有色金屬行業(yè)2024年中期投資策略中長(zhǎng)期看好資源，重視銅金鋁錫西南證券研究發(fā)展中心金屬研究團(tuán)隊(duì)黃騰飛2024年7月核心觀點(diǎn)回顧。加工板塊：分母端年留出足夠配置安全邊際。②分子端改善：）:）：（）貴金屬推薦黃金和白銀：銀泰黃金。工業(yè)金屬推薦銅：西部礦業(yè)（601168.SH）；。相。1核心觀點(diǎn)主線(xiàn)二：分子端EPS改善：鋁錫鎢銻鋁、錫、鎢銻板塊：電解鋁合規(guī)產(chǎn)能有上限疊加煤炭高彈性的神火股份（000933.SZ）；一體化優(yōu)勢(shì)加深，海外布局助力遠(yuǎn)期成長(zhǎng)的天山鋁業(yè)（002532.SZ）；全球錫行業(yè)龍頭錫業(yè)股份（000960.SZ）；錫產(chǎn)能大幅放量的成長(zhǎng)性標(biāo)的興業(yè)銀錫（000426.SZ）；光伏細(xì)鎢絲快速放量的廈門(mén)鎢業(yè)（600549.SH）。相關(guān)標(biāo)的：雙碳背景下，再生鋁遠(yuǎn)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)凸顯的明泰鋁業(yè)（601677.SH），受益于氧化鋁漲價(jià)和一體化優(yōu)勢(shì)明顯的中國(guó)鋁業(yè)（601600.SH)、中國(guó)宏橋（1378.HK)，充分受益于錫銻漲價(jià)和資產(chǎn)注入有預(yù)期差的華錫有色（600301.SH)。主線(xiàn)三：新質(zhì)生產(chǎn)力風(fēng)險(xiǎn)偏好提升:先進(jìn)材料磁性材料和先進(jìn)金屬材料：高端汽車(chē)電子連接器國(guó)產(chǎn)替代，持續(xù)放量的博威合金（601137.SH）；下游光儲(chǔ)逆變器用軟磁粉持續(xù)景氣，芯片電感受AI驅(qū)動(dòng)，需求空間廣闊的鉑科新材（300811.SZ）。相關(guān)標(biāo)的：羰基鐵粉降本空間較大，高頻化打開(kāi)需求場(chǎng)景的悅安新材（688786.SH）；AI驅(qū)動(dòng)，新材料大有可為的云南鍺業(yè)（002428.SZ)、天通股份（600330.SH)，PM技術(shù)實(shí)力雄厚，積極布局光儲(chǔ)SMC材料的東睦股份（600114.SH）。主線(xiàn)四：新能源標(biāo)的底部反彈機(jī)會(huì)能源金屬相關(guān)標(biāo)的：鋰板塊建議關(guān)注資源稟賦較好的天齊鋰業(yè)（002466.SZ）；一體化布局的贛鋒鋰業(yè)（002460.SZ）；資源自給率提升彈性較大，積極布局銅資源的中礦資源（002738.SZ）（002497.SZ）；遠(yuǎn)期鉀鋰產(chǎn)能大幅提升的成長(zhǎng)性標(biāo)的藏格礦業(yè)（000408.SZ）；鎳板塊有以量換價(jià)、一體化優(yōu)勢(shì)凸顯的華友鈷業(yè)（603799.SH）。風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)產(chǎn)能投放過(guò)快風(fēng)險(xiǎn)；AI板塊估值過(guò)高風(fēng)險(xiǎn)。2目錄1回顧：資源股銅金鋁錫漲幅明顯，加工板塊估值低位2分母端銅金銀：數(shù)據(jù)和政策真空期，短期回調(diào)為中長(zhǎng)期留足機(jī)會(huì)3分子端鋁錫鎢：地產(chǎn)沖擊漸弱內(nèi)需望企穩(wěn)，供應(yīng)受限鋁值得重視4先進(jìn)新材料：新質(zhì)生產(chǎn)力驅(qū)動(dòng)半導(dǎo)體芯片，金屬新材料將受益5新能源相關(guān)：估值底部，關(guān)注底部反彈機(jī)會(huì)6投資建議7風(fēng)險(xiǎn)提示1回顧：資源股銅金鋁錫漲幅明顯，加工板塊估值低位2分母端銅金銀：數(shù)據(jù)和政策真空期，短期回調(diào)為中長(zhǎng)期留足機(jī)會(huì)3分子端鋁錫鎢：地產(chǎn)沖擊漸弱內(nèi)需望企穩(wěn)，供應(yīng)受限鋁值得重視4先進(jìn)新材料：新質(zhì)生產(chǎn)力驅(qū)動(dòng)半導(dǎo)體芯片，金屬新材料將受益5新能源相關(guān)：估值底部，關(guān)注底部反彈機(jī)會(huì)6投資建議7風(fēng)險(xiǎn)提示3金屬價(jià)格窄幅震蕩截至2024年7月16日，CRB金屬現(xiàn)貨指數(shù)年初至今上升5.16%。2024年初至7月16日CRB金屬現(xiàn)貨指數(shù)上升5.16%2024年初至7月16日CRB金屬現(xiàn)貨指數(shù)上升5.16%1600 12014001001200801000800 6060040400202000 02016-01-04 2017-01-04 2018-01-04 2019-01-04 2020-01-04 2021-01-04 2022-01-04 2023-01-04 2024-01-04CRB現(xiàn)貨指數(shù):金屬 美元指數(shù)(右軸）數(shù)據(jù)來(lái)源西證券理 4貴金屬ETF波動(dòng)率指數(shù)在2023年9、10月大幅增長(zhǎng)，11月大幅下跌，又回到9月之前的水平。截至2024年7月16日，美國(guó)黃金ETF波動(dòng)率指數(shù)為17.15%，較年初上漲9.03%。美聯(lián)儲(chǔ)利率維持在5.25-5.5%。美國(guó)通脹指數(shù)國(guó)債（tips）震蕩上行，市場(chǎng)普遍預(yù)期美國(guó)即將開(kāi)始降息周期。今年黃金價(jià)格震蕩上行，截至2024年7月16日，COMEX黃金結(jié)算價(jià)較年初增幅19.02%。260025002400230022002100200019001800

貴金屬ETF波動(dòng)率指數(shù)震蕩上行貴金屬ETF波動(dòng)率指數(shù)震蕩上行40COMEX黃金期貨結(jié)算價(jià)大幅上漲2.5COMEX黃金期貨結(jié)算價(jià)大幅上漲352.0 301.5 25201.0150.5 100.0 50期貨結(jié)算價(jià)(活躍合約):COMEX黃金(美元/盎司）美國(guó):國(guó)債收益率:通脹指數(shù)國(guó)債(TIPS):10年（右軸） 標(biāo)準(zhǔn)普爾500波動(dòng)率指數(shù)(VIX) 黃金ETF波動(dòng)率指數(shù)數(shù)據(jù)來(lái)源西證券理 5美國(guó)國(guó)債收益率（%）美國(guó)國(guó)債收益率（%）6543210-1-2美國(guó):國(guó)債益率:通指數(shù)債(TIPS):10年 美國(guó):國(guó)債益率:2年美國(guó)2年期國(guó)債收益率及深證成指美國(guó):國(guó)債益率年 美國(guó):有效邦基利率(EFFR)(日)美國(guó)2年期國(guó)債收益率及深證成指6 160005100003 80002 600040001 20000 0美國(guó):國(guó)債益率:2年 深證成指數(shù)右軸）數(shù)據(jù)來(lái)源西證券理 6LME：截至2024年7月16日，所有工業(yè)金屬價(jià)格相比年初均有所上升。錫、銅、鋅、鉛、鋁、鎳在2024年初至2024年7月16日同比分別+31.01%/+13.47%/+9.74%/+4.97%/+1.73%/-0.99%。LME現(xiàn)貨結(jié)算價(jià)漲跌幅LME現(xiàn)貨結(jié)算價(jià)漲跌幅50%40%30%20%10%0%-10%-20%2024-01-02 2024-02-02 2024-03-02 2024-04-02 2024-05-02 2024-06-02 2024-07-02銅 鋁 鋅 鉛 錫 鎳數(shù)據(jù)來(lái)源西證券理 71.1.2工業(yè)金屬：上漲趨勢(shì)回落，錫、鉛、銅整體漲幅靠前SHFE：截至2024年7月17日，上期所有色金屬指數(shù)收盤(pán)于4409.69，較年初上漲11.9%。截至2024年7月17日，錫、鉛、銅、鋅、鎳、鋁2024年初至今分別上漲30.30%/24.17%/14.20%/11.49%/4.50%/1.10%。上期所有色金屬指數(shù)較年初上漲11.9%4900上期所有色金屬指數(shù)較年初上漲11.9%4700450043004100390037003500

SHFE期貨（活躍合約）結(jié)算價(jià)累積漲跌幅SHFE期貨（活躍合約）結(jié)算價(jià)累積漲跌幅40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%2024-01-02 2024-03-02 2024-05-02 2024-07-02銅 鋁 鋅 鉛 錫 鎳上期有色金屬指數(shù)數(shù)據(jù)來(lái)源西證券理 81.1.2工業(yè)金屬：滬銅滬鋁庫(kù)存增幅明顯工業(yè)金屬庫(kù)存增幅明顯。截至2024年7月12日，較于年初，LME銅庫(kù)存上漲26.4%；COMEX銅庫(kù)存減少49.8%；上期所銅庫(kù)存漲幅854.1%。鋁：截至2024年7月12日，較于年初，LME鋁庫(kù)存增加75.0%；COMEX鋁庫(kù)存減少23.9%；上期所鋁庫(kù)存增加171.3%。滬銅庫(kù)存增幅明顯（噸）鋁庫(kù)存開(kāi)始累庫(kù)（噸）滬銅庫(kù)存增幅明顯（噸）鋁庫(kù)存開(kāi)始累庫(kù)（噸）450000400000350000300000250000200000150000100000500000

25000002000000150000010000005000000

6000050000400003000020000100000 COMEX:銅:庫(kù)存 開(kāi)盤(pán)總庫(kù)存:LME銅 庫(kù)存小計(jì):陰極銅:總計(jì) 開(kāi)盤(pán)總庫(kù)存:LME鋁 庫(kù)存小計(jì):鋁:總計(jì) COMEX:鋁:庫(kù)存（右軸）數(shù)據(jù)來(lái)源西證券理 91.1.2工業(yè)金屬：鋅鉛庫(kù)存增幅明顯鋅：截至2024年7月12LME鋅庫(kù)存25112514.1；上期所鋅庫(kù)存125892噸，較于年初，增幅477.1%。鉛：截至2024年7月12日，LME鉛庫(kù)存211475噸，較于年初，增幅65.6%；上期所鉛庫(kù)存59408噸，增加13.3%。鋅庫(kù)存增幅明顯（噸） 鉛庫(kù)存增幅明顯（噸）鋅庫(kù)存增幅明顯（噸）鉛庫(kù)存增幅明顯（噸）350000300000250000200000150000100000500000

200000180000160000140000120000100000800006000040000200000

300000250000200000150000100000500000

250000200000150000100000500000 開(kāi)盤(pán)總存:LME鋅 庫(kù)存小計(jì):鋅:計(jì)（軸） 開(kāi)盤(pán)總存:LME鉛 庫(kù)存小計(jì):鉛:計(jì)（軸）數(shù)據(jù)來(lái)源西證券理 10錫：截至2024年7月12日，LME錫庫(kù)存4440噸，較年初下降40.4%；上期所錫庫(kù)存15175噸，較年初漲幅137.0%。鎳：截至2024年7月12日，LME鎳庫(kù)存98526噸，較年初上漲52.7%；上期所鎳庫(kù)存20874噸，較年初增幅55.0%。全球錫庫(kù)存去庫(kù)趨勢(shì)顯著（噸） 全球鎳庫(kù)存歷史低位（噸）全球錫庫(kù)存去庫(kù)趨勢(shì)顯著（噸）全球鎳庫(kù)存歷史低位（噸）9000800070006000500040003000200010000

80006000400020000

400000350000300000250000200000150000100000500000

4000035000300002500020000150001000050000 開(kāi)盤(pán)總存:LME鎳 庫(kù)存小計(jì):鎳:計(jì)（軸）開(kāi)盤(pán)總存:LME錫 庫(kù)存小計(jì):錫:計(jì)（軸）數(shù)據(jù)來(lái)源西證券理 11截至2024年7月12日，LME鎳庫(kù)存為98526噸，較年初上漲52.7%；上期所鎳庫(kù)存為20874噸，較年初增加55.0%；截至2024年7月17日，中國(guó)鎳均價(jià)為133620元/噸，較年初上漲3.8%；鎳礦指數(shù)為131919.8，較年初上漲3.4%。鎳庫(kù)存及鎳均價(jià)走勢(shì)分析滬鎳指數(shù)及鎳均價(jià)鎳庫(kù)存及鎳均價(jià)走勢(shì)分析滬鎳指數(shù)及鎳均價(jià)400000

70000

400000

300000350000300000250000200000150000100000500000

6000050000400003000020000100000

35000030000025000020000015000010000050000

250000200000150000100000500000 0庫(kù)存小計(jì):鎳:總計(jì)（右軸） 中國(guó):平均價(jià):鎳板(1#):有色市開(kāi)盤(pán)總庫(kù)存:LME鎳

中國(guó):平均價(jià):鎳板(1#):有色市場(chǎng) 收盤(pán)價(jià):滬鎳指數(shù)（右軸）數(shù)據(jù)來(lái)源西證券理 121.1.3能源金屬：鋰和鎳保持弱勢(shì)，鈷鎢、稀土表現(xiàn)疲弱截至2024年7月15日，電池級(jí)碳酸鋰價(jià)格為8.98萬(wàn)元/噸，較年初下跌；截至2024年7月17日，鋰礦指數(shù)為3424.9，較年初下降26.9%。碳酸鋰價(jià)格（萬(wàn)元/噸）鋰礦指數(shù)碳酸鋰價(jià)格（萬(wàn)元/噸）鋰礦指數(shù)60120005010000408000306000204000102000002018-01 2019-01 2020-01 2021-01 2022-01 2023-01 2024-01鋰礦指數(shù)：收盤(pán)價(jià)(元)中國(guó):平均價(jià):碳酸鋰(電池級(jí),99.5%,國(guó)產(chǎn))數(shù)據(jù)來(lái)源西證券理 131.1.3能源金屬：鋰和鎳保持弱勢(shì)，鈷鎢、稀土表現(xiàn)疲弱截至2024年7月17日，鈷礦指數(shù)為1431.3，較年初下降2.7%；鎢礦指數(shù)為1248.5，較年初下降3.1%；四氧化三鈷12.9萬(wàn)元/噸，較年初下跌0.4%；仲鎢酸銨價(jià)格為19.9萬(wàn)元/噸，較年初上漲10.1%。鈷價(jià)和鈷礦指數(shù)走勢(shì)（元/噸）鎢價(jià)和鎢礦指數(shù)走勢(shì)（元/噸）鈷價(jià)和鈷礦指數(shù)走勢(shì)（元/噸）鎢價(jià)和鎢礦指數(shù)走勢(shì)（元/噸）6000005000004000003000002000001000000

3500300025002000150010005000

250000200000150000100000500000

25002000150010005000中國(guó):平均價(jià):四氧化三鈷(國(guó)產(chǎn))鈷礦指數(shù)：收盤(pán)價(jià)（元，右軸）

江西:價(jià)格:仲鎢酸銨(88.5%) 鎢礦指數(shù)：收盤(pán)(元，右軸)數(shù)據(jù)來(lái)源西證券理 141.1.3能源金屬：鋰和鎳保持弱勢(shì)，鈷鎢、稀土表現(xiàn)疲弱截至2024年7月17日，稀土與磁材價(jià)格方面，氧化鐠釹最低價(jià)格回落至35.0萬(wàn)元/噸，較年初下跌19.2%。截至2024年6月3日，燒結(jié)釹鐵硼N35價(jià)格124元/公斤，較年初下降8.1%。氧化鐠釹價(jià)格（元/噸）釹鐵硼N35價(jià)格（元/公斤）氧化鐠釹價(jià)格（元/噸）釹鐵硼N35價(jià)格（元/公斤）12000001000000

3503008000006000004000002000000

250200150100500 中國(guó):最低價(jià):氧化鐠釹(≥99%,Nd2O375%)中國(guó):市場(chǎng)價(jià):燒結(jié)釹鐵硼(N35)數(shù)據(jù)來(lái)源西證券理 15有色板塊觸底反彈年初至年月17賬幅年月日）。有色板塊行情表現(xiàn)強(qiáng)于市場(chǎng)大盤(pán)7000有色板塊行情表現(xiàn)強(qiáng)于市場(chǎng)大盤(pán)650060005500500045004000350030002024-01-02 2024-02-02 2024-03-02 2024-04-02 2024-05-02 2024-06-02

3200310030002900280027002600申萬(wàn)行指數(shù):有金屬 上證綜指數(shù)右軸）2024.1.1-2024.7.172024.1.1-2024.7.17有色金屬行業(yè)累計(jì)漲幅4.96%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%

公 有 家用 色 用銀 事 金 電 行 業(yè) 屬 器

交 通 運(yùn) 汽 電 輸 車(chē) 子

食 農(nóng)品 林鋼 飲 牧鐵 料 漁

國(guó)建基電防筑礎(chǔ)力軍材化設(shè)工料工備

機(jī)醫(yī)紡房械藥織地設(shè)生服產(chǎn)備物飾

商 輕 社 建貿(mào) 工 會(huì) 筑 計(jì)零 制 傳 服 裝 算 售 造 媒 務(wù) 飾 機(jī) 市場(chǎng)板塊漲跌幅數(shù)據(jù)來(lái)源西證券理 16有色板塊估值目前低于歷史均值，整體估值已降至歷史低位。2020年至今，有色板塊歷史估值中樞為28.06最高值為60.6倍（2021年2月22日）。截至2024年7月17日，有色行業(yè)PE為21.49倍。2020年至今有色板塊PB歷史估值中樞為2.67倍，截至2024年7月17日為2.07倍。有色板塊PE估值顯著下降（倍）2024年7月17日有色行業(yè)PB為2.07倍（倍）5有色板塊PE估值顯著下降（倍）2024年7月17日有色行業(yè)PB為2.07倍（倍）605060504030 2010043210 申萬(wàn)行指數(shù):市率:有色屬 歷史平均PE值

申萬(wàn)行指數(shù):市率:有色屬 歷史平均PB值數(shù)據(jù)來(lái)源西證券理 17子板塊中，黃金和銅今年表現(xiàn)較好，截至2024年7月17日，黃金和銅板塊漲幅分別為41.03%、31.53%。2024年初至今，黃金和銅板塊漲幅分別為41.03%、31.53%2024年初至今，黃金和銅板塊漲幅分別為41.03%、31.53%黃金 銅41.03%31.53%41.03%31.53%9.84%5.44%-3.14%-13.12%-16.87%-18.14%-22.47%-26.87%-33.96%

鉛 鎢鋅 鋁 礦

其 非他 金其 金 屬他 屬磁 新III小 新性 金稀材材鋰屬土料料礦III40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%數(shù)據(jù)來(lái)源西證券理 18有色個(gè)股：黃金、銀錫相關(guān)標(biāo)的表現(xiàn)亮眼，中游加工標(biāo)的受需求拖累漲幅居前的個(gè)股有兩大特征，1）緊隨資源價(jià)格景氣度波動(dòng)，黃金和銅相關(guān)標(biāo)的盈利和估值雙升，表現(xiàn)亮眼；2）需求復(fù)蘇類(lèi)金屬鋁、鎢、錫相關(guān)標(biāo)的后來(lái)居上，漲幅靠前。跌幅居前的個(gè)股，多處于有色金屬行業(yè)中游加工環(huán)節(jié)，受上游大宗價(jià)格波動(dòng)影響較大，同時(shí)受下游需求疲弱拖累明顯，企業(yè)開(kāi)工率、出貨量和加工費(fèi)均出現(xiàn)明顯下滑。2024年初至2024年7月17日有色行業(yè)個(gè)股漲幅前十2024年初至2024年7月17日有色行業(yè)個(gè)股跌幅前十2024年初至2024年7月17日有色行業(yè)個(gè)股漲幅前十2024年初至2024年7月17日有色行業(yè)個(gè)股跌幅前十園龍深志羅華翔寧合閩90%城宇圳特平鋒鷺波金發(fā)黃燃新新鋅股鎢富投鋁80%70%60%

金 油 星 材 0%-20%

份 業(yè) 邦 資 業(yè)50%40%30%

-40%-60%20%10%0%

-80%-100%-120%

數(shù)據(jù)來(lái)源西證券理 19目錄1回顧：資源股銅金鋁錫漲幅明顯，加工板塊估值低位2分母端銅金銀：數(shù)據(jù)和政策真空期，短期回調(diào)為中長(zhǎng)期留足機(jī)會(huì)3分子端鋁錫鎢：地產(chǎn)沖擊漸弱內(nèi)需望企穩(wěn)，供應(yīng)受限鋁值得重視4先進(jìn)新材料：新質(zhì)生產(chǎn)力驅(qū)動(dòng)半導(dǎo)體芯片，金屬新材料將受益5新能源相關(guān)：估值底部，關(guān)注底部反彈機(jī)會(huì)6投資建議7風(fēng)險(xiǎn)提示1回顧：資源股銅金鋁錫漲幅明顯，加工板塊估值低位2分母端銅金銀：數(shù)據(jù)和政策真空期，短期回調(diào)為中長(zhǎng)期留足機(jī)會(huì)3分子端鋁錫鎢：地產(chǎn)沖擊漸弱內(nèi)需望企穩(wěn)，供應(yīng)受限鋁值得重視4先進(jìn)新材料：新質(zhì)生產(chǎn)力驅(qū)動(dòng)半導(dǎo)體芯片，金屬新材料將受益5新能源相關(guān)：估值底部，關(guān)注底部反彈機(jī)會(huì)6投資建議7風(fēng)險(xiǎn)提示202.1黃金：美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期上升至100%美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期持續(xù)強(qiáng)化。美聯(lián)儲(chǔ)自年3月開(kāi)始共加息11次，將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間自上調(diào)至。進(jìn)入月會(huì)議上維持聯(lián)邦基金區(qū)間在之間，當(dāng)前利率為2024年將會(huì)有兩次降息機(jī)會(huì)。從的美聯(lián)年月美聯(lián)儲(chǔ)將維持利率不變的概率為。CME利率期貨預(yù)測(cè)（截至2024年7月19日）美聯(lián)儲(chǔ)2024年6月利率點(diǎn)陣圖CME利率期貨預(yù)測(cè)（截至2024年7月19日）美聯(lián)儲(chǔ)2024年6月利率點(diǎn)陣圖 數(shù)據(jù)來(lái)：西證券理 212.1黃金：實(shí)際利率和美元指數(shù)向下形成直接驅(qū)動(dòng)實(shí)際利率與黃金價(jià)格美元指數(shù)與黃金價(jià)格年11年實(shí)際利率與黃金價(jià)格美元指數(shù)與黃金價(jià)格2600240022002000180016001400120010002018-01-01 2020-01-01 2022-01-01

3.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5

260024002200200018001600140012001000

12011511010510095908580倫敦金現(xiàn):IDC（美元/盎司）美國(guó):國(guó)債收益率:通脹指數(shù)國(guó)債(TIPS):10年（右軸）

倫敦金現(xiàn):IDC（美元/盎司） 美元指數(shù)（右軸）數(shù)據(jù)來(lái)源西證券理 22黃金：央行持續(xù)購(gòu)金，戰(zhàn)略配置地位提升央行增加黃金儲(chǔ)備，黃金戰(zhàn)略配置地位提升。年噸，相較年6月增長(zhǎng)%。年月黃金非商海外黃金ETF持倉(cāng)與黃金價(jià)格中國(guó)黃金儲(chǔ)備海外黃金ETF持倉(cāng)與黃金價(jià)格中國(guó)黃金儲(chǔ)備70 25006560 20005515005045 10004035 500300COMEX:黃金:非商業(yè)多頭持倉(cāng):持倉(cāng)數(shù)量占比(%)

中國(guó):官方儲(chǔ)備資產(chǎn):黃金(以盎司計(jì)算的純金數(shù)量，噸)數(shù)據(jù)來(lái)源西證券理 23銅：降息預(yù)期提升銅金融屬性年美元指數(shù)與銅價(jià)變化美債收益率與銅價(jià)變化美元指數(shù)與銅價(jià)變化美債收益率與銅價(jià)變化12011511010510095908580

120001100010000900080007000600050004000

3.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5

120001000080006000400020000美元指數(shù) 期貨收盤(pán)價(jià)(電子盤(pán)):LME3個(gè)月銅（右軸）

美國(guó):國(guó)債收益率:通脹指數(shù)國(guó)債(TIPS):10年期貨收盤(pán)價(jià)(電子盤(pán)):LME3個(gè)月銅（右軸）數(shù)據(jù)來(lái)源西證券理 242.2銅：制造業(yè)去庫(kù)進(jìn)入尾聲中國(guó)工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨變動(dòng)美國(guó)制造業(yè)存貨量變動(dòng)（%）年間中美制造業(yè)的共振補(bǔ)庫(kù)周期對(duì)應(yīng)年疫情后的制造業(yè)大幅補(bǔ)庫(kù)，帶動(dòng)工業(yè)金屬再度進(jìn)入牛市。中國(guó)工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨變動(dòng)美國(guó)制造業(yè)存貨量變動(dòng)（%）3 3502010-012011-112013-092015-072017-052019-032021-012022-1110美國(guó):全部制造業(yè):存貨量:季調(diào):同比1520美國(guó):制造業(yè):存貨量:建筑材料及用品:季調(diào):同比美國(guó):制造業(yè):存貨量:汽車(chē)及零部件:季調(diào):同比工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨累計(jì)同比（%）502010-012012-022014-032016-042018-052020-062022-072 12 1- -美國(guó):制造業(yè):存貨量:消費(fèi)品:季調(diào):同比數(shù)據(jù)來(lái)源西證券理 252.2銅：電網(wǎng)投資持穩(wěn)，家電產(chǎn)銷(xiāo)增速高位億，與年持平。年月月的累計(jì)產(chǎn)量增速分別為13.8%、9.7%、6.8%，家電對(duì)金屬的消費(fèi)維持正向拉動(dòng)，后期或跟隨竣工增速波動(dòng)。電網(wǎng)投資建設(shè)平穩(wěn)主要家電產(chǎn)量同比高增電網(wǎng)投資建設(shè)平穩(wěn)主要家電產(chǎn)量同比高增6000500040003000200010000

806040200-20-40-60

100%80%60%40%20%0%2018-02 2019-02 2020-02 2021-02 2022-02 2023-02 2024-02-20%-40%中國(guó):電網(wǎng)基本建設(shè)投資完成額:累計(jì)值（億元）中國(guó):電網(wǎng)基本建設(shè)投資完成額:累計(jì)同比（%，右軸）

-60%

中國(guó):產(chǎn)量:空調(diào):累計(jì)同比數(shù)據(jù)來(lái)源西證券理 262.2銅：資本開(kāi)支不足制約遠(yuǎn)期銅礦供應(yīng)銅礦供給增速放緩，長(zhǎng)期缺乏增量釋放。據(jù)ICSG統(tǒng)計(jì)，2023年全球礦山銅產(chǎn)量增速1.25%，低于市場(chǎng)預(yù)期，智利作為全球銅供給的主要貢獻(xiàn)地，銅產(chǎn)量同比下降0.5%至533萬(wàn)噸，是拖累全球產(chǎn)量釋放的重要原因。遠(yuǎn)期來(lái)看，全球銅礦資本開(kāi)支不足，供給增速邊際下滑。全球礦山資本開(kāi)支在2009-2011年的牛市周期中大幅提升，隨后伴隨著銅價(jià)走熊，資本開(kāi)支也進(jìn)入了長(zhǎng)達(dá)五年的下行周期。本輪銅價(jià)大漲后，海外礦山的資本開(kāi)支有小幅提升，但相較上輪周期幅度較低。ICSG預(yù)計(jì)，2023-2025年全球礦山產(chǎn)量增速逐年下滑，2025年之后由于全球礦山投資的減少帶來(lái)新項(xiàng)目的匱乏，加之品味下降、資源枯竭等問(wèn)題，銅礦產(chǎn)量遠(yuǎn)期增長(zhǎng)乏力。全球礦山銅產(chǎn)量及增速 全球銅礦資本開(kāi)支全球礦山銅產(chǎn)量及增速全球銅礦資本開(kāi)支25000200001500010000500002018-012018-122019-112020-102021-092022-082023-07全球礦山銅產(chǎn)量累計(jì)值（千噸） 累計(jì)同比（%，右軸

7.05.03.01.0-1.0-3.0-5.0

140000120000100000800006000040000200000

2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023全球銅礦資本開(kāi)支（百萬(wàn)美元） 銅礦新增產(chǎn)能（萬(wàn)噸，右軸

120111110111110105968681788178655852525615131610806040200數(shù)據(jù)來(lái)西證券理 數(shù)據(jù)來(lái)西南證整理27礦山 地礦山 地區(qū) 礦企 2023年增量 2024年增量（理論）Kamoa剛果金紫金礦業(yè)&艾芬豪11.74.9Quellaveco秘魯英美資源22.80.0QuebradaBlanca2智利Teck泰克資源10.020.0LosPelambres智利Antofagasta安托法加斯加5.04.0OyuTolgoi蒙古力拓4.711.3Salobo巴西第一量子2.02.0巨龍銅礦中國(guó)紫金礦業(yè)3.70.0Grasberg印尼Freeport自由港0.07.0Timok塞爾維亞紫金礦業(yè)0.90.0Mirador厄瓜多爾銅陵有色1.00.0MinaJusta秘魯Minsuri明蘇公司2.90.0Panama巴拿馬Firstquantum第一量子2.03.0Aktogay哈薩克斯坦KAZMinerals哈薩克斯坦礦業(yè)公司0.00.0Pilares墨西哥南方銅業(yè)3.50.0Salvador智利Codelco智利國(guó)家銅業(yè)-3.04.0MusonoiSulphide剛果金金川國(guó)際2.01.8ElTeniente智利Codelco智利國(guó)家銅業(yè)-4.07.0BoaEsperanza巴西EroCopperCorp.0.03.0Carrapateena澳大利亞OzMinerals（必和必拓）1.21.0Toromocho秘魯中鋁集團(tuán)0.03.0Chuquicamata智利Codelco智利國(guó)家銅業(yè)-4.65.0KansanshiS3贊比亞第一量子0.00.0Escondida智利BHPB必和必拓5.36.1Cuajone秘魯南方銅業(yè)5.80.0Motheo博茲瓦納SandfireResources0.53.0Kalongwe(濕法)剛果金盛屯礦業(yè)3.00.2Udokan(銅精礦+濕法)俄羅斯/4.011.0Mutanda(濕法)剛果金嘉能可1.00.0TFM(濕法)剛果金洛陽(yáng)鉬業(yè)8.012.0KFM(濕法)剛果金洛陽(yáng)鉬業(yè)8.09.0萊比塘(濕法)緬甸萬(wàn)寶礦業(yè)1.01.0Lonshi(濕法)剛果金金誠(chéng)信0.83.1Mantoverde智利Capstone0.06.0總計(jì)（萬(wàn)噸）99.1128.4數(shù)據(jù)來(lái)源各公公告西證券理 282.2銅：2024年全球銅供應(yīng)有壓力2024年銅增量（萬(wàn)噸）6050403020100智利 剛果金 蒙古 俄羅斯 印尼 巴西 秘魯 巴拿馬 博茲瓦納澳大利亞 緬甸2024年銅增量（萬(wàn)噸）2520151050數(shù)據(jù)來(lái)源各公公告西證券理 292.2銅：供需缺口呈擴(kuò)大趨勢(shì)，銅價(jià)中樞保持高位中國(guó)銅需求拆分（萬(wàn)噸）中國(guó)銅供需平衡表中國(guó)銅需求拆分（萬(wàn)噸）中國(guó)銅供需平衡表202220232024E202220232024E2025E電網(wǎng)670683697711yoy1.8%2.0%2.0%2.0%建筑103103104105yoy-15.0%0.0%1.0%1.0%汽車(chē)91.6104.2115.9129.8yoy23.9%13.7%11.2%12.0%其中，傳統(tǒng)油車(chē)40.838.736.934.6yoy-10.6%-5.3%-4.5%-6.4%其中，新能源汽車(chē)50.865.679.095.2yoy79.7%29.1%20.4%20.6%新能源發(fā)電64.298.1108.3123.9yoy52.7%52.8%10.3%14.5%其中，光伏47.971.579.893.5yoy58.2%49.4%11.5%17.2%其中，風(fēng)電16.426.628.530.4yoy38.7%62.8%7.1%6.7%機(jī)械電子125128131133yoy2.0%2.0%2.0%2.0%家電182185189193yoy-10.0%2.0%2.0%2.0%其他165165168171總需求測(cè)算1401146715131567yoy1.4%4.7%3.1%3.6%202220232024E2025E銅需求（萬(wàn)噸）1401146715131567yoy0.9%4.7%3.1%3.6%精煉銅產(chǎn)量（萬(wàn)噸）1028113111761211yoy3.0%10.0%4.0%3.0%銅凈進(jìn)口（萬(wàn)噸）365329329329yoy15.1%0.0%0.0%國(guó)儲(chǔ)調(diào)節(jié)（萬(wàn)噸）0000總供應(yīng)不含廢銅（萬(wàn)噸）1393146015051540yoy5.1%4.8%3.1%2.3%供需缺口-8-7-8-26數(shù)據(jù)來(lái)源西證券理 302.2銅：銅成本曲線(xiàn)不斷陡峭抬升數(shù)據(jù)來(lái)：國(guó)銅業(yè)會(huì)，南證整理 312.2銅冶煉利潤(rùn)：銅精礦供應(yīng)下滑，冶煉產(chǎn)能過(guò)剩，利潤(rùn)下滑160160140120100806040市場(chǎng)平均盈虧平衡線(xiàn)約67美元200中國(guó):現(xiàn)貨粗煉費(fèi)(TC):銅冶煉廠(chǎng)（美元/千噸）數(shù)據(jù)來(lái)源西證券理 322.2銅冶煉利潤(rùn)：冶煉加工費(fèi)下行是大概率事件9681867881786558525256501513161015100未來(lái)3年全球平均每年100萬(wàn)噸80 左右冶煉產(chǎn)能投放，增速約5%，而銅礦產(chǎn)能增速持續(xù)下滑至2%，60 冶煉加工費(fèi)下行是大趨勢(shì)40200200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E2025E2026E銅礦新增產(chǎn)能（萬(wàn)噸）平均盈虧平衡線(xiàn)140平均盈虧平衡線(xiàn)12010080604020020072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023

冶煉加工費(fèi)50美元，計(jì)算公式：50*匯率*增值稅率*5（銅精礦折算金屬?lài)崳┘s2000元噸，冶煉加工成本1900元附近，基本盈虧平衡中國(guó):現(xiàn)貨粗煉費(fèi)(TC):銅冶煉廠(chǎng):年度（美元/千噸）數(shù)據(jù)來(lái)源西證券理 33建議關(guān)注山東黃金：金價(jià)維持上行，業(yè)績(jī)穩(wěn)步增長(zhǎng)投資邏輯1）量?jī)r(jià)齊升助力公司業(yè)績(jī)釋放。價(jià)：2023450元克，同比+14.7%。量：2023年公司礦產(chǎn)金產(chǎn)量41.8噸，同比+8.0%，其中，三山島金礦、西和中寶公司、金洲公司生產(chǎn)系統(tǒng)逐步優(yōu)化，生產(chǎn)能力得到提升；玲瓏金礦2）公司持續(xù)增儲(chǔ)擴(kuò)產(chǎn)，資源優(yōu)勢(shì)突出。資源注入、等多種途徑，不斷增儲(chǔ)擴(kuò)產(chǎn)。3）金價(jià)進(jìn)入右側(cè)上漲期。、全球風(fēng)險(xiǎn)事件增加、央行持續(xù)購(gòu)金背景下將驅(qū)動(dòng)黃金價(jià)格中樞繼續(xù)上移。業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)與投資建議：預(yù)計(jì)2024-2026年公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)分別為38.6億元/53.9億元/65.3億元，對(duì)應(yīng)PE分別為34/24/20倍，維持“持有”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：黃金價(jià)格大幅下跌風(fēng)險(xiǎn)，遠(yuǎn)期礦山增產(chǎn)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，海外運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)與估值指標(biāo)指標(biāo)2023A2024E2025E2026E營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）59275.2768590.0076200.0082540.00營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率17.83%15.71%業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)與估值指標(biāo)指標(biāo)2023A2024E2025E2026E營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）59275.2768590.0076200.0082540.00營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率17.83%15.71%11.09%8.32%歸屬母公司凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元）2327.753863.385390.746530.66凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率86.84%65.97%39.53%21.15%EPS（元）0.520.861.211.46凈資產(chǎn)收益率ROE5.43%10.09%12.52%13.40%PE57342420PB3.994.994.253.6140%30%20%10%0%-10%-20%-30%滬深300指數(shù) 山東黃金數(shù)據(jù)來(lái)源西證券 34建議關(guān)注銅陵有色：業(yè)績(jī)符合預(yù)期，資源自給率穩(wěn)步提升投資邏輯1）供需缺口呈放大趨勢(shì)，長(zhǎng)期銅價(jià)中樞上行。美聯(lián)儲(chǔ)貨幣周期的切換有望帶動(dòng)美元指數(shù)和美債收益率向下，利于提振銅的金融屬性。長(zhǎng)期來(lái)看，銅礦供應(yīng)擾動(dòng)加劇，供給增速逐年下移，需求受益于新能源需求保持高增，銅供需缺口呈放大趨勢(shì)，低庫(kù)存成為新常態(tài)，基本面支撐銅價(jià)中樞上行。2）米拉多二期穩(wěn)步推進(jìn)，資源自給率進(jìn)一步提升。中鐵建銅冠米拉多銅礦二期工程預(yù)計(jì)2025年6月建成投產(chǎn)，屆時(shí)公司預(yù)計(jì)每年產(chǎn)出約25萬(wàn)噸銅金屬量，進(jìn)一步增強(qiáng)公司對(duì)優(yōu)質(zhì)銅礦資源的儲(chǔ)備。業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)與投資建議：我們預(yù)計(jì)2024-2026年歸母凈利潤(rùn)分別為38.8/45.1/53.3億元，實(shí)現(xiàn)EPS分別為0.31/0.36/0.42PE分別為13/11/9X，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：銅價(jià)大幅下跌風(fēng)險(xiǎn)，增產(chǎn)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，海外運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)與估值指標(biāo)指標(biāo)2023A2024E2025E2026E營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）137453.85150879.68156947.45173311.51營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率12.81%9.77%4.02%業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)與估值指標(biāo)指標(biāo)2023A2024E2025E2026E營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）137453.85150879.68156947.45173311.51營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率12.81%9.77%4.02%10.43%歸屬母公司凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元）2699.183880.124510.545328.90凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率-1.14%43.75%16.25%18.14%EPS（元）0.210.310.360.42凈資產(chǎn)收益率ROE9.61%12.58%12.96%13.50%PE1813119PB1.561.461.321.1860%50%40%30%20%10%0%-10%-20%滬深300指數(shù) 銅陵有色數(shù)據(jù)來(lái)源西證券 35建議關(guān)注西部礦業(yè)：玉龍銅礦擴(kuò)建完成，量?jī)r(jià)齊升蓄勢(shì)待發(fā)投資邏輯1）西部地區(qū)領(lǐng)先國(guó)企，持續(xù)高分紅回報(bào)股東。2）礦山+鹽湖共同發(fā)力，主要金屬產(chǎn)量穩(wěn)步提升。玉龍銅礦技改完工，2024年銅精礦生產(chǎn)目標(biāo)16萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)3萬(wàn)噸，貢獻(xiàn)利潤(rùn)增量。3）供需缺口呈放大趨勢(shì)，長(zhǎng)期銅價(jià)中樞保持高位。美，需求受益于新能源需求保持高增，銅供需缺口呈放大趨勢(shì)，低庫(kù)存或成為新常態(tài)，基本面支撐銅價(jià)中樞維持高位。業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)與投資建議：我們預(yù)計(jì)2024-2026年歸母凈利潤(rùn)分別為38.9/39.8/42.3億元，實(shí)現(xiàn)EPS分別為1.63/1.67/1.77元，對(duì)應(yīng)PE分別為13/12/12X，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：銅鋅鉬等金屬價(jià)格大幅下跌風(fēng)險(xiǎn)，項(xiàng)目進(jìn)展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)銷(xiāo)量不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)等。業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)與估值指標(biāo)指標(biāo)2023A2024E2025E2026E營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）42748.1245231.0246773.2448522.25營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率7.51%5.81%3.41%業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)與估值指標(biāo)指標(biāo)2023A2024E2025E2026E營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）42748.1245231.0246773.2448522.25營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率7.51%5.81%3.41%3.74%歸屬母公司凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元）2789.283890.203984.624227.23凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率-19.06%39.47%2.43%6.09%EPS（元）1.171.631.671.77凈資產(chǎn)收益率ROE20.81%23.22%19.70%17.66%PE18131212PB3.202.672.271.96120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%滬深300指數(shù) 西部礦業(yè)數(shù)據(jù)來(lái)源西證券 36相關(guān)標(biāo)的銀泰黃金：黃金業(yè)務(wù)量?jī)r(jià)齊升，盈利能力持續(xù)增強(qiáng)量?jī)r(jià)齊升是公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要原因：根據(jù)半年報(bào)披露，公司凈利潤(rùn)同比上漲的主要原因?yàn)榈V產(chǎn)品銷(xiāo)售收入的增加。2023年上半年金價(jià)呈現(xiàn)震蕩上行趨勢(shì)，公司合質(zhì)金銷(xiāo)售單價(jià)較上年同期增長(zhǎng)了約10.67%。2022上半年公司產(chǎn)銷(xiāo)受疫情等不可控因素影響下滑，2023年生產(chǎn)全面恢復(fù)后，合質(zhì)金銷(xiāo)售數(shù)量較上年同期增加了約14.68%，鋅精礦和鉛精礦（含銀）銷(xiāo)售收入較上年增加了約85%。金價(jià)重心持續(xù)抬升，有望驅(qū)動(dòng)公司業(yè)績(jī)向上：美國(guó)加息進(jìn)入尾聲，通脹數(shù)據(jù)的持續(xù)回落提升市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)鴿的預(yù)期，貨幣周期的切換背景下，長(zhǎng)端美債實(shí)際收益率和美元指數(shù)向下仍有空間。逆全球化背景下避險(xiǎn)情緒頻發(fā)，央行繼續(xù)增持黃金，黃金的戰(zhàn)略配置地位提升。金融屬性、貨幣屬性和避險(xiǎn)屬性將驅(qū)動(dòng)黃金價(jià)格中樞繼續(xù)上移。股東變更事宜有序推進(jìn)：2022年12月公司實(shí)際控制人沈國(guó)軍先生、控股股東中國(guó)銀泰投資有限公司與山東黃金簽署《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，中國(guó)銀泰投資有限公司、沈國(guó)軍先生擬將持有的公司的20.93%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給山東黃金。本次交易已經(jīng)先后通過(guò)山東省國(guó)資委批復(fù)、反壟斷審查以及香港聯(lián)交所審核，2023年6月30日交易獲得山東黃金股東大會(huì)批準(zhǔn)，股東變更正在有序推進(jìn)。變更完成后，與山東黃金的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合有望提升協(xié)同效應(yīng)。風(fēng)險(xiǎn)提示：黃金價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)，礦山生產(chǎn)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。37目錄1回顧：資源股銅金鋁錫漲幅明顯，加工板塊估值低位2分母端銅金銀：數(shù)據(jù)和政策真空期，短期回調(diào)為中長(zhǎng)期留足機(jī)會(huì)3分子端鋁錫鎢：地產(chǎn)沖擊漸弱內(nèi)需望企穩(wěn)，供應(yīng)受限鋁值得重視4先進(jìn)新材料：新質(zhì)生產(chǎn)力驅(qū)動(dòng)半導(dǎo)體芯片，金屬新材料將受益5新能源相關(guān)：估值底部，關(guān)注底部反彈機(jī)會(huì)6投資建議7風(fēng)險(xiǎn)提示1回顧：資源股銅金鋁錫漲幅明顯，加工板塊估值低位2分母端銅金銀：數(shù)據(jù)和政策真空期，短期回調(diào)為中長(zhǎng)期留足機(jī)會(huì)3分子端鋁錫鎢：地產(chǎn)沖擊漸弱內(nèi)需望企穩(wěn)，供應(yīng)受限鋁值得重視4先進(jìn)新材料：新質(zhì)生產(chǎn)力驅(qū)動(dòng)半導(dǎo)體芯片，金屬新材料將受益5新能源相關(guān)：估值底部，關(guān)注底部反彈機(jī)會(huì)6投資建議7風(fēng)險(xiǎn)提示383.1鋁：新開(kāi)工、竣工累積缺口或平滑利空影響年內(nèi)地產(chǎn)竣工支撐真實(shí)需求，關(guān)注新開(kāi)工向竣工的傳導(dǎo)。個(gè)月移新開(kāi)工、竣工移動(dòng)平均增速預(yù)測(cè) 新開(kāi)工、竣工面積累計(jì)缺口較大新開(kāi)工、竣工移動(dòng)平均增速預(yù)測(cè)新開(kāi)工、竣工面積累計(jì)缺口較大%%%%%2016-012017-052018-092020-012021-052022-092024-012025-05%%%%

25000010.0

2000000.0-10.0

150000100000-20.0-30.0

500000-40.0

新開(kāi)工MA12：當(dāng)月同比（滯后2年） 竣工MA12：當(dāng)月同比

中國(guó):房屋新開(kāi)工面積:累計(jì)值（萬(wàn)平方米）中國(guó):房屋竣工面積:累計(jì)值（萬(wàn)平方米）數(shù)據(jù)來(lái)源西證券理 393.1鋁：光伏和新能源汽車(chē)高增支撐真實(shí)需求光伏和新能源汽車(chē)的高位增速支撐真實(shí)需求。IAI數(shù)據(jù)顯示傳統(tǒng)油車(chē)的單車(chē)用鋁量約為118kg，純電動(dòng)汽車(chē)約用鋁128kg，混動(dòng)汽車(chē)用鋁量約179kg。光伏每GW用鋁量約為1.5萬(wàn)噸（邊框用鋁約0.45萬(wàn)噸，支架用鋁約1.05萬(wàn)噸），新能源汽車(chē)和光伏為鋁消費(fèi)貢獻(xiàn)主要增量。光伏協(xié)會(huì)將2023年中國(guó)光伏新增裝機(jī)預(yù)測(cè)由95-120GW上調(diào)至120-140GW，將2023年全球光伏新增裝機(jī)預(yù)測(cè)由280-330GW上調(diào)至305-350GW。我們假定2023-2025年國(guó)內(nèi)新增光伏裝機(jī)量130/145/170GW，海外光伏新增裝機(jī)量190/210/230GW2023-2025年國(guó)內(nèi)新能源汽車(chē)產(chǎn)量850/1020/1224萬(wàn)輛，測(cè)算預(yù)計(jì)2023年新能源部門(mén)的鋁消費(fèi)量占比超過(guò)14%，2025年消費(fèi)占比將提升至19%。新能源用鋁預(yù)測(cè)（萬(wàn)噸） 光伏裝機(jī)量預(yù)測(cè)（GW）新能源用鋁預(yù)測(cè)（萬(wàn)噸）光伏裝機(jī)量預(yù)測(cè)（GW）7006005004003002001000

2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E新能源汽車(chē)用鋁 光伏用鋁

450400350300250200150100500

2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E中國(guó)光伏新增 全球光伏新增數(shù)據(jù)來(lái)源西證券理 403.1鋁：產(chǎn)能已至天花板，產(chǎn)量波動(dòng)主要受西南地區(qū)影響萬(wàn)噸的天花板，運(yùn)行產(chǎn)能上限預(yù)計(jì)在（云貴川渝產(chǎn)能占比降下半年月云南減產(chǎn)月月減產(chǎn)電解鋁產(chǎn)能已經(jīng)達(dá)到天花板西南產(chǎn)能成為產(chǎn)量變動(dòng)主要影響因素電解鋁產(chǎn)能已經(jīng)達(dá)到天花板西南產(chǎn)能成為產(chǎn)量變動(dòng)主要影響因素500045004000350030002500200015001000500

800700600500400300200100002012201320142015201620172018201920202021202220232024E2025E電解鋁產(chǎn)能（萬(wàn)噸） 電解鋁產(chǎn)量（萬(wàn)噸）

電解鋁產(chǎn)能（萬(wàn)噸/年）數(shù)據(jù)來(lái)源西證券理 413.1鋁：原料過(guò)剩、下游易擴(kuò)張，行業(yè)利潤(rùn)向冶煉端富集元，鋁價(jià)+加工費(fèi)的定價(jià)模式固定，鋁產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)有望長(zhǎng)期向冶煉端富集。電解鋁主要原料成本價(jià)格電解鋁行業(yè)平均成本利潤(rùn)電解鋁主要原料成本價(jià)格電解鋁行業(yè)平均成本利潤(rùn)140012008006004002000

0秦皇島動(dòng)力煤（元） 預(yù)焙陽(yáng)極價(jià)（元，右軸）數(shù)據(jù)來(lái)源西證券理 423.1鋁：長(zhǎng)期供需缺口擴(kuò)大，鋁價(jià)中樞有望階梯式上移中國(guó)鋁供需平衡表中國(guó)鋁供需平衡表數(shù)據(jù)來(lái)源西證券理 433.1鋁：庫(kù)存低位且持續(xù)去化，宏觀預(yù)期弱微觀表現(xiàn)強(qiáng)中國(guó)：電解鋁：周度庫(kù)存（萬(wàn)噸）中國(guó)主要市場(chǎng)電解鋁庫(kù)存統(tǒng)計(jì)（萬(wàn)噸）中國(guó)：電解鋁：周度庫(kù)存（萬(wàn)噸）中國(guó)主要市場(chǎng)電解鋁庫(kù)存統(tǒng)計(jì)（萬(wàn)噸）7月8日7月11日增減7月8日7月11日增減上海無(wú)錫27.327.70.4杭州1.41.40湖州0.10.10寧波3.23.1-0.1濟(jì)南佛山26.226.20海安0.20.1-0.1天津沈陽(yáng)000鞏義10.59.6-0.9鄭州0.10.10洛陽(yáng)0.10.10重慶22.30.3臨沂0.30.30常州0.10.10廣元0.20.20合計(jì)77.777.6-0.116014012010080604020周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周2020 2021 2022 2023 2024數(shù)據(jù)來(lái)：我的鋼網(wǎng)，南證整理 443.2錫：礦山端“三巨頭”主導(dǎo)，供給日趨乏力全球錫資源主要分布在中國(guó)、緬甸、澳大利亞，這三個(gè)國(guó)家的儲(chǔ)量占全球儲(chǔ)量總量的56%。根據(jù)USGS，2023年全球錫儲(chǔ)量約為430萬(wàn)噸。其中，中國(guó)錫儲(chǔ)量110萬(wàn)噸，占全球總儲(chǔ)量的25.6%，位居世界首位。緬甸、澳大利亞的錫儲(chǔ)量分列二三位，分別為70萬(wàn)噸和62萬(wàn)噸，儲(chǔ)量占比為16.3%和14.4%。全球2023年錫產(chǎn)量主要分布在中國(guó)、緬甸、印度尼亞、秘魯、剛果（金），這五個(gè)國(guó)家的產(chǎn)量占全球產(chǎn)量的75%。根據(jù)USGS，2023年中國(guó)仍以6.8萬(wàn)噸的年產(chǎn)量居全球之首，占全球總產(chǎn)量的23.4%。緬甸、印度尼西亞年產(chǎn)量為5.4萬(wàn)噸（全球占比19%）和5.2萬(wàn)噸（全球占比18%）。2023全球錫儲(chǔ)量地區(qū)分布2023全球錫儲(chǔ)量地區(qū)分布0.26%2.79%3.02%7.88%25.58%9.30%9.77%16.28%2.79%3.02%7.88%25.58%9.30%9.77%16.28%10.70%14.42%玻利維亞 秘魯 剛果金 越南 全球精錫產(chǎn)量（萬(wàn)噸）數(shù)據(jù)來(lái)西證券理 數(shù)據(jù)來(lái)源西證券理全球精錫產(chǎn)量（萬(wàn)噸）453.2錫：半導(dǎo)體+光伏焊帶打開(kāi)錫需求新增長(zhǎng)空間半導(dǎo)體行業(yè)發(fā)展前景較為廣闊。用量仍保持上漲。因此，伴隨汽車(chē)電子、5G等產(chǎn)業(yè)發(fā)展，半導(dǎo)體消費(fèi)發(fā)展前景廣闊，錫焊料的需求有望保持增長(zhǎng)。2024年5月全球半導(dǎo)體銷(xiāo)售額達(dá)491.5億美元，同比+19.3%。作為半導(dǎo)體的重要組成部分，2023年集成電路產(chǎn)量達(dá)3514億塊，同比。光伏組件所需錫金屬量約為105kg。據(jù)數(shù)據(jù)顯示，1MW光伏電池所需光伏焊帶約500kg，且焊料占焊帶重量的35%左右?？紤]到主流焊料中錫占比約60%，以此為依據(jù)，1MW光伏組件所需錫金屬的量約為105kg。以此推算，2024年光伏行業(yè)用錫量將降至3.82025年小幅增至3.89萬(wàn)噸，2023-2025年光伏耗錫CAGR為

半導(dǎo)體行業(yè)有望迎來(lái)景氣周期1800半導(dǎo)體行業(yè)有望迎來(lái)景氣周期16001400120010008006004002000

全球:半導(dǎo)體:銷(xiāo)售額:當(dāng)季值全球:半導(dǎo)體:銷(xiāo)售額:當(dāng)季同比（%，右軸）

706050403020100-10-20-30全球光伏行業(yè)耗錫量測(cè)算2023年集成電路產(chǎn)量增速同比轉(zhuǎn)正數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，西南證券整理全球光伏行業(yè)耗錫量測(cè)算2023年集成電路產(chǎn)量增速同比轉(zhuǎn)正350 90%202220232024E202220232024E2025E光伏新增裝機(jī)量（GW）243420360370單位MW光伏組件所需光伏焊帶量（kg/MW）500500500500焊料在焊帶中占比35%35%35%35%焊料中錫金屬占比60%60%60%60%單位MW光伏組件所需錫金屬量（kg/MW105105105105單位光伏組件所需錫金屬量（/GW）105105105105光伏行業(yè)耗錫量（噸）25515441003780038850YOY38.86%72.84%-14.29%2.78%250 50%200 30%150 10%100 -10%50 -30%0 -50%中國(guó):產(chǎn)量:集成電路:當(dāng)值（塊） 同比（軸）數(shù)據(jù)來(lái)西南證整理 數(shù)據(jù)來(lái)源西南券整理463.2錫：供需趨緊，錫價(jià)有望進(jìn)入上行周期供給端方面，全球礦端資源稟賦下降，供給端缺乏彈性?？紤]到新冠大流行結(jié)束，全球錫礦產(chǎn)量開(kāi)始邊際恢復(fù)錫全球供需平衡表（萬(wàn)噸），其中中國(guó)、印尼地區(qū)產(chǎn)量小幅增長(zhǎng)，緬甸地區(qū)受禁令影響產(chǎn)量大幅下滑，其他地區(qū)新投產(chǎn)項(xiàng)目產(chǎn)能釋放集中在23和24年，故我們預(yù)計(jì)2024-2025年全球錫供給增速分別為1.5%/1.5%。需求端方面，光伏焊帶和半導(dǎo)體為錫消費(fèi)增添了新的活力，據(jù)ITA預(yù)測(cè)，2022-2025年需求CAGR約為3.9%，因此，錫的供給缺口將長(zhǎng)期存在。根據(jù)測(cè)算，預(yù)計(jì)2024-2025年錫供需平衡分別為0.3/-0.6萬(wàn)噸。我們認(rèn)為供需緊缺有望推動(dòng)錫價(jià)持續(xù)上漲。錫全球供需平衡表（萬(wàn)噸）201920202021202220232024E2025E全球錫供給量36.833.737.938.037.037.638.1yoy--8.5%12.5%0.3%-2.7%1.5%1.5%中國(guó)18.119.415.416.917.417.918.5yoy-7.2%-20.6%9.7%3.0%3.0%3.0%印尼8.0yoy--7.5%-4.1%2.8%2.7%2.0%2.0%緬甸2.8yoy--46.3%-3.4%0.0%0.0%0.0%0.0%其他地區(qū)3.54.03.93.8yoy--5.6%1041.2%-39.3%13.9%-3.0%-3.0%再生錫5.3yoy--27.1%94.3%10.3%-29.3%0.0%0.0%全球錫消費(fèi)量36.936.437.338.8yoy--1.2%7.3%4.0%4.0%3.5%4.0%錫焊料15.716.018.022.9yoy-1.9%12.5%6.0%6.0%6.0%7.0%錫化工6.06.06.56.6yoy-0.0%1.7%2.0%2.0%2.0%2.0%馬口鐵5.2yoy-2.2%6.4%1.0%1.0%1.0%1.0%鉛酸電池2.5yoy--4.5%4.8%1.0%1.0%1.0%1.0%其他1.5--9.1%2.1%-45.3%-56.1%-7.0%-10.9%供需平衡0.0-2.7-0.3-0.6數(shù)據(jù)來(lái)源：ITA，公公告西南券整理 473.2錫：滬倫兩市錫庫(kù)存表現(xiàn)分化，倫錫庫(kù)存低位震蕩，滬錫庫(kù)存屢創(chuàng)新高，宏觀預(yù)期弱微觀表現(xiàn)強(qiáng)目前，錫錠整體庫(kù)存水平仍然偏高。截至年月12日，LME錫錠庫(kù)存為4610噸，上期所錫錠庫(kù)存為噸，總計(jì)噸，相較于去年同期的噸，增加了噸。這一高庫(kù)存水平在供應(yīng)端沒(méi)不過(guò)，自進(jìn)入倫錫周度庫(kù)存（噸）滬錫周度庫(kù)存（噸）倫錫周度庫(kù)存（噸）滬錫周度庫(kù)存（噸）9000800070006000500040003000200010000

2000018000160001400012000100008000600040002000周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周2020 2021 2022 2023 2024

2020 2021 2022 2023 2024數(shù)據(jù)來(lái)源西證券理 48建議關(guān)注神火股份：電解鋁量?jī)r(jià)齊跌拖累業(yè)績(jī)，煤炭增量可期投資邏輯1）鋁資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)，新疆低成本+云南綠電鋁同步發(fā)展。2）電解鋁長(zhǎng)期供需缺口放大，鋁價(jià)中樞有望階梯式上移。3）煤鋁雙驅(qū)，一體化產(chǎn)業(yè)鏈逐步完善。24年下半年達(dá)產(chǎn)，屆時(shí)公司將具備14萬(wàn)噸鋁箔產(chǎn)能。梁北煤礦產(chǎn)量逐年爬坡，產(chǎn)能將由90萬(wàn)噸/年擴(kuò)建至240萬(wàn)噸/年，產(chǎn)量逐年爬坡，預(yù)計(jì)2024年能夠達(dá)產(chǎn)。業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)與投資建議：我們預(yù)計(jì)2024-2026年歸母凈利潤(rùn)分別為62.5/66.4./69.5億元，實(shí)現(xiàn)EPS分別為2.78/2.95/3.09元，對(duì)應(yīng)PE分別為7/7/6X，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：鋁價(jià)大幅下跌風(fēng)險(xiǎn)，云南電力供應(yīng)嚴(yán)重不足風(fēng)險(xiǎn)，煤炭安全生產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，在建項(xiàng)目進(jìn)展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)與估值指標(biāo)指標(biāo)2023A2024E2025E2026E營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）37625.0841010.1642717.4843447.25營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率-11.89%9.00%業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)與估值指標(biāo)指標(biāo)2023A2024E2025E2026E營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）37625.0841010.1642717.4843447.25營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率-11.89%9.00%4.16%1.71%歸屬母公司凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元）5905.396245.886644.636948.79凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率-22.00%5.77%6.38%4.58%EPS（元）2.622.782.953.09凈資產(chǎn)收益率ROE27.65%23.80%20.90%18.50%PE8776PB2.241.811.481.25120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%滬深300指數(shù) 神火股份數(shù)據(jù)來(lái)源西證券 49建議關(guān)注興業(yè)銀錫：技改持續(xù)放量，業(yè)績(jī)彈性可期投資邏輯1）銀漫礦山技改放量如期而至，遠(yuǎn)期產(chǎn)能有望翻倍。2）加快推進(jìn)銀漫礦業(yè)資源量轉(zhuǎn)儲(chǔ)+二期擴(kuò)建，加大布局黃金資源。3）美聯(lián)降息預(yù)期背景下，銀錫價(jià)格中樞有望持續(xù)抬升。盈利預(yù)測(cè)與投資建議：我們預(yù)計(jì)2024-2026年歸母凈利潤(rùn)分別為18.9/23.3/27.8億元，實(shí)現(xiàn)EPS分別為1.03/1.27/1.51分別為13/10/9X，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)，下游需求復(fù)蘇或不及預(yù)期，緬甸復(fù)產(chǎn)超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，礦山事故風(fēng)險(xiǎn)。業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)與估值指標(biāo)指標(biāo)2023A2024E2025E2026E營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）3706.015127.376155.027119.55營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率77.67%38.35%業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)與估值指標(biāo)指標(biāo)2023A2024E2025E2026E營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）3706.015127.376155.027119.55營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率77.67%38.35%20.04%15.67%歸屬母公司凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元）969.341887.882325.672779.48凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率457.41%94.76%23.19%19.51%EPS（元）0.531.031.271.51凈資產(chǎn)收益率ROE14.48%22.47%22.08%21.25%PE2513109PB3.732.952.341.8880%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%滬深300指數(shù) 興業(yè)銀錫數(shù)據(jù)來(lái)源西證券 50相關(guān)標(biāo)的天山鋁業(yè)：一體化優(yōu)勢(shì)加深，海外布局助力遠(yuǎn)期成長(zhǎng)鋁價(jià)下跌及原料價(jià)格上漲影響利潤(rùn)：公司利潤(rùn)主要由電解鋁業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)，2022下半年鋁價(jià)重心下移，直接造成公司盈利能力的降低。此外，電價(jià)的上調(diào)、氧化鋁新投產(chǎn)能的成本階段性走高以及研發(fā)費(fèi)用的提升也對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響。鋁全產(chǎn)業(yè)鏈布局，順周期利好利潤(rùn)修復(fù)：公司形成了從鋁土礦、氧化鋁到電解鋁、高純鋁、電池鋁箔研發(fā)制造的上下游一體化，冶煉產(chǎn)能位于低能源成本的新疆地區(qū)，和同行相比仍具備成本優(yōu)勢(shì)。年內(nèi)內(nèi)需修復(fù)帶動(dòng)電解鋁需求向上，冶煉端供給擾動(dòng)頻發(fā)，測(cè)算電解鋁基本面短缺88萬(wàn)噸，鋁價(jià)中樞預(yù)計(jì)穩(wěn)中有升，帶動(dòng)電解鋁利潤(rùn)修復(fù)。下游高附加值產(chǎn)品占比持續(xù)提升：公司積極布局高純鋁和電池鋁箔，下游深加工占比持續(xù)提升。2023年高純鋁產(chǎn)量預(yù)計(jì)提升至6萬(wàn)噸，產(chǎn)能總規(guī)劃10萬(wàn)噸，電池鋁箔產(chǎn)量4萬(wàn)噸，產(chǎn)能總規(guī)劃22萬(wàn)噸，全部達(dá)產(chǎn)后深加工產(chǎn)品占比將超過(guò)三分之一，下游加工依托上游冶煉基地建設(shè)，節(jié)約重熔、能源成本，未來(lái)將進(jìn)一步增強(qiáng)公司盈利能力。海外投資打開(kāi)成長(zhǎng)空間：2023年公司通過(guò)境外孫公司以自有資金收購(gòu)ITM公司100%股份，間接取得其三家子公司在印尼鋁土礦的采礦權(quán)，布局印尼鋁土礦項(xiàng)目。同時(shí)公司計(jì)劃投資15.56億美元分兩期建設(shè)200萬(wàn)噸氧化鋁生產(chǎn)線(xiàn)，形成海外氧化鋁生產(chǎn)基地，充分利用印尼當(dāng)?shù)刎S富的鋁土礦資源，進(jìn)一步延伸鋁產(chǎn)業(yè)鏈。風(fēng)險(xiǎn)提示：鋁價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)，電池鋁箔、氧化鋁產(chǎn)能釋放不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，海外運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。51相關(guān)標(biāo)的錫業(yè)股份：半導(dǎo)體東風(fēng)漸近，錫業(yè)龍頭充分受益全球錫銦龍頭，產(chǎn)儲(chǔ)量位居第一。公司是全球錫行業(yè)唯一集探、采、選、冶、深加工及供應(yīng)鏈為一體的全產(chǎn)業(yè)鏈公司，公司在云南擁有紅河個(gè)舊、文山都龍兩大礦區(qū)。其中錫和銦資源儲(chǔ)量均位居全球第一，2023年公司錫金屬儲(chǔ)量64.6萬(wàn)噸、銦4945噸。2023年錫產(chǎn)量8萬(wàn)噸，銦產(chǎn)量102噸，均位居第一。供應(yīng)端：全球錫資源呈下降趨勢(shì)，未來(lái)供應(yīng)剛性凸顯，我們預(yù)計(jì)23-25年全球錫產(chǎn)量CAGR約1.8%。（1）緬甸：受禁令影響，緬甸產(chǎn)量大幅下滑。（2）印尼：錫礦品位整體下降，陸地資源貧化，精錫供應(yīng)總量逐步下降。（3）中國(guó)：錫礦資源短缺，25年前錫礦供應(yīng)難有大幅增長(zhǎng)。需求端：消費(fèi)電子復(fù)蘇+光伏用錫高增速，打開(kāi)錫需求增長(zhǎng)空間。（1）消費(fèi)電子：錫價(jià)與全球半導(dǎo)體銷(xiāo)售額強(qiáng)相關(guān)，2024年5月全球半導(dǎo)體銷(xiāo)售額達(dá)491.5億美元，同比+19.3%，環(huán)比+4.1%，趨勢(shì)性拐點(diǎn)出現(xiàn)，需求開(kāi)始回暖。家電領(lǐng)域整體需求逐步回暖，2024年1-6月空調(diào)產(chǎn)量同比+9.9%；家電冰箱產(chǎn)量同比+5.4%。（2）光伏焊帶：根據(jù)我們測(cè)算，2024年光伏行業(yè)用錫量將降至3.8萬(wàn)噸，到2025年小幅增至3.9萬(wàn)噸，2023-2025年光伏耗錫CAGR為-6.1%，光伏領(lǐng)域錫消費(fèi)市場(chǎng)需求將步入平緩區(qū)。供需趨緊，錫價(jià)有望持續(xù)上行。我們預(yù)計(jì)2024-2025年錫供需缺口分別為0.4/-0.2萬(wàn)噸，供需緊張格局有望推動(dòng)錫價(jià)持續(xù)上漲。過(guò)去每輪錫價(jià)上行周期都伴隨著主產(chǎn)區(qū)供應(yīng)的下滑和新興需求的爆發(fā)，我們認(rèn)為ChatGPT算力芯片+MR產(chǎn)業(yè)化趨勢(shì)有望成為錫價(jià)上行周期的主要驅(qū)動(dòng)力，公司作為龍頭標(biāo)的將充分受益。風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)，下游需求復(fù)蘇或不及預(yù)期，緬甸復(fù)產(chǎn)超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，錫價(jià)或大幅下跌等風(fēng)險(xiǎn)。52目錄1回顧：資源股銅金鋁錫漲幅明顯，加工板塊估值低位2分母端銅金銀：數(shù)據(jù)和政策真空期，短期回調(diào)為中長(zhǎng)期留足機(jī)會(huì)3分子端鋁錫鎢：地產(chǎn)沖擊漸弱內(nèi)需望企穩(wěn)，供應(yīng)受限鋁值得重視4先進(jìn)新材料：新質(zhì)生產(chǎn)力驅(qū)動(dòng)半導(dǎo)體芯片，金屬新材料將受益5新能源相關(guān)：估值底部，關(guān)注底部反彈機(jī)會(huì)6投資建議7風(fēng)險(xiǎn)提示1回顧：資源股銅金鋁錫漲幅明顯，加工板塊估值低位2分母端銅金銀：數(shù)據(jù)和政策真空期，短期回調(diào)為中長(zhǎng)期留足機(jī)會(huì)3分子端鋁錫鎢：地產(chǎn)沖擊漸弱內(nèi)需望企穩(wěn)，供應(yīng)受限鋁值得重視4先進(jìn)新材料：新質(zhì)生產(chǎn)力驅(qū)動(dòng)半導(dǎo)體芯片，金屬新材料將受益5新能源相關(guān)：估值底部，關(guān)注底部反彈機(jī)會(huì)6投資建議7風(fēng)險(xiǎn)提示53軟磁：AI技術(shù)方興未艾，半導(dǎo)體金屬新材料將受益軟磁行業(yè)目前處于高速發(fā)展期。磁性材料按照磁化后去磁的難易程度可以分為永磁（硬磁）和軟磁材料。與鐵氧體軟磁材料相比，金屬軟磁材料具有電阻率高、低磁導(dǎo)率、均勻微觀氣隙漏磁小、溫度穩(wěn)定性高、適合功率電感設(shè)計(jì)等特點(diǎn)。軟磁材料主要分為鐵氧體、金屬軟磁材料以及其他軟磁材料。鐵氧體軟磁行業(yè)由于發(fā)展時(shí)間長(zhǎng)、技術(shù)相對(duì)穩(wěn)定，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)比較激烈。金屬軟磁行業(yè)目前處于高速發(fā)展期，且與鐵氧體軟磁相比，隨著下游光伏逆變器、芯片電感、變頻空調(diào)、新能源汽車(chē)及充電樁等領(lǐng)域持續(xù)發(fā)展，行業(yè)增長(zhǎng)更加迅速。磁性材料行業(yè)情況磁性材料行業(yè)情況數(shù)據(jù)來(lái)源：《鉑新材股說(shuō)書(shū)》西南券整理 54（）（是SMC萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)年至2027年全球軟磁市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到438億美元，預(yù)計(jì)到2027年全球軟磁市場(chǎng)將達(dá)到438億美元。2027年全球軟磁市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到438億美元5002021 2022 2027E市場(chǎng)規(guī)模（億美元）數(shù)據(jù)來(lái)：華產(chǎn)業(yè)究院西南券整理 554.1光儲(chǔ)逆變器高增速，金屬軟磁粉將充分受益全球光儲(chǔ)裝機(jī)量快速增長(zhǎng)，帶動(dòng)合金軟磁材料需求放量。據(jù)、全球光伏新增裝機(jī)分別為360/386GW；據(jù)根據(jù)CNESA、億歐智庫(kù)預(yù)測(cè)，2025年全球儲(chǔ)能新增裝機(jī)量有望達(dá)到105GW。根據(jù)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)數(shù)據(jù)，每GW合金軟磁材料用量約為200噸，我們預(yù)計(jì)2024-2025年全球光儲(chǔ)合金軟磁材料需求量分別為7.6、9.1萬(wàn)噸，2024-2025年光儲(chǔ)用軟磁整體將呈現(xiàn)過(guò)剩格局。5004003002001000

2021 2022 2023 2024E

80%全球光伏行業(yè)新增裝機(jī)量（GW）60%全球光伏行業(yè)新增裝機(jī)量（GW）40%20%0%-20%

120100806040200

2021 2022 2023 2024E

140%全球儲(chǔ)能行業(yè)新增裝機(jī)量（GW）120%全球儲(chǔ)能行業(yè)新增裝機(jī)量（GW）100%80%60%40%20%0%全球光伏新增裝機(jī)（GW） YOY（右軸） 全球儲(chǔ)能新增裝機(jī)（GW） YoY（右軸）數(shù)據(jù)來(lái)源西證券理 數(shù)據(jù)來(lái)源：，億歐智，西證券理2023-2025年全球光儲(chǔ)合金軟磁材料需求預(yù)測(cè)2021202220232024E2025E光伏中國(guó)光伏新增裝機(jī)（GW）53862176140YoY62%152%-72%-34%中國(guó)新增裝機(jī)量占全球30%35%52%17%11%全球光伏新增裝機(jī)（GW）175243420360370YOY39%73%-14%3%全球逆變器新增裝機(jī)量（GW）218.75303.75525450462.5組串式占比66%68%70%72%75%合金軟磁材料用量（噸/GW）200200200200200合金軟磁材料需求（萬(wàn)噸）6.56.9儲(chǔ)能全球儲(chǔ)能新增裝機(jī)（GW）10.320.44570105YoY98%121%56%50%全球逆變器新增裝機(jī)量（GW）19294155106合金軟磁材料用量（噸/GW）200200200200200合金軟磁材料需求（萬(wàn)噸）1.12.1合金軟磁材料需求合計(jì)（萬(wàn)噸）7.69.1數(shù)據(jù)來(lái)源：西證券理 564.1AI算力提升拉動(dòng)GPU需求量增長(zhǎng)，芯片電感用軟磁前景可期芯片電感起到為GPU、CPU、ASIC、FPGA等芯片前端供電的作用，而金屬軟磁材料制成的芯片電感由于具有小型化、耐大電流的特性，更加適用于人工智能、自動(dòng)駕駛、服務(wù)器、通訊電源、筆記本電腦、礦機(jī)等大算力應(yīng)用場(chǎng)景，市場(chǎng)前景非常廣闊。隨著、和芯片電感應(yīng)用領(lǐng)域芯片電感應(yīng)用領(lǐng)域數(shù)據(jù)來(lái)源：西證券理 57相關(guān)標(biāo)的：鉑科新材底可實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能約萬(wàn)片風(fēng)險(xiǎn)提示：新項(xiàng)目建設(shè)或不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，原材料波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，新業(yè)務(wù)拓展或不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。2019年-2024Q1公司營(yíng)收及同比2019-2024Q1公司歸母凈利潤(rùn)及同比2019年-2024Q1公司營(yíng)收及同比2019-2024Q1公司歸母凈利潤(rùn)及同比1410864202019 2020 2021 2022 2023

0%

3.02.01.51.00.50.0

2019 2020 2021 2022 2023

60%50%40%30%20%10%0%營(yíng)業(yè)收入(元） 同比（軸） 歸母凈（億） 同比（軸）數(shù)據(jù)來(lái)源西證券理 58相關(guān)標(biāo)的：悅安新材公司以羰基鐵粉年噸（）3D年打元元，有望實(shí)現(xiàn)到，將為公司帶來(lái)新的成長(zhǎng)曲線(xiàn)。風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)，項(xiàng)目建設(shè)或不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。2019年-2024Q1公司營(yíng)收及同比 2019-2024Q1公司歸母凈利潤(rùn)及同比2019年-2024Q1公司營(yíng)收及同比2019-2024Q1公司歸母凈利潤(rùn)及同比5.04.02.01.00.0

2019 2020 2021 2022 2023

70%60%40%30%20%10%0%

2019 2020 2021 2022 2023

80%60%40%0%-20%-40%營(yíng)業(yè)收入(元） 同比（軸） 歸母凈（億） 同比（軸）數(shù)據(jù)來(lái)源西證券理 59目錄1回顧：資源股銅金鋁錫漲幅明顯，加工板塊估值低位2分母端銅金銀：數(shù)據(jù)和政策真空期，短期回調(diào)為中長(zhǎng)期留足機(jī)會(huì)3分子端鋁錫鎢：地產(chǎn)沖擊漸弱內(nèi)需望企穩(wěn)，供應(yīng)受限鋁值得重視4先進(jìn)新材料：新質(zhì)生產(chǎn)力驅(qū)動(dòng)半導(dǎo)體芯片，金屬新材料將受益5新能源相關(guān)：估值底部，關(guān)注底部反彈機(jī)會(huì)6投資建議7風(fēng)險(xiǎn)提示1回顧：資源股銅金鋁錫漲幅明顯，加工板塊估值低位2分母端銅金銀：數(shù)據(jù)和政策真空期，短期回調(diào)為中長(zhǎng)期留足機(jī)會(huì)3分子端鋁錫鎢：地產(chǎn)沖擊漸弱內(nèi)需望企穩(wěn)，供應(yīng)受限鋁值得重視4先進(jìn)新材料：新質(zhì)生產(chǎn)力驅(qū)動(dòng)半導(dǎo)體芯片，金屬新材料將受益5新能源相關(guān)：估值底部，關(guān)注底部反彈機(jī)會(huì)6投資建議7風(fēng)險(xiǎn)提示605.1鋰：資源端供應(yīng)多元化，澳非礦山和南美鹽湖增量明顯2022-2024年鋰供給（折合碳酸鋰當(dāng)量）總量分別為72.4/100.2/127.7萬(wàn)噸，YOY+32%/38%/27%，其中國(guó)外礦山（澳洲非洲）2024年鋰供應(yīng)增速+30%，國(guó)內(nèi)礦山（川礦）2024年鋰供應(yīng)增速+70%，南美鹽湖2024年鋰供應(yīng)增速+39%，國(guó)內(nèi)鹽湖2024年鋰供應(yīng)增速+7%，鋰云母2024年鋰供應(yīng)增速+11%。2021-2024年全球鋰供應(yīng)情況（萬(wàn)噸LCE）2021-2024年全球鋰供應(yīng)情況（萬(wàn)噸LCE）2021202220232024E國(guó)外礦山20.126.337.648.9中國(guó)礦山222.54.3南美鹽湖18.025.430.342.2國(guó)內(nèi)鹽湖7.58.614.315.3鋰云母7.210.015.417.1總計(jì)54.772.4100.2127.7YOY-32%38%27%數(shù)據(jù)來(lái)：安科、業(yè)信網(wǎng)、鋰研，西證券理 615.1鋰：新能源汽車(chē)增速和滲透率預(yù)期下滑，鋰需求曲線(xiàn)將趨于平緩30%。市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)2024復(fù)蘇，我們假設(shè)2024年儲(chǔ)能和消費(fèi)電子領(lǐng)域增速分別為30%、10%。綜上，我們預(yù)計(jì)2024年全球鋰需求總量為115.1萬(wàn)噸LCE，同比+18%。新能源汽車(chē)部分車(chē)企2024年至今交付量（輛） 中國(guó)新能源汽車(chē)滲透率新能源汽車(chē)部分車(chē)企2024年至今交付量（輛）中國(guó)新能源汽車(chē)滲透率4000035000300002500020000150001000050000

1月 2月 3月 4月 5月廣汽埃安 哪吒 理想 蔚來(lái) 極氪 小鵬 賽力

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2018-2024年全球鋰需求情況（萬(wàn)噸LCE）數(shù)據(jù)來(lái)源西證券理 數(shù)據(jù)來(lái)源西證券理2018-2024年全球鋰需求情況（萬(wàn)噸LCE）2021202220232024E全球新能車(chē)鋰需求25.936.050.062.6儲(chǔ)能鋰需求3.0消費(fèi)電子鋰需求7.1傳統(tǒng)應(yīng)用14.415.215.917.5其他10.014.220.021.0總計(jì)59.475.897.8115.1YOY63%28%29%18%數(shù)據(jù)來(lái)源：、安科、、乘會(huì)，南證整理 625.1鋰：24年供應(yīng)過(guò)剩加劇，產(chǎn)能逐步出清中長(zhǎng)期看，新能源汽車(chē)滲透率已超過(guò)30%，動(dòng)力電池裝車(chē)量增速放緩，海外澳礦供應(yīng)穩(wěn)定且大多為成熟礦山，可隨時(shí)放量，預(yù)計(jì)2024年將出現(xiàn)12.5萬(wàn)噸LCE的供給過(guò)剩，成本最右側(cè)產(chǎn)能將陸續(xù)出清，行業(yè)有望見(jiàn)底回暖。2021-2024全球鋰供需情況（萬(wàn)噸LCE）2021-2024全球鋰供需情況（萬(wàn)噸LCE）2021202220232024E供給端國(guó)外礦山20.126.337.648.9中國(guó)礦山222.54.3南美鹽湖18.025.430.342.2國(guó)內(nèi)鹽湖7.58.614.315.3鋰云母7.210.015.417.1總計(jì)54.772.4100.2127.7需求端新能源汽車(chē)25.936.050.062.6儲(chǔ)能電池3.0消費(fèi)電子7.1傳統(tǒng)應(yīng)用14.415.215.917.5其他10.014.220.021.0總計(jì)59.475.897.8115.1供需缺口/過(guò)剩（-/+）-4.7-3.42.412.5數(shù)據(jù)來(lái)源：、安科、、乘會(huì)，南證整理 635.1鋰價(jià)估值：24年鋰價(jià)中樞10萬(wàn)元/噸，成本曲線(xiàn)最右端產(chǎn)能出清2023年碳酸鋰價(jià)格中樞約為25萬(wàn)元/噸，基于上文供需平衡預(yù)測(cè)，2024年我們判斷碳酸鋰均價(jià)回落至10萬(wàn)元/噸附近。長(zhǎng)期看，鋰鹽成本最右側(cè)產(chǎn)能將陸續(xù)出清，行業(yè)有望見(jiàn)底回暖。數(shù)據(jù)來(lái)：各司公，新源與保公號(hào)，南證整理 64相關(guān)標(biāo)的：中礦資源資源自給率持續(xù)提升，盈利能力增強(qiáng)。公司Bikita200萬(wàn)噸/年（透鋰長(zhǎng)石）改擴(kuò)建工程項(xiàng)目和200萬(wàn)噸/年（鋰輝石）建設(shè)工程項(xiàng)目開(kāi)始試生產(chǎn)，公司鋰資源自給率大幅提高。萬(wàn)噸電池級(jí)碳酸鋰氫氧化鋰產(chǎn)能和年產(chǎn)6000噸電池級(jí)氟化鋰產(chǎn)能，同時(shí)正新建年產(chǎn)萬(wàn)噸高純鋰鹽項(xiàng)目，已于年四季度建成投產(chǎn)，公司擁有合計(jì)萬(wàn)噸年電池級(jí)鋰鹽的產(chǎn)能。公司礦山鋰輝石精礦粉開(kāi)始發(fā)運(yùn)回國(guó)，以供給公司正在建設(shè)的萬(wàn)噸電池級(jí)氫氧化鋰和電池級(jí)碳酸鋰生產(chǎn)線(xiàn)原料礦山的透鋰長(zhǎng)石改擴(kuò)建生產(chǎn)線(xiàn)持續(xù)生產(chǎn)中，所生產(chǎn)的透鋰長(zhǎng)石精礦持續(xù)不斷運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)提示：海外政策變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，在建項(xiàng)目或不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，下游需求或不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。2019年-2024Q1公司營(yíng)收及同比 2019-2024Q1公司歸母凈利潤(rùn)及同比2019年-2024Q1公司營(yíng)收及同比2019-2024Q1公司歸母凈利潤(rùn)及同比90807060504030201002019 2020 2021 2022 2023 營(yíng)業(yè)收入(元） 同比（軸）

250%200%150%100%50%0%-50%-100%

353025201510502019 2020 2021 2022 2023 歸母凈（億） 同比（軸）

600%500%400%300%200%100%0%-100%-200%數(shù)據(jù)來(lái)源西證券理 65相關(guān)標(biāo)的：藏格礦業(yè)遠(yuǎn)期成長(zhǎng)可期。2024萬(wàn)噸年風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)能釋放或不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，下游需求或不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)2019