利率市場化浪潮下中國貨幣政策中介目標的抉擇與變革一、引言1.1研究背景與意義隨著全球經(jīng)濟一體化的深入和金融創(chuàng)新的不斷涌現(xiàn)，利率市場化已成為當今世界金融發(fā)展的主流趨勢。自20世紀70年代起，許多發(fā)達國家和發(fā)展中國家紛紛開啟利率市場化進程，旨在提升金融市場效率、優(yōu)化資源配置并增強金融體系的競爭力。中國的利率市場化改革始于20世紀90年代，歷經(jīng)多年穩(wěn)步推進，取得了顯著成果。目前，存貸款利率已基本實現(xiàn)市場化定價，貸款利率由金融機構(gòu)依據(jù)資金成本、風險溢價等狀況，參考貸款市場報價利率（LPR）與客戶自主協(xié)商確定；存款利率定價總體由金融機構(gòu)根據(jù)市場利率變化和自身經(jīng)營需要自主決定，近年來銀行已多次主動下調(diào)存款利率。貨幣政策中介目標作為貨幣政策傳導機制中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，在貨幣政策體系里占據(jù)著舉足輕重的地位。它是中央銀行在執(zhí)行貨幣政策時，以貨幣政策工具首先影響的利率或貨幣供給量等貨幣變量，通過這些變量的變動，中央銀行的政策工具間接地影響產(chǎn)出、就業(yè)、物價和國際收支等最終目標變量。選擇合適的貨幣政策中介目標，對于實現(xiàn)貨幣政策最終目標、促進經(jīng)濟穩(wěn)定增長、維持物價穩(wěn)定以及保障充分就業(yè)等目標意義重大。從全球范圍來看，貨幣政策中介目標的演變史實際上也是西方主流經(jīng)濟學的興衰史，從利率到貨幣供應量再到近來興起的通貨膨脹目標制，這些主要中介目標的更替以一種獨特的形式折射出全球經(jīng)濟的變化趨勢。在中國，從流通中現(xiàn)金到貸款規(guī)模再到貨幣供應量，構(gòu)成了建國以來貨幣政策中介目標的演變歷程。在當前利率市場化的大背景下，中國貨幣政策中介目標的選擇面臨著全新的挑戰(zhàn)與機遇。金融市場的快速發(fā)展使得數(shù)量型貨幣政策中介目標的作用不斷弱化，價格型中介目標的重要性逐步凸顯。2024年6月，中國人民銀行行長潘功勝在陸家嘴論壇上指出，貨幣政策需要關(guān)注和調(diào)控一些中間變量，逐步淡化對數(shù)量目標的關(guān)注，把金融總量更多作為觀測性、參考性、預期性的指標，更加注重發(fā)揮利率調(diào)控的作用。在此背景下，深入探究中國貨幣政策中介目標的選擇問題，具有重要的理論與現(xiàn)實意義。從理論層面而言，深入研究貨幣政策中介目標的選擇，有助于進一步豐富和完善貨幣政策理論體系。通過剖析不同中介目標在利率市場化背景下的傳導機制、有效性及局限性，能夠為貨幣政策理論的發(fā)展提供新的視角和實證依據(jù)，推動貨幣政策理論在實踐中不斷創(chuàng)新與發(fā)展。從現(xiàn)實意義來看，合理選擇貨幣政策中介目標是確保貨幣政策有效實施的關(guān)鍵。在利率市場化進程中，金融市場環(huán)境日益復雜，金融創(chuàng)新層出不窮，傳統(tǒng)的貨幣政策中介目標可能無法準確反映經(jīng)濟運行狀況，也難以有效傳導貨幣政策意圖。因此，精準選擇適合當前經(jīng)濟金融形勢的中介目標，能夠增強貨幣政策的針對性和有效性，更好地發(fā)揮貨幣政策對經(jīng)濟的調(diào)控作用，促進經(jīng)濟持續(xù)健康發(fā)展。同時，這也有助于穩(wěn)定市場預期，提升金融市場效率，增強金融體系的穩(wěn)定性和抗風險能力，為中國經(jīng)濟在全球經(jīng)濟競爭中贏得更有利的發(fā)展地位。1.2研究方法與創(chuàng)新點為深入剖析中國貨幣政策中介目標在利率市場化背景下的選擇問題，本研究將綜合運用多種研究方法，從不同維度展開全面且深入的分析。文獻研究法是本研究的重要基石。通過廣泛搜集、整理和深入研讀國內(nèi)外關(guān)于貨幣政策中介目標、利率市場化以及相關(guān)領(lǐng)域的學術(shù)文獻、研究報告、政策文件等資料，本研究系統(tǒng)梳理了貨幣政策中介目標理論的發(fā)展脈絡，全面了解國內(nèi)外在該領(lǐng)域的研究現(xiàn)狀和前沿動態(tài)。從凱恩斯主義、貨幣主義等不同學派對于貨幣政策中介目標的理論觀點，到各國在不同經(jīng)濟發(fā)展階段貨幣政策中介目標的實踐經(jīng)驗，以及利率市場化對貨幣政策中介目標選擇的影響機制等方面，都進行了詳細的分析和總結(jié)。這不僅為后續(xù)研究提供了堅實的理論基礎(chǔ)，也有助于明確研究的切入點和方向，避免研究的盲目性和重復性。實證分析法在本研究中占據(jù)核心地位。運用計量經(jīng)濟學方法，如向量自回歸（VAR）模型、協(xié)整檢驗、格蘭杰因果檢驗等，對中國的宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)進行定量分析。通過構(gòu)建包含利率、貨幣供應量、通貨膨脹率、國內(nèi)生產(chǎn)總值等關(guān)鍵變量的實證模型，深入探究各變量之間的動態(tài)關(guān)系和傳導機制，從而準確評估不同貨幣政策中介目標在利率市場化背景下的有效性和適用性。例如，利用VAR模型分析貨幣供應量、利率變動對通貨膨脹率和經(jīng)濟增長的脈沖響應，直觀地展示貨幣政策中介目標對最終目標的影響路徑和效果；通過協(xié)整檢驗和格蘭杰因果檢驗，判斷變量之間是否存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系以及因果關(guān)系的方向，為中介目標的選擇提供實證依據(jù)。同時，本研究還將根據(jù)最新的經(jīng)濟數(shù)據(jù)進行動態(tài)分析，及時捕捉經(jīng)濟環(huán)境變化對貨幣政策中介目標選擇的影響，確保研究結(jié)果的時效性和準確性。比較分析法也是本研究的重要方法之一。將中國的貨幣政策中介目標選擇與其他國家在利率市場化進程中的經(jīng)驗進行對比分析，從國際視角中汲取有益的借鑒。詳細研究美國、日本、德國等發(fā)達國家在利率市場化前后貨幣政策中介目標的轉(zhuǎn)變過程、實施效果以及面臨的挑戰(zhàn)，分析其成功經(jīng)驗和失敗教訓。例如，美國在20世紀90年代放棄貨幣供應量目標，轉(zhuǎn)而采用有效聯(lián)邦基金利率作為中介目標，通過對這一轉(zhuǎn)變過程的深入分析，探討其背后的經(jīng)濟金融因素以及對我國的啟示；日本在利率市場化過程中，貨幣政策中介目標的選擇經(jīng)歷了多次調(diào)整，對其調(diào)整的原因、效果進行比較分析，有助于我國在中介目標選擇時避免類似的問題。通過國際比較，能夠更加清晰地認識我國貨幣政策中介目標選擇的獨特性和一般性，為我國提供更為廣闊的思路和參考。本研究在以下幾個方面具有一定的創(chuàng)新點。在研究視角上，綜合考慮了利率市場化背景下金融市場結(jié)構(gòu)變化、金融創(chuàng)新發(fā)展以及宏觀經(jīng)濟環(huán)境不確定性等多方面因素對貨幣政策中介目標選擇的影響，打破了以往研究中單一視角分析的局限性，從更全面、更系統(tǒng)的角度審視貨幣政策中介目標的選擇問題，為該領(lǐng)域的研究提供了新的思路和方法。在研究內(nèi)容上，注重結(jié)合中國經(jīng)濟金融發(fā)展的最新動態(tài)和實際情況，對貨幣政策中介目標的有效性和適用性進行動態(tài)評估和分析。不僅關(guān)注傳統(tǒng)的貨幣供應量、利率等中介目標，還將社會融資規(guī)模、金融資產(chǎn)價格等新興指標納入研究范圍，探討其在利率市場化背景下作為貨幣政策中介目標的可行性和潛力，使研究內(nèi)容更加貼近實際經(jīng)濟運行，具有更強的現(xiàn)實指導意義。在研究方法上，創(chuàng)新性地將多種計量經(jīng)濟學方法與案例分析、比較分析相結(jié)合，充分發(fā)揮不同研究方法的優(yōu)勢，提高研究結(jié)果的可靠性和說服力。同時，運用大數(shù)據(jù)分析技術(shù)，對海量的經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)進行挖掘和分析，獲取更豐富、更準確的信息，為研究提供更有力的數(shù)據(jù)支持。二、理論基礎(chǔ)2.1貨幣政策中介目標概述貨幣政策中介目標，是中央銀行在執(zhí)行貨幣政策時，以貨幣政策工具首先影響的利率或貨幣供應量等貨幣變量。這些變量猶如連接貨幣政策工具與最終目標的橋梁，中央銀行通過操作貨幣政策工具，使中介目標發(fā)生變動，進而間接地影響產(chǎn)出、就業(yè)、物價和國際收支等最終目標變量。在貨幣政策傳導機制中，貨幣政策中介目標扮演著極為關(guān)鍵的角色。從貨幣政策的傳導路徑來看，中央銀行運用公開市場操作、調(diào)整法定存款準備金率、再貼現(xiàn)政策等貨幣政策工具，直接作用于短期利率、基礎(chǔ)貨幣等操作目標，這些操作目標的變動會進一步影響貨幣供應量、長期利率等中介目標，最終對宏觀經(jīng)濟的產(chǎn)出、就業(yè)、物價水平和國際收支狀況產(chǎn)生影響。貨幣政策中介目標之所以至關(guān)重要，主要基于以下兩方面原因。貨幣政策的作用機理存在滯后性和動態(tài)性，從貨幣政策工具的實施到最終目標的實現(xiàn)，往往需要經(jīng)歷一段時間，且在這個過程中經(jīng)濟狀況不斷變化。因此，需要借助一些能夠較為迅速地反映經(jīng)濟狀況變化的金融或非金融指標，作為觀察貨幣政策實施效果的信號，貨幣政策中介目標便承擔了這一重要職責。為避免貨幣政策制定者的機會主義行為，需為貨幣當局設定一個名義錨，以便社會公眾觀察和判斷貨幣當局的言行是否一致。貨幣政策中介目標為貨幣當局提供了這樣一個明確的目標導向，增強了貨幣政策的透明度和可信度，有助于穩(wěn)定市場預期，提高貨幣政策的有效性。2.2利率市場化相關(guān)理論利率市場化是指將利率的決策權(quán)交給金融市場，由市場供求關(guān)系來決定利率水平。在利率市場化的環(huán)境下，金融機構(gòu)可以根據(jù)資金的供求狀況、自身的經(jīng)營策略以及對風險的評估等因素，自主確定存貸款利率。這意味著利率不再由政府或中央銀行直接設定和管制，而是通過市場機制形成。其核心在于讓市場在利率的形成中發(fā)揮主導作用，從而實現(xiàn)資金的優(yōu)化配置和提高金融市場的效率。從制度層面來看，利率市場化涵蓋了利率決定、利率傳導、利率結(jié)構(gòu)和利率管理等多方面內(nèi)容，是金融領(lǐng)域的一項系統(tǒng)性改革。利率市場化在金融市場中具有多方面的重要作用。在優(yōu)化資源配置方面，市場機制在利率形成中發(fā)揮更大作用，資金能夠依據(jù)利率信號，更有效地流向效益更高的領(lǐng)域和企業(yè)，從而促進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和轉(zhuǎn)型升級。例如，在利率市場化前，一些國有企業(yè)可能憑借政策優(yōu)勢獲得低成本貸款，而部分效率更高的民營企業(yè)卻因利率管制難以獲得足夠資金。利率市場化后，資金會更傾向于流向投資回報率高的民營企業(yè)，提高了整個社會的資金使用效率。在增強金融機構(gòu)競爭力方面，利率市場化加大了金融機構(gòu)間的競爭壓力，促使它們不斷提升自身的風險管理和定價能力，以制定合理的利率水平來吸引客戶和保持盈利。同時，金融機構(gòu)為在競爭中脫穎而出，還會積極創(chuàng)新金融產(chǎn)品和服務，豐富金融市場的產(chǎn)品種類，滿足不同客戶的多樣化需求。以商業(yè)銀行為例，利率市場化后，銀行不再能依賴固定的存貸利差盈利，需要通過提升風險管理能力，精準評估客戶風險，合理定價貸款利率，同時開發(fā)如個性化理財產(chǎn)品、供應鏈金融服務等創(chuàng)新產(chǎn)品，增強自身競爭力。利率市場化還能增加投資選擇多樣性，不同金融產(chǎn)品的收益率更加反映其風險水平，投資者可以根據(jù)自身的風險偏好和收益預期，在多樣化的金融產(chǎn)品中進行更合理的資產(chǎn)配置。比如，風險偏好較低的投資者可以選擇利率相對穩(wěn)定的大額定期存款或國債；而風險承受能力較高的投資者則可選擇股票、高收益?zhèn)犬a(chǎn)品。利率市場化也有助于提高貨幣政策的有效性。中央銀行可以通過調(diào)整政策利率，利用市場機制引導資金流向，更靈活地實現(xiàn)宏觀調(diào)控目標，增強貨幣政策對經(jīng)濟的調(diào)控效果。2.3貨幣政策中介目標選擇理論在貨幣政策中介目標的選擇理論中，凱恩斯主義與貨幣主義有著截然不同的觀點。凱恩斯主義主張以利率作為貨幣政策中介目標，這一理論的核心在于利率在貨幣政策傳導機制中所發(fā)揮的關(guān)鍵作用。凱恩斯學派認為，貨幣政策的作用首先是改變貨幣市場的均衡，進而改變利率水平。在他們看來，利率的變動會通過資本邊際效率的影響，對投資產(chǎn)生顯著作用，而投資的增減又會進一步影響總支出和總收入。在這一傳導機制中，利率如同連接貨幣政策與實體經(jīng)濟的關(guān)鍵橋梁，貨幣供應量的變動必須首先影響利率的升降，然后通過利率的變化來影響投資、總支出和總收入。例如，當中央銀行增加貨幣供應量時，貨幣市場上的貨幣供給增加，在其他條件不變的情況下，利率會下降。較低的利率會降低企業(yè)的融資成本，使得企業(yè)的投資意愿增強，投資支出增加，進而帶動總支出和總收入的增長，促進經(jīng)濟擴張；反之，當中央銀行減少貨幣供應量，利率上升，企業(yè)融資成本提高，投資減少，總支出和總收入下降，經(jīng)濟增速放緩。凱恩斯學派強調(diào)充分就業(yè)作為最終目標，認為利率能夠直接影響投資，而投資是決定就業(yè)和產(chǎn)出的關(guān)鍵因素，所以利率是實現(xiàn)充分就業(yè)目標的最佳中介目標。貨幣主義則堅決支持將貨幣供應量作為貨幣政策中介目標。以弗里德曼為代表的貨幣主義者通過實證研究表明，貨幣供給量的變動不直接影響利率，而是直接影響名義收入和支出水平。在他們的理論體系中，貨幣供應量的變化直接影響支出，而支出的變化又會作用于投資和收入。貨幣主義認為，貨幣供應量與名義收入、物價水平之間存在著緊密的聯(lián)系，雖然在短期內(nèi)這種關(guān)系可能不甚明顯，但從長期來看，貨幣供給量的變動總是會引起名義收入和物價的同方向變動。只要穩(wěn)定貨幣供給，就能為經(jīng)濟發(fā)展創(chuàng)造一個穩(wěn)定的環(huán)境，避免通貨膨脹的干擾。貨幣供應量作為中介目標，具有可測性、可控性和相關(guān)性的特點?？蓽y性體現(xiàn)在貨幣供應量可以通過中央銀行、銀行業(yè)金融機構(gòu)和非銀行金融機構(gòu)的資產(chǎn)負債表進行量的測算和分析；可控性表現(xiàn)為中央銀行可以通過對基礎(chǔ)貨幣的控制、調(diào)整存款準備金率及其他措施間接地對貨幣供應量進行控制；相關(guān)性則體現(xiàn)在貨幣供應量的變動與經(jīng)濟活動密切相關(guān)，能夠直接影響經(jīng)濟的運行?；谶@些特性，貨幣主義主張采用“單一規(guī)則”的貨幣政策，即將貨幣供應量M2作為貨幣政策主要的中介目標，并主張把貨幣供應量增長率與國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率保持在一個固定的比率上，以此來穩(wěn)定經(jīng)濟增長和物價水平。三、中國貨幣政策中介目標選擇歷程與現(xiàn)狀3.1中國貨幣政策中介目標的歷史變遷新中國成立初期，我國實行高度集中的計劃經(jīng)濟體制，金融體系以國家銀行為主導，信貸資金的分配主要通過計劃指令進行。在這一時期，信貸規(guī)模成為貨幣政策的主要中介目標。中央銀行通過制定和下達信貸計劃，直接控制各商業(yè)銀行的信貸投放規(guī)模和投向，以此來調(diào)節(jié)經(jīng)濟中的貨幣供應量和資金流向，實現(xiàn)對經(jīng)濟的調(diào)控。這種以信貸規(guī)模為中介目標的貨幣政策操作方式，在當時的計劃經(jīng)濟體制下具有很強的針對性和有效性，能夠確保國家重點建設項目的資金需求，有力地推動了經(jīng)濟的恢復和初步發(fā)展。例如，在“一五”計劃期間，通過集中信貸資金支持156個重點項目建設，為我國工業(yè)化奠定了堅實基礎(chǔ)。改革開放后，我國經(jīng)濟體制逐步向市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，金融市場開始發(fā)展，直接融資逐漸興起，傳統(tǒng)的信貸規(guī)?？刂齐y以全面反映經(jīng)濟運行中的資金供求狀況。1993年，中國人民銀行首次向社會公布貨幣供應量指標，1996年正式將貨幣供應量M1和M2作為貨幣政策中介目標。這一轉(zhuǎn)變適應了市場經(jīng)濟發(fā)展的需求，貨幣供應量能夠更全面地反映經(jīng)濟中的貨幣總量，通過調(diào)節(jié)貨幣供應量，中央銀行可以更靈活地影響經(jīng)濟運行。隨著金融創(chuàng)新的不斷涌現(xiàn)和金融市場的快速發(fā)展，貨幣供應量的可測性、可控性和相關(guān)性受到挑戰(zhàn)。金融創(chuàng)新產(chǎn)品如理財產(chǎn)品、互聯(lián)網(wǎng)金融等的出現(xiàn)，使得貨幣的定義和統(tǒng)計變得復雜，貨幣供應量的統(tǒng)計口徑難以準確界定，導致其可測性下降；同時，金融市場的國際化和資金流動的自由化，使得中央銀行對貨幣供應量的控制難度加大，可控性降低；而且貨幣供應量與經(jīng)濟增長、物價穩(wěn)定等最終目標之間的相關(guān)性也有所減弱。為了更全面地反映金融體系對實體經(jīng)濟的資金支持，2011年中國人民銀行開始編制并公布社會融資規(guī)模增量指標，并將其納入宏觀調(diào)控監(jiān)測指標體系。社會融資規(guī)模涵蓋了銀行信貸、債券融資、股票融資、信托貸款等多種融資方式，能夠更全面地反映實體經(jīng)濟從金融體系獲得的資金總量和結(jié)構(gòu)。與貨幣供應量相比，社會融資規(guī)模更直接地反映了金融對實體經(jīng)濟的支持力度，與經(jīng)濟增長等最終目標的相關(guān)性更強。此后，我國逐步形成了“M2+社會融資規(guī)?！钡碾p重數(shù)量型中介目標體系，旨在從不同角度更全面、準確地衡量貨幣政策對經(jīng)濟的影響，更好地實現(xiàn)貨幣政策的最終目標。3.2現(xiàn)行貨幣政策中介目標分析當前，我國實行以“M2+社會融資規(guī)?！睘楹诵牡碾p重數(shù)量型貨幣政策中介目標體系。M2作為廣義貨幣供應量，涵蓋了流通中的現(xiàn)金、企事業(yè)單位活期存款、城鄉(xiāng)居民儲蓄存款等各類貨幣形式，全面反映了經(jīng)濟體系中的貨幣總量。社會融資規(guī)模則是指一定時期內(nèi)實體經(jīng)濟從金融體系獲得的資金總額，包括人民幣貸款、外幣貸款、委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票、企業(yè)債券、非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資等多種融資方式。這一體系旨在從貨幣總量和融資規(guī)模兩個維度，更全面地反映貨幣政策對實體經(jīng)濟的影響，以實現(xiàn)貨幣政策的最終目標，包括穩(wěn)定物價、促進經(jīng)濟增長、保障充分就業(yè)和維持國際收支平衡等。從實際情況來看，“M2+社會融資規(guī)?！痹谝欢ǔ潭壬线m應了我國經(jīng)濟發(fā)展的需求，對實現(xiàn)貨幣政策最終目標發(fā)揮了積極作用。M2能夠較好地反映貨幣總量的變化，通過控制M2的增長速度，中央銀行可以調(diào)節(jié)經(jīng)濟中的貨幣供應量，進而影響物價水平和經(jīng)濟增長。在經(jīng)濟過熱時，適當控制M2增速，減少貨幣供應量，有助于抑制通貨膨脹；在經(jīng)濟低迷時，增加M2投放，刺激經(jīng)濟增長。社會融資規(guī)模能夠全面反映實體經(jīng)濟從金融體系獲得的資金支持，與經(jīng)濟增長的相關(guān)性較強。通過關(guān)注社會融資規(guī)模的變化，中央銀行可以及時了解金融體系對實體經(jīng)濟的支持力度，調(diào)整貨幣政策，引導資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟，促進經(jīng)濟的穩(wěn)定發(fā)展。例如，在2020年新冠疫情爆發(fā)初期，我國通過加大社會融資規(guī)模，增加對企業(yè)的信貸支持和債券融資等，幫助企業(yè)渡過難關(guān)，穩(wěn)定了經(jīng)濟增長。然而，在當前經(jīng)濟環(huán)境下，這一雙重數(shù)量型中介目標也面臨著諸多挑戰(zhàn)。隨著金融創(chuàng)新的不斷涌現(xiàn)，金融市場的結(jié)構(gòu)和運行方式發(fā)生了深刻變化，新型金融工具和融資渠道不斷涌現(xiàn)，如互聯(lián)網(wǎng)金融、影子銀行等，這些創(chuàng)新活動使得貨幣的定義和統(tǒng)計變得復雜，貨幣供應量的統(tǒng)計口徑難以準確界定，導致M2的可測性下降。金融市場的國際化和資金流動的自由化，使得中央銀行對貨幣供應量的控制難度加大，可控性降低。M2與通貨膨脹、經(jīng)濟增長等最終目標之間的相關(guān)性也有所減弱。在一些情況下，M2的增長并不能直接轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟增長和物價上漲，出現(xiàn)了貨幣“脫實向虛”的現(xiàn)象，大量資金在金融體系內(nèi)空轉(zhuǎn)，未能有效支持實體經(jīng)濟。社會融資規(guī)模雖然能夠全面反映實體經(jīng)濟的融資狀況，但也存在一些局限性。社會融資規(guī)模的統(tǒng)計涵蓋了多種融資方式，部分融資數(shù)據(jù)的統(tǒng)計和監(jiān)測難度較大，如委托貸款、信托貸款等，數(shù)據(jù)的準確性和及時性有待提高。社會融資規(guī)模主要反映了融資的總量，對于融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和資金配置效率的提升關(guān)注不足。在實際操作中，可能會出現(xiàn)融資結(jié)構(gòu)不合理的情況，如過度依賴間接融資，直接融資占比偏低，影響金融體系的穩(wěn)定性和經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展。而且社會融資規(guī)模的統(tǒng)計存在一定的時滯，不能及時反映金融市場的動態(tài)變化，這也在一定程度上影響了其作為貨幣政策中介目標的有效性。3.3利率市場化發(fā)展現(xiàn)狀中國的利率市場化改革始于20世紀90年代，遵循“先外幣、后本幣；先貸款、后存款；先長期、大額，后短期、小額”的原則，穩(wěn)步推進。1996年，中國人民銀行放開銀行間同業(yè)拆借市場利率，邁出了利率市場化的關(guān)鍵一步，此后，債券市場利率、外幣存貸款利率等相繼實現(xiàn)市場化。2013年7月，中國人民銀行全面放開金融機構(gòu)貸款利率管制，由金融機構(gòu)根據(jù)自身資金成本、風險狀況和市場供求等因素自主確定貸款利率水平，并取消票據(jù)貼現(xiàn)利率管制，改為在再貼現(xiàn)利率基礎(chǔ)上加減點的方式確定。2015年10月，中國人民銀行決定不再對商業(yè)銀行和農(nóng)村合作金融機構(gòu)等設置存款利率浮動上限，標志著我國利率管制基本放開，利率市場化進入新的階段。2019年8月，人民銀行推動改革完善LPR報價形成機制，改革后的LPR由報價行根據(jù)對最優(yōu)質(zhì)客戶實際執(zhí)行的貸款利率，綜合考慮資金成本、市場供求、風險溢價等因素，在中期借貸便利（MLF）利率的基礎(chǔ)上市場化報價形成。目前，LPR已經(jīng)成為銀行貸款利率的定價基準，金融機構(gòu)絕大部分貸款已參考LPR定價。經(jīng)過多年改革，中國的利率市場化取得了顯著成效，已基本形成了市場化的利率形成和傳導機制，以及較為完整的市場化利率體系。市場在利率形成中發(fā)揮著主導作用，利率能夠更準確地反映資金的供求關(guān)系，促進了金融資源的優(yōu)化配置。金融機構(gòu)的定價自主權(quán)不斷擴大，其風險管理和定價能力得到了有效提升，推動了金融產(chǎn)品和服務的創(chuàng)新，豐富了金融市場的產(chǎn)品種類，滿足了不同投資者和融資者的需求。盡管如此，當前中國利率市場化仍存在一些問題。在利率傳導機制方面，雖然LPR已成為貸款利率定價基準，但在實際傳導過程中，仍存在一定的阻滯。銀行內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價（FTP）體系尚不完善，導致市場利率向貸款利率的傳導效率不高，難以完全實現(xiàn)貨幣政策的預期效果。在利率結(jié)構(gòu)方面，不同期限、不同市場的利率之間缺乏有效的協(xié)調(diào)和聯(lián)動，長短期利率倒掛現(xiàn)象時有發(fā)生，影響了金融市場的穩(wěn)定運行和資源配置效率。金融監(jiān)管方面也存在不足，隨著利率市場化的推進，金融創(chuàng)新不斷涌現(xiàn)，影子銀行、互聯(lián)網(wǎng)金融等新興金融業(yè)態(tài)發(fā)展迅速，對金融監(jiān)管提出了更高的要求。目前我國的金融監(jiān)管體系在應對這些新興金融業(yè)態(tài)時，還存在監(jiān)管滯后、監(jiān)管空白等問題，難以有效防范金融風險。四、利率市場化對貨幣政策中介目標選擇的影響4.1理論層面影響分析在理論層面，利率市場化對貨幣政策中介目標選擇有著深遠的影響，這主要體現(xiàn)在對利率和貨幣供應量這兩個重要中介目標的作用機制和有效性的改變上。利率市場化能夠顯著增強利率作為貨幣政策中介目標的優(yōu)勢。在利率市場化之前，利率受到嚴格的管制，其作為資金價格的信號功能被嚴重削弱，無法準確反映市場的供求關(guān)系。而隨著利率市場化的推進，市場機制在利率形成中發(fā)揮主導作用，利率能夠迅速且準確地對市場供求變化做出反應，從而成為更有效的貨幣政策中介目標。從資金供求關(guān)系來看，當市場上資金需求旺盛時，利率會上升，這會抑制企業(yè)和居民的投資與消費需求；反之，當資金供過于求時，利率下降，刺激投資和消費，促進經(jīng)濟增長。這種利率與經(jīng)濟活動之間的緊密聯(lián)系，使得利率能夠更及時地反映經(jīng)濟運行狀況，為中央銀行制定和調(diào)整貨幣政策提供更準確的依據(jù)。在利率市場化環(huán)境下，利率對投資和消費的調(diào)節(jié)作用更加直接和有效。企業(yè)在進行投資決策時，會更加關(guān)注利率的變化，因為利率直接影響到其融資成本。當利率上升時，企業(yè)的融資成本增加，投資項目的預期收益率下降，企業(yè)會減少投資；反之，利率下降時，企業(yè)融資成本降低，投資積極性提高，會增加投資。對于居民消費而言，利率的變化會影響居民的儲蓄和消費決策。利率上升時，居民更傾向于儲蓄，減少消費；利率下降時，居民可能會增加消費，減少儲蓄。通過這種對投資和消費的直接調(diào)節(jié)作用，利率能夠更有效地傳導貨幣政策意圖，實現(xiàn)貨幣政策的最終目標。利率市場化還能增強貨幣政策的傳導效率。在利率管制時期，中央銀行的貨幣政策信號需要通過復雜的行政手段和金融機構(gòu)的層層傳遞，才能到達實體經(jīng)濟，這不僅增加了政策傳導的時滯，還可能導致政策信號在傳遞過程中失真。而在利率市場化條件下，中央銀行可以通過調(diào)整基準利率，利用市場機制引導資金流向，使貨幣政策信號能夠更迅速、準確地傳導到實體經(jīng)濟，提高貨幣政策的實施效果。利率市場化也會削弱貨幣供應量作為貨幣政策中介目標的有效性。貨幣供應量作為貨幣政策中介目標，其有效性依賴于貨幣需求函數(shù)的穩(wěn)定性以及貨幣供應量與經(jīng)濟增長、物價穩(wěn)定等最終目標之間的緊密相關(guān)性。隨著利率市場化的推進，金融創(chuàng)新不斷涌現(xiàn)，這使得貨幣的定義和統(tǒng)計變得愈發(fā)復雜，貨幣供應量的統(tǒng)計口徑難以準確界定。金融市場上出現(xiàn)了各種新型金融工具和理財產(chǎn)品，如貨幣市場基金、互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品等，這些金融工具具有較強的流動性，在一定程度上替代了傳統(tǒng)貨幣的功能，但它們是否應納入貨幣供應量的統(tǒng)計范圍，目前尚無明確的標準。這導致貨幣供應量的可測性下降，中央銀行難以準確掌握貨幣供應量的實際規(guī)模和變化趨勢，從而影響了其作為貨幣政策中介目標的有效性。利率市場化還會導致貨幣乘數(shù)不穩(wěn)定，進而削弱中央銀行對貨幣供應量的可控性。在利率市場化環(huán)境下，金融機構(gòu)的資金來源和運用更加多元化，其對準備金的需求也會發(fā)生變化。金融機構(gòu)可能會根據(jù)市場利率的變化，調(diào)整自身的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)，增加或減少超額準備金的持有量，這會導致貨幣乘數(shù)發(fā)生波動。中央銀行通過調(diào)整基礎(chǔ)貨幣來控制貨幣供應量的難度加大，因為即使中央銀行能夠準確控制基礎(chǔ)貨幣的投放量，但由于貨幣乘數(shù)的不穩(wěn)定，貨幣供應量的最終變化結(jié)果也難以預測。貨幣供應量與經(jīng)濟增長、物價穩(wěn)定等最終目標之間的相關(guān)性也會因利率市場化而減弱。在利率市場化之前，貨幣供應量的變化能夠較為直接地影響經(jīng)濟增長和物價水平，但隨著利率市場化的推進，金融市場的復雜性增加，資金的流動更加多樣化，貨幣供應量的變化不再是影響經(jīng)濟增長和物價水平的唯一重要因素。利率、資產(chǎn)價格等其他因素對經(jīng)濟增長和物價水平的影響逐漸增強，使得貨幣供應量與最終目標之間的關(guān)系變得不穩(wěn)定，難以通過控制貨幣供應量來實現(xiàn)貨幣政策的最終目標。四、利率市場化對貨幣政策中介目標選擇的影響4.2實證分析4.2.1研究設計為深入探究利率市場化背景下貨幣政策中介目標的選擇問題，本研究選取了2005年1月至2023年12月的月度數(shù)據(jù)作為樣本。這一時間段涵蓋了中國利率市場化改革的關(guān)鍵階段，能較為全面地反映利率市場化對貨幣政策中介目標的影響。在變量選取方面，以國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）作為衡量經(jīng)濟增長的指標，代表貨幣政策的最終目標之一；消費者物價指數(shù)（CPI）作為衡量通貨膨脹的指標，同樣是貨幣政策最終目標的重要體現(xiàn)。選用貨幣供應量M2作為數(shù)量型貨幣政策中介目標的代表變量，它在我國貨幣政策中介目標體系中占據(jù)重要地位，長期以來被廣泛應用于貨幣政策的調(diào)控與監(jiān)測。以銀行間同業(yè)拆借利率（CHIBOR）作為價格型貨幣政策中介目標的代表變量，銀行間同業(yè)拆借利率是金融機構(gòu)之間短期資金融通的市場利率，能靈敏地反映市場資金供求狀況，在利率市場化進程中，其對貨幣政策傳導的作用日益凸顯。數(shù)據(jù)來源方面，國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計局，統(tǒng)計局通過全面的統(tǒng)計調(diào)查體系，對各行業(yè)的生產(chǎn)、消費等經(jīng)濟活動進行詳細統(tǒng)計，確保數(shù)據(jù)的準確性和權(quán)威性。消費者物價指數(shù)（CPI）同樣來自國家統(tǒng)計局，其數(shù)據(jù)采集覆蓋全國多個地區(qū)、多個品類的商品和服務價格，通過科學的計算方法得出，能準確反映物價水平的變動情況。貨幣供應量M2數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行官方網(wǎng)站，央行作為貨幣發(fā)行和貨幣政策執(zhí)行的核心機構(gòu)，擁有最全面和準確的貨幣供應量數(shù)據(jù)。銀行間同業(yè)拆借利率（CHIBOR）數(shù)據(jù)取自Wind數(shù)據(jù)庫，該數(shù)據(jù)庫整合了金融市場的各類數(shù)據(jù)，對銀行間同業(yè)拆借利率的統(tǒng)計具有及時性和完整性。本研究運用向量自回歸（VAR）模型進行分析。VAR模型是一種多變量時間序列模型，能夠有效處理多個變量之間的相互關(guān)系和動態(tài)影響。在本研究中，通過構(gòu)建包含GDP、CPI、M2和CHIBOR的VAR模型，可以全面分析這些變量之間的相互作用機制，深入了解貨幣政策中介目標與最終目標之間的動態(tài)關(guān)系。在構(gòu)建VAR模型之前，需要對各變量進行平穩(wěn)性檢驗，以確保數(shù)據(jù)的穩(wěn)定性，避免出現(xiàn)偽回歸問題。本研究采用ADF檢驗方法對變量進行平穩(wěn)性檢驗，若變量不平穩(wěn)，則對其進行差分處理，使其達到平穩(wěn)狀態(tài)。為了進一步明確變量之間的因果關(guān)系，本研究運用格蘭杰因果檢驗。格蘭杰因果檢驗可以判斷一個變量的變化是否是另一個變量變化的原因，通過該檢驗，能夠確定貨幣政策中介目標與最終目標之間的因果聯(lián)系，為貨幣政策的制定和實施提供有力的依據(jù)。運用脈沖響應函數(shù)來分析當一個變量受到外部沖擊時，其他變量的動態(tài)響應過程。在本研究中，通過脈沖響應函數(shù)可以直觀地展示貨幣政策中介目標（M2和CHIBOR）的變動對貨幣政策最終目標（GDP和CPI）的影響路徑和持續(xù)時間，清晰地呈現(xiàn)出貨幣政策傳導的動態(tài)過程，有助于更深入地理解貨幣政策的作用機制。4.2.2實證結(jié)果與分析經(jīng)過一系列的實證分析，本研究得到了以下結(jié)果。通過格蘭杰因果檢驗發(fā)現(xiàn)，在10%的顯著性水平下，貨幣供應量M2是國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP和消費者物價指數(shù)CPI的格蘭杰原因，這表明貨幣供應量的變化能夠在一定程度上引起經(jīng)濟增長和物價水平的變動，二者之間存在著較為明顯的因果關(guān)系。銀行間同業(yè)拆借利率CHIBOR也是GDP和CPI的格蘭杰原因，說明利率的變動同樣對經(jīng)濟增長和物價穩(wěn)定產(chǎn)生影響。在VAR模型的脈沖響應分析中，給貨幣供應量M2一個正向沖擊后，國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP在短期內(nèi)呈現(xiàn)出上升趨勢，在第3期達到峰值，隨后逐漸下降，這表明貨幣供應量的增加在短期內(nèi)能夠刺激經(jīng)濟增長，但隨著時間的推移，這種刺激作用逐漸減弱。對于消費者物價指數(shù)CPI，貨幣供應量M2的正向沖擊會使其在第2期開始上升，并在較長時間內(nèi)保持上升趨勢，說明貨幣供應量的增加會導致物價水平的持續(xù)上漲。給銀行間同業(yè)拆借利率CHIBOR一個正向沖擊后，國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP在短期內(nèi)出現(xiàn)下降，在第2期達到最低點，隨后逐漸回升，表明利率的上升會抑制經(jīng)濟增長，且這種抑制作用在短期內(nèi)較為明顯。對于消費者物價指數(shù)CPI，銀行間同業(yè)拆借利率CHIBOR的正向沖擊會使其在短期內(nèi)下降，隨后逐漸上升，說明利率上升在短期內(nèi)對物價有抑制作用，但長期來看，物價仍可能上升。從實證結(jié)果可以看出，在利率市場化背景下，利率和貨幣供應量作為貨幣政策中介目標均具有一定的有效性。利率能夠更及時地反映市場供求變化，對經(jīng)濟增長和物價穩(wěn)定的調(diào)節(jié)作用更為直接和迅速，尤其是在短期，利率的變動能夠顯著影響經(jīng)濟主體的投資和消費決策，從而對經(jīng)濟增長和物價水平產(chǎn)生影響。貨幣供應量在長期內(nèi)對經(jīng)濟增長和物價穩(wěn)定也有著重要的影響，雖然其對經(jīng)濟的刺激作用在短期內(nèi)較為明顯，但長期來看，貨幣供應量的持續(xù)增加可能會引發(fā)通貨膨脹等問題。貨幣供應量作為貨幣政策中介目標也面臨一些挑戰(zhàn)。隨著金融創(chuàng)新的不斷涌現(xiàn)，貨幣供應量的可測性和可控性有所下降，其與經(jīng)濟增長、物價穩(wěn)定等最終目標之間的相關(guān)性也受到一定影響。在利率市場化背景下，雖然利率和貨幣供應量都能對貨幣政策最終目標產(chǎn)生影響，但利率作為貨幣政策中介目標的優(yōu)勢逐漸凸顯，其在貨幣政策傳導機制中的作用更加重要。然而，目前我國利率傳導機制仍存在一定的阻滯，需要進一步完善利率市場化改革，加強利率傳導機制建設，提高利率作為貨幣政策中介目標的有效性。五、國際經(jīng)驗借鑒5.1美國貨幣政策中介目標的演變20世紀40年代到50年代初，受凱恩斯主義經(jīng)濟理論的深刻影響，美國在這一時期積極推行擴張性的貨幣政策，以促進經(jīng)濟的復蘇與增長。在凱恩斯主義的理論框架中，利率被視為貨幣政策傳導機制的核心變量，其理論基礎(chǔ)在于利率能夠?qū)ν顿Y和消費產(chǎn)生直接且關(guān)鍵的影響。當經(jīng)濟處于衰退階段時，凱恩斯主義主張通過降低利率，以降低企業(yè)的融資成本，刺激企業(yè)增加投資，同時鼓勵居民增加消費，從而拉動總需求，推動經(jīng)濟增長；反之，當經(jīng)濟過熱時，則提高利率，抑制投資和消費，防止經(jīng)濟過度膨脹。在這一理論的指導下，美聯(lián)儲將利率作為貨幣政策的中介目標，通過公開市場操作這一重要貨幣政策工具，大量買賣政府債券，以調(diào)節(jié)貨幣市場的資金供求關(guān)系，進而維持低利率水平。在當時的經(jīng)濟環(huán)境下，這一政策取得了顯著成效。低利率政策有力地刺激了企業(yè)的投資熱情，企業(yè)紛紛加大投資力度，擴大生產(chǎn)規(guī)模，推動了工業(yè)生產(chǎn)的快速發(fā)展。居民消費也在低利率的刺激下得到了顯著提升，消費市場活躍，進一步拉動了經(jīng)濟增長。美國經(jīng)濟在這一時期呈現(xiàn)出蓬勃發(fā)展的態(tài)勢，國民生產(chǎn)總值穩(wěn)步增長，失業(yè)率維持在較低水平，經(jīng)濟發(fā)展一帆風順。然而，從50年代至70年代初，市場環(huán)境發(fā)生了深刻變化，對美聯(lián)儲獨立性的質(zhì)疑聲逐漸興起。隨著經(jīng)濟的發(fā)展，金融市場的復雜性不斷增加，美聯(lián)儲在維持低利率的過程中面臨著諸多挑戰(zhàn)。市場參與者開始對美聯(lián)儲的貨幣政策決策產(chǎn)生懷疑，認為其可能受到政治因素的干擾，無法獨立地制定和執(zhí)行貨幣政策。這種質(zhì)疑聲使得美聯(lián)儲的市場公信力受到了一定程度的影響，為了重塑市場信心，美聯(lián)儲嘗試將信貸規(guī)模納入中介目標。美聯(lián)儲認為，通過控制信貸規(guī)模，可以直接影響企業(yè)和居民的融資能力，進而對經(jīng)濟活動產(chǎn)生調(diào)控作用。在實際操作中，將信貸規(guī)模納入中介目標的效果并不理想。信貸規(guī)模的控制受到多種因素的制約，如金融創(chuàng)新的不斷涌現(xiàn)使得信貸渠道日益多元化，美聯(lián)儲難以全面準確地監(jiān)測和控制信貸規(guī)模。信貸規(guī)模與經(jīng)濟增長、通貨膨脹等最終目標之間的關(guān)系也不夠穩(wěn)定，無法有效地傳導貨幣政策的意圖。70年代，美國經(jīng)濟陷入了嚴重的滯脹困境，這是一種經(jīng)濟增速放緩與通貨膨脹并存的特殊經(jīng)濟現(xiàn)象。傳統(tǒng)的凱恩斯主義貨幣政策在應對滯脹時面臨兩難選擇：如果采取擴張性貨幣政策以刺激經(jīng)濟增長，將會進一步加劇通貨膨脹；而如果采取緊縮性貨幣政策以抑制通貨膨脹，則會使經(jīng)濟衰退更加嚴重。在這種背景下，貨幣學派的觀點逐漸受到關(guān)注。貨幣學派認為，通貨膨脹是一種貨幣現(xiàn)象，主要是由于貨幣供應量的過度增長所導致的。因此，控制貨幣供應量是解決通貨膨脹問題的關(guān)鍵。美聯(lián)儲開始反思并調(diào)整其貨幣政策框架，逐漸轉(zhuǎn)向貨幣供應量控制。1979年10月，在聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）會議上，美聯(lián)儲正式確定以M1的增長率作為中介目標，并定期宣布對貨幣供應量增長率的控制目標。通過控制貨幣供應量的增長速度，美聯(lián)儲試圖抑制通貨膨脹，同時穩(wěn)定經(jīng)濟增長。在實施貨幣供應量控制的過程中，美聯(lián)儲采取了一系列措施，如調(diào)整法定存款準備金率、進行公開市場操作等，以實現(xiàn)對貨幣供應量的有效調(diào)控。進入90年代，美國金融市場迎來了快速發(fā)展的時期，金融創(chuàng)新活動異?；钴S，各種新興金融工具不斷涌現(xiàn)。這些新興金融工具的出現(xiàn)，極大地改變了金融市場的結(jié)構(gòu)和運行方式，使得貨幣供應量與經(jīng)濟活動之間的關(guān)聯(lián)性逐漸減弱。金融衍生品市場的迅速發(fā)展，使得貨幣的流通速度和貨幣乘數(shù)變得更加不穩(wěn)定，貨幣供應量的統(tǒng)計和監(jiān)測難度加大。一些新型金融工具，如貨幣市場基金、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品等，具有較強的流動性，在一定程度上替代了傳統(tǒng)貨幣的功能，但它們并未被完全納入貨幣供應量的統(tǒng)計范圍，導致貨幣供應量無法準確反映經(jīng)濟中的實際貨幣量。面對這一情況，美聯(lián)儲決定放棄數(shù)量型中介目標，轉(zhuǎn)而采用有效聯(lián)邦基金利率（EFFR）作為中介目標。有效聯(lián)邦基金利率是指美國銀行間隔夜拆借市場的利率，它能夠及時反映貨幣市場的資金供求狀況，對經(jīng)濟活動具有重要的影響。美聯(lián)儲以泰勒規(guī)則為重要參考，根據(jù)經(jīng)濟增長和通貨膨脹的實際情況，靈活調(diào)整利率水平，以實現(xiàn)經(jīng)濟的穩(wěn)定增長和物價的穩(wěn)定。泰勒規(guī)則是由美國經(jīng)濟學家約翰?泰勒提出的一種貨幣政策規(guī)則，它通過對通貨膨脹率和產(chǎn)出缺口的分析，來確定合理的利率水平。根據(jù)泰勒規(guī)則，當通貨膨脹率高于目標水平或產(chǎn)出缺口為正時，美聯(lián)儲應提高利率；反之，當通貨膨脹率低于目標水平或產(chǎn)出缺口為負時，美聯(lián)儲應降低利率。在實踐中，美聯(lián)儲通過公開市場操作、調(diào)整貼現(xiàn)率等貨幣政策工具，來影響有效聯(lián)邦基金利率，使其保持在合理的水平。當美聯(lián)儲希望降低利率時，會在公開市場上購買政府債券，增加貨幣供應量，從而降低市場利率；反之，當美聯(lián)儲希望提高利率時，則會在公開市場上出售政府債券，減少貨幣供應量，提高市場利率。通過這種方式，美聯(lián)儲能夠有效地調(diào)節(jié)經(jīng)濟中的資金供求關(guān)系，促進經(jīng)濟的穩(wěn)定增長和物價的穩(wěn)定。5.2德國貨幣政策中介目標的選擇在歐洲，德國是較早公開宣布實施貨幣政策中介目標的主要經(jīng)濟體。20世紀70年代初，全球經(jīng)濟陷入滯脹，石油危機爆發(fā)，國際油價大幅上漲，給各國經(jīng)濟帶來巨大沖擊。德國也未能幸免，面臨著通貨膨脹加劇和經(jīng)濟增長放緩的雙重困境。在這種背景下，德國開始實施數(shù)量型貨幣政策中介目標，旨在穩(wěn)定市場預期和控制通脹。德國央行經(jīng)過深入研究和分析，選擇了中央銀行貨幣存量（CBM）作為量化指標。中央銀行貨幣存量是指流通中的現(xiàn)金與按平均法定準備金率加權(quán)計算的銀行機構(gòu)的法定準備金之和，它能夠較為準確地反映經(jīng)濟中的基礎(chǔ)貨幣量，對通貨膨脹具有較強的解釋力和預測能力。德國央行通過控制中央銀行貨幣存量的增長速度，來調(diào)節(jié)貨幣供應量，進而影響通貨膨脹和經(jīng)濟增長。在實際操作中，德國央行主要通過調(diào)整再貼現(xiàn)率、進行公開市場操作等貨幣政策工具，來控制基礎(chǔ)貨幣的投放，從而實現(xiàn)對中央銀行貨幣存量的有效調(diào)控。當通貨膨脹壓力較大時，德國央行會減少基礎(chǔ)貨幣的投放，提高再貼現(xiàn)率，抑制商業(yè)銀行的信貸擴張，從而降低貨幣供應量的增長速度，穩(wěn)定物價水平；反之，當經(jīng)濟增長乏力時，德國央行會增加基礎(chǔ)貨幣投放，降低再貼現(xiàn)率，鼓勵商業(yè)銀行增加信貸投放，刺激經(jīng)濟增長。進入80年代，隨著經(jīng)濟全球化和金融一體化的快速發(fā)展，貨幣跨境流動日益頻繁。德國作為歐洲經(jīng)濟的重要組成部分，其金融市場與國際市場的聯(lián)系愈發(fā)緊密。貨幣跨境流動導致中央銀行貨幣存量（CBM）與國內(nèi)實際貨幣存量的增長幅度產(chǎn)生較大偏差，CBM難以準確反映國內(nèi)貨幣總量的實際情況。由于大量資金的跨境流入流出，德國國內(nèi)的貨幣供求關(guān)系變得更加復雜，CBM的可測性和可控性受到嚴重挑戰(zhàn)，無法繼續(xù)有效地作為貨幣政策中介目標。為了更直接地衡量全社會貨幣總量，德國央行將中介目標改為M3增速。M3是廣義貨幣供應量的一種統(tǒng)計口徑，它不僅包括流通中的現(xiàn)金和活期存款，還涵蓋了定期存款、儲蓄存款以及其他各類金融資產(chǎn)，能夠更全面地反映經(jīng)濟體系中的貨幣總量。德國央行通過設定M3增速目標，并運用貨幣政策工具進行調(diào)控，來實現(xiàn)穩(wěn)定物價和促進經(jīng)濟增長的目標。在確定M3增速目標時，德國央行會綜合考慮國內(nèi)經(jīng)濟增長目標、通貨膨脹預期、國際經(jīng)濟形勢等多種因素，確保目標的合理性和可行性。自采用中央銀行貨幣存量（CBM）起，德國實施穩(wěn)定的數(shù)量型中介目標長達20余年。這一時期，德國的金融創(chuàng)新程度相對較低，金融市場結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)定，金融產(chǎn)品和業(yè)務種類相對單一。這使得德國央行可以較好地觀測并調(diào)控貨幣總量的增長，貨幣供應量與經(jīng)濟增長、物價穩(wěn)定等最終目標之間的相關(guān)性較強，通過控制貨幣供應量能夠有效地實現(xiàn)貨幣政策的最終目標。在這20多年里，德國的通貨膨脹率一直保持在較低且穩(wěn)定的水平，經(jīng)濟也實現(xiàn)了較為穩(wěn)定的增長，德國馬克在國際金融市場上也保持了較強的穩(wěn)定性和信譽。例如，在1975-1995年期間，德國的年均通貨膨脹率僅為3.1%，而同期的經(jīng)濟增長率保持在2.5%左右，這一成績在當時的西方國家中表現(xiàn)出色，充分體現(xiàn)了德國以貨幣供應量為中介目標的貨幣政策的有效性。1998年，歐洲央行正式成立，這是歐洲經(jīng)濟一體化進程中的重要里程碑。歐洲央行宣布了其貨幣政策戰(zhàn)略，將維護價格穩(wěn)定作為首要目標，同時設立了被稱為“雙支柱”的分析評估框架。這一雙支柱框架分別基于一系列經(jīng)濟和金融市場的相關(guān)變量以及可量化的貨幣增長速度。在經(jīng)濟分析支柱中，歐洲央行會綜合考慮經(jīng)濟增長、就業(yè)狀況、通貨膨脹預期、財政政策等多種因素，對經(jīng)濟形勢進行全面評估；在貨幣分析支柱中，歐洲央行會密切關(guān)注貨幣供應量的增長情況，以及貨幣與宏觀經(jīng)濟變量之間的關(guān)系。歐洲央行通常綜合考慮兩大支柱提供的互補信息，以相機抉擇的方式制定和執(zhí)行其貨幣政策。在制定貨幣政策時，歐洲央行會根據(jù)經(jīng)濟分析和貨幣分析的結(jié)果，靈活調(diào)整貨幣政策工具，如利率政策、公開市場操作等，以實現(xiàn)價格穩(wěn)定和經(jīng)濟增長的目標。歐洲央行并未賦予貨幣增速或者任何其他宏觀經(jīng)濟指標中介目標的地位，而是將其作為貨幣政策決策的重要參考因素，強調(diào)貨幣政策的靈活性和適應性。進入21世紀，尤其是在2008年全球金融危機后，世界經(jīng)濟潛在增速放緩，歐洲經(jīng)濟也受到嚴重沖擊。經(jīng)濟增長乏力，失業(yè)率上升，通貨膨脹率持續(xù)低迷，歐洲實際均衡利率逐年降低，名義利率逐漸逼近有效下限，傳統(tǒng)貨幣工具愈發(fā)無力。在這種情況下，歐洲央行不斷探索新的貨幣政策工具和策略，以應對經(jīng)濟困境。2021年，歐洲央行修訂了貨幣政策戰(zhàn)略，并擴展了分析框架至“綜合分析框架”，考慮更多因素如貨幣政策空間、財政政策、金融穩(wěn)定等，以適應全球化、數(shù)字化的新趨勢。新框架進一步淡化了單一中介目標的概念，轉(zhuǎn)而綜合考量更多變量的交互效應。在新的綜合分析框架下，歐洲央行在制定貨幣政策時，會更加注重各種政策工具之間的協(xié)調(diào)配合，以及不同經(jīng)濟金融變量之間的相互作用，以提高貨幣政策的有效性和針對性。5.3日本貨幣政策中介目標的調(diào)整20世紀50年代初至70年代初，日本經(jīng)濟處于高速發(fā)展階段，在這一時期，日本央行將官方貼現(xiàn)率作為貨幣政策中介目標。彼時，日本的金融體系受到嚴格監(jiān)管，形成了以銀行為中心的融資模式。日本央行通過調(diào)整官方貼現(xiàn)率，能夠有效地間接影響商業(yè)銀行的資金成本，進而對經(jīng)濟活動進行調(diào)控。當日本央行降低官方貼現(xiàn)率時，商業(yè)銀行從央行獲取資金的成本降低，這使得商業(yè)銀行有更多的資金用于放貸，市場上的貨幣供應量增加，企業(yè)的融資成本降低，從而刺激企業(yè)增加投資和擴大生產(chǎn)規(guī)模，推動經(jīng)濟增長；反之，當日本央行提高官方貼現(xiàn)率時，商業(yè)銀行的資金成本上升，放貸規(guī)模收縮，市場貨幣供應量減少，企業(yè)融資成本提高，投資和生產(chǎn)活動受到抑制，經(jīng)濟增速放緩。在這一階段，以官方貼現(xiàn)率為中介目標的貨幣政策與日本的經(jīng)濟發(fā)展模式和金融體系結(jié)構(gòu)相契合，有效地促進了產(chǎn)業(yè)活動，推動了日本經(jīng)濟的快速增長。70年代，兩次石油危機給日本經(jīng)濟帶來了巨大沖擊，日本經(jīng)濟陷入滯脹困境，通貨膨脹率大幅上升，經(jīng)濟增長速度放緩。在這種背景下，貨幣供應量作為中介目標的重要性開始凸顯。日本央行逐漸將關(guān)注重點轉(zhuǎn)向貨幣供應量，通過控制貨幣供應量的增長來抑制通貨膨脹。日本央行開始實施貨幣供應量目標制，設定貨幣供應量的增長目標，并運用貨幣政策工具進行調(diào)控。日本央行主要通過調(diào)整再貼現(xiàn)率、公開市場操作等手段來控制基礎(chǔ)貨幣的投放，進而影響貨幣供應量。在通貨膨脹壓力較大時，日本央行會減少基礎(chǔ)貨幣的投放，提高再貼現(xiàn)率，抑制商業(yè)銀行的信貸擴張，從而降低貨幣供應量的增長速度，穩(wěn)定物價水平。隨著日本經(jīng)濟的發(fā)展和金融市場的逐步開放，金融創(chuàng)新活動日益活躍，金融市場的結(jié)構(gòu)和運行方式發(fā)生了深刻變化。這些變化對貨幣供應量作為中介目標的有效性產(chǎn)生了挑戰(zhàn)。金融創(chuàng)新使得貨幣的定義和統(tǒng)計變得復雜，貨幣供應量的統(tǒng)計口徑難以準確界定，新型金融工具和金融產(chǎn)品的出現(xiàn)，使得貨幣的流動性和流通速度發(fā)生了變化，傳統(tǒng)的貨幣供應量指標難以準確反映經(jīng)濟中的實際貨幣量。金融市場的國際化和資金流動的自由化，也使得日本央行對貨幣供應量的控制難度加大，貨幣供應量與經(jīng)濟增長、物價穩(wěn)定等最終目標之間的相關(guān)性減弱。面對這些挑戰(zhàn)，日本央行開始重新審視貨幣政策中介目標的選擇。從80年代中期開始，日本央行逐漸從重視貨幣供應量指標轉(zhuǎn)向關(guān)注利率調(diào)控。1999年2月，日本央行首次實施零利率政策，將無抵押隔夜拆借利率降至零水平。這一政策旨在通過降低利率，刺激企業(yè)投資和居民消費，以應對經(jīng)濟衰退和通貨緊縮的壓力。在零利率政策下，企業(yè)的融資成本大幅降低，投資意愿增強，居民的消費也得到了一定程度的刺激，對經(jīng)濟復蘇起到了一定的推動作用。2001年3月，日本央行將貨幣政策操作目標從無抵押隔夜拆借利率轉(zhuǎn)向金融機構(gòu)在日本央行的活期賬戶余額，開啟了量化寬松政策。通過大量購買國債等資產(chǎn)，增加基礎(chǔ)貨幣的投放，進一步擴大貨幣供應量，以降低長期利率，促進經(jīng)濟增長。量化寬松政策使得市場上的資金更加充裕，長期利率下降，企業(yè)和居民的融資環(huán)境得到改善，對經(jīng)濟的刺激作用更為顯著。2013年，日本央行推出了“量化與質(zhì)化貨幣寬松”（QQE）政策，進一步加大了貨幣寬松的力度。在這一政策框架下，日本央行不僅增加貨幣供應量，還對貨幣資產(chǎn)的質(zhì)量進行調(diào)整，通過購買長期國債、交易所交易基金（ETF）等風險資產(chǎn)，降低長期利率和風險溢價，提高通脹預期。購買長期國債可以壓低長期利率，降低企業(yè)的長期融資成本，刺激企業(yè)進行長期投資；購買ETF等風險資產(chǎn)則可以提高市場的風險偏好，促進股市上漲，增加居民的財富效應，進而刺激消費。2016年1月，日本央行將負利率引入貨幣政策框架，對商業(yè)銀行存放在央行的部分超額準備金實施負利率，以進一步刺激經(jīng)濟。負利率政策旨在鼓勵商業(yè)銀行增加放貸，將資金更多地投向?qū)嶓w經(jīng)濟，同時也希望通過降低利率，促使居民和企業(yè)減少儲蓄，增加消費和投資。2016年9月，日本央行提出收益率曲線控制（YCC）下的QQE政策，以收益率曲線控制為核心，結(jié)合通脹超調(diào)承諾，提供力度較大的寬松貨幣政策。在YCC政策下，日本央行通過購買國債等操作，將10年期國債收益率維持在0%左右的目標水平，以穩(wěn)定市場利率，降低企業(yè)的融資成本。日本央行還承諾在實現(xiàn)2%的通脹目標之前，將持續(xù)實施超寬松貨幣政策，以提高市場對通脹的預期，促進經(jīng)濟增長。在這一政策框架下，日本央行通過對利率的直接控制，使得市場利率更加穩(wěn)定，企業(yè)和居民能夠更好地預期未來的融資成本，從而更有信心進行投資和消費。日本央行的通脹超調(diào)承諾也在一定程度上改變了市場對通脹的預期，使得市場參與者相信未來物價會上漲，從而增加當前的消費和投資。5.4國際經(jīng)驗對中國的啟示從美國、德國和日本的貨幣政策中介目標演變歷程中，可以總結(jié)出一些共性規(guī)律和有益經(jīng)驗，為中國在利率市場化背景下選擇合適的貨幣政策中介目標提供重要啟示。這些國家的貨幣政策中介目標選擇并非一成不變，而是隨著經(jīng)濟發(fā)展階段、金融市場環(huán)境以及宏觀經(jīng)濟形勢的變化而不斷調(diào)整。美國在凱恩斯主義盛行時期，將利率作為中介目標，以刺激經(jīng)濟增長；在面臨滯脹困境時，轉(zhuǎn)向貨幣供應量控制；隨著金融創(chuàng)新的發(fā)展，又采用有效聯(lián)邦基金利率作為中介目標。德國在不同時期分別選擇中央銀行貨幣存量和M3增速作為中介目標，以適應經(jīng)濟和金融市場的變化。日本從以官方貼現(xiàn)率為中介目標，到轉(zhuǎn)向貨幣供應量，再到實施零利率政策和量化寬松政策，不斷調(diào)整貨幣政策中介目標。這表明中國在選擇貨幣政策中介目標時，不能僵化地依賴某一種指標，而應密切關(guān)注經(jīng)濟金融形勢的動態(tài)變化，適時調(diào)整中介目標，以確保貨幣政策的有效性和適應性。利率市場化進程與貨幣政策中介目標的轉(zhuǎn)變密切相關(guān)。在利率市場化初期，數(shù)量型中介目標如貨幣供應量可能仍然有效，但隨著利率市場化的深入推進，金融市場的復雜性增加，貨幣供應量的可測性、可控性和相關(guān)性下降，價格型中介目標如利率的重要性逐漸凸顯。美國在金融市場快速發(fā)展、新興金融工具不斷涌現(xiàn)的情況下，放棄貨幣供應量目標，轉(zhuǎn)而采用有效聯(lián)邦基金利率作為中介目標，以更好地適應利率市場化后的經(jīng)濟環(huán)境。這啟示中國在利率市場化背景下，應逐步加大對價格型中介目標的關(guān)注和運用，完善利率傳導機制，提高利率作為貨幣政策中介目標的有效性。完善的金融市場是貨幣政策中介目標有效發(fā)揮作用的重要基礎(chǔ)。美國擁有高度發(fā)達的金融市場，包括完善的債券市場、股票市場和貨幣市場，這使得美聯(lián)儲能夠通過公開市場操作等貨幣政策工具，有效地影響利率水平，實現(xiàn)貨幣政策目標。德國的金融市場相對穩(wěn)定，金融創(chuàng)新程度較低，在實施數(shù)量型中介目標時，能夠較好地觀測和調(diào)控貨幣總量的增長。日本在金融市場逐步開放和創(chuàng)新的過程中，貨幣政策中介目標的調(diào)整也面臨著諸多挑戰(zhàn)，如貨幣供應量統(tǒng)計的復雜性增加、利率傳導機制的不暢等。中國應進一步加強金融市場建設，完善金融市場體系，提高金融市場的深度和廣度，增強金融市場的穩(wěn)定性和透明度，為貨幣政策中介目標的有效實施創(chuàng)造良好的市場環(huán)境。加強貨幣政策與其他宏觀經(jīng)濟政策的協(xié)調(diào)配合至關(guān)重要。貨幣政策的實施效果不僅取決于貨幣政策本身，還受到財政政策、產(chǎn)業(yè)政策等其他宏觀經(jīng)濟政策的影響。在應對經(jīng)濟危機和促進經(jīng)濟復蘇的過程中，美國、日本等國家都注重貨幣政策與財政政策的協(xié)同作用。財政政策可以通過政府支出、稅收等手段，直接影響經(jīng)濟的總需求和總供給，與貨幣政策相互配合，能夠更有效地實現(xiàn)宏觀經(jīng)濟目標。產(chǎn)業(yè)政策可以引導資源向特定產(chǎn)業(yè)和領(lǐng)域配置，促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和升級，與貨幣政策相結(jié)合，有助于實現(xiàn)經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展。中國在制定和實施貨幣政策時，應加強與財政政策、產(chǎn)業(yè)政策等的協(xié)調(diào)配合，形成政策合力，共同促進經(jīng)濟的穩(wěn)定增長、物價穩(wěn)定和就業(yè)充分。六、中國貨幣政策中介目標選擇建議6.1短期策略在短期內(nèi)，考慮到我國金融市場的發(fā)展現(xiàn)狀以及貨幣政策的連貫性，應繼續(xù)維持“M2+社會融資規(guī)?！边@一雙重數(shù)量型中介目標體系。盡管這一體系在利率市場化背景下面臨諸多挑戰(zhàn)，但在當前階段，它仍能在一定程度上反映經(jīng)濟運行狀況，為貨幣政策的制定和實施提供重要參考。為了更好地發(fā)揮“M2+社會融資規(guī)?！敝薪槟繕梭w系的作用，需進一步加強對貨幣供應量和社會融資規(guī)模的監(jiān)測與調(diào)控。中央銀行應密切關(guān)注貨幣供應量的變化趨勢，尤其是M2的增長速度和結(jié)構(gòu)變動。通過完善貨幣供應量的統(tǒng)計口徑，將一些新型金融工具和金融資產(chǎn)納入統(tǒng)計范圍，提高貨幣供應量數(shù)據(jù)的準確性和完整性，以更準確地反映經(jīng)濟中的貨幣總量。中央銀行還應加強對社會融資規(guī)模的監(jiān)測，及時掌握實體經(jīng)濟從金融體系獲得的資金總量和結(jié)構(gòu)變化情況。建立健全社會融資規(guī)模的統(tǒng)計和監(jiān)測體系，提高數(shù)據(jù)的及時性和可靠性，為貨幣政策的決策提供更有力的數(shù)據(jù)支持。完善利率體系和傳導機制也是短期策略中的重要內(nèi)容。應進一步完善市場基準利率體系，強化上海銀行間同業(yè)拆放利率（SHIBOR）、貸款市場報價利率（LPR）等市場基準利率在金融市場中的定價基準地位。通過加強報價行管理，提高報價的準確性和穩(wěn)定性，使市場基準利率能夠更真實地反映市場資金供求狀況。積極推進利率市場化改革，減少對利率的行政干預，讓市場在利率形成中發(fā)揮更大作用。鼓勵金融機構(gòu)根據(jù)市場利率變化和自身經(jīng)營狀況，自主確定存貸款利率，提高利率的市場化程度。在完善利率傳導機制方面，中央銀行可以通過調(diào)整公開市場操作利率、中期借貸便利（MLF）利率等政策利率，引導市場利率的變動。建立健全利率走廊機制，明確短期利率的波動區(qū)間，增強市場對利率的預期穩(wěn)定性，使政策利率能夠更有效地傳導至市場利率。中央銀行還應加強與金融機構(gòu)的溝通與協(xié)調(diào)，引導金融機構(gòu)優(yōu)化內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價（FTP）體系，提高市場利率向貸款利率的傳導效率，確保貨幣政策的意圖能夠順利傳遞到實體經(jīng)濟。6.2中期規(guī)劃從中期來看，我國應逐步降低對數(shù)量型指標的過度依賴，加大對短期利率等價格型指標的運用。隨著利率市場化的深入推進，金融市場的復雜性和不確定性增加，數(shù)量型貨幣政策中介目標的局限性日益凸顯，而價格型中介目標能夠更及時、準確地反映市場供求關(guān)系和資金價格，對經(jīng)濟的調(diào)節(jié)作用更加直接和有效。因此，應進一步強化短期利率在貨幣政策調(diào)控中的核心地位，完善以短期利率為基礎(chǔ)的貨幣政策傳導機制。中央銀行應明確短期利率的目標區(qū)間，并通過公開市場操作、常備借貸便利（SLF）等貨幣政策工具，靈活調(diào)節(jié)市場流動性，引導短期利率在目標區(qū)間內(nèi)穩(wěn)定運行。當市場流動性緊張時，中央銀行可以通過逆回購、降低SLF利率等方式，向市場注入流動性，降低短期利率；當市場流動性過剩時，中央銀行可以通過正回購、提高SLF利率等方式，回收流動性，提高短期利率。通過這種方式，中央銀行能夠有效控制短期利率水平，使其成為貨幣政策傳導的重要信號。推動金融市場的發(fā)展和創(chuàng)新也是中期規(guī)劃的重要內(nèi)容。金融市場的發(fā)展和創(chuàng)新能夠為貨幣政策的實施提供更廣闊的空間和更豐富的工具，增強貨幣政策的傳導效率。應進一步完善債券市場、股票市場、外匯市場等金融市場的制度建設，提高市場的透明度和規(guī)范性，增強市場的穩(wěn)定性和抗風險能力。加強金融產(chǎn)品創(chuàng)新，豐富金融市場的產(chǎn)品種類，滿足不同投資者和融資者的需求。發(fā)展綠色金融債券、科技金融債券等創(chuàng)新型債券產(chǎn)品，為綠色產(chǎn)業(yè)和科技創(chuàng)新企業(yè)提供更多的融資渠道；推動資產(chǎn)證券化業(yè)務的發(fā)展，盤活存量資產(chǎn)，提高金融市場的流動性。鼓勵金融機構(gòu)加強業(yè)務創(chuàng)新，提升金融服務水平。商業(yè)銀行可以開展供應鏈金融業(yè)務，為產(chǎn)業(yè)鏈上的企業(yè)提供全方位的金融服務，解決中小企業(yè)融資難、融資貴的問題；發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務，利用大數(shù)據(jù)、人工智能等技術(shù)，提高金融服務的效率和便捷性，拓展金融服務的覆蓋面。通過金融市場的發(fā)展和創(chuàng)新，能夠提高金融資源的配置效率，促進實體經(jīng)濟的發(fā)展，為貨幣政策中介目標的有效實施創(chuàng)造良好的市場環(huán)境。6.3長期展望從長期來看，隨著我國利率市場化改革的全面深化以及金融市場的不斷完善，應逐步實現(xiàn)以利率為主要貨幣政策中介目標的轉(zhuǎn)變。利率作為資金的價格，在市場機制充分發(fā)揮作用的情況下，能夠更準確地反映資金的供求關(guān)系，引導資源的合理配置，實現(xiàn)貨幣政策的最終目標。為實現(xiàn)這一長期目標，構(gòu)建完善的利率走廊機制至關(guān)重要。利率走廊機制是中央銀行通過設定一個利率波動區(qū)間，以常備借貸便利（SLF）利率作為走廊上限，以超額存款準備金利率作為走廊下限，通過公開市場操作引導短期市場利率在走廊區(qū)間內(nèi)波動。通過建立利率走廊機制，可以增強市場對利率的預期穩(wěn)定性，降低利率波動幅度，提高利率傳導效率。在利率走廊機制下，當市場利率接近走廊上限時，中央銀行可以通過公開市場操作投放流動性，降低市場利率；當市場利率接近走廊下限時，中央銀行可以回收流動性，提高市場利率。這使得市場利率能夠在中央銀行設定的合理區(qū)間內(nèi)波動，避免利率的大幅波動對經(jīng)濟造成不利影響。為進一步提升中央銀行的利率調(diào)控能力，應強化中央銀行在利率調(diào)控中的主導地位，提高其政策制定的科學性和靈活性。中央銀行應加強對宏觀經(jīng)濟形勢和金融市場動態(tài)的監(jiān)測與分析，及時準確地把握經(jīng)濟運行狀況和市場變化趨勢，為利率政策的制定提供科學依據(jù)。中央銀行還應豐富貨幣政策工具，除了傳統(tǒng)的公開市場操作、法定存款準備金率、再貼現(xiàn)政策等工具外，還應充分利用創(chuàng)新型貨幣政策工具，如中期借貸便利（MLF）、抵押補