證券研究報告公司深度丸美生物(603983.SH)美容護理美容護理｜化妝品預(yù)預(yù)測指標(biāo)2023A2024A2025E2026E2027E營業(yè)收入(億元)歸母凈利潤(億元)每股收益（元）每股凈資產(chǎn)（元）P/EP/B評級交易數(shù)據(jù)增持評級變動維持40.8520.17-56.9840100.00漲跌幅比較40100.00129%79%29%-21%丸美生物化妝品上證指數(shù)2024/072024/102025/012025/042025/07%1M3M12M丸美生物化妝品上證指數(shù)張曦月分析師執(zhí)業(yè)證書編號:S0530522020001zhangxiyue@相關(guān)報告眼部護理賽道龍頭，抗衰心智貫穿始終。公司成立于2002年，是一家以皮膚科學(xué)和生物科學(xué)研究為基礎(chǔ)的化妝品企業(yè)，專注于各類化妝品的研發(fā)、設(shè)計、生產(chǎn)、銷售及服務(wù)。目前，丸美生物已成功構(gòu)建了覆蓋護膚和彩妝領(lǐng)域的多品牌矩陣，并通過差異化定位實現(xiàn)精準的市場覆蓋。其中，主品牌“丸美”聚焦眼部護理和抗衰領(lǐng)域，憑借領(lǐng)先的研發(fā)實力在中高端市場確立頭部地位；新銳彩妝品牌“戀火”以專業(yè)底妝為核心，融合了高品質(zhì)和極簡的美學(xué)理念；功能性護膚品牌“春紀”則依托于食萃科研技術(shù)，專注為敏感肌提供大眾化解決方案。通過持續(xù)的產(chǎn)品創(chuàng)新與精準的品牌定位，丸美生物已在化妝品行業(yè)建立起顯著的差異化競爭優(yōu)勢，市場地位不斷提升。焦培育大單品，夯實核心產(chǎn)品優(yōu)勢。丸美品牌在創(chuàng)立之初以眼部護理為核心切入點，專注于為知性女性提供全面的肌膚護膚方案。但隨著市場競爭格局變化以及消費者需求升級迭代，品牌主動實施了戰(zhàn)略調(diào)整，通過持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、精簡SKU以及渠道差異化布局等舉措，逐步實現(xiàn)了從單一品類向全渠道綜合護膚品牌的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。研發(fā)端，深耕研發(fā)創(chuàng)新，構(gòu)筑差異化競爭壁壘。公司始終以“科技創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展”為核心理念，踐行“美麗融合”公司戰(zhàn)略，構(gòu)建了更加完善的研發(fā)體系。截至2024年末，公司在廣州、上海、東京三地設(shè)立研發(fā)及創(chuàng)新基地，構(gòu)建了基礎(chǔ)研究中心等七大研發(fā)中心，擁有了覆蓋化學(xué)、生物等多個專業(yè)領(lǐng)域的48個功能實驗室，形成“基礎(chǔ)研究-原料開發(fā)-原料生產(chǎn)-配方研究妝市場加速擴容，增量空間不斷打開。底妝產(chǎn)品作為彩妝市場三大品此報告僅供內(nèi)部客戶參考請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分此報告僅供內(nèi)部客戶參考-2-請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分類之一，憑借高增速持續(xù)領(lǐng)跑市場。據(jù)毛戈平招股說明書援引弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)預(yù)測，2023-2028年底妝市場規(guī)模將保持9.5%的復(fù)合年增長率，按零售額計，2028年市場規(guī)模有望突破904億元。其中，PL戀火以高質(zhì)極簡底妝突圍，市場滲透率持續(xù)攀升。截至2024年末，品牌旗下“看不見”、“蹭不掉”兩大系列中6款粉底類單品年GMV均突破億元大關(guān)，成功打造成多個超級單品。目前，PL戀火正著力推動產(chǎn)品戰(zhàn)略從“單品突破”向“矩陣協(xié)同”升級，通過優(yōu)化產(chǎn)品組合與強化協(xié)同效應(yīng)，持續(xù)鞏固其在專業(yè)底妝領(lǐng)域的領(lǐng)先地位。運營端，“限定版設(shè)計+場景化創(chuàng)新”強化用戶連接，核心品類加速破圈。品牌以“限定版設(shè)計+場景化創(chuàng)新”為驅(qū)動，不斷鞏固細分賽場優(yōu)勢，成功打造了多款年GMV過億元的明星單品。產(chǎn)業(yè)基金投資計劃穩(wěn)步推進，產(chǎn)業(yè)鏈上下游布局持續(xù)拓展。截至目前，公司已經(jīng)陸續(xù)成立了四期產(chǎn)業(yè)投資基金，構(gòu)建了覆蓋美妝個護、健康食品及醫(yī)美生物材料三大核心賽道的投資矩陣投資。后續(xù)隨著投資組合的持續(xù)優(yōu)化和投后管理的深入推進，公司的外延式增長動能將不斷增強，整體競爭力和產(chǎn)業(yè)影響力有望實現(xiàn)階梯式提升。投資建議：預(yù)計2025-2027年營收分別為38.31億元/47.96億元/58.18億元，歸母凈利潤分別為4.40億元/5.58億元/6.96億元，對應(yīng)PE分別為37倍/29倍/24倍，考慮到：1）2025年，公司營收、利潤增速預(yù)計均在25%以上；2）根據(jù)Wind一致預(yù)期，截至2025年6月19日，可比公司珀萊雅、貝泰妮、上海家化、水羊股份、拉芳家化2025年業(yè)績對應(yīng)的PE分別為17.47、26.48、40.48、25.94、74.69倍，PE平均值為37.01倍；而丸美生物作為眼部護理和抗衰老領(lǐng)域的專業(yè)品牌，通過持續(xù)深耕細分賽道形成了顯著的技術(shù)壁壘和品牌優(yōu)勢，再疊加子品牌戀火精準卡位底妝賽道，品牌增長動能強勁。后續(xù)隨著產(chǎn)品迭代加速，以及渠道布局持續(xù)優(yōu)化，公司業(yè)績有望穩(wěn)步增長，市場份額大概率持續(xù)提升。綜上，我們給予公司2025年38-43倍PE估值，對應(yīng)的合理目標(biāo)價為41.8-47.3元。維持公司“增持”評級。風(fēng)險提示：市場需求變化的風(fēng)險；行業(yè)競爭加劇風(fēng)險；原材料價格波動的風(fēng)險；電商平臺銷售相對集中的風(fēng)險；經(jīng)銷商合作風(fēng)險等。此報告僅供內(nèi)部客戶參考-3-請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 51.1發(fā)展歷程：眼部護理起家，重組膠原蛋白賽道突圍 1.2股權(quán)結(jié)構(gòu)：公司股權(quán)高度穩(wěn)定且集中，實控人夫婦合計持股超八成 1.3組織架構(gòu)：高管團隊沉淀深厚，引領(lǐng)公司可持續(xù)發(fā)展 71.4經(jīng)營分析：戰(zhàn)略調(diào)整成效兌現(xiàn)，業(yè)績進入上升通道 2.1產(chǎn)品端：聚焦培育大單品，核心產(chǎn)品優(yōu)勢不斷夯實 2.2研發(fā)端：深耕研發(fā)創(chuàng)新，構(gòu)筑差異化競爭壁壘 2.3運營端：精細化運營疊加多維聯(lián)動，運營效率穩(wěn)步提升 3.1產(chǎn)品端：國貨底妝市場加速擴容，增量空間不斷打開 3.2運營端：“限定版設(shè)計+場景化創(chuàng)新”強化用戶連接，核心品類加速破圈 20 5.1盈利預(yù)測 5.1.1主要業(yè)務(wù)的收入假設(shè) 5.1.2毛利率和費用率假設(shè) 9 9 9 此報告僅供內(nèi)部客戶參考-4-請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 此報告僅供內(nèi)部客戶參考-5-請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分1公司情況：眼部護理賽道龍頭，抗衰心智貫穿始終域，依托自主創(chuàng)新的生物活性成分技術(shù)體系，持續(xù)深耕抗衰老產(chǎn)品研發(fā)；200成為中國眼部護理領(lǐng)域首家上市公司。經(jīng)過二十余年的技術(shù)積累與創(chuàng)新研發(fā)，公司在生司構(gòu)建起完善的研發(fā)體系和技術(shù)壁壘，形成顯著的差異化競爭優(yōu)勢，成功完成了向科研圖1：丸美生物發(fā)展歷程從渠道端來看，公司經(jīng)歷了從線下到線上突破的全面電商化轉(zhuǎn)型。公司發(fā)展初期主重點優(yōu)化線上業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)并實施了組織變革。通過引進電商運營團隊，公司全面強化線上末，公司線上渠道營收占比已提升至85.6從品牌端來看，丸美主品牌基本盤穩(wěn)固，戀火打造第二增長極。目前，丸美生物已成功構(gòu)建了覆蓋護膚和彩妝領(lǐng)域的多品牌矩陣，并通過差異化定位實現(xiàn)了精準的市場覆此報告僅供內(nèi)部客戶參考-6-請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分念；功能性護膚品牌“春紀”則依托于食萃科研技術(shù)，專注為敏感肌提供大眾化解決方案。通過持續(xù)的產(chǎn)品創(chuàng)新與精準的品牌定位，丸美生物已在化妝品行業(yè)建立起顯著的差圖2：丸美生物旗下三大核心品牌1.2股權(quán)結(jié)構(gòu)：公司股權(quán)高度穩(wěn)定且集中，實控人夫婦合計此報告僅供內(nèi)部客戶參考-7-請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分圖3：丸美生物股權(quán)結(jié)構(gòu)（截至2024年年末）核心管理層深耕行業(yè)多年，經(jīng)驗豐富且團隊穩(wěn)定。公司創(chuàng)始人兼實控人孫懷慶先生專注于美妝行業(yè)多年，先后擔(dān)任廣東白馬化妝品有限公司推廣部部長、廣州安尚秀化妝品有限公司執(zhí)行董事、總經(jīng)理等職務(wù)。2002年，孫懷慶先生創(chuàng)立了廣州佳禾（丸美生物前身至今仍擔(dān)任公司首席執(zhí)行官一職，持續(xù)引領(lǐng)企業(yè)發(fā)展。此外，核心管理團隊中，公司運營具有深刻理解，更具備了豐富的行業(yè)積淀和管理經(jīng)驗，為公司的可持續(xù)發(fā)展奠表1：公司核心高管情況姓名職務(wù)年齡學(xué)歷個人簡介孫懷慶首席執(zhí)行官兼總經(jīng)理博士管理學(xué)博士，經(jīng)濟師；2002年設(shè)立公司前身，現(xiàn)任公司董事長、總經(jīng)理兼首席執(zhí)行官（CEO丸美科技執(zhí)行董事兼總經(jīng)理，重慶博多執(zhí)行董事，廣州戀火執(zhí)行董事，蔚恒信息科技發(fā)展（上海）有限公司監(jiān)事，北京天浩盛世娛王開慧首席財務(wù)官本科樂文化有限公司董事、日本丸美董事，廣州匯科生物藥業(yè)有限公司董事長，二元合生（廣州）生化制品有限公司董事長，廣東圣保祿投資有限公司執(zhí)行董事兼總經(jīng)理，廣東丸美生物醫(yī)學(xué)有限公司董事長兼總經(jīng)理。本科，中級會計師、非執(zhí)業(yè)注冊會計師及注冊稅務(wù)師；2006年起在公司前身就職，現(xiàn)任公司董事、首席財務(wù)官（CFO丸美科技監(jiān)事，重慶博多廣州分公司負責(zé)人，丸美網(wǎng)絡(luò)執(zhí)行董事，廣東丸美生物醫(yī)學(xué)有限公司董事兼財務(wù)負責(zé)人。程迪董事會秘書41本科本科，曾就職于廣東同步化工股份有限公司等；此報告僅供內(nèi)部客戶參考-8-請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2012年6月起任公司證券事務(wù)代表，現(xiàn)任公司董事會秘書。曾令椿首席營銷官47碩士研究生；2005年起在公司前身就職，現(xiàn)任公司董事兼首席營銷官（CMO日本丸美董事，丸美網(wǎng)絡(luò)總經(jīng)理，重慶博多北京分公司負責(zé)人，重慶佰迪森執(zhí)行董事兼總經(jīng)理。2015-2024年期間，公司實現(xiàn)了穩(wěn)健增長，營業(yè)收入從11.91億元增長至2圖4：2015-2024年公司營業(yè)收入（億元，%）營業(yè)收入YoY（右軸）35.0025.0035.0025.0015.005.00-5.0020.0010.000.00圖5：2015-2024年公司歸母凈利潤（億元，%）60.0030.000.00-30.00-60.00歸母凈利潤YoY60.0030.000.00-30.00-60.006.004.002.000.00回顧公司發(fā)展歷程，公司主要通過渠道變革和品類拓展逐步壯大，具體可以分為三以銷售模式和運營思維為例，公司從三年前以經(jīng)銷和線下為主的銷售模式成功轉(zhuǎn)型為線此報告僅供內(nèi)部客戶參考-9-請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分起連續(xù)9個季度保持營收與利潤同比正增長。2024全年營收同比增長33.44%至2圖6：自2023Q1起公司連續(xù)9個季度營收和歸母凈利潤保持同比正增長（億元）1500.00%1000.00%500.00%0.00%-500.00%營業(yè)收入1500.00%1000.00%500.00%0.00%-500.00%8.004.000.00從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，公司已形成了護膚品牌為核心，多品類協(xié)同發(fā)展的業(yè)務(wù)格局。作圖7：丸美生物主營業(yè)務(wù)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)（億元）u護膚類a眼部護膚類a潔膚類美容及其他業(yè)務(wù)40.0030.0020.0010.000.002022年2023年2024年圖8：丸美生物各品類產(chǎn)品毛利率護膚類美容及其他業(yè)務(wù)潔膚類眼部護膚類整體毛利率護膚類美容及其他業(yè)務(wù)潔膚類77.00%71.00%65.00%59.00%2021年2022年2023年2024年此報告僅供內(nèi)部客戶參考-10-請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分線上渠道同比增速為21.06%、50.4%、3圖9：丸美生物線上、線下渠道營收及同比增速（億線上線下線上yoy線下yoy40.0030.0020.0010.000.002021年2022年2023年2024年70.00%35.00%0.00%-35.00%圖10：丸美生物線上、線下渠道毛利率情況80.00%70.00%60.00%50.00%線上線下2021年2022年2023年2024年從盈利能力來看，得益于渠道結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，公司毛利率呈穩(wěn)步上升趨勢。兩方面因素驅(qū)動：在渠道結(jié)構(gòu)方面，隨著線上渠道快速擴展，2024年公司線上渠從費用端來看，渠道調(diào)整推升銷售費用率，管理及研發(fā)費用率持續(xù)改善。2020年以來，公司積極推進渠道轉(zhuǎn)型，擴大線上直營業(yè)務(wù)發(fā)展，銷售費用率持續(xù)提升。2024年，公司銷售費為16.35億元，同比增長36.38%，增速與營收增長圖11：丸美生物歷年毛利率、凈利率情況（%）圖12：丸美生物歷年費用率情況（%）銷售期間費用率銷售費用率管理費用率研發(fā)費用率63.0042.0021.000.00此報告僅供內(nèi)部客戶參考-11-請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2主品牌丸美：定位中高端的“眼部護理專家+抗衰大師”2.1產(chǎn)品端：聚焦培育大單品，核心產(chǎn)品優(yōu)勢不斷夯實丸美品牌在創(chuàng)立之初以眼部護理為核心切入點，專注護膚方案。但隨著市場競爭格局變化以及消費者需求升級迭與配方研發(fā)，加快新品上市步伐，有序推進儀+護膚”2.0黑科技產(chǎn)品小紅蝎精華、小紫構(gòu)進行系統(tǒng)性梳理和優(yōu)化，累計精簡sku超200個。與此同時，基于線上線下差異重，輔以平臺專供特渠特供，維護了價格體系的穩(wěn)定，保障了多渠道多平臺協(xié)同均衡發(fā)產(chǎn)品系列產(chǎn)品圖片價格·主要成分/品類/功效膠原小金針系列主要成分：重組雙膠原；品類：精華、面霜、面膜、水、乳功效：緊致、淡紋、修護；小紅筆勝肽系列主要成分：高濃度勝肽等；品類：眼霜、眼膜、水、乳、潔面功效：淡紋抗皺；此報告僅供內(nèi)部客戶參考-12-請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分凝時緊致系列主要成分：水解彈力蛋白等；品類：精華、水、乳、潔面等；功效：抗皺、緊致；溫和雙A醇水乳系列（“小紫彈”）主要成分：雙A醇等；品類：眼霜、眼膜水、乳等；功效：抗皺、緊致；多肽蛋白系列主要成分：四重活性肽等；品類：水、乳、眼膜等；功效：緩解細紋、緊致肌膚；巧克力絲滑系列主要成分：可可精華等；品類：水、乳、眼膜等；功效：勻凈膚色、潤澤嫩滑；巧克力青春絲滑主要成分：可可精華、ALISTIN脫羧肌肽HCL等；品類：爽膚水；功效：滋潤細膩、改善粗糙；四抗青春絲滑系列主要成分：麥角硫因、紫檀芪、合歡樹皮、姜根花提取物等；品類：面霜、水、乳、精華等；功效：強韌抵御、加乘抗皺。小金針精華次拋，并拓展至膠原小金針組合，形成“超級單品+儲備單品”的梯隊系列。此報告僅供內(nèi)部客戶參考-13-請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分品牌差異化競爭壁壘，為長期增長奠定了戰(zhàn)略基礎(chǔ)。圖13：丸美勝肽小紅筆眼霜核心技術(shù)與成分作用圖14：丸美膠原小金針次拋精華2.2研發(fā)端：深耕研發(fā)創(chuàng)新，構(gòu)筑差異化競爭壁壘兩年保持雙位數(shù)增長；從研發(fā)費用率來看，2022-2024年丸美生物研發(fā)費用率均保持在才，為公司創(chuàng)新發(fā)展提供了強勁的動力。此外，為進一步優(yōu)化研發(fā)團隊結(jié)構(gòu)，202司聘任了廣東省發(fā)酵與酶工程重點實驗室主任、華南理工大學(xué)生物科學(xué)與工程學(xué)院原院長林影教授為丸美重組膠原蛋白聯(lián)席首席科學(xué)家，并兼任公司原料工廠拜斯特藥業(yè)首席此報告僅供內(nèi)部客戶參考-14-請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分圖15：丸美生物研發(fā)費用率及同比情況研發(fā)費用（萬元）同比增長（%）8000.006000.004000.002000.000.002022年2023年2024年20.005.000.00圖16：各品牌化妝品近三年研發(fā)費用率對比（%）貝泰妮福瑞達上海家化丸美生物珀萊雅水羊股份敷爾佳6.004.002.000.002022年2023年2024年一體全鏈路先進科技體系，積淀了深厚的科技實力，并連續(xù)五年榮獲國家高新技術(shù)企業(yè)認定。2024年，公司積極合作各類權(quán)威科研機構(gòu)，拓展前沿技術(shù)開發(fā)及應(yīng)用，全年推進表3：丸美生物研發(fā)體系主要職責(zé)基礎(chǔ)研究中心（眼部研究與原料開發(fā)）主要負責(zé)活性材料、皮膚科學(xué)及大健康相關(guān)領(lǐng)域的創(chuàng)新研究開發(fā)與應(yīng)用，具備從生物分子、組織細胞、模式生物至皮膚醫(yī)學(xué)等多層次開展化妝品、醫(yī)療器械、功能性食品和口腔護理相關(guān)的原料及產(chǎn)品的研究開發(fā)及能力。應(yīng)用開發(fā)中心主要致力于研究化妝品配方與工藝相關(guān)技術(shù)，下設(shè)配方體系組、基礎(chǔ)護膚組、功效研究組三大研究陣容與9大科研實驗室。醫(yī)學(xué)檢測中心（檢驗檢測&功效測評）成立于2021年，是丸美集團旗下的獨立三方檢測機構(gòu)，圍繞化妝品及化妝品原料的質(zhì)量特性、安全性、穩(wěn)定性、功效性、使用性開展檢驗檢測。內(nèi)設(shè)“理化分析、P2微生物、毒理檢測、體外功效、人體功效、感官評價”6大檢測實驗室。開放創(chuàng)新中心中心下設(shè)開放創(chuàng)新組和創(chuàng)新研究組2大創(chuàng)研組類，其中，開放創(chuàng)新組致力于引導(dǎo)構(gòu)建產(chǎn)學(xué)研協(xié)同創(chuàng)新體系，通過整合高校、科研機構(gòu)及產(chǎn)業(yè)鏈資源，打造多主體參與的開放式研發(fā)平臺；創(chuàng)新研究組則專注于化妝品配方體系的系統(tǒng)性研究，基于前沿科研成果開展原料創(chuàng)新開發(fā)，并實現(xiàn)其在護膚產(chǎn)品中的應(yīng)用轉(zhuǎn)化，構(gòu)建具有自主知識產(chǎn)權(quán)的技術(shù)儲備體系。技術(shù)支持中心中心下設(shè)“知識產(chǎn)權(quán)、法規(guī)管理、技術(shù)推廣”3大組類，其中知識產(chǎn)權(quán)組主要負責(zé)對政府項目、知識產(chǎn)權(quán)的申請及維護。此報告僅供內(nèi)部客戶參考-15-請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分中試實驗中心（原料生產(chǎn)）成立于2021年，旨在助力丸美生物從原料自研向自制邁進，以制藥的嚴格標(biāo)準將公司自研原料成果實現(xiàn)量產(chǎn)轉(zhuǎn)化。該中試基地擁有近1000m的生物活性材料生產(chǎn)車間，近3000㎡的化妝品生產(chǎn)車間，能夠針對特色植物原料以及天然微生物發(fā)酵產(chǎn)物的功效成分進行提取富集生產(chǎn)。生命科學(xué)中心2024年成立，主要布局口腔健康、口服美容等新興領(lǐng)域。物始終致力于獨家活性成分的創(chuàng)新研發(fā)。在全球公認的四大抗衰成分中，公司已成功布100%一致“重組人源化膠原蛋白”成分，更是體現(xiàn)了其在抗衰領(lǐng)域的領(lǐng)先地位。該成分重組功能蛋白規(guī)?；a(chǎn)線建設(shè)，實現(xiàn)包括重組雙膠原2.0和重組彈性蛋白等核心活性蛋白原料的高效表達和產(chǎn)品應(yīng)用。目前，公司以重組膠原蛋白為核心成分的小金針系列已表4：重組膠原蛋白成為“全球抗衰老成分第四級”優(yōu)勢劣勢中國技術(shù)沉淀A醇起效機制明確，效果相對明顯，能刺激性強，對敏感肌不友好，成分本身易中國目前沒有綜合性改善皮膚。氧化，導(dǎo)致活性低，建立耐受過程漫長。技術(shù)優(yōu)勢。波色因起效機制明確，知名度高。化學(xué)合成，市面上原料質(zhì)量良莠不齊，起效時間長。中國目前沒有技術(shù)優(yōu)勢。勝肽起效機制明確，抗皺效果相對明濃度高，化學(xué)合成的勝肽易殘留溶劑，對中國目前沒有皮膚有一定風(fēng)險性，技術(shù)門檻高。技術(shù)優(yōu)勢。重組膠原蛋白起效機制明確，效果相對明顯，生物來源，安全性高，敏感肌無需擔(dān)量產(chǎn)成本高，相對較新，需要刷新消費者的固有認知。中國處于領(lǐng)先地位。此報告僅供內(nèi)部客戶參考-16-請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分圖17：丸美生物重組雙膠原功效圖18：丸美生物專研涂抹式膠原27.3KD小分子透皮吸收雙光子顯微鏡真人實測結(jié)果2.3運營端：精細化運營疊加多維聯(lián)動，運營效率穩(wěn)步提升期內(nèi)，丸美淘寶天貓旗艦店會員活躍度活躍人數(shù)同比增長研發(fā)專家對話等方式建立了專業(yè)信任背書，強化了與核心達人的戰(zhàn)略合作，促使達播圖19：丸美生物國風(fēng)“正是美目流轉(zhuǎn)時”十一屆眼霜節(jié)主題活動此報告僅供內(nèi)部客戶參考-17-請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分線下渠道端，公司一方面持續(xù)完善對經(jīng)銷商及終端門店的賦能體系，通過差異化管3子品牌戀火：深耕高質(zhì)極簡底妝，打造差異化壁壘3.1產(chǎn)品端：國貨底妝市場加速擴容，增量空間不斷打開底妝（面妝）產(chǎn)品作為彩妝市場三大品類之一，憑借高增速持續(xù)領(lǐng)費者對底妝產(chǎn)品的需求也在持續(xù)攀升。據(jù)毛戈平招股說明書援引弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)預(yù)測，2023-2028年底妝市場規(guī)模將保持9.5%規(guī)模有望突破904億元。與此同時，國貨底妝品牌憑借技術(shù)創(chuàng)新、差異化定位圖20：中國彩妝行業(yè)市場規(guī)模（十億元） 此報告僅供內(nèi)部客戶參考-18-請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分圖21：PL戀火核心產(chǎn)品系列圖22：PL戀火粉底液天貓渠道銷售額破億掉粉餅和蹭不掉粉底液3.0版，進一步拓展了使用場景。目前，PL戀火正著力推動產(chǎn)品圖23：2021-2024年丸美生物美容及其他類營收情況此報告僅供內(nèi)部客戶參考-19-請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分表5：PL戀火核心產(chǎn)品情況系列名稱產(chǎn)品價格圖片系列名稱產(chǎn)品價格圖片看不見系列粉底液粉霜粉餅妝前乳遮瑕膏散粉元蹭不掉系列粉底液粉霜粉餅防曬妝前霜定妝噴霧元根根系列眉筆眼線液筆睫毛膏7g/88元其他粉底膏面部盤資料來源：丸美生物官網(wǎng)，PassionalLover淘寶旗艦店，財信證券此報告僅供內(nèi)部客戶參考-20-請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分款年GMV過億元的明星單品。2024年大系列協(xié)同發(fā)力，有效拉動消費需求；12月推出的絨絨限定系列緩釋控油技術(shù)與仿生親膚蠟復(fù)配體系，在實現(xiàn)長效控油的同時保持肌膚水潤平衡，完美兼顧霧面妝效與舒適膚感。這一系列限定產(chǎn)品通過精準的場景化定位和專業(yè)配方創(chuàng)新，圖25：戀火2025夏日海島限定系列產(chǎn)品4產(chǎn)業(yè)基金投資計劃穩(wěn)步推進，產(chǎn)業(yè)鏈上下游布局持續(xù)拓展便攜精品即溶咖啡品牌永璞、以及在再生醫(yī)學(xué)生物材料領(lǐng)域具有技術(shù)壁壘的圣至潤和專此報告僅供內(nèi)部客戶參考-21-請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分注于納米醫(yī)用生物材料研發(fā)的摩漾生物等。后續(xù)隨著投資組合的持續(xù)優(yōu)化和投后管理的深入推進，公司的外延式增長動能將不斷增強，整體競爭力和產(chǎn)業(yè)影響力有望實現(xiàn)階梯表6：公司對外投資設(shè)立產(chǎn)業(yè)投資基金情況公告日期基金名稱基金規(guī)模公司認繳出資比例投資背景青島茂達股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）將重點關(guān)注美麗消費事業(yè)相關(guān)領(lǐng)共青城聯(lián)明股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）重點關(guān)注美妝、個護及新零售等消費產(chǎn)業(yè)相關(guān)領(lǐng)域；宿遷眾城資產(chǎn)管理合伙企業(yè)（有限合伙）重點關(guān)注食品飲料及新零售等消費產(chǎn)業(yè)相關(guān)領(lǐng)域；宿遷匯恒金鼎資產(chǎn)管理合伙企業(yè)（有限合伙）重點關(guān)注化妝品產(chǎn)業(yè)上下游及相關(guān)行業(yè)。圖26：丸美生物美與健康的投資產(chǎn)業(yè)生態(tài)布局5盈利預(yù)測與投資建議5.1盈利預(yù)測5.1.1主要業(yè)務(wù)的收入假設(shè)通過前瞻性的研發(fā)布局成功卡位重組膠原蛋白等功效成分風(fēng)口，實現(xiàn)了產(chǎn)品矩陣的戰(zhàn)略性升級。目前，以小金針次拋精華為代表的明星單品依托其差異化的產(chǎn)品功效和創(chuàng)新的此報告僅供內(nèi)部客戶參考-22-請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分銷售收入分別為14.64/18.25/22.28億元，對應(yīng)增長30.15%/24.66%/22.04%。單品，以及加速培育雙膠原眼霜及蝴蝶眼膜等潛力產(chǎn)品，持續(xù)拓展眼部護理品類的市場邊界。我們預(yù)計2025-2027年眼部護理類產(chǎn)品銷售收入分別為8.56/10.16/應(yīng)增長24.15%/18.75%/15.32%。產(chǎn)品銷售收入分別為2.56/2.69/2.78億元，對應(yīng)增長6.35%/5.18%/3.29%。后續(xù)隨著PL戀火產(chǎn)品迭代加速、產(chǎn)品矩陣持續(xù)擴張、以及“限定版設(shè)計+場景化創(chuàng)新”37.23%/34.31%/26.98%。5.1.2毛利率和費用率假設(shè)公司整體毛利率分別為74.69%/75.22%/75.59%。強品牌建設(shè)并加速培育新業(yè)務(wù)，公司銷售費用率預(yù)計小幅上行，但整司管理人員薪酬成本和其他行政費用支出一般與公司規(guī)模增長相匹配，管理費用率預(yù)計6投資建議基于上述關(guān)鍵假設(shè)，我們預(yù)計2025-2027年營收分別為38.31億元/47.96億元/58.18 億元，歸母凈利潤分別為4.40億元/5.58億元/6.96億元，對應(yīng)PE分別為37倍/29倍/24此報告僅供內(nèi)部客戶參考-23-請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分倍；而丸美生物作為眼部護理和抗衰老領(lǐng)域的專業(yè)品牌，通過持續(xù)深耕細分賽道形成了表7：可比公司估值分析代碼公司名稱市值（億元）2025PE2026PE2027PE珀萊雅貝泰妮上海家化水羊股份拉芳家化平均值603983.SH丸美生物161.7237.2229.3423.53資料來源：Wind，財信證券備注：可比公司PE來自Wind一致預(yù)期，收盤價時間為202506197風(fēng)險提示此報告僅供內(nèi)部客戶參考-24-請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分報表預(yù)測(單位：百萬元)財務(wù)和估值數(shù)據(jù)摘要利潤表2023A2024A2025E2026E2027E主要指標(biāo)2023A2024A2025E2026E2027E營業(yè)收入2,225.592,969.773,831.494,796.475,818.47營業(yè)收入2,225.592,969.773,831.494,796.475,818.47減:營業(yè)成本652.22781.03969.701,188.381,420.16增長率(%)28.5233.4429.0225.1921.31營業(yè)稅金及附加22.5026.5042.5853.3164.66歸屬母公司股東凈利潤259.42341.63440.12558.22696.14營業(yè)費用1,198.611,634.682,071.692,610.243,163.50增長率(%)48.9331.6928.8326.8324.71管理費用108.89108.52138.32171.71207.14每股收益(EPS)0.650.851.101.391.74研發(fā)費用62.2973.5489.27110.80132.08每股股利(DPS)0.520.750.831.131.42財務(wù)費用-14.39-14.0533.3543.2248.83每股經(jīng)營現(xiàn)金流0.820.741.251.712.09減值損失-10.63-12.07-20.06-25.11-30.46銷售毛利率0.710.740.750.750.76加:投資收益43.6420.0230.4030.4030.40銷售凈利率20.120.12公允價值變動損益70.98-0.980.000.000.00凈資產(chǎn)收益率(ROE)0.060.19其他經(jīng)營損益0.000.000.000.000.00投入資本回報率(ROIC)0.060.31營業(yè)利潤319.34380.94516.49642.06799.43市盈率(P/E)63.1447.9537.2229.3423.53加:其他非經(jīng)營損益0.000.000.000.000.00市凈率(P/B)4.894.854.694.564.40利潤總額317.09380.66515.40640.96798.33股息率(分紅/股價)0.010.020.020.030.03減:所得稅39.5038.2971.2477.6295.80主要財務(wù)指標(biāo)2023A2024A2025E2026E2027E凈利潤277.59342.36444.16563.34702.53收益率減:少數(shù)股東損益18.170.744.045.126.39毛利率70.69%73.70%74.69%75.22%75.59%歸屬母公司股東凈利潤259.42341.63440.12558.22696.14三費/銷售收入59.39%59.17%58.55%58.90%58.77%資產(chǎn)負債表2023A2024A2025E2026E2027EEBIT/銷售收入13.60%12.34%14.32%14.26%14.56%貨幣資金1,076.732,032.132,320.182,605.912,845.90EBITDA/銷售收入14.41%13.22%16.90%16.79%16.98%交易性金融資產(chǎn)767.98395.70395.70395.70395.70銷售凈利率12.47%11.53%11.59%11.74%12.07%應(yīng)收和預(yù)付款項56.2287.79120.79155.82194.44資產(chǎn)獲利率其他應(yīng)收款（合計）14.6411.5714.9318.6922.67ROE7.75%10.11%12.61%15.53%18.70%存貨171.73219.66265.61300.64334.54ROA5.82%6.75%7.90%9.27%10.86%其他流動資產(chǎn)442.67207.55272.42360.69463.73ROIC9.40%17.42%22.48%25.98%30.60%長期股權(quán)投資63.61165.66164.57163.48162.39資本結(jié)構(gòu)金融資產(chǎn)投資0.000.000.000.000.00資產(chǎn)負債率23.24%31.92%36.09%39.10%40.65%投資性房地產(chǎn)3.593.282.842.411.97投資資本/總資產(chǎn)42.65%41.62%41.62%40.48%39.56%固定資產(chǎn)和在建工程769.911,081.801,184.381,222.401,216.94帶息債務(wù)/總負債9.98%48.98%54.30%54.82%53.41%無形資產(chǎn)和開發(fā)支出719.58699.16671.20643.23615.26流動比率2.501.851.701.641.65其他非流動資產(chǎn)367.10158.27156.76155.89155.89速動比率1.871.561.401.331.30資產(chǎn)總計4,453.755,062.5