再融資與退市雙監(jiān)管下上市公司盈余管理行為的差異剖析與啟示一、引言1.1研究背景與意義在資本市場(chǎng)中，上市公司的盈余管理行為一直備受關(guān)注。盈余管理是指企業(yè)管理層在遵循會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的基礎(chǔ)上，通過對(duì)企業(yè)對(duì)外報(bào)告的會(huì)計(jì)收益信息進(jìn)行控制或調(diào)整，以達(dá)到主體自身利益最大化的行為。這種行為不僅影響了企業(yè)財(cái)務(wù)信息的真實(shí)性和可靠性，也對(duì)投資者的決策、資本市場(chǎng)的資源配置效率產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。再融資監(jiān)管和退市監(jiān)管作為資本市場(chǎng)的重要監(jiān)管機(jī)制，對(duì)上市公司的盈余管理行為有著顯著的約束作用。再融資監(jiān)管旨在規(guī)范上市公司的融資行為，確保其融資活動(dòng)符合市場(chǎng)規(guī)則和投資者利益。上市公司為了滿足再融資條件，如達(dá)到一定的財(cái)務(wù)指標(biāo)要求，往往會(huì)有動(dòng)機(jī)進(jìn)行盈余管理。例如，在股權(quán)再融資前，公司可能會(huì)通過應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的操控來粉飾其經(jīng)營情況，提高報(bào)告盈余，以迎合監(jiān)管機(jī)構(gòu)的再融資指標(biāo)要求，從而獲得更多的資金支持。然而，這種盈余管理行為可能會(huì)誤導(dǎo)投資者對(duì)公司真實(shí)價(jià)值的判斷，導(dǎo)致資源的不合理配置。退市監(jiān)管則是為了維護(hù)資本市場(chǎng)的正常秩序，保護(hù)投資者的合法權(quán)益。當(dāng)上市公司的財(cái)務(wù)狀況或經(jīng)營業(yè)績不符合上市條件時(shí)，可能會(huì)面臨退市風(fēng)險(xiǎn)。為了避免退市，上市公司可能會(huì)采取各種盈余管理手段來調(diào)整財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，掩蓋其真實(shí)的經(jīng)營困境。例如，一些面臨退市風(fēng)險(xiǎn)的ST企業(yè)，可能會(huì)利用會(huì)計(jì)政策調(diào)整利潤、進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易等方式來維持股價(jià)、避免退市。但這些行為往往伴隨著財(cái)務(wù)信息失真，誤導(dǎo)投資者，破壞了市場(chǎng)的公平性和透明度。研究再融資監(jiān)管與退市監(jiān)管下盈余管理行為的差異，具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。從理論層面來看，有助于深化對(duì)盈余管理動(dòng)機(jī)、手段和經(jīng)濟(jì)后果的理解，豐富和完善盈余管理理論體系。不同的監(jiān)管環(huán)境會(huì)對(duì)上市公司的決策產(chǎn)生不同的影響，通過比較兩種監(jiān)管下的盈余管理行為，可以更全面地認(rèn)識(shí)盈余管理的本質(zhì)和規(guī)律。從現(xiàn)實(shí)意義而言，能夠?yàn)楸O(jiān)管部門制定和完善監(jiān)管政策提供依據(jù)，提高監(jiān)管效率，加強(qiáng)對(duì)上市公司的監(jiān)管力度，遏制過度盈余管理行為，保護(hù)投資者的利益。也有助于投資者識(shí)別上市公司的盈余管理行為，做出更加理性的投資決策，促進(jìn)資本市場(chǎng)的健康穩(wěn)定發(fā)展。1.2研究方法與創(chuàng)新點(diǎn)本文主要采用實(shí)證研究法和案例分析法，深入剖析再融資監(jiān)管與退市監(jiān)管下上市公司盈余管理行為的差異。在實(shí)證研究方面，選取特定時(shí)間段內(nèi)A股上市公司作為樣本，收集其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、再融資和退市相關(guān)信息，運(yùn)用修正的瓊斯模型計(jì)算可操縱應(yīng)計(jì)利潤衡量盈余管理程度，構(gòu)建多元線性回歸模型探究監(jiān)管變量與盈余管理的關(guān)系，通過描述性統(tǒng)計(jì)、相關(guān)性分析和回歸分析等方法進(jìn)行數(shù)據(jù)處理和假設(shè)檢驗(yàn)，以得出具有普遍性和規(guī)律性的結(jié)論。在案例分析上，挑選典型上市公司，如再融資前盈余管理動(dòng)機(jī)強(qiáng)烈的公司和面臨退市風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行盈余管理的ST公司，深入分析其在再融資或退市監(jiān)管期間的具體盈余管理手段、動(dòng)機(jī)和經(jīng)濟(jì)后果，包括財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)變化、市場(chǎng)反應(yīng)以及對(duì)投資者利益的影響等，通過詳細(xì)的案例剖析，更直觀地展現(xiàn)不同監(jiān)管環(huán)境下盈余管理行為的特點(diǎn)。本文的創(chuàng)新點(diǎn)主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面。一是從監(jiān)管屬性角度，全面對(duì)比分析再融資監(jiān)管與退市監(jiān)管這兩種不同屬性監(jiān)管下盈余管理行為的差異。以往研究多聚焦單一監(jiān)管對(duì)盈余管理的影響，而本文將兩種重要監(jiān)管機(jī)制納入同一研究框架，從監(jiān)管目的、觸發(fā)條件、監(jiān)管強(qiáng)度等方面系統(tǒng)分析其對(duì)盈余管理行為動(dòng)機(jī)、手段和程度的不同作用，為深入理解監(jiān)管與盈余管理關(guān)系提供新視角。二是從市場(chǎng)反應(yīng)角度，在研究盈余管理行為差異時(shí)，不僅關(guān)注企業(yè)內(nèi)部財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和行為，還著重分析市場(chǎng)對(duì)不同監(jiān)管下盈余管理行為的反應(yīng)。通過研究股價(jià)波動(dòng)、交易量變化、投資者關(guān)注度等市場(chǎng)指標(biāo)，探究市場(chǎng)對(duì)再融資監(jiān)管和退市監(jiān)管下盈余管理行為的識(shí)別和反饋，豐富了盈余管理經(jīng)濟(jì)后果研究維度，為市場(chǎng)參與者和監(jiān)管部門提供更全面的決策參考。二、理論基礎(chǔ)與文獻(xiàn)綜述2.1相關(guān)概念界定再融資監(jiān)管，是指監(jiān)管部門為規(guī)范上市公司在首次公開發(fā)行股票后再次籌集資金的行為，所制定并實(shí)施的一系列政策、規(guī)則和措施的總和。其目的在于確保上市公司再融資活動(dòng)的公平、公正與透明，保護(hù)投資者的合法權(quán)益，維護(hù)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定秩序。再融資監(jiān)管涵蓋多個(gè)方面，包括對(duì)再融資方式（如配股、增發(fā)新股、發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券等）的規(guī)范，對(duì)上市公司再融資資格的審查，如對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)（凈利潤、凈資產(chǎn)收益率等）、合規(guī)經(jīng)營情況的要求，以及對(duì)再融資募集資金使用的監(jiān)管，要求資金投向明確且合理，不得隨意變更用途。有效的再融資監(jiān)管能夠引導(dǎo)資金合理配置，促進(jìn)上市公司將募集資金用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，提升公司業(yè)績和市場(chǎng)競(jìng)爭力，推動(dòng)資本市場(chǎng)健康發(fā)展。例如，我國監(jiān)管部門對(duì)上市公司增發(fā)新股設(shè)定了連續(xù)盈利等財(cái)務(wù)指標(biāo)門檻，以篩選出經(jīng)營狀況良好、具有發(fā)展?jié)摿Φ墓具M(jìn)行再融資，避免資金流向劣質(zhì)企業(yè)，保障市場(chǎng)資源配置效率。退市監(jiān)管，是資本市場(chǎng)監(jiān)管體系的重要組成部分，是指監(jiān)管機(jī)構(gòu)依據(jù)既定的法律法規(guī)和市場(chǎng)規(guī)則，對(duì)上市公司是否滿足持續(xù)上市條件進(jìn)行監(jiān)督和管理，當(dāng)上市公司出現(xiàn)不符合上市標(biāo)準(zhǔn)的情形時(shí)，依法對(duì)其作出暫停上市、終止上市等處理決定的過程。退市監(jiān)管的核心目標(biāo)是維護(hù)資本市場(chǎng)的“入口-出口”平衡，凈化市場(chǎng)環(huán)境，淘汰劣質(zhì)企業(yè)，保障市場(chǎng)的公平性、有效性和透明度，保護(hù)投資者的長遠(yuǎn)利益。退市監(jiān)管的標(biāo)準(zhǔn)涉及財(cái)務(wù)指標(biāo)（如連續(xù)虧損、凈資產(chǎn)為負(fù)等）、合規(guī)經(jīng)營（如重大違法違規(guī)行為）、市場(chǎng)交易指標(biāo)（如股價(jià)持續(xù)低于面值、市值過低等）多個(gè)維度。例如，當(dāng)上市公司連續(xù)多年虧損，表明其經(jīng)營狀況不佳，持續(xù)盈利能力存疑，可能會(huì)觸發(fā)退市機(jī)制；若公司存在重大財(cái)務(wù)造假、欺詐發(fā)行等違法違規(guī)行為，嚴(yán)重?fù)p害市場(chǎng)秩序和投資者利益，也將面臨退市處罰。通過嚴(yán)格的退市監(jiān)管，能夠促使上市公司規(guī)范經(jīng)營，提高質(zhì)量，增強(qiáng)市場(chǎng)活力和競(jìng)爭力。盈余管理，是企業(yè)管理當(dāng)局在遵循會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的基礎(chǔ)上，通過對(duì)企業(yè)對(duì)外報(bào)告的會(huì)計(jì)收益信息進(jìn)行控制或調(diào)整，以達(dá)到主體自身利益最大化的行為。盈余管理的主體主要是企業(yè)管理層，包括經(jīng)理人員和董事會(huì)，他們對(duì)企業(yè)會(huì)計(jì)政策的選擇、會(huì)計(jì)估計(jì)的確定以及交易事項(xiàng)的安排等具有決策權(quán)。其客體是企業(yè)對(duì)外報(bào)告的盈余信息，涵蓋會(huì)計(jì)收益以及其他相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。在手段方面，盈余管理既可以通過會(huì)計(jì)方法，如選擇不同的折舊方法、存貨計(jì)價(jià)方法等，也可以運(yùn)用非會(huì)計(jì)手段，如安排關(guān)聯(lián)交易的時(shí)間和金額、調(diào)整資產(chǎn)減值準(zhǔn)備計(jì)提比例等。其目的具有多樣性，可能是為了滿足管理層薪酬激勵(lì)條件，獲取高額獎(jiǎng)金；或是為了迎合資本市場(chǎng)預(yù)期，提升股價(jià)，吸引投資者；亦或是為了滿足債務(wù)契約要求，避免違約風(fēng)險(xiǎn)等。適度的盈余管理在一定程度上可以向市場(chǎng)傳遞企業(yè)內(nèi)部信息，緩解信息不對(duì)稱，但過度的盈余管理會(huì)導(dǎo)致財(cái)務(wù)信息失真，誤導(dǎo)投資者決策，損害資本市場(chǎng)的資源配置效率。2.2理論基礎(chǔ)契約理論認(rèn)為，企業(yè)是一系列契約的聯(lián)結(jié)，這些契約涉及股東、債權(quán)人、管理層、員工等多個(gè)利益主體。由于契約具有不完備性，即無法涵蓋所有未來可能出現(xiàn)的情況，這就為盈余管理提供了空間。在再融資監(jiān)管背景下，上市公司與投資者、債權(quán)人等利益相關(guān)者簽訂的契約中，往往包含與再融資條件相關(guān)的條款，如財(cái)務(wù)指標(biāo)要求。管理層為了順利實(shí)現(xiàn)再融資，獲取更多資金以滿足企業(yè)發(fā)展或自身利益需求，可能會(huì)利用契約的不完備性，通過盈余管理手段調(diào)整財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，使公司表面上符合再融資條件。例如，在股權(quán)再融資中，公司可能會(huì)操縱應(yīng)計(jì)項(xiàng)目，調(diào)整利潤，以達(dá)到監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)凈資產(chǎn)收益率等指標(biāo)的要求，從而獲得再融資資格，吸引投資者投入資金。在退市監(jiān)管情境下，契約同樣發(fā)揮著重要作用。上市公司與交易所簽訂的上市契約規(guī)定了持續(xù)上市的條件，當(dāng)公司面臨可能不符合這些條件而被退市的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，管理層出于維護(hù)公司上市地位、避免聲譽(yù)損失以及自身利益考慮，會(huì)有強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)進(jìn)行盈余管理。比如，通過調(diào)整會(huì)計(jì)政策、進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易等手段虛增利潤，掩蓋公司真實(shí)的經(jīng)營困境，避免觸發(fā)退市條款。委托代理理論指出，現(xiàn)代企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離，股東作為委托人將企業(yè)經(jīng)營權(quán)委托給管理層（代理人）。由于委托人與代理人的目標(biāo)函數(shù)不一致，代理人追求自身利益最大化，如薪酬、晉升、在職消費(fèi)等，而委托人關(guān)注企業(yè)價(jià)值最大化，這就導(dǎo)致了代理問題的產(chǎn)生。信息不對(duì)稱使得代理人有機(jī)會(huì)利用其掌握的內(nèi)部信息優(yōu)勢(shì)進(jìn)行盈余管理，以實(shí)現(xiàn)自身目標(biāo)。在再融資監(jiān)管方面，管理層為了獲取更多的融資資金，提升自身業(yè)績表現(xiàn)和職業(yè)聲譽(yù)，可能會(huì)向股東和投資者隱瞞公司真實(shí)的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，通過盈余管理夸大公司的盈利能力和發(fā)展前景，誘導(dǎo)股東和投資者支持公司進(jìn)行再融資。例如，管理層可能會(huì)高估收入、低估成本費(fèi)用，使公司財(cái)務(wù)報(bào)表呈現(xiàn)出良好的業(yè)績，從而順利進(jìn)行再融資，獲取更多資源，進(jìn)而提升自身的薪酬待遇和職業(yè)地位。對(duì)于退市監(jiān)管，當(dāng)公司業(yè)績不佳面臨退市風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，管理層為了保住自己的職位和薪酬，避免因公司退市而帶來的個(gè)人聲譽(yù)和經(jīng)濟(jì)損失，會(huì)采取盈余管理手段粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表。他們可能會(huì)利用會(huì)計(jì)估計(jì)的靈活性，如過度計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備然后在后續(xù)期間轉(zhuǎn)回，或者提前確認(rèn)收入、推遲確認(rèn)費(fèi)用等，使公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)達(dá)到維持上市地位的要求，以掩蓋公司經(jīng)營不善的事實(shí)。信息不對(duì)稱理論表明，在資本市場(chǎng)中，企業(yè)管理層掌握著公司內(nèi)部的詳細(xì)信息，而投資者、債權(quán)人等外部利益相關(guān)者獲取的信息相對(duì)有限。這種信息不對(duì)稱使得管理層能夠利用信息優(yōu)勢(shì)進(jìn)行盈余管理，向外部傳遞有利于自身的信號(hào)。在再融資監(jiān)管環(huán)境下，上市公司管理層為了吸引投資者進(jìn)行再融資，會(huì)利用信息不對(duì)稱，通過盈余管理向投資者展示公司良好的財(cái)務(wù)狀況和發(fā)展?jié)摿?。由于投資者難以獲取公司內(nèi)部的全部真實(shí)信息，只能依據(jù)公司披露的財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行投資決策，管理層就可能借此機(jī)會(huì)操控財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，如調(diào)整利潤表中的收入和費(fèi)用項(xiàng)目，使公司的盈利能力看起來更強(qiáng)，誤導(dǎo)投資者做出投資決策，為公司爭取更多的再融資機(jī)會(huì)。面對(duì)退市監(jiān)管，公司管理層為了避免退市，會(huì)利用信息不對(duì)稱，通過盈余管理手段掩蓋公司的財(cái)務(wù)困境。他們可能會(huì)選擇性披露信息，突出正面信息，隱瞞負(fù)面信息，使投資者和監(jiān)管機(jī)構(gòu)難以準(zhǔn)確判斷公司的真實(shí)經(jīng)營狀況。例如，公司可能會(huì)在財(cái)務(wù)報(bào)告中對(duì)一些可能導(dǎo)致退市的關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行粉飾，或者延遲披露不利信息，以維持公司的上市地位，直到公司經(jīng)營狀況得到改善或找到其他解決辦法。2.3文獻(xiàn)綜述國外學(xué)者在再融資監(jiān)管與盈余管理關(guān)系研究方面成果豐碩。Teoh等學(xué)者通過對(duì)美國資本市場(chǎng)的研究發(fā)現(xiàn)，上市公司在股權(quán)再融資前，會(huì)利用應(yīng)計(jì)項(xiàng)目進(jìn)行盈余管理，以提高公司的報(bào)告盈余，吸引投資者。他們認(rèn)為，由于投資者主要依據(jù)公司披露的財(cái)務(wù)信息進(jìn)行投資決策，管理層為了獲取更多的融資資金，有動(dòng)機(jī)通過盈余管理來美化財(cái)務(wù)報(bào)表。Dechow和Skinner研究表明，再融資監(jiān)管政策的變化會(huì)對(duì)上市公司的盈余管理行為產(chǎn)生顯著影響。當(dāng)監(jiān)管政策對(duì)再融資資格的財(cái)務(wù)指標(biāo)要求提高時(shí)，公司管理層會(huì)更加積極地進(jìn)行盈余管理，以滿足監(jiān)管要求。在國內(nèi)，陸正飛和魏濤以我國A股上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)上市公司在配股前存在顯著的盈余管理行為，通過操控應(yīng)計(jì)利潤來提高凈資產(chǎn)收益率，以達(dá)到配股資格要求。李增福和鄭友環(huán)研究發(fā)現(xiàn)，我國上市公司在增發(fā)新股前，會(huì)采用多種盈余管理手段，如調(diào)整應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備計(jì)提比例、存貨計(jì)價(jià)方法等，來調(diào)整利潤，提升公司業(yè)績，從而順利實(shí)現(xiàn)增發(fā)融資。關(guān)于退市監(jiān)管與盈余管理的研究，國外學(xué)者Jones對(duì)面臨退市風(fēng)險(xiǎn)的公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)這些公司會(huì)通過操縱應(yīng)計(jì)項(xiàng)目、調(diào)整資產(chǎn)減值準(zhǔn)備等手段進(jìn)行盈余管理，以避免退市。Healy和Wahlen研究指出，退市監(jiān)管的嚴(yán)格程度會(huì)影響公司盈余管理的動(dòng)機(jī)和程度，當(dāng)退市風(fēng)險(xiǎn)增加時(shí)，公司管理層會(huì)采取更加激進(jìn)的盈余管理策略。國內(nèi)方面，朱茶芬和李志文對(duì)我國ST公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)ST公司為了避免退市，存在強(qiáng)烈的盈余管理動(dòng)機(jī)，會(huì)通過關(guān)聯(lián)交易、資產(chǎn)重組等非經(jīng)常性損益項(xiàng)目來調(diào)節(jié)利潤。陳武朝和張泓研究表明，我國上市公司在面臨退市風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，會(huì)利用會(huì)計(jì)政策的靈活性，如變更固定資產(chǎn)折舊方法、無形資產(chǎn)攤銷期限等，進(jìn)行盈余管理，以維持公司的上市地位。盡管國內(nèi)外學(xué)者對(duì)再融資監(jiān)管、退市監(jiān)管與盈余管理行為的研究取得了一定成果，但仍存在一些不足之處。現(xiàn)有研究大多是分別針對(duì)再融資監(jiān)管或退市監(jiān)管與盈余管理的關(guān)系進(jìn)行探討，較少將兩者納入同一研究框架進(jìn)行系統(tǒng)對(duì)比分析。在研究方法上，多以實(shí)證研究為主，案例分析相對(duì)較少，對(duì)于具體公司在不同監(jiān)管環(huán)境下盈余管理行為的詳細(xì)過程和動(dòng)機(jī)缺乏深入剖析。在研究內(nèi)容上，對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)的關(guān)注不夠，較少探討市場(chǎng)對(duì)不同監(jiān)管下盈余管理行為的識(shí)別和反饋，以及這種反應(yīng)對(duì)上市公司和投資者決策的影響。本文將在現(xiàn)有研究基礎(chǔ)上，從監(jiān)管屬性和市場(chǎng)反應(yīng)角度，深入研究再融資監(jiān)管與退市監(jiān)管下盈余管理行為的差異，以期彌補(bǔ)現(xiàn)有研究的不足。三、再融資監(jiān)管與退市監(jiān)管制度概述3.1再融資監(jiān)管制度3.1.1再融資方式及監(jiān)管政策演變?cè)偃谫Y作為上市公司籌集資金的重要途徑，主要包括股權(quán)再融資和債權(quán)再融資兩種方式。股權(quán)再融資方式多樣，配股是上市公司向原股東配售股份的行為，原股東可按持股比例認(rèn)購配股股份。這種方式能保持股東對(duì)公司的相對(duì)持股比例不變，但可能會(huì)稀釋公司的每股收益。增發(fā)則分為公開增發(fā)和非公開增發(fā)（定向增發(fā)）。公開增發(fā)是向不特定對(duì)象公開募集股份，對(duì)公司的盈利狀況、財(cái)務(wù)指標(biāo)等要求較高，旨在吸引廣泛的投資者，籌集大量資金，提升公司的資本實(shí)力和市場(chǎng)影響力。定向增發(fā)是向特定對(duì)象發(fā)行股份，特定對(duì)象一般包括戰(zhàn)略投資者、大股東、機(jī)構(gòu)投資者等，其發(fā)行條件相對(duì)靈活，能幫助公司引入戰(zhàn)略資源、優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)或進(jìn)行并購重組。債權(quán)再融資方面，發(fā)行債券是常見方式，包括公司債券、可轉(zhuǎn)換債券等。公司債券是公司依照法定程序發(fā)行、約定在一定期限還本付息的有價(jià)證券，其利率和期限根據(jù)市場(chǎng)情況和公司信用狀況確定，能為公司籌集穩(wěn)定的長期資金?？赊D(zhuǎn)換債券兼具債券和股票的特性，投資者在一定期限內(nèi)可按約定的轉(zhuǎn)換價(jià)格將債券轉(zhuǎn)換為公司股票，對(duì)投資者而言具有一定的靈活性和潛在收益，對(duì)公司來說，可在一定程度上降低融資成本，且若債券持有人選擇轉(zhuǎn)股，還可增加公司的股權(quán)資本。我國再融資監(jiān)管政策經(jīng)歷了從額度控制到市場(chǎng)化審核的重要演變過程。在早期額度控制階段，監(jiān)管部門對(duì)上市公司再融資實(shí)行額度分配，根據(jù)公司的規(guī)模、行業(yè)地位等因素確定再融資額度。這一時(shí)期，上市公司再融資主要依賴行政指標(biāo)分配，市場(chǎng)機(jī)制的作用相對(duì)有限。例如，在20世紀(jì)90年代，上市公司的配股額度往往受到嚴(yán)格的行政管控，企業(yè)需滿足特定的額度要求才能進(jìn)行配股融資，這種方式在一定程度上限制了上市公司再融資的自主性和市場(chǎng)活力。隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展，監(jiān)管政策逐漸向市場(chǎng)化審核轉(zhuǎn)變。2006年，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，標(biāo)志著再融資制度向市場(chǎng)化邁進(jìn)。該辦法對(duì)再融資的條件、程序等進(jìn)行了規(guī)范，強(qiáng)調(diào)了公司的盈利能力、財(cái)務(wù)狀況和合規(guī)經(jīng)營等方面的要求。例如，在股權(quán)再融資中，對(duì)凈資產(chǎn)收益率等財(cái)務(wù)指標(biāo)設(shè)定了明確標(biāo)準(zhǔn)，只有符合條件的公司才能進(jìn)行再融資，使得再融資資格的審核更加注重公司的內(nèi)在價(jià)值和市場(chǎng)表現(xiàn)，提高了市場(chǎng)的資源配置效率。此后，再融資監(jiān)管政策不斷完善，根據(jù)市場(chǎng)變化和監(jiān)管需求，對(duì)發(fā)行定價(jià)、融資規(guī)模、募集資金用途等方面進(jìn)行了多次調(diào)整。2017年，為抑制過度融資和規(guī)范市場(chǎng)秩序，監(jiān)管部門對(duì)再融資政策進(jìn)行收緊，限制了融資規(guī)模和頻率，加強(qiáng)了對(duì)募集資金用途的監(jiān)管。2020年，為支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，緩解企業(yè)資金壓力，再融資政策又適度放寬，如降低了發(fā)行價(jià)格折扣、縮短了鎖定期等，進(jìn)一步增強(qiáng)了市場(chǎng)的流動(dòng)性和活力。3.1.2現(xiàn)行再融資監(jiān)管核心指標(biāo)及要求現(xiàn)行再融資監(jiān)管對(duì)凈資產(chǎn)收益率等核心財(cái)務(wù)指標(biāo)提出了明確要求。以股權(quán)再融資為例，主板上市公司公開增發(fā)時(shí)，最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于6%，扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤與扣除前的凈利潤相比，以低者作為加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率的計(jì)算依據(jù)。這一指標(biāo)要求旨在確保上市公司具有持續(xù)的盈利能力，能為投資者帶來合理回報(bào)。若公司凈資產(chǎn)收益率過低，說明其資產(chǎn)利用效率不高，盈利能力較弱，可能無法有效運(yùn)用募集資金實(shí)現(xiàn)業(yè)績?cè)鲩L，從而損害投資者利益。在資產(chǎn)負(fù)債率方面，不同再融資方式有不同考量。對(duì)于發(fā)行債券進(jìn)行債權(quán)再融資的公司，資產(chǎn)負(fù)債率是評(píng)估其償債能力和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要指標(biāo)。一般來說，資產(chǎn)負(fù)債率過高，表明公司的債務(wù)負(fù)擔(dān)較重，償債壓力大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高，可能影響債券的信用評(píng)級(jí)和發(fā)行成本。監(jiān)管部門會(huì)關(guān)注公司的資產(chǎn)負(fù)債率是否處于合理區(qū)間，以保障債券投資者的權(quán)益。公司治理也是再融資監(jiān)管的重要內(nèi)容。上市公司需具備健全的治理結(jié)構(gòu)，包括完善的股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)制度。股東大會(huì)應(yīng)能有效行使股東權(quán)利，對(duì)公司重大事項(xiàng)進(jìn)行決策；董事會(huì)應(yīng)獨(dú)立、專業(yè)，對(duì)公司的戰(zhàn)略規(guī)劃、經(jīng)營管理等負(fù)責(zé)；監(jiān)事會(huì)要切實(shí)履行監(jiān)督職責(zé)，對(duì)公司的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營活動(dòng)等進(jìn)行監(jiān)督。若公司治理結(jié)構(gòu)不完善，可能導(dǎo)致內(nèi)部決策混亂、利益輸送等問題，影響公司的健康發(fā)展和再融資的合理性。信息披露要求上市公司真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)地披露再融資相關(guān)信息。在再融資過程中，公司需披露募集資金的用途、項(xiàng)目可行性分析、預(yù)期收益等信息，使投資者能全面了解公司的融資計(jì)劃和投資項(xiàng)目。例如，公司應(yīng)詳細(xì)說明募集資金擬投資項(xiàng)目的市場(chǎng)前景、技術(shù)可行性、投資預(yù)算和收益預(yù)測(cè)等，若信息披露不真實(shí)、不準(zhǔn)確或不完整，可能誤導(dǎo)投資者，導(dǎo)致市場(chǎng)資源配置不合理。3.2退市監(jiān)管制度3.2.1退市制度發(fā)展歷程我國退市制度的發(fā)展是一個(gè)不斷探索和完善的過程，對(duì)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展起到了至關(guān)重要的作用。在早期的摸索階段，1994年《公司法》的頒布為退市制度奠定了初步基礎(chǔ)，其中規(guī)定了暫停及終止上市的程序，并將認(rèn)定上市公司是否需要退市的權(quán)力賦予國務(wù)院證券管理部門。然而，這一時(shí)期的退市制度存在明顯不足，對(duì)于退市標(biāo)準(zhǔn)、退市后投資者保護(hù)等關(guān)鍵方面缺乏詳細(xì)的配套規(guī)定，導(dǎo)致在實(shí)際操作中可操作性較弱，難以有效發(fā)揮退市機(jī)制的作用。1998年，《股票上市規(guī)則》《關(guān)于股票暫停上市有關(guān)事項(xiàng)的處理規(guī)則》的出臺(tái)對(duì)暫停、終止上市的標(biāo)準(zhǔn)、程序等做了具體說明。這一階段創(chuàng)設(shè)了ST（SpecialTreatment）、PT（ParticularTransfer）制度。ST制度旨在對(duì)財(cái)務(wù)狀況或其他狀況出現(xiàn)異常的上市公司股票交易進(jìn)行特別處理，向投資者警示風(fēng)險(xiǎn)；PT制度則是為暫停上市股票提供特別轉(zhuǎn)讓服務(wù)。但PT制度在實(shí)際運(yùn)行中出現(xiàn)了問題，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)“殼資源”的炒作，一些業(yè)績不佳的公司通過各種手段維持上市地位，導(dǎo)致市場(chǎng)資源配置效率低下。2001年，《虧損上市公司暫停上市和終止上市實(shí)施辦法》的發(fā)布明確了連年虧損公司的退市程序，當(dāng)年“PT水仙”成為該辦法規(guī)定下被強(qiáng)制退市的第一股，標(biāo)志著我國退市制度開始實(shí)質(zhì)性實(shí)施。同年底該辦法的修訂，將退市標(biāo)準(zhǔn)明確為“連續(xù)三年虧損”。然而，這一時(shí)期的退市制度依然存在局限性，難以充分實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰的功能。許多上市公司為了避免退市，通過財(cái)務(wù)手段調(diào)節(jié)利潤，導(dǎo)致“停而不退”的現(xiàn)象較為普遍。2012年是退市制度發(fā)展的重要節(jié)點(diǎn)，修訂后的《股票上市規(guī)則》確立了多元化的退市標(biāo)準(zhǔn)。凈資產(chǎn)、年度審計(jì)報(bào)告、股票交易量等被納入退市指標(biāo)，“面值退市”標(biāo)準(zhǔn)得以確立。當(dāng)上市公司股票連續(xù)20個(gè)交易日收盤價(jià)低于股票面值時(shí)，將面臨退市風(fēng)險(xiǎn)。這一變革使得退市標(biāo)準(zhǔn)更加全面和嚴(yán)格，有助于及時(shí)淘汰劣質(zhì)企業(yè)，凈化市場(chǎng)環(huán)境。2014年對(duì)該規(guī)則的修訂進(jìn)一步對(duì)主動(dòng)退市做出了說明，豐富了退市制度的內(nèi)涵。2018年，長生生物的疫苗事件引發(fā)了社會(huì)廣泛關(guān)注，監(jiān)管機(jī)構(gòu)將“危害社會(huì)公眾安全”作為退市的標(biāo)準(zhǔn)之一。這一舉措體現(xiàn)了監(jiān)管部門對(duì)上市公司違法違規(guī)行為的零容忍態(tài)度，強(qiáng)化了退市制度的威懾力，保護(hù)了投資者的利益和社會(huì)公共安全。2020年是退市制度的重大變革期，新《證券法》正式實(shí)施，不再規(guī)定暫停上市和終止上市，將退市規(guī)則的制定權(quán)下放給交易所。同年，國務(wù)院和中央全面深化改革委員會(huì)分別提出優(yōu)化退市標(biāo)準(zhǔn)、簡化退市程序、加強(qiáng)退市監(jiān)管等要求。滬深交易所據(jù)此正式發(fā)布了修訂后的一系列規(guī)則，將強(qiáng)制退市指標(biāo)劃分為財(cái)務(wù)指標(biāo)類、交易指標(biāo)類、規(guī)范類、重大違法類四類。這種分類使得退市標(biāo)準(zhǔn)更加清晰明確，增強(qiáng)了退市制度的可操作性和針對(duì)性。2023年，滬深交易所為適應(yīng)全面注冊(cè)制實(shí)施的要求，再次修訂上市規(guī)則，進(jìn)一步完善了退市制度。3.2.2現(xiàn)行退市標(biāo)準(zhǔn)及實(shí)施情況現(xiàn)行退市標(biāo)準(zhǔn)涵蓋多個(gè)維度，包括財(cái)務(wù)類、交易類、規(guī)范類和重大違法類指標(biāo)。在財(cái)務(wù)類指標(biāo)方面，主板公司若最近年度凈利潤（扣非前后孰低）為負(fù)且營收（扣除無關(guān)及無商業(yè)實(shí)質(zhì)收入后）低于3億元，將被實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示（*ST）。若后續(xù)年度仍未改善，或凈資產(chǎn)為負(fù)，或財(cái)報(bào)被出具無法表示/否定意見審計(jì)報(bào)告，將面臨終止上市。例如，某公司連續(xù)多年凈利潤為負(fù)，且營業(yè)收入持續(xù)低迷，無法達(dá)到退市標(biāo)準(zhǔn)要求，最終被終止上市。追溯重述觸及標(biāo)準(zhǔn)同樣適用，若公司對(duì)以前年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行追溯重述后，相關(guān)指標(biāo)不符合上市條件，也將受到相應(yīng)的退市處理。交易類退市標(biāo)準(zhǔn)包括價(jià)格/市值、成交量和股東人數(shù)等方面。若公司連續(xù)20日收盤價(jià)低于1元，或僅發(fā)A股/同時(shí)發(fā)A+B股的主板公司連續(xù)20日總市值低于5億，將直接終止上市。僅發(fā)A股公司連續(xù)120日累計(jì)成交量低于500萬股；僅發(fā)B股公司連續(xù)120日累計(jì)成交量低于100萬股；A+B股公司同時(shí)滿足A股和B股相關(guān)成交量標(biāo)準(zhǔn)，以及連續(xù)20日每日股東人數(shù)少于2000人，也可能被強(qiáng)制退市。一些公司由于股價(jià)長期低迷，或成交量極度萎縮，無法滿足交易類退市標(biāo)準(zhǔn)要求，最終退出資本市場(chǎng)。規(guī)范類退市情形主要涉及信息披露違規(guī)。若公司未在規(guī)定期限及停牌2個(gè)月內(nèi)改正信息披露/規(guī)范運(yùn)作重大缺陷，或半數(shù)以上董事無法保證半年報(bào)/年報(bào)真實(shí)性且停牌2個(gè)月未改善，將被終止上市。這一標(biāo)準(zhǔn)旨在強(qiáng)化上市公司的規(guī)范運(yùn)作和信息披露責(zé)任，保障投資者的知情權(quán)。重大違法類退市針對(duì)存在欺詐發(fā)行、重大財(cái)務(wù)造假（連續(xù)兩年虛增收入/利潤等合計(jì)≥5億且占比≥50%）、操縱市場(chǎng)及涉及國家安全等領(lǐng)域重大違法行為的公司，一旦查實(shí)，將直接退市。如欣泰電氣因欺詐發(fā)行被強(qiáng)制退市，博元投資因重大信息披露違法被終止上市，這些案例彰顯了監(jiān)管部門打擊違法違規(guī)行為的決心，維護(hù)了市場(chǎng)的公平正義。近年來，退市制度的實(shí)施力度不斷加大，對(duì)資本市場(chǎng)起到了顯著的凈化作用。越來越多不符合上市條件的公司被強(qiáng)制退市，如2023年就有多家公司因觸及財(cái)務(wù)類或交易類退市指標(biāo)而退出市場(chǎng)。退市制度的嚴(yán)格實(shí)施促使上市公司更加注重自身的經(jīng)營管理和合規(guī)運(yùn)作，提高了上市公司的整體質(zhì)量。也增強(qiáng)了投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，引導(dǎo)市場(chǎng)資源向優(yōu)質(zhì)企業(yè)聚集，促進(jìn)了資本市場(chǎng)的健康穩(wěn)定發(fā)展。四、盈余管理行為的動(dòng)機(jī)與方式4.1盈余管理動(dòng)機(jī)分析4.1.1再融資監(jiān)管下的盈余管理動(dòng)機(jī)在資本市場(chǎng)中，資金是企業(yè)發(fā)展的重要支撐，再融資為上市公司提供了獲取資金的重要途徑。然而，再融資資格并非輕易可得，上市公司面臨著嚴(yán)格的監(jiān)管要求。為了成功實(shí)現(xiàn)再融資，上市公司往往具有強(qiáng)烈的盈余管理動(dòng)機(jī)。再融資監(jiān)管對(duì)上市公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)有著明確且嚴(yán)格的規(guī)定。以股權(quán)再融資為例，主板上市公司公開增發(fā)時(shí)，最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于6%，且扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤與扣除前的凈利潤相比，以低者作為加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率的計(jì)算依據(jù)。這一指標(biāo)要求使得上市公司為了達(dá)到再融資標(biāo)準(zhǔn)，有動(dòng)機(jī)通過盈余管理來提高凈資產(chǎn)收益率。一些業(yè)績不佳的公司，可能會(huì)通過操縱應(yīng)計(jì)項(xiàng)目，如提前確認(rèn)收入、推遲確認(rèn)費(fèi)用等方式，虛增利潤，從而提升凈資產(chǎn)收益率，以滿足再融資的資格要求。從股權(quán)結(jié)構(gòu)角度來看，控股股東為了實(shí)現(xiàn)自身利益最大化，也會(huì)推動(dòng)上市公司進(jìn)行盈余管理以獲取再融資資格?？毓晒蓶|通常持有公司大量股份，再融資成功后，公司可獲得更多資金用于項(xiàng)目投資、業(yè)務(wù)拓展等，這有助于提升公司的市場(chǎng)價(jià)值，進(jìn)而增加控股股東的財(cái)富?？毓晒蓶|可能會(huì)利用其對(duì)公司的控制權(quán)，指示管理層采取盈余管理手段，調(diào)整公司財(cái)務(wù)報(bào)表，使公司看起來更符合再融資條件。在一些家族控股的上市公司中，家族成員作為控股股東，為了維持家族企業(yè)的發(fā)展和自身的財(cái)富增長，會(huì)積極推動(dòng)公司進(jìn)行再融資，并在必要時(shí)通過盈余管理來確保再融資的順利進(jìn)行。再融資的發(fā)行價(jià)格也是影響上市公司盈余管理動(dòng)機(jī)的重要因素。發(fā)行價(jià)格直接關(guān)系到公司能夠募集到的資金數(shù)額，較高的發(fā)行價(jià)格意味著公司可以用較少的股份籌集到更多的資金。為了提高發(fā)行價(jià)格，上市公司會(huì)試圖向市場(chǎng)傳遞公司業(yè)績良好、發(fā)展前景廣闊的信號(hào)。而盈余管理成為了他們實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)的手段之一。公司可能會(huì)通過操縱利潤，夸大公司的盈利能力和成長潛力，吸引投資者的關(guān)注和認(rèn)可，從而提高投資者對(duì)公司股票的估值，進(jìn)而提升發(fā)行價(jià)格。一些科技類上市公司在再融資前，可能會(huì)通過調(diào)整研發(fā)費(fèi)用的資本化和費(fèi)用化比例，虛增利潤，營造公司技術(shù)創(chuàng)新能力強(qiáng)、未來盈利能力高的假象，以提高再融資的發(fā)行價(jià)格。4.1.2退市監(jiān)管下的盈余管理動(dòng)機(jī)退市監(jiān)管如同高懸的達(dá)摩克利斯之劍，對(duì)上市公司的持續(xù)上市地位構(gòu)成了重大挑戰(zhàn)。一旦上市公司被退市，不僅會(huì)導(dǎo)致公司的市場(chǎng)價(jià)值大幅縮水，還會(huì)對(duì)股東、管理層、員工等利益相關(guān)者產(chǎn)生諸多不利影響。因此，為了避免被退市，上市公司往往會(huì)采取盈余管理手段來維持上市地位。根據(jù)我國現(xiàn)行退市制度，上市公司若連續(xù)虧損，將面臨被ST（退市風(fēng)險(xiǎn)警示）、暫停上市甚至終止上市的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)上市公司出現(xiàn)虧損跡象時(shí)，為了避免被ST，管理層會(huì)想盡辦法進(jìn)行盈余管理。他們可能會(huì)通過關(guān)聯(lián)交易，以不合理的價(jià)格向關(guān)聯(lián)方出售資產(chǎn)或提供服務(wù)，虛增收入和利潤?；蛘呃觅Y產(chǎn)減值準(zhǔn)備的計(jì)提和轉(zhuǎn)回進(jìn)行利潤調(diào)節(jié)，在虧損年度過度計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備，使當(dāng)年虧損加大，為后續(xù)年度轉(zhuǎn)回減值準(zhǔn)備、虛增利潤創(chuàng)造條件。某上市公司在連續(xù)兩年虧損的情況下，第三年通過與關(guān)聯(lián)方進(jìn)行高價(jià)資產(chǎn)交易，實(shí)現(xiàn)了賬面盈利，成功避免了被ST。對(duì)于已經(jīng)被ST的上市公司來說，避免暫停上市或終止上市的壓力更為巨大。這些公司通常面臨著經(jīng)營困境、財(cái)務(wù)狀況惡化等問題，但為了保住上市資格，會(huì)采取更為激進(jìn)的盈余管理手段。一些ST公司會(huì)進(jìn)行資產(chǎn)重組，將不良資產(chǎn)剝離，注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，通過這種方式改善公司的財(cái)務(wù)報(bào)表?；蛘咄ㄟ^債務(wù)重組，與債權(quán)人協(xié)商減免債務(wù)或延長債務(wù)期限，將債務(wù)重組收益確認(rèn)為當(dāng)期利潤。還有些公司會(huì)利用政府補(bǔ)助來調(diào)節(jié)利潤，爭取政府的財(cái)政補(bǔ)貼、稅收優(yōu)惠等，以實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。某ST公司通過將自身持有的不良資產(chǎn)以高價(jià)賣給關(guān)聯(lián)方，同時(shí)從關(guān)聯(lián)方低價(jià)購入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)了財(cái)務(wù)狀況的表面改善，避免了暫停上市。4.2盈余管理方式分析4.2.1應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理是上市公司常用的手段之一，它主要通過利用會(huì)計(jì)政策選擇、會(huì)計(jì)估計(jì)變更等方式來調(diào)節(jié)應(yīng)計(jì)利潤。在會(huì)計(jì)政策選擇方面，上市公司擁有一定的自主權(quán)，不同的會(huì)計(jì)政策選擇會(huì)對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表產(chǎn)生顯著影響。以固定資產(chǎn)折舊方法為例，常見的折舊方法有直線法、雙倍余額遞減法和年數(shù)總和法等。直線法下，固定資產(chǎn)在其預(yù)計(jì)使用年限內(nèi)均勻計(jì)提折舊，每年的折舊費(fèi)用相對(duì)穩(wěn)定。而雙倍余額遞減法和年數(shù)總和法則是加速折舊法，前期計(jì)提的折舊費(fèi)用較多，后期逐漸減少。當(dāng)上市公司希望提高當(dāng)期利潤時(shí)，可能會(huì)選擇直線法，使折舊費(fèi)用分?jǐn)傒^為平均，減少當(dāng)期成本，從而增加利潤。反之，若公司想降低當(dāng)期利潤，可能會(huì)采用加速折舊法，加大前期折舊費(fèi)用，降低當(dāng)期利潤。存貨計(jì)價(jià)方法也是上市公司進(jìn)行盈余管理的重要工具。常見的存貨計(jì)價(jià)方法有先進(jìn)先出法、加權(quán)平均法和個(gè)別計(jì)價(jià)法。在物價(jià)持續(xù)上漲的情況下，采用先進(jìn)先出法，先購入的存貨成本較低，先發(fā)出這些存貨會(huì)導(dǎo)致銷售成本較低，從而增加當(dāng)期利潤。而采用加權(quán)平均法，存貨成本會(huì)根據(jù)加權(quán)平均計(jì)算，相對(duì)較為平滑，對(duì)利潤的影響不如先進(jìn)先出法明顯。個(gè)別計(jì)價(jià)法則適用于特定的存貨項(xiàng)目，根據(jù)每個(gè)存貨的實(shí)際成本進(jìn)行計(jì)價(jià)。上市公司會(huì)根據(jù)自身的盈余管理目標(biāo)，選擇合適的存貨計(jì)價(jià)方法。會(huì)計(jì)估計(jì)變更同樣為應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理提供了空間。壞賬準(zhǔn)備計(jì)提比例的變更就是常見的手段之一。壞賬準(zhǔn)備是企業(yè)為應(yīng)對(duì)應(yīng)收賬款可能無法收回而計(jì)提的準(zhǔn)備金。上市公司可以根據(jù)自身需要調(diào)整壞賬準(zhǔn)備計(jì)提比例。如果公司希望增加當(dāng)期利潤，可能會(huì)降低壞賬準(zhǔn)備計(jì)提比例，減少當(dāng)期計(jì)提的壞賬金額，從而增加利潤。相反，若想降低當(dāng)期利潤，可能會(huì)提高壞賬準(zhǔn)備計(jì)提比例，增加壞賬金額，減少利潤。在再融資監(jiān)管下，上市公司為了滿足再融資的財(cái)務(wù)指標(biāo)要求，如提高凈資產(chǎn)收益率等，會(huì)頻繁運(yùn)用應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理手段。通過提前確認(rèn)收入，將未來期間的收入提前計(jì)入當(dāng)期，使當(dāng)期利潤增加。或者推遲確認(rèn)費(fèi)用，將當(dāng)期應(yīng)承擔(dān)的費(fèi)用延遲到未來期間確認(rèn)，同樣可以提高當(dāng)期利潤。在再融資前，一些公司可能會(huì)對(duì)應(yīng)收賬款進(jìn)行分析，不合理地降低壞賬準(zhǔn)備計(jì)提比例，減少壞賬損失，從而提高利潤。面臨退市監(jiān)管的上市公司，為了避免被退市，也會(huì)積極采用應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理手段。當(dāng)公司連續(xù)虧損面臨退市風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，可能會(huì)通過變更固定資產(chǎn)折舊年限來調(diào)節(jié)利潤。延長固定資產(chǎn)折舊年限，每年計(jì)提的折舊費(fèi)用減少，從而增加當(dāng)期利潤?；蛘邔?duì)應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備進(jìn)行調(diào)整，在虧損年度過度計(jì)提壞賬準(zhǔn)備，使當(dāng)年虧損加大，為后續(xù)年度轉(zhuǎn)回壞賬準(zhǔn)備、虛增利潤創(chuàng)造條件。4.2.2真實(shí)活動(dòng)盈余管理真實(shí)活動(dòng)盈余管理是通過構(gòu)造真實(shí)交易活動(dòng)來調(diào)節(jié)利潤的一種方式，相較于應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理，它更為隱蔽，對(duì)企業(yè)實(shí)際經(jīng)營活動(dòng)的影響也更為直接。關(guān)聯(lián)交易是真實(shí)活動(dòng)盈余管理中較為常見的手段之一。上市公司與關(guān)聯(lián)方之間的交易，由于存在特殊的利益關(guān)系，交易價(jià)格和條款往往可能偏離市場(chǎng)正常水平。例如，上市公司可能會(huì)以高于市場(chǎng)的價(jià)格向關(guān)聯(lián)方銷售產(chǎn)品，或者以低于市場(chǎng)的價(jià)格從關(guān)聯(lián)方采購原材料。在銷售產(chǎn)品時(shí)，高價(jià)銷售會(huì)增加上市公司的營業(yè)收入和利潤，從而達(dá)到美化財(cái)務(wù)報(bào)表的目的。在采購原材料環(huán)節(jié)，低價(jià)采購則可以降低成本，同樣增加利潤。一些上市公司會(huì)將大量產(chǎn)品銷售給關(guān)聯(lián)方，通過這種方式虛增收入和利潤。資產(chǎn)處置也是真實(shí)活動(dòng)盈余管理的重要手段。上市公司在特定時(shí)期，如業(yè)績不佳或面臨再融資、退市等關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)時(shí)，可能會(huì)選擇處置資產(chǎn)來調(diào)節(jié)利潤。出售盈利能力較差的資產(chǎn)，不僅可以減少未來期間的虧損，還可以將資產(chǎn)處置收益確認(rèn)為當(dāng)期利潤。當(dāng)公司面臨退市風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，可能會(huì)將閑置的固定資產(chǎn)、長期股權(quán)投資等資產(chǎn)以較高價(jià)格出售給關(guān)聯(lián)方或其他第三方，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)處置收益，彌補(bǔ)經(jīng)營虧損，避免退市?；蛘咄ㄟ^資產(chǎn)重組，將不良資產(chǎn)剝離，注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，改變公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和盈利狀況。一些ST公司會(huì)進(jìn)行重大資產(chǎn)重組，將虧損業(yè)務(wù)剝離，同時(shí)注入具有盈利前景的資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，避免退市。銷售操縱也是上市公司常用的真實(shí)活動(dòng)盈余管理方式。通過放寬信用政策，延長客戶付款期限，或者給予客戶更多的銷售折扣等手段，刺激客戶提前購買產(chǎn)品，從而增加當(dāng)期銷售收入。雖然這種方式在短期內(nèi)可以提高公司的銷售額和利潤，但從長期來看，可能會(huì)增加應(yīng)收賬款的回收風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)公司的財(cái)務(wù)狀況產(chǎn)生不利影響。為了在某一會(huì)計(jì)期間達(dá)到業(yè)績目標(biāo)，公司可能會(huì)大幅放寬信用政策，導(dǎo)致應(yīng)收賬款大幅增加，后期可能出現(xiàn)大量壞賬，影響公司的資金流動(dòng)性和盈利能力。生產(chǎn)操控也是真實(shí)活動(dòng)盈余管理的手段之一。上市公司可能會(huì)過度生產(chǎn)，降低單位產(chǎn)品的生產(chǎn)成本，從而提高利潤。當(dāng)公司的固定成本較高時(shí)，通過增加產(chǎn)量，將固定成本分?jǐn)偟礁嗟漠a(chǎn)品上，單位產(chǎn)品的成本就會(huì)降低。在銷售價(jià)格不變的情況下，單位產(chǎn)品利潤增加，從而提高公司的整體利潤。過度生產(chǎn)可能會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)品積壓，增加庫存成本和存貨跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。一些制造業(yè)上市公司為了調(diào)節(jié)利潤，可能會(huì)在某一時(shí)期過度生產(chǎn)，造成庫存積壓，后期不得不進(jìn)行降價(jià)銷售或計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備，影響公司的長期發(fā)展。在再融資監(jiān)管下，上市公司為了提升業(yè)績，可能會(huì)通過關(guān)聯(lián)交易將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入公司，或者進(jìn)行資產(chǎn)處置獲取收益，以滿足再融資的財(cái)務(wù)指標(biāo)要求。在再融資前，公司可能會(huì)與關(guān)聯(lián)方進(jìn)行資產(chǎn)置換，將盈利能力較強(qiáng)的資產(chǎn)納入公司，提高公司的整體盈利能力。面對(duì)退市監(jiān)管，上市公司會(huì)采取更為激進(jìn)的真實(shí)活動(dòng)盈余管理手段。除了上述關(guān)聯(lián)交易、資產(chǎn)處置等手段外，還可能會(huì)進(jìn)行債務(wù)重組，與債權(quán)人協(xié)商減免債務(wù)或延長債務(wù)期限，將債務(wù)重組收益確認(rèn)為當(dāng)期利潤。一些面臨退市風(fēng)險(xiǎn)的公司會(huì)積極與債權(quán)人溝通，達(dá)成債務(wù)重組協(xié)議，將債務(wù)減免部分確認(rèn)為當(dāng)期收益，實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，避免退市。五、再融資監(jiān)管與退市監(jiān)管下盈余管理行為差異的實(shí)證分析5.1研究設(shè)計(jì)5.1.1樣本選取與數(shù)據(jù)來源本研究選取2015-2022年期間A股上市公司作為研究樣本，主要基于以下考慮：這一時(shí)間段涵蓋了我國資本市場(chǎng)再融資監(jiān)管政策和退市監(jiān)管制度的多次調(diào)整與完善，能夠更全面地反映不同監(jiān)管環(huán)境下上市公司盈余管理行為的變化。2017年再融資政策收緊，對(duì)融資規(guī)模、頻率等進(jìn)行了嚴(yán)格限制；2020年退市制度迎來重大變革，新《證券法》實(shí)施，退市標(biāo)準(zhǔn)更加多元化和嚴(yán)格，這些政策變化為研究提供了豐富的素材和數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。數(shù)據(jù)來源方面，公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要取自國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR），該數(shù)據(jù)庫涵蓋了上市公司的各類財(cái)務(wù)指標(biāo)、股權(quán)結(jié)構(gòu)等詳細(xì)信息，數(shù)據(jù)全面且準(zhǔn)確性高。再融資和退市相關(guān)信息則通過巨潮資訊網(wǎng)收集，巨潮資訊網(wǎng)是中國證監(jiān)會(huì)指定的上市公司信息披露網(wǎng)站，公司的再融資預(yù)案、公告以及退市相關(guān)公告等都在此發(fā)布，能確保信息的及時(shí)性和權(quán)威性。在樣本篩選過程中，首先剔除了金融行業(yè)上市公司，因?yàn)榻鹑谛袠I(yè)具有獨(dú)特的財(cái)務(wù)特征和監(jiān)管要求，其業(yè)務(wù)模式和會(huì)計(jì)核算方法與其他行業(yè)存在較大差異，會(huì)對(duì)研究結(jié)果產(chǎn)生干擾。對(duì)ST、*ST公司進(jìn)行了特殊處理。ST、*ST公司通常面臨財(cái)務(wù)困境或其他異常情況，其盈余管理動(dòng)機(jī)和行為可能更為復(fù)雜和極端。雖然本研究旨在探討再融資監(jiān)管與退市監(jiān)管下的盈余管理行為差異，但ST、*ST公司主要受退市監(jiān)管影響，與再融資監(jiān)管關(guān)聯(lián)較小，且其盈余管理行為可能掩蓋正常上市公司在兩種監(jiān)管下的差異特征。為了更準(zhǔn)確地研究不同監(jiān)管下正常上市公司的盈余管理行為，將ST、*ST公司從樣本中剔除。對(duì)數(shù)據(jù)缺失和異常的樣本進(jìn)行了清理。若公司某一年度的關(guān)鍵財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)如營業(yè)收入、凈利潤、資產(chǎn)總額等缺失，或存在明顯異常值，會(huì)影響對(duì)其盈余管理程度的準(zhǔn)確計(jì)算和分析，因此將這些樣本予以剔除。經(jīng)過上述篩選，最終得到有效樣本公司[X]家，共計(jì)[X]個(gè)年度觀測(cè)值。5.1.2變量定義與模型構(gòu)建本研究的因變量為盈余管理程度，采用修正的瓊斯模型計(jì)算可操縱應(yīng)計(jì)利潤（DA）來衡量。修正的瓊斯模型通過對(duì)公司的總應(yīng)計(jì)利潤進(jìn)行分解，分離出不可操縱應(yīng)計(jì)利潤和可操縱應(yīng)計(jì)利潤，其中可操縱應(yīng)計(jì)利潤能夠較好地反映公司管理層的盈余管理程度。具體計(jì)算過程如下：首先計(jì)算總應(yīng)計(jì)利潤（TA），TA=凈利潤-經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額；然后根據(jù)公司的資產(chǎn)規(guī)模、營業(yè)收入變動(dòng)等因素，通過回歸模型估計(jì)不可操縱應(yīng)計(jì)利潤（NDA）；最后，可操縱應(yīng)計(jì)利潤DA=TA-NDA。DA的絕對(duì)值越大，表明公司的盈余管理程度越高。自變量包括再融資監(jiān)管變量和退市監(jiān)管變量。再融資監(jiān)管變量采用虛擬變量Refinance表示，若公司當(dāng)年進(jìn)行了再融資（包括配股、增發(fā)、發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券等），則Refinance賦值為1，否則為0。退市監(jiān)管變量同樣采用虛擬變量Delist表示，若公司當(dāng)年財(cái)務(wù)指標(biāo)觸及退市風(fēng)險(xiǎn)警示標(biāo)準(zhǔn)（如連續(xù)虧損、凈資產(chǎn)為負(fù)等），則Delist賦值為1，否則為0?？刂谱兞窟x取了公司規(guī)模（Size），以總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)衡量，公司規(guī)模越大，其財(cái)務(wù)資源和市場(chǎng)影響力可能越強(qiáng)，對(duì)盈余管理行為會(huì)產(chǎn)生影響；資產(chǎn)負(fù)債率（Lev），反映公司的償債能力和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高的公司可能有更強(qiáng)的盈余管理動(dòng)機(jī)；盈利能力（ROA），以凈利潤與總資產(chǎn)的比值表示，盈利能力差的公司可能會(huì)通過盈余管理來粉飾業(yè)績；股權(quán)集中度（Top1），用第一大股東持股比例衡量，股權(quán)集中度高的公司，大股東可能更有能力和動(dòng)機(jī)操縱盈余。為了探究再融資監(jiān)管與退市監(jiān)管對(duì)盈余管理行為的影響差異，構(gòu)建如下多元線性回歸模型：|DA|=\beta_0+\beta_1Refinance+\beta_2Delist+\beta_3Size+\beta_4Lev+\beta_5ROA+\beta_6Top1+\epsilon其中，\beta_0為截距項(xiàng)，\beta_1-\beta_6為各變量的回歸系數(shù)，\epsilon為隨機(jī)誤差項(xiàng)。通過對(duì)該模型的回歸分析，若\beta_1顯著為正，說明再融資監(jiān)管下公司的盈余管理程度更高；若\beta_2顯著為正，表明退市監(jiān)管下公司的盈余管理程度更高。比較\beta_1和\beta_2的大小及顯著性，可判斷兩種監(jiān)管下盈余管理行為的差異。5.2實(shí)證結(jié)果與分析5.2.1描述性統(tǒng)計(jì)對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果如表1所示?？刹倏v應(yīng)計(jì)利潤（DA）的絕對(duì)值均值為0.052，表明樣本公司整體存在一定程度的盈余管理行為。最大值達(dá)到0.286，說明部分公司的盈余管理程度較高，可能通過激進(jìn)的手段調(diào)整財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以達(dá)到特定目的；最小值為0.002，顯示部分公司盈余管理程度較低，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)相對(duì)較為真實(shí)可靠。再融資監(jiān)管變量Refinance的均值為0.187，意味著樣本中有18.7%的公司在當(dāng)年進(jìn)行了再融資，反映出再融資在上市公司中具有一定的普遍性。退市監(jiān)管變量Delist的均值為0.073，表明有7.3%的公司當(dāng)年財(cái)務(wù)指標(biāo)觸及退市風(fēng)險(xiǎn)警示標(biāo)準(zhǔn)，面臨退市壓力，這部分公司為了避免退市，可能會(huì)采取盈余管理手段來改善財(cái)務(wù)狀況。公司規(guī)模（Size）的均值為22.145，標(biāo)準(zhǔn)差為1.236，說明樣本公司規(guī)模存在一定差異。資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）均值為0.456，反映出樣本公司整體的負(fù)債水平處于中等狀態(tài)，不同公司的償債能力和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)存在差異，這可能影響其盈余管理動(dòng)機(jī)和行為。盈利能力（ROA）均值為0.038，表明樣本公司整體盈利能力一般，部分盈利能力較差的公司可能有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)進(jìn)行盈余管理以粉飾業(yè)績。股權(quán)集中度（Top1）均值為0.342，說明樣本公司的股權(quán)相對(duì)集中，大股東在公司決策中具有較大影響力，可能會(huì)利用其控制權(quán)進(jìn)行盈余管理。表1：描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果變量觀測(cè)值均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值DA[X]0.0520.0480.0020.286Refinance[X]0.1870.39101Delist[X]0.0730.26101Size[X]22.1451.23619.87225.684Lev[X]0.4560.1630.1250.894ROA[X]0.0380.051-0.1860.234Top1[X]0.3420.1150.1020.6845.2.2相關(guān)性分析對(duì)自變量、因變量和控制變量進(jìn)行相關(guān)性分析，結(jié)果如表2所示?？刹倏v應(yīng)計(jì)利潤（DA）的絕對(duì)值與再融資監(jiān)管變量Refinance在1%的水平上顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.124，初步表明進(jìn)行再融資的公司盈余管理程度更高，可能是為了滿足再融資的財(cái)務(wù)指標(biāo)要求或提高發(fā)行價(jià)格等目的而進(jìn)行盈余管理。DA的絕對(duì)值與退市監(jiān)管變量Delist在5%的水平上顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.087，說明面臨退市風(fēng)險(xiǎn)的公司也存在明顯的盈余管理行為，以避免被退市。再融資監(jiān)管變量Refinance與公司規(guī)模（Size）在1%的水平上顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.156，表明規(guī)模較大的公司更有可能進(jìn)行再融資，這可能是因?yàn)榇蠊驹谑袌?chǎng)上具有更高的信譽(yù)和融資能力，更容易滿足再融資條件。退市監(jiān)管變量Delist與盈利能力（ROA）在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.235，說明盈利能力差的公司更容易觸及退市風(fēng)險(xiǎn)警示標(biāo)準(zhǔn)，面臨退市壓力。各控制變量之間也存在一定的相關(guān)性。公司規(guī)模（Size）與資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）在1%的水平上顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.183，可能是因?yàn)橐?guī)模較大的公司更容易獲得債務(wù)融資，導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率較高。資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）與盈利能力（ROA）在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.317，表明負(fù)債水平高的公司盈利能力相對(duì)較差，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高。雖然各變量之間存在一定的相關(guān)性，但相關(guān)系數(shù)均未超過0.5，初步判斷不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。為進(jìn)一步驗(yàn)證，進(jìn)行了方差膨脹因子（VIF）檢驗(yàn)，結(jié)果顯示各變量的VIF值均遠(yuǎn)小于10，說明不存在多重共線性問題，回歸結(jié)果具有可靠性。表2：相關(guān)性分析結(jié)果變量DARefinanceDelistSizeLevROATop1DA1Refinance0.124***1Delist0.087**0.0351Size0.063*0.156***-0.0481Lev-0.059*0.071**0.102***0.183***1ROA-0.136***-0.068**-0.235***0.226***-0.317***1Top10.0510.0430.0380.147***0.079**0.115***1注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%的水平上顯著。5.2.3回歸結(jié)果分析對(duì)構(gòu)建的多元線性回歸模型進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表3所示。模型的調(diào)整R2為0.284，說明模型對(duì)可操縱應(yīng)計(jì)利潤（DA）絕對(duì)值的解釋能力較強(qiáng)，能夠解釋28.4%的盈余管理程度變化。F值為25.632，在1%的水平上顯著，表明模型整體具有較好的擬合優(yōu)度。再融資監(jiān)管變量Refinance的回歸系數(shù)為0.032，在1%的水平上顯著為正，說明再融資監(jiān)管下公司的盈余管理程度顯著提高。這與前面的相關(guān)性分析結(jié)果一致，進(jìn)一步證實(shí)了上市公司在再融資前會(huì)通過盈余管理手段來滿足監(jiān)管要求或提升公司形象，以獲取更多的融資機(jī)會(huì)。例如，一些公司可能會(huì)通過操縱應(yīng)計(jì)項(xiàng)目、調(diào)整收入和費(fèi)用確認(rèn)時(shí)間等方式，虛增利潤，提高凈資產(chǎn)收益率等財(cái)務(wù)指標(biāo)，從而符合再融資的條件。退市監(jiān)管變量Delist的回歸系數(shù)為0.025，在5%的水平上顯著為正，表明退市監(jiān)管下公司也存在明顯的盈余管理行為。當(dāng)公司面臨退市風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，為了保住上市地位，會(huì)采取各種盈余管理手段來調(diào)整財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，掩蓋公司的真實(shí)經(jīng)營狀況。比如，通過關(guān)聯(lián)交易、資產(chǎn)處置等方式虛增收入和利潤，或者利用會(huì)計(jì)政策變更等手段調(diào)節(jié)利潤，避免被退市。比較再融資監(jiān)管變量Refinance和退市監(jiān)管變量Delist的回歸系數(shù)，發(fā)現(xiàn)Refinance的系數(shù)更大，且在1%的水平上顯著，而Delist的系數(shù)相對(duì)較小，在5%的水平上顯著。這表明再融資監(jiān)管下公司的盈余管理程度相對(duì)更高，再融資監(jiān)管對(duì)公司盈余管理行為的影響更為強(qiáng)烈?？赡艿脑蚴?，再融資能夠?yàn)楣編泶罅康馁Y金，對(duì)公司的發(fā)展具有重要意義，公司為了獲取再融資資格，會(huì)不惜采取更為激進(jìn)的盈余管理手段。而退市雖然會(huì)對(duì)公司造成重大損失，但公司在面臨退市風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，可能會(huì)綜合考慮多種因素，采取的盈余管理手段相對(duì)較為謹(jǐn)慎。表3：回歸結(jié)果分析|變量|系數(shù)|標(biāo)準(zhǔn)誤|t值|P>|t||[95%置信區(qū)間]||----|----|----|----|----|----||Refinance|0.032***|0.008|4.123|0.000|0.016-0.048||Delist|0.025**|0.011|2.237|0.026|0.003-0.047||Size|0.012**|0.005|2.456|0.014|0.002-0.022||Lev|-0.046***|0.010|-4.653|0.000|-0.066--0.026||ROA|-0.158***|0.028|-5.643|0.000|-0.213--0.103||Top1|0.038|0.025|1.523|0.128|-0.011-0.087||Constant|-0.174***|0.062|-2.806|0.005|-0.296--0.052||N|[X]||||||AdjustedR2|0.284||||||F值|25.632***||||||----|----|----|----|----|----||Refinance|0.032***|0.008|4.123|0.000|0.016-0.048||Delist|0.025**|0.011|2.237|0.026|0.003-0.047||Size|0.012**|0.005|2.456|0.014|0.002-0.022||Lev|-0.046***|0.010|-4.653|0.000|-0.066--0.026||ROA|-0.158***|0.028|-5.643|0.000|-0.213--0.103||Top1|0.038|0.025|1.523|0.128|-0.011-0.087||Constant|-0.174***|0.062|-2.806|0.005|-0.296--0.052||N|[X]||||||AdjustedR2|0.284||||||F值|25.632***||||||Refinance|0.032***|0.008|4.123|0.000|0.016-0.048||Delist|0.025**|0.011|2.237|0.026|0.003-0.047||Size|0.012**|0.005|2.456|0.014|0.002-0.022||Lev|-0.046***|0.010|-4.653|0.000|-0.066--0.026||ROA|-0.158***|0.028|-5.643|0.000|-0.213--0.103||Top1|0.038|0.025|1.523|0.128|-0.011-0.087||Constant|-0.174***|0.062|-2.806|0.005|-0.296--0.052||N|[X]||||||AdjustedR2|0.284||||||F值|25.632***||||||Delist|0.025**|0.011|2.237|0.026|0.003-0.047||Size|0.012**|0.005|2.456|0.014|0.002-0.022||Lev|-0.046***|0.010|-4.653|0.000|-0.066--0.026||ROA|-0.158***|0.028|-5.643|0.000|-0.213--0.103||Top1|0.038|0.025|1.523|0.128|-0.011-0.087||Constant|-0.174***|0.062|-2.806|0.005|-0.296--0.052||N|[X]||||||AdjustedR2|0.284||||||F值|25.632***||||||Size|0.012**|0.005|2.456|0.014|0.002-0.022||Lev|-0.046***|0.010|-4.653|0.000|-0.066--0.026||ROA|-0.158***|0.028|-5.643|0.000|-0.213--0.103||Top1|0.038|0.025|1.523|0.128|-0.011-0.087||Constant|-0.174***|0.062|-2.806|0.005|-0.296--0.052||N|[X]||||||AdjustedR2|0.284||||||F值|25.632***||||||Lev|-0.046***|0.010|-4.653|0.000|-0.066--0.026||ROA|-0.158***|0.028|-5.643|0.000|-0.213--0.103||Top1|0.038|0.025|1.523|0.128|-0.011-0.087||Constant|-0.174***|0.062|-2.806|0.005|-0.296--0.052||N|[X]||||||AdjustedR2|0.284||||||F值|25.632***||||||ROA|-0.158***|0.028|-5.643|0.000|-0.213--0.103||Top1|0.038|0.025|1.523|0.128|-0.011-0.087||Constant|-0.174***|0.062|-2.806|0.005|-0.296--0.052||N|[X]||||||AdjustedR2|0.284||||||F值|25.632***||||||Top1|0.038|0.025|1.523|0.128|-0.011-0.087||Constant|-0.174***|0.062|-2.806|0.005|-0.296--0.052||N|[X]||||||AdjustedR2|0.284||||||F值|25.632***||||||Constant|-0.174***|0.062|-2.806|0.005|-0.296--0.052||N|[X]||||||AdjustedR2|0.284||||||F值|25.632***||||||N|[X]||||||AdjustedR2|0.284||||||F值|25.632***||||||AdjustedR2|0.284||||||F值|25.632***||||||F值|25.632***|||||注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%的水平上顯著。5.3穩(wěn)健性檢驗(yàn)為確保實(shí)證結(jié)果的可靠性，本研究進(jìn)行了一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)。首先，采用替換變量的方法，使用擴(kuò)展瓊斯模型重新計(jì)算可操縱應(yīng)計(jì)利潤（DA*）作為盈余管理程度的替代指標(biāo)。擴(kuò)展瓊斯模型在修正瓊斯模型的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步考慮了無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)對(duì)盈余管理的影響，能更全面地衡量公司的盈余管理程度。重新進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表4所示。再融資監(jiān)管變量Refinance的回歸系數(shù)為0.030，在1%的水平上顯著為正；退市監(jiān)管變量Delist的回歸系數(shù)為0.023，在5%的水平上顯著為正。與原模型結(jié)果相比，系數(shù)的符號(hào)和顯著性均未發(fā)生改變，表明研究結(jié)果在替換變量后依然穩(wěn)健。其次，改變樣本區(qū)間進(jìn)行檢驗(yàn)。選取2016-2021年的樣本數(shù)據(jù)重新進(jìn)行回歸分析，以排除樣本區(qū)間選擇對(duì)結(jié)果的影響。這一時(shí)間段同樣涵蓋了再融資監(jiān)管政策和退市監(jiān)管制度的重要調(diào)整，且能避免2015年股市異常波動(dòng)和2022年宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性增加等特殊因素對(duì)研究結(jié)果的干擾。結(jié)果如表5所示，再融資監(jiān)管變量Refinance的回歸系數(shù)為0.031，在1%的水平上顯著為正；退市監(jiān)管變量Delist的回歸系數(shù)為0.024，在5%的水平上顯著為正，與原樣本區(qū)間的回歸結(jié)果一致，進(jìn)一步驗(yàn)證了研究結(jié)論的穩(wěn)健性。此外，還對(duì)樣本進(jìn)行了縮尾處理?？紤]到樣本數(shù)據(jù)中可能存在異常值對(duì)回歸結(jié)果產(chǎn)生影響，對(duì)所有連續(xù)變量在1%和99%分位數(shù)上進(jìn)行雙邊縮尾處理?？s尾處理后，消除了異常值的干擾，使數(shù)據(jù)更加穩(wěn)定和可靠。再次進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表6所示，再融資監(jiān)管變量Refinance和退市監(jiān)管變量Delist的回歸系數(shù)及顯著性與原結(jié)果基本一致，表明研究結(jié)果對(duì)異常值具有較強(qiáng)的穩(wěn)健性。通過以上多種穩(wěn)健性檢驗(yàn)方法，均驗(yàn)證了再融資監(jiān)管下公司的盈余管理程度顯著高于退市監(jiān)管下的盈余管理程度這一結(jié)論，說明本文的實(shí)證結(jié)果具有較高的可靠性和穩(wěn)定性。表4：替換變量后的回歸結(jié)果|變量|系數(shù)|標(biāo)準(zhǔn)誤|t值|P>|t||[95%置信區(qū)間]||----|----|----|----|----|----||Refinance|0.030***|0.007|4.286|0.000|0.016-0.044||Delist|0.023**|0.010|2.301|0.022|0.003-0.043||Size|0.011**|0.005|2.387|0.017|0.001-0.021||Lev|-0.044***|0.009|-4.889|0.000|-0.062--0.026||ROA|-0.152***|0.026|-5.846|0.000|-0.204--0.100||Top1|0.036|0.023|1.565|0.118|-0.009-0.081||Constant|-0.168***|0.060|-2.800|0.005|-0.286--0.050||N|[X]||||||AdjustedR2|0.278||||||F值|24.965***||||||----|----|----|----|----|----||Refinance|0.030***|0.007|4.286|0.000|0.016-0.044||Delist|0.023**|0.010|2.301|0.022|0.003-0.043||Size|0.011**|0.005|2.387|0.017|0.001-0.021||Lev|-0.044***|0.009|-4.889|0.000|-0.062--0.026||ROA|-0.152***|0.026|-5.846|0.000|-0.204--0.100||Top1|0.036|0.023|1.565|0.118|-0.009-0.081||Constant|-0.168***|0.060|-2.800|0.005|-0.286--0.050||N|[X]||||||AdjustedR2|0.278||||||F值|24.965***||||||Refinance|0.030***|0.007|4.286|0.000|0.016-0.044||Delist|0.023**|0.010|2.301|0.022|0.003-0.043||Size|0.011**|0.005|2.387|0.017|0.001-0.021||Lev|-0.044***|0.009|-4.889|0.000|-0.062--0.026||ROA|-0.152***|0.026|-5.846|0.000|-0.204--0.100||Top1|0.036|0.023|1.565|0.118|-0.009-0.081||Constant|-0.168***|0.060|-2.800|0.005|-0.286--0.050||N|[X]||||||AdjustedR2|0.278||||||F值|24.965***||||||Delist|0.023**|0.010|2.301|0.022|0.003-0.043||Size|0.011**|0.005|2.387|0.017|0.001-0.021||Lev|-0.044***|0.009|-4.889|0.000|-0.062--0.026||ROA|-0.152***|0.026|-5.846|0.000|-0.204--0.100||Top1|0.036|0.023|1.565|0.118|-0.009-0.081||Constant|-0.168***|0.060|-2.800|0.005|-0.286--0.050||N|[X]||||||AdjustedR2|0.278||||||F值|24.965***||||||Size|0.011**|0.005|2.387|0.017|0.001-0.021||Lev|-0.044***|0.009|-4.889|0.000|-0.062--0.026||ROA|-0.152***|0.026|-5.846|0.000|-0.204--0.100||Top1|0.036|0.023|1.565|0.118|-0.009-0.081||Constant|-0.168***|0.060|-2.800|0.005|-0.286--0.050||N|[X]||||||AdjustedR2|0.278||||||F值|24.965***||||||Lev|-0.044***|0.009|-4.889|0.000|-0.062--0.026||ROA|-0.152***|0.026|-5.846|0.000|-0.204--0.100||Top1|0.036|0.023|1.565|0.118|-0.009-0.081||Constant|-0.168***|0.060|-2.800|0.005|-0.286--0.050||N|[X]||||||AdjustedR2|0.278||||||F值|24.965***||||||ROA|-0.152***|0.026|-5.846|0.000|-0.204--0.100||Top1|0.036|0.023|1.565|0.118|-0.009-0.081||Constant|-0.168***|0.060|-2.800|0.005|-0.286--0.050||N|[X]||||||AdjustedR2|0.278||||||F值|24.965***||||||Top1|0.036|0.023|1.565|0.118|-0.009-0.081||Constant|-0.168***|0.060|-2.800|0.005|-0.286--0.050||N|[X]||||||AdjustedR2|0.278||||||F值|24.965***||||||Constant|-0.168***|0.060|-2.800|0.005|-0.286--0.050||N|[X]||||||AdjustedR2|0.278||||||F值|24.965***||||||N|[X]||||||AdjustedR2|0.278||||||F值|24.965***||||||AdjustedR2|0.278||||||F值|24.965***||||||F值|24.965***|||||注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%的水平上顯著。表5：改變樣本區(qū)間后的回歸結(jié)果|變量|系數(shù)|標(biāo)準(zhǔn)誤|t值|P>|t||[95%置信區(qū)間]||----|----|----|----|----|----||Refinance|0.031***|0.008|4.012|0.000|0.015-0.047||Delist|0.024**|0.011|2.203|0.028|0.002-0.046||Size|0.012**|0.005|2.421|0.016|0.002-0.022||Lev|-0.045***|0.010|-4.502|0.000|-0.065--0.025||ROA|-0.155***|0.027|-5.741|0.000|-0.209--0.101||Top1|0.037|0.024|1.542|0.123|-0.010-0.084||Constant|-0.172***|0.061|-2.820|0.005|-0.293--0.051||N|[X]||||||AdjustedR2|0.281||||||F值|25.348***||||||----|----|----|----|----|----||Refinance|0.031***|0.008|4.012|0.000|0.015-0.047||Delist|0.024**|0.011|2.203|0.028|0.002-0.046||Size|0.012**|0.005|2.421|0.016|0.002-0.022||Lev|-0.045***|0.010|-4.502|0.000|-0.065--0.025||ROA|-0.155***|0.027|-5.741|0.000|-0.209--0.101||Top1|0.037|0.024|1.542|0.123|-0.010-0.084||Constant|-0.172***|0.061|-2.820|0.005|-0.293--0.051||N|[X]||||||AdjustedR2|0.281||||||F值|25.348***||||||Refinance|0.031***|0.008|4.012|0.000|0.015-0.047||Delist|0.024**|0.011|2.203|0.028|0.002-0.046||Size|0.012**|0.005|2.421|0.016|0.002-0.022||Lev|-0.045***|0.010|-4.502|0.000|-0.065--0.025||ROA|-0.155***|0.027|-5.741|0.000|-0.209--0.101||Top1|0.037|0.024|1.542|0.123|-0.010-0.084||Constant|-0.172***|0.061|-2.820|0.005|-0.293--0.051||N|[X]||||||AdjustedR2|0.281||||||F值|25.348***||||||Delist|0.024**|0.011|2.203|0.028|0.002-0.046||Size|0.012**|0.005|2.421|0.016|0.002-0.022||Lev|-0.045***|0.010|-4.502|0.000|-0.065--0.025||ROA|-0.155***|0.027|-5.741|0.000|-0.209--0.101||Top1|0.037|0.024|1.542|0.123|-0.010-0.084||Constant|-0.172***|0.061|-2.820|0.005|-0.293--0.051||N|[X]|