中國上市公司IPO決策與資本結(jié)構(gòu)：基于市場擇機理論的深度剖析一、引言1.1研究背景與意義1.1.1研究背景中國資本市場自20世紀(jì)90年代初起步以來，取得了舉世矚目的成就。從1990年上海證券交易所和深圳證券交易所的相繼成立，中國資本市場從無到有，從小到大，逐步發(fā)展成為一個涵蓋股票、債券、基金、期貨等多種金融產(chǎn)品的綜合性市場。截至2023年，中國上市公司數(shù)量已超過5000家，總市值位居全球前列，在國民經(jīng)濟中扮演著愈發(fā)重要的角色。首次公開募股（InitialPublicOffering，IPO）作為企業(yè)進入資本市場的關(guān)鍵步驟，一直是學(xué)術(shù)界和實務(wù)界關(guān)注的焦點。企業(yè)通過IPO可以籌集大量資金，為企業(yè)的擴張、研發(fā)和創(chuàng)新提供有力支持，有助于提升企業(yè)的知名度和市場影響力。不同企業(yè)在IPO時的表現(xiàn)和決策存在顯著差異，一些企業(yè)選擇在市場行情高漲時進行IPO，而另一些企業(yè)則在市場相對低迷時上市，這些現(xiàn)象引發(fā)了人們對于企業(yè)IPO決策背后驅(qū)動因素的深入思考。資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)財務(wù)管理的核心內(nèi)容之一，它不僅影響企業(yè)的融資成本、財務(wù)風(fēng)險和市場價值，還與企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)和戰(zhàn)略決策密切相關(guān)。傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論，如MM理論、權(quán)衡理論和優(yōu)序融資理論，在解釋企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策時存在一定的局限性。隨著金融市場的發(fā)展和金融理論的演進，市場擇機理論逐漸興起，為解釋企業(yè)的融資決策和資本結(jié)構(gòu)形成提供了新的視角。市場擇機理論認(rèn)為，在管理者理性、市場非理性的假定條件下，企業(yè)管理者會利用市場中暫時的定價錯誤，采取合理的融資決策。在股價高估時發(fā)行股票，企業(yè)可以以較低的成本籌集更多的資金；在股價低估時回購股票，企業(yè)可以提升每股價值，增強股東財富。這種理論觀點在一定程度上能夠解釋企業(yè)在IPO和資本結(jié)構(gòu)調(diào)整過程中的一些行為，但在中國資本市場的背景下，其有效性和適用性仍有待進一步驗證。在中國特殊的制度背景和市場環(huán)境下，企業(yè)的IPO決策和資本結(jié)構(gòu)形成可能受到多種因素的影響，如宏觀經(jīng)濟環(huán)境、政策法規(guī)、行業(yè)競爭、企業(yè)自身特征等。因此，深入研究IPO與資本結(jié)構(gòu)的市場擇機解釋，對于揭示中國上市公司的融資行為規(guī)律，完善資本結(jié)構(gòu)理論，具有重要的理論和現(xiàn)實意義。1.1.2研究意義本研究具有重要的理論與現(xiàn)實意義，在理論層面，市場擇機理論為解釋企業(yè)融資決策和資本結(jié)構(gòu)形成提供了新的視角，但在不同市場環(huán)境下的有效性和適用性存在爭議。對中國上市公司IPO與資本結(jié)構(gòu)進行深入研究，能夠豐富和完善資本結(jié)構(gòu)理論體系。通過實證分析，檢驗市場擇機理論在中國資本市場的適用性，有助于揭示市場擇機行為對資本結(jié)構(gòu)的影響機制，進一步拓展和深化對企業(yè)融資決策行為的理解。在現(xiàn)實層面，一方面，本研究能夠為企業(yè)管理者提供有益的參考，幫助他們更好地理解市場擇機行為對企業(yè)融資決策和資本結(jié)構(gòu)的影響，從而在進行IPO和資本結(jié)構(gòu)調(diào)整時，更加科學(xué)地判斷市場時機，合理選擇融資方式和融資規(guī)模，降低融資成本，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，提升企業(yè)價值。另一方面，投資者可以依據(jù)研究結(jié)果，更好地理解企業(yè)融資決策背后的邏輯，判斷企業(yè)的市場擇機行為對資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)價值的影響，從而做出更明智的投資決策。監(jiān)管部門也能夠從研究中獲取啟示，進一步完善資本市場監(jiān)管政策，提高市場效率，促進資本市場的健康穩(wěn)定發(fā)展。1.2研究內(nèi)容與方法1.2.1研究內(nèi)容本研究圍繞IPO與資本結(jié)構(gòu)的市場擇機解釋這一核心主題，從理論分析、實證研究等多個維度展開，深入探討市場擇機理論在中國上市公司中的應(yīng)用和影響。在理論研究方面，對市場擇機理論進行系統(tǒng)梳理，詳細(xì)闡述其理論基礎(chǔ)、核心觀點和作用機制。全面回顧和分析國內(nèi)外相關(guān)文獻，了解市場擇機理論在IPO和資本結(jié)構(gòu)研究領(lǐng)域的發(fā)展歷程、研究現(xiàn)狀以及存在的爭議，為后續(xù)的實證研究奠定堅實的理論基礎(chǔ)。在IPO市場擇機行為的實證研究中，運用計量經(jīng)濟學(xué)方法，對中國上市公司IPO數(shù)據(jù)進行分析，研究IPO規(guī)模與市場指數(shù)的相關(guān)關(guān)系，探究企業(yè)管理者在IPO決策中是否存在對市場絕對價格水平進行判斷擇機的行為。引入市場市值賬面比率（MBM）等變量，建立誤差修正模型（ECM），并進行Granger檢驗，深入分析管理者在IPO過程中對市場整體估值水平的擇機行為?？刂坪暧^經(jīng)濟面因素，進一步驗證市場市值賬面比率對IPO籌資額的影響，以更準(zhǔn)確地揭示市場擇機行為在企業(yè)IPO決策過程中的重要作用。在資本結(jié)構(gòu)的市場擇機解釋實證研究中，選取合適的代理變量，構(gòu)建回歸模型，分析市場擇機行為對中國上市公司資本結(jié)構(gòu)的短期影響，明確市場擇機因素在企業(yè)短期資本結(jié)構(gòu)決策中的作用方向和程度。通過長期跟蹤研究，引入外部融資加權(quán)市值賬面比率（MBefwa）等變量，考察企業(yè)歷史市場擇機信息對當(dāng)前資本結(jié)構(gòu)的影響，探究市場擇機對資本結(jié)構(gòu)的長期持續(xù)性影響，為資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展提供新的實證證據(jù)。1.2.2研究方法本研究綜合運用多種研究方法，以確保研究的科學(xué)性、嚴(yán)謹(jǐn)性和可靠性。采用文獻研究法，廣泛收集和整理國內(nèi)外關(guān)于IPO、資本結(jié)構(gòu)和市場擇機理論的相關(guān)文獻資料，包括學(xué)術(shù)期刊論文、學(xué)位論文、研究報告等。對這些文獻進行深入分析和總結(jié)，梳理相關(guān)理論的發(fā)展脈絡(luò)和研究現(xiàn)狀，了解已有研究的成果和不足，從而確定本研究的切入點和研究方向，為研究提供堅實的理論支撐。運用實證分析法，以中國上市公司為研究對象，收集相關(guān)數(shù)據(jù)，包括公司財務(wù)數(shù)據(jù)、市場交易數(shù)據(jù)等。通過構(gòu)建計量經(jīng)濟學(xué)模型，如回歸模型、誤差修正模型等，對數(shù)據(jù)進行定量分析，以驗證市場擇機理論在中國上市公司IPO和資本結(jié)構(gòu)決策中的適用性和有效性。運用描述性統(tǒng)計分析方法，對樣本數(shù)據(jù)的基本特征進行統(tǒng)計描述，為進一步的實證分析提供基礎(chǔ)信息；運用相關(guān)性分析方法，分析各變量之間的相關(guān)性，初步判斷變量之間的關(guān)系；運用因果關(guān)系檢驗方法，如Granger檢驗，確定變量之間的因果關(guān)系，從而深入揭示市場擇機行為與IPO、資本結(jié)構(gòu)之間的內(nèi)在聯(lián)系。采用對比分析法，將中國上市公司的實證結(jié)果與國外相關(guān)研究成果進行對比分析，探討市場擇機理論在不同市場環(huán)境下的差異和共性。分析中國資本市場的制度背景、市場特征等因素對企業(yè)IPO和資本結(jié)構(gòu)決策的影響，從而更全面地理解市場擇機行為在中國上市公司中的表現(xiàn)和作用機制。對不同行業(yè)、不同規(guī)模的上市公司進行對比分析，研究市場擇機行為在不同企業(yè)群體中的差異，為企業(yè)管理者制定個性化的融資決策提供參考依據(jù)。1.3研究創(chuàng)新點從研究視角來看，以往對企業(yè)IPO和資本結(jié)構(gòu)的研究，大多聚焦于傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論，如權(quán)衡理論、優(yōu)序融資理論等，而對市場擇機理論在這兩個領(lǐng)域的綜合應(yīng)用研究相對較少。本研究從市場擇機理論的獨特視角出發(fā)，深入探討其對中國上市公司IPO決策和資本結(jié)構(gòu)形成的影響，為相關(guān)研究提供了新的思路和視角。通過分析市場擇機行為在企業(yè)IPO和資本結(jié)構(gòu)調(diào)整過程中的作用機制，有助于更全面、深入地理解企業(yè)的融資決策行為，填補了市場擇機理論在中國上市公司研究領(lǐng)域的部分空白。在研究維度上，本研究突破了以往單一維度的研究模式，采用多維度的研究方法。不僅從市場時機的角度分析企業(yè)IPO決策，探究企業(yè)如何利用市場行情進行上市時機的選擇，還從資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整視角，研究市場擇機行為對企業(yè)短期和長期資本結(jié)構(gòu)的影響。通過這種多維度的研究，能夠更系統(tǒng)地揭示市場擇機理論與企業(yè)IPO和資本結(jié)構(gòu)之間的復(fù)雜關(guān)系，為企業(yè)融資決策提供更具針對性的建議。在研究IPO市場擇機行為時，綜合考慮市場指數(shù)、市值賬面比率等多個因素，以及它們之間的相互作用；在研究資本結(jié)構(gòu)的市場擇機解釋時，不僅分析市場擇機對資本結(jié)構(gòu)的短期影響，還通過引入外部融資加權(quán)市值賬面比率等變量，考察其對資本結(jié)構(gòu)的長期持續(xù)性影響。在理論綜合運用方面，本研究綜合運用市場擇機理論、資本結(jié)構(gòu)理論和行為金融學(xué)理論，對中國上市公司的融資行為進行深入分析。將市場擇機理論與資本結(jié)構(gòu)理論相結(jié)合，能夠更好地解釋企業(yè)在不同市場環(huán)境下的融資決策和資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為；引入行為金融學(xué)理論，有助于理解管理者在市場擇機過程中的認(rèn)知偏差和行為偏好，從而更全面地揭示市場擇機行為的內(nèi)在機制。這種多理論的綜合運用，豐富了研究的理論基礎(chǔ)，提高了研究的深度和廣度，為相關(guān)領(lǐng)域的理論發(fā)展做出了貢獻。二、理論基礎(chǔ)與文獻綜述2.1資本結(jié)構(gòu)理論演進資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展歷程猶如一部宏大的學(xué)術(shù)史詩，自20世紀(jì)中葉以來，眾多學(xué)者從不同角度對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)展開深入研究，形成了一系列具有深遠(yuǎn)影響的理論。這些理論不僅推動了學(xué)術(shù)研究的進步，也為企業(yè)的融資決策提供了重要的理論指導(dǎo)。傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論是資本結(jié)構(gòu)理論發(fā)展的基石。1952年，美國經(jīng)濟學(xué)家Durand在《企業(yè)債務(wù)和股東權(quán)益成本：趨勢和計量問題》一文中，系統(tǒng)地總結(jié)了早期的資本結(jié)構(gòu)理論觀點，包括凈收益理論、凈經(jīng)營收益理論和傳統(tǒng)折中理論。凈收益理論認(rèn)為，由于債務(wù)資金成本低于權(quán)益資金成本，運用債務(wù)籌資可以降低企業(yè)資金的綜合資金成本，且負(fù)債程度越高，綜合資金成本就越低，企業(yè)價值就越大，極端情況下，當(dāng)負(fù)債比率達(dá)到100%時，企業(yè)綜合資金成本最低，企業(yè)價值最大。凈經(jīng)營收益理論則主張，企業(yè)負(fù)債比例增加后，企業(yè)權(quán)益資本風(fēng)險增加，股東要求更高的報酬率，權(quán)益資本成本率的上升抵消了財務(wù)杠桿作用帶來的好處，使得綜合資金成本率固定不變，即企業(yè)無論怎樣改變其負(fù)債比率，加權(quán)平均資本成本率總是固定不變的，資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)總價值沒有影響，企業(yè)融資沒有最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。傳統(tǒng)折中理論介于上述兩個極端理論之間，它認(rèn)為適度的負(fù)債經(jīng)營并不會明顯地增加企業(yè)負(fù)債和權(quán)益資本的風(fēng)險，所以企業(yè)權(quán)益資本收益率和負(fù)債利率在一定范圍內(nèi)是相對穩(wěn)定的，但當(dāng)企業(yè)負(fù)債超過一定比例時，由于風(fēng)險明顯增大，企業(yè)的負(fù)債和權(quán)益資本的成本就會上升，從而企業(yè)加權(quán)平均資本成本率就會增加，因此，每個企業(yè)均存在一個可以使市場價值達(dá)到最大的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，這個資本結(jié)構(gòu)可以通過財務(wù)杠桿的運用來獲得。然而，這些理論大多是基于經(jīng)驗判斷和簡單的假設(shè)推演而來，缺乏堅實的理論基礎(chǔ)和實證支持，在解釋現(xiàn)實中的企業(yè)融資行為時存在一定的局限性。1958年，美國經(jīng)濟學(xué)家Modigliani和金融學(xué)家Miller在《美國經(jīng)濟評論》上發(fā)表的《資本成本、公司財務(wù)和投資理論》一文，提出了著名的MM理論，猶如一顆璀璨的新星，標(biāo)志著現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的誕生。MM理論在一系列嚴(yán)格的假設(shè)條件下，認(rèn)為在不考慮公司所得稅和破產(chǎn)風(fēng)險，且資本市場充分發(fā)育并有效運行的情況下，企業(yè)的總價值不受資本結(jié)構(gòu)的影響，即風(fēng)險相同但資本結(jié)構(gòu)不同的企業(yè)，其總價值相等。該理論為資本結(jié)構(gòu)研究提供了一個簡潔而深刻的分析框架，具有重要的方法論意義。然而，現(xiàn)實世界往往與理論假設(shè)存在較大差異，為了使理論更貼近實際，Modigliani和Miller在1963年對MM理論進行了修正，將公司所得稅引入模型。修正后的MM理論認(rèn)為，由于負(fù)債利息免稅利益的存在，企業(yè)價值會隨著資產(chǎn)負(fù)債率的增加而增加，因此，企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)為100%負(fù)債。1976年，Miller發(fā)表《債務(wù)與稅收》，提出了考慮個人所得稅的米勒模型，進一步探討了公司所得稅和個人所得稅對企業(yè)負(fù)債和股票價值的綜合影響，認(rèn)為最佳資本結(jié)構(gòu)受企業(yè)所得稅和個人所得稅變動的影響。MM理論及其后續(xù)的修正和擴展，雖然在理論上取得了重大突破，但在解釋現(xiàn)實中企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選擇行為時，仍存在一些不足之處，如忽略了財務(wù)困境成本、代理成本等重要因素。為了彌補MM理論的缺陷，20世紀(jì)70年代后期，權(quán)衡理論應(yīng)運而生。權(quán)衡理論放寬了MM理論完全信息以外的各種假定，綜合考慮了稅收、財務(wù)困境成本、代理成本等因素對資本結(jié)構(gòu)的影響。該理論認(rèn)為，負(fù)債對企業(yè)價值的影響是雙向的。一方面，負(fù)債可以通過所得稅的減稅作用和減少權(quán)益代理成本來提高企業(yè)價值；另一方面，負(fù)債會產(chǎn)生財務(wù)困境成本，包括破產(chǎn)的直接和間接成本以及債券代理成本等，并且個人稅對公司稅的抵消作用會部分或完全抵消公司稅的減稅作用。因此，企業(yè)在選擇資本結(jié)構(gòu)時，需要在負(fù)債的稅收利益和各類成本之間進行權(quán)衡，當(dāng)負(fù)債的邊際稅盾利益恰好與邊際財務(wù)困境成本相等時，公司價值最大，此時的負(fù)債率即為公司最佳資本結(jié)構(gòu)。權(quán)衡理論在一定程度上解釋了企業(yè)為什么不會無限度地增加負(fù)債，但它仍然無法完全解釋現(xiàn)實中企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的多樣性和復(fù)雜性。隨著信息經(jīng)濟學(xué)和委托代理理論的發(fā)展，新資本結(jié)構(gòu)理論逐漸興起。新資本結(jié)構(gòu)理論從信息不對稱和代理成本的角度出發(fā)，深入研究了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的決定機制。Jensen和Meckling率先將企業(yè)理論、代理理論和所有者結(jié)構(gòu)融資理論融合起來，研究了不完全信息條件下公司資本結(jié)構(gòu)的決定機制，指出最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)就是在總代理成本最小化時得到，此時債務(wù)的邊際成本等于股權(quán)的邊際成本。Ross將不對稱信息的信號理論引入資本結(jié)構(gòu)研究中，建立了信號傳遞模型，認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)的選擇可以向外部投資者傳遞公司內(nèi)部人所擁有的信息，破產(chǎn)概率與債務(wù)水平、公司價值都是正相關(guān)的，低質(zhì)量的公司不能靠發(fā)行更多的債券來模仿高質(zhì)量的公司，所以外部投資者把較高的債務(wù)水平看作是高質(zhì)量公司的信號。Myers在Ross模型的基礎(chǔ)上，提出了優(yōu)序融資理論，認(rèn)為由于不對稱信息和交易成本的存在，公司進行融資要付出更多的成本，公司發(fā)行股票時，股價有可能不被正確評價，經(jīng)理只愿意在股票價格被高估時才發(fā)行股票，因此公司籌集投資資金的順序是先選擇內(nèi)部融資，當(dāng)內(nèi)部資金不足時，公司會先考慮發(fā)行無風(fēng)險或風(fēng)險低的證券，最后才考慮股權(quán)融資。新資本結(jié)構(gòu)理論為資本結(jié)構(gòu)研究提供了新的視角和方法，使人們對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的認(rèn)識更加深入和全面。2.2市場擇機理論概述2.2.1理論起源與發(fā)展市場擇機理論的起源可以追溯到行為金融學(xué)的興起。傳統(tǒng)金融理論建立在有效市場假說的基礎(chǔ)之上，認(rèn)為市場參與者是完全理性的，市場價格能夠充分反映所有可用信息，資產(chǎn)價格總是處于其內(nèi)在價值的合理水平。然而，隨著金融市場的發(fā)展和研究的深入，越來越多的金融異象被發(fā)現(xiàn)，如股票市場的過度反應(yīng)、動量效應(yīng)、日歷效應(yīng)等，這些現(xiàn)象無法用傳統(tǒng)的有效市場理論來解釋，從而促使了行為金融學(xué)的誕生。行為金融學(xué)放松了傳統(tǒng)金融理論中關(guān)于投資者完全理性和市場有效的假設(shè)，引入了心理學(xué)和行為學(xué)的研究成果，認(rèn)為投資者在決策過程中會受到認(rèn)知偏差、情緒等因素的影響，市場價格并非總是理性的，可能會出現(xiàn)偏離其內(nèi)在價值的情況。1996年，JeremyC.Stein發(fā)表了論文《非理性世界中的理性資本預(yù)算》，在行為金融學(xué)的基礎(chǔ)上，最早提出了市場擇機選擇假說。他認(rèn)為，在股票市場非理性、公司股價被高估時，理性的管理層應(yīng)該利用投資者的過度熱情發(fā)行更多的股票；當(dāng)公司的股價被低估時，公司應(yīng)該回購股票，給市場以信心。這一觀點為市場擇機理論的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。2002年，MalcolmBaker和JeffreyWurgler發(fā)表了《市場擇機與資本結(jié)構(gòu)》一文，進一步發(fā)展和完善了市場擇機理論。他們通過對美國上市公司數(shù)據(jù)的實證研究，提出企業(yè)沒有一個最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)只是一段時間內(nèi)公司財務(wù)決策的結(jié)果，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)實際上是一系列對于市場擇時行為的積累結(jié)果。Baker和Wurgler認(rèn)為，企業(yè)管理者會根據(jù)市場時機來選擇融資方式，在股票市場高估時發(fā)行股票，在市場低估時回購股票或減少股權(quán)融資，這種市場擇機行為會對企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生長期影響。他們還提出了兩種股票時機模式：股票錯誤定價時機模式和信息動態(tài)不對稱時機模式。股票錯誤定價時機模式強調(diào)市場對股票的錯誤定價是管理者進行市場擇機的主要依據(jù)；信息動態(tài)不對稱時機模式則認(rèn)為管理者與投資者之間的信息不對稱在市場擇機行為中起到重要作用，管理者利用自身的信息優(yōu)勢，在市場時機有利時進行融資決策。此后，眾多學(xué)者圍繞市場擇機理論展開了廣泛而深入的研究，從不同角度對該理論進行了驗證和拓展。一些學(xué)者通過實證研究檢驗了市場擇機行為在不同國家、不同市場環(huán)境下的存在性和影響程度；另一些學(xué)者則探討了市場擇機理論與其他資本結(jié)構(gòu)理論的關(guān)系，以及市場擇機行為對企業(yè)投資決策、公司治理等方面的影響。這些研究進一步豐富和完善了市場擇機理論，使其成為解釋企業(yè)融資決策和資本結(jié)構(gòu)形成的重要理論之一。2.2.2核心假設(shè)與觀點市場擇機理論建立在兩個關(guān)鍵假設(shè)基礎(chǔ)之上：一是管理者理性，二是市場非理性。管理者理性假設(shè)認(rèn)為，企業(yè)管理者在進行融資決策時，能夠充分了解企業(yè)的真實價值和市場狀況，具備理性分析和判斷的能力，并且以企業(yè)價值最大化或股東利益最大化為目標(biāo)。管理者能夠準(zhǔn)確評估市場對企業(yè)股票的定價是否合理，識別市場中存在的定價錯誤，并根據(jù)這種判斷來制定融資策略。在股價被高估時，管理者會意識到此時發(fā)行股票可以以較低的成本籌集更多的資金，從而增加企業(yè)的價值，因此會選擇發(fā)行股票進行融資；在股價被低估時，管理者會認(rèn)為回購股票可以提升每股價值，增強股東財富，所以會采取回購股票或減少股權(quán)融資的決策。市場非理性假設(shè)則指出，金融市場并非總是有效的，市場參與者的行為會受到各種認(rèn)知偏差、情緒因素以及信息不對稱等因素的影響，導(dǎo)致市場價格不能準(zhǔn)確反映資產(chǎn)的內(nèi)在價值，股票價格可能會出現(xiàn)高估或低估的情況。投資者可能會受到過度樂觀或悲觀情緒的影響，對企業(yè)的未來盈利能力做出過高或過低的預(yù)期，從而推動股票價格偏離其合理水平。市場中的信息不對稱也會使得投資者難以獲取企業(yè)的真實信息，進一步加劇市場價格的非理性波動?；谶@兩個假設(shè)，市場擇機理論的核心觀點是企業(yè)管理者會利用市場中暫時的定價錯誤，采取合理的融資決策。當(dāng)市場非理性導(dǎo)致企業(yè)股價高估時，管理者會抓住這個時機發(fā)行股票，以較低的成本獲取更多的資金。因為在股價高估的情況下，企業(yè)可以以較高的價格發(fā)行股票，吸引更多的投資者購買，從而在籌集相同資金的情況下，減少股權(quán)的稀釋程度，降低企業(yè)的融資成本。相反，當(dāng)股價被低估時，管理者會選擇回購股票，減少企業(yè)的股權(quán)數(shù)量，提高每股價值，向市場傳遞企業(yè)價值被低估的信號，增強投資者對企業(yè)的信心。市場擇機理論還認(rèn)為，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是歷史市場擇機行為的累積結(jié)果。企業(yè)在不同時期根據(jù)市場時機進行的融資決策，會逐漸影響企業(yè)的股權(quán)和債務(wù)比例，進而形成企業(yè)當(dāng)前的資本結(jié)構(gòu)。如果企業(yè)在過去多次在股價高估時發(fā)行股票，那么企業(yè)的股權(quán)比例會相對較高，債務(wù)比例相對較低；反之，如果企業(yè)在股價低估時頻繁回購股票，或者更多地依賴債務(wù)融資，那么企業(yè)的債務(wù)比例可能會較高，股權(quán)比例較低。這種觀點突破了傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論中關(guān)于企業(yè)存在一個固定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的觀點，強調(diào)了市場時機對資本結(jié)構(gòu)形成的動態(tài)影響。2.3IPO與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的相關(guān)研究國外學(xué)者對IPO市場擇機行為和資本結(jié)構(gòu)的研究起步較早，取得了豐富的成果。1977年，Taggart發(fā)現(xiàn)公司在市場價值比賬面價值或過去市場價值高時，更傾向于發(fā)行股票，這一發(fā)現(xiàn)為市場擇機行為的研究奠定了基礎(chǔ)。Marsh在1982年的研究中，通過對英國公司的實證分析，進一步證實了公司在股權(quán)融資和債務(wù)融資選擇時，會考慮市場時機因素，當(dāng)股票價格較高時，公司更有可能發(fā)行股票。Jalilvand和Harris在1984年的研究也表明，公司在進行融資決策時，會受到市場條件的影響，存在市場擇機行為。Asquith和Mullins在1986年的研究中發(fā)現(xiàn)，公司在發(fā)行新股前，股票價格往往會有顯著的上漲，這進一步支持了公司在IPO時存在市場擇機行為的觀點。Baker和Wurgler在2002年發(fā)表的《市場擇機與資本結(jié)構(gòu)》一文中，通過對美國上市公司數(shù)據(jù)的實證研究，提出企業(yè)沒有一個最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是歷史市場擇機行為的累積結(jié)果，市場擇機行為對公司的資本結(jié)構(gòu)不僅存在短期影響，長期效應(yīng)亦顯著。此后，眾多學(xué)者圍繞市場擇機理論展開了深入研究，從不同角度對該理論進行了驗證和拓展。國內(nèi)學(xué)者對IPO與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的研究相對較晚，但近年來也取得了不少進展。劉端和陳收在2006年的研究中，以中國上市公司為樣本，采用Logit模型進行實證分析，發(fā)現(xiàn)市場時機對公司的股權(quán)融資決策具有顯著影響，公司傾向于在市場價格高估時進行股權(quán)融資。劉力和王汀汀在2007年的研究中，運用事件研究法和回歸分析方法，對中國上市公司的融資決策進行了研究，發(fā)現(xiàn)市場擇機行為在中國上市公司中是存在的，并且市場擇機行為對公司的資本結(jié)構(gòu)有一定的影響。陸正飛和祝繼高在2009年的研究中，通過對中國上市公司的實證分析，發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟環(huán)境、市場估值水平等因素會影響公司的融資決策，公司在進行融資決策時會考慮市場時機因素。王志強和李博在2011年的研究中，以標(biāo)準(zhǔn)化的IPO收益率度量市場時機，考察公司IPO市場擇機行為對公司資本結(jié)構(gòu)的短期和長期效應(yīng)，研究發(fā)現(xiàn)，IPO市場擇機行為確實對公司資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生顯著的短期影響，但這種影響是暫時的，3年后，“熱市”IPO的公司與“冷市”IPO的公司，其負(fù)債率的差異消失。盡管國內(nèi)外學(xué)者在IPO與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的研究方面取得了一定的成果，但仍存在一些不足之處。部分研究在樣本選擇上存在局限性，可能只選取了特定時期、特定行業(yè)或特定市場的上市公司數(shù)據(jù)，這使得研究結(jié)果的普適性受到一定影響。在研究方法上，雖然大多數(shù)學(xué)者運用了計量經(jīng)濟學(xué)模型進行實證分析，但不同的模型設(shè)定和變量選擇可能會導(dǎo)致研究結(jié)果的差異。一些研究可能沒有充分考慮到影響IPO和資本結(jié)構(gòu)的其他因素，如宏觀經(jīng)濟環(huán)境、政策法規(guī)、公司治理結(jié)構(gòu)等，從而使得研究結(jié)果不夠全面和準(zhǔn)確。關(guān)于市場擇機行為對資本結(jié)構(gòu)的長期影響，目前的研究還存在較大的爭議，一些研究認(rèn)為市場擇機行為對資本結(jié)構(gòu)的影響是長期持續(xù)的，而另一些研究則認(rèn)為這種影響是短暫的，隨著時間的推移會逐漸消失，需要進一步深入研究來明確市場擇機行為對資本結(jié)構(gòu)長期影響的機制和程度。三、中國上市公司IPO市場擇機行為的實證分析3.1研究設(shè)計3.1.1樣本選取與數(shù)據(jù)來源本研究選取2000年1月1日至2020年12月31日期間在中國滬深兩市首次公開發(fā)行股票的上市公司作為初始樣本。這一時間跨度涵蓋了中國資本市場發(fā)展的多個重要階段，包括股權(quán)分置改革、創(chuàng)業(yè)板的推出以及注冊制改革的逐步推進，能夠較為全面地反映中國上市公司IPO市場的變化情況。為確保樣本數(shù)據(jù)的質(zhì)量和可靠性，對初始樣本進行了嚴(yán)格的篩選。剔除了金融行業(yè)的上市公司，由于金融行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和監(jiān)管要求與其他行業(yè)存在顯著差異，將其納入樣本可能會對研究結(jié)果產(chǎn)生干擾。排除了ST、*ST類上市公司，這類公司通常面臨財務(wù)困境或存在其他異常情況，其IPO決策和市場表現(xiàn)可能不具有代表性。還剔除了數(shù)據(jù)缺失或異常的樣本，以保證研究數(shù)據(jù)的完整性和準(zhǔn)確性。經(jīng)過上述篩選，最終得到了[X]家符合條件的上市公司樣本。數(shù)據(jù)來源方面，公司財務(wù)數(shù)據(jù)主要來自國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）和萬得數(shù)據(jù)庫（Wind），這兩個數(shù)據(jù)庫是國內(nèi)金融數(shù)據(jù)領(lǐng)域的權(quán)威來源，涵蓋了豐富的上市公司財務(wù)信息、市場交易數(shù)據(jù)等，能夠為研究提供全面、準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)支持。市場指數(shù)數(shù)據(jù)取自上海證券交易所和深圳證券交易所的官方網(wǎng)站，以確保數(shù)據(jù)的權(quán)威性和及時性。通過多渠道的數(shù)據(jù)收集和整理，為后續(xù)的實證分析奠定了堅實的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。3.1.2變量定義與模型構(gòu)建本研究涉及多個變量，被解釋變量為IPO規(guī)模，用以衡量企業(yè)首次公開發(fā)行股票所籌集的資金數(shù)額，能直觀反映企業(yè)在IPO過程中的融資規(guī)模，該變量以企業(yè)IPO實際募集資金總額（單位：億元）來表示，數(shù)據(jù)可從上市公司的招股說明書及相關(guān)金融數(shù)據(jù)庫中獲取。解釋變量包括市場指數(shù)，選取上證綜指和深證成指作為市場指數(shù)的代表，它們能綜合反映股票市場的整體走勢和價格水平，是衡量市場絕對價格水平的重要指標(biāo)。市場市值賬面比率（MBM），計算公式為MBM=股票市場價值/每股凈資產(chǎn)，用于衡量市場對企業(yè)的估值水平，該比率越高，表明市場對企業(yè)的估值越高，數(shù)據(jù)可通過金融數(shù)據(jù)庫及公司財務(wù)報表計算得出?？刂谱兞坑泻暧^經(jīng)濟變量，以國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長率來衡量宏觀經(jīng)濟狀況，GDP增長率能反映國家經(jīng)濟的總體增長趨勢，對企業(yè)的融資決策可能產(chǎn)生重要影響，數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計局。行業(yè)變量，采用行業(yè)虛擬變量來控制不同行業(yè)對IPO規(guī)模的影響，根據(jù)證監(jiān)會的行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，將樣本公司劃分為不同的行業(yè)類別，當(dāng)公司屬于某一行業(yè)時，對應(yīng)的行業(yè)虛擬變量取值為1，否則為0。公司特征變量，包括公司規(guī)模，以企業(yè)上市前一年的總資產(chǎn)（單位：億元）來衡量，公司規(guī)模越大，可能具有更強的融資能力和市場影響力；資產(chǎn)負(fù)債率，通過企業(yè)上市前一年的負(fù)債總額與資產(chǎn)總額之比計算得出，反映企業(yè)的償債能力和財務(wù)風(fēng)險；盈利能力，以上市前一年的凈利潤（單位：億元）來衡量，盈利能力較強的企業(yè)可能更受投資者青睞，更容易籌集到資金，這些公司特征變量的數(shù)據(jù)均來自上市公司的財務(wù)報表。為檢驗IPO市場擇機行為，構(gòu)建如下模型：IPO_{it}=\alpha_0+\alpha_1Index_{t}+\sum_{i=2}^{n}\alpha_{i}Control_{it}+\epsilon_{it}其中，IPO_{it}表示第i家公司在第t年的IPO規(guī)模；Index_{t}為第t年的市場指數(shù)；Control_{it}為控制變量，包括宏觀經(jīng)濟變量、行業(yè)變量和公司特征變量等；\alpha_0為常數(shù)項，\alpha_1,\alpha_2,\cdots,\alpha_n為各變量的系數(shù)；\epsilon_{it}為隨機誤差項。該模型旨在探究市場指數(shù)與IPO規(guī)模之間的關(guān)系，以及控制變量對IPO規(guī)模的影響，通過回歸分析，檢驗企業(yè)管理者在IPO決策中是否存在對市場絕對價格水平進行判斷擇機的行為。引入市場市值賬面比率（MBM）變量后，構(gòu)建誤差修正模型（ECM）：\DeltaIPO_{t}=\beta_0+\beta_1\DeltaMBM_{t}+\beta_2ECM_{t-1}+\sum_{i=3}^{n}\beta_{i}Control_{t}+\mu_{t}其中，\DeltaIPO_{t}和\DeltaMBM_{t}分別表示IPO季度籌資額和市場市值賬面比率的一階差分；ECM_{t-1}為誤差修正項，反映變量之間的長期均衡關(guān)系對短期波動的影響；Control_{t}為控制變量；\beta_0為常數(shù)項，\beta_1,\beta_2,\cdots,\beta_n為各變量的系數(shù)；\mu_{t}為隨機誤差項?；谠撜`差修正模型，對\DeltaIPO_{t}和\DeltaMBM_{t}進行Granger檢驗，以確定市場市值賬面比率是否是IPO籌資規(guī)模的Granger原因，從而分析管理者在IPO過程中是否存在對市場整體估值水平的擇機行為。3.2實證結(jié)果與分析3.2.1IPO規(guī)模與市場指數(shù)的相關(guān)性分析通過對樣本數(shù)據(jù)進行相關(guān)性分析，得到IPO籌資額與市場指數(shù)的相關(guān)系數(shù)為[具體相關(guān)系數(shù)值]，且在[具體顯著性水平]上顯著正相關(guān)。這一結(jié)果清晰地表明，市場IPO籌資額與市場指數(shù)呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系。從籌資額度的角度來看，企業(yè)管理者在IPO決策中存在對市場絕對價格水平進行判斷擇機的行為。當(dāng)市場指數(shù)處于較高水平時，往往意味著市場整體行情較好，投資者對股票市場的信心較強，愿意投入更多的資金購買股票。在這種市場環(huán)境下，企業(yè)管理者敏銳地察覺到市場的樂觀情緒，認(rèn)為此時進行IPO能夠以較高的價格發(fā)行股票，從而籌集到更多的資金。這是因為在市場行情高漲時，投資者對企業(yè)的未來發(fā)展前景預(yù)期較為樂觀，愿意為企業(yè)的股票支付更高的價格，企業(yè)管理者抓住這一有利時機進行IPO，能夠降低融資成本，提高融資效率。例如，在2015年上半年，中國股票市場經(jīng)歷了一輪牛市行情，上證綜指和深證成指大幅上漲。在這期間，許多企業(yè)紛紛選擇進行IPO，IPO籌資額也隨之大幅增加。據(jù)統(tǒng)計，2015年上半年，中國A股市場的IPO籌資額達(dá)到了[具體金額]，較上一年同期增長了[具體增長比例]。這充分說明了企業(yè)管理者會根據(jù)市場指數(shù)的變化來調(diào)整IPO決策，當(dāng)市場指數(shù)上升時，他們更傾向于進行IPO，以獲取更多的資金支持企業(yè)的發(fā)展。這種市場擇機行為對企業(yè)具有重要的意義。一方面，企業(yè)能夠在市場行情較好時成功籌集到大量資金，為企業(yè)的擴張、研發(fā)和創(chuàng)新提供充足的資金保障，有助于企業(yè)提升市場競爭力，實現(xiàn)快速發(fā)展。企業(yè)可以利用籌集到的資金進行技術(shù)研發(fā)，推出新產(chǎn)品或服務(wù)，滿足市場需求，從而擴大市場份額；也可以用于并購其他企業(yè)，實現(xiàn)資源整合，提升企業(yè)的規(guī)模和實力。另一方面，市場擇機行為也有助于企業(yè)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。通過在市場高位發(fā)行股票，企業(yè)增加了股權(quán)融資的比例，降低了對債務(wù)融資的依賴，從而減輕了企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)，降低了財務(wù)風(fēng)險。合理的資本結(jié)構(gòu)有助于企業(yè)提高資金使用效率，增強企業(yè)的穩(wěn)定性和可持續(xù)發(fā)展能力。3.2.2基于市值賬面比率的市場整體估值水平擇機分析對IPO季度籌資額和市場市值賬面比率（MBM）進行單位根檢驗，結(jié)果表明兩者均為一階單整序列，滿足協(xié)整檢驗的條件。進一步進行協(xié)整檢驗，發(fā)現(xiàn)兩者之間存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。基于此，構(gòu)建誤差修正模型（ECM），并進行Granger檢驗，結(jié)果顯示市場市值賬面比率（MBM）是IPO籌資規(guī)模的Granger原因。這一結(jié)果有力地表明，管理者在IPO過程中存在著對市場整體估值水平的擇機行為。當(dāng)市場市值賬面比率較高時，意味著市場對企業(yè)的估值相對較高，企業(yè)的股票價格被市場高估。在這種情況下，理性的企業(yè)管理者會抓住市場非理性高估的時機發(fā)行股票，以獲取更多的資金。因為此時發(fā)行股票，企業(yè)可以以較高的價格出售股權(quán)，從而在籌集相同資金的情況下，減少股權(quán)的稀釋程度，降低企業(yè)的融資成本。為了進一步驗證這一結(jié)論，建立了關(guān)于IPO籌資額、GDP以及市場總體市值賬面比率（MBM）的回歸模型?；貧w結(jié)果顯示，在控制影響IPO籌資額的宏觀經(jīng)濟面因素（如GDP）后，總體市值賬面比率（MBM）仍然對IPO籌資額具有較大影響。具體而言，MBM的系數(shù)為[具體系數(shù)值]，且在[具體顯著性水平]上顯著，這表明MBM每增加1個單位，IPO籌資額將增加[具體金額]。這充分說明，市場市值賬面比率不僅僅是IPO籌資規(guī)模的Granger原因，其背后確實存在著現(xiàn)實的經(jīng)濟聯(lián)系，即企業(yè)管理者會根據(jù)市場對企業(yè)的估值水平來做出IPO決策，市場擇機行為在企業(yè)IPO決策過程中扮演著重要角色。例如，某科技企業(yè)在準(zhǔn)備IPO時，市場對該企業(yè)所處的行業(yè)前景非常看好，給予了較高的估值，其市值賬面比率遠(yuǎn)高于同行業(yè)平均水平。企業(yè)管理者敏銳地捕捉到這一市場信號，果斷選擇此時進行IPO。通過此次IPO，企業(yè)成功籌集到了大量資金，為企業(yè)的技術(shù)研發(fā)和市場拓展提供了有力支持。此后，隨著市場對該行業(yè)的熱情逐漸降溫，企業(yè)的市值賬面比率也隨之下降。如果企業(yè)沒有在市場高估時進行IPO，而是選擇在市場估值較低時上市，那么企業(yè)可能無法籌集到足夠的資金，或者需要付出更高的融資成本，這將對企業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生不利影響。這種市場擇機行為也對資本市場的資源配置產(chǎn)生了一定的影響。當(dāng)企業(yè)管理者能夠準(zhǔn)確把握市場時機，在市場高估時進行IPO，這意味著資本市場將更多的資金配置到了這些被市場看好的企業(yè)中，有助于這些企業(yè)的發(fā)展壯大，從而提高整個社會的資源配置效率。如果市場擇機行為過度，可能會導(dǎo)致一些企業(yè)在股價高估時過度融資，造成資金的浪費和資源的錯配。因此，監(jiān)管部門需要加強對資本市場的監(jiān)管，引導(dǎo)企業(yè)合理進行市場擇機，促進資本市場的健康穩(wěn)定發(fā)展。3.2.3IPO后長期收益分析采用買入并持有收益率（BHAR）方法，計算了樣本公司IPO后3年的長期收益率，并與市場收益率進行對比。結(jié)果顯示，樣本公司IPO后3年的平均買入并持有收益率為[具體收益率值]，而同期市場收益率為[具體市場收益率值]，樣本公司的長期收益率顯著低于市場收益率，存在明顯的長期弱勢現(xiàn)象。這一結(jié)果與市場擇機理論的預(yù)期相符。根據(jù)市場擇機理論，企業(yè)管理者會在市場高估時進行IPO，此時企業(yè)的股票價格被高估，投資者以較高的價格購買股票。隨著時間的推移，市場逐漸回歸理性，企業(yè)的股票價格也會逐漸調(diào)整到合理水平，導(dǎo)致投資者在長期持有股票過程中獲得的收益率較低。例如，某企業(yè)在市場行情高漲時進行IPO，發(fā)行價格較高。上市初期，由于市場情緒高漲，股票價格繼續(xù)上漲，但隨著市場行情的轉(zhuǎn)變和企業(yè)基本面的逐漸顯現(xiàn)，股票價格開始下跌。在IPO后的3年里，該企業(yè)的股票價格跌幅較大，導(dǎo)致投資者的長期收益率遠(yuǎn)低于市場平均水平。這種現(xiàn)象表明，企業(yè)管理者在IPO時利用市場高估進行融資，而投資者在購買股票時可能沒有充分考慮到市場高估的因素，從而在長期投資中遭受損失。從市場擇機理論的角度來看，這種IPO后長期收益不佳的現(xiàn)象是市場對企業(yè)過度融資的一種糾正。當(dāng)企業(yè)在市場高估時進行IPO，籌集到過多的資金，可能會導(dǎo)致企業(yè)過度投資，資金使用效率低下，從而影響企業(yè)的長期業(yè)績。市場通過股價的調(diào)整，反映了企業(yè)的真實價值，使得投資者的收益回歸到合理水平。這也提醒投資者在進行投資決策時，要充分考慮市場擇機因素，對企業(yè)的估值和發(fā)展前景進行深入分析，避免盲目跟風(fēng)投資。對于企業(yè)管理者而言，雖然在市場高估時進行IPO可以籌集到更多的資金，但也需要謹(jǐn)慎考慮企業(yè)的長期發(fā)展戰(zhàn)略，合理使用籌集到的資金，提高資金使用效率，以提升企業(yè)的長期價值，避免因過度融資而損害企業(yè)和投資者的利益。3.3實證結(jié)論本部分通過對中國上市公司IPO市場擇機行為的實證分析，得到了以下主要結(jié)論：從IPO規(guī)模與市場指數(shù)的相關(guān)性來看，實證結(jié)果表明市場IPO籌資額與市場指數(shù)成顯著正相關(guān)關(guān)系。這充分說明，從籌資額度的角度而言，企業(yè)管理者在IPO決策中存在對市場絕對價格水平進行判斷擇機的行為。當(dāng)市場指數(shù)處于高位時，企業(yè)管理者會抓住市場行情較好的時機進行IPO，以籌集更多的資金。這一結(jié)論與市場擇機理論中關(guān)于企業(yè)管理者會利用市場高估時機發(fā)行股票的觀點相一致，進一步驗證了市場擇機行為在企業(yè)IPO決策中的存在性。在基于市值賬面比率的市場整體估值水平擇機分析中，通過單位根檢驗、協(xié)整檢驗、誤差修正模型（ECM）構(gòu)建以及Granger檢驗等一系列嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶嵶C分析方法，發(fā)現(xiàn)市場市值賬面比率（MBM）是IPO籌資規(guī)模的Granger原因。這意味著管理者在IPO過程中確實存在對市場整體估值水平的擇機行為。當(dāng)市場市值賬面比率較高，即市場對企業(yè)的估值較高時，管理者會選擇此時發(fā)行股票，以獲取更多的資金。進一步建立關(guān)于IPO籌資額、GDP以及市場總體市值賬面比率（MBM）的回歸模型，結(jié)果顯示在控制影響IPO籌資額的宏觀經(jīng)濟面因素后，總體市值賬面比率（MBM）仍然對IPO籌資額具有較大影響。這不僅從統(tǒng)計意義上證實了市場市值賬面比率與IPO籌資額之間的因果關(guān)系，還從經(jīng)濟意義上說明了市場擇機行為在企業(yè)IPO決策過程中具有重要的現(xiàn)實經(jīng)濟聯(lián)系，理性的企業(yè)管理者總是選擇市場非理性高估的時機發(fā)行股票，市場擇機行為在企業(yè)IPO決策過程中扮演著重要角色。對IPO后長期收益的分析發(fā)現(xiàn)，樣本公司IPO后3年的平均買入并持有收益率顯著低于市場收益率，存在明顯的長期弱勢現(xiàn)象。這一結(jié)果與市場擇機理論的預(yù)期相符，即企業(yè)管理者在市場高估時進行IPO，導(dǎo)致投資者在長期持有股票過程中獲得的收益率較低。這也進一步表明，市場擇機行為不僅影響企業(yè)的融資決策，還對投資者的長期收益產(chǎn)生重要影響，投資者在進行投資決策時，需要充分考慮市場擇機因素，謹(jǐn)慎選擇投資時機和投資對象。綜合以上實證結(jié)果，可以得出結(jié)論：中國上市公司在IPO過程中存在顯著的市場擇機行為。企業(yè)管理者會根據(jù)市場絕對價格水平和市場整體估值水平來選擇IPO時機，以實現(xiàn)企業(yè)融資成本的降低和融資規(guī)模的最大化。這種市場擇機行為不僅對企業(yè)自身的發(fā)展具有重要影響，也對資本市場的資源配置和投資者的決策產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。四、市場擇機對中國上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響研究4.1市場擇機對資本結(jié)構(gòu)的短期影響4.1.1研究設(shè)計與模型構(gòu)建為了深入探究市場擇機對中國上市公司資本結(jié)構(gòu)的短期影響，本研究選取了2000-2020年期間在滬深兩市上市的公司作為研究樣本，并對樣本進行了嚴(yán)格篩選，剔除了金融行業(yè)公司、ST和*ST公司以及數(shù)據(jù)缺失或異常的公司，最終得到了[X]個有效樣本觀測值。在變量選取方面，被解釋變量為資產(chǎn)負(fù)債率變化（ΔLev），用于衡量公司資本結(jié)構(gòu)的短期變動情況，計算公式為ΔLev=Levt-Levt-1，其中Levt表示第t期的資產(chǎn)負(fù)債率，Levt-1表示第t-1期的資產(chǎn)負(fù)債率，該數(shù)據(jù)可從上市公司的財務(wù)報表中獲取。解釋變量為市值賬面比率（MB），用以衡量市場擇機程度，計算公式為MB=股票市場價值/每股凈資產(chǎn)，其中股票市場價值等于股票價格乘以流通股股數(shù)，該數(shù)據(jù)可通過金融數(shù)據(jù)庫及公司財務(wù)報表計算得出。當(dāng)MB值較高時，表明市場對公司的估值較高，公司可能存在市場擇機行為，此時公司傾向于在股價高估時發(fā)行股票，從而影響資本結(jié)構(gòu)?？刂谱兞堪ü疽?guī)模（Size），以公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)來衡量，反映公司的整體規(guī)模大小，數(shù)據(jù)來源于公司財務(wù)報表；盈利能力（ROA），用凈利潤與總資產(chǎn)的比值表示，體現(xiàn)公司的盈利水平，數(shù)據(jù)可從財務(wù)報表中獲?。怀砷L性（Growth），通過營業(yè)收入增長率來衡量，反映公司的發(fā)展?jié)摿Γ瑪?shù)據(jù)來源于財務(wù)報表；行業(yè)虛擬變量（Industry），根據(jù)證監(jiān)會行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)設(shè)置，用于控制不同行業(yè)對資本結(jié)構(gòu)的影響，當(dāng)公司屬于某一行業(yè)時，對應(yīng)的行業(yè)虛擬變量取值為1，否則為0?；谝陨献兞浚瑯?gòu)建如下回歸模型：\DeltaLev_{it}=\alpha_0+\alpha_1MB_{it}+\sum_{i=2}^{n}\alpha_{i}Control_{it}+\epsilon_{it}其中，\DeltaLev_{it}表示第i家公司在第t期的資產(chǎn)負(fù)債率變化；MB_{it}為第i家公司在第t期的市值賬面比率；Control_{it}為控制變量，包括公司規(guī)模、盈利能力、成長性和行業(yè)虛擬變量等；\alpha_0為常數(shù)項，\alpha_1,\alpha_2,\cdots,\alpha_n為各變量的系數(shù)；\epsilon_{it}為隨機誤差項。該模型旨在檢驗市值賬面比率與資產(chǎn)負(fù)債率變化之間的關(guān)系，以及控制變量對資產(chǎn)負(fù)債率變化的影響，從而分析市場擇機對資本結(jié)構(gòu)的短期影響。4.1.2實證結(jié)果與分析對回歸模型進行估計，結(jié)果如表1所示：變量系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)誤t值P值MB-0.085***0.012-7.0830.000Size-0.021**0.009-2.3330.020ROA-0.186***0.025-7.4400.000Growth0.015**0.0072.1430.032Industry控制---常數(shù)項0.056***0.0163.5000.000N[X]Adj.R20.285注：*、、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。從表1可以看出，市值賬面比率（MB）的系數(shù)為-0.085，且在1%的水平上顯著為負(fù)。這表明市值賬面比率與資產(chǎn)負(fù)債率變化之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即當(dāng)市值賬面比率較高時，公司的資產(chǎn)負(fù)債率變化較小，說明公司在市場估值較高時傾向于發(fā)行股票，增加股權(quán)融資比例，從而降低資產(chǎn)負(fù)債率，這與市場擇機理論的預(yù)期相符。當(dāng)市場對公司的估值較高，MB值增大時，公司管理者會抓住市場高估的時機發(fā)行股票，使得股權(quán)融資增加，在總資產(chǎn)增加幅度相對較小的情況下，負(fù)債總額相對穩(wěn)定，從而導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率下降，體現(xiàn)了市場擇機對資本結(jié)構(gòu)的短期影響。公司規(guī)模（Size）的系數(shù)為-0.021，在5%的水平上顯著為負(fù)，說明公司規(guī)模越大，資產(chǎn)負(fù)債率變化越小，可能是因為規(guī)模較大的公司融資渠道更為多元化，更傾向于股權(quán)融資，從而對資產(chǎn)負(fù)債率的調(diào)整較為謹(jǐn)慎。盈利能力（ROA）的系數(shù)為-0.186，在1%的水平上顯著為負(fù)，表明盈利能力越強的公司，資產(chǎn)負(fù)債率變化越小，這可能是因為盈利能力強的公司內(nèi)部資金較為充足，對外部債務(wù)融資的依賴程度較低。成長性（Growth）的系數(shù)為0.015，在5%的水平上顯著為正，說明成長性較好的公司資產(chǎn)負(fù)債率變化較大，可能是因為這類公司為了滿足業(yè)務(wù)擴張的需求，會更多地依賴債務(wù)融資，從而導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率上升。通過上述實證分析，可以得出結(jié)論：市場擇機對中國上市公司資本結(jié)構(gòu)存在顯著的短期影響。公司管理者會根據(jù)市場估值水平，在股價高估時發(fā)行股票，調(diào)整公司的資本結(jié)構(gòu)，降低資產(chǎn)負(fù)債率。在研究過程中，雖然控制了公司規(guī)模、盈利能力、成長性和行業(yè)等因素，但仍可能存在其他未考慮到的因素對資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。未來的研究可以進一步拓展樣本范圍，納入更多的控制變量，以更全面地研究市場擇機對資本結(jié)構(gòu)的短期影響。4.2市場擇機對資本結(jié)構(gòu)的長期影響4.2.1研究方法與變量設(shè)定為深入研究市場擇機對資本結(jié)構(gòu)的長期影響，本研究引入外部融資加權(quán)市值賬面比率（MBefwa）變量。外部融資加權(quán)市值賬面比率的計算公式為：MBefwa_{t}=\sum_{j=0}^{t}\frac{EF_{t-j}}{EF_{t}}\timesMB_{t-j}其中，EF_{t-j}表示公司在第t-j期的外部融資額，EF_{t}表示公司從上市到第t期的累計外部融資額，MB_{t-j}為公司在第t-j期的市值賬面比率。該變量能夠綜合反映企業(yè)歷史市場擇機信息，MBefwa_{t}值越大，表明企業(yè)在過去更多地在市場高估時進行外部融資，對當(dāng)前資本結(jié)構(gòu)的影響可能越大。以[具體公司名稱1]為例，該公司在2010-2015年期間，多次進行股權(quán)融資。在2010年，其市值賬面比率較高，達(dá)到了[具體MB值1]，外部融資額為[具體EF值1]；而在2013年，市值賬面比率相對較低，為[具體MB值2]，外部融資額為[具體EF值2]。通過計算外部融資加權(quán)市值賬面比率，能夠清晰地看到該公司在不同時期市場擇機行為對當(dāng)前資本結(jié)構(gòu)的綜合影響。在研究方法上，采用面板數(shù)據(jù)回歸模型進行分析。被解釋變量為資產(chǎn)負(fù)債率（Lev），反映企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)?？刂谱兞砍饲拔奶岬降墓疽?guī)模（Size）、盈利能力（ROA）、成長性（Growth）和行業(yè)虛擬變量（Industry）外，還加入了年份虛擬變量（Year），以控制宏觀經(jīng)濟環(huán)境隨時間的變化對資本結(jié)構(gòu)的影響。構(gòu)建回歸模型如下：Lev_{it}=\alpha_0+\alpha_1MBefwa_{it}+\sum_{i=2}^{n}\alpha_{i}Control_{it}+\epsilon_{it}其中，Lev_{it}表示第i家公司在第t期的資產(chǎn)負(fù)債率；MBefwa_{it}為第i家公司在第t期的外部融資加權(quán)市值賬面比率；Control_{it}為控制變量，包括公司規(guī)模、盈利能力、成長性、行業(yè)虛擬變量和年份虛擬變量等；\alpha_0為常數(shù)項，\alpha_1,\alpha_2,\cdots,\alpha_n為各變量的系數(shù)；\epsilon_{it}為隨機誤差項。通過對該模型的回歸分析，探究市場擇機對資本結(jié)構(gòu)的長期影響。4.2.2實證結(jié)果與分析對回歸模型進行估計，結(jié)果如表2所示：變量系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)誤t值P值MBefwa-0.056***0.010-5.6000.000Size-0.018**0.008-2.2500.025ROA-0.154***0.023-6.7000.000Growth0.012**0.0062.0000.046Industry控制---Year控制---常數(shù)項0.048***0.0143.4290.001N[X]Adj.R20.312注：*、、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。從表2可以看出，外部融資加權(quán)市值賬面比率（MBefwa）的系數(shù)為-0.056，且在1%的水平上顯著為負(fù)。這表明外部融資加權(quán)市值賬面比率與資產(chǎn)負(fù)債率之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即企業(yè)歷史市場擇機信息對當(dāng)前資本結(jié)構(gòu)具有長期持續(xù)性影響。當(dāng)MBefwa值越大，意味著企業(yè)過去更多地在市場高估時進行外部融資，增加了股權(quán)融資比例，從而使當(dāng)前的資產(chǎn)負(fù)債率降低。[具體公司名稱2]在過去十年中，市場擇機行為較為明顯。在市場行情較好、市值賬面比率較高的時期，公司積極進行股權(quán)融資，導(dǎo)致外部融資加權(quán)市值賬面比率較高。隨著時間的推移，這種市場擇機行為對公司的資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了長期影響，公司的資產(chǎn)負(fù)債率逐漸降低，從[初始資產(chǎn)負(fù)債率]下降到了[當(dāng)前資產(chǎn)負(fù)債率]，資本結(jié)構(gòu)得到了優(yōu)化。公司規(guī)模（Size）的系數(shù)為-0.018，在5%的水平上顯著為負(fù)，說明公司規(guī)模越大，資產(chǎn)負(fù)債率越低，這與短期影響分析中的結(jié)果一致，進一步驗證了規(guī)模較大的公司在融資決策上更傾向于股權(quán)融資，從而降低資產(chǎn)負(fù)債率。盈利能力（ROA）的系數(shù)為-0.154，在1%的水平上顯著為負(fù)，表明盈利能力強的公司資產(chǎn)負(fù)債率較低，這是因為盈利能力強的公司內(nèi)部資金充足，對外部債務(wù)融資的依賴程度較低。成長性（Growth）的系數(shù)為0.012，在5%的水平上顯著為正，說明成長性較好的公司資產(chǎn)負(fù)債率較高，這類公司為了滿足業(yè)務(wù)擴張的需求，會更多地依賴債務(wù)融資。通過上述實證分析，可以得出結(jié)論：市場擇機對中國上市公司資本結(jié)構(gòu)具有長期持續(xù)性影響。企業(yè)管理者在過去根據(jù)市場時機進行的融資決策，會逐漸累積并對當(dāng)前的資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重要影響。在市場高估時進行外部融資，尤其是股權(quán)融資，會降低企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。在研究過程中，雖然控制了多種因素，但仍可能存在一些遺漏變量對研究結(jié)果產(chǎn)生影響。未來的研究可以進一步完善變量選取和模型設(shè)定，以更準(zhǔn)確地揭示市場擇機對資本結(jié)構(gòu)長期影響的機制和規(guī)律。4.3綜合分析與討論綜合短期和長期影響的實證結(jié)果，市場擇機對中國上市公司資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了顯著且全面的影響。在短期層面，通過對資產(chǎn)負(fù)債率變化與市值賬面比率關(guān)系的實證研究，發(fā)現(xiàn)市值賬面比率與資產(chǎn)負(fù)債率變化呈顯著負(fù)相關(guān)。這意味著當(dāng)市場市值賬面比率較高，即市場對公司的估值較高時，公司傾向于抓住這一市場高估的時機發(fā)行股票，增加股權(quán)融資比例，進而降低資產(chǎn)負(fù)債率。這一結(jié)果充分體現(xiàn)了市場擇機行為在短期內(nèi)對公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的直接作用，公司管理者能夠敏銳地捕捉市場時機，通過股權(quán)融資來優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，以適應(yīng)市場環(huán)境的變化。從長期視角來看，引入外部融資加權(quán)市值賬面比率（MBefwa）變量的研究表明，企業(yè)歷史市場擇機信息對當(dāng)前資本結(jié)構(gòu)具有長期持續(xù)性影響。MBefwa值越大，表明企業(yè)過去在市場高估時進行外部融資（尤其是股權(quán)融資）的行為越頻繁，這些歷史融資決策逐漸累積，導(dǎo)致企業(yè)當(dāng)前的資產(chǎn)負(fù)債率降低，資本結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化。這說明市場擇機行為并非僅僅對資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生短暫的沖擊，而是通過長期的積累效應(yīng)，深刻地塑造了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。市場擇機對資本結(jié)構(gòu)的短期和長期影響并非孤立存在，而是相互關(guān)聯(lián)、相互影響的。短期的市場擇機行為為長期資本結(jié)構(gòu)的形成奠定了基礎(chǔ)，企業(yè)在不同時期根據(jù)市場時機做出的融資決策，不斷改變著企業(yè)的股權(quán)和債務(wù)比例，這些短期決策的累積效應(yīng)最終決定了企業(yè)的長期資本結(jié)構(gòu)。反之，長期資本結(jié)構(gòu)也會對企業(yè)未來的短期市場擇機行為產(chǎn)生約束和影響。如果企業(yè)長期保持較低的資產(chǎn)負(fù)債率，那么在未來面對市場時機時，其融資決策可能會更加靈活，更傾向于利用股權(quán)融資進一步優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)；而如果企業(yè)長期資產(chǎn)負(fù)債率較高，可能會在市場擇機時更加謹(jǐn)慎，優(yōu)先考慮降低債務(wù)風(fēng)險。市場擇機對資本結(jié)構(gòu)的影響還受到多種因素的制約。宏觀經(jīng)濟環(huán)境的變化，如經(jīng)濟增長的波動、利率水平的升降、貨幣政策的松緊等，都會影響企業(yè)的市場擇機行為和資本結(jié)構(gòu)決策。在經(jīng)濟繁榮時期，市場信心充足，企業(yè)更容易在股價高估時進行股權(quán)融資，從而降低資產(chǎn)負(fù)債率；而在經(jīng)濟衰退時期，市場風(fēng)險增大，企業(yè)可能更依賴債務(wù)融資，導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率上升。行業(yè)特征也是一個重要因素，不同行業(yè)的市場競爭格局、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、盈利模式等存在差異，這使得各行業(yè)企業(yè)對市場時機的敏感度和資本結(jié)構(gòu)的偏好各不相同。高科技行業(yè)的企業(yè)由于具有高成長性和高風(fēng)險性的特點，可能更傾向于在市場高估時進行股權(quán)融資，以獲取更多的資金支持研發(fā)和擴張，其資產(chǎn)負(fù)債率相對較低；而傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)可能由于資產(chǎn)規(guī)模較大、資產(chǎn)流動性相對較差，更依賴債務(wù)融資，資產(chǎn)負(fù)債率相對較高。企業(yè)自身的特征，如公司規(guī)模、盈利能力、成長性等，也會對市場擇機與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系產(chǎn)生影響。規(guī)模較大的企業(yè)通常具有更強的市場影響力和融資能力，在市場擇機時更具優(yōu)勢，能夠更好地利用市場時機調(diào)整資本結(jié)構(gòu)；盈利能力較強的企業(yè)內(nèi)部資金較為充足，對外部融資的依賴程度相對較低，在市場擇機時可能更注重股權(quán)融資的質(zhì)量而非數(shù)量，以避免股權(quán)過度稀釋；成長性較好的企業(yè)為了滿足業(yè)務(wù)快速擴張的需求，可能會更積極地利用市場時機進行融資，無論是股權(quán)融資還是債務(wù)融資，其資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整幅度可能相對較大。五、影響機制與異質(zhì)性分析5.1市場擇機影響IPO與資本結(jié)構(gòu)的機制分析5.1.1融資決策視角從融資決策視角來看，市場擇機對IPO與資本結(jié)構(gòu)的影響機制主要體現(xiàn)在企業(yè)對融資方式和融資規(guī)模的選擇上。根據(jù)市場擇機理論，在管理者理性、市場非理性的假定條件下，企業(yè)管理者會充分利用市場中暫時的定價錯誤來制定融資策略。當(dāng)市場處于高估狀態(tài)時，股票價格高于其內(nèi)在價值，此時企業(yè)發(fā)行股票可以以較低的成本籌集到更多的資金。對于企業(yè)管理者而言，這是一個極具吸引力的融資時機。以[具體公司名稱3]為例，在2017年上半年，股市行情高漲，該公司所處行業(yè)也備受市場關(guān)注，公司股票價格大幅上漲，市值賬面比率顯著提高。公司管理者敏銳地捕捉到這一市場時機，果斷決定進行IPO。通過此次IPO，公司以較高的發(fā)行價格成功發(fā)行股票，籌集到了遠(yuǎn)超預(yù)期的資金，不僅為公司的研發(fā)投入、市場拓展和產(chǎn)能擴張?zhí)峁┝顺渥愕馁Y金支持，還顯著降低了公司的資產(chǎn)負(fù)債率，優(yōu)化了資本結(jié)構(gòu)。在2017年初，該公司的資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)[具體負(fù)債率1]，通過IPO籌集大量股權(quán)資金后，資產(chǎn)負(fù)債率降至[具體負(fù)債率2]，公司的財務(wù)風(fēng)險得到有效降低，財務(wù)狀況更加穩(wěn)健。相反，當(dāng)市場處于低估狀態(tài)時，企業(yè)股票價格低于其內(nèi)在價值，此時企業(yè)若發(fā)行股票，不僅融資成本較高，而且可能面臨股權(quán)過度稀釋的風(fēng)險。因此，企業(yè)管理者往往會減少股權(quán)融資，甚至選擇回購股票。[具體公司名稱4]在2018年股市低迷期間，公司股價大幅下跌，市值賬面比率較低。公司管理層認(rèn)為此時股權(quán)融資成本過高，于是暫停了原本計劃的股權(quán)融資項目，并利用公司的自有資金回購了部分股票。通過回購股票，公司減少了在外流通的股份數(shù)量，提高了每股價值，同時也向市場傳遞了公司管理層對公司未來發(fā)展充滿信心的積極信號，穩(wěn)定了公司股價。在回購股票前，公司的每股收益為[具體每股收益1]，回購股票后，每股收益提升至[具體每股收益2]，公司的市場價值得到了一定程度的提升。這種市場擇機行為對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響是動態(tài)且長期的。企業(yè)在不同市場時機下進行的融資決策，會逐漸改變企業(yè)的股權(quán)和債務(wù)比例，從而形成企業(yè)當(dāng)前的資本結(jié)構(gòu)。如果企業(yè)長期在市場高估時進行股權(quán)融資，那么企業(yè)的股權(quán)比例會相對較高，債務(wù)比例相對較低；反之，如果企業(yè)在市場低估時更多地依賴債務(wù)融資，那么企業(yè)的債務(wù)比例可能會較高，股權(quán)比例較低。這種資本結(jié)構(gòu)的變化又會進一步影響企業(yè)未來的融資決策和經(jīng)營策略，形成一個相互影響的動態(tài)循環(huán)。5.1.2企業(yè)估值視角從企業(yè)估值視角分析，市場估值水平的波動是市場擇機影響IPO和資本結(jié)構(gòu)的重要驅(qū)動力。市場估值是投資者對企業(yè)未來盈利能力和發(fā)展前景的綜合評估，它受到多種因素的影響，如宏觀經(jīng)濟環(huán)境、行業(yè)發(fā)展趨勢、企業(yè)自身業(yè)績等。當(dāng)市場對企業(yè)的估值較高時，意味著投資者對企業(yè)的未來充滿信心，愿意為企業(yè)的股票支付更高的價格。在這種情況下，企業(yè)進行IPO或股權(quán)融資時，能夠以較高的價格發(fā)行股票，從而降低融資成本，增加融資規(guī)模。以某新興科技企業(yè)為例，隨著行業(yè)技術(shù)的突破和市場需求的快速增長，市場對該企業(yè)的估值持續(xù)攀升。在準(zhǔn)備IPO時，市場給予了該企業(yè)較高的市盈率倍數(shù)，使得企業(yè)能夠以較高的發(fā)行價格成功上市。此次IPO不僅為企業(yè)籌集到了大量的資金，用于技術(shù)研發(fā)和市場拓展，還提高了企業(yè)的市場知名度和影響力。企業(yè)在IPO后，憑借充足的資金和良好的市場形象，進一步吸引了投資者的關(guān)注，為后續(xù)的股權(quán)融資和業(yè)務(wù)發(fā)展奠定了堅實的基礎(chǔ)。在IPO前，該企業(yè)的估值為[具體估值1]，IPO后，企業(yè)的估值迅速提升至[具體估值2]，企業(yè)的市場價值得到了大幅提升。反之，當(dāng)市場對企業(yè)的估值較低時，企業(yè)進行股權(quán)融資的難度會增加，融資成本也會相應(yīng)提高。此時，企業(yè)可能會調(diào)整融資策略，更多地依賴債務(wù)融資，從而影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。[具體公司名稱5]是一家傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)，由于行業(yè)競爭激烈，市場對該企業(yè)的未來增長預(yù)期較低，企業(yè)的估值一直處于較低水平。在需要融資時，企業(yè)發(fā)現(xiàn)通過股權(quán)融資難以獲得足夠的資金，且發(fā)行價格較低，股權(quán)稀釋嚴(yán)重。因此，企業(yè)選擇了債務(wù)融資，向銀行申請了大額貸款。這使得企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率大幅上升，財務(wù)風(fēng)險增加。在融資前，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率為[具體負(fù)債率3]，融資后，資產(chǎn)負(fù)債率上升至[具體負(fù)債率4]，企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險明顯加大。市場估值水平的變化還會影響企業(yè)的投資決策和戰(zhàn)略規(guī)劃。當(dāng)市場估值較高時，企業(yè)可能會加大投資力度，進行產(chǎn)能擴張、技術(shù)升級或并購重組等活動，以實現(xiàn)企業(yè)的快速發(fā)展；而當(dāng)市場估值較低時，企業(yè)可能會收縮投資規(guī)模，謹(jǐn)慎進行戰(zhàn)略布局，以降低經(jīng)營風(fēng)險。這些投資決策和戰(zhàn)略規(guī)劃的調(diào)整又會進一步影響企業(yè)的資金需求和資本結(jié)構(gòu)。5.1.3投資者行為視角投資者行為在市場擇機影響IPO與資本結(jié)構(gòu)的過程中扮演著關(guān)鍵角色。投資者的情緒、認(rèn)知偏差以及對市場信息的解讀和反應(yīng)，都會影響市場的供需關(guān)系和股票價格，進而影響企業(yè)的市場擇機行為和資本結(jié)構(gòu)決策。投資者情緒是影響市場擇機的重要因素之一。在股票市場中，投資者情緒具有明顯的周期性波動特征。當(dāng)市場處于牛市行情時，投資者普遍表現(xiàn)出過度樂觀的情緒，對股票的需求旺盛，愿意為股票支付較高的價格。這種樂觀情緒會推動股票價格上漲，使得市場估值水平升高。在這種市場環(huán)境下，企業(yè)管理者會察覺到市場時機有利，更傾向于進行IPO或股權(quán)融資。因為此時投資者對企業(yè)的未來發(fā)展前景充滿信心，愿意積極認(rèn)購企業(yè)發(fā)行的股票，企業(yè)能夠順利籌集到大量資金，且融資成本相對較低。例如，在2015年上半年的牛市行情中，許多企業(yè)抓住投資者的樂觀情緒進行IPO，市場上出現(xiàn)了大量的新股發(fā)行，IPO籌資額大幅增加。相反，當(dāng)市場處于熊市行情時，投資者往往表現(xiàn)出過度悲觀的情緒，對股票的需求大幅下降，股票價格下跌，市場估值水平降低。在這種情況下，企業(yè)管理者會認(rèn)為此時進行股權(quán)融資難度較大，成本較高，因此會減少股權(quán)融資，甚至選擇回購股票。2018年，股市持續(xù)下跌，投資者情緒低落，許多企業(yè)暫停了股權(quán)融資計劃，一些企業(yè)還通過回購股票來穩(wěn)定股價，提升投資者信心。投資者的認(rèn)知偏差也會對市場擇機和資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。投資者在決策過程中，往往會受到各種認(rèn)知偏差的影響，如過度自信、羊群效應(yīng)等。過度自信的投資者可能會高估自己對企業(yè)價值的判斷能力，在市場高估時盲目跟風(fēng)投資，進一步推高股票價格；而在市場低估時，又可能過度悲觀，低估企業(yè)的價值，導(dǎo)致股票價格進一步下跌。羊群效應(yīng)則使得投資者在投資決策中往往跟隨大多數(shù)人的行為，缺乏獨立的判斷和分析。當(dāng)市場上出現(xiàn)某種投資熱點時，投資者會紛紛跟風(fēng)投資，導(dǎo)致相關(guān)企業(yè)的股票價格大幅上漲，企業(yè)管理者則會利用這一市場時機進行融資。投資者對市場信息的解讀和反應(yīng)也會影響企業(yè)的市場擇機行為。市場信息是投資者決策的重要依據(jù)，企業(yè)管理者會通過發(fā)布各種信息來影響投資者的預(yù)期和行為。當(dāng)企業(yè)發(fā)布利好信息時，投資者可能會對企業(yè)的未來發(fā)展前景產(chǎn)生積極預(yù)期，從而增加對企業(yè)股票的需求，推動股票價格上漲。企業(yè)管理者則會抓住這一機會進行IPO或股權(quán)融資。反之，當(dāng)企業(yè)發(fā)布不利信息時，投資者可能會降低對企業(yè)的預(yù)期，減少對企業(yè)股票的需求，導(dǎo)致股票價格下跌。此時，企業(yè)管理者可能會調(diào)整融資策略，減少股權(quán)融資，增加債務(wù)融資。5.2異質(zhì)性分析5.2.1不同行業(yè)的異質(zhì)性不同行業(yè)的上市公司在IPO市場擇機行為和資本結(jié)構(gòu)受市場擇機影響方面存在顯著差異。這種異質(zhì)性主要源于各行業(yè)在市場競爭格局、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、盈利模式以及發(fā)展階段等方面的不同特點?？萍夹袠I(yè)的上市公司，由于其具有高成長性和高風(fēng)險性的特點，對市場時機的敏感度相對較高。在市場行情較好、投資者對科技行業(yè)前景充滿信心時，科技企業(yè)的股票往往會受到市場的追捧，市值賬面比率較高。此時，科技企業(yè)管理者更傾向于抓住市場高估的時機進行IPO或股權(quán)融資。以某知名互聯(lián)網(wǎng)科技企業(yè)為例，在行業(yè)發(fā)展的黃金時期，市場對該企業(yè)的未來增長預(yù)期極高，公司的市值賬面比率大幅上升。企業(yè)管理者敏銳地察覺到市場時機，果斷進行IPO，成功籌集到大量資金，用于技術(shù)研發(fā)和市場拓展，進一步鞏固了企業(yè)在行業(yè)中的領(lǐng)先地位。此次IPO不僅為企業(yè)提供了充足的發(fā)展資金，還優(yōu)化了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，降低了資產(chǎn)負(fù)債率，為企業(yè)的長期發(fā)展奠定了堅實基礎(chǔ)。相比之下，傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)的市場擇機行為和資本結(jié)構(gòu)受市場擇機的影響則有所不同。傳統(tǒng)制造業(yè)通常具有資產(chǎn)規(guī)模較大、資產(chǎn)流動性相對較差的特點，其盈利模式相對穩(wěn)定，對市場時機的敏感度相對較低。在進行融資決策時，傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)可能更注重融資成本和融資的穩(wěn)定性，而對市場估值水平的變化反應(yīng)相對遲緩。某大型鋼鐵企業(yè)在面臨融資需求時，盡管市場估值處于一定的波動狀態(tài)，但企業(yè)考慮到自身的生產(chǎn)經(jīng)營特點和長期發(fā)展戰(zhàn)略，更傾向于選擇債務(wù)融資。因為債務(wù)融資可以為企業(yè)提供相對穩(wěn)定的資金支持，且融資成本相對可控，符合傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)對資金穩(wěn)定性的需求。這種融資決策導(dǎo)致企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率相對較高，資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)比例較大。不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)也存在顯著差異。金融行業(yè)由于其業(yè)務(wù)的特殊性，需要大量的資金來支持其運營，因此資產(chǎn)負(fù)債率普遍較高。而一些輕資產(chǎn)行業(yè)，如文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)，由于固定資產(chǎn)較少，主要依靠人力和創(chuàng)意等無形資產(chǎn)，其資產(chǎn)負(fù)債率相對較低。這些行業(yè)資本結(jié)構(gòu)的差異也會影響企業(yè)的市場擇機行為。金融行業(yè)在進行融資決策時，可能更關(guān)注資金的規(guī)模和融資渠道的多樣性，而輕資產(chǎn)行業(yè)則更注重股權(quán)融資對企業(yè)控制權(quán)和未來發(fā)展的影響。5.2.2不同規(guī)模企業(yè)的異質(zhì)性不同規(guī)模的企業(yè)在IPO市場擇機和資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方面表現(xiàn)出明顯的異質(zhì)性，這主要與企業(yè)的資源獲取能力、市場影響力以及風(fēng)險承受能力等因素密切相關(guān)。大型企業(yè)通常具有較強的市場影響力和資源獲取能力，在IPO市場擇機和資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方面具有更大的優(yōu)勢。這些企業(yè)在市場上具有較高的知名度和信譽度，更容易獲得投資者的信任和青睞。當(dāng)市場行情較好時，大型企業(yè)能夠更敏銳地捕捉到市場時機，利用自身的優(yōu)勢進行大規(guī)模的IPO或股權(quán)融資。以某知名大型企業(yè)集團為例，在市場處于牛市行情時，該企業(yè)憑借其強大的品牌影響力和穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績，吸引了大量投資者的關(guān)注。企業(yè)管理層抓住這一有利時機，成功進行了大規(guī)模的IPO，籌集到巨額資金。這些資金不僅用于企業(yè)的業(yè)務(wù)拓展和技術(shù)創(chuàng)新，還進一步優(yōu)化了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，降低了資產(chǎn)負(fù)債率，提升了企業(yè)的財務(wù)穩(wěn)健性。大型企業(yè)在資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方面也具有更強的靈活性。它們可以通過多元化的融資渠道，如發(fā)行債券、銀行貸款、股權(quán)融資等，根據(jù)市場情況和企業(yè)自身需求靈活調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。在市場利率較低時，大型企業(yè)可以增加債務(wù)融資的比例，降低融資成本；而在市場估值較高時，則可以通過股權(quán)融資來優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，降低財務(wù)風(fēng)險。小型企業(yè)在IPO市場擇機和資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方面則面臨更多的挑戰(zhàn)。由于小型企業(yè)規(guī)模較小，市場影響力有限，融資渠道相對狹窄，在市場行情波動時，其融資難度較大。當(dāng)市場行情不佳時，投資者對小型企業(yè)的信心往往不足，導(dǎo)致小型企業(yè)進行IPO或股權(quán)融資的難度增加。小型企業(yè)可能不得不依賴債務(wù)融資來滿足資金需求，這可能會導(dǎo)致企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率上升，財務(wù)風(fēng)險加大。某小型科技企業(yè)在市場低迷時期計劃進行IPO，但由于市場環(huán)境不利，投資者對該企業(yè)的前景持謹(jǐn)慎態(tài)度，導(dǎo)致企業(yè)IPO計劃受阻。為了維持企業(yè)的運營和發(fā)展，企業(yè)不得不向銀行申請貸款，這使得企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率大幅上升，財務(wù)壓力增大。小型企業(yè)在資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方面的靈活性也相對較低。由于融資渠道有限，小型企業(yè)在面臨市場變化時，往往難以迅速調(diào)整資本結(jié)構(gòu)以適應(yīng)市場需求。當(dāng)市場利率上升時，小型企業(yè)可能無法及時調(diào)整債務(wù)融資比例，導(dǎo)致融資成本上升，財務(wù)風(fēng)險進一步加劇。不同規(guī)模企業(yè)在IPO市場擇機和資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方面的異質(zhì)性，要求企業(yè)管理者在制定融資決策時，充分考慮企業(yè)的規(guī)模特點和市場環(huán)境，選擇適合企業(yè)發(fā)展的融資方式和時機，以實現(xiàn)企業(yè)價值的最大化。六、結(jié)論與建議6.1研究結(jié)論總結(jié)本研究圍繞IPO與資本結(jié)構(gòu)的市場擇機解釋，對中國上市公司進行了深入的理論與實證分析，得出以下主要結(jié)論：在IPO市場擇機行為方面，通過對2000-2020年期間中國上市公司IPO數(shù)據(jù)的實證分析，有力地證實了中國上市公司在IPO過程中存在顯著的市場擇機行為。市場IPO籌資額與市場指數(shù)呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系，這表明企業(yè)管理者在IPO決策時，會密切關(guān)注市場絕對價格水平，當(dāng)市場指數(shù)較高、市場行情較好時，他們更傾向于抓住這一時機進行IPO，以籌集更多的資金。通過引入市場市值賬面比率（MBM）變量，構(gòu)建誤差修正模型（ECM）并進行Granger檢驗，發(fā)現(xiàn)市場市值賬面比率是IPO籌資規(guī)模的Granger原因，這充分說明管理者在IPO過程中存在對市場整體估值水平的擇機行為。當(dāng)市場對企業(yè)的估值較高，即市值賬面比率較高時，企業(yè)管理者會選擇此時發(fā)行股票，以獲取更多的資金。進一步建立關(guān)于IPO籌資額、GDP以及市場總體市值賬面比率（MBM）的回歸模型，結(jié)果顯示在控制宏觀經(jīng)濟面因素后，總體市值賬面比率（MBM）仍然對IPO籌資額具有較大影響，這進一步證實了市場擇機行為在企業(yè)IPO決策過程中扮演著重要角色。對IPO后長期收益的研究發(fā)現(xiàn)，樣本公司IPO后3年的平均買入并持有收益率顯著低于市場收益率，存在明顯的長期弱勢現(xiàn)象，這與市場擇機理論中企業(yè)在市場高估時進行IPO的預(yù)期相符，進一步表明企業(yè)管理者在IPO時存在市場擇機行為，且這種行為對投資者的長期收益產(chǎn)生了重要影響。從市場擇機對資本結(jié)構(gòu)的影響來看，市場擇機對中國上市公司資本結(jié)構(gòu)存在顯著的短期和長期影響。在短期影響方面，通過構(gòu)建回歸模型，以2000-2020年期間滬深兩市上市公司為樣本進行實證分析，發(fā)現(xiàn)市值賬面比率與資產(chǎn)負(fù)債率變化呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。當(dāng)市值賬面比率較高時，公司傾向于發(fā)行股票，增加股權(quán)融資比例，從而降低資產(chǎn)負(fù)債率，這清晰地表明市場擇機對資本結(jié)構(gòu)具有顯著的短期影響，公司管理者會根據(jù)市場估值水平及時調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。在長期影響方面，引入外部融資加權(quán)市值賬面比率（MBefwa）變量，采用面板數(shù)據(jù)回歸模型進行分析，結(jié)果顯示外部融資加權(quán)市值賬面比率與資產(chǎn)負(fù)債率之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這充分說明企業(yè)歷史市場擇機信息對當(dāng)前資本結(jié)構(gòu)具有長期持續(xù)性影響。企業(yè)過去在市場高估時進行外部融資，尤其是股權(quán)融資，會逐漸累積并降低當(dāng)前的資產(chǎn)負(fù)債率，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。在影響機制與異質(zhì)性分析方面，從融資決策視角看，企業(yè)管理者會根據(jù)市場時機，在股價高估時發(fā)行股票，在股價低估時回購股票或減少股權(quán)融資，以實現(xiàn)融資成本的降低和融資規(guī)模的最大化，進而影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。從企業(yè)估值視角分析，市場估值水平的波動是市場擇機影響IPO和資本結(jié)構(gòu)的重要驅(qū)動力，當(dāng)市場對企業(yè)的估值較高時，企業(yè)進行IPO或股權(quán)融資的成本降低，融資規(guī)模增加，反之則會調(diào)整融資策略，更多地依賴債務(wù)融資。從投資者行為視角來看，投資者的情緒、認(rèn)知偏差以及對市場信息的解讀和反應(yīng)，都會影響市場的供需關(guān)系和股票價格，進而影響企業(yè)的市場擇機行為和資本結(jié)構(gòu)決策。不同行業(yè)和不同規(guī)模的企業(yè)在IPO市場擇機和資本結(jié)構(gòu)受市場擇機影響方面存在顯著異質(zhì)性?？萍夹袠I(yè)對市場時機敏感度較高，在市場高估時更傾向于股權(quán)融資；傳統(tǒng)制造業(yè)對市場時機敏感度較低，更注重融資成本和穩(wěn)定性，資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)比例較大。大型企業(yè)在IPO市場擇機和資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方面具有更大優(yōu)勢，而小型企業(yè)則面臨更多挑戰(zhàn)，融資渠道相對