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公司估值方法(附：價(jià)值評(píng)估報(bào)告)

來源：李毅鵬的日志

最近在做公司價(jià)值評(píng)估，覺得下面這篇介紹還不錯(cuò)就發(fā)過來了，順便在下面放一個(gè)價(jià)值評(píng)估

報(bào)告，以供有興趣的同學(xué)參考。

什么是公司估值

公司估值是指著眼于公司本身，對(duì)公司的內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。公司內(nèi)在價(jià)值決定于公司的資

產(chǎn)及其獲利能力。

進(jìn)行公司估值的意義

公司估值是投融資、交易的前提。一家投資機(jī)構(gòu)將一筆資金注入企業(yè)，應(yīng)該占有的權(quán)益首先

取決于企業(yè)的價(jià)值。而一個(gè)成長(zhǎng)中的企業(yè)值多少錢？這是一個(gè)非常專業(yè)、非常復(fù)雜的問題。

財(cái)務(wù)模型和公司估值是投資銀行的重要方法，廣泛運(yùn)用于各種交易。

?籌集資本(capitalraising)；

?收購合并(mergers&acquisitions)：

?公司重組(corporaterestructuring)；

?出售資產(chǎn)或者業(yè)務(wù)(divestiture)

公司估值有利于我們對(duì)公司或者其業(yè)務(wù)的內(nèi)在價(jià)值(intrinsicvalue)進(jìn)行正確評(píng)價(jià)，從而

確立對(duì)各種交易進(jìn)行訂價(jià)的基礎(chǔ)。

同時(shí)，公司估值是投資銀行盡職調(diào)查(duediligence)的重要部份，有利于問題浮現(xiàn)時(shí)投資

銀行的免責(zé)。

對(duì)投資管理機(jī)構(gòu)而言，在財(cái)務(wù)模型的基礎(chǔ)上進(jìn)行公司估值不僅是一種重要的研究方法，而且

是從業(yè)人員的一種基本技能。它可以匡助我們：

?將對(duì)行業(yè)和公司的認(rèn)識(shí)轉(zhuǎn)化為具體的投資建議

預(yù)測(cè)公司的策略及其實(shí)施對(duì)公司價(jià)值的影響

?深入了解影響公司價(jià)值的各種變量之間的相互關(guān)系

?判斷公司的資本性交易對(duì)其價(jià)值的影響

?強(qiáng)調(diào)發(fā)展數(shù)量化的研究能力。采用該方法不僅可以促進(jìn)公司核心競(jìng)爭(zhēng)力的形成和發(fā)展，

而且有助于公司成為國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)游戲規(guī)則的制訂者。財(cái)務(wù)模型和對(duì)公司進(jìn)行估值不是我們

工作的最終目標(biāo)，是我們?yōu)閷?shí)現(xiàn)目標(biāo)（即提出投資建議）所需的重要工具。

IPO定價(jià)與發(fā)行公司估值的關(guān)系

IPO定價(jià)（InitialPublicOffering）是指首次獲準(zhǔn)公開辟行股票上市的公司與其承銷商共同確

定的將股票公開辟售給特定或者非特定投資者的價(jià)格。

二者關(guān)系

大家同時(shí)認(rèn)為：

①IPO定價(jià)與公司估值不能等同。

②公司估值是IPO定價(jià)的基礎(chǔ)：IP。定價(jià)大致可分為柄個(gè)部份，是利用模型或者數(shù)量分析

確定公司價(jià)值,即公司估值;另一部份是通過選擇合適的發(fā)售機(jī)制來確定影響價(jià)格的因素（

如市場(chǎng)需求）以最終敲定價(jià)格，即價(jià)格發(fā)現(xiàn)。

③公司估值與IPO定價(jià)過程中面對(duì)的矛盾不同。IPO定價(jià)是發(fā)行公司、承銷商、投資者三方

搏弈的結(jié)果，而估值則主要解決信息不對(duì)稱的矛盾

公司估值是證券研究最重要、最關(guān)鍵的環(huán)節(jié)，估值是宏觀、行業(yè)及財(cái)務(wù)分析的落腳點(diǎn)，所有

分析從根本上講，都是為了提供一個(gè)公司估價(jià)的基礎(chǔ)，然后以此為據(jù)作出投資與否的決策。

公司估值研究現(xiàn)狀

證券金融市場(chǎng)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要組成部份,上市公司是證券市場(chǎng)的基石與核心，市場(chǎng)不斷培

育發(fā)展與完善導(dǎo)致價(jià)值投資時(shí)代的來臨,上市公司估值（最終目的是股票估值，本文不力I以區(qū)

分）日顯重要。估值是一種對(duì)上市公司的綜合判定，無論宏觀分析、資本市場(chǎng)分析、行業(yè)分析

還是財(cái)務(wù)分析等，估值都是其最終落腳點(diǎn)，投資者依據(jù)估值做出投資建議與決策。公司估值

理論與方法可以分為兩大類，即貼現(xiàn)法與相對(duì)估值法。

（一）貼現(xiàn)法

美國(guó)估值專家ShannonP.Pratt在其專著《企業(yè)估值》中認(rèn)為:''企業(yè)權(quán)益之估價(jià)，以一種普遍

公認(rèn)的理論框架為基礎(chǔ)，從理論上講，企業(yè)權(quán)益價(jià)值取決「該部份權(quán)益的未來利益。

這些未來利益應(yīng)該按適當(dāng)折現(xiàn)率貼現(xiàn)?！辈┑贤顿Y學(xué)指出:股票每股內(nèi)在價(jià)值被定義為投資

者從股票上所能得到的全部現(xiàn)金回報(bào)，包括紅利和最終售出股票的損益，是用正確反映風(fēng)險(xiǎn)

調(diào)整的利率貼現(xiàn)所得的現(xiàn)值。Pratt所講述的未來利益沒有確指，可以理解為未來股利、未來

自由現(xiàn)金流量、未來凈收益，折現(xiàn)率表述比較模糊;博迪所述的現(xiàn)金回報(bào)界定為紅利和最終

售出股票的損益，并將折現(xiàn)率界定為正確反映了風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的利率，這種埋念正是當(dāng)下普遍采

用的做法。時(shí)至今日,估值貼現(xiàn)模型可歸納為股利折現(xiàn)模型、自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型、收益

(贏余)折現(xiàn)模型等三種模型。這些方法在理論及邏輯推理上是最為完備、最為嚴(yán)密的體系，

在實(shí)際中被廣為采用，但是不同模型也存在各自缺陷。

(1)股利貼現(xiàn)模型最早由Williamsl938提出，認(rèn)為股票價(jià)值等于持有者在公司經(jīng)營(yíng)期內(nèi)預(yù)期

能得到的股息收入按合適折現(xiàn)率計(jì)算的現(xiàn)值，這是公認(rèn)最基本的估值模型。但是由于我國(guó)資

本市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀等原因,股利政策更多系公司管理層人為主觀決策行為，股利發(fā)放與否與價(jià)

值沒有必然聯(lián)系,盈利公司不支付股利與虧損公司支付股利現(xiàn)象多有發(fā)生，使得該模型在某

些時(shí)候顯得力不從心。

(2)自由現(xiàn)金流量模型認(rèn)為公司價(jià)值等于公司未來各年自由現(xiàn)金流量按照適當(dāng)貼現(xiàn)率計(jì)算的

現(xiàn)值之和,并由此扣除債權(quán)價(jià)值得出股權(quán)價(jià)值與股票價(jià)值。該模型假定公司面臨一種相對(duì)完

善的市場(chǎng)環(huán)境，即制度環(huán)境、經(jīng)營(yíng)環(huán)境是穩(wěn)定的，公司持續(xù)經(jīng)營(yíng),投資者具有理性一致預(yù)期等。

但是該模型不合用于引入期公司，不合用于那些經(jīng)營(yíng)周延相對(duì)于經(jīng)濟(jì)周期變化不確定的公司

等。

(3)收益貼現(xiàn)模型通過將未來會(huì)計(jì)贏余貼現(xiàn)作為估值基礎(chǔ)，該方法基于以下原理:Watts與Z

immerman(1986)提出會(huì)計(jì)贏余可以視為已實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流量替代變量，或者基于Beaver(1998)

提出三個(gè)假說把會(huì)計(jì)贏余與估值聯(lián)結(jié)起來，即現(xiàn)在會(huì)計(jì)贏余與未來會(huì)計(jì)贏余相關(guān)聯(lián)，未來會(huì)

計(jì)贏余與未來股利相關(guān)聯(lián)，未來股利與現(xiàn)在估價(jià)相關(guān)聯(lián)。該模型相對(duì)于現(xiàn)金貼現(xiàn)模型而言，

其會(huì)計(jì)收益指標(biāo)更容易被上市公司粉飾。

(二)相對(duì)估值法

貼現(xiàn)法在實(shí)務(wù)中被大量采用,但其缺點(diǎn)也顯而易見，且計(jì)算繁瑣，存在較多主觀因素，公司之

間難以進(jìn)行對(duì)照。AswathDamodaran(1967)提出相對(duì)估價(jià)法,即通過尋覓可比資產(chǎn)或者公

司，依據(jù)某些共同價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素如收入、現(xiàn)金流量、嬴余等變量，借用可比資產(chǎn)或者公司價(jià)

值來估計(jì)標(biāo)的資產(chǎn)或者公司價(jià)值。根據(jù)價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素不同可以分為市盈率估價(jià)法、市凈率

估價(jià)法、重置成本法、市價(jià)與銷售收入比率法、企業(yè)價(jià)值與EBITDA比率法等。

支持相對(duì)估值法優(yōu)勢(shì)如下:相對(duì)貼現(xiàn)法而言，相對(duì)估值法更容易被投資者理解，只需要較少假

設(shè)與數(shù)據(jù)，計(jì)算更快，衡量的是相對(duì)價(jià)值，有助于公司間進(jìn)行對(duì)照。反對(duì)理由如下:估值是比較

復(fù)雜的分析與計(jì)算過程，相對(duì)價(jià)值法運(yùn)用單一乘數(shù)估值，容易忽略諸如現(xiàn)金流、風(fēng)險(xiǎn)、增長(zhǎng)、

戰(zhàn)略等重要估值因素;乘數(shù)選擇、可比公司或者資產(chǎn)選擇具有較大主觀性,容易被控制;相對(duì)估

值使得標(biāo)的價(jià)值容易受可比公司或者資產(chǎn)價(jià)值高估或者低估影響。

(三)公司估值影響因素

依據(jù)以上估值理論,估值影響因素包括現(xiàn)金流、貼現(xiàn)率、可比公司等。實(shí)踐中，估值受公司所

處宏觀、中觀、微觀因素共同影響，主要因素有:。

(1)公司基本面。公司規(guī)模、市場(chǎng)占有率、盈利能力、現(xiàn)金流量、資本結(jié)構(gòu)、公司管理等都

會(huì)影響公司估值。這些因素決定了公司在行業(yè)的地位與競(jìng)爭(zhēng)力高低，規(guī)模大、市場(chǎng)占有率高、

盈利能力強(qiáng)、公司管理完善的公司具備較強(qiáng)定價(jià)主動(dòng)權(quán)與較低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn),現(xiàn)金流充足、資本

結(jié)構(gòu)合理的公司具有較低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，這些都會(huì)迅速提升公司價(jià)值，獲得市場(chǎng)對(duì)公司較高的估

值。

(2)行業(yè)因素。行業(yè)類型、行業(yè)生命周期、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)等直接決定了行業(yè)盈利模式與競(jìng)爭(zhēng)

結(jié)構(gòu)。自然壟斷或者政策壟斷行業(yè)可以獲得穩(wěn)中有升的利潤(rùn),現(xiàn)金流增長(zhǎng)快，風(fēng)險(xiǎn)較小,資金成

本較低，市場(chǎng)預(yù)期良好,從而估值水平較高。那些充分競(jìng)爭(zhēng)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，行業(yè)盈利能力低下，經(jīng)

營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)高,現(xiàn)金流不穩(wěn)定，投資者要求較高回報(bào)率，市場(chǎng)將會(huì)降低估值預(yù)期。

(3)宏觀經(jīng)濟(jì)因素。利率、通脹率.、匯率等是影響估值的外在基礎(chǔ)因素，宏觀經(jīng)濟(jì)處于繁榮

上升階段時(shí)，公司經(jīng)營(yíng)環(huán)境良好，社會(huì)需求.上升，有助于拉高公司估值水平。宏觀經(jīng)濟(jì)衰退時(shí),

社會(huì)需求不足，公司盈利下降，投資者將調(diào)低公司估值水平。同時(shí),利率、通脹率、匯率變化將

通過影響資金成本與投資回報(bào)率來影響貼現(xiàn)率從而改變估值大小。

(4)心里預(yù)期。預(yù)期是一種綜合因素反映,投資者綜合考慮交易制度、宏觀經(jīng)濟(jì)因素、歷史交

易信息等因素的影響，主要包括投資者對(duì)投資未來現(xiàn)金流與必要報(bào)酬率的估計(jì)。

公司估值的方法

進(jìn)行公司估值的邏輯在于''價(jià)值決定價(jià)格〃。上市公司估值方法通常分為兩類：一類是相對(duì)估

值方法(如市盈率估值法、市凈率估值法、EV/EBITDA估值法等)；另一類是絕對(duì)估出方

法(如股利折現(xiàn)模型估值、自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型估值等)。

1)相對(duì)估值方法

相對(duì)估值法簡(jiǎn)單易懂，也是最為投資者廣泛使用的估值方法。在相對(duì)估值方法中，常用的指

標(biāo)有市盈率（PE）、市凈率（PB）、EV/EBITDA倍數(shù)等，它們的計(jì)算公式分別如下:

市盈率=每股價(jià)格/每股收益

市凈率=每股價(jià)格/每股凈資產(chǎn)

EV/EBITDA=企業(yè)價(jià)值/息稅、折舊、攤銷前利潤(rùn)

（其中：企業(yè)價(jià)值為公司股票總市值與有息債務(wù)價(jià)值之卻減去現(xiàn)金及短期投資）

運(yùn)用相對(duì)估值方法所得出的倍數(shù)，用于比較不同行業(yè)之間、行業(yè)內(nèi)部公司之間的相疝估值

水平；不同行業(yè)公司的指標(biāo)值并不能做直接比較，其差異可能會(huì)很大。相對(duì)估值法反映的

是，公司股票目前的價(jià)格是處于相對(duì)較高還是相對(duì)較低的水平。通過行業(yè)內(nèi)不同公司的比較，

可以找出在市場(chǎng)上相對(duì)低估的公司。但這也并不絕對(duì)，如市場(chǎng)賦予公司較高的市盈率說明

市場(chǎng)對(duì)公司的增長(zhǎng)前景較為看好，愿意賦予行業(yè)內(nèi)的優(yōu)勢(shì)公司一定的溢價(jià)。因此采用相對(duì)估

值指標(biāo)對(duì)公司價(jià)值進(jìn)行分析時(shí)，需要結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)發(fā)展與公司基本面的情況，具體

公司具體分析。與絕對(duì)估值法相比，相對(duì)估值法的優(yōu)點(diǎn)在J二比較簡(jiǎn)單，易廣被普通投資者

掌握，同時(shí)也揭示了市場(chǎng)對(duì)于公司價(jià)值的評(píng)價(jià)。但是，在市場(chǎng)浮現(xiàn)較大波動(dòng)時(shí)，市盈率、市

凈率的變動(dòng)幅度也比較大，有可能對(duì)公司的價(jià)值評(píng)估產(chǎn)生誤導(dǎo)。

2）絕對(duì)估值方法

股利折現(xiàn)模型和自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型采用了收入的資本化定價(jià)方法，通過預(yù)測(cè)公司未來的股

利或者未來的自由現(xiàn)金流.然后將其折現(xiàn)得到公司股票的內(nèi)在價(jià)值。股利折現(xiàn)模型最普通

的形式如下：

其中，V代表股票的內(nèi)在價(jià)值，D1代表第?年末可獲得的股利，D2代表第二年末可獲得的

股利，以此類推……，k代表資本回報(bào)率/貼現(xiàn)率。

如果將Dt定義為代表自由現(xiàn)金流，股利折現(xiàn)模型就變成為了自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型。自由現(xiàn)

金流是指公司稅后經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流扣除當(dāng)年追加的投資金額后所剩余的資金。

與相對(duì)估值法相比，絕對(duì)估值法的優(yōu)點(diǎn)在于能夠較為精確的揭示公司股票的內(nèi)在價(jià)值，但是

如何正確的選擇參數(shù)則比較艱難。未來股利、現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)偏差、貼現(xiàn)率的選擇偏差，都有

可能影響到估值的精確性。

那價(jià)值投資者又該怎樣解決估值的難題呢？

也可以將公司估值的主要方法歸納起成三類:

?現(xiàn)金流量折現(xiàn)(DCF,DiscountedCashFlow)

將公司的未來現(xiàn)金流量貼現(xiàn)到特定時(shí)點(diǎn)上以確定公司的內(nèi)在價(jià)值

?可比公司分析(ComparableCompaniesAnalysis)

利用同類公司的各種估值倍數(shù)對(duì)公司的價(jià)值進(jìn)行判斷

?可比交易分析(ComparableTransactionsAnalysis)

利用同類交易的各種估值倍數(shù)對(duì)公司的價(jià)值進(jìn)行判斷

公司估值的基礎(chǔ)

基于公司是否持續(xù)經(jīng)營(yíng)，公司估值的基礎(chǔ)可分為兩類。

?持續(xù)經(jīng)營(yíng)的公司(On-goingBusiness)

假定公司將在可預(yù)見的木米持續(xù)經(jīng)營(yíng)，可使用三種估值方法

?破產(chǎn)的公司(BankruptBusiness)

公司處于財(cái)務(wù)困境，已經(jīng)或者將要破產(chǎn)，主要考慮出售公司資產(chǎn)的可能價(jià)格

公司估值的確定

使用不同方法得到的公司估值可能不盡相同。公司估值結(jié)果的表達(dá)最好采用區(qū)間估計(jì)，而非

點(diǎn)估計(jì)。

交易的最終訂價(jià)往往最終被決于市場(chǎng)營(yíng)銷好壞或者談判力量的大??；而投資的最終取舍決定

于價(jià)值與價(jià)格的相對(duì)關(guān)系。

一、評(píng)估方法介紹和選擇

(一)收益法(現(xiàn)金流折現(xiàn)法)合用性分析

收益法是指通過估算被評(píng)估資產(chǎn)的未來預(yù)期收益并折現(xiàn)成現(xiàn)值，借以確定被評(píng)估資產(chǎn)價(jià)值的

一種資產(chǎn)評(píng)估方法。所謂收益現(xiàn)值，是指企業(yè)在未來特定時(shí)期內(nèi)的預(yù)期收益按適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率

折算成當(dāng)前價(jià)值的總金額。

收益法的基本原埋是資產(chǎn)的購買者為購買資產(chǎn)而愿意支付的貨幣量不會(huì)超過該項(xiàng)資產(chǎn)未來

所帶來的期望收益的折現(xiàn)值。本次評(píng)估選用企業(yè)凈現(xiàn)金流量作為收益額。

收益法的計(jì)算公式：

評(píng)估值=未來收益期內(nèi)各期收益的現(xiàn)值之和，即：

評(píng)估值：

其中：p--評(píng)估值（折現(xiàn)值）

「一所選取的折現(xiàn)率

t-收益年限（收益期）

Fi-未來第i個(gè)收益期的非等額預(yù)期收益額

Ft一期未可收回的資產(chǎn)價(jià)值

目前國(guó)際上嬴利性機(jī)構(gòu)或者企業(yè)評(píng)估普通采用收益法，采用收益法評(píng)估出的價(jià)值是企業(yè)

整體資產(chǎn)獲利能力的量化和現(xiàn)值化，而企業(yè)存在的根本目的就是為了盈利，因此運(yùn)用收

益法評(píng)估能夠真實(shí)地反映企業(yè)整體資產(chǎn)的價(jià)值，更能為市場(chǎng)所接受。收益法能彌補(bǔ)成本法

僅從各單項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值加和的角度進(jìn)行評(píng)估而未能充分考慮企業(yè)整體資產(chǎn)所產(chǎn)生的整體獲

利能力的缺陷。

（二）市盈率合用性分析

目前在國(guó)內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)投資（VC）市場(chǎng)，市盈率分析即P/E法是比較常見的估值方法。這種評(píng)

估方法首先要挑選與目標(biāo)機(jī)構(gòu)（非上市公司）同行業(yè)可比或者可參照的上市公司，以同類公

司的股價(jià)與財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為依據(jù)，計(jì)算出主要財(cái)務(wù)比率，然后用這些比率作為市場(chǎng)價(jià)格乘數(shù)

來推

斷目標(biāo)公司的價(jià)值,比如P/E（市盈率，價(jià)格/利潤(rùn)）、P/S法（價(jià)格/銷售額）。

通常我們所說的上市公司市盈率有兩種：

歷史市盈率（TrailingP/E）：即當(dāng)前市值/公司上一個(gè)財(cái)務(wù)年度的利潤(rùn)（或者前12個(gè)月的

利潤(rùn)）。

預(yù)測(cè)市盈率（ForwardP/E）：即當(dāng)前市值/公司當(dāng)前財(cái)務(wù)年度的利潤(rùn)（或者未來12個(gè)月的

利潤(rùn)）。

投資人是投資一個(gè)公司的未來，是對(duì)公司未來的經(jīng)營(yíng)能力給出目前的價(jià)格，所以他們用

P/E法估值就是：

公司價(jià)值=預(yù)測(cè)市盈率x公司未來12個(gè)月利潤(rùn)

公司未來12個(gè)月的利潤(rùn)可以通過公司的財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)進(jìn)行估算，那末估值的最大問題在于如

何確定預(yù)測(cè)市盈率了。普通說來，預(yù)測(cè)市盈率是歷史市盈率的一個(gè)折扣，比如說國(guó)內(nèi)中小板

某個(gè)行業(yè)的平均歷史市盈率是30,預(yù)測(cè)市盈率大概是20擺布，對(duì)于同行業(yè)、同等規(guī)模的

非上市公司，參考的預(yù)測(cè)市盈率需要再打個(gè)折扣，10-15擺布，對(duì)于同行業(yè)且規(guī)模較小的初

創(chuàng)企業(yè)，參考的預(yù)測(cè)市盈率需要在打折基礎(chǔ)上再打個(gè)折扣，就成為了5-10了。這也就目前

國(guó)內(nèi)主流的外資VC投資是對(duì)企業(yè)估值的大致P/E倍數(shù)。比如，如果某公司預(yù)測(cè)融資后

下一年度的利潤(rùn)是1000萬人民幣，公司的估值大致就是5000-10000萬人民幣，如果投

資人投資2000萬人民幣，公司山讓的股分就大約是20%-40%。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在判定一

個(gè)公司價(jià)值的時(shí)候，往往采用的就是這種市盈率的方法，這是風(fēng)投行業(yè)普遍的做法。

（三）可比交易法合用性分析

挑選與初創(chuàng)公司同行業(yè)、在估值前一段合適時(shí)期被投資、并購的公司，基于融資或者并購交

易的定價(jià)依據(jù)作為參考，從中獲取實(shí)用的財(cái)務(wù)或者非財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，求出一些相應(yīng)的融資