研究報研究報告歡迎掃碼關注工銀亞洲研究穩(wěn)定幣生態(tài)價值鏈競爭格局及營商模式探討統(tǒng)金融體系變革的重要力量，特別是被視為面向未來金融體系的支付等典型特征，生態(tài)價值鏈主要包括發(fā)行端、流通端和應用端三個主要環(huán)節(jié)。本報告作為穩(wěn)定幣專題分析的第三篇，旨在梳理穩(wěn)定幣生態(tài)價值鏈競爭格局、穩(wěn)定幣價格波動、主要參與方收入來源，為深化對穩(wěn)注：本報告的預測及建議只作為一般的市場評論，僅供參考，不本報告版權歸中國工商銀行（亞洲）東南亞研究中心所有，并保留一切法律權利。任權，不得以任何形式修改、復制、刊登、引用1一、穩(wěn)定幣生態(tài)價值鏈整體呈現“發(fā)行集中、流通分層、應用加速”格局積極通過多種方式保持價值穩(wěn)定1.不論從錨定幣種類型還是區(qū)塊鏈平臺支持來看，目前穩(wěn)定幣發(fā)行端均呈現突出的“馬太效應”。從錨定幣種類型看，目前共有250多種穩(wěn)定幣，其中美元穩(wěn)定幣占據絕對主導地位，市場整體呈現“一超、一強，百花齊放”的格局。一超是USDT，規(guī)模超1,500億美元；一強是USDC，規(guī)模在600億美元左右；兩者均是法幣抵押型穩(wěn)定幣，馬太效應，又稱“強者愈強、弱者愈弱”效應，指的是在社會、經濟、教育等各個領域中，優(yōu)勢資源或地位傾向于向已經擁有優(yōu)勢的一方集中，導致強者更強，弱2Tron）和索拉納（Solana）區(qū)塊鏈平臺提供約90%的穩(wěn)定幣供應。2025年5月31日，以太坊、波場和索拉納區(qū)塊鏈平臺的穩(wěn)的區(qū)塊鏈平臺BNBChain，占比達4.2%。2.發(fā)行方積極通過價值錨定、合規(guī)升級和科技創(chuàng)新等措施維持價值穩(wěn)定。發(fā)行端是穩(wěn)定幣產生和供應鏈的起點，也是整個生態(tài)系貴金屬或其他資產掛鉤，確保其價值相對穩(wěn)定，如USDT（Tether）宣稱每一枚代幣背后都有等值的美元儲備（但因同時，穩(wěn)定幣發(fā)行方也尋求引入傳統(tǒng)金融體系的監(jiān)管增信機制，通過多種措施建立及維系用戶信任。一是許多發(fā)行方采取了定期審計的方式公開儲備情況，如USDC發(fā)行方Circle通過與知名審計機構合作，定期發(fā)布儲備金證明，讓用戶確信每一枚USDC背后都有真實的美元支持。二是主動融入全球監(jiān)管環(huán)境，發(fā)行端對照監(jiān)管要求遵守反洗錢（AML）和盡職調查（KYC）等法規(guī)，如Paxos發(fā)行的BUSD受到紐約州金融服務局的嚴格監(jiān)管。此外，技術創(chuàng)新也是穩(wěn)定幣發(fā)行方維穩(wěn)價值的措施。與錨定法幣的中心化穩(wěn)定幣依賴儲備金不同，像DAI之類的算3法穩(wěn)定幣通過智能合約和超額抵押機制，在去中心化框架下實現價值穩(wěn)定。（二）流通端：流動性的橋梁與市場紐帶，中心化加密貨幣交易所影響力更大買賣雙方通過掛單撮合完成交易，做市商在其中扮演關鍵角在的系統(tǒng)性風險（如平臺“跑路”或潛在監(jiān)管風險）仍是隱憂，可能直接波及穩(wěn)定幣價格。交易價格由池內資產比例和算法（如Uniswap的恒定乘積公式）決定。例如，在Curve的USDC/USDT池中，因池子設計優(yōu)化了低滑點交易，價格通常接近1:1。DEX的特點在于去中心化帶來的透明性與抗審查性，但其交易費用優(yōu)勢（Gas費）和流動性深度通常不及CEX。以2021年5月加密市場崩盤為制了小額交易者的參與。目前全球有超過200家加密貨幣交易所為穩(wěn)定幣發(fā)行、流4通和使用提供平臺支持，24小時成交量超過700億美元，Binance（幣安交易對接近1,800個億美元）、Coinbase(交易對140個、24小時交易量超過9億美元）、OKX（交易對超過200個、24小時交易量超過、Bybit（交易對接近1,000個、24小時交易量超過60億美元）表2）圖表2：主要穩(wěn)定幣交易平臺支持情況5（三）應用端：價值的釋放與生態(tài)擴展，其金融基礎設施屬性逐步得到更多關注隨著應用場景的不斷拓展，穩(wěn)定幣正從加密世界的“幕設施，提升傳統(tǒng)金融體系運營效率和推動新型金融業(yè)態(tài)探索在跨境支付領域，傳統(tǒng)的國際轉賬往往伴隨著相對較高的手續(xù)費和較長的結算時間，穩(wěn)定幣“交易即結算”的特點時結算服務，大幅降低了交易成本。特別是，地緣博弈形勢復雜化背景下，傳統(tǒng)金融基礎設施被作為制裁工具的擔憂，進一步提升了市場對穩(wěn)定幣跨境交易便捷性的關切。在數字資產交易中，除了作為流動性管理基礎、風險對沖工具等，服務加密資產交易外，穩(wěn)定幣也廣泛服務Defi等去中心化金融創(chuàng)新。比如，在Aave和Compound等平臺上，用戶可以用穩(wěn)定幣作為抵押品借入其他資產。究其實質，穩(wěn)定幣正在成為去中心化金融體系建立“信任”的基礎和交易媒介，發(fā)揮著金融基礎設施的角色。反過來，也反映了去中心化金融體系亦需間接連接傳統(tǒng)金融體系“增信”。如委內瑞拉，居民利用穩(wěn)定幣進行日常交易和儲蓄，以規(guī)避影響相關國家的貨幣主權和金融宏觀調控的有效性。 圖表3：穩(wěn)定幣生態(tài)鏈主要參與者6二、穩(wěn)定幣價格波動特點及交易機制厘清穩(wěn)定幣價格波動的機制及交易機制，是進一步探討穩(wěn)定幣生態(tài)鏈主要參與方營商模式的基礎。（一）穩(wěn)定幣市場價格波動的影響因素較為多元1.供需失衡是價格波動的直接驅動因素。當市場對穩(wěn)定幣需求激增時，其價格可能短暫超過錨定值。例如，2020年3月新冠疫情引發(fā)的市場恐慌期間，USDT在Kr當贖回需求增加或市場拋售時，價格可能跌破錨定。2023年2.由于交易“限制”相對較少、交易成本相對較低等，7市場情緒、監(jiān)管政策變化等也會對穩(wěn)定幣流動產生深遠影響。以USDT為例，2018年11月，因對其儲備金真實性的質疑，其價格在Bitfinex上跌至0.92美元，投資者拋售導致短期信任危機；而USDC得益于每月由會計事3.市場差異引致的流動性變化，也會導致價格偏離。在流動性較低的小型交易所或DEX上，USDT和USDC的買賣價跌至0.97美元，因缺乏足夠買單支撐，而同期Binanc往也傾向于將資金轉移至穩(wěn)定幣市場以規(guī)避風險。不同穩(wěn)定幣價格波幅存在一定差異1.穩(wěn)定幣已從早期高波動逐步演化為具備市場自我修復能力的成熟穩(wěn)定幣，但日內價格呈現高頻微幅波動特征。其價格歷史波動相對較小，但仍有一些關鍵時期值得關注。美元2018-2022年受市場危機（比特幣信任危機（硅谷銀行風波期間儲備金安全性擔優(yōu)）影響多次美元注資）和價差交易活動回歸錨定，2025年以來價格基本8圖表4：USDT價格歷史走勢（美元/枚）CentralizationofArbitrage》，穩(wěn)定幣二級市場價格頻繁偏離1美元，穩(wěn)定幣的交易價格并非恒定在1美元。數據顯示，穩(wěn)定幣在其生命周期的大部分時間里都以略微高于或低于1美元的價格交易。例如，USDT在其交易歷史中有30.5%的時間處于折價狀態(tài)，69.5%的時間處于溢價狀態(tài)。以2025年6月20日為例，當日開盤價為1.0001美元，最高價為2.不同穩(wěn)定幣的價格偏離程度差異較為明顯。從偏離1美元的時間長度看，USDT約70%時段維持溢價狀態(tài)，平均波動幅度顯著高于同類穩(wěn)定幣。從波動幅度看，USDT的平均折價幅度達到54個基點9（bps而其主要競爭對手USDC的平均折價僅為1個基點。（三）穩(wěn)定幣的交易空間主要源自兩類機制價差交易是穩(wěn)定幣價格回歸錨定的核心機制，交易者和機構通過利用價格差異調節(jié)波動，同時推動市場趨向均衡。以下以USDT和USDC為例，分析兩類主要交易機制。一是跨平臺交易。當同一穩(wěn)定幣在不同平臺的價格出現差異時，交易所間互相交易成為常見策略。例如，若USDT在Binance上為1.01美元，在Kraken上為0.9交易者可在Kraken買入USDT并在Binance賣出，每單位獲得0.02美元收入。實務中，這一操作需考慮交易手續(xù)費（通USDT在多平臺間的價差一度達到3%，吸引大量資金入場，最終使其價格在數小時內回歸1美元。二是發(fā)行/贖回交易。當二級市場價格跌破1美元時，交易者通過“低價買入+1美元贖回”的操作推動價格回歸錨定。例如，當USDC市場價格跌至0.98美元，用戶可通過買入并向Circle贖回獲得1美元面值，每單位獲得0.02美元收入。根據研究報告《StablecoinRunsandtheCentralizationofArbitrage》，穩(wěn)定幣的一級市場創(chuàng)造和贖回活動由極少數交易者主導，USDT月均只有6個交易者進行贖回操作，單一最大交易者一度占據高達超過半數贖回量；Circle發(fā)行的USDCo（USDC）的交易市場相對更為分散，平均每月有超過500個贖回交易者。三、穩(wěn)定幣生態(tài)價值鏈主要參與方的營商模式探討（一）發(fā)行端的營商模式發(fā)行方負責穩(wěn)定幣的創(chuàng)建、發(fā)行和贖回，其可以是中心Circle為例，發(fā)行方的收入來源主要是利息收入、交易服務費、生態(tài)系統(tǒng)集成服務費用、投資收益等。1.儲備資產利息收入。當用戶用法定貨幣（如美元）購買穩(wěn)定幣時，發(fā)行方將收到的法定貨幣存入銀行賬戶或投資于低風險、高流動性的資產，如美國國債、商業(yè)票據等以獲得利息收入。例如，Circle將USDC儲備資金投資于現金、短期國債等資產以獲得穩(wěn)定的利息收入，該項收入2025年一季度營收占比約96%，而2024年度該占比則超過99%。截至2025年3月31日，USDT的儲備資產約1,493億美元，其中現金及現金等價物和其他短期存款合計約1,200億美元左右，若按照年利率4%，Tether可以從中獲取約48億美元的利息收入。2.穩(wěn)定幣發(fā)行/贖回服務費。發(fā)行方對鑄造或贖回穩(wěn)定幣收取手續(xù)費。例如，用戶在使用兌換服務前需要進行KYC驗證，Tether會收取150美元的驗證費（最低兌換/贖回門檻為10萬美元在用戶出入金環(huán)節(jié)，Tether將收取1,000美元的交易萬美元贖回凈額免收手續(xù)費，對于200萬美元以上收取0.03%的費用，對于500萬美元以上收取0.06%的費用，對于1,500萬美元以上收取0.1%的費用。3.生態(tài)系統(tǒng)集成服務費收入。穩(wěn)定幣發(fā)行方可以為企業(yè)和個人提供基于穩(wěn)定幣的支付解決方案，并收取服務費。例如，Circle提供包含企業(yè)錢包解決方案、法幣出入金通道、跨境匯兌和幣種流動性服務等多元的區(qū)塊鏈基礎設施服務，并提供完整的API和開發(fā)工具服務，幫助企業(yè)將USDC相關服務集成到其應用程序。開發(fā)者服務使用錢包、智能合約、Gasstation3等API工具，也要按API調用量或服務等級向Circle付費。4.其他投資收益。Tether將一部分儲備資產投資于比特幣、黃金或者通過借貸服務而獲得高額收益。此外，Tether還成立了風險投資部門，進行不同領域的投資以期獲得收益。例如，其向生物技術公司BlackrockNeurotech投資2億美元，Adecoagro投資1億美元等。交易所作為穩(wěn)定幣等加密貨幣流通環(huán)節(jié)的關鍵角色，其收入來源包括交易手續(xù)費、上幣費、理財業(yè)務收益、生態(tài)合作收入、風險投資獲益等。1.交易手續(xù)費。用戶在交易所進行穩(wěn)定幣與其他加密貨幣之間的交易時，交易所會按一定比例收取交易手續(xù)費，通常為0.02%-0.2%（交易所一般通過不同等級區(qū)分Maker/Taker者（尤其是高頻交易者從而增加交易量和手續(xù)費收入，給交易所帶來的收入非?？捎^，也是最直接的盈利方式。2.上幣費。對于想要在交易所上線的新項目，知名交易所往往以“盡職調查和技術整合費”為內容，收取一筆幾十量和信譽進行變現的典型方式。實踐中，對于知名度高、流動性好的穩(wěn)定幣，交易所可能會免費上幣，但對于新興或規(guī)模較小的穩(wěn)定幣，交易所一般都會收取費用。3.理財業(yè)務收益。交易所通過提供穩(wěn)定幣的質押、活期/定期理財等服務獲得收入。用戶在交易所存入閑置的穩(wěn)定幣以獲得利息收入，交易所則將用戶存入的穩(wěn)定幣進行更高收益的投資（例如借貸給其他用戶、參與DeFi協(xié)議等賺取利息差。例如，BinanceEarn提供USDT靈活理財等，類似銀行的存貸業(yè)務。此外，交易所也會推出包括加密貨幣投資組合管理、托管服務以及定投產品在內的資產管理服務，并據此收取管理費。例如，幣安的BinanceWealth平臺為財富管理企業(yè)提供此項服務。4.生態(tài)系統(tǒng)合作收入。與穩(wěn)定幣發(fā)行方、DeFi項目方等進行合作，共同推廣穩(wěn)定幣應用，并通過合作分成、聯(lián)合營銷等方式獲得收益。例如，根據與Circle的收入分成協(xié)議，Coinbase獲得其平臺持有的USDC的100%利息，以及其他地方持有的USDC的50%利息。2024年，Coinbase從USDC相關活動獲得9.08億美元收入，占其營收約13.8%。此外，幣安與Circle于2024年達成生態(tài)系統(tǒng)協(xié)議，協(xié)議要求幣安將30億美元公司資金以USDC形式存儲，而Circle一次性支付幣安6,025萬美元并在未來兩年根據平臺即資金持有量提供月度激勵。5.風險投資收益。知名交易所一般都有成立風險投資部門，如CoinbaseVentures、BinanceLabs等，專注于投資早期潛力項目，待項目成熟后，優(yōu)先在其平臺上幣。這種“投資+上幣”的閉環(huán)模式，可為交易所同時帶來投資回報和交易手續(xù)費雙重收益。以個人交易者為例，參與收益場景包括借貸生息、流動性挖礦、價差交易等。1.借貸（質押）生息。參與者將穩(wěn)定幣鎖定在某個平臺（如中心化交易所、DeFi協(xié)議等）一段時間，平臺將質押的穩(wěn)定幣用于借貸、流動性提供或其他投資活動，并與參與者分享收益。一般年化收益率在2.5至5%之間，具體取決于平臺的流動性和市場需求。例如，用戶可以在Binance、Coinbase、Kraken、BlockFi等在平臺上質押穩(wěn)定幣，平臺提供固定或浮動年化收益率。用戶也可以通過Aave、Compound、CurveFinance等平臺上的DeFi協(xié)議，將穩(wěn)定幣存入借貸池或流動性池，獲得利息收益。2.流動性挖礦。參與者將穩(wěn)定幣與其他加密貨幣組成交易對，存入去中心化交易所（DEX）或DeFi如Uniswap、Curve、PancakeSwap為交易對提供流動性，換取交易手續(xù)費分成和協(xié)議代幣獎勵。例如，在Uniswap上，用戶可將USDT和ETH組成交易對提供流動性。當其他用戶在平臺上進行與該流動性池相關的交易時，會產生交易手續(xù)費，平臺會將這些手續(xù)費按一定比例分配給流動性提供者。部分平臺還會額外發(fā)放平臺自身的治理代幣或其他獎勵給流動性提供者。3.價差交易。由于不同交易所的交易深度和流動性差異，導致同一穩(wěn)定幣在不同平臺的價格出現偏差（如USDT在A平臺 為0.998美元，在B平臺為1.002美元）。參與者通過在價格較 低的交易所買入穩(wěn)定幣，然后在價格較高的交易所賣