增持（維持）國人身險歷史上曾多次發(fā)生過因為市場利率的變化導致主流人身險產(chǎn)品變更的情況：①1996-1999年期間，人身險預定利率上限由6.5%降至響，2013年普通型人身險預定利率提升至3.5該時間段最重要的人身險產(chǎn)品。2）從海外市場人身險轉(zhuǎn)型經(jīng)驗看，①樣也可彌補利差的縮窄。在21世紀初美國利率快速下降的人身險行業(yè)負債結(jié)構(gòu)中獨立賬戶的占比由2002年的28%快速提高至利差益轉(zhuǎn)向費差益。③險企利差來源于投資收益率與定價利率間的差影響。3）我國人身險雖已度過快速發(fā)展期，但保險密度、深度距世界平均水平仍有很大差距，行業(yè)發(fā)展空間依舊充足。醫(yī)療險作為典型的死差產(chǎn)品能有效的緩解險企利差損壓力。我們認為，開，險企可借助政策東風，構(gòu)建“低端醫(yī)療（惠民保、百“中端醫(yī)療”+“高端醫(yī)療”所組成的多方位產(chǎn)品矩陣，以滿足不同客群的不同醫(yī)療需求。3）重疾險發(fā)展已至瓶頸，產(chǎn)品設(shè)計需做出針對性調(diào)整?？山梃b南非重大疾病保險組合型模式，提升重疾險產(chǎn)品性價比；或可拓展承保人群，開發(fā)承保率較低的次標體人群。4）國家支持政策不斷加碼，老齡化人群為長護險、失能險發(fā)展帶來需求基礎(chǔ)。5）學習是維持利差空間的可行方法。2）契合客戶多元需求，增額終身壽險仍額壽轉(zhuǎn)為分紅型增額壽。3）專屬商業(yè)養(yǎng)老險在設(shè)計上屬于浮動收益型策，對客戶有較強吸引力。執(zhí)業(yè)證書：S0600524120001 4 4 5 6 82.1.定期壽險：高性價比產(chǎn)品或?qū)?8 102.2.1."保險+科技+服務"促進醫(yī)療 10 112.2.3.多方位醫(yī)療需求急劇提升，中端醫(yī)療成 122.3.重疾險：需突破固定模式，實現(xiàn) 13 15 17 18 183.2.契合客戶多元需求，分紅型增額 193.3.受益于養(yǎng)老年金持有期較長的特點，分紅型養(yǎng) 20 20 21 4 5 5 6 7 7 8 8 9 10 13 14 18 18 19 19 9 11 15 15 20 20降至2.5%。之后受低預定利率影響，傳統(tǒng)保障型壽險產(chǎn)品價格高企新型產(chǎn)品以提高人身險產(chǎn)品吸引力。2）受市場利率回暖影響，2013年普通型人身險預導致在2013-2019年間健康險保費年復合增長率達35重要的人身險產(chǎn)品。圖1：1993-1999中國一年期整存整取存款利率與人身險預定利率變動情況12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%10.98%10.00%9.18%8.80%7.47%9.18%8.80%7.47%7.50%6.50%5.67%5.22%4.77%5.67%3.78%4.50%3.78%2.50%2.25%2.50%2.25%1993.071996.051996.081997.101998.031998.071998.121999.06一年期整存整取存款利率壽險預定利率數(shù)據(jù)來源：《中國壽險業(yè)當前面臨的利率困境及策略選擇》，東吳證券研究所明顯放緩，勞動生產(chǎn)率隨著城鎮(zhèn)化、全球化進程的放緩也會降低，中國經(jīng)濟實際GDP圖2：中國十年期國債收益率持續(xù)下行（%）5.00004.50004.00003.50003.00002.50002.00001.50001.0000中國:國債到期收益率:10年線性(中國:國債到期收益率:10年)數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所差=實際投資收益率-負債成本；死差為死差和據(jù)中國平安2020年數(shù)據(jù)，其新業(yè)務價值中利值中的貢獻將進一步提升。圖3：保險公司“三差”示意數(shù)據(jù)來源：東吳證券研究所整理快速提高至2007年的38%，近年來一直保持在38%左債成本，險企則由利差益轉(zhuǎn)向費差益。3）險企利差來源于投資收益率與定價利率間的是降低定價利率會使得保費上漲，會對產(chǎn)品銷售造成負面影響。核心指標可能的影響因素圖4：保險公司利潤影響因素分析核心指標可能的影響因素利潤來源宏觀經(jīng)濟預期、長端債券收益率預期、非標資產(chǎn)收益率等權(quán)益類資產(chǎn)股市波動權(quán)益類資產(chǎn)投資結(jié)構(gòu)監(jiān)管政策：投資渠道、投資比例上限等投資結(jié)構(gòu)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及利潤率、代理死差保費（NBV）增速監(jiān)管政策：定價利率、產(chǎn)品設(shè)計等費差公司經(jīng)營管理效率數(shù)據(jù)來源：東吳證券研究所整理看出我國人身險市場已經(jīng)度過了快速增長期。3）我們認為，在行業(yè)增速放緩的階圖5：2010-2024年中國人身險原保險保費收入450004000035000300002500020000150001000050000201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024原保險保費收入（億元，左軸）同比增速（%，右軸）40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%數(shù)據(jù)來源：國家金融監(jiān)督管理總局，東吳證券研究所圖6：2010-2022年中國人身險業(yè)保費收入及占全球市場份額14.0%12.0%10.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%3000025000200001500010000500002010201120122013201420152016201720182019202020212022mm中國人身險業(yè)保費收入（億美元，左軸）mm全球人身險業(yè)保費收入（億美元，左軸） 中國人身險業(yè)市場份額（%，右軸）數(shù)據(jù)來源：Sigma，東吳證券研究所1702美元/人。2）2010-2022年，中2010年的2.3%下降至2022年的2.0%。但同時期內(nèi)下降至4.3%、2.8%。我們認為人身險深度集體下降與全球經(jīng)濟承壓有關(guān)，人身險產(chǎn)品作為可選消費品在經(jīng)濟承壓周期會受到較大的負面影響。3）雖然我國保險密度增速很圖7：2010-2022年中國、EMEA發(fā)達國家及全球人身險密度（美元/人）250020001500100050002010201120122013201420152016201720182019202020212022中國EMEA發(fā)達國家全球圖8：2010-2022年中國、EMEA發(fā)達國家及全球人身險深度6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%2010201120122013201420152016201720182019202020212022中國EMEA發(fā)達國家全球數(shù)據(jù)來源：Sigma，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：Sigma，東吳證券研究所求旺盛的低收入人群投保，其高性價比或?qū)⑹艿角嗖A。2）部分定期壽險可轉(zhuǎn)換的特點壽險，可以在收入較低時實現(xiàn)高額的保障，實現(xiàn)生命周期中保障全覆蓋。3）定期壽險險也就功成身退。4）同時，由于現(xiàn)在生育率越來越低，相比終身壽險更多是用于遺產(chǎn)傳承，定期壽險更針對覆蓋作為經(jīng)濟支柱年齡段的身故風險。并且二者的價差也較大，因此定期壽險更加符合中青年家庭頂梁柱預防房貸危機的需求。圖9：我國個人住房貸款余額仍處于高位（億元）45000040000035000030000025000020000015000010000050000個人住房貸款余額（億元）數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所經(jīng)驗分析能力強的險企，定壽能作為利差縮窄時代不錯的補充產(chǎn)品。3）對于有規(guī)模訴求的險企而言，定期壽險市場競爭相對平和，容易使險企達成保費規(guī)模訴求。表1：部分險企定期壽險產(chǎn)品投保年齡全殘保險金和身故歲/至70周歲/至80數(shù)據(jù)來源：中國保險行業(yè)協(xié)會，東吳證券研究所康險商業(yè)模式將深度與健康服務綁定。2）在健康險產(chǎn)業(yè)鏈中，保險公司與保險科技公營銷輔助。健康管理作為新晉的主要參與方，為各方提供健康數(shù)據(jù)和保后管理。3）險圖10：保險公司及保險科技公司在產(chǎn)業(yè)鏈中與上下游相關(guān)企業(yè)協(xié)調(diào)數(shù)據(jù)來源：友保智云研究院微信公眾號，蛋殼研究院《健康險3.0時代：數(shù)字化助力健康是保證續(xù)保期間在20年以內(nèi)的百萬醫(yī)療保險，其中的保證續(xù)保期間分為6年、10年、且給付比例相對較低。2）保費低廉，統(tǒng)一價格，不受年齡影響。北京市普惠健康保的3）免賠額不斷降低，連續(xù)投保有一定免賠額優(yōu)惠。2025年深圳惠民保的免賠額為1.1表2：“惠民?！迸c基本醫(yī)保、大病醫(yī)保、百萬醫(yī)療產(chǎn)品對比運營模式一般由商業(yè)保險機構(gòu)聯(lián)合政府相關(guān)部門及第三方平臺公由國家醫(yī)保管理部門組織運營，主要由職工醫(yī)保、城鎮(zhèn)醫(yī)保和新農(nóng)合醫(yī)保由國家醫(yī)保管理部門招標，商業(yè)保險由商業(yè)保險機構(gòu)自較低，一般為統(tǒng)一費率，平均在80較高，各地費率不較低，個人無需單獨支付，由醫(yī)?；鹬苯又Ц叮司械?，隨著年齡增長保費逐步上漲，有限額或上不封頂幾百萬元不等，以主投保要求一般無年齡、職業(yè)等限制，大多既往對于年齡、健康狀況等方面都有相對投保方式投保方式為主，一般會規(guī)定投保時間強制參保，保費主要由單位和個人繳一般會規(guī)定投保時間自動參保，政府適度補助個人自愿投保，可住院醫(yī)療費用（醫(yī)保內(nèi)+醫(yī)保外）+特門診醫(yī)療費用（醫(yī)保內(nèi)住院醫(yī)療門診大?。ㄡt(yī)保內(nèi)為主）+住院醫(yī)療藥（部分地區(qū)）住院醫(yī)療費用（醫(yī)保內(nèi)+醫(yī)保外）+部分門診費用+特藥無無等一般規(guī)定為不高于統(tǒng)籌地區(qū)居民上年度人均可支配收入根據(jù)保費不同分幾千到幾萬元各種等級不等，規(guī)定不低于按發(fā)生金額階梯式商保機構(gòu)自負盈虧，不保證續(xù)保，國家組織實施，以收定支，全國整體原則上由商保機構(gòu)承擔盈虧，一般有商保機構(gòu)自負盈虧，不保證續(xù)保，數(shù)據(jù)來源：金小桃等《“惠民?！卑l(fā)展模式研究》，東吳證券研究所看全國總參保率約5%左右，一方面難以分攤醫(yī)療支出壓力，另一方面承控，可能將產(chǎn)品引入“死亡螺旋”的惡性循環(huán)。2）商業(yè)保險機構(gòu)參與惠民保的收益有場策略和償付能力科學承保。3）盡管惠民保業(yè)務存在若干問題，其保費低廉、投保限景依然廣闊。面，DRG總費用的管控之下，公共醫(yī)療服務勢必較之前有所縮減，居民的額外醫(yī)療需求需要通過商業(yè)醫(yī)療險來補充。2）在藥品集采方面，本輪集采持續(xù)深化提質(zhì)擴面，醫(yī)療險來補充。中端醫(yī)療險市場方興未艾，仍有極大空間。2024年健康險保費規(guī)模9775億，中圖11：商業(yè)醫(yī)療險產(chǎn)品矩陣圖數(shù)據(jù)來源：長壽時代研究公眾號，東吳證券研究所勢。根據(jù)泰康保險集團戰(zhàn)略發(fā)展部發(fā)布的《健康險2025展相比醫(yī)療險，重疾險保費較高且同質(zhì)化嚴重。2）根據(jù)馬達的《國外重疾險的發(fā)展案例重疾險應重視創(chuàng)新與換代，推行南非重大疾病保險組合型模式，提升客戶個性化體驗；圖12：2021年重疾險保費收入開始出現(xiàn)下滑600050004000300020001000060.0%48.78%48.78%46.92%42.45%40.0%42.45%28.42%30.0%28.42%19.41%20.0%19.41%10.0%0.0%2015201620172018201920202021mm重疾險保費收入（億元，左軸） 重疾險保費收入同比增速（%，右軸）數(shù)據(jù)來源：原銀保監(jiān)會、中再壽險，東吳證券研究所買，就會減少很多保費。3）我們認為，可以借鑒南非重大疾病保險組合型模式，推廣險產(chǎn)品供給體系。單件數(shù)6.36億件，覆蓋人數(shù)3.91億病等原因，有很大的重疾險需求。3）險企可通過限制保障范圍、提升價格、共保等措表3：各險企推出部分創(chuàng)新重疾險產(chǎn)品數(shù)據(jù)來源：中國保險行業(yè)協(xié)會，東吳證券研究所展。3）失能險是指當被保險人因遭受傷害或意外傷害而暫時或永久喪失勞動產(chǎn)品的銷售數(shù)量很少，以團體險為主，未來該險種的發(fā)展和創(chuàng)新具有一定的可期待性。表4：2016年以來長期護理保險有關(guān)政策持續(xù)推進展的指導意見》鼓勵發(fā)展商業(yè)護理保險，鼓勵有條件的地方積極支持商業(yè)保險機構(gòu)開發(fā)長期護理商業(yè)保險，以及與老年護理服務相關(guān)的商業(yè)在政府工作報告中首次出現(xiàn)長期護理保擴大長期護理保險制度試點，鼓勵發(fā)展商業(yè)長期護理保險產(chǎn)品，加強護理員培訓對提出開展養(yǎng)老服務人才培訓提升行動，確拓寬職業(yè)空間、縮短晉級時間等方面做了鼓勵保險公司將健康險產(chǎn)品與健康管理服展的意見》意見明確指出加快發(fā)展商業(yè)長期護理保險，探索將商業(yè)長期護理保險與護理服務相結(jié)合，研究建立壽險賠付責任與護理支北京石景山、天津市、內(nèi)蒙古呼和浩特、了以單位和個人比例籌資為主的資金籌集一是對保險公司專業(yè)服務能力、項目投標管理、經(jīng)營風險管控、信息系統(tǒng)建設(shè)、護理機構(gòu)管理等方面提出明確要求；二是壓實保險公司主體責任，加強業(yè)務和服務流程管理，強化內(nèi)部監(jiān)督與問責；三是加大日常監(jiān)管，規(guī)范經(jīng)營服務行為，明確重點查處和整治的問題；四是鼓勵行業(yè)協(xié)會在一是對失能評估指標、評估實施和評估結(jié)果判定作出了規(guī)定，形成了日常生活活動標體系；二是明確了實施要求，對主體、對象、流程等作出了規(guī)定；三是明確采用意見倡導積極參與長期護理保險試點，加快商業(yè)護理保險發(fā)展，促進醫(yī)養(yǎng)、康養(yǎng)相知穩(wěn)步建立長期護理保險制度，建立老年人能力綜合評估制度，針對不同老年人群體規(guī)范失能等級評估的定點評估機構(gòu)、評估對長護險失能等級定點機構(gòu)的確定、運營從長護險服務機構(gòu)定點機構(gòu)確定、運行管理、動態(tài)管理、經(jīng)辦服務管理、監(jiān)督管理數(shù)據(jù)來源：衛(wèi)健委、中國政府網(wǎng)、銀保監(jiān)會、人社部、民政部、國務院，東吳證券研究所供長期護理保險服務，產(chǎn)品類型上既有雇主購買的團體保險，也有個險保單；既有與收益年金等，利差風險由險企承擔；獨立賬戶資金主要來自投資連結(jié)險、變額年金等，圖13：利率下行階段美國壽險業(yè)獨立賬戶占比顯著提升45%40%35%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%獨立賬戶負債占比（%，左軸）十年期國債收益率（%，右軸）數(shù)據(jù)來源：Wind，ACLI，東吳證券研究所圖14：部分險企分紅實現(xiàn)率情況200%150%100%50%0%20202021202220232024太平盛世長虹兩全保險（分紅型）國壽鴻富兩全保險（分紅型）平安福耀人生年金保險（分紅型）新華穩(wěn)得盈兩全保險（分紅型）數(shù)據(jù)來源：各公司官網(wǎng)，東吳證券研究所圖15：部分險企萬能險結(jié)算利率情況4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%太保鑫利贏兩全保險（萬能型）國壽瑞盈兩全保險（萬能型）平安穩(wěn)贏一生兩全保險（萬能型，Ⅱ)新華得意理財兩全保險(萬能型)太保鑫利贏兩全保險（萬能型）國壽瑞盈兩全保險（萬能型）數(shù)據(jù)來源：各公司官網(wǎng)，東吳證券研究所脹風險的保障。2）從儲蓄來看，增額終身壽依然有著比投資競品（具有保本性質(zhì)的投身壽的收益率仍會長期高于競品收益率。圖16：工商銀行定存利率持續(xù)走低（%）6.005.004.003.002.001.000.00202012-06-012012-12-012013-06-012013-12-012014-06-012014-12-012015-06-012015-12-012016-06-012016-