分化時(shí)代的投資邏輯把脈周期波動(dòng)、尋找結(jié)構(gòu)機(jī)會(huì)，贏取超額收益作者:

李迅雷出版社：

中信出版社【

讀書(shū)筆記

】本書(shū)中還專門(mén)收錄了他和橡樹(shù)資本創(chuàng)始人霍華德

·

馬克斯及國(guó)內(nèi)多位著名基金經(jīng)理的對(duì)話，從而使得這本書(shū)涉及了

從理論到實(shí)證，再到實(shí)操層面的內(nèi)容。對(duì)投資當(dāng)下和把握未來(lái)具有很強(qiáng)的指導(dǎo)性。

存量經(jīng)濟(jì)從多維度自上而下地發(fā)現(xiàn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)的各大趨勢(shì)，用大量數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)趨勢(shì)，通過(guò)存量經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)下的強(qiáng)者恒強(qiáng)、此消彼長(zhǎng)和優(yōu)勝劣汰三大特征給出了市場(chǎng)投資方向性的建議，提示了房地產(chǎn)發(fā)展的周期與投資機(jī)會(huì)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)的時(shí)代已經(jīng)過(guò)去分化的趨勢(shì)日漸突顯，在商品總量、貨幣總量和資產(chǎn)總量均已處于過(guò)剩階段時(shí)，只能尋求結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)。所謂趨勢(shì)，就是市場(chǎng)運(yùn)動(dòng)的大方向，隨著經(jīng)濟(jì)或市場(chǎng)發(fā)展階段的不同，趨勢(shì)的方向也不一樣。本書(shū)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的周期性變化和疫情影響下投資市場(chǎng)的新趨勢(shì)進(jìn)行了詳細(xì)分析，對(duì)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的趨勢(shì)進(jìn)行了論供給需求述，并探討了其對(duì)投資機(jī)會(huì)和投資結(jié)構(gòu)的影響。趨勢(shì)Thepowerofthe

trend-

Investment

logic

in

the

age

of

differentiation內(nèi)容簡(jiǎn)介曾任國(guó)泰君安證券總經(jīng)濟(jì)師兼首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、海通證券副總經(jīng)理兼首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，上海市人大常委、人大財(cái)經(jīng)委委員等職。清華大學(xué)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)研究院顧問(wèn)委員會(huì)委員，上海證券交易所指數(shù)專家委員會(huì)委員等，并被多所大學(xué)聘為兼職教授；同時(shí)，他還是九三學(xué)社中央委員、上海九三金融委員會(huì)主委。從事宏觀經(jīng)濟(jì)、金融與資本市場(chǎng)研究30多年，先后編著、翻譯經(jīng)濟(jì)及證券類書(shū)籍多部，并在各類學(xué)術(shù)性刊物上發(fā)表論文、研究報(bào)告百余篇，所主持各類課題曾多次獲得重要獎(jiǎng)項(xiàng)。?

現(xiàn)任中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家?中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇副理事長(zhǎng)?中國(guó)保險(xiǎn)資管協(xié)會(huì)理事?

亞洲金融智庫(kù)副主任研究員最早從事國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)研究的人士之一，曾多次被政府部門(mén)、權(quán)威媒體評(píng)為“上海市十大青年經(jīng)濟(jì)人物”

、“滬上十大金融創(chuàng)新人物”和“年度影響

力首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家”

，曾獲新財(cái)富首屆和2013年“杰出研究領(lǐng)袖”

、“2010年中國(guó)券商年度最佳首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家”和“2014年第八屆賣方分析師水晶球獎(jiǎng)-

金牌領(lǐng)隊(duì)第一名”等榮譽(yù)。作者簡(jiǎn)介T(mén)hepowerofthe

trend-

Investment

logic

in

the

age

of

differentiation李迅雷u(yù)

存量經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)的時(shí)代即資產(chǎn)過(guò)剩時(shí)期但核心資產(chǎn)短缺。中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處在轉(zhuǎn)型升

級(jí)階段，從數(shù)量型擴(kuò)張逐步轉(zhuǎn)到質(zhì)量型增長(zhǎng)，從投資驅(qū)動(dòng)到消費(fèi)驅(qū)動(dòng)，從出口加工到智能制造。在這樣一種經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的趨勢(shì)下，投資主題就需要切換，需要選擇高速“賽u

消費(fèi)出現(xiàn)分化現(xiàn)象的背后是收入的分化而收入的分化顯然不利于消費(fèi)的持續(xù)增長(zhǎng)。當(dāng)今世界，

持續(xù)和平成為人類的福祉，但持續(xù)和平同樣也帶來(lái)了人口老齡化和社會(huì)財(cái)富的分化越來(lái)越懸殊。我們將如何面

對(duì)“K型

”經(jīng)濟(jì)（分化）帶來(lái)的后果。投資大師喬治

·索羅斯說(shuō)，“趨勢(shì)一旦形成便會(huì)自我加強(qiáng)

”。這是指資本市場(chǎng)由于資金買(mǎi)入引起的上漲往往會(huì)吸引更多資金買(mǎi)入而導(dǎo)致更大的漲

幅。就資本市場(chǎng)自身發(fā)展而言，也存在勢(shì)不可當(dāng)?shù)膬纱筅厔?shì)，即金融對(duì)外開(kāi)放度的不斷提升

和機(jī)構(gòu)投資者占比的不斷提高。隨著資本市場(chǎng)的深度和廣度提升，投資者的選擇余地越來(lái)越大，金融市場(chǎng)的雙向開(kāi)放，使得越來(lái)越多的境內(nèi)和境外資金雙向流動(dòng)。Thepowerofthe

trend-

Investment

logic

in

the

age

of

differentiation邏輯梳理。道

”

在分化的背景下，投資核心城市或核心地段的樓市，將是理性的選擇，可以依據(jù)人口流、資金流、信息流等的流量和流向來(lái)選擇核心房地產(chǎn)，

這與未來(lái)大城市化的趨勢(shì)也是一致的。

房地產(chǎn)市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的趨勢(shì)是一致的，它們服從同一個(gè)邏輯：

資產(chǎn)

過(guò)剩下必然帶來(lái)分化，分化趨勢(shì)下

必然得配置核心資產(chǎn)。

房地產(chǎn)市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的趨勢(shì)Thepowerofthe

trend-

Investment

logic

in

the

age

of

differentiation國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布大中城市二手房交易下跌14%

5%國(guó)內(nèi)商品房新房銷售面積增長(zhǎng)美國(guó)房?jī)r(jià)的平均漲幅中國(guó)房?jī)r(jià)的平均漲幅2020年2.6%37%i

ii在這本書(shū)中李迅雷老師用翔實(shí)的數(shù)據(jù)和深刻的思考

為我們剖析并展現(xiàn)了30多

年來(lái)中國(guó)資本市場(chǎng)恢宏的

一幕幕。我們?cè)械囊苫?/p>

和孜孜不倦求索的問(wèn)題，

這本書(shū)都逐一給出了答案。-東方港灣董事長(zhǎng)

但斌這本書(shū)分析了當(dāng)前及今后相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)，全球經(jīng)濟(jì)的發(fā)展方向，以及我們投資者的應(yīng)對(duì)措施，既有宏觀的方向性指導(dǎo)，也有微觀的可操作性建議。-君和資本創(chuàng)始合伙人

王國(guó)斌這本書(shū)反映了從宏觀經(jīng)濟(jì)到資本市場(chǎng)研究的系統(tǒng)理論框架和邏輯演繹過(guò)程，從多維度自上而下地發(fā)現(xiàn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)的各大趨勢(shì)，對(duì)投資當(dāng)下和把握未來(lái)具有很強(qiáng)的指導(dǎo)性。-中泰證券董事長(zhǎng)

李峰每個(gè)人、每家公司都想做時(shí)間的朋友，但時(shí)間

對(duì)朋友是有選擇的:他

要有足夠的誠(chéng)意正心，

格物致知，慎終如始，

同時(shí)洞悉趨勢(shì)，與時(shí)俱

進(jìn)，不斷創(chuàng)新。-人文財(cái)經(jīng)觀察家

秦朔新作中梳理出了一系列宏觀趨勢(shì)，它們預(yù)示著大分化將成為未來(lái)時(shí)代

投資的主題，企業(yè)基本面研究的重

要性將更為突顯，同時(shí)研究的難度

也將遠(yuǎn)勝過(guò)去，立體化、全方位的價(jià)值投資時(shí)代或?qū)⒄嬲絹?lái)。-重陽(yáng)投資董事長(zhǎng)

裘國(guó)根Thepowerofthe

trend-

Investment

logic

in

the

age

of

differentiation大拿推薦第一章

全球經(jīng)濟(jì)步入下行周期：長(zhǎng)期和平的利弊及因果律第二章

資本市場(chǎng)映射宏觀大勢(shì)與結(jié)構(gòu)變化第三章

存量經(jīng)濟(jì)時(shí)代——分化趨勢(shì)下的投資機(jī)會(huì)第四章

資產(chǎn)過(guò)剩趨勢(shì)下尋找核心資產(chǎn)第五章

機(jī)構(gòu)投資者壯大趨勢(shì)下的“價(jià)值重估

”效應(yīng)第六章

經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型趨勢(shì)下看好大消費(fèi)與高科技第七章

金融開(kāi)放趨勢(shì)下把握“估值差

”收窄的機(jī)會(huì)第八章

人口集聚與分化趨勢(shì)下房地產(chǎn)投資的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)會(huì)第九章

對(duì)話投資界大佬1.

為什么全球經(jīng)濟(jì)將步入高震蕩低增長(zhǎng)模式2.

從2021年政策取向看資本市場(chǎng)的分化與投資機(jī)會(huì)3.

從流動(dòng)性角度看經(jīng)濟(jì)減速下的投資機(jī)會(huì)4.

貨幣政策究竟如何影響股價(jià)5.

經(jīng)濟(jì)下行壓力與股市上行動(dòng)力全球經(jīng)濟(jì)步入下行周期：長(zhǎng)期和平的利弊及因果律Thepowerofthe

trend-

Investment

logic

in

the

age

of

differentiation第一章《人類簡(jiǎn)史》作者尤瓦爾·赫

拉利的觀點(diǎn)，即核武器競(jìng)賽

導(dǎo)致戰(zhàn)爭(zhēng)成本急劇上升，和

平得以持續(xù)。但和平意味著游戲可以按原

有規(guī)則一直玩下去，進(jìn)而導(dǎo)

致

社會(huì)財(cái)富的增速超過(guò)勞動(dòng)

者報(bào)酬增速，其結(jié)果是貧富

分化加劇，經(jīng)濟(jì)活力下降，

全球經(jīng)濟(jì)走向衰退。中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入存量經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)時(shí)代經(jīng)濟(jì)增速在不斷下行，對(duì)經(jīng)濟(jì)的

關(guān)注點(diǎn)就應(yīng)該是結(jié)構(gòu)而非周期。自上而下尋找投資機(jī)會(huì)抓住全球經(jīng)濟(jì)的大趨勢(shì)和各國(guó)政府

的應(yīng)對(duì)舉措，發(fā)掘經(jīng)濟(jì)變化特征與

資本市場(chǎng)變化特征之間的因果關(guān)系。新冠肺炎疫情橫掃全球?qū)е氯蚪?jīng)濟(jì)負(fù)增長(zhǎng)，但主要經(jīng)濟(jì)體的股市

卻異常繁榮。說(shuō)明經(jīng)濟(jì)與股市的關(guān)聯(lián)性，要從貨幣政策、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、居民收入變化和資本市場(chǎng)之間尋找更加明確的邏輯關(guān)系。1.

全球經(jīng)濟(jì)步入下行周期：長(zhǎng)期和平的利弊及因果律

經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)扭曲

階層固化

社會(huì)動(dòng)蕩加劇

經(jīng)濟(jì)增速下行Thepowerofthe

trend-

Investment

logic

in

the

age

of

differentiation20202017?2019年起全球掀起了降息潮世界各主要國(guó)家均先后降息，尤其是美聯(lián)儲(chǔ)從2020年3月開(kāi)始再次推

出零利率，歐洲央行隔夜將存款利率降至-0.5%。經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)下行壓力據(jù)世界銀行統(tǒng)計(jì)，2019年全球經(jīng)濟(jì)增速降至2.3%

，連續(xù)兩年下滑；且據(jù)世界銀行預(yù)測(cè)，2020年受新冠肺炎疫情的影響，全球經(jīng)濟(jì)增速更是下滑了4.3%。全球貿(mào)易沖突也有加劇跡象地區(qū)間的各種糾紛不斷，降息和經(jīng)濟(jì)下行只是表象，背后有著更深層次的原因，未來(lái)全球經(jīng)濟(jì)增速還會(huì)進(jìn)一步下降，經(jīng)濟(jì)與社會(huì)震蕩

會(huì)更加劇烈。1.1

為什么全球經(jīng)濟(jì)將步入高震蕩低增長(zhǎng)模式Thepowerofthe

trend-

Investment

logic

in

the

age

of

differentiation第二次世界大戰(zhàn)（以下簡(jiǎn)稱二戰(zhàn)）之后，美國(guó)成為全球經(jīng)濟(jì)領(lǐng)跑者20世紀(jì)90年代后期，隨著金融泡沫

的破滅，

日本經(jīng)濟(jì)一蹶不振，經(jīng)濟(jì)

增速長(zhǎng)期維持低位，中國(guó)經(jīng)濟(jì)迅猛

崛起，GDP平均增速保持在10%左右。2020年受新冠肺炎疫情的影響，中

國(guó)或?yàn)槿蛭ㄒ徽鲩L(zhǎng)的國(guó)家；

中

美經(jīng)濟(jì)總量之間的差距將不斷縮小。

隨著全球的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移逐步從美歐轉(zhuǎn)向東亞及東南亞，

日本因此成為全球第二大經(jīng)濟(jì)體，同時(shí)成為引領(lǐng)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的接棒者。在美國(guó)爆發(fā)次貸危機(jī)之后，全球發(fā)

達(dá)經(jīng)濟(jì)體紛紛出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，中國(guó)則

在逆周期經(jīng)濟(jì)政策的刺激下，經(jīng)濟(jì)

增速大幅上升。出口貿(mào)易2009年中

國(guó)超越德國(guó)，成為全球第一出口大

國(guó)；制造業(yè)2010年中國(guó)超越美國(guó)，成為全球第一制造業(yè)大國(guó)。1.1.1

全球經(jīng)濟(jì)接力賽缺乏接棒者

美

國(guó)美

國(guó)中

美中

國(guó)日

本Thepowerofthe

trend-

Investment

logic

in

the

age

of

differentiationl因?yàn)閬喼藿?jīng)濟(jì)具備后發(fā)優(yōu)勢(shì)，

人口規(guī)模也是全球最大的，中

國(guó)作為接棒者，將繼續(xù)為全球

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)最大份額。l但由于人口老齡化這一難以改

變的現(xiàn)實(shí)，今后經(jīng)濟(jì)增速難免

繼續(xù)下行。l隨著來(lái)自中國(guó)的需求持續(xù)下降，對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)，尤其是那些自

身存在諸多問(wèn)題的經(jīng)濟(jì)體來(lái)說(shuō)

無(wú)疑是雪上加霜?？v觀歷史，全球性的制造業(yè)轉(zhuǎn)移，從歐洲到美國(guó)，再?gòu)臍W美到日本和“亞洲四小龍

”，20世紀(jì)90年代后大規(guī)模轉(zhuǎn)移到中國(guó)。1.1.1

全球經(jīng)濟(jì)接力賽缺乏接棒者

中國(guó)是一個(gè)技術(shù)配套、市場(chǎng)容量、勞動(dòng)力和基礎(chǔ)設(shè)施已

經(jīng)相當(dāng)完備且成體系的經(jīng)濟(jì)

體，這是其他國(guó)家所難以取

代的。中國(guó)經(jīng)濟(jì)從2010年至今，已經(jīng)出現(xiàn)了長(zhǎng)達(dá)10年的GDP增

速下行，盡管個(gè)別年份有回

穩(wěn)，但不改其下行趨勢(shì)。21世紀(jì)全球的經(jīng)濟(jì)重心在亞洲Thepowerofthe

trend-

Investment

logic

in

the

age

of

differentiation6-7倍1700年以后的相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，大約是GDP的6~7倍2-3倍直到世界大戰(zhàn)爆發(fā)之后比例才開(kāi)始下降，最低時(shí)為2~3倍。5-6倍到2010年，英法比例大約是5~6倍，德國(guó)為4倍左右。

改革的兩難

A

導(dǎo)致了國(guó)內(nèi)的收入分配不均，貧富差距就擴(kuò)大了，并導(dǎo)致階層固化。若資本課稅以縮小貧富差距，會(huì)改變固有的利益格局，帶來(lái)抵觸或資本外逃，反過(guò)來(lái)又會(huì)影響經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定，這就是改革的兩難之處。

資本“掠奪”

B

發(fā)達(dá)國(guó)家與發(fā)展中國(guó)家之間的收入分配不均。

因?yàn)榘l(fā)達(dá)國(guó)家靠輸出資本來(lái)獲得投資回報(bào)，Thepowerofthe

trend-

Investment

logic

in

the

age

of

differentiation人類的歷史，可以簡(jiǎn)單概括為和平的歷史和戰(zhàn)爭(zhēng)的歷史。從二戰(zhàn)結(jié)束至今，

全球總體都是處在和平階段，且已經(jīng)持續(xù)了70多年。盡管戰(zhàn)爭(zhēng)會(huì)帶來(lái)極大

的破壞，但破壞之后又會(huì)重建，重建的過(guò)程也是一個(gè)對(duì)舊體制反思和改進(jìn)

的過(guò)程。然而，和平的持續(xù)，則往往使得舊體制得以持續(xù)，雖然也會(huì)有變

革和改良，卻很難徹底。資本的收益率總是大于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，而工薪階

層的收入增長(zhǎng)率基本與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率一致，則：1.1.2

和平環(huán)境下的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題固化——改革知易行難

《21世紀(jì)資本論》的作者托馬斯

·

皮凱蒂觀察英國(guó)、法國(guó)、德國(guó)的資本規(guī)模與GDP的比例如上圖。而發(fā)展中國(guó)家通過(guò)提供勞動(dòng)力來(lái)獲得薪酬收入，兩者之間同樣存在差異和資本“掠奪

”

的現(xiàn)象。橋水基金創(chuàng)始人指出，當(dāng)前有三個(gè)方面與1935-1945年相似——債務(wù)周期、內(nèi)部矛盾與外部秩序。長(zhǎng)債與短債周期均臨近終點(diǎn)，帶來(lái)各種內(nèi)部沖突；外部也在面臨世界秩序重塑的壓力。人口老齡化那些國(guó)家，不僅要承受勞動(dòng)年齡人口數(shù)量減少而導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)增速下

行，還要增加政府支出來(lái)提高養(yǎng)老等保障費(fèi)用，加重了其債務(wù)負(fù)擔(dān)。和平的環(huán)境下，人類逐利的游戲在制度的保障下得

以持續(xù)進(jìn)行，其最終結(jié)果

必然是少數(shù)人擁有絕對(duì)多

數(shù)的財(cái)富，少數(shù)國(guó)家獲得

絕對(duì)多數(shù)的利益

。在和平

環(huán)境下，改革需要付出很

高的成本，矛盾堆積就會(huì)

發(fā)生沖突到戰(zhàn)爭(zhēng)，無(wú)論是局部的還是整體的。瑞·

達(dá)利歐所說(shuō)的時(shí)間恰好包含二戰(zhàn)的起始時(shí)間（1939年9月

1日至1945年9月2日）。但尤瓦爾·

赫拉利的觀點(diǎn)：各國(guó)的軍備競(jìng)賽，核武器的擁有國(guó)越來(lái)越多，使得發(fā)動(dòng)戰(zhàn)爭(zhēng)的成本大幅上升，反而阻止了戰(zhàn)爭(zhēng)的爆發(fā)?！?/p>

”1.1.2

和平環(huán)境下的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題固化——改革知易行難

Thepowerofthe

trend-

Investment

logic

in

the

age

of

differentiation戰(zhàn)爭(zhēng)與和平互為因果u

利益階層固化相應(yīng)的“

了不起的蓋茨比曲線

”高度不平等的國(guó)家具有較低的代際流動(dòng)性，即社會(huì)越不平等，個(gè)人的經(jīng)濟(jì)地位就越由其父母的地位決定，子女處于父輩的經(jīng)濟(jì)階層的可能性就越高。u

就美國(guó)而言，最富裕的1%的人口所占有的社

會(huì)財(cái)富持續(xù)增加，90%的大眾所擁有的財(cái)富和收入水平在過(guò)去25年里呈下降趨勢(shì)。u

正所謂分久必合、合久必分合的時(shí)候，往往是日子都好過(guò)的時(shí)候，一旦日

子難過(guò)了，分的想法就多了。u

當(dāng)今時(shí)代，在全球經(jīng)濟(jì)下行動(dòng)蕩加劇1.1.3

利益格局被打破——?jiǎng)邮幉豢杀苊?/p>

在國(guó)內(nèi)利益矛盾難以解決，或者改革無(wú)法推進(jìn)，在歷史上類似的案例屢見(jiàn)不鮮，這更是霸權(quán)國(guó)家的通常做法。從投資的角度看，風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，避險(xiǎn)性需求還會(huì)繼續(xù)上升。會(huì)伴隨著和平的久遠(yuǎn)而越發(fā)尖銳，最終必然會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)社會(huì)的動(dòng)蕩加劇。u

全球長(zhǎng)期和平的環(huán)境對(duì)各國(guó)內(nèi)部所造成的問(wèn)題，Thepowerofthe

trend-

Investment

logic

in

the

age

of

differentiationu

把內(nèi)部矛盾外部化消費(fèi)AB高科技n

諸多的改革、開(kāi)放和創(chuàng)新舉措，將給2021年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)怎樣的影響，資本市場(chǎng)在持續(xù)繁榮兩年之

后，會(huì)有怎樣的格局變化和投資機(jī)會(huì)？2019年之后，新經(jīng)濟(jì)帶來(lái)“成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)”

，當(dāng)然，在估值驅(qū)動(dòng)和新經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)下的這輪結(jié)構(gòu)性牛市，已經(jīng)隱現(xiàn)結(jié)構(gòu)性泡沫。2021年，面臨從“抱團(tuán)”到“散伙”的風(fēng)險(xiǎn)。不過(guò)，大消費(fèi)和高科技始終是未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的兩大驅(qū)動(dòng)力，真金不怕火煉，去偽存真之后，資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性

牛市仍將延續(xù)。1.2

從2021年政策取向看資本市場(chǎng)的分化與投資機(jī)會(huì)

n

2020年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上提出“政策不會(huì)急轉(zhuǎn)彎

”n

那么，接下來(lái)政策究竟是不轉(zhuǎn)彎還是緩慢轉(zhuǎn)彎？Thepowerofthe

trend-

Investment

logic

in

the

age

of

differentiation（1）出口：2020年我國(guó)貿(mào)易順差達(dá)到了新高，而且中國(guó)貿(mào)易出口量

占全球的比重也達(dá)到了歷史新高，凈出口對(duì)GDP的貢獻(xiàn)率達(dá)28%

，拉動(dòng)GDP增長(zhǎng)0.6個(gè)百分點(diǎn)。三駕馬車2020年我國(guó)GDP增速達(dá)2.3%實(shí)現(xiàn)了正增長(zhǎng)。按照國(guó)家統(tǒng)計(jì)局

局長(zhǎng)寧吉喆的說(shuō)法，在GDP超過(guò)1萬(wàn)億美元的國(guó)家中，中國(guó)是2020年唯一保持正增長(zhǎng)的國(guó)家，主要

還是歸結(jié)于我國(guó)疫情防控得較好。1.政策慢轉(zhuǎn)彎還是不轉(zhuǎn)彎會(huì)議強(qiáng)調(diào)了政策不會(huì)急轉(zhuǎn)彎，所以這

幾年中國(guó)經(jīng)濟(jì)求穩(wěn)、求安全和求發(fā)展

應(yīng)該是主基調(diào)?？梢詫?duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)充滿

信心。（2）房地產(chǎn)：2020年房地產(chǎn)投資增速超預(yù)期，第二、三季度對(duì)GDP增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率都超

過(guò)近60%。但現(xiàn)在國(guó)家從政策上明

確了三條紅線，估計(jì)未來(lái)房地產(chǎn)對(duì)

GDP的貢獻(xiàn)率會(huì)有所下降。（3）消費(fèi)表現(xiàn)不佳，是“三駕馬車

”里唯一出

現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)的；投資能夠保持正增長(zhǎng)，

主要靠房地產(chǎn)；

出

口超預(yù)期

。那么

2021年靠什么？這一點(diǎn)是值得關(guān)注的。1.2.1

2020年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議要點(diǎn)

Thepowerofthe

trend-

Investment

logic

in

the

age

of

differentiation投入

產(chǎn)出比2.貨幣政策先穩(wěn)，財(cái)政政策觀望從中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的表述來(lái)看，

2021年國(guó)家依然會(huì)實(shí)施積極的財(cái)政政

策和穩(wěn)健的貨幣政策，這些年來(lái)都沒(méi)

有發(fā)生變化。（2）財(cái)政政策：稍微收緊，因?yàn)樗鼤?huì)受到地方政

府的籌資能力和地方政府債務(wù)率

水平的約束，這也就是為什么中

央反復(fù)強(qiáng)調(diào)的要在基建投資上提

高投資的投入產(chǎn)出比，要進(jìn)行精

準(zhǔn)投資。1.2.1

2020年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議要點(diǎn)

（1）貨幣政策：不會(huì)急于加息，盡可能地維持貨

幣政策穩(wěn)定。Thepowerofthe

trend-

Investment

logic

in

the

age

of

differentiation精準(zhǔn)

投資穩(wěn)定約束luul3453.穩(wěn)住宏觀杠桿率難度不大我國(guó)政府是強(qiáng)政府、大政府，信譽(yù)度好，政府擁有巨額的自然

資源、土地資源和國(guó)有制企業(yè)資源，以及行政性資產(chǎn)。應(yīng)該說(shuō)

我國(guó)政府有較大的舉債空間，因此穩(wěn)杠桿的壓力應(yīng)該不大。4.房地產(chǎn)政策從嚴(yán)重視對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)控，堅(jiān)持房住不炒，同時(shí)要發(fā)展租賃市

場(chǎng)。5.發(fā)展科技戰(zhàn)略是經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)的一個(gè)主要抓手。

目前我國(guó)的產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈尚處在全球中低端的水平。全球三大產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈，分別是中國(guó)、德國(guó)和美國(guó)，其中，中國(guó)的產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈?zhǔn)侨蜃畲蟮模驗(yàn)橹袊?guó)也是全球的第一大出口國(guó)。1.2.1

2020年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議要點(diǎn)Thepowerofthe

trend-

Investment

logic

in

the

age

of

differentiation6.擴(kuò)大內(nèi)需：核心是增加居民收入要進(jìn)行收入結(jié)構(gòu)的改革。如果居民收入增長(zhǎng)速度慢了，消費(fèi)自然也起

不來(lái)。2020年的消費(fèi)分化很明顯，高端消費(fèi)、奢侈品消費(fèi)的增長(zhǎng)都非常突出。這種消費(fèi)分化的背后其實(shí)就是收入的分化。7.縮小收入差距中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出，到2035年中國(guó)要成為中等發(fā)達(dá)國(guó)家。也提出了要走向共同富裕，“十四五

”規(guī)劃報(bào)告中提出要繼續(xù)進(jìn)行稅收制度

改革，要提高轉(zhuǎn)移支付的比例，增強(qiáng)在社會(huì)保障方面的投入。有理由

相信，今后將把收入分配改革作為重心。8.反壟斷：

同時(shí)也是為了增加就業(yè)，縮小收入差距雖然這些企業(yè)大肆擴(kuò)張帶來(lái)了新經(jīng)濟(jì)份額和就業(yè)規(guī)模的提升，但是當(dāng)前中國(guó)的存量經(jīng)濟(jì)特征日益明顯，存量經(jīng)濟(jì)變化更多體現(xiàn)為“切蛋

糕

”，而不是“把蛋糕做大

”。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)大家要樹(shù)立系

統(tǒng)觀念，就是要有全局意識(shí)。1.2.1

2020年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議要點(diǎn)

Thepowerofthe

trend-

Investment

logic

in

the

age

of

differentiation“第二駕馬車

”——投資固定資產(chǎn)投資也有“三駕馬車

”，即基

建投資、制造業(yè)投資和房地產(chǎn)投資?；?/p>

建投資增速；房地產(chǎn)投資在三條紅線下

增速估計(jì)會(huì)低；制造業(yè)投資應(yīng)該會(huì)大幅

反彈至兩位數(shù)，因?yàn)?020年是負(fù)增長(zhǎng)?！暗谝获{馬車

”——消費(fèi)消費(fèi)的分化還會(huì)延續(xù)，一方面是消費(fèi)

升級(jí)，另外一方面是高端消費(fèi)火爆，

這主要是因?yàn)閲?guó)外疫情形勢(shì)嚴(yán)峻，居

民在國(guó)內(nèi)購(gòu)買(mǎi)奢侈品的概率大幅提高，

所以高端消費(fèi)占比還是比較可觀的?！暗谌{馬車

”——出口因?yàn)槟壳皝?lái)看，中國(guó)的產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈?zhǔn)潜３滞旰玫?，而全球疫情還在蔓

延，其他經(jīng)濟(jì)體的產(chǎn)業(yè)供應(yīng)要恢復(fù)

正常還需要經(jīng)過(guò)一段時(shí)間。1.2.2

2021年經(jīng)濟(jì)走勢(shì)：前高后低Thepowerofthe

trend-

Investment

logic

in

the

age

of

differentiation分析經(jīng)濟(jì)基本面主要看“三駕馬車

”1.估值驅(qū)動(dòng)型牛市A股市場(chǎng)中的大藍(lán)籌估值明顯偏低。近年來(lái)這

類公司的估值水平持續(xù)提升，估值驅(qū)動(dòng)的行

情在今后幾年還會(huì)持續(xù)下去。整體經(jīng)濟(jì)在分

化，經(jīng)濟(jì)分化主要表現(xiàn)為向頭部集中。進(jìn)行資產(chǎn)配置時(shí)，總體上要“抓大放小

”。2.順周期行業(yè)有短線機(jī)會(huì)2021年，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，順周期行業(yè)可能會(huì)出現(xiàn)一輪相對(duì)短線的機(jī)會(huì)，即所謂的周期性行業(yè)。因此就大宗商品的交易價(jià)格來(lái)講，可能還會(huì)有一定的上升空間。3.港股：H股對(duì)A股的折價(jià)率有望縮小

3在開(kāi)放力度加大和人民幣升值的背景下，國(guó)內(nèi)

機(jī)構(gòu)投資者的長(zhǎng)線資金會(huì)進(jìn)一步增加，更需要

配置有長(zhǎng)期投資價(jià)值的股票，而A股市場(chǎng)與港

股市場(chǎng)的互聯(lián)互通更加緊密。黃金既是一種避險(xiǎn)工具，也是一種投資品。一是由于全球性的貨幣超發(fā)，二是由于未來(lái)的經(jīng)濟(jì)衰退是大概率事件。因此，就黃金的避險(xiǎn)屬性來(lái)看，還是可以繼續(xù)配置的。按照歷史的走勢(shì)來(lái)看，美元指數(shù)回落見(jiàn)底的時(shí)間還沒(méi)到，所以人民幣在2021年

應(yīng)該還是會(huì)保持一個(gè)比較強(qiáng)勁的走勢(shì)。1.2.3

2021年的投資機(jī)會(huì)Thepowerofthe

trend-

Investment

logic

in

the

age

of

differentiation2454.匯率5.黃金1就中國(guó)而言，在2020年寬松的貨幣政策下，M2回升至10%以上，

但

較

1

0

年

前

仍

下

降

一

半

以

上

（2009年末為27%）

，

同時(shí)利率

水平也大幅下降

，

當(dāng)前的貨

幣

政策目標(biāo)是保持流動(dòng)性的合理

充裕。

但流動(dòng)性存在分層現(xiàn)象，就如同

消費(fèi)存在分級(jí)現(xiàn)象一樣，屬于結(jié)

構(gòu)性問(wèn)題。1.3

從流動(dòng)性角度看經(jīng)濟(jì)減速下的投資機(jī)會(huì)

由于現(xiàn)金不用轉(zhuǎn)換為其他資產(chǎn)就可以直接用于支付

或清償，因此現(xiàn)金被認(rèn)為

是流動(dòng)性最強(qiáng)的資產(chǎn)。Thepowerofthe

trend-

Investment

logic

in

the

age

of

differentiation0203從本質(zhì)上講，把錢(qián)借給有能力償還的人，就是銀行等金融機(jī)構(gòu)的盈利模式。如今全球普遍遇到的難題是：融資需求最

多的是窮人，但給窮人貸款風(fēng)險(xiǎn)大，如美國(guó)的次貸危機(jī)；給

富人貸款安全性高，但富人的融資需求有限。流動(dòng)性是否過(guò)剩，并不僅僅是看貨幣規(guī)模或貨幣增速，而是相對(duì)概念，即當(dāng)經(jīng)濟(jì)增速放緩，或投資回報(bào)率下降

的時(shí)候，即便實(shí)施寬松的貨幣政策，估計(jì)效果還是有限的。這就是當(dāng)年凱恩斯所指出的“流動(dòng)性陷阱

”。Thepowerofthe

trend-

Investment

logic

in

the

age

of

differentiationu

流動(dòng)性過(guò)剩就是央行發(fā)行的貨幣過(guò)多、貨幣量增長(zhǎng)速度過(guò)快，銀行機(jī)構(gòu)資金來(lái)源充沛，居民儲(chǔ)蓄迅速增加。1.3.1

流動(dòng)性過(guò)剩永遠(yuǎn)是相對(duì)概念01衡量貨物的流動(dòng)性，從社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速數(shù)據(jù)看，增速也降了一半左右。從貨運(yùn)增長(zhǎng)率看，總體增

速也是回落的。從人口流動(dòng)性看，城鎮(zhèn)化速度明顯放緩。人口流動(dòng)性

的下降，經(jīng)濟(jì)增速下降，第二產(chǎn)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)的就業(yè)

機(jī)會(huì)也會(huì)減少，人口遷徙速度放緩；又是社會(huì)現(xiàn)象，

即人口老齡化。信息流動(dòng)性，2019年上半年，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)用戶凈減少

200萬(wàn)，11.38億就是大頂（即峰值）。此外，寒意更

濃的是用戶時(shí)長(zhǎng)，增速已經(jīng)滑至6%。央行擴(kuò)表（指中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)大）的邊際效

應(yīng)遞減，應(yīng)該是全球性現(xiàn)象。經(jīng)濟(jì)增速下行的問(wèn)題從

來(lái)都不是由金融系統(tǒng)的問(wèn)題導(dǎo)致的，但每次出現(xiàn)了問(wèn)

題，都要通過(guò)降準(zhǔn)、降息或擴(kuò)表來(lái)緩解，治標(biāo)不治本。

于是結(jié)構(gòu)性問(wèn)題愈加嚴(yán)重，包括人口結(jié)構(gòu)、收入結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、區(qū)域結(jié)構(gòu)等?？唆敻衤J(rèn)為：代表流動(dòng)性的不只是狹義貨幣，也可以是廣義貨幣（M3、M4）

。他把“流動(dòng)性陷阱

”的本質(zhì)歸結(jié)為一個(gè)信心

或預(yù)期問(wèn)題。

1.3.2

我們正面臨更廣義的流動(dòng)性衰減

綜上所述，從貨幣流、貨物流、人口流和信息流這四大流看，均面臨著減量或減速的局面。也從四個(gè)側(cè)面對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下行給予了合理解釋。

31Thepowerofthe

trend-

Investment

logic

in

the

age

of

differentiation42分層思維此消彼長(zhǎng)思維二、結(jié)構(gòu)思維：所對(duì)應(yīng)的投資策略，應(yīng)該是優(yōu)化組合。隨著科技進(jìn)步，新技術(shù)的應(yīng)用日新月異，看好高科技、信息技

術(shù)產(chǎn)業(yè)等也符合大趨勢(shì)。除了貨幣流動(dòng)性充裕的領(lǐng)域值得被關(guān)

注外，貨物流、人口流和信息流也可以成為投資選擇的依據(jù)。

一般而言，在流動(dòng)性趨好的地方，資產(chǎn)價(jià)格也會(huì)有趨上的空間。II.

企業(yè)層面，如今分化情況正在加劇，企業(yè)分層現(xiàn)象愈加明顯。III.

消費(fèi)者層面，消費(fèi)增速由居民收入增速?zèng)Q定，近些年收入增速的下行導(dǎo)致消費(fèi)增速下行。IV.

投資選擇，高端消費(fèi)品或服務(wù)應(yīng)該更有投資價(jià)值。躺著也有可能“

中槍

”。因此，配置核心資產(chǎn)的邏輯，除了看好其超額收益之外，也是一種避險(xiǎn)需求。

而且，鐘擺是不會(huì)到了中間就停下來(lái)的，回歸均值

之后，還有可能繼續(xù)向上偏離均值。Thepowerofthe

trend-

Investment

logic

in

the

age

of

differentiation進(jìn)入流動(dòng)性衰減的存量經(jīng)濟(jì)時(shí)代，在進(jìn)行投資分析時(shí)至少需要具備三種思維，1.3.3

投資相對(duì)論：流動(dòng)性的機(jī)會(huì)在哪里

三、此消彼長(zhǎng)思維：剔除劣質(zhì)資產(chǎn)，避免被扣分。簡(jiǎn)言之，增量經(jīng)濟(jì)下，躺著也能賺錢(qián)，存量經(jīng)濟(jì)下，

錢(qián)應(yīng)該投向流動(dòng)性充裕的領(lǐng)域，配置相應(yīng)資產(chǎn)。一、分層思維：I.投資角度，“抓大放小

”和“重高端輕低端

”結(jié)構(gòu)思維貨幣政策調(diào)整會(huì)影響貨幣的流動(dòng)性，即改變貨幣的流量和流向，進(jìn)而擾動(dòng)商品和資產(chǎn)的價(jià)格。我們主要從貨幣政策工具運(yùn)用對(duì)流動(dòng)性的影響角度，探討貨幣政策變化與股票價(jià)格波動(dòng)之間的相關(guān)性。

原因一隨著M2存量不斷擴(kuò)大，反

映貨幣政策變化的增量對(duì)

存量的影響逐漸減弱；

原因二

更多金融創(chuàng)新工具的運(yùn)用產(chǎn)生了緩沖股市波動(dòng)的作用。1.4

貨幣政策究竟如何影響股價(jià)貨幣政策對(duì)股市的影響在減弱，主要原因有兩個(gè)：Thepowerofthe

trend-

Investment

logic

in

the

age

of

differentiation0201其中

M表示貨幣供應(yīng)量V表示貨幣流通速度P表示總體價(jià)格水平Q、Q1、Q2、Q3、Q4……分別代表最終產(chǎn)品和服務(wù)數(shù)量、一

般消費(fèi)品和一般服務(wù)數(shù)量、高收入群體購(gòu)買(mǎi)的奢侈品和奢華

服務(wù)數(shù)量、金融資產(chǎn)的數(shù)量、實(shí)物資產(chǎn)（主要為房產(chǎn)）的數(shù)

量等P1、P2、P3、P4……都是與之對(duì)應(yīng)的價(jià)格。Thepowerofthe

trend-

Investment

logic

in

the

age

of

differentiation雖然貨幣政策工具非常多，但調(diào)控不外乎從兩個(gè)方向發(fā)揮作

用，一是價(jià)格即利率，二是數(shù)量即貨幣流動(dòng)性，且量與價(jià)之

間又相互關(guān)聯(lián)。通常說(shuō)，貨幣政策趨松，則貨幣供應(yīng)量增速加快或利率下行；反之，貨幣供應(yīng)量增速放緩或利率上行。一般而言，前者有利于股市上漲，后者則致使股市下跌。另一方面，中國(guó)從1990年開(kāi)始有了股市和債市，從2000年起房地產(chǎn)市場(chǎng)化帶來(lái)樓市的繁榮，導(dǎo)致

Q3和Q4的規(guī)模大幅上升，從而造成大量的貨幣流向金融市場(chǎng)和

房地產(chǎn)市場(chǎng)。把費(fèi)雪方程式做了變換，即：MV=PQ=P1Q1+P2Q2+P3Q3+P4Q4+……通過(guò)上述的公式變換，大致可以解釋中國(guó)貨幣超發(fā)但并未引

發(fā)CPI大幅上行的原因：一方面，

日益擴(kuò)大的收入差距使得這些

貨幣大多流入高凈值群體手中；1.4.1

貨幣供應(yīng)量變化對(duì)股價(jià)影響趨弱

learn

more

…如果把觀察時(shí)間延伸至今，便會(huì)發(fā)現(xiàn)近年來(lái)無(wú)論是M1（狹義貨幣）增速還是△M1（M1增速-M2增速），都與A股市盈率之間的相關(guān)性趨弱（見(jiàn)圖1.1）。從圖1.1和圖1.2中不難發(fā)現(xiàn)，2010年以后，無(wú)論是M1增速還是△M1，它們與深

證成指市盈率的相關(guān)性均有所減弱，如

2015年上半年股市大幅上漲時(shí)，M1增速

和△M1均未見(jiàn)明顯變化，而在股災(zāi)后的

幾個(gè)月內(nèi)大幅攀升，或許與股災(zāi)期間央

行釋放大量短期流動(dòng)性貨幣有關(guān)。2017年5月和6月的M2增速均低于10%，這顯然與2017年以來(lái)金融監(jiān)

管力度加大有關(guān)，引導(dǎo)資金“脫虛

向?qū)?/p>

”，這使得上半年出現(xiàn)了銀行

新增貸款增速不減但M2增速明顯回

落的現(xiàn)象（見(jiàn)圖1.3）。1.4.1

貨幣供應(yīng)量變化對(duì)股價(jià)影響趨弱

圖1.1

M1與深證成指市盈率

圖1.2

△M1與深證成指市盈率Thepowerofthe

trend-

Investment

logic

in

the

age

of

differentiation圖1.3

M2與深證成指市盈率傳統(tǒng)的貨幣政策工具主要有基準(zhǔn)利率、存款準(zhǔn)備金率、再貼現(xiàn)率和公開(kāi)市場(chǎng)操作等。近年來(lái)，基準(zhǔn)利率和存款準(zhǔn)備金率調(diào)整的頻率越來(lái)越低，更多的是通過(guò)公開(kāi)

市場(chǎng)操作調(diào)控市場(chǎng)利率水平和流動(dòng)性。

在2014年以后，隨著人民幣貶值預(yù)期的上升，外匯流出加速，貨幣政策需要顧及的面就更廣了，這也在某種程度上弱化了貨幣政策對(duì)股市的影響。

貨幣政策2013-2015年，SLF、MLF和PSL等新的貨幣政策工具對(duì)貨幣的投放和回籠發(fā)揮了越來(lái)越重要的作用，而這些新工具的應(yīng)用可能會(huì)進(jìn)一步降低一些指標(biāo)的歷史數(shù)據(jù)的

前后可比性。1.4.2

創(chuàng)新工具運(yùn)用下貨幣政策對(duì)股市影響進(jìn)一步趨弱

Thepowerofthe

trend-

Investment

logic

in

the

age

of

differentiation經(jīng)過(guò)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，貨幣供應(yīng)綜合指標(biāo)領(lǐng)先上市公司業(yè)績(jī)3~4個(gè)季度，即當(dāng)期指標(biāo)值與之后第3期或第4期上市公司ROE（凈資產(chǎn)收益率）

中位數(shù)的變化呈現(xiàn)明顯的正相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)超過(guò)0.5。而指

標(biāo)值與股價(jià)表現(xiàn)的領(lǐng)先性和相關(guān)性都明顯較弱（見(jiàn)圖1.4）。利率下行是牛市啟動(dòng)的必要非充分條件。這或許可以說(shuō)明A股市場(chǎng)的牛市主要靠資金驅(qū)動(dòng)，需要利率下行、資金面寬松來(lái)配

合，而到牛市的中后期，市場(chǎng)情緒高漲，利率指標(biāo)的作用似乎

就不那么重要了。單一的貨幣政策指標(biāo)似乎很難呈現(xiàn)出與股市較穩(wěn)定的規(guī)律。因此，我們?cè)O(shè)計(jì)了“

中泰時(shí)鐘

”，從多個(gè)維度并綜

合多個(gè)指標(biāo)，通過(guò)繁雜的數(shù)據(jù)處理和量化模型，構(gòu)建了

貨幣政策的綜合指標(biāo)?？紤]到股票市場(chǎng)的有效性，股價(jià)通常已經(jīng)反映了投資者對(duì)貨幣政策的預(yù)期，而只有當(dāng)貨幣政策發(fā)生超預(yù)期

的變化時(shí)，才容易對(duì)股價(jià)產(chǎn)生影響。因此，相對(duì)于指

標(biāo)值本身，“

中泰時(shí)鐘

”更重視指標(biāo)值的變化。

1.4.3

多維度分析貨幣政策對(duì)股市的影響

Thepowerofthe

trend-

Investment

logic

in

the

age

of

differentiation圖1.4

貨幣供應(yīng)綜合指標(biāo)與ROE中位數(shù)第三，今后貨幣政策對(duì)股價(jià)的影響會(huì)進(jìn)一步趨弱：1.

貨幣存量越來(lái)越大，增量占比越來(lái)越??；2.隨著國(guó)內(nèi)的資本存量越來(lái)越大，增量貨幣的流向也越來(lái)越分散，所以對(duì)股市的影響力也不斷減弱；3.隨著股市規(guī)模的不斷擴(kuò)大，決定股價(jià)的主要因素也逐步移向“

自身價(jià)值

”而非供需關(guān)系。第一，在2010年及之前，M1增速或△M1與深證成指市盈率的相關(guān)度更高。

2011年及以后，隨著貨幣存量的不斷

擴(kuò)大，增速對(duì)存量的影響開(kāi)始變小，增量貨幣的流向也出現(xiàn)了從集中到分

散的過(guò)程，使得股價(jià)受貨幣供應(yīng)量的

影響不斷弱化。第二，隨著2013年以后央行推出了SLF、MLF和PSL等新的貨幣政策工具，貨幣政策逐步從相對(duì)粗放轉(zhuǎn)為相對(duì)精準(zhǔn)，對(duì)貨幣政策的評(píng)判

也需要多重指標(biāo)綜合考察。1.4.3

多維度分析貨幣政策對(duì)股市的影響

總之，隨著A股市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者比重的增加以及境內(nèi)外股市雙向開(kāi)放度的提高，A股價(jià)格回歸理性估值的長(zhǎng)期趨勢(shì)已經(jīng)形成，因此，貨幣政策對(duì)股市的影響趨弱。Thepowerofthe

trend-

Investment

logic

in

the

age

of

differentiation020103不考慮2020年，我國(guó)2019年的經(jīng)濟(jì)增速仍有6%

，縱觀全球，GDP

超過(guò)1萬(wàn)億美元的國(guó)家，

幾乎沒(méi)有一個(gè)GDP增速

能維持在6%以上。1.5

經(jīng)濟(jì)下行壓力與股市上行動(dòng)力Thepowerofthe

trend-

Investment

logic

in

the

age

of

differentiation2020年我國(guó)GDP增速為2.3%

，在GDP超過(guò)1萬(wàn)

億美元的國(guó)家中，中

國(guó)或是唯一保持正增

長(zhǎng)的國(guó)家。大家對(duì)經(jīng)濟(jì)下行都很憂慮，但為什么其他國(guó)家的GDP增速遠(yuǎn)不及中國(guó)，投資者反而比較樂(lè)觀呢？全球中國(guó)首先，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速已經(jīng)持續(xù)10年回落（見(jiàn)圖1.5）。在內(nèi)涵式增長(zhǎng)模式下，增速上行意味著企業(yè)的盈利能力改善，從而帶動(dòng)股指上行；

在外延式擴(kuò)張模式下，企業(yè)的ROE水平未必能全面提升，但企業(yè)的數(shù)量或規(guī)模可以

擴(kuò)大。其次，GDP增速的提高，可以通過(guò)兩個(gè)路徑來(lái)實(shí)現(xiàn)，一種是內(nèi)涵式增長(zhǎng)，另一種是外延式擴(kuò)張。西方發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的增長(zhǎng)大部分靠?jī)?nèi)涵式增長(zhǎng)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)則主要靠投資這一外延式擴(kuò)張來(lái)實(shí)現(xiàn)，從而使得投資對(duì)GDP的貢獻(xiàn)度遠(yuǎn)超全球

平均水平。1.5.1

經(jīng)濟(jì)晴雨表還是經(jīng)濟(jì)質(zhì)量晴雨表

Thepowerofthe

trend-

Investment

logic

in

the

age

of

differentiation圖1.5

實(shí)際GDP增速151050-5-101999年1月2000年1月2001年1月2002年1月2003年1月2004年1月2005年1月2006年1月2007年1月2008年1月2009年1月2010年1月2011年1月2012年1月2013年1月2014年1月2015年1月2016年1月2017年1月2018年1月2019年1月2020年1月uu-1520從經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)看，過(guò)去在“三駕馬車

”中，投資（資本形成）的占比大約是全球平均水平的兩倍，如今已明顯回落，消費(fèi)的比重則大幅上升。同時(shí)，以大市值為主的滬深300股票的ROE中位數(shù)水平，這些年來(lái)并沒(méi)有隨GDP增速的回落而同步下降，說(shuō)明大市值公司的質(zhì)量提升比較顯著（見(jiàn)圖1.7）。1.5.1

經(jīng)濟(jì)晴雨表還是經(jīng)濟(jì)質(zhì)量晴雨表Thepowerofthe

trend-

Investment

logic

in

the

age

of

differentiation此外，股市長(zhǎng)期以來(lái)表現(xiàn)不佳的一個(gè)重要原因是股市在過(guò)去相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)，估值水平一直過(guò)高，存在估值水平回歸的情況。圖1.6

全球主要股指成分股的市盈率中位數(shù)

從圖1.6可以看出，全球主要股市的估值波動(dòng)并不明顯，而滬深300估值的市盈率中位數(shù)下限基本在20倍

上下，在過(guò)去15年的大部分時(shí)間里，都是處在高估值

狀態(tài)。因此，股市作為經(jīng)濟(jì)晴雨表的功能，過(guò)去在中國(guó)難以發(fā)揮的另一原因是整體估值太高。

相信今后股市的經(jīng)濟(jì)晴雨表功能可以逐步發(fā)揮出來(lái)。富時(shí)100恒生指數(shù)圖1.7

全球主要股指市凈率和ROE中位數(shù)051

01

52

0標(biāo)普500孟買(mǎi)SENSEX3.53

2.5

2

1.5

1

0.5

0韓國(guó)KOSI200滬深300中證500日經(jīng)225

“脫虛向?qū)?/p>

”遇到的兩大難題：

“實(shí)體

”的有效需求不足，導(dǎo)致資本的流入意愿不足，“脫虛

”會(huì)引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)。唯有讓市場(chǎng)恢復(fù)元?dú)?，提升估值水平，才能使風(fēng)險(xiǎn)降低。

因此，2019年習(xí)近平總書(shū)記提出了“經(jīng)濟(jì)是肌體，金融是血脈，兩者

共生共榮”的觀念。從2016年開(kāi)始的“三去一降一補(bǔ)

”，對(duì)金融領(lǐng)域而言，就是要降低杠桿率，收縮銀行的表外業(yè)務(wù)，這一過(guò)程，就是

要

讓經(jīng)濟(jì)“脫虛向?qū)?/p>

”。不考慮2020年受新冠肺炎疫情

沖擊被動(dòng)加杠桿的情況，過(guò)去3年金融杠桿率水平確實(shí)下

降了，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)總體過(guò)剩的現(xiàn)象還是沒(méi)有從根本上改

變。

為什么去杠桿的過(guò)程會(huì)屢屢遇到難題呢？

從“錢(qián)荒

”到“

民企紓困

”，本質(zhì)原因還是不希望去杠桿而引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)。也就是說(shuō)，去杠桿的約束條件就是不能觸碰“風(fēng)險(xiǎn)底線

”。過(guò)去10年里，國(guó)家先后有過(guò)4次去杠桿，在去杠桿的表述和實(shí)施上，已經(jīng)從過(guò)去簡(jiǎn)單的“去杠桿

”，變?yōu)椤敖Y(jié)構(gòu)性去杠桿

”，再改為“保

持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定

”。1.5.2

虛實(shí)之間：股市成為最佳交匯點(diǎn)

201020132016Thepowerofthe

trend-

Investment

logic

in

the

age

of

differentiation2015目前發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體紛紛減息，不少經(jīng)濟(jì)體步入負(fù)利率時(shí)代，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速高且穩(wěn)定。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的中低端產(chǎn)業(yè)外流背景下，我國(guó)更

需要鼓勵(lì)資本項(xiàng)下的外資流入，來(lái)獲得外匯

的平衡。1.5.3

境外和境內(nèi)：估值水平?jīng)Q定配置需求

外資流入A股市場(chǎng)，既有境外的巨大需求，又有國(guó)內(nèi)政策層面的優(yōu)厚供給。

今后，外資在中國(guó)資本市場(chǎng)上的影響力必然會(huì)越來(lái)越大。今后A股市場(chǎng)將持續(xù)結(jié)構(gòu)性的行情，即少部分股票價(jià)格有上升空間，大部分中小市值股票價(jià)格沒(méi)有上升空間，或繼續(xù)下跌。A股市場(chǎng)上國(guó)內(nèi)資金的流入也會(huì)有加速的趨勢(shì)，原因是股市的估值水平相對(duì)合

理，而樓市的估值水平過(guò)高。Thepowerofthe

trend-

Investment

logic

in

the

age

of

differentiation04010203

第二章

資本市場(chǎng)映射宏觀大勢(shì)與結(jié)構(gòu)變化1.

相信趨勢(shì)的力量2.

藍(lán)籌的力量究竟有多大——讓歲月來(lái)驗(yàn)證3.

山的后面還是山嗎4.

把錢(qián)埋在什么地方才能不貶值預(yù)測(cè)市場(chǎng)拐點(diǎn)很難，預(yù)言何時(shí)出現(xiàn)風(fēng)格切換也很難。但基于資本市場(chǎng)從不成熟走向成熟，從非理性主導(dǎo)轉(zhuǎn)向理性驅(qū)動(dòng)的邏輯不會(huì)錯(cuò)，由此也形成了對(duì)趨勢(shì)的基本判

斷。3人類和平時(shí)間越長(zhǎng)，貨幣規(guī)模就越大，資產(chǎn)和負(fù)債總值就越大，全球產(chǎn)能也越來(lái)越大。山的后面肯定會(huì)有山，卻不知中間隔了多少條河流，而我們能體驗(yàn)到的不變趨勢(shì)，就是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型下的價(jià)值投資理念越來(lái)越深入人心。2.

資本市場(chǎng)映射宏觀大勢(shì)與結(jié)構(gòu)變化

2無(wú)論是時(shí)代的拐點(diǎn)還是人生的拐點(diǎn)，回過(guò)頭看都是很罕見(jiàn)的，因此，在大部分時(shí)間里，追隨趨勢(shì)的風(fēng)險(xiǎn)很小。1Thepowerofthe

trend-

Investment

logic

in

the

age

of

differentiation2015年下半年股災(zāi)以來(lái)，A股市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)發(fā)生了深刻變化：

u

一方面，

以貴州茅臺(tái)、恒瑞醫(yī)藥等為代表的核心資產(chǎn)走勢(shì)

與估值不斷創(chuàng)歷史新高；u

另一方面，多數(shù)中小市值股票則步入漫漫熊市。面對(duì)這種

A股市場(chǎng)歷史上罕見(jiàn)的分化，市場(chǎng)一直不乏“風(fēng)格切換

”

之說(shuō)。2.1

相信趨勢(shì)的力量Thepowerofthe

trend-

Investment

logic

in

the

age

of

differentiation是基于價(jià)值低估的邏輯，還是基于成長(zhǎng)因素的邏輯，只要是被低估的市場(chǎng)或公司，未來(lái)都應(yīng)該會(huì)上漲。反

之亦然。但從短期看，市場(chǎng)會(huì)不斷出現(xiàn)“均線回歸

”的現(xiàn)象。

通俗地講，就是漲多了要跌，跌多了要漲，這就是所

謂的辯證邏輯。但均線回歸改變不了長(zhǎng)期趨勢(shì)，更反映不了經(jīng)濟(jì)社會(huì)

和資本市場(chǎng)基本面正在不斷改變的大趨勢(shì)。①

A股市場(chǎng)還只是新興市場(chǎng)，市場(chǎng)各方參與者

都不夠成熟，制度漏洞較多，而美股屬于

成熟市場(chǎng)，市場(chǎng)規(guī)范度和上市公司的質(zhì)量等具有明顯優(yōu)勢(shì)。②

與中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的質(zhì)量有關(guān)，盡管中國(guó)的GDP增速很高，但質(zhì)量并不高，主要靠投資

拉動(dòng)，這也與新興經(jīng)濟(jì)體的特征有關(guān)。2.1.1

市場(chǎng)如何演變：長(zhǎng)期適用形式邏輯，短期適用辯證邏輯

過(guò)去10年A股市場(chǎng)的累計(jì)漲幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于美股Thepowerofthe

trend-

Investment

logic

in

the

age

of

differentiation博弈不可能長(zhǎng)期獲得高回報(bào)的判斷，調(diào)查統(tǒng)計(jì)顯示，A股市場(chǎng)的投資者中有70%虧損，20%賺錢(qián)，10%持平。投資者虧損的主要原

因不是長(zhǎng)期持有，而是頻繁交易，

即博弈。頻繁交易不僅大量增加了交易成本，而且投資者一般都是采取“追漲殺

跌

”的模式，由此形成了“交易越

多—虧損越多—交易越多

”的惡性

循環(huán)，陷入類似于賭徒的處境。從配置的角度做投資，為什么能獲得更高的收益率呢？

首先，它屬于中長(zhǎng)期投資，可以降低交易成本；

其次，通過(guò)大類資產(chǎn)配置容易選取有前景的行業(yè)，所以投資有機(jī)會(huì)跑贏市場(chǎng)；

最后，配置低估值的投資標(biāo)的，在邏輯前提不發(fā)生根本變化的情況下，短期如遇到熊市未必能獲利，但長(zhǎng)期應(yīng)該能獲利。

博弈

反觀日本和德國(guó)的股市，從換手

率這個(gè)角度看，這兩個(gè)國(guó)家都是

非常低的，反映出這兩個(gè)國(guó)家的

投資者對(duì)于博弈的興趣不大。2.1.2

思維決定回報(bào)率：博弈還是配置

查理·芒格說(shuō)過(guò)一句話，“在這個(gè)國(guó)度，有太多人相信運(yùn)氣和賭博

”。相信運(yùn)氣和賭博，實(shí)際上就是在喜歡博弈的同時(shí)又不去考慮概率。Thepowerofthe

trend-

Investment

logic

in

the

age

of

differentiation換手率虧多贏少十賭九輸收益率u

中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的下行是一個(gè)沒(méi)有懸念的歷史演進(jìn)過(guò)程。增速下行是諸多因素合力的結(jié)果，如體量越來(lái)越大、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)面臨調(diào)整、勞

動(dòng)年齡人口在不斷減少、全社會(huì)杠桿率水平已經(jīng)與美國(guó)相當(dāng)?shù)司鵊DP在全

球僅排70位左右等。u

中國(guó)要實(shí)現(xiàn)偉大復(fù)興，只有不斷提高開(kāi)放程度。中國(guó)要想成為發(fā)達(dá)國(guó)家，除了要具備高端制造優(yōu)勢(shì)外，還需要輸

出資本。這就注定中國(guó)需要一個(gè)全球化的環(huán)境，同時(shí)，也需要以

更加開(kāi)放的政策來(lái)爭(zhēng)取開(kāi)放的全球經(jīng)濟(jì)和政治環(huán)境。u

趨勢(shì)一旦形成，應(yīng)該有一個(gè)長(zhǎng)期延續(xù)的過(guò)程。只是在不少情況下會(huì)出現(xiàn)反復(fù)，于是有人便誤認(rèn)為趨勢(shì)不再延續(xù)甚至是被逆轉(zhuǎn)了。在人類開(kāi)展研究的過(guò)程中還存在

天生的缺陷，就是研究時(shí)段受制于生命的短暫。2.1.3

趨勢(shì)的力量Thepowerofthe

trend-

Investment

logic

in

the

age

of

differentiationThepowerofthe

trend-

Investment

logic

in

the

age

of

differentiation2002年，策劃讓每個(gè)行業(yè)的研究員都推薦一個(gè)未來(lái)能夠成為行業(yè)龍頭的藍(lán)籌企業(yè)，它未必是行業(yè)內(nèi)規(guī)模最大的企業(yè)，但一定是行業(yè)內(nèi)最具競(jìng)爭(zhēng)力的優(yōu)秀企業(yè)。

未來(lái)藍(lán)籌

近20年過(guò)去了，這30家“未來(lái)藍(lán)籌

”企業(yè)的表現(xiàn)如何，通過(guò)追蹤這些企業(yè)的發(fā)展歷程，對(duì)我們尋找“真正的藍(lán)籌

”和對(duì)如何提高投資回報(bào)率應(yīng)該有所啟發(fā)。于是，擁有當(dāng)年券商中最強(qiáng)行業(yè)研究陣容的國(guó)泰君安研究所共推出30個(gè)行業(yè)的30家企業(yè)，并將它們匯編成書(shū)—

—《未來(lái)藍(lán)籌：中國(guó)行業(yè)龍頭研究》。2.2

藍(lán)籌的力量究竟有多大——讓歲月來(lái)驗(yàn)證

《未來(lái)藍(lán)籌：中國(guó)行業(yè)龍頭眼球中

的企業(yè)》2002-2021年漲幅（%）深圳華為（IT行業(yè)）營(yíng)收增長(zhǎng)38倍左右海螺水泥（建材業(yè)）3603.73招商銀行（銀行業(yè)）2325.76北方稀土（稀土業(yè)）1725.6中集集團(tuán)（金屬制品業(yè)）494.31青島啤酒（啤酒業(yè)）1634.94振華重工（專用設(shè)備）212.01聯(lián)想集團(tuán)（電腦制造）307.97中芯國(guó)際（集成電路制造）6.87晨鳴紙業(yè)（造紙業(yè)）365.25寶鋼股份（鋼鐵業(yè)）311.58大部分研究員在尋找未來(lái)行業(yè)龍頭的時(shí)候，都是基于這些上市公司當(dāng)

時(shí)在全行業(yè)中的發(fā)展勢(shì)頭，也就是說(shuō)，這30家企業(yè)在2002年便是當(dāng)時(shí)

的行業(yè)明星。尋找未來(lái)行業(yè)龍頭不僅難度大，也

考驗(yàn)行業(yè)研究員對(duì)行業(yè)潛在龍頭的

辨析能力。從短期看，即便你推選

出一個(gè)錯(cuò)誤的行業(yè)龍頭，只要市場(chǎng)認(rèn)同，也可以享受到龍頭的溢價(jià)。2.2

藍(lán)籌的力量究竟有多大——讓歲月來(lái)驗(yàn)證

近20年后被選對(duì)的行業(yè)龍頭上市公司有10家，則30個(gè)行業(yè)中研究員選對(duì)的行業(yè)龍頭的占比達(dá)到40%（見(jiàn)表2.1）。表2.1《未來(lái)藍(lán)籌：中國(guó)行業(yè)龍頭研究》中的企業(yè)在2002-2021年漲幅

發(fā)展勢(shì)頭Thepowerofthe

trend-

Investment

logic

in

the

age

of

differentiation

辨析能力AB2第二，具有較大行業(yè)發(fā)展空間的龍頭或次龍頭企業(yè)受益。1第一，產(chǎn)品具有獨(dú)特品牌優(yōu)勢(shì)和資源稀缺的上市公司。第五，高比例現(xiàn)金分紅也是行業(yè)龍頭的一個(gè)重要特征。第四，深圳這座城市的市場(chǎng)化理念最深入人心，也是國(guó)

內(nèi)行業(yè)龍頭最多的城市之一。從2002年國(guó)泰君安行業(yè)研究員推薦的、獲得高回報(bào)的股票中可以發(fā)現(xiàn)，值得長(zhǎng)期持有的公司分以下幾個(gè)類型：42.2.2

究竟什么樣的行業(yè)龍頭才值得重倉(cāng)

3

第三，民企更具有高成長(zhǎng)的潛質(zhì)，更能給投資者帶來(lái)高回報(bào)。Thepowerofthe

trend-

Investment

logic

in

the

age

of

differentiation5Thepowerofthe

trend-

Investment

logic

in

the

age

of

differentiation

潛力股

作為《未來(lái)藍(lán)籌：中國(guó)行業(yè)龍頭研究》的作者之一，曾在國(guó)泰君安研究所從事過(guò)5年研究工作的邵健，他的投資方法就是尋找有10倍以上上漲潛力的股票。其實(shí)，他的投資邏輯類似PE（私募股權(quán)）投資，即所投項(xiàng)目若能實(shí)現(xiàn)上市，其中一單的回報(bào)率就有可能覆蓋其他投資的“潛在損失”

。以類似PE的投資方式投資二級(jí)市場(chǎng)的優(yōu)越性遠(yuǎn)勝過(guò)股權(quán)投資市場(chǎng)的PE：因此，登高望遠(yuǎn)，用虔誠(chéng)之心去尋找藍(lán)籌，執(zhí)著挖掘持續(xù)高增長(zhǎng)率的好公司，并堅(jiān)持長(zhǎng)期投資，是獲取高投資回報(bào)的一條捷徑。第二投資血本無(wú)歸的概率極小，即便沒(méi)有

選中龍頭企業(yè)，或選中高成長(zhǎng)的企業(yè)，

也可能選中次龍頭或次高成長(zhǎng)的企業(yè)，

同樣有可能獲得高回報(bào)2.3.3

如何贏得高回報(bào)：尋找有10倍成長(zhǎng)潛力的股票

03TEXT01TEXT02TEXT第三可以知錯(cuò)就改，時(shí)刻擁有主動(dòng)權(quán)。第一幾乎沒(méi)有流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；貧富差距不斷擴(kuò)大；行業(yè)的利潤(rùn)也出現(xiàn)了集聚和分化，國(guó)內(nèi)大企業(yè)不僅在擴(kuò)大其在國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)份額，而且也

在搶占全球的市場(chǎng)份額。不僅是居民收入和企業(yè)利潤(rùn)在集聚和分化，中國(guó)人口同樣在集聚和分化。宏觀與策略的總體研究特點(diǎn)是自上而下，而行業(yè)的研究特點(diǎn)是自

下而上。試圖依靠對(duì)宏觀或策略

的預(yù)測(cè)來(lái)戰(zhàn)勝市場(chǎng)，恐怕有點(diǎn)一

廂情愿。就是應(yīng)該在不確定的社會(huì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下尋找確定性機(jī)

會(huì)。2.3

山的后面還是山嗎資產(chǎn)配置的優(yōu)化宏觀與策略社會(huì)階層固化Thepowerofthe

trend-

Investment

logic

in

the

age

of

differentiation近年來(lái)在全球央行史無(wú)前例的寬松政策面前，股市、樓市、商品等多數(shù)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)價(jià)格都在

不斷創(chuàng)歷史新高，

“錢(qián)越來(lái)越不值錢(qián)

”給人

帶來(lái)了普遍的焦慮感。既然大家都覺(jué)得持有現(xiàn)金不安全，存銀行利率又太低。那么，有什么辦法讓自己手

中的錢(qián)不貶值呢？2.4

把錢(qián)埋在什么地方才能不貶值Thepowerofthe

trend-

Investment

logic

in

the

age

of

differentiation壞的概率就越大。即便回到和平年代，地面上值錢(qián)的東西被毀壞的風(fēng)險(xiǎn)依然很大。u

稀缺性決定估值高低錢(qián)幣的收藏價(jià)值與錢(qián)幣本身的標(biāo)價(jià)似乎沒(méi)有多

大關(guān)系，與當(dāng)初的貨幣泛濫程度也沒(méi)有關(guān)系，卻與現(xiàn)存錢(qián)幣的稀缺性關(guān)聯(lián)度很大。Thepowerofthe

trend-

Investment

logic

in

the

age

of

differentiationu

凡是從地下挖出來(lái)的東西，一般都很值錢(qián)。而且年代越久越值錢(qián)，因?yàn)槟甏骄眠h(yuǎn)，在地面上被毀2.4.1

為什么埋在地下的東西那么值錢(qián)

1.

長(zhǎng)期埋在地下且沒(méi)有受損；2.所埋的東西地上幾乎沒(méi)有了。地下挖出來(lái)的東西要升值必須符合兩個(gè)條件：020103投資要取得高收益，需要做與眾不同的事情。

如果說(shuō)2000年之前儲(chǔ)蓄的增值率不如持有現(xiàn)金，那么，在2000年之后，同樣還是不要儲(chǔ)蓄，不過(guò)

還是不要把現(xiàn)金“壓箱底

”了，一定要把積蓄變

成各種稀缺性或有成長(zhǎng)性的資產(chǎn)，即把錢(qián)“埋

”

到資產(chǎn)上。

目前，國(guó)內(nèi)大部分老年人的理財(cái)方式還是把所有的錢(qián)都存在銀行。但事實(shí)證明，

只儲(chǔ)蓄而不配置其他資產(chǎn)的人已經(jīng)成為

社會(huì)最悲慘的一族——省吃儉用存下來(lái)

的積蓄早被巨量的新發(fā)貨幣給稀釋掉了。貨幣如此泛濫，儲(chǔ)蓄利率又跑不贏CPI，若持有現(xiàn)金并“壓箱底

”，肯定比把錢(qián)

存到銀行的收益率高。2.4.2

存款不如持現(xiàn)金的邏輯并不荒誕

Thepowerofthe

trend-

Investment

logic

in

the

age

of

differentiation03020401我國(guó)貨幣規(guī)模的增長(zhǎng)速度總是遠(yuǎn)超GDP

，預(yù)計(jì)“優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)荒”的格局短期內(nèi)難以被改變。因此，持有貨幣的風(fēng)險(xiǎn)依然很大。那么，應(yīng)該把錢(qián)“埋”到哪類資產(chǎn)上呢？可以根據(jù)資產(chǎn)的配置、估值、稀缺性、成長(zhǎng)性和投資者的投機(jī)（流動(dòng)性）偏好這五個(gè)維度進(jìn)行選擇。2.4.3

該把錢(qián)“埋

”到哪類資產(chǎn)上Thepowerofthe

trend-

Investment

logic

in

the

age

of

differentiation第一，看居民家庭的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)。作為全球貨幣

存量第一大國(guó)，居民家庭

的股票及證券基金的配置

也應(yīng)該進(jìn)一步增加。第二，看各類資產(chǎn)的估值水平。從長(zhǎng)期看，由于利

率水平仍存在一定的下行

空間，這對(duì)于債市和股市

都是有利的。第五，投資者在不同時(shí)期對(duì)投資品的偏好會(huì)有

所不同，主要看熱錢(qián)往

哪里流，則是決定相關(guān)

資產(chǎn)是否還值得投資的第四，企業(yè)的成長(zhǎng)性如何。如新興產(chǎn)業(yè)的成長(zhǎng)性很好，

所以其股價(jià)的漲幅也會(huì)超過(guò)

周期股，創(chuàng)業(yè)板的走勢(shì)長(zhǎng)期第三，怎樣理解稀缺性。稀缺至少是由兩種原因造

成的。二是人為造成的。一個(gè)重要因素。強(qiáng)于主板。存量經(jīng)濟(jì)時(shí)代——分化趨勢(shì)下的投資機(jī)會(huì)1.

分化漸成趨勢(shì)——投資該如何選擇2.

公募基金超高業(yè)績(jī)能否持續(xù)3.

為什么說(shuō)今后投資機(jī)會(huì)主要在供給側(cè)4.

經(jīng)濟(jì)分化——商品和資產(chǎn)價(jià)格將如何變化第三章分化是市場(chǎng)無(wú)形之手作用的結(jié)果，但又會(huì)帶來(lái)一定的負(fù)面作用，因此

會(huì)倒逼改革和出臺(tái)針對(duì)性政策，給實(shí)體經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)帶來(lái)新的變數(shù)。在分化趨勢(shì)下，一定會(huì)有強(qiáng)者恒強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)和企業(yè)出現(xiàn)，這就有了如今的熱詞，如“好賽道

”“頭部企業(yè)

”等，這些產(chǎn)業(yè)和企業(yè)對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)估值水平

也會(huì)水漲船高，從而帶來(lái)投資機(jī)會(huì)。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速回落，存量的分化現(xiàn)象也變得越來(lái)越明顯，如我在2017年就提出了我國(guó)GDP增速放緩2010年以后，我國(guó)GDP增速一路下滑，盡管下滑的斜率很平緩，但下行趨勢(shì)不改。當(dāng)增量的規(guī)模減小的時(shí)候，增量對(duì)存量的影響就會(huì)下降，以存量經(jīng)濟(jì)為主導(dǎo)的特征就會(huì)逐

漸明顯。

3.

存量經(jīng)濟(jì)時(shí)代——分化趨勢(shì)下的投資機(jī)會(huì)

人口、居民收入、產(chǎn)業(yè)和企業(yè)等四大分化現(xiàn)象。分化和集聚實(shí)際上是同一種趨勢(shì)下的兩種表現(xiàn)形式，但這兩種表現(xiàn)形式對(duì)資產(chǎn)定價(jià)帶來(lái)了深遠(yuǎn)影響。10.3%2010年6.1%

2019年2.3%

2020年Thepowerofthe

trend-

Investment

logic

in

the

age

of

differentiation記得在2019年初，當(dāng)不少人還在為2019年第一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)欣喜的時(shí)候，

國(guó)內(nèi)

股市卻出現(xiàn)了回調(diào)。這說(shuō)明，短期數(shù)據(jù)對(duì)投資者的長(zhǎng)期預(yù)期

影響不大

，不論2019年GDP增速的走勢(shì)

是前高后低還是前低后高，在當(dāng)時(shí)的我

看來(lái)，該年肯定不是拐點(diǎn)之年，無(wú)論數(shù)

據(jù)如何好，都不預(yù)示有什么“新周期

”。而國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)在區(qū)域和行業(yè)兩個(gè)層面呈現(xiàn)

“分化

”趨勢(shì)，

這無(wú)論是對(duì)實(shí)業(yè)投資還

是對(duì)金融地產(chǎn)的配置，都將產(chǎn)生深遠(yuǎn)影3.1

分化漸成趨勢(shì)——投資該如何選擇

Thepowerofthe

trend-

Investment

logic

in

the

age

of

differentiation股市回調(diào)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)GDP增速1432拐點(diǎn)響。六

生3.1.1

分化時(shí)代——落后未必就會(huì)進(jìn)步，差距未必就會(huì)縮

讀書(shū)筆記

T小hepower

ofthetrend-

Investment

logic

in

the

age

of

differentiation這就是分化，這種分化對(duì)消費(fèi)來(lái)講是總體不利的，因?yàn)榘催呺H消費(fèi)理論，只有中低收入組的收入水平上升，消費(fèi)增長(zhǎng)速度才會(huì)提高。2010年以后，名義消費(fèi)增速扣除CPI之后，一直在回落。在

整體回落的同時(shí)，必然含有結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，即消費(fèi)升級(jí)。由于有效需求是靠可支配收入來(lái)支撐的，如果收入增速下降，消費(fèi)增速自然就會(huì)下降，現(xiàn)實(shí)的情況是，在國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的2018年居民人均可支配收入中，占總?cè)丝?0%的中等、偏上、偏下三組收入群體的收入增速僅為4.4%。收入的分化必然影響到消費(fèi)的分化，這也是2018年大家對(duì)究竟是消費(fèi)降級(jí)還是消費(fèi)升級(jí)爭(zhēng)論不休的原因

。但事實(shí)上，

2018年高收入組的人均可支配收入增長(zhǎng)率是其他收入組均值

的近兩倍（見(jiàn)圖3.1）。9000080000700006000050000400003000020000100000201720182019高收入組人均可支配收入2201420152016

其他收入組人均可支配收入圖3.1

高收入組人均可支配收入增速偏快20132020未來(lái)人口、資本、信息等向大城市集中，帶來(lái)人口流量和貨物流量的繼續(xù)上升。分化是大趨勢(shì)，其結(jié)果是強(qiáng)者恒強(qiáng)，而

不是差距縮小。

盡管均衡發(fā)展和縮小差距一直是大部分

人的美好愿望，但事實(shí)上卻很難實(shí)現(xiàn)。

過(guò)去40年來(lái)，國(guó)內(nèi)各行政區(qū)之間的GDP差

距是在擴(kuò)大而非縮小，其實(shí)，這是符合

經(jīng)濟(jì)學(xué)原理的，即經(jīng)濟(jì)密度越高，勞動(dòng)

生產(chǎn)率就越高。

0.4740.4730.4690.4680.4670.4650.4650.462圖3.2中國(guó)居民收入的基尼系數(shù)這就容易解釋為什么2020年出現(xiàn)了高端消費(fèi)高增長(zhǎng)、低端消費(fèi)低增長(zhǎng)的現(xiàn)象。

同時(shí)，居民的平均杠桿率水平已經(jīng)超過(guò)55%，接近發(fā)達(dá)國(guó)家的平均水平。這也意味著今后居民杠桿率水平進(jìn)一步上升的空間不大了，消費(fèi)總體來(lái)看并不樂(lè)觀。3.1.1

分化時(shí)代——落后未必就會(huì)進(jìn)步，差距未必就會(huì)縮小

升級(jí)的第一個(gè)邏輯是恩格爾系數(shù)在往下走；第二個(gè)邏輯是基尼系數(shù)在往上走（見(jiàn)圖3.2）。所以我們看好消費(fèi)升級(jí)和高端消費(fèi)。0.4760.4740.4720.470.4680.4660.4640.4620.460.4580.456Thepowerofthe

trend-

Investment

logic

in

the

age

of

differentiation20122013201420152016201720182019未來(lái)人口的集中度將進(jìn)一步提高①