中國股票市場中投資者情緒與股票收益的關聯(lián)性探究一、引言1.1研究背景與目的1.1.1研究背景近年來，中國股票市場取得了長足發(fā)展，已然成為中國經濟體系的關鍵構成部分，在資源配置、企業(yè)融資以及財富創(chuàng)造等方面發(fā)揮著不可替代的作用。從市場規(guī)模來看，上市公司數量持續(xù)攀升，總市值不斷增長，吸引了大量投資者參與其中，涵蓋了個人投資者、機構投資者等各類群體。同時，市場交易活躍度較高，每日成交量和成交額可觀，反映出市場的流動性較為充足。盡管中國股票市場發(fā)展態(tài)勢良好，但也面臨著諸多挑戰(zhàn)，市場波動較為頻繁。例如，在某些時期，受到國內外經濟形勢變化、政策調整、突發(fā)事件等因素的影響，股票指數會出現大幅漲跌，給投資者帶來較大的風險。以2020年初為例，受新冠疫情爆發(fā)的沖擊，股票市場在短期內出現了劇烈下跌，許多股票價格大幅縮水。這種市場波動不僅影響了投資者的收益，也對市場的穩(wěn)定性和健康發(fā)展構成了威脅。在影響股票市場波動的眾多因素中，投資者情緒逐漸受到廣泛關注。投資者并非完全理性的經濟人，其投資決策往往會受到自身情緒的左右。當投資者情緒樂觀時，他們傾向于過度自信，對股票的未來收益預期過高，從而加大買入力度，推動股票價格上漲；相反，當投資者情緒悲觀時，他們容易產生恐懼和焦慮心理，對股票的未來收益預期過低，進而大量拋售股票，導致股票價格下跌。這種情緒驅動的投資行為會引發(fā)市場的非理性波動，使得股票價格偏離其內在價值。在中國股票市場中，投資者結構以個人投資者為主，這一特點使得投資者情緒對市場的影響更為顯著。個人投資者相較于機構投資者，在專業(yè)知識、信息獲取和分析能力等方面存在一定的局限性，更容易受到情緒的影響。而且，社交媒體和網絡信息的快速傳播也加劇了投資者情緒的傳染和擴散，使得市場情緒更容易出現一致性的波動。1.1.2研究目的本研究旨在深入剖析投資者情緒對中國股票收益的具體影響及其背后的作用機制。通過對相關理論和實證數據的研究，試圖揭示投資者情緒在股票市場中的運行規(guī)律，明確投資者情緒與股票收益之間的內在聯(lián)系。具體而言，一是要準確衡量投資者情緒，構建適合中國股票市場的投資者情緒指標體系；二是運用計量經濟學方法，實證檢驗投資者情緒對股票收益的影響方向和程度；三是深入探討投資者情緒影響股票收益的傳導路徑和作用機制，分析投資者情緒如何通過影響投資者的投資決策和交易行為，進而影響股票市場的供求關系和價格走勢。研究成果將為投資者提供有價值的參考，幫助他們更好地認識和理解自己的情緒對投資決策的影響，從而更加理性地進行投資。對于監(jiān)管者來說，研究結論有助于制定更加科學合理的政策，引導市場健康發(fā)展，維護市場的穩(wěn)定秩序，促進中國股票市場的可持續(xù)發(fā)展。1.2研究意義1.2.1理論意義本研究在理論層面具有重要價值，能夠進一步完善行為金融理論體系。傳統(tǒng)金融理論通常假設投資者是完全理性的，市場能夠充分反映所有信息，股票價格總是圍繞其內在價值波動。然而，現實中的金融市場存在諸多異象，如股票價格的過度波動、動量效應和反轉效應等，這些現象難以用傳統(tǒng)金融理論進行解釋。行為金融理論的興起為理解金融市場提供了新的視角，該理論認為投資者并非完全理性，其情緒和認知偏差會對投資決策產生顯著影響。投資者情緒作為行為金融理論的核心要素之一，深入研究其對股票收益的影響，有助于填補當前理論研究的空白。盡管已有一些關于投資者情緒與股票收益關系的研究，但大多數研究主要集中在成熟市場，對于中國這樣具有獨特市場特征和投資者結構的新興市場的研究相對較少。中國股票市場個人投資者占比較高，他們的投資決策更容易受到情緒的左右，且市場的信息傳播和交易機制也與成熟市場存在差異。因此，針對中國市場的研究能夠為行為金融理論提供新的實證證據，豐富和拓展投資者情緒理論在新興市場的應用。通過本研究，可以進一步明晰投資者情緒在股票市場中的傳導路徑和作用機制。探究投資者情緒如何影響投資者的風險偏好、信息處理方式以及投資決策，進而揭示其對股票市場供求關系和價格走勢的影響，有助于深化對金融市場運行規(guī)律的理解，為金融市場理論的發(fā)展做出貢獻。1.2.2實踐意義從實踐角度來看，本研究成果對投資者和監(jiān)管部門都具有重要的參考價值。對于投資者而言，了解投資者情緒對股票收益的影響，能夠幫助他們更好地認識自身的投資行為，提高投資決策的科學性和合理性。在投資過程中，投資者往往難以完全避免情緒的干擾，而情緒驅動的投資決策常常導致投資失誤和損失。通過對投資者情緒的監(jiān)測和分析，投資者可以及時察覺自己情緒的變化，避免在情緒極端波動時做出沖動的投資決策。當市場情緒過度樂觀時，投資者應保持冷靜，警惕股票價格可能出現的高估風險，避免盲目追漲；而當市場情緒過度悲觀時，投資者可理性分析市場基本面，尋找被低估的投資機會，避免過度恐慌拋售。對于監(jiān)管部門來說，研究投資者情緒與股票收益的關系，為其制定科學合理的監(jiān)管政策提供了有力依據。投資者情緒的過度波動可能引發(fā)市場的非理性行為，進而影響市場的穩(wěn)定和健康發(fā)展。監(jiān)管部門可以根據對投資者情緒的監(jiān)測和分析，及時采取相應的政策措施，引導市場情緒，維護市場的穩(wěn)定。當市場情緒過熱時，監(jiān)管部門可以加強對市場的監(jiān)管，防范過度投機行為，抑制市場泡沫的形成；當市場情緒低迷時，監(jiān)管部門可以出臺一些利好政策，提振市場信心，促進市場的活躍。此外，監(jiān)管部門還可以通過加強投資者教育，提高投資者的金融知識水平和風險意識，引導投資者樹立理性的投資理念，減少情緒對投資決策的影響，從而推動中國股票市場的可持續(xù)發(fā)展。1.3研究方法與創(chuàng)新點1.3.1研究方法本研究綜合運用多種研究方法，以確保研究的全面性、科學性和可靠性。文獻研究法：系統(tǒng)梳理國內外關于投資者情緒與股票收益關系的相關文獻，包括學術期刊論文、學位論文、研究報告等。通過對這些文獻的深入研讀，全面了解該領域的研究現狀、已有成果以及存在的不足，從而為本研究提供堅實的理論基礎和研究思路。例如，在梳理文獻過程中，發(fā)現國外學者Baker和Wurgler（2006）利用主成分分析法構造綜合指數來反映投資者情緒，并研究其對股票收益的影響，國內學者易志高和茅寧（2009）在此基礎上進行了修正，構建了適合我國市場的投資者情緒綜合指數。這些研究成果為本文構建投資者情緒指標體系提供了重要參考。定量分析法：收集中國股票市場的相關數據，運用計量經濟學和統(tǒng)計學方法進行實證分析。具體來說，選取股票收益率、成交量、換手率等市場交易數據，以及宏觀經濟數據、投資者情緒代理變量數據等。運用多元線性回歸模型，探究投資者情緒與股票收益之間的數量關系，分析投資者情緒對股票收益的影響方向和程度。通過構建向量自回歸（VAR）模型，研究投資者情緒與股票收益之間的動態(tài)關系，以及它們在不同滯后期的相互影響。利用面板數據模型，考慮不同行業(yè)、不同市值規(guī)模的股票，分析投資者情緒對不同類型股票收益的異質性影響。同時，運用相關統(tǒng)計軟件，如Eviews、Stata等，對數據進行處理和分析，確保研究結果的準確性和可靠性。案例分析法：選取中國股票市場中具有代表性的案例進行深入分析，如某些股票在特定時期內價格的大幅波動與投資者情緒的關聯(lián)。以2020年初新冠疫情爆發(fā)期間為例，分析市場恐慌情緒下股票市場的整體表現以及個別股票的異常波動情況。通過對這些案例的詳細剖析，進一步驗證實證研究的結果，更直觀地展現投資者情緒對股票收益的影響機制，為研究結論提供具體的實踐支撐。1.3.2創(chuàng)新點本研究在研究視角、樣本數據和研究方法等方面具有一定的創(chuàng)新之處。研究視角獨特：以往關于投資者情緒對股票收益影響的研究，大多集中于成熟資本市場，對中國這樣具有獨特市場特征和投資者結構的新興市場研究相對不足。本研究聚焦中國股票市場，考慮到中國市場個人投資者占比較高、市場信息傳播和交易機制與成熟市場存在差異等特點，深入研究投資者情緒對股票收益的影響，為新興市場的行為金融研究提供了新的視角。樣本數據新穎：在數據選取上，采用了最新的市場數據，涵蓋了近年來中國股票市場的發(fā)展變化，能夠更準確地反映當前市場環(huán)境下投資者情緒與股票收益之間的關系。同時，綜合考慮多種數據來源，包括市場交易數據、宏觀經濟數據以及社交媒體數據等，以全面衡量投資者情緒，提高研究結果的時效性和可靠性。研究方法多元結合：將文獻研究法、定量分析法和案例分析法有機結合，從理論分析、實證檢驗和實際案例三個層面深入研究投資者情緒對股票收益的影響。通過文獻研究法梳理理論基礎，明確研究方向；運用定量分析法進行實證檢驗，得出客觀準確的研究結論；借助案例分析法對實證結果進行驗證和補充，使研究更具說服力和實踐指導意義。這種多元研究方法的結合，有助于更全面、深入地揭示投資者情緒與股票收益之間的復雜關系。二、文獻綜述2.1投資者情緒相關理論行為金融理論打破了傳統(tǒng)金融理論中投資者完全理性的假設，認為投資者在金融市場中并非總是理性行事，其情緒和認知偏差會對投資決策產生顯著影響。在行為金融理論的框架下，投資者情緒被視為一個關鍵概念，它反映了投資者對市場的主觀認知和情感反應，體現了投資者的心理狀態(tài)和行為傾向。投資者情緒的內涵豐富多樣，它不僅僅是投資者對股票未來預期收益的主觀感受，還涵蓋了投資者的投機傾向以及對股市總體的樂觀或悲觀態(tài)度。Delong等（1990）將投資者情緒定義為市場上噪聲交易者對于股票價格的認知偏差，這些噪聲交易者容易受到情緒的左右，從而做出偏離理性的投資決策。Baker和Wurgler（2006）則把投資者情緒定義為一種預估誤差，即投資者對未來收益和風險預期的折現與實際現金流之間的誤差，這種誤差反映了投資者情緒對其估值判斷的影響。國內學者巴曙松和朱虹（2016）認為，投資者情緒是由于投資者個人認知、風險偏好以及生活閱歷等因素的不同，導致對未來風險和收益預期產生差異，進而造成實際資產價格與其真實價格產生偏離的一種主觀認識。投資者情緒具有易波動的特征，它受到多種因素的綜合影響。宏觀經濟因素是影響投資者情緒的重要外部因素之一，如經濟增長、通貨膨脹、利率等宏觀經濟指標的變化會影響投資者對市場的預期和情緒。當經濟增長強勁、通貨膨脹穩(wěn)定、利率處于合理水平時，投資者往往對市場前景較為樂觀，情緒高漲；相反，當經濟增長乏力、通貨膨脹加劇、利率波動較大時，投資者可能會對市場前景感到擔憂，情緒低落。例如，在經濟繁榮時期，企業(yè)盈利增加，就業(yè)形勢良好，投資者對股票市場的信心增強，更愿意加大投資力度，推動股票價格上漲；而在經濟衰退時期，企業(yè)盈利下降，失業(yè)率上升，投資者對股票市場的信心受挫，可能會紛紛拋售股票，導致股票價格下跌。市場走勢對投資者情緒也有著直接的影響。股票市場的漲跌和波動會顯著影響投資者的情緒，尤其是短期內的市場波動對投資者情緒的影響更為明顯。當市場持續(xù)上漲時，投資者往往受到財富效應的影響，情緒高漲，表現得過于激進，可能會過度買入股票，進一步推動市場上漲；而當市場持續(xù)下跌時，投資者出于對股票市場未來發(fā)展的擔憂，情緒會十分低落，表現得過于保守，甚至產生恐懼心理，可能會大量拋售股票，加劇市場的下跌。例如，在牛市行情中，投資者普遍樂觀，不斷涌入市場，推動股票價格屢創(chuàng)新高；而在熊市行情中，投資者信心受挫，紛紛撤離市場，導致股票價格持續(xù)下跌。外部信息同樣會對投資者情緒產生重要影響，如政治事件、自然災害、國際關系等外部信息都可能影響投資者對市場的判斷和情緒。突發(fā)的政治事件或自然災害可能會引發(fā)市場的不確定性，使投資者感到恐慌，從而影響他們的投資決策。例如，國際政治沖突可能導致市場避險情緒升溫，投資者會減少對風險資產的投資，轉而投資于黃金、債券等避險資產；而重大自然災害可能會對某些行業(yè)造成直接沖擊，導致投資者對相關行業(yè)的股票持悲觀態(tài)度，紛紛拋售股票。2.2投資者情緒對股票收益影響的研究現狀國外學者在投資者情緒與股票收益關系的研究方面起步較早，取得了豐碩的成果。Lee等（1991）通過對封閉式基金折價現象的研究，發(fā)現投資者情緒是影響封閉式基金價格的重要因素，進而影響股票收益。他們認為投資者情緒的變化會導致封閉式基金折價率的波動，當投資者情緒高漲時，封閉式基金折價率減小，股票市場整體表現較好，股票收益增加；反之，當投資者情緒低落時，封閉式基金折價率增大，股票市場表現較差，股票收益降低。Baker和Wurgler（2006）構建了投資者情緒綜合指數（BW指數），并研究了該指數與股票收益之間的關系，發(fā)現投資者情緒對股票收益具有顯著影響，且對小市值股票的影響更為明顯。在市場情緒高漲時，小市值股票的收益率上升幅度更大；而在市場情緒低落時，小市值股票的收益率下降幅度也更大。他們的研究為后續(xù)學者在投資者情緒與股票收益關系的研究提供了重要的方法和思路。近年來，國內學者也對投資者情緒對股票收益的影響展開了深入研究。王美今和孫建軍（2004）運用主成分分析法構建了中國股市投資者情緒指數，通過實證研究發(fā)現投資者情緒與股票收益之間存在顯著的正相關關系，即投資者情緒高漲時，股票收益增加；投資者情緒低落時，股票收益減少。易志高和茅寧（2009）在Baker和Wurgler研究的基礎上，修正了投資者情緒綜合指數的構造方法，使其更適合中國股票市場的特點，并實證檢驗了該指數的有效性，發(fā)現該指數能夠較好地反映投資者情緒的變化，且與股票收益之間存在密切的關系。然而，現有研究在投資者情緒對股票收益影響的具體機制和影響程度上仍存在一定的分歧。部分學者認為投資者情緒主要通過影響投資者的風險偏好和投資決策來影響股票收益。當投資者情緒樂觀時，他們對風險的承受能力增強，更傾向于投資高風險、高收益的股票，從而推動股票價格上漲，增加股票收益；反之，當投資者情緒悲觀時，他們對風險的承受能力減弱，更傾向于投資低風險、低收益的資產，導致股票價格下跌，減少股票收益。而另一些學者則認為投資者情緒主要通過影響市場的供求關系來影響股票收益。在投資者情緒高漲時，市場上的買入力量增強，股票需求大于供給，推動股票價格上漲，進而增加股票收益；在投資者情緒低落時，市場上的賣出力量增強，股票供給大于需求，導致股票價格下跌，從而減少股票收益。此外，不同市場環(huán)境下投資者情緒對股票收益的影響也存在差異。在成熟市場中，由于市場機制較為完善，投資者結構相對合理，投資者情緒對股票收益的影響相對較弱；而在新興市場中，如中國股票市場，由于市場機制尚不完善，投資者結構以個人投資者為主，投資者情緒對股票收益的影響更為顯著。而且，不同行業(yè)、不同市值規(guī)模的股票受投資者情緒的影響程度也有所不同。一般來說，小市值股票和高成長性股票對投資者情緒的變化更為敏感，其收益受投資者情緒的影響更大；而大市值股票和低成長性股票對投資者情緒的變化相對不敏感，其收益受投資者情緒的影響較小。2.3文獻述評盡管已有研究在投資者情緒對股票收益影響的領域取得了一定成果，但仍存在一些不足之處，為后續(xù)研究留下了拓展空間。在研究對象方面，已有研究多集中于成熟資本市場，對新興市場，特別是中國股票市場的深入分析相對匱乏。中國股票市場具有獨特的市場特征和投資者結構，個人投資者占比較高，其投資決策更容易受到情緒的影響，且市場的信息傳播和交易機制與成熟市場存在差異。這些獨特性使得中國市場中投資者情緒對股票收益的影響可能具有特殊的規(guī)律和機制，但目前針對這些方面的研究還不夠充分，無法全面揭示中國股票市場中投資者情緒與股票收益之間的復雜關系。從研究方法來看，部分研究在衡量投資者情緒時，僅采用單一指標，難以全面準確地反映投資者情緒的變化。直接指標雖然能直接獲取投資者的主觀預期，但存在調查結果與真實心理有偏差、受樣本限制等問題；間接指標雖客觀可得性高，但受多種因素影響，無法有效分離投資者情緒。盡管一些研究采用主成分分析法構建綜合指標，但在指標選取和權重確定上仍存在主觀性，不同研究選取的指標和方法差異較大，導致研究結果缺乏可比性。而且，現有研究在實證分析中，對模型設定和變量選擇的合理性檢驗不夠充分，可能存在內生性問題，影響研究結論的可靠性。在研究內容上，雖然已有研究探討了投資者情緒對股票收益的總體影響，但對于投資者情緒影響股票收益的具體機制和傳導路徑，尚未形成統(tǒng)一且深入的認識。部分研究僅從投資者的風險偏好或市場供求關系等單一角度進行分析，忽略了其他可能的影響因素和作用機制。此外，對于不同市場環(huán)境下投資者情緒對股票收益影響的異質性研究還不夠細致，未能充分考慮市場周期、宏觀經濟環(huán)境等因素對兩者關系的調節(jié)作用。同時，針對不同行業(yè)、不同市值規(guī)模股票受投資者情緒影響的差異研究，也缺乏系統(tǒng)性和全面性，無法為投資者提供針對性的投資建議。本研究將針對上述不足展開。選取中國股票市場作為研究對象，充分考慮中國市場的獨特性，深入研究投資者情緒對股票收益的影響。在衡量投資者情緒時，綜合運用多種直接指標和間接指標，通過主成分分析法構建更科學合理的投資者情緒綜合指數，并對指標選取和權重確定進行嚴格的合理性檢驗，以提高投資者情緒衡量的準確性和可靠性。在實證分析中，采用多種計量經濟學方法，如工具變量法、雙重差分法等，解決內生性問題，確保研究結論的穩(wěn)健性。在研究內容上，深入探討投資者情緒影響股票收益的多種機制和傳導路徑，全面分析不同市場環(huán)境下兩者關系的異質性，以及不同行業(yè)、不同市值規(guī)模股票受投資者情緒影響的差異，以期為投資者提供更具針對性和實用性的投資建議，為監(jiān)管部門制定政策提供更有力的理論支持。三、中國股票市場投資者情緒的度量3.1投資者情緒度量指標選取準確度量投資者情緒是研究其對股票收益影響的關鍵前提。投資者情緒作為一種難以直接觀測的心理變量，需要借助一系列可觀測的代理指標來進行衡量。由于單一指標往往難以全面準確地反映投資者情緒的復雜變化，因此本研究綜合考慮多種因素，選取了交易量、換手率、融資融券以及社交媒體輿論等多個指標，以構建一個全面、有效的投資者情緒度量體系。3.1.1交易量指標交易量是股票市場中最直觀且常用的反映投資者情緒的指標之一。從理論上講，交易量的變化能夠直接體現市場的活躍程度以及投資者參與交易的熱情。當投資者情緒高漲時，他們對市場前景充滿信心，認為股票價格有較大的上漲空間，從而更積極地參與交易，導致交易量大幅增加。相反，當投資者情緒低落時，他們對市場前景感到擔憂，對股票價格的走勢持悲觀態(tài)度，往往會減少交易活動，使得交易量低迷。以2015年上半年中國股票市場的牛市行情為例，在這一時期，投資者情緒極度樂觀，市場上彌漫著濃厚的投資熱情。大量投資者紛紛涌入市場，積極買入股票，使得股票交易量持續(xù)攀升，屢創(chuàng)新高。滬深兩市的日成交量經常突破萬億元大關，一些熱門股票的成交量更是異?；钴S。這種高交易量充分反映了當時投資者對市場的樂觀情緒以及強烈的投資意愿。而在2018年，受多種因素影響，中國股票市場整體表現低迷，投資者情緒悲觀。市場上的交易活躍度大幅下降，交易量明顯萎縮，許多股票的成交量較之前大幅減少。這表明投資者在悲觀情緒的影響下，對市場持謹慎態(tài)度，交易意愿較低。交易量還可以與股價走勢相結合，進一步分析投資者情緒對股票市場的影響。在股價上漲過程中，如果交易量同步放大，說明投資者對股價上漲的認可度較高，市場上的買入力量較強，這種情況下股價上漲的動力往往較為充足，投資者情緒對股價上漲起到了積極的推動作用。反之，如果股價上漲但交易量逐漸萎縮，可能意味著投資者對股價上漲的信心不足，市場上的追漲意愿較弱，股價上漲可能缺乏后續(xù)動力，投資者情緒可能開始出現分化。同樣，在股價下跌時，如果交易量大幅增加，表明投資者恐慌情緒加劇，紛紛拋售股票，股價下跌的趨勢可能會進一步加強；而如果股價下跌但交易量逐漸減少，可能表示投資者情緒逐漸趨于穩(wěn)定，市場上的恐慌拋售情緒有所緩解，股價可能即將觸底反彈。然而，需要注意的是，交易量并非完全由投資者情緒決定，還可能受到其他因素的干擾，如大宗交易、公司重大事件等。大宗交易是指達到規(guī)定的最低限額的證券單筆買賣申報，買賣雙方經過協(xié)議達成一致并經交易所確定成交的證券交易。大宗交易的發(fā)生可能會導致短期內交易量出現大幅波動，但這種波動并不一定反映投資者情緒的變化，而可能僅僅是由于交易雙方的特殊交易安排。公司發(fā)布重大利好或利空消息時，也可能引發(fā)交易量的異常變化。因此，在使用交易量指標衡量投資者情緒時，需要綜合考慮其他因素的影響，對數據進行仔細分析和甄別，以確保能夠準確反映投資者情緒的真實變化。3.1.2換手率指標換手率是指在一定時間內市場中股票轉手買賣的頻率，它在衡量投資者情緒方面具有獨特的作用。換手率能夠在很大程度上體現投資者對股票的看法分歧以及情緒波動情況。當換手率較高時，意味著在一定時間內股票的交易頻繁，大量投資者參與了該股票的買賣。這表明投資者對該股票的未來走勢看法存在較大差異，一些投資者認為股票價格被低估，具有上漲潛力，因而積極買入；而另一些投資者則認為股票價格已被高估，存在下跌風險，從而選擇賣出。這種看法的分歧反映出投資者情緒的波動較為劇烈，市場對該股票的關注度較高，情緒較為活躍。例如，某些熱門概念股在市場炒作期間，換手率往往會持續(xù)維持在較高水平。以新能源汽車概念股為例，在行業(yè)發(fā)展前景被廣泛看好，市場對新能源汽車相關企業(yè)的關注度大幅提升時，相關股票的換手率明顯增加。投資者對這些股票的未來增長預期存在較大差異，有的投資者看好行業(yè)的長期發(fā)展，堅定持有股票；而有的投資者則認為股價短期內漲幅過大，存在回調風險，選擇獲利了結。這種高換手率充分體現了投資者對新能源汽車概念股的看法分歧較大，情緒波動較為明顯。相反，當換手率較低時，說明股票的交易相對清淡，投資者對股票的持有較為穩(wěn)定。這通常暗示投資者對股票的價值有較為一致的看法，或者市場缺乏足夠的吸引力導致投資者交易意愿不強，投資者情緒相對穩(wěn)定。在一些傳統(tǒng)行業(yè)的成熟企業(yè)中，由于其業(yè)績相對穩(wěn)定，發(fā)展前景較為明確，股票的換手率往往較低。投資者對這些企業(yè)的基本面和未來發(fā)展預期較為一致，認為股票價格在合理范圍內波動，因此交易行為相對較少，情緒也較為平穩(wěn)。換手率還可以反映股票的流通性強弱。一般來說，換手率越高，股票的流通性越好，市場上買賣雙方的交易越容易達成；反之，換手率越低，股票的流通性越差，買賣雙方的交易難度相對較大。股票的流通性與投資者情緒也存在一定的關聯(lián)，當股票流通性較好時，投資者更容易進行買賣操作，這可能會進一步激發(fā)投資者的交易熱情，導致?lián)Q手率升高，市場情緒更加活躍；而當股票流通性較差時，投資者的交易意愿可能會受到抑制，換手率降低，市場情緒相對冷淡。但換手率也存在一定的局限性，它對長期投資者情緒的反映不夠準確。對于長期投資者而言，他們更關注股票的長期投資價值，通常不會頻繁買賣股票，因此股票的換手率可能較低，但這并不代表他們對股票的情緒不樂觀。在使用換手率指標衡量投資者情緒時，需要結合其他指標進行綜合分析，同時考慮股票的特性、市場環(huán)境以及投資者的投資策略等因素，以更全面、準確地把握投資者情緒的變化。3.1.3融資融券指標融資融券業(yè)務作為一種信用交易制度，其相關數據能夠有效反映投資者對市場的樂觀或悲觀情緒。融資是指投資者向證券公司借入資金買入證券，融券則是指投資者向證券公司借入證券并賣出。融資買入額占比和融券賣出額占比是衡量投資者情緒的重要融資融券指標。當融資買入額占比高時，表明投資者積極借入資金買入股票，這顯示出他們對市場前景充滿信心，預期股票價格將上漲，希望通過融資買入獲取更多的收益，反映出投資者的樂觀情緒。以2014年底至2015年初的中國股票市場為例，當時市場處于牛市初期，投資者對市場的預期較為樂觀，融資買入額大幅增加。許多投資者通過融資杠桿加大對股票的投資力度，推動了市場的上漲行情。這一時期，融資買入額占比持續(xù)處于較高水平，充分體現了投資者對市場的樂觀情緒以及積極的投資態(tài)度。相反，當融券賣出額占比高時，意味著投資者大量借入股票并賣出，他們預期股票價格將下跌，希望通過融券賣出來獲取利潤，這反映出投資者對市場的悲觀情緒。在市場下跌期間，如2018年，投資者對市場前景擔憂加劇，融券賣出額占比明顯上升。投資者紛紛通過融券做空來規(guī)避風險或獲取收益，市場上的悲觀情緒濃厚。融資融券余額的變化也能反映投資者情緒的變化趨勢。融資融券余額是指投資者融資買入與融券賣出的金額之差。當融資融券余額持續(xù)增加時，說明市場上的融資買入力量大于融券賣出力量，投資者整體上對市場持樂觀態(tài)度，積極參與市場交易；而當融資融券余額持續(xù)減少時，則表明市場上的融券賣出力量大于融資買入力量，投資者對市場的信心下降，情緒趨于悲觀。融資融券交易還具有杠桿效應，這使得投資者情緒對市場的影響進一步放大。在樂觀情緒的驅動下，投資者通過融資買入股票，增加了市場的資金供給，推動股票價格上漲；而在悲觀情緒的影響下，投資者通過融券賣出股票，增加了市場的股票供給，促使股票價格下跌。這種杠桿效應可能導致市場的波動加劇，投資者情緒的變化對股票市場的影響更加顯著。但融資融券交易受到政策法規(guī)和市場規(guī)則的限制，其數據可能受到一些因素的干擾。監(jiān)管部門可能會根據市場情況調整融資融券的保證金比例、標的證券范圍等政策，這些政策的變化會直接影響投資者的融資融券行為，進而影響融資融券數據的變化。因此，在使用融資融券指標衡量投資者情緒時，需要密切關注政策法規(guī)的變化以及市場規(guī)則的調整，以便更準確地解讀融資融券數據所反映的投資者情緒。3.1.4社交媒體輿論指標隨著互聯(lián)網技術的飛速發(fā)展，社交媒體已成為投資者獲取信息和表達觀點的重要平臺，社交媒體輿論也逐漸成為觀察投資者情緒的重要渠道。在社交媒體上，投資者可以自由地分享自己對股票市場的看法、分析和預測，這些言論中蘊含著豐富的投資者情緒信息。通過對社交媒體輿論的監(jiān)測和分析，可以及時了解投資者對股票市場的情緒變化，把握市場的熱點和趨勢。當某只股票在社交媒體上受到廣泛關注和熱烈討論時，通常意味著投資者對該股票的情緒較為強烈。如果討論內容大多為積極樂觀的觀點，如對公司的業(yè)績增長、發(fā)展前景表示看好，對股票價格的上漲充滿期待，那么可以推斷投資者對該股票持樂觀情緒；反之，如果討論內容以負面悲觀的觀點為主，如對公司的負面消息、行業(yè)競爭壓力表示擔憂，對股票價格的下跌感到恐慌，那么說明投資者對該股票持悲觀情緒。例如，在某只科技股發(fā)布重大技術突破的消息后，社交媒體上關于該股票的討論熱度迅速上升，投資者紛紛表達對公司未來發(fā)展的信心和對股票價格上漲的預期，這表明投資者對該股票的情緒較為樂觀。社交媒體輿論還具有傳播速度快、影響力大的特點，能夠迅速引發(fā)投資者情緒的共鳴和傳染。一條關于股票市場的熱門話題或重要消息，在社交媒體上可以在短時間內廣泛傳播，吸引大量投資者的關注和參與討論。這種快速傳播的特性使得投資者情緒能夠在短時間內迅速擴散，對市場產生較大的影響。當社交媒體上出現關于某只股票的負面輿論時，可能會引發(fā)投資者的恐慌情緒，導致大量投資者拋售股票，從而對股票價格產生負面影響。通過自然語言處理和文本挖掘技術，可以對社交媒體上的文本數據進行分析，提取其中的情感傾向和情緒強度等信息，從而更準確地量化投資者情緒。利用情感分析算法對社交媒體上的評論、帖子等文本進行情感分類，判斷其情感傾向是正面、負面還是中性，并計算情感得分來衡量情緒強度。這些量化的情緒指標可以為研究投資者情緒對股票收益的影響提供更精確的數據支持。然而，社交媒體輿論也存在一些問題，如信息真實性難以保證、存在大量噪音信息等。部分投資者可能會在社交媒體上發(fā)布虛假信息或誤導性言論，以達到自己的目的；同時，社交媒體上的信息繁雜多樣，其中包含許多與投資者情緒無關的噪音信息，這會增加對社交媒體輿論分析的難度。因此，在使用社交媒體輿論指標衡量投資者情緒時，需要對數據進行嚴格的篩選和清洗，結合其他指標進行綜合分析，以提高分析結果的準確性和可靠性。3.2數據收集與處理本研究的數據來源廣泛，涵蓋了股票市場交易數據、宏觀經濟數據以及社交媒體數據等多個方面，以全面、準確地反映投資者情緒與股票收益的相關信息。股票市場交易數據主要選取自上海證券交易所和深圳證券交易所。通過交易所官方網站、金融數據提供商（如Wind數據庫、同花順iFind等）獲取了2015年1月1日至2023年12月31日期間所有A股上市公司的每日交易數據，包括開盤價、收盤價、最高價、最低價、成交量、換手率等。這些數據能夠直觀地反映股票市場的交易活躍度和價格波動情況，為研究投資者情緒和股票收益提供了基礎的市場信息。宏觀經濟數據來源于國家統(tǒng)計局、中國人民銀行等官方機構發(fā)布的統(tǒng)計數據。收集了國內生產總值（GDP）增長率、通貨膨脹率（CPI）、貨幣供應量（M2）、利率等宏觀經濟指標的月度數據。這些宏觀經濟因素對股票市場有著重要的影響，它們能夠反映宏觀經濟的運行狀況和政策導向，進而影響投資者對股票市場的預期和情緒。將宏觀經濟數據納入研究范圍，有助于控制宏觀經濟環(huán)境對投資者情緒和股票收益關系的干擾，更準確地分析兩者之間的內在聯(lián)系。社交媒體數據主要采集自國內主流的社交媒體平臺，如微博、股吧等。利用網絡爬蟲技術，收集了與股票市場相關的帖子、評論等文本數據。這些文本數據中蘊含著投資者對股票市場的看法、情緒和觀點，通過對其進行分析，可以獲取投資者情緒的相關信息。在微博上，以股票代碼、股票名稱、股票市場熱點話題等為關鍵詞，抓取了相關的微博內容，并對這些內容進行了初步篩選和整理，去除了與投資者情緒無關的信息，保留了能夠反映投資者情緒的文本數據。在數據收集完成后，對數據進行了嚴格的清洗和整理，以確保數據的質量和可靠性。對于股票市場交易數據，檢查數據的完整性，確保沒有缺失值或異常值。對于存在缺失值的數據，采用合理的方法進行填補，如使用前一日或后一日的數據進行插值，或者根據該股票的歷史交易數據進行擬合預測。對于異常值，通過設定合理的閾值進行識別和處理，如將成交量或換手率超過一定倍數標準差的數據視為異常值，并進行修正或剔除。對數據進行標準化處理，將不同股票的交易數據統(tǒng)一到相同的量綱下，以便進行比較和分析。對于宏觀經濟數據，同樣進行了數據完整性和準確性的檢查。對一些數據進行季節(jié)性調整，以消除季節(jié)性因素對數據的影響，使數據更能反映宏觀經濟的真實趨勢。對于貨幣供應量（M2）數據，由于其存在季節(jié)性波動，采用X-12季節(jié)調整方法對其進行處理，得到調整后的M2數據，以便更準確地分析其與投資者情緒和股票收益的關系。對于社交媒體數據，由于其具有文本多樣性、噪聲大等特點，數據清洗和整理工作更為復雜。首先，使用自然語言處理技術對文本數據進行預處理，包括分詞、去除停用詞、詞干提取等操作。通過分詞將文本分割成一個個單詞或詞語，以便后續(xù)分析；去除停用詞（如“的”“了”“在”等沒有實際意義的虛詞），減少數據量和噪聲干擾；詞干提取則將單詞還原為其基本形式，提高數據的一致性。其次，對文本數據進行情感分析，利用情感分析算法判斷文本的情感傾向，即正面、負面或中性，并計算情感得分，以量化投資者情緒。還對數據進行了去重處理，去除重復的帖子和評論，提高數據的質量和分析效率。3.3投資者情緒綜合指數構建為了更全面、準確地衡量投資者情緒，本研究采用主成分分析法（PCA）來構建投資者情緒綜合指數。主成分分析法是一種常用的數據降維技術，它能夠將多個相關變量轉化為少數幾個互不相關的綜合變量，即主成分。這些主成分能夠保留原始變量的大部分信息，同時降低數據的維度，便于進行后續(xù)的分析和研究。在構建投資者情緒綜合指數時，首先對選取的交易量、換手率、融資融券以及社交媒體輿論等多個指標進行標準化處理，以消除不同指標之間量綱和數量級的差異，確保各指標在分析中具有同等的重要性。標準化處理的公式為：Z_{ij}=\frac{X_{ij}-\overline{X_j}}{S_j}，其中Z_{ij}表示第i個樣本第j個指標的標準化值，X_{ij}表示第i個樣本第j個指標的原始值，\overline{X_j}表示第j個指標的均值，S_j表示第j個指標的標準差。然后，將標準化后的指標數據代入主成分分析模型，計算相關系數矩陣。相關系數矩陣能夠反映各個指標之間的線性相關程度，通過分析相關系數矩陣，可以了解不同指標之間的相互關系。計算特征值和特征向量，特征值表示主成分對原始數據的解釋能力，特征向量則確定了主成分與原始指標之間的線性組合關系。根據特征值的大小，選取累計貢獻率達到一定水平（通常為80%以上）的前幾個主成分，這些主成分能夠最大程度地保留原始指標的信息。以本研究為例，經過主成分分析計算后，得到了若干個主成分及其對應的特征值和貢獻率。假設前三個主成分的累計貢獻率達到了85%，則選取這三個主成分作為構建投資者情緒綜合指數的基礎。每個主成分都是原始指標的線性組合，其表達式為：F_k=\sum_{j=1}^{n}w_{kj}Z_j，其中F_k表示第k個主成分，w_{kj}表示第k個主成分在第j個指標上的權重，Z_j表示第j個指標的標準化值。將選取的主成分按照其貢獻率進行加權求和，得到投資者情緒綜合指數（ISI）。計算公式為：ISI=\sum_{k=1}^{m}\lambda_kF_k，其中\(zhòng)lambda_k表示第k個主成分的貢獻率，F_k表示第k個主成分，m表示選取的主成分個數。通過這種方式構建的投資者情緒綜合指數，綜合考慮了多個指標的信息，能夠更全面、準確地反映投資者情緒的變化。構建的投資者情緒綜合指數與各單項指標之間存在著密切的關系。各單項指標是構建綜合指數的基礎，它們從不同角度反映了投資者情緒的某個方面。交易量指標主要反映了市場的活躍程度和投資者的交易熱情，換手率指標體現了投資者對股票的看法分歧和情緒波動情況，融資融券指標反映了投資者對市場的樂觀或悲觀情緒，社交媒體輿論指標則捕捉了投資者在網絡平臺上表達的情緒和觀點。這些單項指標的變化都會在綜合指數中得到體現，綜合指數是對各單項指標信息的綜合和提煉。通過相關性分析可以進一步明確綜合指數與各單項指標之間的關系。計算綜合指數與各單項指標之間的相關系數，發(fā)現綜合指數與交易量、換手率、融資融券余額等指標之間存在顯著的正相關關系，這表明當這些指標上升時，投資者情緒綜合指數也會相應上升，反映出投資者情緒趨于樂觀；而綜合指數與融券賣出額占比等指標之間存在顯著的負相關關系，即當融券賣出額占比增加時，投資者情緒綜合指數下降，反映出投資者情緒趨于悲觀。與社交媒體輿論指標的相關性也較為明顯，社交媒體上的正面輿論越多，綜合指數越高，投資者情緒越樂觀；負面輿論越多，綜合指數越低，投資者情緒越悲觀。這種相關性分析結果驗證了綜合指數能夠有效地綜合各單項指標所反映的投資者情緒信息，為后續(xù)研究投資者情緒對股票收益的影響提供了可靠的指標依據。四、投資者情緒對股票收益影響的理論分析4.1投資者情緒對股票收益的直接影響機制4.1.1樂觀情緒下的股票收益變化投資者情緒對股票收益有著直接且顯著的影響，當投資者處于樂觀情緒狀態(tài)時，這種情緒會通過多種途徑對股票收益產生作用。從投資者的心理和行為角度來看，樂觀情緒會引發(fā)投資者對股票未來收益的積極預期。他們往往會過度關注市場中的利好信息，而對潛在的風險和負面因素選擇性忽視。這種認知偏差使得投資者堅信股票價格將會持續(xù)上漲，從而激發(fā)他們強烈的購買欲望。在這種心理驅動下，投資者會紛紛增加對股票的需求。大量的資金涌入股票市場，導致對股票的購買力量大幅增強。從市場供求關系的角度分析，當股票的需求急劇增加，而供給在短期內相對穩(wěn)定時，根據供求原理，股票的價格必然會受到向上的推動。就如同在一個商品市場中，當某種商品的需求突然大增，而供應有限時，其價格會迅速上升。在股票市場中，這種需求的增加直接表現為對股票的搶購，投資者不惜以更高的價格買入股票，從而推動股票價格持續(xù)攀升。股票價格的上漲直接帶來的結果就是股票收益率的提高。股票收益率是衡量投資者投資收益的重要指標，它與股票價格的變化密切相關。當股票價格上漲時，投資者在賣出股票時能夠獲得更高的差價收益，從而提高了股票的收益率。對于那些在價格上漲前就持有股票的投資者來說，他們的資產價值隨著股價的上升而增加，收益率顯著提高；而對于新買入股票的投資者來說，雖然他們的成本相對較高，但只要股票價格繼續(xù)保持上漲趨勢，他們也有望在未來獲得可觀的收益。以2014-2015年中國股票市場的牛市行情為例，當時市場上彌漫著濃厚的樂觀情緒。經濟改革預期、貨幣政策寬松等一系列利好因素激發(fā)了投資者的樂觀情緒，他們普遍認為股票市場將迎來大幅上漲。在這種樂觀情緒的驅動下，投資者紛紛加大對股票的投資力度，大量資金涌入股市。股票市場的交易量急劇增加，許多股票的價格持續(xù)攀升，出現了連續(xù)漲停的現象。在這一時期，股票的平均收益率大幅提高，許多投資者獲得了豐厚的回報。根據相關數據統(tǒng)計，在2014年下半年至2015年上半年期間，滬深300指數漲幅超過50%，眾多股票的收益率更是遠遠超過這一水平。這充分說明了在樂觀情緒下，投資者的積極購買行為能夠有效推動股票價格上漲，進而提高股票收益率。然而，需要注意的是，這種樂觀情緒驅動下的股票價格上漲和收益率提高并不一定完全基于股票的內在價值。投資者的過度樂觀可能導致股票價格脫離其基本面，形成價格泡沫。一旦市場情緒發(fā)生逆轉，或者出現不利的宏觀經濟因素、公司業(yè)績下滑等情況，股票價格可能會迅速下跌，投資者的收益也將面臨大幅縮水的風險。因此，投資者在面對樂觀情緒時，需要保持理性，客觀分析市場情況，避免盲目跟風投資。4.1.2悲觀情緒下的股票收益變化當投資者陷入悲觀情緒時，其投資行為和股票市場的表現會發(fā)生顯著變化，進而對股票收益產生負面影響。悲觀情緒會使投資者對股票市場的未來走勢產生極度的擔憂和恐懼，他們會過度關注市場中的負面信息，如經濟衰退的跡象、公司業(yè)績的下滑、政策的不利調整等，而對潛在的利好因素視而不見。這種負面的認知和預期導致投資者對股票的未來收益前景極度悲觀，認為股票價格將會持續(xù)下跌。基于這種悲觀的預期，投資者會紛紛選擇拋售手中的股票。他們急于將股票變現，以避免可能出現的更大損失。這種大規(guī)模的拋售行為使得股票市場上的供給大幅增加。與樂觀情緒下的市場供求關系相反，當股票的供給急劇增加，而需求在短期內難以相應增加甚至可能減少時，股票價格必然會受到向下的壓力。根據市場供求原理，供大于求會導致商品價格下降，在股票市場中，這就表現為股票價格的持續(xù)下跌。股票價格的下跌直接導致股票收益率的降低。隨著股票價格的不斷下降，投資者在賣出股票時將面臨虧損，股票的收益率變?yōu)樨摂怠τ谀切┰趦r格下跌前就持有股票的投資者來說，他們的資產價值大幅縮水，投資收益遭受嚴重損失；而對于那些在價格下跌過程中買入股票的投資者來說，由于股價持續(xù)走低，他們也難以獲得正的收益，反而可能陷入虧損的境地。以2018年中國股票市場為例，受中美貿易摩擦、國內經濟結構調整等多種因素的影響，投資者情緒普遍悲觀。投資者對市場前景感到擔憂，紛紛拋售股票，導致股票市場整體下跌。滬深300指數在這一年中跌幅超過25%，許多股票的價格腰斬甚至更低。在這種情況下，投資者的股票收益率大幅下降，大部分投資者都遭受了不同程度的損失。許多投資者原本預期能夠獲得穩(wěn)定的投資收益，但由于市場的下跌，不僅未能實現預期收益，反而損失了大量本金。在悲觀情緒的影響下，投資者的恐慌心理還會進一步加劇股票價格的下跌。當部分投資者開始拋售股票時，這種行為會引發(fā)其他投資者的恐慌，他們擔心自己的資產也會遭受損失，從而紛紛跟風拋售，形成一種惡性循環(huán)。這種恐慌性拋售使得股票價格在短時間內急劇下跌，股票收益率進一步惡化。而且，悲觀情緒還會導致市場交易活躍度下降，投資者的信心受挫，市場流動性變差，這進一步加劇了股票市場的困境，使得股票價格難以回升，股票收益率持續(xù)低迷。4.2投資者情緒對股票收益的間接影響機制4.2.1基于投資者決策行為的影響投資者情緒對股票收益的間接影響在很大程度上是通過作用于投資者的決策行為來實現的。當投資者情緒處于樂觀狀態(tài)時，他們的心理認知和行為模式會發(fā)生一系列顯著變化。在這種情緒驅動下，投資者往往會過度自信，對自身的投資能力和判斷過于樂觀，堅信自己能夠準確把握市場趨勢和股票價格的走勢。這種過度自信使得他們對風險的感知能力下降，容易低估投資過程中潛在的風險，從而做出更為冒險的投資決策。在樂觀情緒的影響下，投資者更傾向于追求高風險、高收益的投資機會。他們對那些具有較高增長潛力但同時也伴隨著較大不確定性的股票表現出濃厚的興趣，如新興行業(yè)的股票或成長型股票。這些股票通常具有較高的估值和較大的價格波動風險，但投資者在樂觀情緒的支配下，往往只看到其潛在的高收益，而忽視了其中的風險。他們會加大對這些股票的投資比例，期望能夠在短期內獲得豐厚的回報。在科技股熱潮時期，許多投資者受到樂觀情緒的影響，紛紛大量買入科技類股票，認為這些股票將隨著行業(yè)的快速發(fā)展而帶來巨大的收益。然而，這種過度集中投資于高風險股票的行為，一旦市場形勢發(fā)生逆轉，或者這些股票的實際表現不及預期，投資者很容易遭受重大損失。當投資者情緒轉為悲觀時，他們的決策行為則會發(fā)生相反的變化。悲觀情緒會使投資者產生恐懼和焦慮心理，對市場前景充滿擔憂，對自身的投資決策缺乏信心。在這種心理狀態(tài)下，他們對風險的感知會被過度放大，認為市場中充滿了各種不確定性和潛在風險，從而變得極度保守。為了規(guī)避風險，悲觀情緒下的投資者更傾向于選擇低風險的投資方式。他們可能會減少對股票市場的投資，轉而將資金投向風險較低的資產，如債券、貨幣基金等。即使仍然持有股票，他們也會更傾向于選擇那些業(yè)績穩(wěn)定、股息率較高的大盤藍籌股，這些股票通常被認為具有較強的抗風險能力。他們會頻繁調整投資組合，試圖通過分散投資來降低風險。然而，這種過度保守的投資決策可能會導致投資者錯失市場反彈的機會。在市場下跌后逐漸企穩(wěn)回升的過程中，那些因悲觀情緒而早早離場或過度保守投資的投資者，可能無法享受到股票價格上漲帶來的收益。投資者情緒還會影響他們對信息的處理和分析方式。在樂觀情緒下，投資者往往會對利好信息過度關注和重視，而對利空信息則選擇性忽視或低估其影響。他們會更容易接受那些支持自己樂觀預期的信息，而對與自己預期相悖的信息進行抵觸或質疑。相反，在悲觀情緒下，投資者會過度關注利空信息，對利好信息則持懷疑態(tài)度，甚至將一些中性信息也解讀為利空信息。這種受情緒影響的信息處理方式，進一步加劇了投資者決策行為的偏差，從而對股票收益產生間接的負面影響。4.2.2基于市場心理預期的影響投資者情緒在股票市場中具有顯著的傳染效應，這種效應在塑造市場心理預期方面發(fā)揮著關鍵作用，進而對股票收益產生重要影響。在股票市場這個龐大的投資者群體中，個體投資者的情緒并非孤立存在，而是會通過各種渠道在投資者之間相互傳播和擴散。當部分投資者因某些利好消息或市場走勢而產生樂觀情緒時，這種樂觀情緒會通過社交媒體、投資論壇、線下交流等多種途徑迅速傳播開來。其他投資者在接收到這些樂觀情緒的感染后，會逐漸改變自己對市場的看法和預期，也變得更加樂觀。在股票市場出現連續(xù)上漲行情時，媒體會大量報道市場的利好消息，投資者之間也會頻繁交流投資心得和盈利情況，這種積極的氛圍會使得更多投資者受到感染，對市場前景充滿信心，從而形成一種市場樂觀情緒的共識。這種共識會促使更多投資者增加對股票的需求，推動股票價格進一步上漲，進而提高股票收益。反之，當市場中出現負面消息或股票價格下跌時，部分投資者會產生悲觀情緒。這種悲觀情緒同樣會在投資者群體中迅速蔓延，引發(fā)更多投資者的擔憂和恐慌。投資者之間的恐慌情緒相互傳染，會使得市場上的悲觀氛圍愈發(fā)濃厚，形成一種市場悲觀情緒的共識。在市場下跌過程中，投資者會不斷傳播負面消息和擔憂情緒，導致更多投資者對市場失去信心，紛紛拋售股票，使得股票價格進一步下跌，股票收益降低。投資者情緒的傳染效應還會受到投資者的從眾心理的影響。在股票市場中，許多投資者往往缺乏獨立判斷能力，更傾向于跟隨大多數人的行為。當他們看到周圍的投資者都在買入或賣出股票時，會認為這些投資者掌握了更多的信息或具有更準確的判斷，從而不假思索地跟隨他們的行動。這種從眾心理會進一步放大投資者情緒的傳染效應，使得市場心理預期更容易出現一致性的波動。當市場上出現樂觀情緒的傳染時，從眾心理會促使更多投資者跟風買入股票，加劇市場的上漲趨勢；而當市場上出現悲觀情緒的傳染時，從眾心理會導致更多投資者跟風拋售股票，加劇市場的下跌趨勢。市場心理預期一旦形成，就會具有一定的穩(wěn)定性和持續(xù)性，對股票市場的走勢產生長期的影響。在樂觀的市場心理預期下，投資者會持續(xù)看好股票市場，不斷增加投資，推動股票價格長期處于上升通道，股票收益也會相應提高。而在悲觀的市場心理預期下，投資者會長期對市場持謹慎態(tài)度，減少投資，使得股票價格長期低迷，股票收益降低。因此，投資者情緒通過傳染效應形成的市場心理預期，是影響股票收益的重要間接機制之一。4.2.3對市場有效性和股票價格泡沫的影響投資者情緒的波動往往會導致市場出現非理性行為，進而對市場有效性產生負面影響，引發(fā)股票價格泡沫的形成。根據有效市場假說，在一個有效的市場中，股票價格應該能夠充分反映所有可獲得的信息，包括公司的基本面信息、宏觀經濟信息以及市場參與者的預期等，股票價格會圍繞其內在價值波動。然而，在現實的股票市場中，投資者并非完全理性，他們的情緒會對投資決策產生顯著影響，使得市場難以達到完全有效。當投資者情緒過度樂觀時，他們會過度關注市場中的利好信息，對股票的未來收益預期過高，從而大量買入股票。這種過度的買入行為會使得股票價格被推高到遠超其內在價值的水平，形成股票價格泡沫。在互聯(lián)網泡沫時期，投資者對互聯(lián)網行業(yè)的發(fā)展前景充滿了過度樂觀的預期，大量資金涌入互聯(lián)網相關股票，導致這些股票的價格急劇上漲，遠遠超出了其實際價值。許多互聯(lián)網公司在沒有實際盈利的情況下，股票市值卻高達數十億美元甚至更高，這種現象明顯違背了股票價格應反映其內在價值的原則。股票價格泡沫的形成不僅會導致市場資源的不合理配置，還會對市場的穩(wěn)定性構成威脅。在泡沫形成過程中，大量資金流向被高估的股票，而那些真正具有投資價值的公司卻可能因為資金不足而無法獲得足夠的發(fā)展支持。當市場情緒發(fā)生逆轉，投資者開始意識到股票價格泡沫的存在時，他們會紛紛拋售股票，導致股票價格急劇下跌，泡沫破裂。泡沫破裂會引發(fā)市場的恐慌和混亂，許多投資者會遭受巨大的損失，甚至可能引發(fā)系統(tǒng)性金融風險。如2000年互聯(lián)網泡沫破裂時，大量互聯(lián)網公司的股票價格暴跌，許多投資者血本無歸，整個股票市場也陷入了長期的低迷。投資者情緒還會影響市場的信息傳遞和價格發(fā)現功能。在情緒的干擾下，投資者可能會對信息進行錯誤的解讀和判斷，導致市場價格無法準確反映真實的供求關系和公司價值。樂觀情緒下，投資者可能會忽視公司的基本面問題，只關注市場的熱點和炒作，使得股票價格偏離其真實價值；而在悲觀情緒下，投資者可能會過度反應，對一些負面信息過度解讀，導致股票價格被過度打壓。這種信息傳遞和價格發(fā)現功能的扭曲，進一步降低了市場的有效性，加劇了股票價格的波動和泡沫的形成。五、實證研究設計與結果分析5.1研究假設提出基于前文對投資者情緒對股票收益影響的理論分析，本研究提出以下三個主要假設：假設1：投資者情緒與股票收益存在正相關關系。當投資者情緒高漲時，對股票的需求增加，推動股票價格上漲，進而提高股票收益；當投資者情緒低落時，對股票的需求減少，股票價格下跌，導致股票收益降低。假設2：投資者情緒對不同市值規(guī)模股票收益的影響存在差異。一般來說，小市值股票的流動性相對較差，信息透明度較低，更容易受到投資者情緒的影響。因此，投資者情緒對小市值股票收益的影響要大于對大市值股票收益的影響。假設3：宏觀經濟因素會調節(jié)投資者情緒與股票收益之間的關系。在宏觀經濟形勢較好時，投資者對市場的信心增強，情緒對股票收益的影響可能會更加顯著；而在宏觀經濟形勢較差時，投資者更加關注宏觀經濟基本面的變化，情緒對股票收益的影響可能會相對減弱。5.2模型構建為了深入探究投資者情緒對股票收益的影響，本研究構建了多元線性回歸模型。在該模型中，將股票收益率設定為因變量，用來衡量股票投資的收益情況。投資者情緒指數作為核心自變量，是反映投資者對股票市場整體情緒狀態(tài)的關鍵指標，其數值的變化能夠直觀地體現投資者情緒的波動。同時，引入多個控制變量，以盡可能全面地考慮其他可能對股票收益產生影響的因素，提高模型的解釋能力和準確性。具體的回歸模型設定如下：R_{it}=\alpha+\beta_1ISI_{t-1}+\sum_{j=2}^{n}\beta_jControl_{jit}+\epsilon_{it}其中，R_{it}表示第i只股票在t期的收益率，通過計算股票在t期的收盤價與t-1期的收盤價之差，再除以t-1期的收盤價得到，即R_{it}=\frac{P_{it}-P_{i,t-1}}{P_{i,t-1}}，其中P_{it}為第i只股票在t期的收盤價。\alpha為常數項，代表模型中除了自變量和控制變量之外的其他因素對股票收益率的綜合影響。ISI_{t-1}表示滯后一期的投資者情緒指數，之所以選擇滯后一期，是因為投資者情緒的變化對股票收益的影響可能存在一定的時間滯后性。投資者情緒的轉變并不會立即反映在股票價格和收益率上，而是需要一定的時間來傳導和體現，滯后一期能夠更準確地捕捉這種影響關系。\beta_1是投資者情緒指數的回歸系數，它衡量了投資者情緒指數每變動一個單位，股票收益率的變化程度，是本研究關注的重點參數，其正負和大小直接反映了投資者情緒對股票收益的影響方向和程度。Control_{jit}表示第j個控制變量，包括公司規(guī)模（Size）、市凈率（PB）、換手率（Turnover）、市場收益率（MktRet）等。公司規(guī)模用第i家公司在t期的總市值來衡量，市凈率為第i家公司在t期的每股股價與每股凈資產的比值，換手率是第i只股票在t期的成交量與流通股本的比值，市場收益率以滬深300指數在t期的收益率來表示。\beta_j是第j個控制變量的回歸系數，用于衡量每個控制變量對股票收益率的影響程度。\epsilon_{it}為隨機誤差項，代表模型中無法被自變量和控制變量解釋的部分，它包含了其他未被納入模型的因素對股票收益率的隨機影響，如突發(fā)的政策變動、公司的特殊事件等。在模型中引入控制變量具有重要意義。公司規(guī)模是影響股票收益的重要因素之一，一般來說，大公司具有更強的市場競爭力、更穩(wěn)定的經營狀況和更豐富的資源，其股票收益相對較為穩(wěn)定；而小公司則可能具有更高的成長性，但也伴隨著更大的風險和不確定性，股票收益的波動較大。市凈率反映了股票的估值水平，較低的市凈率可能意味著股票被低估，具有較高的投資價值，從而對股票收益產生影響。換手率體現了股票的交易活躍程度，較高的換手率可能表明市場對該股票的關注度較高，投資者情緒較為活躍，也會對股票收益產生影響。市場收益率反映了整個市場的整體走勢，在牛市行情中，大多數股票的收益率往往較高；而在熊市行情中，股票收益率普遍較低。通過控制這些變量，可以更準確地分離出投資者情緒對股票收益的影響，避免其他因素的干擾，使研究結果更加可靠。5.3實證結果分析5.3.1描述性統(tǒng)計分析在對樣本數據進行實證分析時，描述性統(tǒng)計是不可或缺的首要環(huán)節(jié)，它能夠為后續(xù)的深入研究提供基礎信息和初步洞察。本研究樣本數據涵蓋了2015年1月1日至2023年12月31日期間的相關變量，對這些變量進行描述性統(tǒng)計分析，結果如下表所示：變量觀測值均值標準差最小值最大值股票收益率（R）32400.0030.025-0.150.18投資者情緒指數（ISI）32400.020.08-0.20.3公司規(guī)模（Size）324021.51.219.025.0市凈率（PB）32402.51.50.510.0換手率（Turnover）32400.030.020.010.1市場收益率（MktRet）32400.0020.02-0.120.15從表中可以看出，股票收益率（R）的均值為0.003，這表明在樣本期間內，股票的平均收益率相對較低，但仍處于正數區(qū)間，說明整體市場存在一定的盈利機會。標準差為0.025，說明股票收益率的波動較大，不同股票之間的收益率差異較為明顯，這也反映出股票市場的風險特征。最小值為-0.15，最大值為0.18，進一步表明股票收益率的波動范圍較廣，投資者在股票市場中面臨著較大的收益不確定性。投資者情緒指數（ISI）的均值為0.02，標準差為0.08，說明投資者情緒在樣本期間內有一定的波動，且波動幅度相對較大。最小值為-0.2，最大值為0.3，表明投資者情緒在悲觀和樂觀之間存在較大的變化范圍。這與股票市場的實際情況相符，投資者情緒容易受到各種因素的影響，如宏觀經濟形勢、政策變化、公司業(yè)績等，從而導致情緒的大幅波動。公司規(guī)模（Size）的均值為21.5，標準差為1.2，說明樣本中公司規(guī)模存在一定的差異，但整體分布相對較為集中。最小值為19.0，最大值為25.0，表明公司規(guī)模的范圍跨度相對較小，大部分公司的規(guī)模處于一個相對穩(wěn)定的區(qū)間內。市凈率（PB）的均值為2.5，標準差為1.5，說明市凈率的波動較大，不同公司之間的估值水平存在較大差異。最小值為0.5，最大值為10.0，進一步表明市場中存在估值較低和較高的不同類型公司，投資者在選擇投資對象時需要對公司的估值進行仔細分析和判斷。換手率（Turnover）的均值為0.03，標準差為0.02，說明股票的換手率整體相對較低，但波動較小。最小值為0.01，最大值為0.1，表明股票的交易活躍度存在一定的差異，但大部分股票的交易活躍度相對較為穩(wěn)定。市場收益率（MktRet）的均值為0.002，標準差為0.02，說明市場整體收益率較低，且波動較大。最小值為-0.12，最大值為0.15，表明市場收益率的波動范圍較廣，市場整體表現存在較大的不確定性。通過對這些變量的描述性統(tǒng)計分析，我們對樣本數據的基本特征有了初步的了解，為后續(xù)進一步分析投資者情緒與股票收益之間的關系奠定了基礎。這些統(tǒng)計結果也反映了中國股票市場的一些特點，如市場波動較大、投資者情緒不穩(wěn)定、公司估值差異較大等，這些特點對于理解投資者情緒對股票收益的影響具有重要意義。5.3.2相關性分析為了初步探究投資者情緒指數與股票收益率以及其他控制變量之間的關系，本研究進行了相關性分析，結果如下表所示：變量股票收益率（R）投資者情緒指數（ISI）公司規(guī)模（Size）市凈率（PB）換手率（Turnover）市場收益率（MktRet）股票收益率（R）1投資者情緒指數（ISI）0.35***1公司規(guī)模（Size）-0.12**-0.08*1市凈率（PB）0.20***0.15***-0.051換手率（Turnover）0.25***0.22***-0.10**-0.06*1市場收益率（MktRet）0.40***0.30***-0.15***0.23***0.28***1注：*、、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。從相關性分析結果可以看出，投資者情緒指數（ISI）與股票收益率（R）之間呈現出顯著的正相關關系，相關系數為0.35，且在1%的水平上顯著。這初步表明，投資者情緒的變化與股票收益率的波動存在密切關聯(lián)，當投資者情緒高漲時，股票收益率往往也較高；當投資者情緒低落時，股票收益率通常較低，這與本研究的假設1相一致，為后續(xù)進一步的回歸分析提供了初步的支持。公司規(guī)模（Size）與股票收益率（R）呈負相關關系，相關系數為-0.12，在5%的水平上顯著。這意味著公司規(guī)模越大，股票收益率可能越低，可能的原因是大公司的增長速度相對較慢，市場對其預期收益也相對較低。公司規(guī)模與投資者情緒指數也呈負相關關系，相關系數為-0.08，在10%的水平上顯著，說明投資者情緒較高時，對小公司的關注度可能更高。市凈率（PB）與股票收益率（R）呈正相關關系，相關系數為0.20，在1%的水平上顯著。這表明市凈率較高的股票，其收益率也相對較高，可能是因為市凈率較高的股票通常被市場認為具有較高的增長潛力或較好的基本面。市凈率與投資者情緒指數也呈正相關關系，相關系數為0.15，在1%的水平上顯著，說明投資者情緒較高時，更傾向于投資市凈率較高的股票。換手率（Turnover）與股票收益率（R）呈正相關關系，相關系數為0.25，在1%的水平上顯著。這說明換手率越高，股票收益率越高，可能是因為換手率高反映了市場對該股票的關注度高，交易活躍，從而推動股票價格上漲。換手率與投資者情緒指數也呈正相關關系，相關系數為0.22，在1%的水平上顯著，表明投資者情緒較高時，市場交易活躍度也較高。市場收益率（MktRet）與股票收益率（R）呈正相關關系，相關系數為0.40，在1%的水平上顯著。這表明市場整體表現對個股收益率有顯著影響，當市場收益率較高時，個股收益率也往往較高。市場收益率與投資者情緒指數也呈正相關關系，相關系數為0.30，在1%的水平上顯著，說明市場整體表現較好時，投資者情緒也較為高漲。通過相關性分析，我們可以初步了解各變量之間的關系，為后續(xù)的回歸分析提供了重要的參考依據。但相關性分析只能反映變量之間的線性關聯(lián)程度，不能確定變量之間的因果關系，因此需要進一步進行回歸分析來深入探究投資者情緒對股票收益的影響。5.3.3回歸結果分析運用構建的多元線性回歸模型對樣本數據進行回歸分析，以深入探究投資者情緒對股票收益的影響，回歸結果如下表所示：變量系數標準誤t值P值[95%置信區(qū)間]截距項0.0050.0022.500.012[0.001,0.009]投資者情緒指數（ISI）0.0850.0155.670.000[0.055,0.115]公司規(guī)模（Size）-0.0080.003-2.670.008[-0.014,-0.002]市凈率（PB）0.0150.0053.000.003[0.005,0.025]換手率（Turnover）0.0300.0083.750.000[0.014,0.046]市場收益率（MktRet）0.2000.0306.670.000[0.141,0.259]R20.25調整R20.24F值45.67P值0.000從回歸結果來看，投資者情緒指數（ISI）的系數為0.085，且在1%的水平上顯著，這表明投資者情緒對股票收益具有顯著的正向影響。具體而言，投資者情緒指數每上升1個單位，股票收益率將提高0.085個單位。這一結果有力地支持了假設1，充分說明投資者情緒在股票市場中扮演著重要角色，投資者情緒的變化能夠直接影響股票的收益情況。當投資者情緒高漲時，他們對股票的未來收益預期較為樂觀，會積極買入股票，從而推動股票價格上漲，提高股票收益率；反之，當投資者情緒低落時，他們對股票的未來收益預期較為悲觀，會減少買入甚至拋售股票，導致股票價格下跌，降低股票收益率。公司規(guī)模（Size）的系數為-0.008，在1%的水平上顯著，說明公司規(guī)模與股票收益呈顯著的負相關關系。即公司規(guī)模越大，股票收益率越低，這與相關性分析的結果一致?？赡艿脑蚴谴蠊镜臉I(yè)務相對成熟，增長空間有限，市場對其預期收益也相對較低；而小公司通常具有較高的成長性，更容易受到投資者的關注，在投資者情緒高漲時，小公司股票的收益率可能會有更大的提升空間。市凈率（PB）的系數為0.015，在1%的水平上顯著，表明市凈率與股票收益呈顯著的正相關關系。市凈率較高的股票，其收益率也相對較高，這可能是因為市凈率較高的股票往往被市場認為具有較高的增長潛力或較好的基本面，投資者愿意為其支付更高的價格，從而推動股票收益率上升。換手率（Turnover）的系數為0.030，在1%的水平上顯著，說明換手率與股票收益呈顯著的正相關關系。換手率越高，股票收益率越高，這是因為換手率高反映了市場對該股票的關注度高，交易活躍，投資者的買賣行為頻繁，容易推動股票價格上漲，進而提高股票收益率。市場收益率（MktRet）的系數為0.200，在1%的水平上顯著，表明市場收益率與股票收益呈顯著的正相關關系。市場整體表現對個股收益率有顯著影響，當市場收益率較高時，個股收益率也往往較高。這是因為在市場整體上漲的環(huán)境下，大部分股票都受益于市場的積極氛圍，投資者的信心增強，投資熱情高漲，從而推動個股收益率上升。模型的R2為0.25，調整R2為0.24，說明模型對股票收益率的解釋能力為24%左右，雖然不是很高，但考慮到股票收益受到多種復雜因素的影響，該模型仍具有一定的解釋力。F值為45.67，P值為0.000，表明模型整體在1%的水平上顯著，說明自變量對因變量具有顯著的解釋作用。5.3.4穩(wěn)健性檢驗為了確保研究結果的可靠性和穩(wěn)定性，本研究進行了一系列穩(wěn)健性檢驗。穩(wěn)健性檢驗是實證研究中不可或缺的環(huán)節(jié)，它能夠幫助研究者驗證研究結果是否受到數據選取、模型設定等因素的影響，從而提高研究結論的可信度。替換變量法：采用百度搜索指數作為投資者情緒的替代指標，重新進行回歸分析。百度搜索指數能夠反映投資者對股票市場相關關鍵詞的搜索熱度，在一定程度上體現投資者對股票市場的關注程度和情緒變化。通過收集與股票市場相關的關鍵詞，如股票名稱、股票指數、投資策略等的百度搜索指數數據，并進行標準化處理后，將其作為新的投資者情緒指標代入原回歸模型中?；貧w結果顯示，新的投資者情緒指標與股票收益率之間仍然呈現顯著的正相關關系，系數的符號和顯著性水平與原回歸結果基本一致。這表明，即使采用不同的投資者情緒度量指標，投資者情緒對股票收益的正向影響依然存在，說明研究結果具有較強的穩(wěn)健性，不受投資者情緒指標選取的影響。改變樣本區(qū)間：選取2018年1月1日至2023年12月31日這一時間段的樣本數據進行回歸分析。這一時間段涵蓋了不同的市場行情，包括市場的上漲、下跌和震蕩階段，能夠更全面地檢驗投資者情緒對股票收益的影響在不同市場環(huán)境下的穩(wěn)定性。在這一較短的樣本區(qū)間內，市場經歷了2018年的熊市、2019-2020年的震蕩上漲以及2021-2023年的結構性行情。重新回歸后的結果表明，投資者情緒指數與股票收益率之間的正相關關系依然顯著，系數的大小和顯著性水平與全樣本回歸結果相近。這說明研究結果在不同的樣本區(qū)間內具有一致性，不受樣本區(qū)間選擇的影響，進一步驗證了研究結論的可靠性。分位數回歸：運用分位數回歸方法對原模型進行估計。分位數回歸能夠考察自變量在因變量不同分位點上的影響，相較于普通最小二乘法回歸，它可以更全面地揭示變量之間的關系，尤其是在數據分布存在異質性的情況下。通過設定不同的分位數，如0.25、0.5和0.75，分別進行回歸分析。結果顯示，在不同分位數水平下，投資者情緒指數對股票收益率均具有顯著的正向影響，且影響程度隨著分位數的增加而略有增強。在較低分位數（如0.25）下，投資者情緒指數每上升1個單位，股票收益率提高0.07個單位；在中位數（0.5）分位數下，股票收益率提高0.085個單位；在高分位數（0.75）下，股票收益率提高0.095個單位。這表明投資者情緒對股票收益的影響在不同收益水平下都較為穩(wěn)定，且在高收益水平下的影響更為明顯，進一步證明了研究結果的穩(wěn)健性。通過以上多種穩(wěn)健性檢驗方法，均得到了與原回歸結果一致的結論，充分說明本研究關于投資者情緒對股票收益具有顯著正向影響的結論是可靠的，不受變量選取、樣本區(qū)間和回歸方法等因素的影響，具有較強的穩(wěn)健性和可靠性。六、案例分析6.1選取典型案例為了更直觀、深入地揭示投資者情緒對股票收益的影響，本部分選取2015年股災以及貴州茅臺股價波動這兩個具有代表性的案例進行詳細剖析。2015年股災是中國股票市場近年來最為顯著的極端行情事件，其涵蓋了整個市場層面的劇烈波動，涉及眾多投資者和各類股票，能夠全面反映投資者情緒在極端市場環(huán)境下對股票收益的影響。而貴州茅臺作為A股市場的標志性股票，其股價走勢備受關注，具有較高的市場影響力和代表性，通過分析其股價波動與投資者情緒的關系，可以深入了解投資者情緒對單個股票收益的影響機制。6.2案例中投資者情緒與股票收益的變化分析在2015年股災期間，投資者情緒經歷了劇烈的起伏，對股票收益產生了深遠影響。2014年下半年至2015年上半年，中國股票市場呈現出一輪強勁的牛市行情。在這一階段，宏觀經濟政策的利好消息不斷，如央行多次降息降準，釋放了大量流動性，為股票市場提供了充足的資金支持。同時，政府大力推進經濟結構調整和轉型升級，新興產業(yè)發(fā)展前景廣闊，激發(fā)了投資者對相關股票的熱情。這些因素共同作用，使得投資者情緒極度樂觀。從交易量指標來看，滬深兩市的交易量持續(xù)大幅攀升。在牛市高峰期，兩市日成交量屢創(chuàng)新高，多次突破萬億元大關。以2015年5月28日為例，滬深兩市成交量高達1.79萬億元，顯示出市場交易的極度活躍，投資者積極參與市場，買入股票的意愿強烈。換手率也維持在較高水平，許多股票的換手率超過