融創(chuàng)中國資本結(jié)構(gòu)及融資期限優(yōu)化設(shè)計目錄TOC\o"1-3"\h\u3164第一節(jié)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化設(shè)計思路 116824第二節(jié)融創(chuàng)中國資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化設(shè)計 129832第三節(jié)融創(chuàng)中國資本結(jié)構(gòu)內(nèi)外部影響因素分析 8首先，在充分考慮宏觀經(jīng)濟、行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r等外部因素以及企業(yè)規(guī)模、成長性、盈利能力等內(nèi)部因素的情況下，本章通過搭建資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化模型，綜合考慮上述風(fēng)險源，得出企業(yè)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間。其次，第六章通過進一步具體分析，給出化解各項風(fēng)險源、達到目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的具體方案。第一節(jié)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化設(shè)計思路本章首先采用暨南大學(xué)孟建波、羅林教授基于公司價值法推導(dǎo)出的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)方程，得出融創(chuàng)中國的靜態(tài)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的參考目標(biāo)。鑒于靜態(tài)資本結(jié)構(gòu)可能對實際應(yīng)用來說較為理想化，為加強設(shè)計方案的合理性，本文綜合考慮融創(chuàng)中國自身經(jīng)營狀況、宏觀經(jīng)濟狀況以及行業(yè)龍頭表現(xiàn)水平等因素，通過對代表性指標(biāo)的定量計算，將靜態(tài)資本結(jié)構(gòu)值進一步修改為資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化區(qū)間，并通過熵權(quán)法計算影響融創(chuàng)中國資本結(jié)構(gòu)各項指標(biāo)的影響權(quán)重。第二節(jié)融創(chuàng)中國資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化設(shè)計一、資本結(jié)構(gòu)靜態(tài)優(yōu)化企業(yè)的靜態(tài)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化方法有無差異點分析法、加權(quán)資本成本法、公司價值法。加權(quán)資本成本法忽視了財務(wù)風(fēng)險因素，適用于中小型非上市企業(yè)，無差異點分析法同樣忽視不同融資方式帶來的風(fēng)險因素，適用于資本結(jié)構(gòu)較簡單的中型上市企業(yè)，公司價值法雖然較為復(fù)雜，但綜合考慮公司股票及債券的價值，旨在最大化企業(yè)價值，兼顧了財務(wù)風(fēng)險和資金成本因素，適用于資本規(guī)模大、資本結(jié)構(gòu)復(fù)雜的上市公司。對于本文的研究對象而言，公司價值法更加合適。暨南大學(xué)孟建波、羅林教授假設(shè)企業(yè)具備以下條件：（1）公開上市（2）自有資本為股票市值、借入資本為債券市值（3）處于完全資本市場（4）負(fù)債率與市盈率互不影響，基于公司價值法的核心思想，通過理論推導(dǎo)及實證分析，得出靜態(tài)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)方程5-1：（5-1）其中，Vr為息稅前利潤，I為利息費用，F(xiàn)為企業(yè)折舊與長期利息費用之和，V為總資產(chǎn)，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)為b。根據(jù)融創(chuàng)中國2019年財務(wù)報表計算，企業(yè)最優(yōu)資產(chǎn)負(fù)債率b為75.21%。2019年融創(chuàng)中國的實際資產(chǎn)負(fù)債率為88.12%，較模型計算的最優(yōu)值高出12.91個百分點。由于該模型設(shè)定了一系列較為理想的前提，且忽視了企業(yè)所處外部環(huán)境、公司特征經(jīng)營指標(biāo)及行業(yè)狀況，因此可視為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的大致參考值。下文將從定性、定量角度進一步細化融創(chuàng)中國的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化方案。資本結(jié)構(gòu)動態(tài)完善根據(jù)第二章國內(nèi)外文獻回顧中關(guān)于資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究，本文從外因、內(nèi)因角度選取以下因素建立資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化模型。（一）外因分析1.宏觀經(jīng)濟狀況經(jīng)濟周期能夠改變金融市場的摩擦程度，當(dāng)經(jīng)濟處于上升周期時，資本市場的供求雙方情緒樂觀，資金需求方的預(yù)期破產(chǎn)風(fēng)險降低、融資意愿強，資金供給方更加愿意提供資金，市場資金供給增加。宏觀經(jīng)濟周期對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)總體呈順周期影響。國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）是衡量宏觀經(jīng)濟狀況的重要指標(biāo)。2010至2020年，我國GDP及同比增速狀況統(tǒng)計如圖5-1：計量單位：億元，%圖5-12010-2020年國內(nèi)生產(chǎn)總值及同比增速數(shù)據(jù)來源：前瞻數(shù)據(jù)庫，20212010年以后我國GDP增速總體放緩，經(jīng)濟發(fā)展已由高速增長轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展。2020年受新冠肺炎疫情影響，增速進一步放緩，宏觀經(jīng)濟特征預(yù)計將抑制企業(yè)未來債務(wù)資本的增加。2.市場調(diào)控由于地產(chǎn)項目開發(fā)需大量的資金支持，而我國主要的貸款資金供應(yīng)方為國有銀行，且非集體所有的土地均屬于國家所有，因此房地產(chǎn)項目深受國家調(diào)控政策影響，監(jiān)管部門也對行業(yè)動態(tài)倍加關(guān)注。雖然2020年全球經(jīng)濟受到新冠肺炎疫情的沖擊，但2020年全年央行和銀保監(jiān)會多次在工作會議中表態(tài)堅持“房住不炒”定位和“不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟的手段”的要求，行業(yè)融資環(huán)境長期仍然相對緊張。2020年，“三條紅線”新規(guī)為未來房企調(diào)整負(fù)債狀況提供了指導(dǎo)性的方向，銀行業(yè)金融機構(gòu)房地產(chǎn)貸款集中度受到限制，2021年集中供地制度縮小土拍溢價空間。預(yù)計房地產(chǎn)政策調(diào)控將抑制企業(yè)未來債務(wù)資本的增加。3.行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r圖5-2為我國近20年國房景氣指數(shù)走勢，藍線代表行業(yè)最佳景氣值100，2020年以來，國內(nèi)房地產(chǎn)投資和銷售進一步回暖，行業(yè)景氣度提升，當(dāng)前市場環(huán)境較好。根據(jù)克而瑞統(tǒng)計顯示，截止2020年底，百強地產(chǎn)企業(yè)銷售操盤金額同比增長13.3%。頭部企業(yè)競爭優(yōu)勢明顯，超八成企業(yè)累計業(yè)績超去年同期，超兩成企業(yè)同比增速超過20%。預(yù)計行業(yè)因素將促進企業(yè)未來債務(wù)資本的增加。圖5-22020年1月至12月國房景氣指數(shù)數(shù)據(jù)來源：前瞻數(shù)據(jù)庫，2021影響資本結(jié)構(gòu)的內(nèi)因分析1.企業(yè)規(guī)模。一般而言，大企業(yè)，特別是上市公司，信息不對稱程度較輕微，經(jīng)營活動較多元，抗風(fēng)險能力較強，獲取融資更加容易。本文預(yù)計企業(yè)規(guī)模與負(fù)債率變動方向相同。2.成長性。成長性較強的企業(yè)需要大量資金支持業(yè)務(wù)擴張，當(dāng)內(nèi)部產(chǎn)生資金不足時，需要外部融資支持。本文預(yù)計成長性與負(fù)債率正相關(guān)。3.盈利能力。根據(jù)融資優(yōu)序理論，內(nèi)源融資應(yīng)優(yōu)于外部融資使用，盈利能力強的企業(yè)獲取內(nèi)部融資的能力更強，外部融資水平較低。本文預(yù)計盈利性與負(fù)債率負(fù)相關(guān)。4.非債務(wù)稅盾。折舊、攤銷等具有稅盾效應(yīng)的費用支出，基于其與債務(wù)支出的替代效應(yīng)，能夠降低企業(yè)因稅費抵扣而增加債務(wù)融資的動機，本文預(yù)計非債務(wù)稅盾與負(fù)債率的變動方向相反。5.資產(chǎn)擔(dān)保價值。企業(yè)具有的可擔(dān)保資產(chǎn)越多，對債務(wù)的保障程度越大，發(fā)生違約風(fēng)險的可能性越低，吸收融資的能力越強。本文預(yù)計資產(chǎn)擔(dān)保價值與負(fù)債率變動方向相同。6.現(xiàn)金創(chuàng)造能力?；谌谫Y優(yōu)序理論，企業(yè)留存收益應(yīng)先于借貸資金投入經(jīng)營發(fā)展，本文預(yù)計企業(yè)現(xiàn)金創(chuàng)造能力與負(fù)債率變動方向相反。7.股權(quán)結(jié)構(gòu)。根據(jù)代理理論，公司股東在進行項目投資時，傾向于使用外部融資投資高風(fēng)險項目。本文預(yù)計公司股權(quán)結(jié)構(gòu)越集中，融資水平越高，股權(quán)結(jié)構(gòu)與負(fù)債率正相關(guān)，并以大股東持股比例衡量股權(quán)結(jié)構(gòu)。8.資產(chǎn)流動性。資產(chǎn)流動性越強則企業(yè)的資產(chǎn)變現(xiàn)能力越強，對新增債務(wù)的需求越低。本文預(yù)計資產(chǎn)流動性與負(fù)債率變動方向相反。（三）內(nèi)外因綜合分析為進一步了解各項內(nèi)外部因素對房地產(chǎn)公司負(fù)債率的影響程度，本文選取“中國房地產(chǎn)TOP10研究組”公布的2020年中國房地產(chǎn)十強企業(yè)2010年至2019年的10個影響資本結(jié)構(gòu)的變量指標(biāo)，合計1000個觀測值，建立多元回歸模型?；痉匠虨楣?-2：（5-2）表5-1變量解釋變量定義被解釋變量資產(chǎn)負(fù)債率Y總負(fù)債/總資產(chǎn)介于0-200之間，最佳值為100EBIT/總資產(chǎn)折舊/總資產(chǎn)（固定資產(chǎn)+存貨）/總資產(chǎn)現(xiàn)金流量總額/總資產(chǎn)關(guān)于總資產(chǎn)負(fù)債率的回歸結(jié)果如表5-2所示：表5-2我國十強房地產(chǎn)企業(yè)總資產(chǎn)負(fù)債率模型回歸結(jié)果非標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)tpVIFR2調(diào)整R2FB標(biāo)準(zhǔn)誤Beta常數(shù)0.0020.177-0.0120.991-0.7450.716F(10,89)=25.969,p=0.000X10.010.0070.1371.4990.1372.928X20.0040.0020.1372.1620.033*1.404X30.0190.0070.2762.9720.004**3.011X40.0010.0010.0771.3530.1791.121X5-0.9930.223-0.327-4.4510.000**1.879X6-5.6374.632-0.076-1.2170.2271.367X70.3110.0690.2974.5350.000**1.497X80.5140.1220.2334.2070.000**1.072X90.0580.0340.1021.6960.0931.272X10-0.1230.016-0.482-7.4970.000**1.439D-W值：0.741*p<0.05**p<0.01數(shù)據(jù)來源：分析結(jié)果，2021根據(jù)回歸結(jié)果，回歸模型的R2及調(diào)整R2均大于0.7，解釋變量X1至X10可解釋Y的74.5%變化原因，且模型通過F檢驗(F=25.969，p=0.000<0.05)，說明模型構(gòu)建有意義。擬合結(jié)果為公式5-3：（5-3）其中：國房景氣指數(shù)X2、公司規(guī)模X3、資產(chǎn)擔(dān)保價值X7、現(xiàn)金創(chuàng)造能力X8與總負(fù)債率Y顯著正相關(guān)，盈利能力X5、流動性X10對總負(fù)債率Y顯著負(fù)相關(guān)?，F(xiàn)金創(chuàng)造能力與預(yù)期產(chǎn)生影響方向相反，可能的原因是對于現(xiàn)金創(chuàng)造能力強的企業(yè)，股東通過增加債務(wù)限制經(jīng)理人可使用的自由現(xiàn)金，從而降低代理成本。將十強地產(chǎn)企業(yè)2019年的10項經(jīng)濟指標(biāo)平均值帶入擬合公式，得到2019年總負(fù)債率估計值為80.51%，較融創(chuàng)中國2019年資產(chǎn)負(fù)債率低7.61個百分點。以此作為融創(chuàng)中國資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化方案的參考數(shù)值之一。（四）融創(chuàng)中國目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間確定基于上文分析，從最大化公司價值角度出發(fā)，融創(chuàng)中國的靜態(tài)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)為75.21%，經(jīng)綜合考慮宏觀層面因素、公司層面因素及國內(nèi)龍頭企業(yè)表現(xiàn)情況后計算出的參考最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)為80.51%，本文擬以[75.21%，80.51%]作為融創(chuàng)中國的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間。理由如下：首先，從宏觀層面來看，即使在2020年全球經(jīng)濟受到新冠肺炎疫情影響、我國加強經(jīng)濟逆周期調(diào)節(jié)力度的情況下，中央仍未改變樓市調(diào)控總基調(diào)，“三道紅線”新規(guī)進一步推動企業(yè)融資端縮緊，銀行業(yè)金融機構(gòu)房地產(chǎn)貸款實行集中度管理，倒逼房地產(chǎn)企業(yè)去杠桿，未來高負(fù)債、高杠桿的運營模式不再適用，地產(chǎn)企業(yè)調(diào)節(jié)財務(wù)杠桿已經(jīng)迫在眉睫。其次，上文對融創(chuàng)集團財務(wù)指標(biāo)、財務(wù)杠桿及現(xiàn)金流的分析一致得出集團負(fù)債規(guī)模過大的結(jié)論。不論與全行業(yè)上市公司或是與行業(yè)龍頭相比，融創(chuàng)中國的杠桿率、有息負(fù)債率均明顯過高，集團籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流入維持高位，與集團的流動性及償債能力不匹配。不合理的資本結(jié)構(gòu)導(dǎo)致較高的財務(wù)風(fēng)險，并且降低了融創(chuàng)集團的資金運營效率及融資能力，加大了集團的融資成本和償債壓力。大幅降低杠桿是融創(chuàng)中國在內(nèi)外部因素共同作用下的必然趨勢，本文以靜態(tài)條件下最優(yōu)負(fù)債率75.21%作為目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間的下限，綜合外部環(huán)境計算的參考負(fù)債率80.51%作為目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間的上限，既從最大化企業(yè)價值出發(fā)，兼顧考慮企業(yè)財務(wù)風(fēng)險和資金成本因素，又能夠控制企業(yè)財務(wù)風(fēng)險水平，給予企業(yè)一定的緩沖區(qū)間，讓企業(yè)根據(jù)自身情況逐步下調(diào)負(fù)債率。第三節(jié)融創(chuàng)中國資本結(jié)構(gòu)內(nèi)外部影響因素分析為了給資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化提供更具指導(dǎo)性的意見，本文進一步對融創(chuàng)中國2010年至2019年的十項變量指標(biāo)進行分析，并通過熵值法計算各項指標(biāo)對融創(chuàng)中國負(fù)債率的影響權(quán)重。各項指標(biāo)明細具體如表5-3：表5-3融創(chuàng)中國2010—2019年指標(biāo)數(shù)據(jù)年份指標(biāo)2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年GDP同比增速10.49.27.87.677.46.96.76.96.66.1國房景氣指數(shù)（12月）101.7998.8995.5997.2193.9393.34101.02101.77101.87101.2814.2715.0315.7716.0916.2316.2617.1917.9518.0918.380.621.131.110.370.150.031.541.130.150.340.170.090.060.060.030.010.010.010.030.03折舊/總資產(chǎn)0.0010.0020.0010.0000.0000.0000.0000.0010.0010.002（固定資產(chǎn)+存貨）/總資產(chǎn)0.580.760.650.600.440.430.450.570.540.58現(xiàn)金流量總額/總資產(chǎn)0.16-0.040.080.050.060.020.100.030.010.000.700.700.580.530.470.470.540.480.480.472.282.111.461.691.501.451.501.301.171.17數(shù)據(jù)來源：根據(jù)融創(chuàng)中國2010—2019年財務(wù)報表整理，2021首先，建立數(shù)據(jù)矩陣A:A=Xij為第i個指標(biāo)在j年的觀測值，m=10,n=10。將表4-3中的10個指標(biāo)在10年內(nèi)的數(shù)據(jù)輸入數(shù)據(jù)矩陣，得到如下矩陣：A=其次，將同負(fù)債率變化方向相同的指標(biāo)進行如公式5-5的標(biāo)準(zhǔn)化：同負(fù)債率變化方向相反的指標(biāo)進行如公式5-6的標(biāo)準(zhǔn)化：標(biāo)準(zhǔn)化后得到矩陣A′：A′=經(jīng)計算，e1=0.84,e2=0.88,e3=0.9,e4=0.83,e5=0.94,e6=0.9,e7=0.84,e8=0.89,e9=0.67,e10=0.91。再次，計算第i項指標(biāo)的差異系數(shù)g：（5-9）經(jīng)計算，g1=0.16,g2=0.12,g3=0.1,g4=0.17,g5=0.06,g6=0.10,g7=0.16,g8=0.11,g9=0.33,g10=0.09。最后，計算各項指標(biāo)的權(quán)重：經(jīng)計算，W1=0.11,W2=0.09,W3=0.07,W4=0.12,W5=0.05,W6=0.07,W7=0.12,W8=0.08,W9=0.23,W10=0.06。各項指標(biāo)的權(quán)重占比如圖：表5-4影響融創(chuàng)中國資本結(jié)構(gòu)的指標(biāo)及權(quán)重統(tǒng)計指標(biāo)宏觀因素公司規(guī)模成長性盈利能力非債務(wù)稅盾資產(chǎn)擔(dān)保價值現(xiàn)金創(chuàng)造能力股權(quán)結(jié)構(gòu)流動性權(quán)重0.190.0