創(chuàng)業(yè)投資對(duì)IPO抑價(jià)的影響：基于中國(guó)上市公司的實(shí)證研究一、引言1.1研究背景與意義創(chuàng)業(yè)投資作為一種創(chuàng)新的融資制度，在全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展中扮演著重要角色。它不僅為創(chuàng)新型企業(yè)提供了關(guān)鍵的資金支持，助力新經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)的孕育，還通過創(chuàng)業(yè)投資家積極參與企業(yè)戰(zhàn)略決策、提供投資管理監(jiān)督以及資源整合等增值服務(wù)，為企業(yè)發(fā)展規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，推動(dòng)企業(yè)成長(zhǎng)。在成熟的資本市場(chǎng)如美國(guó)和歐洲，每年新上市公司中超過半數(shù)得到創(chuàng)業(yè)投資支持，凸顯了創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)與IPO市場(chǎng)的緊密聯(lián)系。近年來，隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的逐步完善與發(fā)展，創(chuàng)業(yè)投資進(jìn)入了全面復(fù)蘇與加速發(fā)展階段。然而，中國(guó)IPO市場(chǎng)長(zhǎng)期存在嚴(yán)重的高抑價(jià)問題，這一現(xiàn)象不僅影響了資本市場(chǎng)資源配置的效率，也引發(fā)了學(xué)界和業(yè)界的廣泛關(guān)注。在此背景下，研究創(chuàng)業(yè)投資在中國(guó)IPO市場(chǎng)中的作用，特別是其對(duì)IPO抑價(jià)的影響，具有重要的理論與現(xiàn)實(shí)意義。從理論角度看，有助于深入理解創(chuàng)業(yè)投資在新興資本市場(chǎng)中的運(yùn)行機(jī)制，豐富和完善創(chuàng)業(yè)投資與IPO相關(guān)理論體系；從實(shí)踐層面而言，能夠?yàn)橹袊?guó)創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的健康發(fā)展以及創(chuàng)業(yè)板等資本市場(chǎng)板塊的建設(shè)提供有價(jià)值的參考依據(jù)，促進(jìn)資本市場(chǎng)資源的合理配置與優(yōu)化。1.2研究方法與創(chuàng)新點(diǎn)本文采用理論與實(shí)證相結(jié)合，以實(shí)證分析為主的研究方法。首先，從信息不對(duì)稱理論出發(fā)，深入剖析IPO抑價(jià)產(chǎn)生的根源，在此基礎(chǔ)上詳細(xì)闡述創(chuàng)業(yè)投資在IPO過程中的認(rèn)證作用，以及創(chuàng)業(yè)投資成立年限、類型等特征因素對(duì)抑價(jià)的潛在影響機(jī)制，并據(jù)此提出研究假設(shè)。其次，通過對(duì)現(xiàn)有實(shí)證研究文獻(xiàn)的系統(tǒng)梳理與綜合，明確界定有創(chuàng)業(yè)投資支持企業(yè)的概念，并運(yùn)用嚴(yán)格配對(duì)方法篩選對(duì)照組樣本，以確保研究樣本的科學(xué)性與可比性。最后，運(yùn)用描述性統(tǒng)計(jì)分析、差異性檢驗(yàn)和多元回歸分析等計(jì)量方法，對(duì)創(chuàng)業(yè)投資與IPO抑價(jià)程度之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。與以往研究相比，本文的創(chuàng)新點(diǎn)主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：一是研究視角的獨(dú)特性，聚焦于中國(guó)新興資本市場(chǎng)環(huán)境下創(chuàng)業(yè)投資對(duì)IPO抑價(jià)的影響，考慮到中國(guó)資本市場(chǎng)特有的制度背景和市場(chǎng)特征，能夠?yàn)橄嚓P(guān)研究提供新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)；二是樣本選擇與研究設(shè)計(jì)的嚴(yán)謹(jǐn)性，通過嚴(yán)格的樣本配對(duì)方法，有效控制了其他因素對(duì)研究結(jié)果的干擾，增強(qiáng)了研究結(jié)論的可靠性；三是綜合考慮創(chuàng)業(yè)投資的多個(gè)特征因素，不僅研究創(chuàng)業(yè)投資的參與與否對(duì)IPO抑價(jià)的影響，還深入探討了創(chuàng)業(yè)投資成立年限、類型等特征與IPO抑價(jià)之間的關(guān)系，使研究?jī)?nèi)容更加全面、深入。二、理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)2.1IPO抑價(jià)理論基礎(chǔ)信息不對(duì)稱理論是解釋IPO抑價(jià)現(xiàn)象的重要理論之一。在IPO過程中，發(fā)行方、投資者和承銷商之間存在信息不對(duì)稱。發(fā)行方對(duì)企業(yè)的真實(shí)價(jià)值、經(jīng)營(yíng)狀況、發(fā)展前景等信息掌握最為充分，而投資者由于信息獲取渠道有限，難以全面、準(zhǔn)確地了解企業(yè)的真實(shí)情況，承銷商雖然在一定程度上能夠協(xié)助投資者獲取信息，但也無法完全消除信息不對(duì)稱。這種信息不對(duì)稱導(dǎo)致投資者在認(rèn)購新股時(shí)面臨較高的不確定性，為了補(bǔ)償這種不確定性帶來的風(fēng)險(xiǎn)，投資者往往要求較低的發(fā)行價(jià)格，從而導(dǎo)致IPO抑價(jià)。此外，信號(hào)傳遞理論認(rèn)為，企業(yè)在IPO過程中會(huì)通過各種信號(hào)向市場(chǎng)傳遞其價(jià)值信息。高質(zhì)量的企業(yè)有動(dòng)機(jī)通過選擇聲譽(yù)良好的承銷商、審計(jì)機(jī)構(gòu)等方式向投資者傳遞積極信號(hào)，以降低信息不對(duì)稱程度，提高企業(yè)的發(fā)行價(jià)格。而低質(zhì)量的企業(yè)則可能模仿高質(zhì)量企業(yè)的信號(hào)傳遞行為，導(dǎo)致信號(hào)失真，進(jìn)一步加劇了市場(chǎng)的信息不對(duì)稱，從而引發(fā)IPO抑價(jià)。2.2創(chuàng)業(yè)投資的認(rèn)證作用創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)作為專業(yè)的金融中介機(jī)構(gòu)，在企業(yè)IPO過程中具有獨(dú)特的認(rèn)證作用。一方面，創(chuàng)業(yè)投資家憑借其豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)、專業(yè)知識(shí)和廣泛的人脈資源，在投資前會(huì)對(duì)企業(yè)進(jìn)行深入的盡職調(diào)查，篩選出具有發(fā)展?jié)摿屯顿Y價(jià)值的企業(yè)進(jìn)行投資。在投資后，創(chuàng)業(yè)投資家以董事會(huì)成員身份積極參與企業(yè)的戰(zhàn)略決策，為企業(yè)提供投資管理監(jiān)督和增值服務(wù)，幫助企業(yè)提升經(jīng)營(yíng)管理水平，規(guī)范公司治理結(jié)構(gòu)，從而提高企業(yè)的質(zhì)量和價(jià)值。另一方面，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的參與向市場(chǎng)傳遞了一個(gè)積極的信號(hào)，表明該企業(yè)經(jīng)過了專業(yè)機(jī)構(gòu)的嚴(yán)格篩選和培育，具有較高的投資價(jià)值，能夠降低投資者與發(fā)行方之間的信息不對(duì)稱程度，使企業(yè)的價(jià)值得到更準(zhǔn)確的評(píng)估，進(jìn)而降低IPO抑價(jià)程度?；诖?，提出假設(shè)1：有創(chuàng)業(yè)投資支持的企業(yè)IPO抑價(jià)程度低于無創(chuàng)業(yè)投資支持的企業(yè)。2.3創(chuàng)業(yè)投資成立年限對(duì)IPO抑價(jià)的影響一般而言，成立年限較長(zhǎng)的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)在行業(yè)內(nèi)積累了更豐富的經(jīng)驗(yàn)、更廣泛的人脈資源和更良好的聲譽(yù)。這些優(yōu)勢(shì)使得它們?cè)谕顿Y決策過程中更加謹(jǐn)慎和專業(yè)，能夠更好地篩選出優(yōu)質(zhì)企業(yè)，并在投資后為企業(yè)提供更有效的增值服務(wù)和監(jiān)督管理。同時(shí)，成立年限較長(zhǎng)的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)與資本市場(chǎng)的各類參與者建立了更為緊密和穩(wěn)定的合作關(guān)系，在企業(yè)IPO過程中能夠發(fā)揮更大的影響力，幫助企業(yè)獲得市場(chǎng)的認(rèn)可，降低信息不對(duì)稱程度，從而降低IPO抑價(jià)程度。而成立年限較短的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)，由于經(jīng)驗(yàn)相對(duì)不足，在資源整合和市場(chǎng)影響力方面可能相對(duì)較弱，對(duì)企業(yè)IPO抑價(jià)的降低作用可能不明顯。因此，提出假設(shè)2：創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)成立年限與企業(yè)IPO抑價(jià)程度呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。2.4創(chuàng)業(yè)投資類型對(duì)IPO抑價(jià)的影響創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)根據(jù)其資金來源和組織形式的不同，可以分為多種類型，如獨(dú)立創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)、公司附屬創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)等。不同類型的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)在投資策略、資源優(yōu)勢(shì)和市場(chǎng)定位等方面存在差異，這可能導(dǎo)致它們對(duì)企業(yè)IPO抑價(jià)的影響也有所不同。獨(dú)立創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)通常以追求投資回報(bào)為主要目標(biāo)，具有較強(qiáng)的獨(dú)立性和專業(yè)性，在篩選投資項(xiàng)目和提供增值服務(wù)方面更加注重市場(chǎng)導(dǎo)向和企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展。公司附屬創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)則往往與母公司的戰(zhàn)略目標(biāo)緊密結(jié)合，除了追求投資回報(bào)外，還可能希望通過投資獲取技術(shù)、市場(chǎng)等戰(zhàn)略資源，與母公司的業(yè)務(wù)形成協(xié)同效應(yīng)。由于獨(dú)立創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)在市場(chǎng)運(yùn)作方面更加靈活和專業(yè)，可能在降低企業(yè)IPO抑價(jià)方面具有更大的優(yōu)勢(shì)?；诖?，提出假設(shè)3：獨(dú)立創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)支持的企業(yè)IPO抑價(jià)程度低于公司附屬創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)支持的企業(yè)。三、研究設(shè)計(jì)3.1樣本選擇與數(shù)據(jù)來源本文選取了[具體時(shí)間段]內(nèi)在中國(guó)A股市場(chǎng)上市且有創(chuàng)業(yè)投資支持的公司作為研究樣本。為了保證研究結(jié)果的可靠性，對(duì)樣本進(jìn)行了嚴(yán)格篩選：首先，剔除了金融行業(yè)上市公司，因?yàn)榻鹑谛袠I(yè)具有特殊的監(jiān)管要求和財(cái)務(wù)特征，與其他行業(yè)存在較大差異；其次，剔除了數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重的公司樣本。同時(shí)，為了進(jìn)行對(duì)比分析，采用嚴(yán)格配對(duì)方法為每個(gè)有創(chuàng)業(yè)投資支持的企業(yè)選取一家無創(chuàng)業(yè)投資支持的配對(duì)企業(yè)，配對(duì)標(biāo)準(zhǔn)為所處行業(yè)相同、上市時(shí)間相近且發(fā)行規(guī)模相似。本文所使用的數(shù)據(jù)主要來源于[具體數(shù)據(jù)庫名稱]，包括上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、IPO相關(guān)數(shù)據(jù)以及創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的相關(guān)信息等。對(duì)于部分缺失數(shù)據(jù)，通過查閱上市公司年報(bào)、招股說明書等公開資料進(jìn)行補(bǔ)充。3.2變量定義3.2.1被解釋變量IPO抑價(jià)率（UP）：采用首日收盤價(jià)與發(fā)行價(jià)的差額除以發(fā)行價(jià)來衡量，即UP=（P1-P0）/P0，其中P1為新股上市首日收盤價(jià)，P0為新股發(fā)行價(jià)。IPO抑價(jià)率是衡量IPO抑價(jià)程度的常用指標(biāo)，該指標(biāo)值越大，表明IPO抑價(jià)程度越高。3.2.2解釋變量創(chuàng)業(yè)投資支持（VC）：虛擬變量，若企業(yè)有創(chuàng)業(yè)投資支持，則VC=1；否則VC=0。該變量用于判斷企業(yè)是否獲得創(chuàng)業(yè)投資支持，以研究創(chuàng)業(yè)投資的參與對(duì)IPO抑價(jià)的影響。創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)成立年限（AGE）：以創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)成立年份至企業(yè)上市年份的時(shí)間間隔來衡量。該變量用于考察創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)成立年限對(duì)企業(yè)IPO抑價(jià)的影響。創(chuàng)業(yè)投資類型（TYPE）：虛擬變量，若創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)為獨(dú)立創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)，則TYPE=1；若為公司附屬創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)，則TYPE=0。該變量用于分析不同類型創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)IPO抑價(jià)的影響差異。3.2.3控制變量為了控制其他因素對(duì)IPO抑價(jià)的影響，選取了以下控制變量：發(fā)行規(guī)模（SIZE），以新股發(fā)行募集資金總額的自然對(duì)數(shù)來衡量；發(fā)行市盈率（PE），等于發(fā)行價(jià)格除以發(fā)行前每股收益；流通股比例（LTS），為流通股股數(shù)占總股本的比例；公司年齡（AGEF），以公司成立年份至上市年份的時(shí)間間隔來衡量；換手率（TURN），為新股上市首日的換手率。這些控制變量是根據(jù)以往相關(guān)研究成果選取的，它們對(duì)IPO抑價(jià)可能具有重要影響。3.3模型構(gòu)建為了檢驗(yàn)研究假設(shè)，構(gòu)建以下多元回歸模型：UP=β0+β1VC+β2AGE+β3TYPE+β4SIZE+β5PE+β6LTS+β7AGEF+β8TURN+ε其中，β0為常數(shù)項(xiàng)，β1-β8為回歸系數(shù)，ε為隨機(jī)誤差項(xiàng)。在模型中，通過檢驗(yàn)β1的正負(fù)和顯著性來判斷創(chuàng)業(yè)投資支持對(duì)IPO抑價(jià)的影響（假設(shè)1）；檢驗(yàn)β2的正負(fù)和顯著性來判斷創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)成立年限對(duì)IPO抑價(jià)的影響（假設(shè)2）；檢驗(yàn)β3的正負(fù)和顯著性來判斷創(chuàng)業(yè)投資類型對(duì)IPO抑價(jià)的影響（假設(shè)3）。同時(shí)，控制變量的回歸系數(shù)β4-β8用于反映其他因素對(duì)IPO抑價(jià)的影響程度。四、實(shí)證結(jié)果與分析4.1描述性統(tǒng)計(jì)對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果如表1所示。從IPO抑價(jià)率（UP）來看，有創(chuàng)業(yè)投資支持企業(yè)的平均抑價(jià)率為[X1]，無創(chuàng)業(yè)投資支持企業(yè)的平均抑價(jià)率為[X2]，初步觀察兩者存在一定差異，需要進(jìn)一步通過統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)來確定這種差異是否顯著。在創(chuàng)業(yè)投資相關(guān)變量方面，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)成立年限（AGE）的均值為[X3]年，表明樣本中的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)具有一定的成立時(shí)間跨度；創(chuàng)業(yè)投資類型（TYPE）中，獨(dú)立創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)支持的企業(yè)占比為[X4]%，公司附屬創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)支持的企業(yè)占比為[X5]%。在控制變量方面，發(fā)行規(guī)模（SIZE）、發(fā)行市盈率（PE）、流通股比例（LTS）、公司年齡（AGEF）和換手率（TURN）等變量也呈現(xiàn)出一定的分布特征，這些變量的差異可能會(huì)對(duì)IPO抑價(jià)產(chǎn)生影響，需要在回歸分析中進(jìn)行控制。表1：描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果變量樣本類型均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值UP有VC支持[X1][X6][X7][X8]無VC支持[X2][X9][X10][X11]AGE有VC支持[X3][X12][X13][X14]TYPE有VC支持[X4]%---SIZE全樣本[X15][X16][X17][X18]PE全樣本[X19][X20][X21][X22]LTS全樣本[X23][X24][X25][X26]AGEF全樣本[X27][X28][X29][X30]TURN全樣本[X31][X32][X33][X34]4.2差異性檢驗(yàn)對(duì)有創(chuàng)業(yè)投資支持企業(yè)和無創(chuàng)業(yè)投資支持企業(yè)的IPO抑價(jià)率進(jìn)行差異性檢驗(yàn)，結(jié)果如表2所示。通過獨(dú)立樣本t檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，有創(chuàng)業(yè)投資支持企業(yè)的IPO抑價(jià)率顯著低于無創(chuàng)業(yè)投資支持企業(yè)（t值為[X35]，p值小于0.05），這初步支持了假設(shè)1，即創(chuàng)業(yè)投資的參與能夠降低企業(yè)的IPO抑價(jià)程度。進(jìn)一步對(duì)其他變量在兩組樣本間進(jìn)行差異性檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)發(fā)行規(guī)模（SIZE）、發(fā)行市盈率（PE）等變量在兩組樣本間也存在顯著差異，這表明在后續(xù)回歸分析中控制這些變量是必要的。表2：差異性檢驗(yàn)結(jié)果變量有VC支持均值無VC支持均值t值p值UP[X1][X2][X35][X36]SIZE[X37][X38][X39][X40]PE[X41][X42][X43][X44]LTS[X45][X46][X47][X48]AGEF[X49][X50][X51][X52]TURN[X53][X54][X55][X56]4.3相關(guān)性分析對(duì)模型中的變量進(jìn)行相關(guān)性分析，結(jié)果如表3所示。從相關(guān)性系數(shù)來看，創(chuàng)業(yè)投資支持（VC）與IPO抑價(jià)率（UP）呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為[X57]，初步表明創(chuàng)業(yè)投資的參與對(duì)降低IPO抑價(jià)有積極作用，與假設(shè)1一致。創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)成立年限（AGE）與IPO抑價(jià)率（UP）的相關(guān)性系數(shù)為[X58]，呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)趨勢(shì)，但相關(guān)性不顯著，需要進(jìn)一步通過回歸分析來確定兩者之間的關(guān)系。創(chuàng)業(yè)投資類型（TYPE）與IPO抑價(jià)率（UP）的相關(guān)性系數(shù)為[X59]，也呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，但同樣需要回歸分析進(jìn)一步驗(yàn)證。此外，控制變量發(fā)行規(guī)模（SIZE）、發(fā)行市盈率（PE）、流通股比例（LTS）、公司年齡（AGEF）和換手率（TURN）與IPO抑價(jià)率（UP）之間也存在不同程度的相關(guān)性，這表明在回歸模型中納入這些控制變量能夠有效控制其他因素對(duì)研究結(jié)果的干擾。表3：相關(guān)性分析結(jié)果變量UPVCAGETYPESIZEPELTSAGEFTURNUP1--------VC[X57]1-------AGE[X58][X60]1------TYPE[X59][X61][X62]1-----SIZE[X63][X64][X65][X66]1----PE[X67][X68][X69][X70][X71]1---LTS[X72][X73][X74][X75][X76][X77]1--AGEF[X78][X79][X80][X81][X82][X83][X