奇虎360回歸A股的風(fēng)險及應(yīng)對策略分析案例目錄TOC\o"1-3"\h\u2823奇虎360回歸A股的風(fēng)險及應(yīng)對策略分析案例 14454第一節(jié)奇虎360回歸A股的主要風(fēng)險點分析 131186一、私有化退市階段 124163二、拆除VIE架構(gòu)階段 326084三、借殼上市階段 417331第二節(jié)奇虎360回歸A股的風(fēng)險應(yīng)對措施 520861一、私有化退市階段 526093二、拆除VIE架構(gòu)階段 75348三、借殼上市階段 94634四、其他成功關(guān)鍵因素 11奇虎360回歸A股的主要風(fēng)險點分析一、私有化退市階段（一）私有化對價不合理引發(fā)訴訟風(fēng)險奇虎360在私有化退市運作面臨的訴訟風(fēng)險主要來自兩個方面：一是美國《公司法》的相關(guān)投資者保護規(guī)定；二是SEC發(fā)布的《證券交易法》。根據(jù)美國的公司法規(guī)定，上市公司在發(fā)起私有化申請后就會受到來自內(nèi)外部嚴格的監(jiān)管。首先，董事會將下設(shè)特別委員會，以評估和決策是否接受私有化要約；其次，根據(jù)美國證券監(jiān)管機構(gòu)規(guī)定，該私有化申請在股東大會決議時必須同時滿足以下兩個條件，一是超過75%的非關(guān)聯(lián)股東在表決中投贊成票，二是不得有超過10%的非關(guān)聯(lián)股東在表決中投反對票，否則該私有化決議將被終止且12個月內(nèi)不得重啟。周鴻祎作為奇虎360的大股東，由于此次是周鴻祎牽頭的私有化交易且作為主要的買方成員，根據(jù)隧道挖掘理論，在股權(quán)高度分散情況下，大股東有能力也有動機侵害中小股東利益，具體到私有化階段，大股東往往希望以較低的價格從小股東那里回購股份，而中小股東則希望在私有化交易中可以獲得超額收益，兩者利益存在對立。事實上，奇虎360在發(fā)布私有化方案后，就有不少中小股東認為私有化價格偏低，周鴻祎也曾公開表示：“一方面不斷地在二級市場上打壓我們，另一方面又嫌我們私有化價格太低?！倍以诿绹O(jiān)管體系中特別注重保護投資者利益，中小股東的起訴成本很低，所以只要周鴻祎方提出的私有化價格明顯過低，就有可能被奇虎360的股東以侵害少數(shù)股東權(quán)益為由提起訴訟，而SEC也將對該交易方案進行全面審查，不僅私有化暫停，整個回歸計劃也有可能因此擱淺。（二）私有化金額過高引發(fā)財務(wù)風(fēng)險奇虎360的私有化方案涉及支付對價93.4億美元，是截止到目前為止規(guī)模最大的私有化交易案例，巨大的體量規(guī)模使得周鴻祎等買方在私有化進程中面臨著較大的支付壓力。而且根據(jù)美國證監(jiān)會的要求，控股股東私有化過程中收購二級市場流通股，必須采用現(xiàn)金支付的方式，款項一次性付清，不允許分期。從私有化對價的籌資途徑上看，除周鴻祎個人資金外，主要是通過股權(quán)融資以及債權(quán)融資實現(xiàn)。股權(quán)融資中，紅杉資本、橫店集團等36家財團通過股份轉(zhuǎn)讓、增發(fā)等形式持有私有化主體奇信志成和奇信通達股票，為買方提供30至35億美元，另外，從2014年到2016年，奇虎360分別向高管、員工和顧問發(fā)放限制性股票及股票期權(quán)，股權(quán)激勵費用達到約15億元；在債權(quán)融資中，2016年5月，私有化買方團與以招商銀行為首的六家銀行簽訂銀團貸款協(xié)議，為私有化交易提供34億美元的貸款，根據(jù)合同安排，從2020年6月起，奇信志成需每半年償還一次本息，至2023年6月清償完畢。在此過程中，奇信志以股權(quán)質(zhì)押的形式向招商銀行募資，同時，為了確保質(zhì)押協(xié)議達成，條款還規(guī)定天津眾信、天津天信和天津聚信以外的持股者必須一并參與股權(quán)質(zhì)押。由此衍生出的最大問題就是若奇虎360無法按照計劃成功在A股借殼上市，必然使財務(wù)負擔(dān)與還款壓力形成巨大風(fēng)險，會導(dǎo)致主要由控股股東或私有化財團承擔(dān)的債務(wù)、巨額利息支出因上市周期拉長而成為財務(wù)風(fēng)險。若屆時債務(wù)違約，奇信志成、天津眾信等諸多關(guān)鍵企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)將發(fā)生重大調(diào)整，周鴻祎也將面臨失去控制權(quán)的風(fēng)險。（三）換匯風(fēng)險奇虎360作為在美國市場上市企業(yè)，私有化交易必須采用當?shù)氐谋疚粠沤Y(jié)算，也就是美元進行。在周鴻祎聯(lián)合了國內(nèi)多方財團、銀行獲得足夠的私有化資金后，還需要完成交易換匯出境。但是在當前國家強化外匯管制的大環(huán)境下，為保持人民幣對美元匯率的穩(wěn)定，也為確保外匯儲備的穩(wěn)定，國家對資本管制趨于加強，資本跨境流動十分困難，私有化所需外匯，或是人民幣資金換匯出境都面臨很大困難。奇虎360私有化對價近百億美元，大多是由國內(nèi)財團、銀團提供，在融資完成后，最為關(guān)鍵的一步在于將人民幣兌換為美元并匯往境外，才能供私有化主體使用，大規(guī)模的用匯需求造成巨大的外匯管理壓力。因此，2016年上半年，其私有化未能獲準將收購資金一次性匯到海外，而是按照國家外管局要求，分批匯出資金。二、拆除VIE架構(gòu)階段（一）控制權(quán)風(fēng)險拆除VIE架構(gòu)的核心就是要將協(xié)議控制變更為股權(quán)控制，同時整個過程涉及復(fù)雜的股權(quán)變更以及企業(yè)重組，每一次的股權(quán)調(diào)整都會引起大股東持股比例的變化，帶來控制權(quán)分散的風(fēng)險。為順利進行私有化，周鴻祎及其團隊引入36家機構(gòu)投資者，股權(quán)投資額約30億美元，這在很大程度上稀釋了原實際控制人周鴻祎的股權(quán)，如果出現(xiàn)惡意收購者，“寶萬之爭”事件可能會再次上演，那么周鴻祎就很可能失去實際控制人的地位。如圖4-1所示，在私有化主體搭建后，奇信志成82.62%股權(quán)將由36家財團控制，而上市公司原實際控制人周鴻祎僅持股17.38%，存在控制權(quán)旁落的風(fēng)險。圖4-1奇虎360私有化主體（二）稅務(wù)風(fēng)險在奇虎360拆除VIE架構(gòu)進程中，涉及到一系列跨境并購及重組事項，其中必然涉及到不同身份、不同主體之間的稅收問題，一旦稅收問題處理不當，不僅會額外增加很多稅務(wù)成本，而且有可能觸及稅務(wù)違法，影響上市計劃的實施。首先，在對VIE架構(gòu)進行拆解過程中，奇霽國際將其所持有的天津奇思100%的股權(quán)整體轉(zhuǎn)讓給奇信通達，按照我國現(xiàn)行的稅法，奇霽國際必須此環(huán)節(jié)繳納預(yù)提所得稅，完稅后方能向外匯管理部門進行購匯、匯出境外的操作。從細節(jié)上分析，天津奇思基于VIE框架，以“服務(wù)費”和“知識產(chǎn)權(quán)特許權(quán)使用費”在內(nèi)的多種形式完成境內(nèi)外支付轉(zhuǎn)移，整個過程所涉及的稅費主要包括10%的預(yù)提所得稅以及5.6%的流轉(zhuǎn)稅。公司股權(quán)回歸中國，帶來的最直接的涉稅后果就是未來適用的稅率上升至25%；同時，對VIE架構(gòu)拆除時低價轉(zhuǎn)讓股權(quán)的方式可能會形成涉稅風(fēng)險——一方面來自于稅務(wù)機關(guān)對資產(chǎn)定價合理性的質(zhì)疑，另一方面來自于未來股權(quán)變現(xiàn)時溢價形成的稅負高壓。其次，在拆除VIE架構(gòu)的最后一步，私有化主體之一的奇信通達與子公司天津奇思達成反向購買協(xié)議，奇信通達被合并后予以注銷，奇信通達原股東持有天津奇思100%股權(quán)。根據(jù)所得稅法規(guī)定，在企業(yè)重組過程中，子公司反向吸收合并可采用特殊性稅務(wù)重組政策，該政策適用于在合并中股權(quán)支付金額占總交易成本的比重超過85%，或?qū)儆谕豢刂葡虑也恍柚Ц秾r的企業(yè)合并。具體到本案例中，由于此次合并是在以周鴻祎為代表的私有化買方團主導(dǎo)下完成，合并前后實際控制人并未發(fā)生改變，可采用不支付對價的形式進行，或者支付對價的比例不超過交易總金額的15%，那么僅就交易中非股權(quán)支付部分繳納企業(yè)所得稅，而股權(quán)支付部分可遞延納稅，可以為企業(yè)避免巨額的所得稅現(xiàn)金流出。因此不同的合并方案帶來不同的稅負效應(yīng)，如未進行合理規(guī)劃易造成企業(yè)現(xiàn)金流緊張，增加非必要稅務(wù)成本。三、借殼上市階段（一）殼目標選擇的風(fēng)險A股市場歷來就有“借殼”的傳統(tǒng)，借殼上市能夠有效縮短排隊等候上市的時間，而借殼上市成功與否的關(guān)鍵一步是找到合適的目標“殼”資源。奇虎360作為國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)安全的明星企業(yè)，在A股重新上市勢必會激起“千層浪”。首先，殼公司的估值就顯得格外重要。按照奇虎360退市時的情況結(jié)合A股市盈率推算，奇虎360回歸后其對應(yīng)市值至少達到900億人民幣，考慮到明星股的溢價效應(yīng)，很可能突破千億，因此目標殼公司對應(yīng)的市值是該階段首先要關(guān)注的重點。其次，在殼公司的選擇上，借殼方一般更傾向于股權(quán)相對集中、業(yè)務(wù)模式簡單的上市公司，因為借殼上市涉及到一系列的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，股權(quán)的相對集中意味著談判的成本更低，買賣雙方更容易達成一致，能夠有效地降低重組的風(fēng)險。業(yè)務(wù)模式簡單意味著公司在進行資產(chǎn)處置的時候，可以徹底地將原有業(yè)務(wù)、資產(chǎn)負債剝離干凈，只留下一個殼公司，便于后續(xù)重組的開展。（二）對賭協(xié)議風(fēng)險為順利實施借殼上市，三六零與被借殼方江南嘉捷簽訂業(yè)績對賭協(xié)議，根據(jù)協(xié)議條款約定，自2017年起及其后的四年里，借殼方三六零年度扣非凈利潤總額須達到130.5億元，否則借殼方將對差額部分將給予股份或現(xiàn)金補償。但企業(yè)的盈利水平除了與自身經(jīng)營狀況相關(guān)，還與宏觀政策、市場環(huán)境等因素息息相關(guān)，尤其是對未來一段時期的盈利預(yù)測，更具有不確定性。根據(jù)目前企業(yè)已披露的公開資料顯示，2017~2019年三年里三六零扣非凈利潤總額達到101.86億元，那么按照對賭協(xié)議中的有關(guān)業(yè)績承諾條款，三六零2020年扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤必須達到28.64億元。但據(jù)日前發(fā)布的三季度財務(wù)報表，2020年前三季度三六零的扣非凈利潤僅為14.97億元，距離承諾目標還有將近一半的差距，意味著三六零必須在第四季度完成剩下的13.67億扣非凈利潤，對于正處于互聯(lián)網(wǎng)廣告業(yè)較為蕭條時期的三六零可謂是一項艱巨的挑戰(zhàn)。如果對賭失敗，三六零將面臨的是公司經(jīng)營業(yè)績和盈利水平的整體下滑；此外，股東的自有資產(chǎn)一旦無法彌補預(yù)期的業(yè)績補償，很可能會形成業(yè)績承諾無法兌現(xiàn)的風(fēng)險。第二節(jié)奇虎360回歸A股的風(fēng)險應(yīng)對措施一、私有化退市階段（一）確定合理私有化對價和時機確定私有化對價是奇虎360向美國資本市場投下的第一枚棋子，也是后續(xù)一系列操作的“中樞神經(jīng)”。正如前文所述，私有化價格定得過低，侵害中小股東利益，易引發(fā)集體訴訟，企業(yè)將面臨來自SEC嚴格的審查，使得回歸計劃胎死腹中；私有化價格定得過高，又會使企業(yè)面臨較大的財務(wù)支付風(fēng)險以及換匯風(fēng)險，同時也會降低機構(gòu)投資者的投資熱度。2015年6月17日，買方團代表周鴻祎向奇虎360董事會發(fā)出私有化要約，要約價格為51.33美元/股（77美元/ADS），相較于初上市時的報價，溢價幅度超過4倍；與要約前1個交易日、前30個交易日和前120個交易日均價相比，溢價率分別達到16%、32%和36%。對比同時期其他在美企業(yè)私有化報價，周鴻祎方的報價可謂是誠意滿滿，最大程度地考慮了老股東的訴求，同時聘請獨立第三方顧問對該報價進行評估，提高公眾可信度。反觀那些私有化失敗的案例，雖然要約價格與報價前60日收盤價相比溢價率也有高達20%—30%的，但是相比于其發(fā)行價格來說卻是折價回購，例如人人公司，發(fā)行價為14美元，私有化價格僅為4.2美元，溢價率為-70%，被認為是股東操縱股價套利導(dǎo)致私有化失敗。從奇虎360二級市場的歷史表現(xiàn)上來看，周鴻祎所給出的77美元/ADS的價格并不算特別高，2014年第一季度，公司股價曾一路飆升至124.42美元，隨后一路下跌，最低時僅為44.56美元，市值蒸發(fā)近2/3，投資者在二級市場上大量拋售公司股票，對奇虎360未來發(fā)展失去信心，此時選擇一個比較高的私有化價格進行回購更容易得到中小股東的支持。值得注意的是，周鴻祎提出私有化的時機恰好遇上了2015年A股“股災(zāi)”，股指連續(xù)下挫，不少投資者認為奇虎360此時回歸A股并不是一個明智的選擇，認為其可能會調(diào)低私有化價格，但是在這種不利的大環(huán)境下，周鴻祎及其買方團隊仍舊堅持以高溢價進行私有化，提高了投資者對私有化對價的接受程度。（二）選擇合適買方團成員，搭建“多層分銷”結(jié)構(gòu)私有化合作伙伴對提高私有化成功率起到了積極作用。作為私有化財團的重要成員，PE機構(gòu)既是投資者，也常是私有化交易的策劃者、推動者和支持者。奇虎360之所以能在私有化價格上控制得比價精準、合理，毫無疑問與其私有化參團成員的助力密不可分。從私有化方案上來看，奇虎360的此次私有化主體由37家單位及個人組成，除了創(chuàng)始人周鴻祎外，其余都是機構(gòu)投資者。在這些機構(gòu)投資者中，我們大致又可分為兩類，第一類是以平安保險、太平保險、珠江人壽為代表的大型金融機構(gòu)，這些金融機構(gòu)資金實力雄厚，信用度高，可以為奇虎360的私有化提供可靠的資金保障；第二類是以紅杉資本、金磚絲路資本等為代表的專業(yè)投資機構(gòu)，具有豐富的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)投資以及中概股回歸流程的經(jīng)驗，可以在公司再次上市時提供有益的指導(dǎo)和咨詢，并能帶來加快上市進程的社會資源。此外，為了能進一步分散私有化所面臨的支付風(fēng)險，快速籌措資金，奇虎360搭建了“多層分銷”模式進行籌資?！岸鄬臃咒N”模式簡單來說就是奇虎360的私有化“指標”通過不同層級的合伙基金分配給各個投資者，每個層級所在的投資者都有其對應(yīng)的上級“分銷商”來進行指標的分配并收取一定數(shù)量的上市收益，層級越深，份額越少。而位于金字塔最頂端的兩大私有化主體奇信志成和奇信通達是所有交易結(jié)構(gòu)的核心，他們在得到各自的私有化份額之后就會繼續(xù)分銷給自己的次級出資者，自身認購的份額比例則大幅下降，而這些次級出資者就形成了第二層的持股機構(gòu)，次級出資者還可以繼續(xù)往下分銷……奇虎360為私有化搭建了五層的分銷結(jié)構(gòu)，不但可以提高資金的籌措速度，分散風(fēng)險，還可以收取2%～3%的一次性認購費，再通過基金管理方式收取每年2%左右的管理費，賺取穩(wěn)定的無風(fēng)險收益，并參與后端分成。所以越靠近上層，獲得的收益也就越高，通過份額的分配將投資公司的利益進行捆綁。圖4-2奇虎360多層分銷模式結(jié)構(gòu)圖二、拆除VIE架構(gòu)階段（一）搭建多層交易結(jié)構(gòu)在拆除VIE架構(gòu)的過程中，為避免控制權(quán)旁落的風(fēng)險，周鴻祎搭建了奇信志成和奇信通達兩個SPV主體。具體來說就是機構(gòu)投資者可以將私有化金額以股權(quán)的形式一部分投入奇信志成，一部分投入奇信通達，同時奇信志成將對其收到的全部出資額投向奇信通達。雙SPV模式讓機構(gòu)投資者避免了在某一主體上投入過多的金額而引發(fā)的控制權(quán)之爭。因此雖然機構(gòu)投資者在兩家SPV公司中的持股比例（分別為82.62%和33.42%）遠高于周鴻祎及其團隊，但由于股權(quán)的高度分散，無論哪家機構(gòu)投資者都無法單獨威脅周鴻祎作為實際控制人的地位。另外，正如前文所述，奇虎360還搭建“多層分銷”融資結(jié)構(gòu)，由于奇虎360回歸后預(yù)計可獲得豐厚的超額收益，因此“上一層級分銷商”在此環(huán)節(jié)始終占據(jù)絕對優(yōu)勢，因此周鴻祎等買方團以合伙的形式嵌入了4-5層架構(gòu)，它們先作為有限合伙人投資于私募基金，私募機構(gòu)再直接或間接投資于奇虎360，這樣就進一步擴充了投資者群體，分散股權(quán)，起到了保護原始股東的作用。與此同時，除了股權(quán)上的稀釋外，周鴻祎與買方團的其他成員簽訂一致行動協(xié)議，以合約的形式進一步鞏固了自身的控股地位。根據(jù)2016年3月31日簽署的《天津奇信志成科技有限公司股東協(xié)議》，在對標的公司（天津奇思）股東大會的決議事項進行表決時，奇信志成將完全按照周鴻祎意思表示進行表決。通過上述幾種方式，在整個交易重組過程中，周鴻祎始終牢牢把控奇虎360的控制權(quán)。（二）確定公允轉(zhuǎn)讓對價，利用特殊性稅務(wù)重組政策在拆除VIE架構(gòu)階段的核心就是將協(xié)議控制轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓹?quán)控制，期間涉及一系列復(fù)雜的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，2016年7月，奇信通達從奇霽國際處受讓天津奇思100%的股權(quán)，根據(jù)《重組說明書》顯示，奇霽國際轉(zhuǎn)讓股權(quán)所得價款為57595.19萬，而當時天津奇思注冊資本為12633.40萬，轉(zhuǎn)讓價款根據(jù)第三方獨立評估作價所得。奇霽國際在轉(zhuǎn)讓股權(quán)時按照公允價值進行轉(zhuǎn)讓，主要也是考慮到稅務(wù)合規(guī)性問題，由于企業(yè)的二次上市必然會經(jīng)過證監(jiān)會的嚴格審查，上市主體近三年的稅務(wù)合規(guī)性是重要考慮因素之一。2017年2月，天津奇思通過反向吸收合并奇信通達，合并后奇信通達予以注銷，天津奇思將繼承原母公司奇信通達資產(chǎn)、負債，并直接持有其全資子公司TrueThrive股權(quán)。由于當時奇信通達規(guī)模已經(jīng)十分龐大，反向吸收合并若采用一般性稅務(wù)處理勢必會導(dǎo)致企業(yè)負擔(dān)巨額的企業(yè)所得稅。按照我國企業(yè)所得稅法規(guī)定，在企業(yè)合并中利用股權(quán)支付對價，股權(quán)支付金額超過合并總價款的比例達到85%以上，或?qū)儆谕豢刂葡虑覠o需支付對價的合并交易，可適用特殊性稅務(wù)重組政策。特殊性稅務(wù)重組要求企業(yè)僅對非股權(quán)支付部分所得繳納企業(yè)所得稅，股權(quán)支付部分可遞延納稅。根據(jù)江南嘉捷重組草案，本次合并交易雙方是在同一最終控制方（周鴻祎）主導(dǎo)下的企業(yè)合并，且采用不支付對價形式進行，滿足了特殊性稅務(wù)重組的適用條件，由此天津奇思規(guī)避了巨額的稅務(wù)現(xiàn)金流支出。三、借殼上市階段借殼優(yōu)質(zhì)上市公司是奇虎360回歸A股的最后一步，周鴻祎及其團隊早在奇虎360私有化退市之際就開始物色合適的交易對象，最終敲定借殼江南嘉捷。那么江南嘉捷為何稱得上是一個優(yōu)質(zhì)殼資源呢？（一）企業(yè)業(yè)務(wù)單一，生產(chǎn)經(jīng)營乏力江南嘉捷主要銷售電梯、電動扶梯等自動化產(chǎn)品，并從事相關(guān)一系列生產(chǎn)、研發(fā)、維護、改造工作，是一家典型的傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)。公司生產(chǎn)經(jīng)營多年，專注主營業(yè)務(wù)，并未參與資本市場復(fù)雜的并購交易活動，無不良資產(chǎn)、負債及商譽，是一個比較“干凈”的殼，而后續(xù)操作也證明，在將相關(guān)業(yè)務(wù)劃轉(zhuǎn)至江南機電并轉(zhuǎn)讓給金氏父子時，并未受到其它阻礙。表4-4江南嘉捷停牌前主要財務(wù)指標單位：千元2017年1-6月

/2017.6.302016年

/2016.12.312015年

/2015.12.312014年

/2014.12.31總資產(chǎn)2,662,0992,817,7122,806,5272,824,228負債955,2961,062,2631,167,6721,301,638所有者權(quán)益1,706,8031,755,4491,638,8551,522,590收入1,009,0702,417,2472,661,2702,733,922凈利潤25,892169,484234,412242,819毛利率29.18%31.49%30.47%28.48%凈利率2.57%7.01%8.81%8.88%資料來源：同花順受國內(nèi)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級影響，近年來江南嘉捷的發(fā)展可謂到了一個瓶頸期。從表4-4中歷年數(shù)據(jù)來看，在企業(yè)停牌前近三年內(nèi)公司的經(jīng)營業(yè)績一直呈下滑趨勢，2016年底企業(yè)資產(chǎn)總額28.18億元，負債10.62億元，資產(chǎn)負債率37.70%，營業(yè)收入24.17億元，同比下降9.17%；凈利潤1.69億元，同比下降27.70%。與此同時，企業(yè)的盈利能力也逐年下降，凈利率從2014年度的8.88%下降到2016年度的7.01%，到公司停牌前（2017年1-6月）更是只有2.57%。業(yè)績表現(xiàn)不佳，成長能力弱勢，而作為對比，奇虎360的發(fā)展前景卻十分廣闊，更多的中小股東都表達出強烈的重組意愿。（二）企業(yè)股權(quán)集中，借殼成本較低自上市以來，江南嘉捷除發(fā)售限制性股票激勵計劃外，并未再進行股份的增發(fā)，也未進行復(fù)雜的股權(quán)交易，股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰簡單。江南嘉捷的總股本截止2017年6月30日已達到3.97億股，其中50.61%為前十大股東所持有，第一大股東金志峰和第二大股東金祖銘為父子關(guān)系，合計持股29.57%，是公司實際控制人。股權(quán)高度集中降低了借殼上市時的談判成本，也降低了許多不確定性的因素。此外，在此次借殼交易前江南嘉捷市值34.91億元，遠比外界預(yù)測中的要小，較小的市值節(jié)約了借殼成本，也讓三六零的原股東可以最大程度地享受上市帶來的紅利。但與此同時，借殼后股權(quán)過度集中可能會使企業(yè)面臨不符合發(fā)行條件的風(fēng)險，根據(jù)我國《證券法》規(guī)定，公司股本超過4億元的，公開發(fā)行股份的比例應(yīng)當在10%以上，在此次重組之后，三六零原股東持股比例達到94.13%。但正如前文所述，三六零通過制度設(shè)計以及資本運作，使得機構(gòu)投資者的股權(quán)高度分散，最大持股比例也不超過8%，而且大多數(shù)機構(gòu)都說自己是財務(wù)投資者，符合公眾投資者定義，巧妙地規(guī)避了《證券法》相關(guān)要求，企業(yè)得以正常上市。另外值得關(guān)注的是，江南嘉捷當初上市時的保薦券商是華泰聯(lián)合證券，而奇虎360私有化項目方案也正是由華泰聯(lián)合證券設(shè)計。上市作為奇虎360私有化后必然選擇，華泰聯(lián)合證券將合適的資源推薦給周鴻祎等買方，同一家券商對交易雙方的情況都了如指掌，有效地降低借殼過程中交易雙方的信息不對稱，避免糾紛。刀刃向內(nèi)，聚焦核心業(yè)務(wù)借殼階段，三六零與江南嘉捷簽訂對賭協(xié)議，對三六零上市后4年內(nèi)企業(yè)業(yè)績進行承諾，2017年~2020年度，標的公司預(yù)計實現(xiàn)的合并報表范圍扣非歸母凈利潤應(yīng)當分別不少于220,000萬元、290,000萬元、380,000萬元和415,000萬元，面對業(yè)績承諾的壓力，三六零對其自身業(yè)務(wù)也進行了重組。此次重組三六零主要是將旗下奇信歐控等五家公司進行剝離，這五家公司一方面近些年的盈利能力較差，另一方面其主營業(yè)務(wù)與三六零的核心業(yè)務(wù)相關(guān)性較低，包含互聯(lián)網(wǎng)金融、物業(yè)管理、手機桌面等業(yè)務(wù)，如表4-5所示。三六零業(yè)務(wù)重組后，可以更好地聚焦互聯(lián)網(wǎng)安全核心領(lǐng)域，提高企業(yè)的盈利水平與利潤質(zhì)量；其次，三六零進行“瘦身”后，企業(yè)估值由原先的1500億人民幣降為504億人民幣，而江南嘉捷34億的估值，恰好能成為承接其回歸合適的殼公司。表4-5財務(wù)數(shù)據(jù)單位：千元主營業(yè)務(wù)2016年度凈利潤2016年末凈資產(chǎn)2017年1-6月凈利潤2017年6月末凈資產(chǎn)奇信歐控手機桌面-78149,92236149,958奇信智控手機研發(fā)和銷售1292,543,6983,3282,547,798奇信富控互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)-159311,82077311,896奇信健控健康業(yè)務(wù)-423419,057209419,266奇飛翔藝自有房屋租賃及管理業(yè)務(wù)686,1922,