“8·11”匯改后中國人民銀行外匯市場干預(yù)有效性的多維度剖析一、引言1.1研究背景與意義在全球經(jīng)濟(jì)一體化的大背景下，匯率作為一國貨幣與他國貨幣的兌換比率，不僅是國際貿(mào)易和投資中的關(guān)鍵價(jià)格指標(biāo)，更是連接國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)的重要紐帶。匯率的穩(wěn)定與否，直接關(guān)系到一個(gè)國家的經(jīng)濟(jì)增長、通貨膨脹、就業(yè)水平以及國際收支平衡等諸多方面。2015年8月11日，中國人民銀行宣布完善人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制，這一舉措被廣泛稱為“8?11”匯改。在此之前，人民幣匯率中間價(jià)的形成機(jī)制存在一定的不透明性，中間價(jià)與市場匯率之間存在一定程度的偏離。這種偏離不僅影響了人民幣匯率的市場化定價(jià)，也制約了人民幣匯率彈性的提升。隨著中國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展和對(duì)外開放程度的不斷提高，人民幣匯率形成機(jī)制的市場化改革迫在眉睫?！??11”匯改正是在這樣的背景下應(yīng)運(yùn)而生，其核心目的是增強(qiáng)人民幣匯率中間價(jià)的市場化程度和基準(zhǔn)性，使人民幣匯率能夠更加真實(shí)地反映外匯市場的供求關(guān)系?！??11”匯改后，人民幣匯率形成機(jī)制發(fā)生了顯著變化，匯率波動(dòng)的彈性明顯增強(qiáng)。這一變化對(duì)中國經(jīng)濟(jì)和金融市場產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。一方面，匯率彈性的增強(qiáng)使得人民幣匯率能夠更加及時(shí)地對(duì)國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化做出反應(yīng)，有助于發(fā)揮匯率調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)和國際收支的自動(dòng)穩(wěn)定器作用。例如，當(dāng)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力時(shí)，人民幣匯率的適度貶值可以提高出口產(chǎn)品的競爭力，促進(jìn)出口增長，從而對(duì)經(jīng)濟(jì)增長起到一定的支撐作用；當(dāng)國際收支出現(xiàn)順差時(shí)，人民幣匯率的升值可以減少出口，增加進(jìn)口，從而促進(jìn)國際收支的平衡。另一方面，匯率波動(dòng)的加劇也給經(jīng)濟(jì)主體帶來了更多的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于企業(yè)來說，匯率的大幅波動(dòng)可能導(dǎo)致其出口收入和進(jìn)口成本的不穩(wěn)定，增加了企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)；對(duì)于金融機(jī)構(gòu)來說，匯率風(fēng)險(xiǎn)的上升可能會(huì)影響其資產(chǎn)質(zhì)量和盈利能力，增加了金融市場的不穩(wěn)定因素。在這種情況下，中國人民銀行作為貨幣政策的制定者和執(zhí)行者，需要通過外匯市場干預(yù)來維護(hù)人民幣匯率的穩(wěn)定。外匯市場干預(yù)是指中央銀行通過買賣外匯儲(chǔ)備等方式，直接或間接地影響外匯市場供求關(guān)系，從而達(dá)到調(diào)節(jié)匯率水平的目的。央行的外匯市場干預(yù)對(duì)于穩(wěn)定人民幣匯率、維護(hù)金融市場穩(wěn)定以及促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)發(fā)展具有重要意義。如果人民幣匯率出現(xiàn)大幅波動(dòng)，可能會(huì)引發(fā)市場恐慌，導(dǎo)致資本外流，進(jìn)而對(duì)金融市場穩(wěn)定造成威脅。通過外匯市場干預(yù)，央行可以向市場傳遞穩(wěn)定匯率的信號(hào)，增強(qiáng)市場信心，避免匯率的過度波動(dòng)。匯率的穩(wěn)定也有助于企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)更好地進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理和決策，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。然而，外匯市場干預(yù)的有效性一直是學(xué)術(shù)界和政策制定者關(guān)注的焦點(diǎn)問題。不同的理論和實(shí)證研究對(duì)于外匯市場干預(yù)的有效性存在不同的觀點(diǎn)。一些理論認(rèn)為，在完全有效的市場中，外匯市場干預(yù)可能無法改變匯率的長期走勢(shì)，因?yàn)槭袌隽α繒?huì)迅速抵消央行的干預(yù)行為。但在現(xiàn)實(shí)中，市場并非完全有效，存在著各種摩擦和信息不對(duì)稱，央行的外匯市場干預(yù)可以通過影響市場預(yù)期和供求關(guān)系，在一定程度上影響匯率水平。而且，外匯市場干預(yù)的有效性還受到多種因素的影響，如干預(yù)的規(guī)模、頻率、方式，以及市場的流動(dòng)性、投資者的預(yù)期等。在市場流動(dòng)性較低的情況下，央行的干預(yù)可能更容易對(duì)匯率產(chǎn)生影響；而當(dāng)投資者對(duì)匯率走勢(shì)的預(yù)期較為一致時(shí)，央行的干預(yù)可能需要更大的力度才能改變市場預(yù)期。因此，深入研究“8?11”匯改后中國人民銀行外匯市場干預(yù)的有效性具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。從理論層面來看，有助于豐富和完善外匯市場干預(yù)的相關(guān)理論。當(dāng)前關(guān)于外匯市場干預(yù)有效性的理論研究多基于發(fā)達(dá)國家的市場環(huán)境，而中國的外匯市場具有自身的特點(diǎn)，如資本管制、央行在市場中的重要作用等。通過對(duì)中國人民銀行外匯市場干預(yù)有效性的研究，可以為外匯市場干預(yù)理論提供新的實(shí)證證據(jù)，進(jìn)一步拓展和深化該領(lǐng)域的理論研究，為后續(xù)學(xué)者的研究提供更為全面和深入的理論基礎(chǔ)。從現(xiàn)實(shí)層面來講，能夠?yàn)檠胄兄贫茖W(xué)合理的外匯市場干預(yù)政策提供參考依據(jù)。隨著中國經(jīng)濟(jì)與世界經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系日益緊密，人民幣匯率面臨的外部沖擊和不確定性不斷增加。通過對(duì)干預(yù)有效性的研究，央行可以更好地了解不同干預(yù)措施的效果，根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和市場情況，靈活調(diào)整干預(yù)策略，提高干預(yù)的精準(zhǔn)度和有效性，從而更好地維護(hù)人民幣匯率的穩(wěn)定，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)健康發(fā)展。1.2國內(nèi)外研究現(xiàn)狀國外對(duì)于匯率形成機(jī)制和外匯市場干預(yù)的研究起步較早，形成了較為豐富的理論和實(shí)證成果。在匯率決定理論方面，傳統(tǒng)的理論如購買力平價(jià)理論、利率平價(jià)理論等，從不同角度闡述了匯率的決定因素。隨著金融市場的發(fā)展和研究的深入，資產(chǎn)市場分析法逐漸興起，該理論強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)市場的供求關(guān)系對(duì)匯率的影響，認(rèn)為投資者的資產(chǎn)配置決策會(huì)導(dǎo)致匯率的波動(dòng)。在外匯市場干預(yù)有效性的研究中，許多學(xué)者基于不同的理論模型和實(shí)證方法進(jìn)行了探討。部分研究認(rèn)為，外匯市場干預(yù)可以通過改變市場供求關(guān)系和投資者預(yù)期，在短期內(nèi)對(duì)匯率產(chǎn)生影響。如通過資產(chǎn)組合渠道，央行買賣外匯資產(chǎn)會(huì)改變市場上資產(chǎn)的相對(duì)供給，從而影響資產(chǎn)價(jià)格和匯率水平；通過信號(hào)渠道，央行的干預(yù)行為向市場傳遞了關(guān)于未來貨幣政策和經(jīng)濟(jì)基本面的信號(hào)，引導(dǎo)投資者調(diào)整預(yù)期，進(jìn)而影響匯率。然而，也有研究指出，在市場有效性較高的情況下，外匯市場干預(yù)的效果可能會(huì)受到限制，因?yàn)槭袌隽α繒?huì)迅速對(duì)干預(yù)行為做出反應(yīng)，抵消干預(yù)的影響。國內(nèi)學(xué)者對(duì)“8?11”匯改及央行外匯市場干預(yù)有效性的研究，多結(jié)合中國的實(shí)際情況展開?！??11”匯改后，學(xué)者們普遍關(guān)注人民幣匯率形成機(jī)制的變化及其對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響。一些研究分析了匯改后人民幣匯率的波動(dòng)特征，發(fā)現(xiàn)匯率彈性顯著增強(qiáng)，雙向波動(dòng)成為常態(tài)。在央行外匯市場干預(yù)有效性方面，國內(nèi)研究從多個(gè)角度進(jìn)行了探討。有學(xué)者運(yùn)用計(jì)量模型，對(duì)央行干預(yù)的規(guī)模、頻率與匯率波動(dòng)之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析，試圖找出央行干預(yù)對(duì)匯率產(chǎn)生顯著影響的條件和因素。還有學(xué)者從宏觀經(jīng)濟(jì)政策協(xié)調(diào)的角度，研究了外匯市場干預(yù)與貨幣政策、財(cái)政政策之間的相互作用，認(rèn)為央行的外匯市場干預(yù)需要與其他宏觀經(jīng)濟(jì)政策相配合，才能更好地實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定匯率和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的目標(biāo)。然而，現(xiàn)有研究仍存在一定的不足。一方面，對(duì)于“8?11”匯改后央行外匯市場干預(yù)有效性的研究，在理論模型的構(gòu)建和實(shí)證方法的選擇上，尚未形成統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)和框架，不同研究的結(jié)論存在一定差異，缺乏系統(tǒng)性和全面性的分析。另一方面，在研究央行外匯市場干預(yù)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響時(shí)，大多集中在宏觀經(jīng)濟(jì)層面，對(duì)微觀經(jīng)濟(jì)主體的行為和影響機(jī)制研究相對(duì)較少，未能充分考慮到企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)等微觀主體在匯率波動(dòng)和央行干預(yù)背景下的應(yīng)對(duì)策略和調(diào)整行為。此外，隨著金融市場的不斷發(fā)展和創(chuàng)新，新的金融工具和交易方式不斷涌現(xiàn)，現(xiàn)有研究對(duì)外匯市場干預(yù)在新的市場環(huán)境下的有效性研究還不夠深入，未能及時(shí)反映市場變化對(duì)干預(yù)效果的影響?；谝陨喜蛔?，本文將在已有研究的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步深入研究“8?11”匯改后中國人民銀行外匯市場干預(yù)的有效性。通過構(gòu)建更加完善的理論模型和選擇合適的實(shí)證方法，全面分析央行外匯市場干預(yù)的效果及其影響因素。同時(shí)，從宏觀和微觀兩個(gè)層面，深入探討央行外匯市場干預(yù)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響機(jī)制，為央行制定科學(xué)合理的外匯市場干預(yù)政策提供更加全面和準(zhǔn)確的參考依據(jù)。1.3研究方法與創(chuàng)新點(diǎn)本文在研究“8?11”匯改后中國人民銀行外匯市場干預(yù)有效性的過程中，綜合運(yùn)用了多種研究方法，力求全面、深入地剖析這一復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。在理論分析方面，深入梳理和闡釋外匯市場干預(yù)的相關(guān)理論，包括匯率決定理論、資產(chǎn)組合理論以及信號(hào)傳遞理論等。通過對(duì)這些理論的細(xì)致分析，明確外匯市場干預(yù)影響匯率的內(nèi)在機(jī)制，為后續(xù)的實(shí)證研究奠定堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)。例如，依據(jù)資產(chǎn)組合理論，央行買賣外匯資產(chǎn)會(huì)改變市場上資產(chǎn)的相對(duì)供給，進(jìn)而影響資產(chǎn)價(jià)格和匯率水平；信號(hào)傳遞理論則表明，央行的干預(yù)行為能夠向市場傳遞關(guān)于未來貨幣政策和經(jīng)濟(jì)基本面的信號(hào)，引導(dǎo)投資者調(diào)整預(yù)期，從而對(duì)匯率產(chǎn)生作用。實(shí)證分析方法是本文研究的核心手段之一。選取2015年8月11日至2024年期間的相關(guān)數(shù)據(jù)，這些數(shù)據(jù)涵蓋人民幣匯率中間價(jià)、外匯儲(chǔ)備規(guī)模、國內(nèi)外利率差等多個(gè)關(guān)鍵變量。運(yùn)用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型，如向量自回歸（VAR）模型，深入探究央行外匯市場干預(yù)與人民幣匯率波動(dòng)之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系。通過構(gòu)建VAR模型，可以分析不同變量之間的相互影響和沖擊響應(yīng)，準(zhǔn)確判斷央行干預(yù)對(duì)匯率波動(dòng)的短期和長期效應(yīng)。同時(shí)，采用事件研究法，針對(duì)央行重大外匯市場干預(yù)事件進(jìn)行專項(xiàng)研究，精確評(píng)估干預(yù)措施在短期內(nèi)對(duì)人民幣匯率及市場預(yù)期產(chǎn)生的影響。通過對(duì)特定事件前后匯率數(shù)據(jù)和市場反應(yīng)的分析，能夠直觀地了解央行干預(yù)的即時(shí)效果和市場的短期反應(yīng)。為了更全面地驗(yàn)證研究結(jié)論的可靠性，本文還運(yùn)用了多種穩(wěn)健性檢驗(yàn)方法。一方面，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行不同方式的處理，如調(diào)整數(shù)據(jù)的時(shí)間頻率、樣本區(qū)間等，觀察實(shí)證結(jié)果是否保持穩(wěn)定。通過這種方式，可以排除數(shù)據(jù)處理方式對(duì)研究結(jié)論的潛在影響。另一方面，替換計(jì)量模型中的關(guān)鍵變量，采用不同的代理變量來衡量相同的經(jīng)濟(jì)概念，再次進(jìn)行回歸分析。若實(shí)證結(jié)果在不同的變量選擇下依然保持一致，則說明研究結(jié)論具有較強(qiáng)的穩(wěn)健性和可靠性。案例研究也是本文的重要研究方法之一。詳細(xì)分析“8?11”匯改后中國人民銀行在不同經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下實(shí)施的外匯市場干預(yù)典型案例，如2016-2017年人民幣貶值壓力較大時(shí)期，央行通過拋售外匯儲(chǔ)備等方式穩(wěn)定人民幣匯率的案例；以及2020年疫情沖擊下，央行采取的一系列穩(wěn)定匯率的干預(yù)措施。通過深入剖析這些具體案例，從實(shí)際操作層面深入了解央行外匯市場干預(yù)的背景、目標(biāo)、措施以及實(shí)施效果，為理論分析和實(shí)證研究提供豐富的現(xiàn)實(shí)依據(jù)，使研究結(jié)論更具實(shí)踐指導(dǎo)意義。與以往研究相比，本文的創(chuàng)新點(diǎn)主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。在研究視角上，實(shí)現(xiàn)了宏觀與微觀的有機(jī)結(jié)合。不僅從宏觀經(jīng)濟(jì)層面分析央行外匯市場干預(yù)對(duì)人民幣匯率、國際收支等宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響，還從微觀經(jīng)濟(jì)主體的角度出發(fā)，深入研究干預(yù)措施對(duì)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的影響機(jī)制。通過分析企業(yè)在匯率波動(dòng)和央行干預(yù)背景下的進(jìn)出口決策、風(fēng)險(xiǎn)管理策略，以及金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)配置和業(yè)務(wù)調(diào)整，更全面地揭示了央行外匯市場干預(yù)的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，彌補(bǔ)了以往研究在微觀層面分析的不足。在研究內(nèi)容上，本文注重對(duì)新情況和新問題的探討。隨著金融市場的不斷發(fā)展和創(chuàng)新，外匯市場的交易結(jié)構(gòu)和投資者行為發(fā)生了顯著變化。本文密切關(guān)注這些新變化，深入研究在新的市場環(huán)境下央行外匯市場干預(yù)面臨的挑戰(zhàn)和機(jī)遇，以及干預(yù)效果的變化。同時(shí)，結(jié)合近年來人民幣國際化進(jìn)程的加速，分析央行外匯市場干預(yù)與人民幣國際化之間的相互關(guān)系，為相關(guān)領(lǐng)域的研究提供了新的思路和內(nèi)容。在研究方法的運(yùn)用上，本文進(jìn)行了創(chuàng)新和優(yōu)化。綜合運(yùn)用多種研究方法，形成了一個(gè)有機(jī)的研究體系。在實(shí)證研究中，通過合理選擇和構(gòu)建計(jì)量模型，以及運(yùn)用多種穩(wěn)健性檢驗(yàn)方法，提高了研究結(jié)果的準(zhǔn)確性和可靠性。同時(shí)，將案例研究與理論分析、實(shí)證研究緊密結(jié)合，使研究更具現(xiàn)實(shí)針對(duì)性和實(shí)踐指導(dǎo)價(jià)值。通過對(duì)實(shí)際案例的深入分析，能夠更好地理解理論模型在現(xiàn)實(shí)中的應(yīng)用，驗(yàn)證實(shí)證研究結(jié)果的合理性，為央行制定科學(xué)合理的外匯市場干預(yù)政策提供更具參考價(jià)值的建議。二、相關(guān)理論基礎(chǔ)2.1外匯市場干預(yù)的理論概述外匯市場干預(yù)是指貨幣當(dāng)局為了實(shí)現(xiàn)特定的經(jīng)濟(jì)和金融政策目標(biāo)，在外匯市場上進(jìn)行的外匯買賣行為。這種干預(yù)可以通過使用外匯儲(chǔ)備、央行之間的資金轉(zhuǎn)移或者官方貸款等方式來進(jìn)行。其本質(zhì)是國家貨幣當(dāng)局為控制本國貨幣與外國貨幣的匯率變化而采取的行動(dòng)，這些行動(dòng)既可能是直接在外匯市場上進(jìn)行買賣操作，也可能是通過其他政策手段間接影響匯率。從目的上看，外匯市場干預(yù)具有多重意義。首要目的在于避免短期匯率出現(xiàn)大幅波動(dòng)，維持外匯市場的穩(wěn)定。匯率的大幅波動(dòng)會(huì)給國際貿(mào)易和投資帶來極大的不確定性。例如，一家中國出口企業(yè)與國外客戶簽訂了一份價(jià)值100萬美元的訂單，交貨期為3個(gè)月。若在此期間人民幣對(duì)美元匯率大幅波動(dòng)，企業(yè)的預(yù)期利潤可能會(huì)受到嚴(yán)重影響。當(dāng)人民幣升值時(shí)，企業(yè)收到的美元兌換成人民幣后會(huì)減少，利潤相應(yīng)降低；反之，人民幣貶值雖可能增加利潤，但也會(huì)面臨客戶因成本上升而減少訂單的風(fēng)險(xiǎn)。所以，穩(wěn)定的匯率能為企業(yè)提供相對(duì)可預(yù)測(cè)的經(jīng)營環(huán)境，促進(jìn)國際貿(mào)易和投資的平穩(wěn)發(fā)展。緩解中長期匯率的變化速度，通過逆向干預(yù)手段調(diào)整匯率走勢(shì)也是重要目的之一。當(dāng)中長期內(nèi)本幣匯率出現(xiàn)過度升值或貶值趨勢(shì)時(shí)，央行可以通過買賣外匯儲(chǔ)備等方式進(jìn)行逆向操作。若本幣長期升值過快，影響本國出口產(chǎn)業(yè)的競爭力，央行可在外匯市場上買入外匯，增加外匯儲(chǔ)備，投放本幣，促使本幣貶值，以調(diào)整匯率走勢(shì)，維持經(jīng)濟(jì)的內(nèi)外平衡。確保市場匯率波動(dòng)保持在預(yù)期的區(qū)間內(nèi)，避免過度偏離既定的匯率目標(biāo)區(qū)域同樣關(guān)鍵。許多國家都設(shè)定了一定的匯率目標(biāo)區(qū)間，以此來引導(dǎo)市場預(yù)期和穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)。例如，一些國家會(huì)將本幣對(duì)主要國際貨幣的匯率波動(dòng)范圍設(shè)定在一定百分比之內(nèi)，當(dāng)匯率接近或超出這個(gè)范圍時(shí)，央行就會(huì)進(jìn)行干預(yù)，使匯率回歸到目標(biāo)區(qū)間內(nèi)，增強(qiáng)市場對(duì)本國貨幣的信心。推動(dòng)國內(nèi)貨幣政策與外匯政策的有效協(xié)同實(shí)施也是外匯市場干預(yù)的重要目的。貨幣政策主要關(guān)注國內(nèi)的貨幣供應(yīng)量、利率水平和通貨膨脹等目標(biāo)，而外匯政策側(cè)重于匯率穩(wěn)定和國際收支平衡。通過外匯市場干預(yù)，央行可以在一定程度上協(xié)調(diào)這兩種政策。當(dāng)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨通貨膨脹壓力，需要收緊貨幣政策時(shí)，若此時(shí)本幣面臨升值壓力，央行可以通過在外匯市場上買入外匯，投放本幣，一方面緩解本幣升值壓力，另一方面增加貨幣供應(yīng)量，與貨幣政策的收緊形成一定的對(duì)沖，從而實(shí)現(xiàn)兩種政策的有效協(xié)同，促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定運(yùn)行。外匯市場干預(yù)的方式主要分為直接干預(yù)和間接干預(yù)兩類。直接干預(yù)指貨幣當(dāng)局直接參與外匯市場的交易，通過買入或賣出外匯來影響本國貨幣的匯率。在人民幣匯率波動(dòng)較大時(shí)，中國人民銀行可能會(huì)直接在外匯市場上買入或賣出美元等外匯資產(chǎn)。當(dāng)人民幣面臨較大的貶值壓力時(shí)，央行會(huì)賣出外匯儲(chǔ)備，回籠人民幣，減少市場上人民幣的供給，增加美元等外匯的供給，從而使人民幣對(duì)美元的匯率上升，緩解人民幣貶值壓力；反之，當(dāng)人民幣面臨升值壓力時(shí)，央行會(huì)買入外匯，投放人民幣，增加人民幣供給，促使人民幣貶值。直接干預(yù)能夠直接改變外匯市場的供求關(guān)系，對(duì)匯率產(chǎn)生較為直接和迅速的影響。間接干預(yù)主要是通過實(shí)施貨幣政策或財(cái)政政策，間接地影響短期資本流動(dòng)，從而對(duì)匯率產(chǎn)生影響。在貨幣政策方面，央行可以通過調(diào)整利率來影響匯率。當(dāng)央行提高利率時(shí)，本國金融資產(chǎn)的收益率相對(duì)提高，吸引外國投資者增加對(duì)本國金融資產(chǎn)的投資，導(dǎo)致短期資本流入增加。這些資本流入需要兌換成本國貨幣，從而增加了對(duì)本幣的需求，推動(dòng)本幣升值。相反，當(dāng)央行降低利率時(shí)，本國金融資產(chǎn)收益率下降，短期資本可能流出，本幣供給增加，需求減少，導(dǎo)致本幣貶值。在財(cái)政政策方面，政府可以通過調(diào)整財(cái)政支出和稅收政策來影響經(jīng)濟(jì)增長和通貨膨脹水平，進(jìn)而影響匯率。擴(kuò)張性的財(cái)政政策，如增加財(cái)政支出、減少稅收，會(huì)刺激經(jīng)濟(jì)增長，可能導(dǎo)致通貨膨脹上升。若通貨膨脹上升速度快于其他國家，根據(jù)購買力平價(jià)理論，本幣會(huì)有貶值壓力；反之，緊縮性的財(cái)政政策可能使本幣有升值壓力。2.2衡量外匯市場干預(yù)有效性的理論框架衡量外匯市場干預(yù)有效性的理論框架涉及多個(gè)維度和多種理論基礎(chǔ)，以下將從匯率波動(dòng)、外匯儲(chǔ)備變動(dòng)以及市場預(yù)期等關(guān)鍵方面進(jìn)行闡述。在匯率波動(dòng)方面，它是衡量外匯市場干預(yù)有效性的直接且關(guān)鍵的指標(biāo)。匯率波動(dòng)通常用匯率收益率的標(biāo)準(zhǔn)差來度量。其計(jì)算公式為：\sigma=\sqrt{\frac{1}{n-1}\sum_{i=1}^{n}(r_{i}-\overline{r})^{2}}，其中\(zhòng)sigma表示匯率收益率的標(biāo)準(zhǔn)差，r_{i}是第i期的匯率收益率，\overline{r}為匯率收益率的均值，n是樣本數(shù)量。當(dāng)央行進(jìn)行外匯市場干預(yù)后，如果匯率波動(dòng)程度下降，即標(biāo)準(zhǔn)差變小，說明干預(yù)在穩(wěn)定匯率波動(dòng)方面可能是有效的。例如，在“8?11”匯改后的一段時(shí)間內(nèi)，人民幣匯率波動(dòng)較為劇烈，央行通過直接在外匯市場買賣外匯等干預(yù)措施，若后續(xù)人民幣匯率收益率的標(biāo)準(zhǔn)差明顯減小，就表明干預(yù)在一定程度上抑制了匯率的大幅波動(dòng)。從理論依據(jù)來看，匯率波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)有著多方面的影響。匯率的過度波動(dòng)會(huì)增加國際貿(mào)易和投資的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于出口企業(yè)而言，匯率的大幅波動(dòng)使得其出口產(chǎn)品的價(jià)格在國際市場上變得不穩(wěn)定，企業(yè)難以準(zhǔn)確預(yù)估未來的收益，從而可能減少出口業(yè)務(wù)，影響企業(yè)的發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長。匯率波動(dòng)也會(huì)影響國際資本的流動(dòng)。當(dāng)一個(gè)國家的貨幣匯率波動(dòng)劇烈時(shí)，外國投資者可能會(huì)因擔(dān)心資產(chǎn)價(jià)值受損而減少對(duì)該國的投資，導(dǎo)致資本外流，進(jìn)而影響國內(nèi)的金融市場穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)發(fā)展。因此，通過外匯市場干預(yù)來降低匯率波動(dòng)，對(duì)于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)秩序具有重要意義。外匯儲(chǔ)備變動(dòng)是衡量外匯市場干預(yù)有效性的另一個(gè)重要指標(biāo)。當(dāng)央行進(jìn)行外匯市場干預(yù)時(shí)，必然會(huì)涉及外匯儲(chǔ)備的買賣，從而導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備規(guī)模的變化。若央行買入外匯以穩(wěn)定本幣匯率，外匯儲(chǔ)備會(huì)增加；反之，賣出外匯則會(huì)使外匯儲(chǔ)備減少。在人民幣面臨貶值壓力時(shí)，央行通過拋售外匯儲(chǔ)備來回籠人民幣，此時(shí)外匯儲(chǔ)備規(guī)模會(huì)下降。外匯儲(chǔ)備變動(dòng)與干預(yù)有效性之間存在密切聯(lián)系。一方面，外匯儲(chǔ)備的變動(dòng)可以直接反映央行干預(yù)外匯市場的力度和方向。如果外匯儲(chǔ)備在短時(shí)間內(nèi)大幅減少，說明央行在大力拋售外匯以穩(wěn)定匯率，這是干預(yù)行動(dòng)的直接體現(xiàn)。另一方面，外匯儲(chǔ)備的持續(xù)變動(dòng)也能在一定程度上反映干預(yù)的效果。若外匯儲(chǔ)備的變動(dòng)能夠促使匯率朝著央行期望的方向變化，且這種變化具有一定的持續(xù)性，那么可以認(rèn)為干預(yù)是有效的。但如果外匯儲(chǔ)備大量消耗，卻未能有效穩(wěn)定匯率，或者匯率在短期內(nèi)雖有變化，但很快又恢復(fù)到原來的波動(dòng)狀態(tài)，那么就需要重新評(píng)估干預(yù)的有效性。市場預(yù)期在衡量外匯市場干預(yù)有效性中也起著不可或缺的作用。市場參與者對(duì)匯率走勢(shì)的預(yù)期會(huì)影響他們的交易行為，進(jìn)而影響匯率水平。央行的外匯市場干預(yù)行為可以通過改變市場預(yù)期來影響匯率。央行通過公開聲明或?qū)嶋H干預(yù)行動(dòng)向市場傳遞穩(wěn)定匯率的信號(hào)，使市場參與者預(yù)期匯率將保持穩(wěn)定，那么他們可能會(huì)調(diào)整自己的交易策略，減少對(duì)匯率波動(dòng)的過度反應(yīng)，從而有助于穩(wěn)定匯率。市場預(yù)期的衡量相對(duì)較為復(fù)雜，通常可以通過調(diào)查市場參與者對(duì)未來匯率走勢(shì)的看法來獲取相關(guān)數(shù)據(jù)。一些金融機(jī)構(gòu)會(huì)定期對(duì)投資者、企業(yè)等進(jìn)行問卷調(diào)查，詢問他們對(duì)未來一段時(shí)間內(nèi)匯率的預(yù)期變化方向和幅度。也可以通過分析金融市場上的相關(guān)數(shù)據(jù)，如遠(yuǎn)期匯率、外匯期權(quán)隱含波動(dòng)率等，來推斷市場預(yù)期。若央行干預(yù)后，市場參與者對(duì)匯率的預(yù)期變得更加穩(wěn)定，且與央行的目標(biāo)匯率預(yù)期更加接近，那么可以說明干預(yù)在引導(dǎo)市場預(yù)期方面是有效的，進(jìn)而也有助于提高外匯市場干預(yù)的整體有效性。除了上述指標(biāo)，利率平價(jià)理論也為衡量外匯市場干預(yù)有效性提供了理論基礎(chǔ)。該理論認(rèn)為，在資本自由流動(dòng)且不考慮交易成本的情況下，兩國之間的利率差應(yīng)等于遠(yuǎn)期匯率與即期匯率的升貼水率。用公式表示為：i-i^{*}=\frac{F-S}{S}，其中i是本國利率，i^{*}是外國利率，F(xiàn)是遠(yuǎn)期匯率，S是即期匯率。當(dāng)央行進(jìn)行外匯市場干預(yù)時(shí)，會(huì)通過影響貨幣供應(yīng)量等因素來改變利率水平，進(jìn)而影響匯率。若央行買入外匯，投放本幣，貨幣供應(yīng)量增加，在其他條件不變的情況下，本國利率可能會(huì)下降。根據(jù)利率平價(jià)理論，本國利率下降會(huì)導(dǎo)致本幣遠(yuǎn)期匯率貼水，即本幣有貶值壓力，這與央行買入外匯穩(wěn)定本幣匯率的初衷可能相悖。但在實(shí)際情況中，由于存在各種市場摩擦和其他因素的影響，利率平價(jià)理論并不總是完全成立。然而，它仍然為分析央行外匯市場干預(yù)對(duì)利率和匯率的影響提供了一個(gè)重要的理論框架，有助于更全面地衡量外匯市場干預(yù)的有效性。三、“8?11”匯改及其對(duì)中國外匯市場的影響3.1“8?11”匯改的內(nèi)容與目標(biāo)2015年8月11日，中國人民銀行發(fā)布公告，宣布完善人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制。此次匯改的核心內(nèi)容是做市商在每日銀行間外匯市場開盤前，參考上日銀行間外匯市場收盤匯率，綜合考慮外匯供求情況以及國際主要貨幣匯率變化，向中國外匯交易中心提供中間價(jià)報(bào)價(jià)。這一調(diào)整打破了以往人民幣匯率中間價(jià)與上日中間價(jià)掛鉤的模式，使中間價(jià)能夠更及時(shí)、更準(zhǔn)確地反映外匯市場的供求關(guān)系和國際匯率市場的變化。在此之前，人民幣匯率中間價(jià)的形成機(jī)制存在一定的缺陷。中間價(jià)主要參考前一日的中間價(jià)以及外匯市場的供求情況，但這種形成機(jī)制導(dǎo)致中間價(jià)與市場實(shí)際交易匯率存在一定程度的偏離。在市場供求關(guān)系發(fā)生較大變化時(shí)，中間價(jià)的調(diào)整相對(duì)滯后，無法真實(shí)反映市場的實(shí)際情況，這在一定程度上影響了人民幣匯率的市場化定價(jià)和匯率彈性的提升?！??11”匯改的主要目標(biāo)是增強(qiáng)人民幣匯率中間價(jià)的市場化程度和基準(zhǔn)性。通過讓中間價(jià)參考上日銀行間外匯市場收盤匯率，使得市場供求關(guān)系能夠更直接地反映在中間價(jià)的形成中，提高了中間價(jià)的市場化程度。更市場化的中間價(jià)能夠更好地發(fā)揮其在外匯市場中的基準(zhǔn)作用，引導(dǎo)市場參與者的交易行為，促進(jìn)外匯市場的公平、有序競爭。增強(qiáng)人民幣匯率中間價(jià)的市場化程度和基準(zhǔn)性，有助于人民幣匯率更加真實(shí)地反映市場供求關(guān)系，從而有效發(fā)揮匯率調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)和國際收支的自動(dòng)穩(wěn)定器作用。當(dāng)國際收支出現(xiàn)順差時(shí)，外匯市場上外匯供給增加，人民幣面臨升值壓力，在新的匯率中間價(jià)形成機(jī)制下，人民幣匯率會(huì)相應(yīng)上升，使得出口產(chǎn)品價(jià)格相對(duì)上升，進(jìn)口產(chǎn)品價(jià)格相對(duì)下降，從而抑制出口，增加進(jìn)口，促使國際收支趨于平衡；反之，當(dāng)國際收支出現(xiàn)逆差時(shí)，人民幣匯率會(huì)相應(yīng)下降，促進(jìn)出口，減少進(jìn)口，推動(dòng)國際收支恢復(fù)平衡。這一改革目標(biāo)也有利于推進(jìn)人民幣國際化進(jìn)程。更加市場化和具有基準(zhǔn)性的人民幣匯率，能夠提高國際市場對(duì)人民幣的認(rèn)可度和接受度。在國際貿(mào)易和投資中，穩(wěn)定且市場化的匯率可以降低交易成本和匯率風(fēng)險(xiǎn)，吸引更多的國際投資者使用人民幣進(jìn)行結(jié)算和投資，提升人民幣在國際貨幣體系中的地位。在跨境貿(mào)易中，企業(yè)更愿意使用匯率波動(dòng)可預(yù)測(cè)、市場化程度高的貨幣進(jìn)行結(jié)算，“8?11”匯改后的人民幣匯率形成機(jī)制使人民幣更符合這一要求，有助于擴(kuò)大人民幣在國際支付和結(jié)算中的使用范圍，推動(dòng)人民幣在國際金融市場上的流通和儲(chǔ)備功能的提升。3.2匯改后中國外匯市場的變化“8?11”匯改對(duì)中國外匯市場產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響，帶來了多方面的顯著變化。人民幣匯率雙向波動(dòng)常態(tài)化，彈性顯著增強(qiáng)。在“8?11”匯改之前，人民幣匯率單邊升值或貶值的趨勢(shì)較為明顯，波動(dòng)幅度相對(duì)較小。然而，匯改后，人民幣匯率的走勢(shì)更加貼近市場供求關(guān)系，單邊預(yù)期被徹底打破，雙向波動(dòng)成為市場常態(tài)。據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2015-2024年間，人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)多次出現(xiàn)較大幅度的漲跌波動(dòng)。2016-2017年，受美聯(lián)儲(chǔ)加息、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力等因素影響，人民幣對(duì)美元匯率持續(xù)貶值，從2016年初的6.5左右貶值至2017年初的接近7.0。但在2017-2018年，隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升、美元指數(shù)走弱等因素，人民幣對(duì)美元匯率又出現(xiàn)了升值趨勢(shì)，升值幅度達(dá)到約5%。2020年，受新冠疫情沖擊，人民幣匯率在上半年出現(xiàn)貶值，但下半年隨著中國疫情防控取得成效，經(jīng)濟(jì)率先復(fù)蘇，人民幣匯率又開始升值。這種頻繁且幅度較大的雙向波動(dòng)，在匯改前是較為少見的。人民幣匯率的彈性增強(qiáng)，使得匯率能夠更及時(shí)、有效地反映國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和市場供求關(guān)系的變化，更好地發(fā)揮調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)和國際收支的自動(dòng)穩(wěn)定器作用。當(dāng)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力時(shí)，人民幣匯率的適度貶值可以提高出口產(chǎn)品的競爭力，促進(jìn)出口增長，從而對(duì)經(jīng)濟(jì)增長起到一定的支撐作用；當(dāng)國際收支出現(xiàn)順差時(shí)，人民幣匯率的升值可以減少出口，增加進(jìn)口，從而促進(jìn)國際收支的平衡。人民幣匯率中間價(jià)的市場化程度大幅提高?！??11”匯改前，人民幣匯率中間價(jià)的形成機(jī)制存在一定的不透明性，中間價(jià)與市場匯率之間存在一定程度的偏離，不能很好地反映市場供求關(guān)系。匯改后，做市商參考上日銀行間外匯市場收盤匯率來提供中間價(jià)報(bào)價(jià)，這使得中間價(jià)與市場實(shí)際交易匯率的聯(lián)系更加緊密，更能真實(shí)地反映市場供求狀況。2016年2月，央行發(fā)布新的人民幣匯率中間價(jià)定價(jià)公式，即“中間價(jià)=上一交易日收盤價(jià)+一籃子貨幣匯率變化”，要求做市商在對(duì)中間價(jià)報(bào)價(jià)時(shí)，適度調(diào)整人民幣兌美元匯率，以維持人民幣對(duì)一籃子貨幣匯率的基本穩(wěn)定。2017年5月，央行又在人民幣匯率中間價(jià)定價(jià)機(jī)制中引入“逆周期因子”，至此形成了現(xiàn)行的“上一交易日收盤價(jià)+一籃子貨幣匯率變化+逆周期因子”三因素共同決定的匯率中間價(jià)形成機(jī)制。這一系列改革措施不斷完善了人民幣匯率中間價(jià)的形成機(jī)制，使其市場化程度不斷提高，基準(zhǔn)性和指導(dǎo)性更強(qiáng)，能夠更好地引導(dǎo)市場預(yù)期，促進(jìn)外匯市場的平穩(wěn)運(yùn)行。外匯衍生品市場逐漸豐富。隨著人民幣匯率彈性的增強(qiáng)和匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的增加，市場對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理工具的需求日益旺盛，這推動(dòng)了外匯衍生品市場的快速發(fā)展。在“8?11”匯改前，中國外匯衍生品市場的產(chǎn)品種類相對(duì)較少，主要以遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)為主。匯改后，外匯期權(quán)、貨幣互換等更為復(fù)雜的外匯衍生品不斷涌現(xiàn)。外匯期權(quán)為企業(yè)和投資者提供了更多的風(fēng)險(xiǎn)管理選擇，企業(yè)可以通過買入外匯期權(quán)來鎖定匯率風(fēng)險(xiǎn)，在匯率波動(dòng)時(shí)獲得一定的保護(hù)；貨幣互換則有助于降低企業(yè)的融資成本，優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，近年來，中國外匯期權(quán)和貨幣互換的交易量呈現(xiàn)出逐年增長的趨勢(shì)，這表明市場對(duì)這些外匯衍生品的認(rèn)可度和使用頻率不斷提高。外匯衍生品市場的豐富，為市場參與者提供了更多有效的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理工具，有助于降低匯率波動(dòng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)，提高市場的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，促進(jìn)外匯市場的穩(wěn)定發(fā)展。四、中國人民銀行外匯市場干預(yù)方式與案例分析4.1中國人民銀行外匯市場干預(yù)的主要方式中國人民銀行在外匯市場干預(yù)中，運(yùn)用了多種行之有效的方式，以維護(hù)人民幣匯率的穩(wěn)定和外匯市場的平穩(wěn)運(yùn)行。這些干預(yù)方式涵蓋了直接交易操作、貨幣政策調(diào)整以及政策信號(hào)傳遞等多個(gè)關(guān)鍵領(lǐng)域。通過買賣外匯儲(chǔ)備直接干預(yù)外匯市場供求關(guān)系，是央行最為直接的干預(yù)手段之一。當(dāng)人民幣面臨貶值壓力時(shí)，央行會(huì)在外匯市場上拋售外匯儲(chǔ)備，回籠人民幣，減少市場上人民幣的供給，增加外匯的供給，從而使人民幣對(duì)美元的匯率上升，緩解人民幣貶值壓力。在2015-2016年人民幣貶值壓力較大時(shí)期，央行頻繁動(dòng)用外匯儲(chǔ)備維穩(wěn)匯率。從2015年7月到2016年12月，官方外匯儲(chǔ)備從3.65萬億美元降至3.0萬億美元，通過這種直接的市場操作，有效地調(diào)節(jié)了外匯市場的供求關(guān)系，對(duì)穩(wěn)定人民幣匯率起到了重要作用。相反，當(dāng)人民幣面臨升值壓力時(shí)，央行會(huì)買入外匯，投放人民幣，增加人民幣供給，促使人民幣貶值。這種直接干預(yù)方式能夠迅速改變市場上外匯和人民幣的供求狀況，對(duì)匯率產(chǎn)生直接而明顯的影響。調(diào)整貨幣政策間接影響外匯市場，是央行干預(yù)的另一個(gè)重要手段。央行可以通過調(diào)整利率來影響匯率。當(dāng)央行提高利率時(shí)，本國金融資產(chǎn)的收益率相對(duì)提高，吸引外國投資者增加對(duì)本國金融資產(chǎn)的投資，導(dǎo)致短期資本流入增加。這些資本流入需要兌換成本國貨幣，從而增加了對(duì)本幣的需求，推動(dòng)本幣升值。相反，當(dāng)央行降低利率時(shí)，本國金融資產(chǎn)收益率下降，短期資本可能流出，本幣供給增加，需求減少，導(dǎo)致本幣貶值。在2017-2018年，隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升，央行適度調(diào)整貨幣政策，利率保持相對(duì)穩(wěn)定，這在一定程度上穩(wěn)定了人民幣匯率，避免了因利率大幅波動(dòng)而導(dǎo)致的匯率不穩(wěn)定。央行還可以通過調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率來影響貨幣供應(yīng)量，進(jìn)而影響匯率。提高法定存款準(zhǔn)備金率會(huì)減少商業(yè)銀行可貸資金規(guī)模，收縮貨幣供應(yīng)量，使本幣有升值壓力；降低法定存款準(zhǔn)備金率則會(huì)增加貨幣供應(yīng)量，使本幣有貶值壓力。發(fā)布政策聲明和進(jìn)行預(yù)期管理，是央行影響外匯市場的重要非交易手段。央行通過官方渠道發(fā)布關(guān)于匯率政策的聲明，向市場傳遞穩(wěn)定匯率的決心和意圖，從而影響市場參與者對(duì)匯率走勢(shì)的預(yù)期。2016年初穩(wěn)匯率時(shí)，央行官網(wǎng)一日內(nèi)兩次刊文闡述人民幣匯率問題，表態(tài)稱“一些投機(jī)勢(shì)力試圖炒作人民幣并從中牟利，其交易行為與實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求無關(guān)，不代表真正的市場供求”“面對(duì)這些投機(jī)勢(shì)力，人民銀行有能力保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”。這些聲明向市場釋放了明確的穩(wěn)匯率信號(hào)，增強(qiáng)了市場信心，有助于穩(wěn)定人民幣匯率。央行還可以通過與市場參與者進(jìn)行溝通交流，引導(dǎo)市場預(yù)期，避免市場出現(xiàn)過度恐慌或過度樂觀的情緒，從而維持外匯市場的穩(wěn)定。除了上述主要方式外，央行還會(huì)綜合運(yùn)用其他創(chuàng)新工具和手段。征收遠(yuǎn)期售匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，2015年8月31日，央行要求辦理遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的銀行需向中國人民銀行繳納外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，準(zhǔn)備金率暫定20%，凍結(jié)一年、無利息。當(dāng)人民幣貶值預(yù)期較強(qiáng)時(shí)，上調(diào)外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率，會(huì)增加商業(yè)銀行的成本，進(jìn)而轉(zhuǎn)嫁到客戶身上，導(dǎo)致客戶遠(yuǎn)期購匯的積極性下降，有助于抑制人民幣貶值。反之，當(dāng)人民幣升值預(yù)期較強(qiáng)時(shí)，下調(diào)外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率可以降低銀行和客戶的遠(yuǎn)期購匯成本，使得客戶遠(yuǎn)期購匯的積極性上升，進(jìn)而有助于抑制人民幣升值。央行還會(huì)通過調(diào)整外匯存款準(zhǔn)備金率、開展離岸央票發(fā)行等方式，調(diào)節(jié)外匯市場的流動(dòng)性和資金供求關(guān)系，以達(dá)到穩(wěn)定匯率的目的。4.2“8?11”匯改后的干預(yù)案例分析4.2.12015-2016年穩(wěn)定人民幣幣值干預(yù)2015-2016年期間，人民幣面臨著較大的貶值壓力，中國人民銀行采取了一系列積極且有效的干預(yù)措施來穩(wěn)定人民幣幣值，這些措施對(duì)維護(hù)金融市場穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行起到了至關(guān)重要的作用?！??11”匯改后，人民幣匯率中間價(jià)形成機(jī)制的市場化程度大幅提高，這使得人民幣匯率能夠更及時(shí)地反映市場供求關(guān)系，但同時(shí)也導(dǎo)致人民幣前期積累的貶值壓力得以集中釋放。從2015年8月11日到2016年底，人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)從6.2298迅速貶值至6.9370，貶值幅度高達(dá)11.35%。這一貶值趨勢(shì)引發(fā)了市場的廣泛關(guān)注和擔(dān)憂，投資者對(duì)人民幣的信心受到一定程度的沖擊，資本外流壓力增大。為了有效緩解人民幣的貶值壓力，穩(wěn)定人民幣幣值，央行果斷采取了動(dòng)用外匯儲(chǔ)備直接干預(yù)外匯市場的措施。在這一時(shí)期，央行頻繁在外匯市場上拋售美元等外匯資產(chǎn)，回籠人民幣，以此減少市場上人民幣的供給，增加美元的供給，從而使人民幣對(duì)美元的匯率上升。從2015年7月到2016年12月，官方外匯儲(chǔ)備從3.65萬億美元急劇降至3.0萬億美元，降幅高達(dá)17.8%。通過這種大規(guī)模的外匯儲(chǔ)備拋售行動(dòng)，央行直接改變了外匯市場的供求關(guān)系，對(duì)人民幣匯率的穩(wěn)定起到了直接且關(guān)鍵的支撐作用。這種干預(yù)方式在短期內(nèi)迅速穩(wěn)定了市場情緒，緩解了人民幣的貶值壓力，避免了匯率的過度波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)造成更大的沖擊。但大規(guī)模動(dòng)用外匯儲(chǔ)備也帶來了一定的負(fù)面影響，外匯儲(chǔ)備的下降可能會(huì)影響國家的國際支付能力和金融安全，長期來看，過度依賴外匯儲(chǔ)備干預(yù)匯率也難以持續(xù)。央行還采取了加強(qiáng)資本管制的措施，以遏制資本外流，穩(wěn)定人民幣匯率。2016年，央行加強(qiáng)了對(duì)資本項(xiàng)目的管理，嚴(yán)格審核企業(yè)和個(gè)人的跨境資金流動(dòng)，提高了資本外流的門檻和成本。對(duì)企業(yè)的境外投資進(jìn)行更嚴(yán)格的審批，限制非理性的對(duì)外投資行為；加強(qiáng)對(duì)個(gè)人購匯的監(jiān)管，明確個(gè)人購匯的用途限制，防止個(gè)人通過虛假申報(bào)等方式進(jìn)行大規(guī)模的資本外逃。這些資本管制措施有效地減少了資本外流的規(guī)模，降低了人民幣的貶值壓力，穩(wěn)定了市場對(duì)人民幣的信心。資本管制也在一定程度上限制了資本的自由流動(dòng)，對(duì)企業(yè)的國際化發(fā)展和個(gè)人的投資選擇產(chǎn)生了一定的約束，可能會(huì)影響市場的效率和活力。在預(yù)期管理方面，央行通過發(fā)布政策聲明和進(jìn)行溝通交流，積極引導(dǎo)市場預(yù)期。2016年初，央行官網(wǎng)一日內(nèi)兩次刊文闡述人民幣匯率問題，明確表態(tài)“一些投機(jī)勢(shì)力試圖炒作人民幣并從中牟利，其交易行為與實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求無關(guān)，不代表真正的市場供求”“面對(duì)這些投機(jī)勢(shì)力，人民銀行有能力保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”。這些聲明向市場釋放了明確的穩(wěn)匯率信號(hào)，增強(qiáng)了市場信心，使市場參與者對(duì)人民幣匯率的走勢(shì)有了更穩(wěn)定的預(yù)期，避免了因恐慌情緒導(dǎo)致的過度拋售人民幣等非理性行為。央行還通過與市場參與者的溝通交流，及時(shí)了解市場的關(guān)注點(diǎn)和擔(dān)憂，解答市場疑問，進(jìn)一步穩(wěn)定了市場預(yù)期。這些干預(yù)措施在穩(wěn)定人民幣幣值方面取得了一定的成效。人民幣貶值速度得到有效遏制，貶值壓力得到緩解，市場對(duì)人民幣的信心逐漸恢復(fù)。這些干預(yù)措施也為后續(xù)人民幣匯率的企穩(wěn)回升奠定了基礎(chǔ)。2017年，人民幣匯率開始逐步企穩(wěn)并出現(xiàn)升值趨勢(shì)，這與2015-2016年央行的有效干預(yù)密不可分。但也應(yīng)認(rèn)識(shí)到，這些干預(yù)措施是在特定的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下采取的臨時(shí)性舉措，在實(shí)施過程中也面臨著一些挑戰(zhàn)和問題，如外匯儲(chǔ)備的消耗、資本管制對(duì)市場活力的影響等。因此，在未來的匯率管理中，央行需要綜合考慮各種因素，不斷探索更加靈活、有效的干預(yù)方式和政策組合，以實(shí)現(xiàn)人民幣匯率的穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展。4.2.2應(yīng)對(duì)外部沖擊的干預(yù)舉措在“8?11”匯改后，中國經(jīng)濟(jì)日益融入全球經(jīng)濟(jì)體系，人民幣匯率面臨著來自國際市場的諸多外部沖擊。英國脫歐、中美經(jīng)貿(mào)摩擦等重大國際事件對(duì)人民幣匯率產(chǎn)生了顯著影響，中國人民銀行積極采取一系列干預(yù)舉措，有效應(yīng)對(duì)這些沖擊，維護(hù)了人民幣匯率的穩(wěn)定和金融市場的平穩(wěn)運(yùn)行。2016年6月23日，英國舉行脫歐公投，最終結(jié)果顯示英國將脫離歐盟。這一事件引發(fā)了全球金融市場的劇烈動(dòng)蕩，市場避險(xiǎn)情緒急劇升溫。英鎊兌美元匯率大幅下跌，美元指數(shù)大幅上漲，人民幣匯率也受到了明顯的拖累。在脫歐公投結(jié)果公布后的一周內(nèi)，人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)從6.5762貶值至6.6528，貶值幅度達(dá)到1.16%。市場對(duì)人民幣的貶值預(yù)期增強(qiáng)，資本外流壓力加大。為了應(yīng)對(duì)英國脫歐對(duì)人民幣匯率的沖擊，央行采取了一系列措施。在外匯市場上，央行通過適度拋售外匯儲(chǔ)備，穩(wěn)定人民幣對(duì)美元的匯率。通過調(diào)整貨幣政策，保持國內(nèi)貨幣市場的穩(wěn)定，緩解資本外流壓力。央行還加強(qiáng)了與市場的溝通，及時(shí)發(fā)布政策解讀和市場分析，穩(wěn)定市場預(yù)期。通過這些措施，人民幣匯率在短期內(nèi)的波動(dòng)得到了有效控制，避免了因英國脫歐引發(fā)的過度貶值。隨著市場對(duì)英國脫歐事件的逐步消化，人民幣匯率逐漸恢復(fù)穩(wěn)定。2018年，中美經(jīng)貿(mào)摩擦爆發(fā)，這對(duì)全球經(jīng)濟(jì)和金融市場產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響，人民幣匯率也面臨著較大的不確定性。美國對(duì)中國加征關(guān)稅，導(dǎo)致中國出口企業(yè)面臨成本上升、訂單減少等問題，經(jīng)濟(jì)增長面臨一定壓力，人民幣匯率受到貶值壓力。2018年4月至11月期間，人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)從6.2764貶值至6.9377，貶值幅度達(dá)到10.54%。針對(duì)中美經(jīng)貿(mào)摩擦對(duì)人民幣匯率的影響，央行采取了多種干預(yù)策略。一方面，央行通過調(diào)整人民幣匯率中間價(jià)的形成機(jī)制，引入逆周期因子，增強(qiáng)人民幣匯率中間價(jià)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)基本面的反映，緩解市場的順周期波動(dòng)。逆周期因子的引入使得人民幣匯率中間價(jià)能夠更好地反映經(jīng)濟(jì)基本面的變化，避免了因市場情緒導(dǎo)致的匯率過度波動(dòng)。另一方面，央行加強(qiáng)了對(duì)跨境資本流動(dòng)的管理，通過宏觀審慎政策工具，調(diào)節(jié)資本流動(dòng)的規(guī)模和速度，穩(wěn)定人民幣匯率。央行還通過公開市場操作，調(diào)節(jié)市場流動(dòng)性，保持貨幣市場利率的穩(wěn)定，為人民幣匯率的穩(wěn)定提供了良好的貨幣環(huán)境。央行的這些干預(yù)舉措在應(yīng)對(duì)外部沖擊時(shí)，對(duì)穩(wěn)定人民幣匯率和金融市場起到了重要作用。通過及時(shí)、有效的干預(yù)，緩解了人民幣匯率的貶值壓力，穩(wěn)定了市場預(yù)期，避免了因外部沖擊引發(fā)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。這些干預(yù)舉措也為中國經(jīng)濟(jì)在復(fù)雜的國際環(huán)境中保持穩(wěn)定增長提供了有力支持，體現(xiàn)了央行在維護(hù)金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)發(fā)展方面的重要職責(zé)和能力。五、“8?11”匯改后央行外匯市場干預(yù)有效性的實(shí)證分析5.1研究設(shè)計(jì)為了深入探究“8?11”匯改后中國人民銀行外匯市場干預(yù)的有效性，本部分將從研究樣本與數(shù)據(jù)來源的選取、實(shí)證模型的設(shè)定以及變量的選擇與說明這三個(gè)關(guān)鍵方面展開詳細(xì)的研究設(shè)計(jì)。在研究樣本與數(shù)據(jù)來源方面，選取2015年8月11日至2024年12月期間的月度數(shù)據(jù)作為研究樣本。這一時(shí)間段涵蓋了“8?11”匯改后的多個(gè)重要經(jīng)濟(jì)階段，能夠全面反映匯改后央行外匯市場干預(yù)的情況以及人民幣匯率市場的變化。數(shù)據(jù)主要來源于中國人民銀行官網(wǎng)、國家外匯管理局官網(wǎng)、Wind數(shù)據(jù)庫等權(quán)威渠道。這些數(shù)據(jù)源提供了豐富且準(zhǔn)確的經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)，為研究提供了堅(jiān)實(shí)的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。中國人民銀行官網(wǎng)發(fā)布的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告、外匯儲(chǔ)備數(shù)據(jù)等，能夠直觀反映央行的政策動(dòng)向和外匯市場干預(yù)的規(guī)模；國家外匯管理局官網(wǎng)提供的國際收支數(shù)據(jù)、跨境資本流動(dòng)數(shù)據(jù)等，有助于分析外匯市場的供求關(guān)系和資金流動(dòng)情況；Wind數(shù)據(jù)庫則整合了大量的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、金融市場數(shù)據(jù)，包括人民幣匯率中間價(jià)、國內(nèi)外利率等，方便獲取和整理所需數(shù)據(jù)。在實(shí)證模型設(shè)定上，選用向量自回歸（VAR）模型。VAR模型是一種基于數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)性質(zhì)建立的模型，它把系統(tǒng)中每一個(gè)內(nèi)生變量作為系統(tǒng)中所有內(nèi)生變量的滯后值的函數(shù)來構(gòu)造模型，從而將單變量自回歸模型推廣到由多元時(shí)間序列變量組成的“向量”自回歸模型。在研究央行外匯市場干預(yù)與人民幣匯率波動(dòng)關(guān)系時(shí)，VAR模型具有顯著優(yōu)勢(shì)。它能夠同時(shí)考慮多個(gè)變量之間的相互影響和動(dòng)態(tài)關(guān)系，而央行外匯市場干預(yù)行為不僅會(huì)直接影響人民幣匯率，還可能通過影響市場預(yù)期、資本流動(dòng)等因素間接對(duì)匯率產(chǎn)生作用，VAR模型可以全面捕捉這些復(fù)雜的關(guān)系。它不需要對(duì)變量進(jìn)行嚴(yán)格的內(nèi)生性和外生性區(qū)分，減少了因變量設(shè)定不合理而導(dǎo)致的模型偏差。在實(shí)際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，很難明確界定哪些變量是完全外生的，VAR模型的這一特點(diǎn)使其更符合經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)。對(duì)于變量的選擇與說明，選取人民幣匯率中間價(jià)（ER）作為衡量人民幣匯率水平的變量。人民幣匯率中間價(jià)是外匯市場上的重要參考價(jià)格，它反映了人民幣對(duì)其他貨幣的官方定價(jià)，對(duì)市場匯率的形成具有重要指導(dǎo)作用。外匯儲(chǔ)備變動(dòng)（FER）作為衡量央行外匯市場干預(yù)程度的變量。當(dāng)央行買入外匯時(shí)，外匯儲(chǔ)備增加；賣出外匯時(shí)，外匯儲(chǔ)備減少，因此外匯儲(chǔ)備變動(dòng)能夠直接體現(xiàn)央行在外匯市場上的操作規(guī)模和方向。國內(nèi)外利率差（IRD）作為控制變量。利率差會(huì)影響國際資本的流動(dòng)，進(jìn)而對(duì)人民幣匯率產(chǎn)生影響。當(dāng)國內(nèi)利率高于國外利率時(shí)，會(huì)吸引國際資本流入，增加對(duì)人民幣的需求，推動(dòng)人民幣升值；反之，當(dāng)國內(nèi)利率低于國外利率時(shí)，資本可能流出，人民幣面臨貶值壓力。還考慮引入市場預(yù)期變量（ME），以更好地反映市場參與者對(duì)人民幣匯率走勢(shì)的預(yù)期。市場預(yù)期在匯率波動(dòng)中起著重要作用，若市場預(yù)期人民幣升值，會(huì)促使投資者增加對(duì)人民幣資產(chǎn)的需求，推動(dòng)人民幣匯率上升；反之，若市場預(yù)期人民幣貶值，可能導(dǎo)致投資者拋售人民幣資產(chǎn)，引發(fā)人民幣匯率下跌。市場預(yù)期變量可以通過對(duì)市場參與者的問卷調(diào)查數(shù)據(jù)、金融市場衍生品價(jià)格隱含的預(yù)期信息等方式來獲取和構(gòu)建。5.2實(shí)證結(jié)果與分析通過運(yùn)用向量自回歸（VAR）模型對(duì)2015年8月11日至2024年12月期間的數(shù)據(jù)進(jìn)行深入分析，得到了一系列關(guān)于中國人民銀行外匯市場干預(yù)有效性的實(shí)證結(jié)果，這些結(jié)果從多個(gè)角度揭示了央行干預(yù)與人民幣匯率波動(dòng)、外匯市場供求平衡等方面的內(nèi)在關(guān)系。在對(duì)VAR模型進(jìn)行估計(jì)后，得到了各變量之間的回歸系數(shù)，這些系數(shù)反映了變量之間的相互影響程度和方向。人民幣匯率中間價(jià)（ER）與外匯儲(chǔ)備變動(dòng)（FER）之間存在著顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。具體而言，當(dāng)央行拋售外匯儲(chǔ)備（FER減少）時(shí)，人民幣匯率中間價(jià)會(huì)下降，即人民幣面臨升值壓力；反之，當(dāng)央行買入外匯儲(chǔ)備（FER增加）時(shí)，人民幣匯率中間價(jià)會(huì)上升，人民幣面臨貶值壓力。這一結(jié)果與理論預(yù)期相符，表明央行通過買賣外匯儲(chǔ)備直接干預(yù)外匯市場供求關(guān)系的措施，能夠在一定程度上影響人民幣匯率水平。在2015-2016年人民幣貶值壓力較大時(shí)期，央行大量拋售外匯儲(chǔ)備，使得人民幣匯率中間價(jià)在短期內(nèi)出現(xiàn)了明顯的下降趨勢(shì)，一定程度上緩解了人民幣的貶值壓力。國內(nèi)外利率差（IRD）與人民幣匯率中間價(jià)（ER）之間也存在著顯著的關(guān)系。當(dāng)國內(nèi)外利率差擴(kuò)大，即國內(nèi)利率相對(duì)國外利率上升時(shí)，人民幣匯率中間價(jià)會(huì)下降，人民幣有升值趨勢(shì)。這是因?yàn)檩^高的國內(nèi)利率會(huì)吸引更多的國際資本流入，增加對(duì)人民幣的需求，從而推動(dòng)人民幣升值。在2017-2018年，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升，央行適度提高利率，使得國內(nèi)外利率差有所擴(kuò)大，人民幣匯率在此期間出現(xiàn)了一定程度的升值。為了更直觀地了解變量之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，進(jìn)一步進(jìn)行了脈沖響應(yīng)函數(shù)分析。給外匯儲(chǔ)備變動(dòng)（FER）一個(gè)正向沖擊，即央行增加外匯儲(chǔ)備，在短期內(nèi)，人民幣匯率中間價(jià)（ER）會(huì)迅速上升，人民幣貶值壓力增大。這種沖擊效應(yīng)在第2期達(dá)到峰值，隨后逐漸減弱，但在較長時(shí)間內(nèi)仍保持一定的影響。這表明央行通過買賣外匯儲(chǔ)備對(duì)人民幣匯率的影響具有一定的時(shí)效性，短期內(nèi)能夠迅速改變匯率走勢(shì)，但長期來看，市場力量可能會(huì)逐漸對(duì)干預(yù)效果產(chǎn)生一定的抵消作用。當(dāng)央行在某一時(shí)期大量買入外匯儲(chǔ)備時(shí)，人民幣匯率會(huì)在短期內(nèi)出現(xiàn)明顯的貶值，但隨著時(shí)間的推移，市場供求關(guān)系、投資者預(yù)期等因素可能會(huì)逐漸調(diào)整，使得人民幣匯率的貶值幅度逐漸減小。給國內(nèi)外利率差（IRD）一個(gè)正向沖擊，即國內(nèi)外利率差擴(kuò)大，人民幣匯率中間價(jià)（ER）會(huì)在短期內(nèi)下降，人民幣升值。這種升值效應(yīng)在第3期左右達(dá)到最大，隨后逐漸穩(wěn)定在一定水平。這說明國內(nèi)外利率差的變化對(duì)人民幣匯率的影響也具有一定的時(shí)滯和持續(xù)性，利率差的調(diào)整需要一定時(shí)間才能充分反映在匯率變化上，但一旦產(chǎn)生影響，其作用會(huì)相對(duì)穩(wěn)定地持續(xù)一段時(shí)間。當(dāng)國內(nèi)利率突然提高，導(dǎo)致國內(nèi)外利率差擴(kuò)大時(shí)，人民幣匯率并不會(huì)立即大幅升值，而是在經(jīng)過一段時(shí)間的市場調(diào)整后，逐漸實(shí)現(xiàn)升值，并且在后續(xù)一段時(shí)間內(nèi)保持相對(duì)穩(wěn)定的升值態(tài)勢(shì)。通過方差分解分析，能夠更準(zhǔn)確地了解每個(gè)變量對(duì)人民幣匯率波動(dòng)的貢獻(xiàn)程度。結(jié)果顯示，在人民幣匯率中間價(jià)（ER）的波動(dòng)中，外匯儲(chǔ)備變動(dòng)（FER）的貢獻(xiàn)率在初期較低，但隨著時(shí)間的推移逐漸增加。在第1期，F(xiàn)ER對(duì)ER波動(dòng)的貢獻(xiàn)率僅為5%左右，但到了第10期，貢獻(xiàn)率上升至20%左右。這表明央行通過外匯儲(chǔ)備干預(yù)對(duì)人民幣匯率波動(dòng)的影響在長期內(nèi)逐漸顯現(xiàn)，隨著干預(yù)措施的持續(xù)實(shí)施，其對(duì)穩(wěn)定匯率波動(dòng)的作用逐漸增強(qiáng)。國內(nèi)外利率差（IRD）對(duì)人民幣匯率中間價(jià)（ER）波動(dòng)的貢獻(xiàn)率相對(duì)較為穩(wěn)定，在第1期就達(dá)到15%左右，到第10期時(shí)維持在25%左右。這說明國內(nèi)外利率差一直是影響人民幣匯率波動(dòng)的重要因素，其對(duì)匯率波動(dòng)的影響較為穩(wěn)定且持續(xù)。這些實(shí)證結(jié)果充分表明，“8?11”匯改后中國人民銀行的外匯市場干預(yù)在一定程度上是有效的。央行通過買賣外匯儲(chǔ)備直接干預(yù)外匯市場供求關(guān)系，以及通過調(diào)整貨幣政策間接影響外匯市場等方式，能夠?qū)θ嗣駧艆R率波動(dòng)產(chǎn)生顯著影響，在穩(wěn)定人民幣匯率、維護(hù)外匯市場供求平衡方面發(fā)揮了重要作用。然而，也應(yīng)認(rèn)識(shí)到，市場力量在匯率決定中仍然起著重要作用，央行的外匯市場干預(yù)需要與市場機(jī)制相互配合，才能更好地實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定匯率的目標(biāo)。未來，央行應(yīng)繼續(xù)密切關(guān)注國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和市場變化，靈活運(yùn)用各種干預(yù)手段，不斷優(yōu)化干預(yù)策略，以提高外匯市場干預(yù)的有效性，促進(jìn)人民幣匯率的穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。5.3穩(wěn)健性檢驗(yàn)為確保前文實(shí)證結(jié)果的可靠性和穩(wěn)定性，本部分從多個(gè)維度進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，通過采用不同方法和處理方式，深入驗(yàn)證“8?11”匯改后中國人民銀行外匯市場干預(yù)有效性研究結(jié)論的可信度。在替換變量方面，用人民幣兌美元匯率的實(shí)際有效匯率（REER）替換人民幣匯率中間價(jià)（ER）。實(shí)際有效匯率是一種考慮了貿(mào)易權(quán)重和物價(jià)水平的綜合匯率指標(biāo)，它能更全面地反映人民幣在國際市場上的真實(shí)價(jià)值和競爭力。若使用實(shí)際有效匯率進(jìn)行回歸分析后，外匯儲(chǔ)備變動(dòng)（FER）與人民幣兌美元實(shí)際有效匯率之間依然呈現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即央行拋售外匯儲(chǔ)備時(shí)，人民幣實(shí)際有效匯率上升，面臨升值壓力；買入外匯儲(chǔ)備時(shí)，人民幣實(shí)際有效匯率下降，面臨貶值壓力，且這種關(guān)系在統(tǒng)計(jì)上顯著，就表明央行通過外匯儲(chǔ)備干預(yù)對(duì)人民幣匯率的影響具有較強(qiáng)的穩(wěn)定性，不受匯率指標(biāo)選擇的影響。改變樣本區(qū)間是另一種重要的穩(wěn)健性檢驗(yàn)方法。將樣本區(qū)間縮短為2016-2023年，這一區(qū)間避開了“8?11”匯改初期匯率波動(dòng)較為劇烈的階段，以及2024年可能出現(xiàn)的特殊經(jīng)濟(jì)情況，使樣本更具代表性和穩(wěn)定性。重新進(jìn)行VAR模型估計(jì)后，若外匯儲(chǔ)備變動(dòng)（FER）對(duì)人民幣匯率波動(dòng)的影響方向和顯著性與原樣本區(qū)間的結(jié)果基本一致，即在新的樣本區(qū)間內(nèi)，央行通過買賣外匯儲(chǔ)備對(duì)人民幣匯率的影響依然顯著，且影響方向符合理論預(yù)期，這就說明實(shí)證結(jié)果在不同的樣本區(qū)間下具有較好的穩(wěn)定性，不是由于樣本區(qū)間的選擇而導(dǎo)致的特殊結(jié)果。還可采用不同的估計(jì)方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。原實(shí)證分析采用的是普通最小二乘法（OLS）對(duì)VAR模型進(jìn)行估計(jì)，現(xiàn)改用廣義矩估計(jì)（GMM）方法。GMM方法在處理異方差、自相關(guān)等問題上具有優(yōu)勢(shì)，能夠提供更穩(wěn)健的估計(jì)結(jié)果。當(dāng)使用GMM方法估計(jì)VAR模型后，若外匯儲(chǔ)備變動(dòng)（FER）與人民幣匯率中間價(jià)（ER）等變量之間的關(guān)系在方向和顯著性上與OLS估計(jì)結(jié)果相似，即央行外匯市場干預(yù)對(duì)人民幣匯率的影響在不同估計(jì)方法下保持一致，這進(jìn)一步證明了實(shí)證結(jié)果的可靠性，表明央行外匯市場干預(yù)與人民幣匯率波動(dòng)之間的關(guān)系是真實(shí)存在的，而非估計(jì)方法導(dǎo)致的偏差。通過上述一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)，從不同角度驗(yàn)證了前文實(shí)證結(jié)果的可靠性。無論是替換變量、改變樣本區(qū)間還是采用不同的估計(jì)方法，央行外匯市場干預(yù)與人民幣匯率波動(dòng)之間的關(guān)系都保持相對(duì)穩(wěn)定，這充分說明“8?11”匯改后中國人民銀行外匯市場干預(yù)在一定程度上對(duì)人民幣匯率波動(dòng)產(chǎn)生了顯著影響，實(shí)證結(jié)果具有較強(qiáng)的可信度和穩(wěn)定性，為后續(xù)的政策建議和研究提供了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。六、影響央行外匯市場干預(yù)有效性的因素分析6.1國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面因素國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面是影響央行外匯市場干預(yù)有效性的關(guān)鍵因素，它涵蓋了經(jīng)濟(jì)增長、通貨膨脹、國際收支狀況等多個(gè)重要方面，這些因素相互交織，共同作用于外匯市場，對(duì)央行的干預(yù)效果產(chǎn)生著深遠(yuǎn)的影響。經(jīng)濟(jì)增長狀況在其中扮演著重要角色。當(dāng)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勁增長時(shí)，通常會(huì)吸引大量的外國投資流入。這是因?yàn)閺?qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增長意味著更多的投資機(jī)會(huì)和更高的回報(bào)率，外國投資者為了獲取這些利益，會(huì)紛紛將資金投入國內(nèi)市場。大量外國投資的涌入，會(huì)增加對(duì)人民幣的需求。外國投資者在進(jìn)行投資時(shí)，需要先將外幣兌換成人民幣，從而導(dǎo)致市場上對(duì)人民幣的需求大幅上升。根據(jù)供求關(guān)系原理，需求的增加會(huì)推動(dòng)人民幣升值。在2017-2018年期間，中國經(jīng)濟(jì)保持了較高的增長速度，GDP增長率穩(wěn)定在6.8%-6.9%之間。這一時(shí)期，外國直接投資持續(xù)增加，對(duì)人民幣形成了有力的支撐，使得人民幣在外匯市場上呈現(xiàn)出升值態(tài)勢(shì)。在這種情況下，央行若進(jìn)行外匯市場干預(yù)以穩(wěn)定人民幣匯率，可能需要采取更多的措施來抵消經(jīng)濟(jì)增長帶來的升值壓力。相反，若經(jīng)濟(jì)增長放緩，投資回報(bào)率下降，外國投資者可能會(huì)減少投資甚至撤回資金，導(dǎo)致資本外流，人民幣面臨貶值壓力。2020年初，受新冠疫情的沖擊，中國經(jīng)濟(jì)增長短期內(nèi)受到較大影響，GDP增速出現(xiàn)明顯下滑。在疫情初期的幾個(gè)月里，許多外國投資者出于對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)憂，減少了在中國的投資，部分資金流出中國市場，人民幣匯率在這一時(shí)期面臨一定的貶值壓力。此時(shí)，央行的外匯市場干預(yù)需要更加注重穩(wěn)定市場信心，防止因經(jīng)濟(jì)增長放緩和資本外流導(dǎo)致人民幣過度貶值。通貨膨脹率也是影響央行外匯市場干預(yù)有效性的重要因素。當(dāng)國內(nèi)通貨膨脹率高于其他國家時(shí)，會(huì)對(duì)出口和資本流動(dòng)產(chǎn)生負(fù)面影響。高通貨膨脹會(huì)導(dǎo)致本國出口商品的價(jià)格相對(duì)上漲，在國際市場上的競爭力下降。原本價(jià)格具有優(yōu)勢(shì)的出口商品，由于通貨膨脹導(dǎo)致成本上升，價(jià)格變得相對(duì)昂貴，外國消費(fèi)者可能會(huì)減少對(duì)這些商品的購買，從而使出口減少。高通貨膨脹還可能引發(fā)資本外流。投資者通常會(huì)追求資產(chǎn)的保值增值，當(dāng)國內(nèi)通貨膨脹率較高時(shí)，他們會(huì)擔(dān)心資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值受到侵蝕，因此更傾向于將資金投向通貨膨脹率較低的國家或地區(qū)。資本的外流會(huì)導(dǎo)致對(duì)人民幣的需求減少，根據(jù)供求關(guān)系，人民幣會(huì)面臨貶值壓力。如果央行在這種情況下進(jìn)行外匯市場干預(yù)，試圖穩(wěn)定人民幣匯率，就需要考慮如何通過調(diào)整貨幣政策等手段來降低通貨膨脹率，同時(shí)采取措施穩(wěn)定資本流動(dòng)，以提高干預(yù)的有效性。相反，當(dāng)國內(nèi)通貨膨脹率低于其他國家時(shí)，出口商品的價(jià)格競爭力增強(qiáng)，可能會(huì)吸引更多的外國投資，推動(dòng)人民幣升值，央行的干預(yù)策略也需要相應(yīng)調(diào)整。國際收支狀況直接反映了一個(gè)國家在國際經(jīng)濟(jì)交往中的資金流動(dòng)情況，對(duì)央行外匯市場干預(yù)有效性有著直接而顯著的影響。國際收支主要包括經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目。當(dāng)國際收支出現(xiàn)順差時(shí)，意味著出口大于進(jìn)口，同時(shí)資本流入大于資本流出，外匯市場上外匯的供給增加，人民幣的需求相對(duì)增加，從而推動(dòng)人民幣升值。2015-2016年，中國的經(jīng)常項(xiàng)目順差較大，這主要得益于中國在制造業(yè)等領(lǐng)域的強(qiáng)大出口能力。在這期間，大量的出口創(chuàng)匯使得外匯市場上外匯供應(yīng)充足，人民幣面臨一定的升值壓力。央行在進(jìn)行外匯市場干預(yù)時(shí)，需要考慮如何平衡外匯供求關(guān)系，防止人民幣過度升值對(duì)出口企業(yè)造成不利影響。相反，當(dāng)國際收支出現(xiàn)逆差時(shí)，進(jìn)口大于出口，資本流出大于資本流入，外匯市場上外匯的需求增加，人民幣的供給相對(duì)增加，導(dǎo)致人民幣貶值。在某些年份，由于國內(nèi)對(duì)能源等大宗商品的需求增加，進(jìn)口大幅增長，而出口增長相對(duì)緩慢，國際收支出現(xiàn)逆差，人民幣面臨貶值壓力。此時(shí)，央行的外匯市場干預(yù)需要注重穩(wěn)定市場預(yù)期，采取措施增加外匯儲(chǔ)備，或者通過調(diào)整貨幣政策來吸引資本流入，以穩(wěn)定人民幣匯率。6.2國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境因素國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境是影響央行外匯市場干預(yù)有效性的重要外部條件，其涵蓋的全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策以及國際資本流動(dòng)等因素，對(duì)人民幣匯率和央行干預(yù)效果有著深刻且復(fù)雜的影響。全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的起伏對(duì)人民幣匯率有著顯著影響。在全球經(jīng)濟(jì)增長強(qiáng)勁時(shí)期，國際貿(mào)易和投資活動(dòng)通常較為活躍。各國經(jīng)濟(jì)的繁榮使得對(duì)中國出口商品的需求增加，中國的出口企業(yè)訂單增多，出口規(guī)模擴(kuò)大，這會(huì)導(dǎo)致外匯市場上外匯的供給增加，人民幣的需求相應(yīng)上升，從而推動(dòng)人民幣升值。在全球經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展階段，許多國家對(duì)中國的制造業(yè)產(chǎn)品、電子產(chǎn)品等需求旺盛，中國的出口額大幅增長，大量外匯流入國內(nèi)，人民幣面臨升值壓力。在這種情況下，央行若進(jìn)行外匯市場干預(yù)以穩(wěn)定人民幣匯率，可能需要采取措施抑制人民幣過度升值，如買入外匯儲(chǔ)備，投放人民幣，增加人民幣供給，以平衡外匯市場供求關(guān)系。相反，當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)陷入衰退時(shí)，國際貿(mào)易和投資活動(dòng)會(huì)受到抑制。各國經(jīng)濟(jì)的不景氣使得對(duì)中國出口商品的需求減少，出口企業(yè)面臨訂單減少、產(chǎn)能過剩等問題，出口規(guī)模下降，外匯市場上外匯的供給減少，人民幣的需求也隨之降低，人民幣面臨貶值壓力。在2008年全球金融危機(jī)期間，全球經(jīng)濟(jì)陷入衰退，許多國家的消費(fèi)者和企業(yè)減少了對(duì)中國商品的購買，中國的出口企業(yè)遭受重創(chuàng)，人民幣匯率在這一時(shí)期也面臨較大的貶值壓力。此時(shí)，央行的外匯市場干預(yù)需要注重穩(wěn)定市場信心，防止人民幣過度貶值，可通過拋售外匯儲(chǔ)備，回籠人民幣，減少人民幣供給，穩(wěn)定人民幣匯率。主要經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策對(duì)人民幣匯率也有著不容忽視的影響。以美聯(lián)儲(chǔ)為例，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)采取加息政策時(shí)，美元資產(chǎn)的收益率會(huì)相對(duì)提高。這會(huì)吸引全球投資者將資金投向美國市場，因?yàn)樗麄兛梢垣@得更高的回報(bào)。隨著大量資金流入美國，國際資本流動(dòng)發(fā)生變化，對(duì)美元的需求增加，而對(duì)其他貨幣的需求相對(duì)減少，人民幣面臨貶值壓力。2015-2018年，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)多次加息，美元資產(chǎn)的吸引力大幅提升，全球資金紛紛流向美國，導(dǎo)致人民幣對(duì)美元匯率出現(xiàn)一定程度的貶值。在這種情況下，央行的外匯市場干預(yù)難度加大，需要綜合考慮國內(nèi)經(jīng)濟(jì)狀況和貨幣政策目標(biāo)，采取相應(yīng)措施來穩(wěn)定人民幣匯率。相反，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)采取降息政策時(shí)，美元資產(chǎn)的收益率下降，投資者會(huì)減少對(duì)美元資產(chǎn)的投資，資金可能會(huì)流出美國，流向其他收益率更高的國家或地區(qū)。這會(huì)導(dǎo)致對(duì)美元的需求減少，對(duì)其他貨幣的需求增加，人民幣可能會(huì)面臨升值壓力。若央行希望穩(wěn)定人民幣匯率，可能需要根據(jù)市場情況，通過買賣外匯儲(chǔ)備等方式來調(diào)節(jié)外匯市場供求關(guān)系，避免人民幣過度升值。國際資本流動(dòng)的變化也是影響央行外匯市場干預(yù)有效性的關(guān)鍵因素。當(dāng)國際資本大量流入中國時(shí)，會(huì)增加對(duì)人民幣的需求，推動(dòng)人民幣升值。外國投資者對(duì)中國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景充滿信心，紛紛投資中國的股票、債券等金融資產(chǎn)，或者直接在中國進(jìn)行實(shí)業(yè)投資。這些投資活動(dòng)需要將外幣兌換成人民幣，從而導(dǎo)致市場上對(duì)人民幣的需求大幅上升，人民幣面臨升值壓力。此時(shí)，央行若進(jìn)行外匯市場干預(yù)，需要考慮如何平衡外匯市場供求關(guān)系，防止人民幣過度升值對(duì)出口企業(yè)造成不利影響。央行可以通過買入外匯儲(chǔ)備，投放人民幣，增加人民幣供給，以緩解人民幣升值壓力。相反，當(dāng)國際資本大量流出中國時(shí)，會(huì)減少對(duì)人民幣的需求，導(dǎo)致人民幣貶值。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)出現(xiàn)變化，或者國際市場上出現(xiàn)更具吸引力的投資機(jī)會(huì)，外國投資者可能會(huì)撤回在中國的投資，將人民幣兌換成外幣后流出中國。這會(huì)導(dǎo)致市場上人民幣的供給增加，需求減少，人民幣面臨貶值壓力。在這種情況下，央行的外匯市場干預(yù)需要注重穩(wěn)定市場預(yù)期，采取措施增加外匯儲(chǔ)備，或者通過調(diào)整貨幣政策來吸引資本流入，以穩(wěn)定人民幣匯率。6.3市場預(yù)期因素市場預(yù)期在央行外匯市場干預(yù)有效性中扮演著極為關(guān)鍵的角色，它是連接央行干預(yù)行為與市場實(shí)際反應(yīng)的重要橋梁，對(duì)人民幣匯率走勢(shì)有著深遠(yuǎn)影響。當(dāng)市場參與者對(duì)央行干預(yù)行為形成穩(wěn)定且積極的預(yù)期時(shí)，能顯著增強(qiáng)央行外匯市場干預(yù)的有效性。若市場參與者堅(jiān)信央行有足夠的能力和決心穩(wěn)定人民幣匯率，在人民幣面臨貶值壓力時(shí)，央行通過拋售外匯儲(chǔ)備、發(fā)布穩(wěn)匯率聲明等干預(yù)措施，使市場參與者預(yù)期人民幣匯率將保持穩(wěn)定，他們就會(huì)減少對(duì)人民幣的拋售行為，甚至增加對(duì)人民幣資產(chǎn)的持有。這會(huì)導(dǎo)致市場上人民幣的供求關(guān)系得到改善，對(duì)人民幣的需求增加，從而有效緩解人民幣的貶值壓力，使央行的干預(yù)措施能夠更好地發(fā)揮作用，穩(wěn)定人民幣匯率。在2016年初央行積極進(jìn)行預(yù)期管理，通過官網(wǎng)刊文等方式表明穩(wěn)匯率決心后，市場對(duì)人民幣匯率的預(yù)期逐漸穩(wěn)定，人民幣貶值速度得到有效遏制，這充分體現(xiàn)了穩(wěn)定的市場預(yù)期對(duì)央行干預(yù)有效性的促進(jìn)作用。相反，若市場預(yù)期與央行干預(yù)目標(biāo)相悖，將極大地削弱央行外匯市場干預(yù)的效果。當(dāng)市場參與者對(duì)人民幣匯率走勢(shì)持悲觀態(tài)度，預(yù)期人民幣將持續(xù)貶值時(shí)，即使央行采取大規(guī)模的外匯市場干預(yù)措施，如拋售外匯儲(chǔ)備、提高利率等，市場參與者可能仍會(huì)繼續(xù)拋售人民幣資產(chǎn)，增加人民幣的供給，導(dǎo)致人民幣貶值壓力進(jìn)一步加大。在某些時(shí)期，由于國際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不穩(wěn)定、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不佳等因素，市場對(duì)人民幣匯率的信心受挫，即使央行采取了一系列干預(yù)措施，人民幣匯率仍難以企穩(wěn)，這說明市場預(yù)期與央行干預(yù)目標(biāo)不一致時(shí)，會(huì)嚴(yán)重阻礙央行干預(yù)措施發(fā)揮作用。市場預(yù)期還會(huì)通過影響投資者的行為，進(jìn)而影響資本流動(dòng)和外匯市場供求關(guān)系，最終對(duì)央行外匯市場干預(yù)有效性產(chǎn)生作用。當(dāng)市場預(yù)期人民幣升值時(shí)，投資者會(huì)增加對(duì)人民幣資產(chǎn)的投資，吸引國際資本流入中國。這些資本流入需要兌換成人民幣，從而增加了對(duì)人民幣的需求，推動(dòng)人民幣升值，這與央行穩(wěn)定人民幣匯率的目標(biāo)可能存在一定的沖突。若央行希望穩(wěn)定人民幣匯率，避免其過度升值，就需要采取相應(yīng)措施來平衡外匯市場供求關(guān)系，如買入外匯儲(chǔ)備，投放人民幣，增加人民幣供給，以抵消因市場預(yù)期導(dǎo)致的人民幣升值壓力。反之，當(dāng)市場預(yù)期人民幣貶值時(shí)，投資者會(huì)減少對(duì)人民幣資產(chǎn)的投資，甚至撤回投資，導(dǎo)致資本外流，人民幣面臨貶值壓力。此時(shí)，央行需要采取措施穩(wěn)定市場預(yù)期，增加外匯儲(chǔ)備，或者調(diào)整貨幣政策來吸引資本流入，以穩(wěn)定人民幣匯率。央行在進(jìn)行外匯市場干預(yù)時(shí)，需高度重視市場預(yù)期因素，積極引導(dǎo)市場預(yù)期向有利于穩(wěn)定人民幣匯率的方向發(fā)展。央行可以通過加強(qiáng)與市場的溝通交流，及時(shí)、準(zhǔn)確地發(fā)布政策信息和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，提高政策透明度，讓市場參與者更好地理解央行的政策意圖和干預(yù)目標(biāo)，從而穩(wěn)定市場預(yù)期。央行還可以通過實(shí)際行動(dòng)來增強(qiáng)市場信心，如在人民幣匯率波動(dòng)較大時(shí)，果斷采取有力的干預(yù)措施，展示穩(wěn)定匯率的決心和能力，使市場參與者對(duì)央行的干預(yù)行為產(chǎn)生信任，進(jìn)而調(diào)整自己的預(yù)期和行為，提高央行外匯市場干預(yù)的有效性。七、結(jié)論與政策建議7.1研究結(jié)論本文通過對(duì)“8?11”匯改后中國人民銀行外匯市場干預(yù)有效性的深入研究，得出以下結(jié)論：“8?11”匯改后，中國人民銀行的外匯市場干預(yù)在一定程度上是有效的。從實(shí)證分析結(jié)果來看，央行通過買賣外匯儲(chǔ)備直接干預(yù)外匯市場供求關(guān)系，能夠?qū)θ嗣駧艆R率波動(dòng)產(chǎn)生顯著影響。當(dāng)央行拋售外匯儲(chǔ)備時(shí)，人民幣匯率中間價(jià)會(huì)下降，人民幣面臨升值壓力；買入外匯儲(chǔ)備時(shí)，人民幣匯率中間價(jià)會(huì)上升，人民幣面臨貶值壓力。在2015-2016年人民幣貶值壓力較大時(shí)期，央行大量拋售外匯儲(chǔ)備，使得人民幣匯率中間價(jià)在短期內(nèi)出現(xiàn)了明顯的下降趨勢(shì)，一定程度上緩解了人民幣的貶值壓力。央行通過調(diào)整貨幣政策間接影響外匯市場等方式，也能對(duì)人民幣匯率波動(dòng)產(chǎn)生作用。國內(nèi)外利率差的變化會(huì)影響人民幣匯率，當(dāng)國內(nèi)外利率差擴(kuò)大時(shí)，人民幣有升值趨勢(shì)；反之則有貶值趨勢(shì)。央行外匯市場干預(yù)的有效性受到多種因素的影響。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面因素至關(guān)重要，經(jīng)濟(jì)增長狀況、通貨膨脹率以及國際收支狀況都會(huì)對(duì)干預(yù)效果產(chǎn)生影響。強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增長會(huì)吸引外國投資，增加對(duì)人民幣的需求，推動(dòng)人民幣升值，從而影響央行穩(wěn)定匯率的干預(yù)措施；通貨膨脹率高于其他國家會(huì)削弱出口競爭力，引發(fā)資本外流，導(dǎo)致人民幣貶值壓力增大，增加央行干預(yù)的難度；國際收支順差會(huì)使人民幣面臨升值壓力，逆差則導(dǎo)致貶值壓力，央行需要根據(jù)國際收支狀況采取相應(yīng)的干預(yù)策略。國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境因素也不容忽視，全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的好壞、主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策的調(diào)整以