Earnout對跨境并購業(yè)績影響：基于全球數據的深度剖析與區(qū)域比較一、引言1.1研究背景與動機在經濟全球化進程不斷加速的當下，跨境并購已成為企業(yè)實現國際化戰(zhàn)略、拓展市場份額、獲取先進技術與資源的重要手段。近年來，全球跨境并購市場呈現出持續(xù)活躍的態(tài)勢，交易規(guī)模和數量屢創(chuàng)新高。根據相關數據統(tǒng)計，2023年全球跨境并購交易額達到了[X]萬億美元，較上一年增長了[X]%，涉及的行業(yè)領域廣泛，包括高新技術、能源資源、金融服務等。這一增長趨勢反映了企業(yè)在全球范圍內尋求發(fā)展機遇、優(yōu)化資源配置的強烈意愿。隨著跨境并購活動的日益頻繁，Earnout作為一種創(chuàng)新的交易支付方式和風險分擔機制，在跨境并購中得到了越來越廣泛的應用。Earnout，即盈利分成或業(yè)績對賭，是指并購交易雙方根據目標公司未來的業(yè)績表現，對并購對價進行調整的一種安排。具體而言，在交易達成時，買方先支付一部分固定對價，剩余部分則根據目標公司在未來一定期限內（通常為2-3年）是否達到事先約定的業(yè)績目標（如收入、利潤、GMV等）來決定是否支付以及支付的金額。這種機制的出現，主要是為了解決跨境并購中買賣雙方由于信息不對稱、對目標公司未來盈利能力判斷存在差異等因素導致的估值分歧問題。例如，在科技行業(yè)的跨境并購中，由于技術更新?lián)Q代快、市場競爭激烈，目標公司的未來業(yè)績具有較大的不確定性。此時，Earnout條款可以使買方在一定程度上降低支付過高對價的風險，同時激勵賣方團隊在并購后繼續(xù)積極投入，提升目標公司的業(yè)績，以獲取更高的收益。研究Earnout對跨境并購業(yè)績的影響具有重要的理論和實踐意義。從理論角度來看，現有的關于跨境并購的研究主要集中在并購動機、并購整合等方面，對于Earnout這一新興支付方式在跨境并購中的應用及其對業(yè)績的影響研究相對較少。深入探究Earnout與跨境并購業(yè)績之間的關系，可以豐富和完善并購理論體系，為后續(xù)的研究提供新的視角和思路。從實踐層面而言，對于企業(yè)管理者來說，了解Earnout對并購業(yè)績的影響，有助于他們在跨境并購決策過程中更加科學合理地選擇支付方式，設計Earnout條款，從而提高并購交易的成功率和協(xié)同效應。同時，對于投資者和監(jiān)管機構等相關利益方，也能為其評估跨境并購交易的風險和價值提供重要參考依據。此外，不同地區(qū)的跨境并購市場在經濟環(huán)境、法律制度、文化背景等方面存在顯著差異，這些差異可能會導致Earnout在不同地區(qū)的應用效果和對并購業(yè)績的影響存在差異。例如，在歐美等發(fā)達國家，由于資本市場成熟、法律體系完善，Earnout的應用更為普遍，其實施過程也相對規(guī)范；而在新興市場國家，由于市場環(huán)境不穩(wěn)定、法律保障相對薄弱，Earnout的應用可能面臨更多的挑戰(zhàn)和風險，其對并購業(yè)績的影響也可能更為復雜。因此，開展區(qū)域比較研究，分析Earnout在不同地區(qū)跨境并購中的應用特點及其對業(yè)績影響的差異，對于企業(yè)在不同地區(qū)開展跨境并購活動時制定針對性的策略具有重要的指導意義。1.2研究目的與問題本研究旨在深入剖析Earnout在跨境并購中扮演的角色，精確評估其對跨境并購業(yè)績產生的影響，并對不同區(qū)域間的差異進行細致比較，為企業(yè)跨境并購實踐提供具有針對性和可操作性的指導建議。具體而言，本研究聚焦于以下幾個關鍵問題：首先，從整體層面探究Earnout的應用與跨境并購業(yè)績之間的內在聯(lián)系，Earnout的運用是否能顯著提升跨境并購的業(yè)績？如果存在影響，其作用機制和程度又是怎樣的？其次，深入分析不同地區(qū)在經濟、法律、文化等方面的特性，這些特性如何塑造了Earnout在當地跨境并購中的應用模式和效果？例如，在資本市場成熟的歐美地區(qū)與新興市場地區(qū)，Earnout的應用頻率、條款設計以及對并購業(yè)績的影響是否存在顯著差異？若存在差異，背后的驅動因素又是什么？再者，從企業(yè)微觀層面出發(fā)，考慮企業(yè)規(guī)模、行業(yè)類型、并購經驗等因素，它們與Earnout的交互作用如何影響跨境并購業(yè)績？對于不同規(guī)模和所屬行業(yè)的企業(yè)，在采用Earnout時應如何根據自身特點進行合理的條款設計和風險管控？通過對這些問題的深入研究，期望為企業(yè)在跨境并購中科學決策、有效運用Earnout提供有力的理論支持和實踐參考。1.3研究意義本研究具有重要的理論和實踐意義，能夠為企業(yè)跨境并購決策提供科學依據，豐富學術研究，推動跨境并購領域的理論發(fā)展與實踐創(chuàng)新。在理論層面，本研究具有開拓性意義。過往跨境并購研究多集中于并購動機、整合策略等傳統(tǒng)領域，對Earnout這一新興支付方式的關注不足。本研究深入剖析Earnout在跨境并購中的應用及對業(yè)績的影響，填補了該領域在這方面研究的空白。通過建立嚴謹的理論分析框架，綜合運用信息不對稱理論、委托代理理論等，系統(tǒng)探究Earnout影響跨境并購業(yè)績的內在機制，為后續(xù)研究提供了全新的視角和思路。例如，在信息不對稱理論的基礎上，研究Earnout如何通過業(yè)績對賭機制緩解買賣雙方在目標公司估值上的信息差異，從而降低并購風險，提高交易效率；從委托代理理論出發(fā)，分析Earnout如何激勵賣方管理層在并購后積極投入，解決委托代理問題，提升目標公司業(yè)績，這些都進一步豐富和完善了并購理論體系。從實踐角度來看，本研究對企業(yè)跨境并購決策具有重要的指導價值。對于企業(yè)管理者而言，在跨境并購決策過程中，Earnout條款的設計至關重要。了解Earnout對并購業(yè)績的影響，能夠幫助管理者更加科學合理地選擇支付方式，設計Earnout條款。例如，在選擇業(yè)績考核指標時，管理者可以根據本研究的結論，結合目標公司的行業(yè)特點、市場環(huán)境等因素，選擇最能反映目標公司真實價值和發(fā)展?jié)摿Φ闹笜?，如在科技行業(yè)，除了關注財務指標外，還可重點考察技術創(chuàng)新能力、市場份額增長等非財務指標；在確定支付方式和考核期限時，也能參考本研究的實證結果，制定出既符合企業(yè)戰(zhàn)略目標又能有效控制風險的方案，從而提高并購交易的成功率和協(xié)同效應。同時，本研究的結論對于投資者和監(jiān)管機構等相關利益方也具有重要參考意義。投資者可以依據研究結果，更準確地評估跨境并購交易的風險和價值，做出明智的投資決策；監(jiān)管機構則可以根據研究發(fā)現，完善相關政策法規(guī)，加強對跨境并購市場的監(jiān)管，促進市場的健康有序發(fā)展。此外，本研究的區(qū)域比較分析具有獨特的實踐意義。不同地區(qū)的跨境并購市場在經濟、法律、文化等方面存在顯著差異，這些差異導致Earnout在不同地區(qū)的應用效果和對并購業(yè)績的影響各不相同。通過深入的區(qū)域比較研究，企業(yè)可以全面了解Earnout在不同地區(qū)的應用特點和效果差異，從而在不同地區(qū)開展跨境并購活動時，制定出更具針對性的策略。例如，在歐美等資本市場成熟、法律體系完善的地區(qū)，企業(yè)可以充分利用當地良好的制度環(huán)境，靈活設計Earnout條款，充分發(fā)揮其優(yōu)勢；而在新興市場國家，由于市場環(huán)境不穩(wěn)定、法律保障相對薄弱，企業(yè)則需要更加謹慎地設計Earnout條款，加強風險管控，降低潛在風險。這種針對性的策略制定能夠幫助企業(yè)更好地適應不同地區(qū)的市場環(huán)境，提高跨境并購的成功率和績效，增強企業(yè)在全球市場的競爭力。二、理論基礎與文獻綜述2.1Earnout相關理論Earnout，常被譯為盈利分成、或有對價支付或業(yè)績對賭，是一種在并購交易中廣泛應用的獨特定價與支付機制。其核心在于，并購雙方基于目標公司未來的業(yè)績表現，對并購對價進行動態(tài)調整。具體而言，在交易初始階段，買方先行支付一部分雙方無異議的固定對價，這部分對價通?；谀繕斯井斍暗馁Y產狀況、市場地位以及過往業(yè)績等相對確定的因素進行評估確定。而剩余的對價則并非固定，而是與目標公司在未來特定時期內的業(yè)績表現緊密掛鉤。若目標公司成功達成事先約定的業(yè)績目標，買方將按照協(xié)議約定支付剩余對價；反之，若業(yè)績目標未達成，買方則可能減少支付甚至無需支付這部分對價。Earnout結構包含三個核心要素：業(yè)績目標、支付方式和考核期限。業(yè)績目標是衡量目標公司未來表現的關鍵指標，常見的有收入、利潤、GMV（商品交易總額）、市場份額、用戶增長率等。這些指標的選擇需綜合考慮目標公司的行業(yè)特點、發(fā)展階段以及市場環(huán)境等因素。以科技創(chuàng)業(yè)公司為例，由于其在發(fā)展初期可能更注重市場拓展和用戶積累，用戶增長率、市場份額等指標可能比短期利潤指標更能反映其發(fā)展?jié)摿蛢r值，因此在設定業(yè)績目標時，可能會重點關注這些非財務指標。支付方式則決定了買方在目標公司達到業(yè)績目標后支付剩余對價的形式，常見的包括現金支付、股份支付或分階段支付?，F金支付具有直接、便捷的特點，能迅速滿足賣方的資金需求；股份支付則使賣方成為買方公司的股東，與買方共享公司未來發(fā)展的收益和風險，有助于增強賣方對并購后公司發(fā)展的關注度和參與度；分階段支付則根據目標公司在不同階段的業(yè)績完成情況，逐步支付對價，既能降低買方的一次性資金壓力，又能持續(xù)激勵賣方在較長時間內保持積極的經營狀態(tài)?？己似谙尥ǔＴO定為2-3年，這一期限的設定旨在在給予目標公司足夠時間實現業(yè)績增長的同時，避免因期限過長導致業(yè)績考核的不確定性增加以及交易雙方的長期風險積累，同時也能有效防止短期業(yè)績操縱行為的發(fā)生。Earnout的作用機制主要體現在兩個方面：解決估值分歧和激勵賣方。在跨境并購中，由于涉及不同國家和地區(qū)的企業(yè)，買賣雙方往往面臨嚴重的信息不對稱。目標公司所在地區(qū)的市場環(huán)境、法律制度、文化背景等因素可能對買方來說較為陌生，使得買方難以準確評估目標公司的真實價值。同時，雙方對目標公司未來盈利能力的預期也可能存在較大差異，賣方通常對自己經營的公司未來發(fā)展前景較為樂觀，期望獲得較高的并購對價；而買方出于謹慎考慮，可能對目標公司的未來業(yè)績持保守態(tài)度，從而導致雙方在估值上難以達成一致。Earnout機制通過將部分對價與目標公司未來業(yè)績掛鉤，為雙方提供了一種靈活的解決方案。買方可以在一定程度上降低支付過高對價的風險，因為只有當目標公司實現預期業(yè)績時，才會支付全部對價；而賣方則有機會通過努力提升公司業(yè)績，獲得更高的收益，從而縮小雙方在估值上的差距，促進并購交易的達成。從激勵賣方的角度來看，Earnout機制將賣方的收益與目標公司未來的業(yè)績緊密聯(lián)系在一起，使得賣方在并購后仍有強烈的動力繼續(xù)積極投入到公司的經營管理中。在傳統(tǒng)的并購交易中，一旦交易完成，賣方可能會失去對公司經營的積極性，甚至出現管理層離職等情況，這對目標公司的持續(xù)發(fā)展極為不利。而Earnout機制的存在，使得賣方為了獲取更高的對價，會努力提升公司的業(yè)績，如拓展市場份額、優(yōu)化產品結構、提高運營效率等。例如，在某起跨境并購中，目標公司的管理層在Earnout機制的激勵下，積極開拓新的國際市場，推出了一系列符合當地市場需求的新產品，使得公司的銷售額和利潤在考核期內實現了大幅增長，不僅滿足了業(yè)績目標，也為買方帶來了豐厚的回報。與傳統(tǒng)并購支付方式相比，Earnout在跨境并購中具有顯著優(yōu)勢。在應對估值不確定性方面，傳統(tǒng)支付方式通常在交易前就確定了固定的并購對價，這種方式在面對目標公司未來業(yè)績的不確定性時，容易使買方承擔過高的溢價風險。而Earnout通過將部分對價的支付與未來業(yè)績掛鉤，有效降低了這種風險，使并購對價更加符合目標公司的實際價值。在激勵目標公司管理層方面，傳統(tǒng)支付方式往往難以在并購后持續(xù)激發(fā)管理層的積極性，而Earnout機制使得管理層的利益與公司業(yè)績緊密相連，能夠促使管理層在并購后繼續(xù)努力提升公司業(yè)績，保障公司的穩(wěn)定發(fā)展。此外，Earnout還具有一定的靈活性，在市場環(huán)境或目標公司經營狀況發(fā)生重大變化時，雙方可以根據實際情況對業(yè)績目標、支付方式等條款進行協(xié)商調整，以更好地適應變化，保障雙方的利益。2.2跨境并購業(yè)績相關理論跨境并購業(yè)績衡量指標是評估并購活動成效的關鍵依據，主要涵蓋財務指標和非財務指標兩大類別。財務指標以量化的財務數據直觀反映企業(yè)的經營成果和財務狀況，在跨境并購業(yè)績評估中占據核心地位。常見的財務指標包括盈利能力指標，如凈利潤、凈資產收益率（ROE）、總資產收益率（ROA）等。凈利潤直接體現企業(yè)在一定時期內的盈利總額，是衡量企業(yè)盈利能力的基礎指標；ROE反映股東權益的收益水平，用以衡量公司運用自有資本的效率；ROA則衡量企業(yè)運用全部資產獲取利潤的能力，展示了企業(yè)資產利用的綜合效果。償債能力指標，如資產負債率、流動比率、速動比率等，對于評估企業(yè)的財務風險至關重要。資產負債率表明企業(yè)總資產中有多少是通過負債籌集的，反映了企業(yè)的長期償債能力；流動比率和速動比率則用于衡量企業(yè)的短期償債能力，其中流動比率衡量企業(yè)流動資產在短期債務到期以前，可以變?yōu)楝F金用于償還負債的能力，速動比率則是剔除了存貨等變現能力相對較弱的資產后，對企業(yè)短期償債能力的更精準評估。營運能力指標，如應收賬款周轉率、存貨周轉率、總資產周轉率等，體現了企業(yè)資產運營的效率。應收賬款周轉率反映企業(yè)應收賬款周轉速度的快慢及管理效率的高低；存貨周轉率衡量企業(yè)存貨運營效率，反映存貨的周轉速度；總資產周轉率則綜合考量企業(yè)全部資產的經營質量和利用效率。非財務指標從更廣泛的視角反映企業(yè)的綜合實力和發(fā)展?jié)摿?，對全面評估跨境并購業(yè)績具有重要補充作用。市場份額是衡量企業(yè)在行業(yè)中競爭地位的關鍵非財務指標，較高的市場份額意味著企業(yè)在市場中具有更強的競爭力和定價權，能夠更好地抵御市場風險，實現規(guī)模經濟?？蛻魸M意度體現了客戶對企業(yè)產品或服務的認可程度，是企業(yè)長期發(fā)展的重要保障。高客戶滿意度有助于企業(yè)建立良好的品牌形象，增加客戶忠誠度，促進客戶重復購買，從而為企業(yè)帶來持續(xù)穩(wěn)定的收益。產品創(chuàng)新能力對于企業(yè)在快速變化的市場環(huán)境中保持競爭優(yōu)勢至關重要，它反映了企業(yè)投入研發(fā)資源并成功推出新產品或改進現有產品的能力，體現了企業(yè)的技術實力和創(chuàng)新活力。通過不斷推出具有創(chuàng)新性的產品或服務，企業(yè)能夠滿足市場的多樣化需求，開拓新的市場領域，提升企業(yè)的核心競爭力。跨境并購業(yè)績的影響因素錯綜復雜，涉及外部環(huán)境和企業(yè)內部自身條件多個層面。外部環(huán)境因素中，經濟環(huán)境對跨境并購業(yè)績有著顯著影響。目標國家的經濟發(fā)展水平直接關系到市場規(guī)模和消費能力，經濟發(fā)展水平較高的國家，市場需求往往更為旺盛，為企業(yè)提供了更廣闊的市場空間，有利于并購后企業(yè)業(yè)績的提升；經濟政策，如稅收政策、貨幣政策、產業(yè)政策等，會影響企業(yè)的運營成本和發(fā)展戰(zhàn)略。寬松的貨幣政策可能降低企業(yè)的融資成本，促進企業(yè)的投資和擴張；而產業(yè)政策的支持則有助于企業(yè)在特定領域獲得更多的資源和發(fā)展機遇。產業(yè)結構也在其中發(fā)揮作用，成熟且多元化的產業(yè)結構能夠為企業(yè)提供更豐富的上下游合作機會和資源整合空間，提升企業(yè)的協(xié)同效應和競爭力。法律環(huán)境是跨境并購不可忽視的重要因素。目標國家的法律體系和商業(yè)法規(guī)直接規(guī)范著企業(yè)的經營行為和并購交易的合法性。完善的法律體系能夠為企業(yè)提供明確的行為準則和法律保障，減少法律風險和糾紛；健全的商業(yè)法規(guī)，如合同法、公司法、反壟斷法等，確保并購交易的公平、公正和有序進行。知識產權保護法律的完善程度對于技術密集型企業(yè)的跨境并購尤為關鍵，強有力的知識產權保護能夠激勵企業(yè)進行技術創(chuàng)新和研發(fā)投入，保護企業(yè)的核心技術和創(chuàng)新成果，提升企業(yè)的無形資產價值和競爭力。社會文化環(huán)境同樣會對跨境并購業(yè)績產生影響。目標國家的社會文化習俗與母國的差異可能導致企業(yè)在經營管理、市場推廣、員工溝通等方面面臨挑戰(zhàn)。不同的文化價值觀可能影響員工的工作態(tài)度和行為方式，進而影響企業(yè)的運營效率和團隊協(xié)作；消費文化的差異則會影響消費者的購買行為和偏好，要求企業(yè)在產品定位、市場營銷策略等方面進行相應調整。教育水平也會影響勞動力素質和創(chuàng)新能力，較高的教育水平通常意味著更優(yōu)質的人力資源和更強的創(chuàng)新活力，有利于企業(yè)在并購后進行技術創(chuàng)新和管理提升。政治環(huán)境對跨境并購業(yè)績的影響具有重要性。目標國家的政治穩(wěn)定性是并購成功的重要前提，政治動蕩可能導致政策的不確定性增加，影響企業(yè)的正常經營和投資決策，甚至可能引發(fā)政治風險，如國有化、征收等，使企業(yè)遭受重大損失。政策連續(xù)性和對外投資政策的開放性也至關重要，穩(wěn)定且開放的政策環(huán)境能夠增強企業(yè)的投資信心，為企業(yè)提供長期穩(wěn)定的發(fā)展預期，有利于企業(yè)制定和實施長期發(fā)展戰(zhàn)略。企業(yè)內部自身條件因素中，管理能力是影響跨境并購業(yè)績的關鍵因素之一。具備強大管理能力的企業(yè)能夠更好地應對跨境并購帶來的整合挑戰(zhàn)，實現資源的優(yōu)化配置和協(xié)同效應的最大化。高效的決策機制能夠確保企業(yè)在面對復雜多變的市場環(huán)境和并購整合問題時，迅速做出正確的決策，抓住發(fā)展機遇；優(yōu)秀的組織協(xié)調能力有助于企業(yè)整合并購雙方的組織架構、業(yè)務流程和人力資源，促進企業(yè)內部的溝通與協(xié)作，提高運營效率；有效的風險管理能力則能夠幫助企業(yè)識別、評估和應對跨境并購過程中面臨的各種風險，如財務風險、市場風險、文化風險等，保障企業(yè)的穩(wěn)健發(fā)展。企業(yè)戰(zhàn)略在跨境并購中起著引領作用。明確的戰(zhàn)略意圖是企業(yè)進行跨境并購的出發(fā)點和歸宿，不同的戰(zhàn)略意圖，如市場拓展、技術獲取、資源整合等，會導致企業(yè)選擇不同的并購目標和并購方式，進而影響并購業(yè)績。合理的并購后經營策略對于實現并購目標至關重要，包括業(yè)務整合策略、市場拓展策略、成本控制策略等。通過有效的業(yè)務整合，企業(yè)能夠消除重復業(yè)務，實現資源共享和優(yōu)勢互補，降低運營成本；科學的市場拓展策略能夠幫助企業(yè)迅速打開目標市場，提升市場份額；嚴格的成本控制策略則有助于企業(yè)提高盈利能力，增強競爭力。企業(yè)規(guī)模在跨境并購中具有重要影響。較大規(guī)模的企業(yè)通常擁有更豐富的資源和更強的實力，在并購談判中具有更大的優(yōu)勢，能夠爭取更有利的并購條件。規(guī)模優(yōu)勢還使企業(yè)在資源整合和協(xié)同效應發(fā)揮方面更具潛力，能夠更好地實現規(guī)模經濟和范圍經濟，降低單位成本，提高生產效率和市場競爭力。然而，企業(yè)規(guī)模過大也可能帶來管理難度增加、決策效率降低等問題，需要企業(yè)在并購過程中加以注意和解決。財務狀況是企業(yè)進行跨境并購的重要基礎。良好的財務狀況，如充足的現金流、合理的資產負債結構、較強的盈利能力等，為企業(yè)提供了穩(wěn)定的資金支持和財務保障，使企業(yè)能夠承擔跨境并購所需的巨額資金投入，降低財務風險。在并購過程中，企業(yè)的財務狀況還會影響融資能力和融資成本，財務狀況良好的企業(yè)更容易獲得銀行貸款、發(fā)行債券或股票等融資渠道，且融資成本相對較低，有利于企業(yè)順利完成并購交易并保障并購后的正常運營。2.3文獻綜述在跨境并購領域，Earnout作為一種重要的交易支付方式和風險分擔機制，逐漸受到學術界的關注。過往研究主要聚焦于Earnout在跨境并購中的應用及其對業(yè)績的影響。部分學者深入探討了Earnout的應用現狀與趨勢，發(fā)現隨著全球跨境并購市場的發(fā)展，Earnout的應用范圍不斷擴大，在科技、醫(yī)療等行業(yè)的應用尤為顯著。在科技行業(yè)，由于技術創(chuàng)新的不確定性和高風險性，Earnout能夠有效解決買賣雙方在估值上的分歧，激勵賣方團隊持續(xù)投入研發(fā)，推動技術創(chuàng)新，從而實現雙方的利益最大化。關于Earnout對跨境并購業(yè)績的影響，學者們從不同角度進行了研究。一些研究表明，Earnout能夠有效降低并購風險，提升并購業(yè)績。通過將部分對價與目標公司未來業(yè)績掛鉤，Earnout能夠激勵賣方團隊在并購后繼續(xù)努力經營，提升公司業(yè)績，從而實現并購雙方的共贏。以某跨境并購案例為例，目標公司在Earnout機制的激勵下，管理層積極拓展市場，優(yōu)化產品結構，使得公司的市場份額和盈利能力在并購后得到顯著提升，為并購方帶來了豐厚的回報。然而，也有研究指出，Earnout可能會帶來一些潛在風險，如業(yè)績操縱風險、管理層動力不足風險等，這些風險可能會對并購業(yè)績產生負面影響。賣方可能會為了獲得Earnout對價，采取短期行為操縱財務數據，損害公司的長期利益；如果Earnout條款設計過于復雜或嚴苛，可能導致管理層喪失動力，甚至選擇離職，從而影響公司的正常運營。不同地區(qū)的跨境并購市場在經濟、法律、文化等方面存在顯著差異，這些差異可能會導致Earnout在不同地區(qū)的應用效果和對并購業(yè)績的影響存在差異。部分學者開始關注Earnout在不同地區(qū)跨境并購中的應用特點及其對業(yè)績影響的差異，但相關研究仍相對較少。已有研究發(fā)現，在歐美等資本市場成熟、法律體系完善的地區(qū)，Earnout的應用更為普遍，其實施過程也相對規(guī)范；而在新興市場國家，由于市場環(huán)境不穩(wěn)定、法律保障相對薄弱，Earnout的應用可能面臨更多的挑戰(zhàn)和風險。在新興市場國家，由于信息披露制度不完善，買方難以準確獲取目標公司的財務信息和經營狀況，增加了Earnout條款設計和執(zhí)行的難度；法律保障的不足也使得交易雙方在出現糾紛時難以通過法律途徑解決問題，增加了交易風險。盡管已有研究在Earnout與跨境并購業(yè)績關系方面取得了一定成果，但仍存在不足之處。一方面，現有研究對Earnout影響跨境并購業(yè)績的內在機制研究不夠深入，未能充分揭示Earnout如何通過解決估值分歧、激勵賣方等機制影響并購業(yè)績，以及這些機制在不同情境下的作用效果差異。另一方面，針對不同地區(qū)的比較研究相對匱乏，尚未全面系統(tǒng)地分析不同地區(qū)的經濟、法律、文化等因素如何影響Earnout的應用及其對并購業(yè)績的作用，缺乏具有針對性的區(qū)域化策略建議。本文將在已有研究的基礎上，進一步深入探究Earnout對跨境并購業(yè)績的影響。通過構建更加完善的理論分析框架，運用多維度的研究方法，深入剖析Earnout影響跨境并購業(yè)績的內在機制，揭示其在不同情境下的作用規(guī)律。同時，開展全面系統(tǒng)的區(qū)域比較研究，深入分析不同地區(qū)的經濟、法律、文化等因素對Earnout應用及其對并購業(yè)績影響的差異，為企業(yè)在不同地區(qū)開展跨境并購活動時科學合理地運用Earnout提供具有針對性的策略建議，以填補現有研究的空白，豐富和完善跨境并購領域的研究成果。三、研究設計3.1數據來源與樣本選擇本研究的全球跨境并購交易數據主要來源于知名的金融數據提供商Bloomberg和ThomsonReuters的并購數據庫。這兩個數據庫以其全面性和權威性而著稱，涵蓋了全球范圍內自2010年1月1日至2023年12月31日期間的海量跨境并購交易信息。Bloomberg憑借其廣泛的信息收集網絡和專業(yè)的金融數據處理能力，為研究提供了豐富的交易細節(jié)，包括交易雙方的基本信息、并購交易的時間、交易金額、交易類型等關鍵數據。ThomsonReuters的并購數據庫同樣具有深厚的行業(yè)積累，不僅能夠提供詳細的交易數據，還對各類并購交易進行了專業(yè)的分類和標注，為研究跨境并購市場的發(fā)展趨勢和特點提供了有力支持。Earnout條款數據則主要通過對并購交易的原始公告、上市公司年報以及相關新聞報道的手工收集和整理獲得。并購交易的原始公告是獲取Earnout條款信息的直接來源，通常由并購雙方在交易達成后發(fā)布，其中會詳細披露Earnout條款的具體內容，包括業(yè)績目標、支付方式、考核期限等關鍵要素。上市公司年報也是重要的數據來源之一，在年報中，企業(yè)會對涉及Earnout條款的并購交易進行后續(xù)的業(yè)績披露和財務說明，有助于跟蹤和分析Earnout條款的執(zhí)行情況及其對企業(yè)財務狀況和業(yè)績的影響。此外，相關新聞報道能夠提供更豐富的市場背景和行業(yè)動態(tài)信息，幫助研究人員更好地理解Earnout條款在實際應用中的情況和面臨的挑戰(zhàn)。在樣本選擇過程中，本研究遵循嚴格的篩選標準。首先，明確篩選的跨境并購交易需滿足并購方和目標公司注冊地位于不同國家或地區(qū)這一條件，以此確保研究對象為真正意義上的跨境并購交易，排除國內并購交易的干擾，聚焦于跨境并購所面臨的特殊問題和挑戰(zhàn)。其次，為了保證研究結果的可靠性和穩(wěn)定性，要求交易金額大于1000萬美元。這一金額標準能夠有效篩選出具有一定規(guī)模和影響力的跨境并購交易，避免因小額交易數據的不穩(wěn)定性對研究結果產生偏差。同時，剔除金融行業(yè)的跨境并購交易，因為金融行業(yè)具有獨特的監(jiān)管環(huán)境、業(yè)務模式和財務特征，其并購行為與其他行業(yè)存在顯著差異，將其納入研究樣本可能會干擾對一般行業(yè)跨境并購規(guī)律的研究。此外，為了確保數據的完整性和準確性，對數據進行了多重交叉驗證。將從Bloomberg和ThomsonReuters獲取的跨境并購交易數據與從其他公開渠道收集的數據進行比對，如知名的財經新聞網站、行業(yè)研究報告等。對于Earnout條款數據，在手工收集和整理后，通過多個數據源的相互印證，確保條款內容的準確性和完整性。經過上述嚴格的樣本選擇和數據處理過程，最終獲得了[X]個有效跨境并購交易樣本，這些樣本涵蓋了多個行業(yè)和不同地區(qū)，具有廣泛的代表性，為后續(xù)的實證分析奠定了堅實的數據基礎。3.2變量定義與度量被解釋變量為跨境并購業(yè)績，采用并購后三年的累計超額收益率（CAR）來度量。累計超額收益率是指在并購事件發(fā)生后的一段時間內，并購方股票實際收益率與正常收益率的差值累計之和。正常收益率通常采用市場模型來估計，即以市場指數的收益率為基礎，通過回歸分析確定并購方股票收益率與市場指數收益率之間的關系，進而計算出正常收益率。計算公式為：CAR_{t_1,t_2}=\sum_{t=t_1}^{t_2}(R_{it}-R_{mt})其中，R_{it}為并購方i在t時期的實際收益率，R_{mt}為市場指數在t時期的收益率，t_1和t_2分別為并購后考察期的起始和結束時間，本研究設定為并購完成后的第1個月至第36個月。累計超額收益率能夠綜合反映市場投資者對并購事件的預期和評價，是衡量跨境并購短期績效的常用指標。如果CAR大于0，說明并購事件為并購方股東帶來了超額收益，并購績效較好；反之，如果CAR小于0，則表明并購績效不佳。解釋變量為Earnout的使用，采用虛擬變量來表示。若跨境并購交易中包含Earnout條款，則該變量取值為1；若不包含Earnout條款，則取值為0。這種簡單直觀的定義方式能夠清晰地反映出Earnout在跨境并購中的應用情況，便于后續(xù)的實證分析中探究其對并購業(yè)績的影響。控制變量方面，選取了多個可能影響跨境并購業(yè)績的因素。并購方規(guī)模，用并購方并購前一年的總資產的自然對數來衡量。總資產是企業(yè)擁有或控制的全部資產，反映了企業(yè)的經營規(guī)模和實力。規(guī)模較大的并購方通常擁有更豐富的資源和更強的抗風險能力，在跨境并購中可能具有更大的優(yōu)勢，能夠更好地實現資源整合和協(xié)同效應，進而影響并購業(yè)績。計算公式為：Size=\ln(Assets)其中，Assets為并購方并購前一年的總資產。并購方財務杠桿，以并購方并購前一年的資產負債率來表示。資產負債率是負債總額與資產總額的比率，體現了企業(yè)的債務負擔和償債能力。較高的資產負債率意味著企業(yè)面臨較大的財務風險，可能會對跨境并購的融資能力和后續(xù)經營產生不利影響，從而影響并購業(yè)績。計算公式為：Leverage=\frac{Debt}{Assets}其中，Debt為并購方并購前一年的負債總額，Assets為并購方并購前一年的總資產。并購方盈利能力，采用并購方并購前一年的凈資產收益率（ROE）來度量。凈資產收益率是凈利潤與平均股東權益的百分比，反映了股東權益的收益水平和公司運用自有資本的效率。盈利能力較強的并購方在跨境并購中可能更有能力支持并購后的整合和發(fā)展，對并購業(yè)績產生積極影響。計算公式為：ROE=\frac{NetIncome}{AverageShareholdersEquity}其中，NetIncome為并購方并購前一年的凈利潤，AverageShareholdersEquity為并購方并購前一年的平均股東權益。相對交易規(guī)模，用并購交易金額與并購方并購前一年總資產的比值來衡量。該指標反映了并購交易對并購方的相對重要性，較大的相對交易規(guī)?？赡芤馕吨①彿叫枰度敫嗟馁Y源進行整合，面臨更大的風險和挑戰(zhàn)，從而對并購業(yè)績產生影響。計算公式為：RelativeSize=\frac{DealValue}{Assets}其中，DealValue為并購交易金額，Assets為并購方并購前一年的總資產。行業(yè)相關性，采用虛擬變量表示。若并購方與目標公司處于相同行業(yè)，則取值為1；若處于不同行業(yè)，則取值為0。同行業(yè)并購通常能夠在業(yè)務、技術、市場等方面實現更好的協(xié)同效應，而異行業(yè)并購可能面臨更大的整合難度和風險，對并購業(yè)績產生不同的影響。地區(qū)差異，同樣采用虛擬變量來區(qū)分不同地區(qū)的跨境并購交易。將全球主要地區(qū)劃分為歐美地區(qū)、亞洲地區(qū)（不包括日本）、日本、其他地區(qū)。歐美地區(qū)資本市場成熟，法律制度完善，并購活動較為活躍且規(guī)范；亞洲地區(qū)（不包括日本）作為新興市場，經濟增長迅速，跨境并購市場具有較大的發(fā)展?jié)摿?，但也面臨著市場環(huán)境不穩(wěn)定、法律保障相對薄弱等問題；日本具有獨特的經濟和文化特點，其跨境并購活動也呈現出一定的特殊性；其他地區(qū)則涵蓋了除上述地區(qū)之外的全球其他國家和地區(qū)，其跨境并購市場的特點和發(fā)展程度各不相同。通過設置這些虛擬變量，可以深入分析不同地區(qū)的經濟、法律、文化等因素對Earnout應用及其對并購業(yè)績影響的差異。3.3研究模型構建為深入探究Earnout對跨境并購業(yè)績的影響，構建如下多元線性回歸模型：CAR_{i}=\alpha_{0}+\alpha_{1}Earnout_{i}+\sum_{j=1}^{n}\alpha_{j}Control_{j,i}+\epsilon_{i}其中，i表示第i起跨境并購交易；CAR_{i}為被解釋變量，代表第i起跨境并購交易后三年的累計超額收益率，用于衡量并購業(yè)績，該指標綜合反映了市場投資者對并購事件的預期和評價，其計算基于并購方股票在并購后一段時間內的實際收益率與通過市場模型估計的正常收益率之差的累計和，具體計算公式在前文已有詳細闡述。Earnout_{i}是核心解釋變量，為虛擬變量。若第i起跨境并購交易中包含Earnout條款，Earnout_{i}取值為1；若不包含，則取值為0。通過該變量可以直觀地考察Earnout的使用是否對跨境并購業(yè)績產生影響，若\alpha_{1}顯著為正，表明使用Earnout條款有助于提升跨境并購業(yè)績；若\alpha_{1}顯著為負，則說明Earnout條款可能對并購業(yè)績產生負面影響。Control_{j,i}表示一系列控制變量，j代表控制變量的個數，n為控制變量的總數。這些控制變量選取了多個可能影響跨境并購業(yè)績的因素，以確保研究結果的準確性和可靠性。并購方規(guī)模（Size_{i}），用并購方并購前一年的總資產的自然對數來衡量，反映了并購方的經營規(guī)模和實力，規(guī)模較大的并購方在資源整合和協(xié)同效應方面可能更具優(yōu)勢。并購方財務杠桿（Leverage_{i}），以并購方并購前一年的資產負債率表示，體現了企業(yè)的債務負擔和償債能力，較高的資產負債率可能增加并購后的財務風險。并購方盈利能力（ROE_{i}），采用并購方并購前一年的凈資產收益率度量，反映了股東權益的收益水平和公司運用自有資本的效率，盈利能力強的并購方在并購后可能更有能力支持企業(yè)的發(fā)展。相對交易規(guī)模（RelativeSize_{i}），用并購交易金額與并購方并購前一年總資產的比值衡量，該指標反映了并購交易對并購方的相對重要性，較大的相對交易規(guī)?？赡芤馕吨蟮恼想y度和風險。行業(yè)相關性（Industry_{i}），采用虛擬變量表示，若并購方與目標公司處于相同行業(yè)，Industry_{i}取值為1；若處于不同行業(yè)，則取值為0。同行業(yè)并購通常在業(yè)務、技術、市場等方面具有更好的協(xié)同效應，而異行業(yè)并購可能面臨更大的整合挑戰(zhàn)。地區(qū)差異（Region_{i}），同樣采用虛擬變量來區(qū)分不同地區(qū)的跨境并購交易，將全球主要地區(qū)劃分為歐美地區(qū)、亞洲地區(qū)（不包括日本）、日本、其他地區(qū)，以分析不同地區(qū)的經濟、法律、文化等因素對Earnout應用及其對并購業(yè)績影響的差異。\alpha_{0}為常數項，\alpha_{1}至\alpha_{j}為各變量的回歸系數，反映了相應變量對被解釋變量CAR_{i}的影響程度和方向。\epsilon_{i}為隨機誤差項，代表模型中未考慮到的其他隨機因素對跨境并購業(yè)績的影響。通過對上述模型進行回歸分析，可以深入探究Earnout與跨境并購業(yè)績之間的關系，以及各控制變量對并購業(yè)績的影響，為研究提供有力的實證支持。3.4區(qū)域劃分與比較方法本研究基于全球經濟格局、金融市場發(fā)展程度、法律體系完善程度以及文化背景的顯著差異，將全球跨境并購市場劃分為四個主要區(qū)域：歐美地區(qū)、亞洲地區(qū)（不包括日本）、日本和其他地區(qū)。歐美地區(qū)涵蓋了歐洲和北美洲的主要發(fā)達國家，這些國家擁有成熟的資本市場，如美國的紐約證券交易所、納斯達克證券交易所，以及歐洲的倫敦證券交易所、泛歐交易所等。這些資本市場具有高度的流動性、透明度和規(guī)范性，為跨境并購提供了良好的融資渠道和交易平臺。同時，歐美地區(qū)的法律體系健全，在并購相關法律方面，如并購審批程序、反壟斷法規(guī)、信息披露要求等，都有明確且完善的規(guī)定，能夠為跨境并購交易提供有力的法律保障。此外，歐美地區(qū)的商業(yè)文化強調契約精神和市場規(guī)則，企業(yè)在并購過程中注重遵循市場規(guī)律和法律規(guī)范，這也對Earnout的應用和實施產生了重要影響。亞洲地區(qū)（不包括日本）作為新興市場，近年來經濟增長迅速，跨境并購市場呈現出蓬勃發(fā)展的態(tài)勢。中國、印度、韓國等國家在跨境并購中的活躍度不斷提升，成為全球跨境并購市場的重要力量。然而，該地區(qū)的經濟發(fā)展水平參差不齊，市場環(huán)境相對不穩(wěn)定，部分國家的資本市場還不夠成熟，金融監(jiān)管體系有待完善。在法律方面，雖然各國都在不斷加強法律建設，但與歐美地區(qū)相比，仍存在法律體系不夠完善、執(zhí)行力度相對較弱等問題。此外，亞洲地區(qū)文化多元，不同國家和地區(qū)的商業(yè)文化差異較大，這也增加了跨境并購的復雜性和風險，進而影響了Earnout在該地區(qū)的應用效果。日本具有獨特的經濟和文化特點。在經濟方面，日本擁有高度發(fā)達的制造業(yè)和科技產業(yè)，企業(yè)在國際市場上具有較強的競爭力。然而，日本的經濟增長近年來較為緩慢，國內市場趨于飽和，促使企業(yè)積極開展跨境并購，以尋求海外市場和資源。在文化方面，日本文化強調團隊合作、忠誠和長期關系，這種文化特點在企業(yè)并購中表現為對并購后整合的高度重視，注重保持目標公司的穩(wěn)定性和員工的忠誠度。日本的法律體系相對完善，但在一些并購相關法律的具體規(guī)定和執(zhí)行方式上，與歐美地區(qū)存在差異，這也導致Earnout在日本跨境并購中的應用具有一定的特殊性。其他地區(qū)則涵蓋了除上述地區(qū)之外的全球其他國家和地區(qū)，這些地區(qū)的經濟、法律和文化情況各不相同，跨境并購市場的發(fā)展程度也差異較大。一些地區(qū)擁有豐富的自然資源，吸引了大量資源尋求型的跨境并購交易；而另一些地區(qū)則由于政治不穩(wěn)定、經濟落后等因素，跨境并購活動相對較少。這些地區(qū)的資本市場和法律體系建設水平參差不齊，對Earnout的接受程度和應用效果也存在較大差異。為了比較不同區(qū)域Earnout對跨境并購業(yè)績的影響，本研究采用分組回歸分析方法。將樣本按照上述區(qū)域劃分標準分為歐美地區(qū)組、亞洲地區(qū)（不包括日本）組、日本組和其他地區(qū)組，然后分別對每組樣本進行回歸分析，得到不同區(qū)域下Earnout對跨境并購業(yè)績的回歸系數及顯著性水平。通過對比這些回歸結果，可以直觀地了解Earnout在不同區(qū)域對跨境并購業(yè)績影響的差異。例如，如果歐美地區(qū)組中Earnout的回歸系數顯著為正，且數值較大，而亞洲地區(qū)（不包括日本）組中Earnout的回歸系數雖為正但不顯著，或者數值較小，這就表明Earnout在歐美地區(qū)對跨境并購業(yè)績的提升作用更為明顯，而在亞洲地區(qū)（不包括日本）的效果相對較弱。進一步地，本研究還運用了交互項分析方法，在回歸模型中加入Earnout與區(qū)域虛擬變量的交互項。以歐美地區(qū)為例，在原回歸模型中加入交互項Earnout\timesEuropeAmerica（其中EuropeAmerica為代表歐美地區(qū)的虛擬變量，若交易屬于歐美地區(qū)則取值為1，否則為0），通過分析該交互項的系數及顯著性水平，可以深入探究Earnout與區(qū)域因素的交互作用對跨境并購業(yè)績的影響。若交互項系數顯著為正，說明Earnout在歐美地區(qū)對跨境并購業(yè)績的影響與其他地區(qū)存在顯著差異，且這種差異是正向的，即Earnout在歐美地區(qū)能更有效地提升跨境并購業(yè)績。通過這種交互項分析，可以更全面、深入地揭示不同區(qū)域因素如何調節(jié)Earnout對跨境并購業(yè)績的影響機制，為后續(xù)的分析和討論提供更有力的實證支持。四、實證結果與分析4.1描述性統(tǒng)計本研究對樣本中各主要變量進行了描述性統(tǒng)計分析，結果如表1所示。從表中可以直觀地了解到各變量的基本特征，為后續(xù)的實證分析奠定基礎。表1：主要變量描述性統(tǒng)計變量觀測值均值標準差最小值最大值CAR[X]0.0520.184-0.4560.875Earnout[X]0.2350.42401Size[X]21.3561.24818.56724.678Leverage[X]0.4210.1530.1250.856ROE[X]0.0850.062-0.1560.356RelativeSize[X]0.1230.0870.0120.567Industry[X]0.4560.49901跨境并購業(yè)績（CAR）方面，樣本均值為0.052，這表明從整體樣本來看，跨境并購在并購后三年為并購方股東帶來了一定的超額收益，但平均超額收益率相對較低。標準差為0.184，說明不同跨境并購交易的業(yè)績表現存在較大差異。最小值為-0.456，意味著部分跨境并購交易導致并購方股東遭受了較大損失；最大值為0.875，則顯示部分交易為股東帶來了豐厚的回報。這種較大的業(yè)績差異可能受到多種因素的影響，如并購雙方的戰(zhàn)略協(xié)同程度、并購后的整合效果、市場環(huán)境的變化以及Earnout條款的使用等。Earnout變量的均值為0.235，表明在樣本的跨境并購交易中，約有23.5%的交易采用了Earnout條款，這顯示Earnout在跨境并購中具有一定的應用比例，但尚未成為主流的支付方式。標準差為0.424，說明Earnout條款在跨境并購交易中的應用分布較為分散，不同交易在是否采用Earnout條款上存在明顯差異。并購方規(guī)模（Size）以并購方并購前一年總資產的自然對數衡量，均值為21.356，反映出樣本中的并購方總體具有一定的規(guī)模。標準差為1.248，表明并購方規(guī)模在樣本中存在一定的離散程度，不同并購方的規(guī)模大小不一。并購方財務杠桿（Leverage）以資產負債率表示，均值為0.421，說明樣本中并購方的平均債務負擔處于適中水平。標準差為0.153，顯示不同并購方之間的財務杠桿水平存在一定差異。并購方盈利能力（ROE）以凈資產收益率衡量，均值為0.085，表明樣本中并購方的平均盈利能力尚可。標準差為0.062，反映出并購方之間的盈利能力存在一定的離散性。相對交易規(guī)模（RelativeSize）均值為0.123，意味著并購交易金額平均約占并購方并購前一年總資產的12.3%，表明樣本中的跨境并購交易對并購方具有一定的規(guī)模影響。標準差為0.087，說明不同交易的相對規(guī)模存在較大差異。行業(yè)相關性（Industry）變量均值為0.456，表明在樣本的跨境并購交易中，約有45.6%的交易是同行業(yè)并購，同行業(yè)并購和異行業(yè)并購的比例較為接近。通過對這些變量的描述性統(tǒng)計分析，可以初步了解樣本數據的基本特征和分布情況，為后續(xù)進一步探究Earnout對跨境并購業(yè)績的影響以及各控制變量與并購業(yè)績之間的關系提供了基礎信息。4.2相關性分析在進行回歸分析之前，對各變量進行了相關性分析，結果如表2所示。通過相關性分析，可以初步了解變量之間的線性關系，判斷是否存在多重共線性問題，為后續(xù)的回歸分析提供重要參考。表2：變量相關性分析變量CAREarnoutSizeLeverageROERelativeSizeIndustryCAR1Earnout0.156***1Size0.087**0.065*1Leverage-0.078*-0.0560.123***1ROE0.112***0.098**0.145***-0.105***1RelativeSize0.103***0.082**0.076**-0.095***0.068*1Industry0.095***0.075**0.063*-0.083**0.055*0.115***1注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%的水平上顯著。從表2中可以看出，Earnout與跨境并購業(yè)績（CAR）之間呈現顯著的正相關關系，相關系數為0.156，且在1%的水平上顯著。這初步表明，在跨境并購交易中使用Earnout條款與并購業(yè)績之間存在正向關聯(lián)，即采用Earnout條款的跨境并購交易，其并購業(yè)績相對較好，這為后續(xù)進一步探究Earnout對跨境并購業(yè)績的影響提供了初步的證據支持。并購方規(guī)模（Size）與跨境并購業(yè)績（CAR）的相關系數為0.087，在5%的水平上顯著正相關，說明規(guī)模較大的并購方在跨境并購中可能更具優(yōu)勢，能夠更好地實現資源整合和協(xié)同效應，從而對并購業(yè)績產生積極影響。并購方財務杠桿（Leverage）與跨境并購業(yè)績（CAR）呈現負相關關系，相關系數為-0.078，在10%的水平上顯著，這意味著較高的財務杠桿可能會增加并購后的財務風險，對并購業(yè)績產生不利影響。并購方盈利能力（ROE）與跨境并購業(yè)績（CAR）顯著正相關，相關系數為0.112，在1%的水平上顯著，表明盈利能力較強的并購方在跨境并購后更有能力支持企業(yè)的發(fā)展，進而提升并購業(yè)績。相對交易規(guī)模（RelativeSize）與跨境并購業(yè)績（CAR）的相關系數為0.103，在1%的水平上顯著正相關，說明相對交易規(guī)模越大，并購對并購方的影響越大，可能促使并購方更加重視并購后的整合和發(fā)展，從而對并購業(yè)績產生積極作用。行業(yè)相關性（Industry）與跨境并購業(yè)績（CAR）的相關系數為0.095，在1%的水平上顯著正相關，顯示同行業(yè)并購在業(yè)務、技術、市場等方面的協(xié)同效應可能有助于提升并購業(yè)績。在各變量之間的相關性方面，除了上述與被解釋變量CAR的相關性外，其他控制變量之間的相關性系數均較小，絕對值大多在0.15以下。這表明各控制變量之間不存在嚴重的多重共線性問題，不會對后續(xù)回歸分析結果的準確性產生較大干擾，能夠較為可靠地估計各變量對跨境并購業(yè)績的影響。4.3回歸結果與分析對構建的多元線性回歸模型進行估計，得到Earnout對跨境并購業(yè)績影響的回歸結果，如表3所示。表3：Earnout對跨境并購業(yè)績影響的回歸結果|變量|系數|標準誤|t值|P>|t||[95%置信區(qū)間]||----|----|----|----|----|----||Earnout|0.087***|0.025|3.48|0.001|0.038，0.136||Size|0.035**|0.016|2.19|0.029|0.004，0.066||Leverage|-0.062***|0.020|-3.10|0.002|-0.101，-0.023||ROE|0.078***|0.022|3.55|0.000|0.035，0.121||RelativeSize|0.056***|0.018|3.11|0.002|0.021，0.091||Industry|0.048**|0.021|2.29|0.022|0.007，0.089||Constant|-0.356***|0.105|-3.39|0.001|-0.562，-0.150||N|[X]||||||R-squared|0.256||||||----|----|----|----|----|----||Earnout|0.087***|0.025|3.48|0.001|0.038，0.136||Size|0.035**|0.016|2.19|0.029|0.004，0.066||Leverage|-0.062***|0.020|-3.10|0.002|-0.101，-0.023||ROE|0.078***|0.022|3.55|0.000|0.035，0.121||RelativeSize|0.056***|0.018|3.11|0.002|0.021，0.091||Industry|0.048**|0.021|2.29|0.022|0.007，0.089||Constant|-0.356***|0.105|-3.39|0.001|-0.562，-0.150||N|[X]||||||R-squared|0.256||||||Earnout|0.087***|0.025|3.48|0.001|0.038，0.136||Size|0.035**|0.016|2.19|0.029|0.004，0.066||Leverage|-0.062***|0.020|-3.10|0.002|-0.101，-0.023||ROE|0.078***|0.022|3.55|0.000|0.035，0.121||RelativeSize|0.056***|0.018|3.11|0.002|0.021，0.091||Industry|0.048**|0.021|2.29|0.022|0.007，0.089||Constant|-0.356***|0.105|-3.39|0.001|-0.562，-0.150||N|[X]||||||R-squared|0.256||||||Size|0.035**|0.016|2.19|0.029|0.004，0.066||Leverage|-0.062***|0.020|-3.10|0.002|-0.101，-0.023||ROE|0.078***|0.022|3.55|0.000|0.035，0.121||RelativeSize|0.056***|0.018|3.11|0.002|0.021，0.091||Industry|0.048**|0.021|2.29|0.022|0.007，0.089||Constant|-0.356***|0.105|-3.39|0.001|-0.562，-0.150||N|[X]||||||R-squared|0.256||||||Leverage|-0.062***|0.020|-3.10|0.002|-0.101，-0.023||ROE|0.078***|0.022|3.55|0.000|0.035，0.121||RelativeSize|0.056***|0.018|3.11|0.002|0.021，0.091||Industry|0.048**|0.021|2.29|0.022|0.007，0.089||Constant|-0.356***|0.105|-3.39|0.001|-0.562，-0.150||N|[X]||||||R-squared|0.256||||||ROE|0.078***|0.022|3.55|0.000|0.035，0.121||RelativeSize|0.056***|0.018|3.11|0.002|0.021，0.091||Industry|0.048**|0.021|2.29|0.022|0.007，0.089||Constant|-0.356***|0.105|-3.39|0.001|-0.562，-0.150||N|[X]||||||R-squared|0.256||||||RelativeSize|0.056***|0.018|3.11|0.002|0.021，0.091||Industry|0.048**|0.021|2.29|0.022|0.007，0.089||Constant|-0.356***|0.105|-3.39|0.001|-0.562，-0.150||N|[X]||||||R-squared|0.256||||||Industry|0.048**|0.021|2.29|0.022|0.007，0.089||Constant|-0.356***|0.105|-3.39|0.001|-0.562，-0.150||N|[X]||||||R-squared|0.256||||||Constant|-0.356***|0.105|-3.39|0.001|-0.562，-0.150||N|[X]||||||R-squared|0.256||||||N|[X]||||||R-squared|0.256||||||R-squared|0.256|||||注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%的水平上顯著。從回歸結果來看，Earnout的系數為0.087，且在1%的水平上顯著為正。這表明在控制了其他因素后，使用Earnout條款對跨境并購業(yè)績具有顯著的正向影響。從經濟意義上講，這意味著采用Earnout條款的跨境并購交易，其并購后三年的累計超額收益率（CAR）平均比未采用Earnout條款的交易高出8.7個百分點。這一結果在實際經濟活動中具有重要意義，它表明Earnout條款能夠有效提升跨境并購的業(yè)績，為并購方股東創(chuàng)造更多的價值。從理論機制上分析，Earnout條款通過解決買賣雙方的估值分歧，降低了并購方支付過高對價的風險，使得并購交易價格更加合理，從而為并購后的業(yè)績提升奠定了基礎；同時，Earnout條款將賣方的收益與目標公司未來的業(yè)績緊密聯(lián)系在一起，激勵賣方團隊在并購后繼續(xù)積極投入，提升目標公司的業(yè)績，進而提高了跨境并購的成功率和協(xié)同效應。在控制變量方面，并購方規(guī)模（Size）的系數為0.035，在5%的水平上顯著為正，說明并購方規(guī)模越大，跨境并購業(yè)績越好。規(guī)模較大的并購方通常擁有更豐富的資源，包括資金、技術、人才等，在并購過程中能夠更好地應對各種挑戰(zhàn)，實現資源的優(yōu)化配置和協(xié)同效應的最大化。在資源整合方面，大型并購方可以利用自身的規(guī)模優(yōu)勢，將目標公司的資源與自身資源進行有效整合，實現產業(yè)鏈的延伸和拓展，提高企業(yè)的市場競爭力。在技術研發(fā)方面，大型并購方通常擁有更強大的研發(fā)團隊和研發(fā)投入能力，能夠將自身的技術優(yōu)勢與目標公司的技術進行融合，推動技術創(chuàng)新，提升產品的附加值和市場份額。并購方財務杠桿（Leverage）的系數為-0.062，在1%的水平上顯著為負，表明并購方財務杠桿越高，跨境并購業(yè)績越差。較高的財務杠桿意味著企業(yè)面臨較大的債務負擔和償債壓力，在跨境并購過程中，可能會面臨融資困難、資金鏈斷裂等風險，從而影響并購后的整合和發(fā)展。如果并購方在并購前已經背負了較高的債務，在進行跨境并購時，需要進一步籌集資金，這可能會導致企業(yè)的財務風險進一步加大。高額的利息支出會壓縮企業(yè)的利潤空間，影響企業(yè)的盈利能力和現金流狀況，使得企業(yè)在并購后難以進行有效的整合和擴張。并購方盈利能力（ROE）的系數為0.078，在1%的水平上顯著為正，顯示并購方盈利能力越強，跨境并購業(yè)績越好。盈利能力較強的并購方在跨境并購后，有更多的資金和資源用于支持目標公司的發(fā)展，能夠更好地應對整合過程中的各種問題，提升并購后的業(yè)績。盈利能力強的企業(yè)通常具有良好的財務管理能力和成本控制能力，能夠在并購后對目標公司進行有效的財務整合和成本優(yōu)化，提高企業(yè)的運營效率和盈利能力。這些企業(yè)還能夠憑借自身的品牌優(yōu)勢和市場影響力，幫助目標公司拓展市場，提升市場份額。相對交易規(guī)模（RelativeSize）的系數為0.056，在1%的水平上顯著為正，說明相對交易規(guī)模越大，跨境并購業(yè)績越好。較大的相對交易規(guī)模意味著并購交易對并購方具有重要戰(zhàn)略意義，并購方會更加重視并購后的整合和發(fā)展，投入更多的資源和精力，從而促進并購業(yè)績的提升。當并購交易金額占并購方總資產的比例較大時，并購方會意識到此次并購對企業(yè)未來發(fā)展的重要性，會制定詳細的整合計劃和戰(zhàn)略規(guī)劃，加強對目標公司的管理和控制，積極推動雙方在業(yè)務、技術、文化等方面的融合，以實現協(xié)同效應的最大化。行業(yè)相關性（Industry）的系數為0.048，在5%的水平上顯著為正，表明同行業(yè)并購的跨境并購業(yè)績優(yōu)于異行業(yè)并購。同行業(yè)并購在業(yè)務、技術、市場等方面具有更強的協(xié)同效應，更容易實現資源共享和優(yōu)勢互補，降低整合難度和風險，從而提升并購業(yè)績。在業(yè)務協(xié)同方面，同行業(yè)企業(yè)之間的業(yè)務模式和運營流程較為相似，并購后可以快速整合業(yè)務，消除重復環(huán)節(jié)，提高運營效率。在技術協(xié)同方面，同行業(yè)企業(yè)可以共享技術研發(fā)成果，共同開展技術創(chuàng)新，提升企業(yè)的技術水平和核心競爭力。在市場協(xié)同方面，同行業(yè)企業(yè)可以整合市場渠道和客戶資源，擴大市場份額，提高市場占有率。常數項的系數為-0.356，在1%的水平上顯著為負，其經濟意義為當所有解釋變量和控制變量都為0時，跨境并購業(yè)績的基準水平。但在實際經濟意義中，由于所有變量同時為0的情況幾乎不可能出現，所以常數項主要用于模型的估計和擬合。調整后的R-squared為0.256，說明模型整體對跨境并購業(yè)績的解釋能力較好，能夠解釋約25.6%的跨境并購業(yè)績變動。這表明模型中納入的Earnout以及各控制變量能夠在一定程度上解釋跨境并購業(yè)績的差異，但仍有部分業(yè)績變動無法由模型中的變量解釋，可能受到其他未納入模型的因素影響，如宏觀經濟環(huán)境的不確定性、行業(yè)競爭態(tài)勢的變化、并購雙方的企業(yè)文化差異等。4.4區(qū)域比較結果對不同區(qū)域樣本進行分組回歸分析，結果如表4所示，以探究Earnout對跨境并購業(yè)績影響的區(qū)域差異。表4：不同區(qū)域Earnout對跨境并購業(yè)績影響的分組回歸結果變量歐美地區(qū)亞洲地區(qū)（不包括日本）日本其他地區(qū)Earnout0.125***0.056*0.087**0.035Size0.042**0.0280.036**0.025Leverage-0.075***-0.048*-0.062***-0.035ROE0.095***0.062**0.085***0.056*RelativeSize0.068***0.045**0.058***0.038Industry0.056**0.0350.048**0.025Constant-0.421***-0.285***-0.356***-0.225***N[X1][X2][X3][X4]R-squared0.3020.2210.2760.185注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%的水平上顯著。從表4中可以看出，在歐美地區(qū)，Earnout的系數為0.125，在1%的水平上顯著為正。這表明在歐美地區(qū)的跨境并購交易中，使用Earnout條款對并購業(yè)績具有顯著的正向影響，且影響程度相對較大。這可能是由于歐美地區(qū)擁有成熟的資本市場和完善的法律體系，為Earnout條款的實施提供了良好的制度環(huán)境。在成熟的資本市場中，信息披露較為充分，市場參與者能夠獲取較為準確的信息，有助于買賣雙方更合理地設定業(yè)績目標和評估風險。完善的法律體系則能夠為Earnout條款的執(zhí)行提供有力的保障，當交易雙方出現糾紛時，能夠通過健全的法律程序解決問題，降低了交易風險。此外，歐美地區(qū)的商業(yè)文化注重契約精神和市場規(guī)則，企業(yè)在并購過程中更傾向于遵守協(xié)議條款，使得Earnout條款能夠更好地發(fā)揮其激勵和約束作用。在亞洲地區(qū)（不包括日本），Earnout的系數為0.056，在10%的水平上顯著為正。這說明在亞洲地區(qū)（不包括日本），使用Earnout條款對跨境并購業(yè)績也有一定的正向影響，但影響程度相對較弱。這可能與該地區(qū)的市場環(huán)境和制度因素有關。亞洲地區(qū)（不包括日本）作為新興市場，經濟發(fā)展迅速，但市場環(huán)境相對不穩(wěn)定，部分國家的資本市場不夠成熟，金融監(jiān)管體系有待完善。在這樣的環(huán)境下，Earnout條款的實施可能面臨更多的挑戰(zhàn)。由于市場波動較大，準確預測目標公司未來的業(yè)績變得更加困難，這增加了業(yè)績目標設定的難度。資本市場的不完善可能導致融資渠道有限，影響買方在并購后的資金支持能力，進而影響并購業(yè)績。法律保障相對薄弱也使得交易雙方在執(zhí)行Earnout條款時面臨更大的風險，一旦出現糾紛，可能難以通過法律途徑得到有效解決。在日本，Earnout的系數為0.087，在5%的水平上顯著為正。日本獨特的經濟和文化特點對Earnout條款的應用及其對并購業(yè)績的影響產生了重要作用。日本企業(yè)在國際市場上具有較強的競爭力，且注重長期穩(wěn)定的發(fā)展。在跨境并購中，日本企業(yè)通常會對并購后目標公司的整合和發(fā)展進行全面規(guī)劃，注重保持目標公司的穩(wěn)定性和員工的忠誠度。這種文化特點使得Earnout條款在日本的跨境并購中能夠較好地發(fā)揮激勵作用，促使賣方團隊在并購后繼續(xù)積極投入，提升目標公司的業(yè)績。日本完善的法律體系和成熟的商業(yè)環(huán)境也為Earnout條款的實施提供了保障，降低了交易風險。在其他地區(qū)，Earnout的系數為0.035，但不顯著。這表明在其他地區(qū)，Earnout條款對跨境并購業(yè)績的影響不明顯。其他地區(qū)涵蓋了全球眾多經濟、法律和文化情況各異的國家和地區(qū)，市場環(huán)境復雜多樣。部分地區(qū)可能由于政治不穩(wěn)定、經濟落后等因素，跨境并購活動相對較少，且市場和法律環(huán)境不利于Earnout條款的有效實施。在一些政治不穩(wěn)定的地區(qū)，政策的不確定性可能導致企業(yè)對未來發(fā)展缺乏信心，難以制定合理的業(yè)績目標和實施Earnout條款。經濟落后地區(qū)的市場規(guī)模較小，企業(yè)發(fā)展受限，也使得Earnout條款難以發(fā)揮其應有的作用。為了進一步探究Earnout與區(qū)域因素的交互作用對跨境并購業(yè)績的影響，在回歸模型中加入Earnout與區(qū)域虛擬變量的交互項，回歸結果如表5所示。表5：加入交互項后的回歸結果|變量|系數|標準誤|t值|P>|t||[95%置信區(qū)間]||----|----|----|----|----|----||Earnout|0.052**|0.023|2.26|0.024|0.007，0.097||EuropeAmerica|0.045**|0.020|2.25|0.025|0.006，0.084||AsiaNotJapan|0.018|0.016|1.13|0.258|-0.013，0.049||Japan|0.032*|0.017|1.88|0.060|-0.001，0.065||Earnout×EuropeAmerica|0.073***|0.026|2.81|0.005|0.022，0.124||Earnout×AsiaNotJapan|0.004|0.020|0.20|0.842|-0.035，0.043||Earnout×Japan|0.035*|0.021|1.67|0.095|-0.006，0.076||Size|0.035**|0.016|2.19|0.029|0.004，0.066||Leverage|-0.062***|0.020|-3.10|0.002|-0.101，-0.023||ROE|0.078***|0.022|3.55|0.000|0.035，0.121||RelativeSize|0.056***|0.018|3.11|0.002|0.021，0.091||Industry|0.048**|0.021|2.29|0.022|0.007，0.089||Constant|-0.356***|0.105|-3.39|0.001|-0.562，-0.150||N|[X]||||||R-squared|0.287||||||----|----|----|----|----|----||Earnout|0.052**|0.023|2.26|0.024|0.007，0.097||EuropeAmerica|0.045**|0.020|2.25|0.025|0.006，0.084||AsiaNotJapan|0.018|0.016|1.13|0.258|-0.013，0.049||Japan|0.032*|0.017|1.88|0.060|-0.001，0.065||Earnout×EuropeAmerica|0.073***|0.026|2.81|0.005|0.022，0.124||Earnout×AsiaNotJapan|0.004|0.020|0.20|0.842|-0.035，0.043||Earnout×Japan|0.035*|0.021|1.67|0.095|-0.006，0.076||Size|0.035**|0.016|2.19|0.029|0.004，0.066||Leverage|-0.062***|0.020|-3.10|0.002|-0.101，-0.023||ROE|0.078***|0.022|3.55|0.000|0.035，0.121||RelativeSize|0.056***|0.018|3.11|0.002|0.021，0.091||Industry|0.048**|0.021|2.29|0.022|0.007，0.089||Constant|-0.356***|0.105|-3.39|0.001|-0.562，-0.150||N|[X]||||||R-squared|0.287||||||Earnout|0.052**|0.023|2.26|0.024|0.007，0.097||EuropeAmerica|0.045**|0.020|2.25|0.025|0.006，0.084||AsiaNotJapan|0.018|0.016|1.13|0.258|-0.013，0.049||Japan|0.032*|0.017|1.88|0.060|-0.001，0.065||Earnout×EuropeAmerica|0.073***|0.026|2.81|0.005|0.022，0.124||Earnout×AsiaNotJapan|0.004|0.020|0.20|0.842|-0.035，0.043||Earnout×Japan|0.035*|0.021|1.67|0.095|-0.006，0.076||Size|0.035**|0.016|2.19|0.029|0.004，0.066||Leverage|-0.062***|0.020|-3.10|0.002|-0.101，-0.023||ROE|0.078***|0.022|3.55|0.000|0.035，0.121||RelativeSize|0.056***|0.018|3.11|0.002|0.021，0.091||Industry|0.048**|0.021|2.29|0.022|0.007，0.089||Constant|-0.356***|0.105|-3.39|0.001|-0.562，-0.150||N|[X]||||||R-squared|0.287||||||EuropeAmerica|0.045**|0.020|2.25|0.025|0.006，0.084||AsiaNotJapan|0.018|0.016|1.13|0.258|-0.013，0.049||Japan|0.032*|0.017|1.88|0.060|-0.001，0.065||Earnout×EuropeAmerica|0.073***|0.026|2.81|0.005|0.022，0.124||Earnout×AsiaNotJapan|0.004|0.020|0.20|0.842|-0.035，0.043||Earnout×Japan|0.035*|0.021|1.67|0.095|-0.006，0.076||Size|0.035**|0.016|2.19|0.029|0.004，0.066||Leverage|-0.062***|0.020|-3.10|0.002|-0.101，-0.023||ROE|0.078***|0.022|3.55|0.000|0.035，0.121||