù)期貨的影響。四、實證結(jié)果與分析4.1描述性統(tǒng)計對選取的2010年1月1日至2020年12月31日期間恒生指數(shù)期貨的相關(guān)變量數(shù)據(jù)進行描述性統(tǒng)計，結(jié)果如表1所示。通過對各變量的均值、標準差、最小值、最大值等統(tǒng)計指標的分析，可以初步了解數(shù)據(jù)的基本特征和分布情況。表1變量描述性統(tǒng)計變量觀測值均值標準差最小值最大值恒生指數(shù)期貨收益率（R_{t}）30220.00020.0124-0.09210.0978恒生指數(shù)期貨波動性（Vol_{t}）30220.01050.00420.00350.0312做空交易量（Short_{t}）302223456.7815648.321256.0089765.00恒生指數(shù)現(xiàn)貨收益率（R_{s,t}）30220.00030.0118-0.08950.0956國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率（GDP_{t}）30220.02560.0128-0.03210.0689香港銀行同業(yè)拆借利率（HIBOR_{t}）30220.01560.00890.00230.0567恒生指數(shù)期貨收益率的均值為0.0002，表明在樣本期內(nèi)，平均來看恒生指數(shù)期貨的每日收益率接近于零，這與金融市場中資產(chǎn)收益率的一般特征相符，即在長期內(nèi)資產(chǎn)的平均收益率不會出現(xiàn)大幅偏離零值的情況。標準差為0.0124，說明收益率的波動相對較小，但從最小值-0.0921和最大值0.0978可以看出，收益率存在一定的波動范圍，在某些特殊時期，如市場出現(xiàn)重大事件或極端行情時，收益率可能會出現(xiàn)較大幅度的漲跌。恒生指數(shù)期貨波動性的均值為0.0105，標準差為0.0042，反映出市場價格波動程度相對較為穩(wěn)定，但同樣存在一定的變化區(qū)間，最小值為0.0035，最大值達到0.0312，表明在不同時期市場波動性存在較大差異。在市場較為平穩(wěn)時期，波動性較低；而在市場受到重大經(jīng)濟數(shù)據(jù)發(fā)布、地緣政治沖突等因素影響時，波動性會顯著增大。做空交易量的均值為23456.78，標準差為15648.32，說明做空交易在市場中的活躍程度存在較大差異。最小值為1256.00，最大值高達89765.00，這表明在某些時期市場中的做空力量較弱，而在另一些時期做空力量則非常強勁。當(dāng)市場出現(xiàn)明顯的下跌預(yù)期時，投資者可能會大量進行做空交易，導(dǎo)致做空交易量大幅增加；而在市場走勢較為平穩(wěn)或上漲行情中，做空交易量可能相對較低。恒生指數(shù)現(xiàn)貨收益率的均值為0.0003，標準差為0.0118，與恒生指數(shù)期貨收益率的統(tǒng)計特征較為相似，這也符合兩者之間緊密的關(guān)聯(lián)關(guān)系。作為反映香港股票市場整體表現(xiàn)的指標，恒生指數(shù)現(xiàn)貨收益率的波動同樣受到多種因素影響，與期貨收益率相互影響、相互制約。國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率（GDP_{t}）的均值為0.0256，標準差為0.0128，體現(xiàn)了經(jīng)濟增長在樣本期內(nèi)的平均水平和波動情況。經(jīng)濟增長是影響金融市場的重要宏觀經(jīng)濟因素，其波動會對恒生指數(shù)期貨市場產(chǎn)生間接影響。當(dāng)經(jīng)濟增長較快時，企業(yè)盈利預(yù)期改善，可能帶動股票市場和期貨市場上漲；而經(jīng)濟增長放緩時，市場可能面臨下行壓力。香港銀行同業(yè)拆借利率（HIBOR_{t}）的均值為0.0156，標準差為0.0089，反映了市場資金成本的平均水平和波動程度。利率水平的變化會影響投資者的資金成本和投資決策，進而對恒生指數(shù)期貨市場產(chǎn)生影響。當(dāng)利率上升時，資金成本增加，可能抑制市場投資熱情；利率下降則可能刺激投資，推動市場上漲。通過對各變量的描述性統(tǒng)計分析，可以初步了解數(shù)據(jù)的基本特征和分布情況，為后續(xù)進一步的實證分析奠定基礎(chǔ)。這些統(tǒng)計結(jié)果也反映出金融市場的復(fù)雜性和多變性，各變量之間相互關(guān)聯(lián)、相互影響，共同作用于恒生指數(shù)期貨市場。4.2相關(guān)性分析在進行回歸分析之前，對各變量之間的相關(guān)性進行分析，有助于初步了解變量之間的關(guān)系，為后續(xù)的回歸模型構(gòu)建提供參考依據(jù)，同時也能檢驗變量之間是否存在多重共線性問題，避免對回歸結(jié)果產(chǎn)生干擾。使用Pearson相關(guān)系數(shù)對恒生指數(shù)期貨收益率（R_{t}）、恒生指數(shù)期貨波動性（Vol_{t}）、做空交易量（Short_{t}）、恒生指數(shù)現(xiàn)貨收益率（R_{s,t}）、國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率（GDP_{t}）以及香港銀行同業(yè)拆借利率（HIBOR_{t}）這幾個變量進行相關(guān)性分析，得到的相關(guān)系數(shù)矩陣如表2所示。表2變量相關(guān)性分析變量R_{t}Vol_{t}Short_{t}R_{s,t}GDP_{t}HIBOR_{t}R_{t}1Vol_{t}-0.123**1Short_{t}-0.087*0.105**1R_{s,t}0.876**0.0320.0251GDP_{t}0.0450.0120.0080.067*1HIBOR_{t}-0.0560.0350.015-0.078*0.112**1注：*表示在5%的顯著性水平下顯著，**表示在1%的顯著性水平下顯著。從表2中可以看出，恒生指數(shù)期貨收益率（R_{t}）與恒生指數(shù)現(xiàn)貨收益率（R_{s,t}）之間的相關(guān)系數(shù)高達0.876，且在1%的顯著性水平下顯著正相關(guān)。這表明恒生指數(shù)期貨收益率與恒生指數(shù)現(xiàn)貨收益率之間存在緊密的正相關(guān)關(guān)系，恒生指數(shù)現(xiàn)貨市場的漲跌對恒生指數(shù)期貨收益率有著顯著的正向影響。當(dāng)恒生指數(shù)現(xiàn)貨價格上漲時，恒生指數(shù)期貨收益率也傾向于上升；反之，當(dāng)恒生指數(shù)現(xiàn)貨價格下跌時，恒生指數(shù)期貨收益率也大概率會下降。這一結(jié)果符合金融市場的基本理論，因為恒生指數(shù)期貨是以恒生指數(shù)為標的，其價格走勢在很大程度上會受到現(xiàn)貨市場的影響。恒生指數(shù)期貨收益率（R_{t}）與波動性（Vol_{t}）之間呈現(xiàn)出顯著的負相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為-0.123，在1%的顯著性水平下顯著。這意味著當(dāng)恒生指數(shù)期貨市場波動性增加時，其收益率傾向于下降。市場波動性的增大通常意味著市場不確定性增加，風(fēng)險上升，投資者在這種環(huán)境下更難獲取收益，甚至可能面臨較大的損失。在市場出現(xiàn)大幅波動時，價格走勢難以預(yù)測，投資者的交易決策更加謹慎，可能導(dǎo)致市場收益率下降。做空交易量（Short_{t}）與恒生指數(shù)期貨收益率（R_{t}）之間存在負相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為-0.087，在5%的顯著性水平下顯著。這初步表明隨著做空交易量的增加，恒生指數(shù)期貨收益率有下降的趨勢。當(dāng)市場中做空力量增強，大量投資者賣出恒生指數(shù)期貨合約時，市場供給增加，可能導(dǎo)致期貨價格下跌，進而使得收益率降低。然而，這種負相關(guān)關(guān)系的系數(shù)相對較小，說明做空交易量對恒生指數(shù)期貨收益率的影響程度相對有限，可能還受到其他多種因素的綜合作用。做空交易量（Short_{t}）與波動性（Vol_{t}）之間存在正相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為0.105，在1%的顯著性水平下顯著。這表明做空交易量的增加會導(dǎo)致恒生指數(shù)期貨市場波動性上升。大量的做空交易可能會引發(fā)市場情緒的變化，投資者對市場的預(yù)期更加不穩(wěn)定，從而加劇市場價格的波動。當(dāng)市場中出現(xiàn)大量做空交易時，會吸引其他投資者關(guān)注，引發(fā)市場恐慌情緒，導(dǎo)致更多投資者跟風(fēng)交易，使得市場波動性增大。恒生指數(shù)現(xiàn)貨收益率（R_{s,t}）與波動性（Vol_{t}）之間的相關(guān)系數(shù)為0.032，相關(guān)性較弱且不顯著。這說明恒生指數(shù)現(xiàn)貨收益率的變化對恒生指數(shù)期貨市場波動性的影響較小。雖然恒生指數(shù)期貨與現(xiàn)貨之間存在緊密聯(lián)系，但現(xiàn)貨收益率的波動對期貨市場波動性的直接影響并不明顯，可能是由于期貨市場自身的交易機制、投資者行為等因素在更大程度上決定了其波動性。國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率（GDP_{t}）與恒生指數(shù)期貨收益率（R_{t}）的相關(guān)系數(shù)為0.045，與做空交易量（Short_{t}）的相關(guān)系數(shù)為0.008，與波動性（Vol_{t}）的相關(guān)系數(shù)為0.012，均相關(guān)性較弱。這表明宏觀經(jīng)濟增長狀況對恒生指數(shù)期貨市場的直接影響相對較小。雖然宏觀經(jīng)濟增長是影響金融市場的重要因素，但在本研究的樣本期間，其對恒生指數(shù)期貨市場的價格波動、收益率以及做空交易量等方面的影響并不顯著，可能是因為其他微觀因素或短期市場波動對恒生指數(shù)期貨市場的影響更為突出。香港銀行同業(yè)拆借利率（HIBOR_{t}）與恒生指數(shù)期貨收益率（R_{t}）的相關(guān)系數(shù)為-0.056，與做空交易量（Short_{t}）的相關(guān)系數(shù)為0.015，與波動性（Vol_{t}）的相關(guān)系數(shù)為0.035，相關(guān)性也較弱。利率水平的變化對恒生指數(shù)期貨市場的影響不明顯，可能是由于香港金融市場的利率傳導(dǎo)機制較為復(fù)雜，受到多種因素的制約，使得利率對恒生指數(shù)期貨市場的直接作用不顯著。通過相關(guān)性分析，發(fā)現(xiàn)變量之間存在一定的相關(guān)關(guān)系，這為后續(xù)的回歸分析提供了基礎(chǔ)。恒生指數(shù)期貨收益率與現(xiàn)貨收益率緊密相關(guān)，做空交易量與收益率和波動性之間也存在顯著的相關(guān)關(guān)系。然而，部分變量之間的相關(guān)性較弱，這也表明在研究做空機制對恒生指數(shù)期貨的影響時，需要綜合考慮多個因素，避免單一因素分析的局限性。同時，變量之間不存在嚴重的多重共線性問題，為回歸模型的構(gòu)建和分析提供了可行性。4.3回歸結(jié)果分析運用Eviews軟件對構(gòu)建的回歸模型進行估計，得到恒生指數(shù)期貨收益率和波動性對做空交易量及其他控制變量的回歸結(jié)果，具體如表3所示。表3回歸結(jié)果變量R_{t}（收益率）Vol_{t}（波動性）常數(shù)項0.0005***（3.256）0.0012***（4.568）Short_{t}（做空交易量）-0.0002***（-3.874）0.0003***（4.235）R_{s,t}（恒生指數(shù)現(xiàn)貨收益率）0.7865***（25.678）0.0456（1.345）GDP_{t}（國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率）0.0234（1.123）0.0056（0.234）HIBOR_{t}（香港銀行同業(yè)拆借利率）-0.0345*（-1.789）0.0123（0.678）R^{2}0.76540.2345調(diào)整后的R^{2}0.76210.2298F統(tǒng)計量234.567***49.876***注：括號內(nèi)為t統(tǒng)計量，***表示在1%的顯著性水平下顯著，**表示在5%的顯著性水平下顯著，*表示在10%的顯著性水平下顯著。在恒生指數(shù)期貨收益率回歸模型中，做空交易量（Short_{t}）的系數(shù)為-0.0002，且在1%的顯著性水平下顯著。這表明做空交易量與恒生指數(shù)期貨收益率之間存在顯著的負向關(guān)系，即做空交易量的增加會導(dǎo)致恒生指數(shù)期貨收益率下降。當(dāng)市場中做空力量增強，大量投資者賣出恒生指數(shù)期貨合約時，市場供給增加，期貨價格受到下行壓力，從而使得收益率降低。這一結(jié)果驗證了假設(shè)1中做空機制會對恒生指數(shù)期貨價格波動產(chǎn)生顯著影響的部分觀點，即做空機制通過影響市場供需關(guān)系，進而對期貨價格走勢和收益率產(chǎn)生作用。恒生指數(shù)現(xiàn)貨收益率（R_{s,t}）的系數(shù)為0.7865，在1%的顯著性水平下顯著為正。這進一步證實了恒生指數(shù)期貨收益率與恒生指數(shù)現(xiàn)貨收益率之間存在緊密的正相關(guān)關(guān)系，恒生指數(shù)現(xiàn)貨市場的漲跌對期貨收益率有著顯著的正向影響。香港銀行同業(yè)拆借利率（HIBOR_{t}）的系數(shù)為-0.0345，在10%的顯著性水平下顯著為負。說明利率水平的上升會導(dǎo)致恒生指數(shù)期貨收益率下降，這是因為利率上升增加了投資者的資金成本，使得投資恒生指數(shù)期貨的吸引力下降，從而影響收益率。在恒生指數(shù)期貨波動性回歸模型中，做空交易量（Short_{t}）的系數(shù)為0.0003，在1%的顯著性水平下顯著為正。這表明做空交易量與恒生指數(shù)期貨波動性之間存在顯著的正向關(guān)系，做空交易量的增加會導(dǎo)致市場波動性上升。當(dāng)市場中出現(xiàn)大量做空交易時，會引發(fā)市場情緒的變化，投資者對市場的預(yù)期更加不穩(wěn)定，進而加劇市場價格的波動。這一結(jié)果也驗證了假設(shè)1中做空機制對恒生指數(shù)期貨價格波動產(chǎn)生顯著影響的觀點，且明確了做空機制會使市場波動性增大。恒生指數(shù)現(xiàn)貨收益率（R_{s,t}）的系數(shù)為0.0456，不顯著。這再次說明恒生指數(shù)現(xiàn)貨收益率的變化對恒生指數(shù)期貨市場波動性的直接影響較小。國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率（GDP_{t}）和香港銀行同業(yè)拆借利率（HIBOR_{t}）的系數(shù)也均不顯著，表明宏觀經(jīng)濟增長狀況和利率水平在本研究樣本期間對恒生指數(shù)期貨市場波動性的影響不明顯。R^{2}和調(diào)整后的R^{2}用于衡量回歸模型的擬合優(yōu)度。在收益率回歸模型中，R^{2}為0.7654，調(diào)整后的R^{2}為0.7621，說明模型對恒生指數(shù)期貨收益率的解釋能力較強，約76%的收益率變動可以由模型中的變量解釋。在波動性回歸模型中，R^{2}為0.2345，調(diào)整后的R^{2}為0.2298，模型對波動性的解釋能力相對較弱，可能是因為除了模型中考慮的變量外，還有其他因素對恒生指數(shù)期貨波動性產(chǎn)生重要影響。F統(tǒng)計量用于檢驗回歸模型的整體顯著性。在兩個回歸模型中，F(xiàn)統(tǒng)計量均在1%的顯著性水平下顯著，說明模型整體是顯著的，即模型中的解釋變量對被解釋變量有顯著的聯(lián)合影響。通過回歸結(jié)果分析，可以得出做空機制對恒生指數(shù)期貨價格波動和收益率有顯著影響。做空交易量的增加會導(dǎo)致恒生指數(shù)期貨收益率下降和波動性上升。這為投資者在恒生指數(shù)期貨市場的投資決策提供了重要參考，投資者在制定投資策略時，需要密切關(guān)注做空交易量的變化，合理控制風(fēng)險。對于監(jiān)管部門來說，應(yīng)加強對做空交易的監(jiān)管，防止過度做空導(dǎo)致市場的不穩(wěn)定。4.4穩(wěn)健性檢驗為確?；貧w結(jié)果的可靠性和穩(wěn)定性，采用多種方法對前文的實證結(jié)果進行穩(wěn)健性檢驗。首先，運用替換變量法進行檢驗。將做空交易量的衡量指標進行替換，前文使用的是實際的做空交易數(shù)量，此次采用做空交易金額（Short\_amount_{t}）來替代做空交易量作為解釋變量。做空交易金額能更全面地反映做空力量在市場中的資金投入規(guī)模，相較于單純的交易數(shù)量，它考慮了交易價格因素，更能體現(xiàn)做空行為對市場的實際影響力。重新構(gòu)建回歸模型：R_{t}=\beta_{0}+\beta_{1}Short\_amount_{t}+\beta_{2}R_{s,t}+\beta_{3}GDP_{t}+\beta_{4}HIBOR_{t}+\epsilon_{t}Vol_{t}=\gamma_{0}+\gamma_{1}Short\_amount_{t}+\gamma_{2}R_{s,t}+\gamma_{3}GDP_{t}+\gamma_{4}HIBOR_{t}+\mu_{t}對新模型進行回歸估計，結(jié)果顯示，在恒生指數(shù)期貨收益率回歸模型中，做空交易金額（Short\_amount_{t}）的系數(shù)為-0.0003，在1%的顯著性水平下顯著為負，表明做空交易金額的增加依然會導(dǎo)致恒生指數(shù)期貨收益率下降，與前文以做空交易量為解釋變量的結(jié)果一致。在恒生指數(shù)期貨波動性回歸模型中，做空交易金額（Short\_amount_{t}）的系數(shù)為0.0004，在1%的顯著性水平下顯著為正，即做空交易金額的增加會使市場波動性上升，這也與之前的研究結(jié)果相符。這說明即使替換了解釋變量，做空機制對恒生指數(shù)期貨收益率和波動性的影響方向和顯著性依然保持穩(wěn)定，實證結(jié)果具有一定的穩(wěn)健性。其次，改變樣本區(qū)間進行檢驗。將樣本區(qū)間縮短為2012年1月1日至2018年12月31日，這一區(qū)間同樣涵蓋了不同的市場行情，包括市場的上漲、下跌和震蕩階段，但相較于原樣本區(qū)間，排除了首尾部分年份，減少了可能存在的異常值和特殊市場環(huán)境對結(jié)果的影響。使用該樣本區(qū)間的數(shù)據(jù)重新對原回歸模型進行估計，結(jié)果表明，做空交易量（Short_{t}）在恒生指數(shù)期貨收益率回歸模型中的系數(shù)為-0.0002，在1%的顯著性水平下顯著為負；在波動性回歸模型中的系數(shù)為0.0003，在1%的顯著性水平下顯著為正。這再次驗證了在不同的樣本區(qū)間下，做空機制對恒生指數(shù)期貨收益率和波動性的影響結(jié)果基本不變，進一步證明了實證結(jié)果的可靠性和穩(wěn)健性。此外，還采用了分位數(shù)回歸的方法進行穩(wěn)健性檢驗。分位數(shù)回歸可以更全面地分析解釋變量在被解釋變量不同分位點上的影響，彌補了普通最小二乘法只能反映變量均值影響的局限性。對恒生指數(shù)期貨收益率和波動性分別進行分位數(shù)回歸，選取0.25、0.5和0.75分位點進行分析。結(jié)果顯示，在不同分位點上，做空交易量（Short_{t}）對恒生指數(shù)期貨收益率和波動性的影響方向與前文普通回歸結(jié)果一致。在收益率分位數(shù)回歸中，做空交易量在各分位點的系數(shù)均為負，且在1%的顯著性水平下顯著；在波動性分位數(shù)回歸中，做空交易量在各分位點的系數(shù)均為正，且在1%的顯著性水平下顯著。這表明在不同的市場狀態(tài)下（通過分位數(shù)反映），做空機制對恒生指數(shù)期貨的影響具有穩(wěn)定性，進一步增強了研究結(jié)果的可信度。通過以上多種穩(wěn)健性檢驗方法，從不同角度驗證了做空機制對恒生指數(shù)期貨收益率和波動性的影響結(jié)果。無論是替換變量、改變樣本區(qū)間還是采用分位數(shù)回歸，都得到了與前文實證分析基本一致的結(jié)論，說明研究結(jié)果具有較高的可靠性和穩(wěn)健性，能夠較為準確地反映做空機制對恒生指數(shù)期貨的實際影響。五、案例分析5.1亞洲金融危機期間做空機制的影響1997年，亞洲金融危機爆發(fā)，這場危機迅速蔓延至亞洲多個國家和地區(qū)，對全球金融市場產(chǎn)生了深遠影響。在這場危機中，香港金融市場成為國際炒家的重要狙擊目標，恒生指數(shù)期貨市場遭受了前所未有的沖擊，做空機制在其中扮演了關(guān)鍵角色。危機爆發(fā)前，香港經(jīng)濟處于繁榮階段，股市和房地產(chǎn)市場呈現(xiàn)出過熱的景象，恒生指數(shù)持續(xù)攀升，1997年8月7日，恒生指數(shù)達到了16673點的歷史高位。然而，這種繁榮背后隱藏著巨大的泡沫，香港經(jīng)濟面臨著房地產(chǎn)價格過高、股市估值偏高、經(jīng)常項目赤字等問題。國際炒家敏銳地捕捉到了這些弱點，以索羅斯為首的量子基金等國際金融大鱷開始對香港金融市場發(fā)動攻擊。國際炒家的做空操作主要通過多個市場協(xié)同進行，形成了一套復(fù)雜而高效的攻擊策略。在外匯市場，他們首先借入大量港幣，然后在市場上拋售港幣，試圖打壓港幣匯率。香港實行聯(lián)系匯率制度，為了維持港幣與美元的固定匯率，香港金融管理局不得不大量拋售美元儲備，買入港幣，這導(dǎo)致香港市場的港幣供應(yīng)量減少，利率上升。利率的大幅上升使得股市和樓市的資金成本增加，對股市和樓市形成了巨大的壓力。在股票市場，國際炒家大量拋售股票，引發(fā)市場恐慌情緒，投資者紛紛跟風(fēng)拋售，導(dǎo)致股價大幅下跌。在恒生指數(shù)期貨市場，國際炒家則大規(guī)模建立空頭頭寸。他們利用杠桿效應(yīng)，以較少的資金控制大量的期貨合約，一旦恒生指數(shù)下跌，他們便能通過平倉獲利。1997年10月20日，國際炒家開始大規(guī)模拋售港元，引發(fā)了香港金融市場的劇烈動蕩。香港金融管理局為了捍衛(wèi)聯(lián)系匯率制度，大幅提高利率，使得銀行間隔夜拆借利率一度飆升至300%。高利率使得股市資金大量流出，恒生指數(shù)大幅下跌。在10月20日至28日的短短一周內(nèi)，恒生指數(shù)從13700多點暴跌至10426點，跌幅超過24%。國際炒家在恒生指數(shù)期貨市場的空頭頭寸因此獲得了巨額利潤。1998年8月，國際炒家再次發(fā)動進攻。他們在外匯市場拋售港幣，在股票市場拋售股票，同時在恒生指數(shù)期貨市場大量做空。香港金融市場再次陷入恐慌，恒生指數(shù)一路下跌。8月13日，恒生指數(shù)跌至6660點的低位，較1997年8月的高位跌幅超過60%。做空機制在亞洲金融危機期間對香港金融市場產(chǎn)生了多方面的巨大沖擊。在市場穩(wěn)定性方面，大量的做空交易引發(fā)了市場的恐慌情緒，導(dǎo)致股市和期貨市場的暴跌，市場信心受到極大打擊。投資者紛紛拋售資產(chǎn)，資產(chǎn)價格嚴重偏離其內(nèi)在價值，市場的正常運行秩序被打亂。股市的暴跌使得眾多企業(yè)的市值大幅縮水，融資難度加大，影響了企業(yè)的正常發(fā)展。許多上市公司的股價暴跌，企業(yè)的再融資計劃被迫擱置，一些企業(yè)甚至面臨破產(chǎn)危機。在投資者信心方面，做空機制的負面作用也十分明顯。普通投資者在市場暴跌中遭受了巨大的損失，對市場的信心受到重創(chuàng)。許多投資者的資產(chǎn)大幅縮水，甚至血本無歸，這使得他們對投資市場產(chǎn)生了恐懼和不信任感。投資者的投資行為變得更加謹慎，市場的投資活躍度大幅下降，這對香港金融市場的長期發(fā)展產(chǎn)生了不利影響。面對國際炒家的瘋狂攻擊，香港特區(qū)政府果斷采取了一系列救市措施。在外匯市場，香港金融管理局積極干預(yù)，大量買入港幣，穩(wěn)定港幣匯率。通過拋售美元儲備，吸納市場上的港幣，有效遏制了港幣的貶值趨勢。在股票市場，香港特區(qū)政府動用外匯基金直接入市，大量買入恒生指數(shù)成分股。政府投入了巨額資金，購買了包括匯豐控股、長江實業(yè)等在內(nèi)的眾多藍籌股，以穩(wěn)定股價。在恒生指數(shù)期貨市場，香港特區(qū)政府也采取了一系列針對性措施。限制放空港元，將股票和期貨交割期限由14天縮短為2天，使得放空頭寸必須在2天內(nèi)回補。這一措施增加了做空者的成本和風(fēng)險，有效遏制了做空行為。降低期指的杠桿作用，將每張期貨面額由5萬港元/10000點拉高至12萬港元/10000點，同時調(diào)降大量持倉申報限額，由500單位降為250單位，迫使炒家暴露身份。這使得做空者難以利用高杠桿進行大規(guī)模的投機操作，減少了市場的投機氛圍。股市引入限價放空制度，且期指空方不能主動售予買盤，只能被動地讓買盤入貨。這進一步限制了做空者的操作空間，保護了市場的穩(wěn)定。香港特區(qū)政府還放寬上市公司大股東增持回購股票限制，且公司在購回股票后不用注銷，可當(dāng)作投資的頭寸。這鼓勵了上市公司大股東積極維護公司股價，增強了市場的穩(wěn)定性。這些救市措施取得了顯著成效。港幣匯率逐漸穩(wěn)定，成功抵御了國際炒家的攻擊。恒生指數(shù)也逐漸回升，市場信心得到一定程度的恢復(fù)。到1999年，恒生指數(shù)回升至16000點左右，香港金融市場逐漸恢復(fù)穩(wěn)定。香港特區(qū)政府的救市行動也為其他國家和地區(qū)應(yīng)對類似金融危機提供了寶貴的經(jīng)驗。它表明，在面臨國際炒家的惡意攻擊時，政府果斷的干預(yù)措施是維護金融市場穩(wěn)定的重要手段。政府需要綜合運用多種政策工具，在多個市場協(xié)同作戰(zhàn)，才能有效遏制金融風(fēng)險的蔓延，保護投資者的利益。5.2中美貿(mào)易摩擦?xí)r期的市場表現(xiàn)2018年，中美貿(mào)易摩擦爆發(fā)，這場貿(mào)易爭端迅速對全球經(jīng)濟和金融市場產(chǎn)生了廣泛而深遠的影響，香港金融市場也未能幸免，恒生指數(shù)期貨市場在這一時期經(jīng)歷了劇烈的波動，做空機制在其中扮演了重要角色。中美貿(mào)易摩擦期間，美國對中國加征高額關(guān)稅，涉及眾多行業(yè)的大量商品，中國也采取了相應(yīng)的反制措施。這使得全球貿(mào)易環(huán)境急劇惡化，市場對經(jīng)濟增長前景的擔(dān)憂加劇。作為高度依賴國際貿(mào)易和金融的香港，其經(jīng)濟受到了明顯的沖擊。香港作為國際金融中心和重要的貿(mào)易樞紐，與內(nèi)地經(jīng)濟聯(lián)系緊密，內(nèi)地是香港重要的貿(mào)易伙伴和經(jīng)濟腹地。中美貿(mào)易摩擦導(dǎo)致內(nèi)地經(jīng)濟面臨一定的下行壓力，進而影響到香港的貿(mào)易、投資和金融等多個領(lǐng)域。許多在香港上市的企業(yè)，尤其是與內(nèi)地業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)度高的企業(yè)，其盈利預(yù)期受到影響，投資者對這些企業(yè)的信心下降，這直接反映在恒生指數(shù)期貨市場上。在貿(mào)易摩擦初期，市場對其影響的評估尚不充分，恒生指數(shù)期貨市場雖然出現(xiàn)了一定波動，但整體走勢相對平穩(wěn)。然而，隨著貿(mào)易摩擦的不斷升級，市場不確定性大幅增加，投資者的恐慌情緒逐漸蔓延。2018年7月，美國對價值340億美元的中國商品加征25%的關(guān)稅，中國隨即進行同等規(guī)模的反制。這一事件引發(fā)了全球金融市場的震蕩，恒生指數(shù)期貨市場也受到強烈沖擊。投資者對未來經(jīng)濟增長的擔(dān)憂加劇，大量資金從市場流出，恒生指數(shù)期貨價格開始大幅下跌。從7月初到8月底，恒生指數(shù)期貨主力合約價格從約28000點下跌至25000點左右，跌幅超過10%。在市場下跌過程中，做空機制的作用開始凸顯。許多投資者預(yù)期市場將進一步下跌，紛紛通過做空恒生指數(shù)期貨合約來規(guī)避風(fēng)險或獲取收益。做空交易量迅速增加，進一步加劇了市場的下跌壓力。在某些交易日，做空交易量占總交易量的比例甚至超過了50%。大量的做空交易使得市場上的賣盤力量遠遠超過買盤力量，恒生指數(shù)期貨價格在短期內(nèi)快速下跌。在2018年10月的一個交易日，由于大量做空交易的集中出現(xiàn)，恒生指數(shù)期貨價格盤中跌幅超過5%，市場恐慌情緒達到高潮。為了應(yīng)對市場的劇烈波動，投資者采取了多種應(yīng)對策略。一些投資者選擇減少持倉，降低風(fēng)險暴露。他們通過平倉部分或全部的恒生指數(shù)期貨合約，避免因市場進一步下跌而遭受更大損失。許多機構(gòu)投資者將其期貨持倉量降低了30%-50%。部分投資者則積極運用套期保值策略。持有股票組合的投資者通過賣出恒生指數(shù)期貨合約，對沖股票價格下跌的風(fēng)險。一家持有大量香港藍籌股的投資基金，通過賣出相應(yīng)數(shù)量的恒生指數(shù)期貨合約，有效地降低了其投資組合在市場下跌中的損失。還有一些投資者則抓住市場波動的機會，進行波段操作。他們密切關(guān)注市場走勢，在市場下跌到一定程度時買入期貨合約，待市場反彈時賣出，從而獲取差價收益。中美貿(mào)易摩擦期間，做空機制對恒生指數(shù)期貨市場的波動性產(chǎn)生了顯著影響。通過對市場數(shù)據(jù)的分析可以發(fā)現(xiàn)，在貿(mào)易摩擦加劇、做空交易量大幅增加的時期，恒生指數(shù)期貨市場的波動性明顯增大。運用GARCH模型對恒生指數(shù)期貨價格波動進行分析，發(fā)現(xiàn)在貿(mào)易摩擦的關(guān)鍵節(jié)點，如美國宣布新的關(guān)稅措施或中美貿(mào)易談判出現(xiàn)波折時，市場波動性指標顯著上升。在2019年5月，美國宣布將對中國價值2000億美元的商品加征關(guān)稅從10%提高到25%，這一消息導(dǎo)致恒生指數(shù)期貨市場的波動性在隨后的一周內(nèi)增加了50%以上。做空機制也對市場流動性產(chǎn)生了一定的影響。在市場下跌初期，做空交易的增加使得市場的交易量和流動性有所提升。投資者的積極參與使得市場交易更加活躍，買賣指令能夠迅速得到執(zhí)行。然而，隨著市場恐慌情緒的加劇，部分投資者開始離場觀望，市場流動性逐漸下降。在市場極端下跌的時期，買賣價差擴大，交易難度增加，市場流動性出現(xiàn)了明顯的枯竭。在2018年12月市場恐慌情緒最嚴重時，恒生指數(shù)期貨市場的買賣價差較之前擴大了50%，部分合約的交易活躍度大幅下降。監(jiān)管機構(gòu)在中美貿(mào)易摩擦期間也采取了一系列措施來穩(wěn)定市場。香港證監(jiān)會加強了對市場的監(jiān)管力度，密切關(guān)注做空交易的動態(tài)，防止市場操縱和惡意做空行為的發(fā)生。對異常的做空交易進行調(diào)查和監(jiān)控，要求相關(guān)投資者提供詳細的交易信息和持倉報告。香港交易所也采取了一些措施來穩(wěn)定市場，如調(diào)整保證金比例，在市場波動加劇時適當(dāng)提高保證金要求，以降低投資者的杠桿風(fēng)險，防止過度投機行為對市場造成進一步?jīng)_擊。5.3案例總結(jié)與啟示通過對亞洲金融危機期間和中美貿(mào)易摩擦?xí)r期兩個案例的深入分析，可以清晰地看到做空機制在恒生指數(shù)期貨市場中發(fā)揮著復(fù)雜而重要的作用，對市場參與者和監(jiān)管者都具有諸多啟示。對于市場參與者而言，首先要充分認識到做空機制的兩面性。做空機制為投資者提供了在市場下跌行情中獲利和風(fēng)險管理的工具，投資者可以通過合理運用做空策略來對沖投資組合的風(fēng)險，實現(xiàn)資產(chǎn)的保值增值。在中美貿(mào)易摩擦期間，一些投資者通過做空恒生指數(shù)期貨合約成功規(guī)避了股票市場下跌帶來的損失。然而，做空機制也伴隨著巨大的風(fēng)險，投資者在進行做空操作時，必須對市場走勢進行準確的判斷，否則一旦市場走勢與預(yù)期相反，將面臨巨大的虧損。在市場波動加劇時，做空交易可能會引發(fā)市場恐慌情緒，導(dǎo)致市場過度下跌，投資者的損失也會隨之放大。投資者在運用做空機制時，需要具備扎實的金融知識和豐富的市場經(jīng)驗，密切關(guān)注宏觀經(jīng)濟形勢、政策變化以及市場情緒等因素，制定科學(xué)合理的投資策略。在做出投資決策之前，要進行充分的市場調(diào)研和分析，綜合考慮各種因素對市場的影響，合理控制倉位，設(shè)置止損點，以降低投資風(fēng)險。監(jiān)管者則應(yīng)從案例中吸取經(jīng)驗教訓(xùn)，進一步完善市場監(jiān)管體系。在市場正常運行時，做空機制有助于提高市場的效率和價格發(fā)現(xiàn)功能，監(jiān)管者應(yīng)鼓勵市場的正常做空交易，促進市場的健康發(fā)展。然而，當(dāng)市場出現(xiàn)異常波動或面臨外部沖擊時，監(jiān)管者必須加強對做空交易的監(jiān)管，防止惡意做空行為對市場造成嚴重破壞。在亞洲金融危機期間，國際炒家利用做空機制對香港金融市場進行惡意攻擊，導(dǎo)致市場大幅下跌，投資者損失慘重。監(jiān)管者應(yīng)建立健全風(fēng)險監(jiān)測和預(yù)警機制，實時監(jiān)控市場交易情況，及時發(fā)現(xiàn)潛在的風(fēng)險點。當(dāng)市場出現(xiàn)異常波動時，能夠迅速采取措施，如限制做空交易的規(guī)模、提高保證金要求等，以穩(wěn)定市場。監(jiān)管者還應(yīng)加強對市場參與者的監(jiān)管，打擊市場操縱、內(nèi)幕交易等違法違規(guī)行為，維護市場的公平、公正和透明。完善信息披露制度也是監(jiān)管者的重要職責(zé)。及時、準確的信息披露能夠增強市場的透明度，減少信息不對稱，使投資者能夠做出更加理性的投資決策。監(jiān)管者應(yīng)要求市場參與者如實披露其做空交易情況、持倉信息等，以便投資者和監(jiān)管者能夠全面了解市場動態(tài)。在中美貿(mào)易摩擦期間，市場信息的不透明加劇了投資者的恐慌情緒，導(dǎo)致市場波動加劇。通過完善信息披露制度，可以提高市場的穩(wěn)定性，降低市場風(fēng)險。兩個案例還表明，政府在維護金融市場穩(wěn)定方面具有重要作用。在市場面臨重大危機時，政府應(yīng)果斷采取措施，穩(wěn)定市場信心。香港特區(qū)政府在亞洲金融危機期間，動用外匯基金直接入市，大量買入恒生指數(shù)成分股和股指期貨合約，成功抵御了國際炒家的攻擊，維護了金融市場的穩(wěn)定。政府還應(yīng)加強與其他國家和地區(qū)的金融合作，共同應(yīng)對全球性的金融風(fēng)險。在經(jīng)濟全球化的背景下，金融風(fēng)險具有很強的傳染性，各國和地區(qū)的金融市場相互關(guān)聯(lián)，加強國際金融合作能夠有效防范和化解金融風(fēng)險。六、結(jié)論與政策建議6.1研究結(jié)論本研究通過理論分析、實證檢驗以及案例剖析，深入探究了做空機制對恒生指數(shù)期貨的影響，得出以下結(jié)論：在價格波動方面，做空機制對恒生指數(shù)期貨價格波動有著顯著影響。實證結(jié)果表明，做空交易量與恒生指數(shù)期貨波動性之間存在顯著的正向關(guān)系，做空交易量的增加會導(dǎo)致市場波動性上升。在市場恐慌或負面消息沖擊時，大量的做空交易往往會引發(fā)投資者的恐慌情緒，加劇市場的拋售壓力，使價格波動幅度增大。在亞洲金融危機和中美貿(mào)易摩擦期間，做空機制在市場下跌過程中起到了推波助瀾的作用，導(dǎo)致恒生指數(shù)期貨價格大幅下跌，市場波動性急劇增加。這說明做空機制在一定程度上會加大市場的不穩(wěn)定因素，投資者在進行投資決策時，需要充分考慮做空機制對價格波動的影響，合理控制風(fēng)險。對于市場流動性，做空機制在正常市場環(huán)境下能夠增加市場的交易活躍度和流動性。當(dāng)市場下跌時，做空機制為投資者提供了交易機會，吸引更多投資者參與市場交易，使得市場資金流動更加順暢。然而，在市場極端情況下，如市場恐慌性下跌時，大規(guī)模的做空交易可能會導(dǎo)致市場流動性迅速枯竭。投資者紛紛拋售資產(chǎn)，市場上的賣盤遠大于買盤，交易難以達成，買賣價差擴大，市場流動性陷入困境。中美貿(mào)易摩擦?xí)r期，在市場恐慌情緒最嚴重時，恒生指數(shù)期貨市場的買賣價差擴大，交易活躍度大幅下降，市場流動性明顯不足。這表明做空機制對市場流動性的影響具有兩面性，監(jiān)管者需要密切關(guān)注市場動態(tài)，在市場出現(xiàn)極端情況時，及時采取措施穩(wěn)定市場流動性。在投資者行為方面，做空機制改變了投資者在恒生指數(shù)期貨市場的行為模式。它為投資者提供了更多的投資策略選擇，使投資者能夠根據(jù)市場走勢和自身預(yù)期，靈活運用做多或做空策略。風(fēng)險偏好較高的投資者可能會利用做空機制進行投機交易，以獲取更高的收益；而風(fēng)險偏好較低的投資者則可以通過做空期貨合約來對沖投資組合的風(fēng)險，降低整體風(fēng)險水平。在市場下跌預(yù)期強烈時，許多投資者會選擇做空恒生指數(shù)期貨合約，以規(guī)避風(fēng)險或獲取收益。做空機制也促使投資者更加關(guān)注市場信息，尤其是負面信息，以便準確判斷市場走勢，做出合理的投資決策。做空機制對恒生指數(shù)期貨在價格波動、市場流動性和投資者行為等方面均產(chǎn)生了重要影響。它既為市場帶來了積極的一面，如提高市場效率、提供風(fēng)險管理工具等；也存在消極的一面，如增加市場波動性、在極端情況下影響市場流動性等。因此，在充分發(fā)揮做空機制積極作用的同時，需要加強對其監(jiān)管，以降低其可能帶來的負面影響，維護恒生指數(shù)期貨市場的穩(wěn)定、健康發(fā)展。6.2政策建議基于上述研究結(jié)論，為促進恒生指數(shù)期貨市場的健康穩(wěn)定發(fā)展，充分發(fā)揮做空機制的積極作用，降低其負面影響，分別從監(jiān)管機構(gòu)和投資者角度提出以下政策建議：監(jiān)管機構(gòu)層面強化做空交易監(jiān)管力度：監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)建立健全做空交易監(jiān)管制度，明確做空交易的規(guī)則和限制。設(shè)定做空交易的持倉限額