亞洲新興經(jīng)濟(jì)體證券市場(chǎng)開(kāi)放與收益率波動(dòng)性的深度剖析與策略研究一、引言1.1研究背景與意義在全球經(jīng)濟(jì)一體化的浪潮下，金融自由化已成為不可阻擋的趨勢(shì)。資本賬戶的對(duì)外開(kāi)放作為金融自由化的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，其中證券市場(chǎng)的對(duì)外開(kāi)放更是重中之重。亞洲新興經(jīng)濟(jì)體在過(guò)去幾十年間，經(jīng)濟(jì)迅速崛起，其證券市場(chǎng)也經(jīng)歷了從初步建立到逐步完善、從封閉到開(kāi)放的過(guò)程。以印度、韓國(guó)、泰國(guó)和馬來(lái)西亞等亞洲新興經(jīng)濟(jì)體為例，它們?cè)诓煌瑫r(shí)期開(kāi)啟了證券市場(chǎng)開(kāi)放進(jìn)程。印度自20世紀(jì)90年代初開(kāi)始推進(jìn)經(jīng)濟(jì)改革，證券市場(chǎng)也逐步對(duì)外開(kāi)放，吸引了大量外資流入。韓國(guó)在20世紀(jì)80年代末啟動(dòng)證券市場(chǎng)國(guó)際化進(jìn)程，通過(guò)一系列政策措施逐步放寬外資準(zhǔn)入限制。泰國(guó)和馬來(lái)西亞也在20世紀(jì)80-90年代積極開(kāi)放證券市場(chǎng)，促進(jìn)資本的跨境流動(dòng)。這些國(guó)家的證券市場(chǎng)開(kāi)放，不僅為自身經(jīng)濟(jì)發(fā)展引入了外部資金，也加強(qiáng)了與國(guó)際金融市場(chǎng)的聯(lián)系。然而，證券市場(chǎng)開(kāi)放猶如一把雙刃劍。一方面，它為新興經(jīng)濟(jì)體帶來(lái)了更多的資金來(lái)源、先進(jìn)的金融技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)，有助于提升市場(chǎng)的效率和競(jìng)爭(zhēng)力；另一方面，隨著國(guó)際資本的大規(guī)模流入流出，證券市場(chǎng)的收益率波動(dòng)性也可能發(fā)生變化，給金融市場(chǎng)的穩(wěn)定帶來(lái)挑戰(zhàn)。例如，1997年亞洲金融危機(jī)期間，泰國(guó)、馬來(lái)西亞等國(guó)證券市場(chǎng)在開(kāi)放后受到國(guó)際游資的沖擊，股市大幅下跌，收益率波動(dòng)劇烈，金融體系遭受重創(chuàng)。對(duì)于新興經(jīng)濟(jì)體的金融市場(chǎng)發(fā)展而言，深入研究證券市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)收益率波動(dòng)性的影響至關(guān)重要。了解這種影響機(jī)制，有助于新興經(jīng)濟(jì)體在開(kāi)放過(guò)程中更好地把握市場(chǎng)動(dòng)態(tài)，制定合理的金融政策，防范金融風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定健康發(fā)展。對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，明晰證券市場(chǎng)開(kāi)放與收益率波動(dòng)性之間的關(guān)系，能夠更準(zhǔn)確地評(píng)估投資風(fēng)險(xiǎn)，做出明智的投資決策，優(yōu)化投資組合，提高投資收益。從政策制定角度出發(fā)，研究結(jié)論可以為政策制定者提供科學(xué)依據(jù)，使其在推進(jìn)證券市場(chǎng)開(kāi)放時(shí)，能夠充分考慮市場(chǎng)的承受能力，合理安排開(kāi)放步驟和節(jié)奏，配套相應(yīng)的監(jiān)管措施，以實(shí)現(xiàn)金融市場(chǎng)開(kāi)放與穩(wěn)定的平衡。1.2研究目標(biāo)與創(chuàng)新點(diǎn)本研究旨在深入剖析亞洲新興經(jīng)濟(jì)體證券市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)收益率波動(dòng)性的影響，具體目標(biāo)如下：一是揭示證券市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)收益率波動(dòng)性的影響機(jī)制，從理論層面深入探討外資流入流出、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)變化、投資者行為改變等因素如何作用于收益率波動(dòng)性，為后續(xù)實(shí)證研究提供堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)；二是通過(guò)實(shí)證分析，精確量化證券市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)收益率波動(dòng)性的影響程度，利用先進(jìn)的計(jì)量模型和豐富的數(shù)據(jù)，準(zhǔn)確評(píng)估開(kāi)放前后收益率波動(dòng)性的變化情況，為新興經(jīng)濟(jì)體制定證券市場(chǎng)開(kāi)放政策提供科學(xué)依據(jù)；三是對(duì)比不同亞洲新興經(jīng)濟(jì)體在證券市場(chǎng)開(kāi)放過(guò)程中收益率波動(dòng)性的變化差異，分析各國(guó)市場(chǎng)基礎(chǔ)條件、開(kāi)放模式、政策措施等因素對(duì)收益率波動(dòng)性的不同影響，總結(jié)成功經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，為其他新興經(jīng)濟(jì)體提供有益的借鑒。在研究創(chuàng)新點(diǎn)方面，一是采用多種計(jì)量模型進(jìn)行綜合分析，改變以往研究?jī)H依賴(lài)單一模型的局限性。本研究將綜合運(yùn)用自回歸條件異方差族（ARCH族）模型、廣義自回歸條件異方差（GARCH）模型及其擴(kuò)展模型等，全面捕捉收益率波動(dòng)性的特征和變化規(guī)律，從不同角度深入分析證券市場(chǎng)開(kāi)放與收益率波動(dòng)性之間的關(guān)系，提高研究結(jié)果的可靠性和準(zhǔn)確性；二是深入挖掘新興經(jīng)濟(jì)體證券市場(chǎng)開(kāi)放過(guò)程中的獨(dú)特案例，以印度、韓國(guó)、泰國(guó)和馬來(lái)西亞等亞洲新興經(jīng)濟(jì)體為研究對(duì)象，結(jié)合各國(guó)具體的市場(chǎng)基礎(chǔ)條件和開(kāi)放進(jìn)程，進(jìn)行詳細(xì)的案例分析。通過(guò)深入剖析這些具有代表性的案例，總結(jié)出適合不同市場(chǎng)條件的開(kāi)放模式和風(fēng)險(xiǎn)管理策略，為新興經(jīng)濟(jì)體提供更具針對(duì)性的政策建議；三是關(guān)注證券市場(chǎng)開(kāi)放過(guò)程中收益率波動(dòng)性的動(dòng)態(tài)變化特征，運(yùn)用時(shí)變參數(shù)模型等方法，研究收益率波動(dòng)性在開(kāi)放不同階段的變化趨勢(shì)，以及宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政策調(diào)整等因素對(duì)這種動(dòng)態(tài)變化的影響，從而為新興經(jīng)濟(jì)體在證券市場(chǎng)開(kāi)放過(guò)程中更好地應(yīng)對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)提供及時(shí)有效的決策支持。1.3研究方法與論文結(jié)構(gòu)在本研究中，將綜合運(yùn)用多種研究方法，從不同角度深入剖析亞洲新興經(jīng)濟(jì)體證券市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)收益率波動(dòng)性的影響。文獻(xiàn)研究法是本研究的基礎(chǔ)。通過(guò)廣泛搜集和系統(tǒng)梳理國(guó)內(nèi)外關(guān)于證券市場(chǎng)開(kāi)放、收益率波動(dòng)性以及二者關(guān)系的相關(guān)文獻(xiàn)，全面了解該領(lǐng)域的研究現(xiàn)狀和發(fā)展趨勢(shì)。對(duì)金融自由化理論、有效市場(chǎng)理論等基礎(chǔ)理論進(jìn)行深入研究，為后續(xù)分析提供堅(jiān)實(shí)的理論支撐；對(duì)過(guò)往研究中關(guān)于證券市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)收益率波動(dòng)性影響的各種觀點(diǎn)和結(jié)論進(jìn)行歸納總結(jié)，明確已有研究的優(yōu)勢(shì)與不足，從而找準(zhǔn)本研究的切入點(diǎn)和創(chuàng)新方向。例如，仔細(xì)研讀早期關(guān)于證券市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體金融穩(wěn)定性影響的文獻(xiàn)，以及近年來(lái)運(yùn)用新的計(jì)量模型和分析方法探討收益率波動(dòng)性的研究成果，從理論發(fā)展脈絡(luò)和實(shí)證研究方法演進(jìn)等方面進(jìn)行梳理，為研究奠定理論和方法基礎(chǔ)。實(shí)證分析法是本研究的核心方法。選取印度、韓國(guó)、泰國(guó)和馬來(lái)西亞等亞洲新興經(jīng)濟(jì)體作為研究對(duì)象，收集這些國(guó)家證券市場(chǎng)開(kāi)放過(guò)程中的相關(guān)數(shù)據(jù)，包括股指數(shù)據(jù)、宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、外資流入流出數(shù)據(jù)等。運(yùn)用自回歸條件異方差族（ARCH族）模型、廣義自回歸條件異方差（GARCH）模型及其擴(kuò)展模型等計(jì)量工具，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行深入分析。利用這些模型來(lái)刻畫(huà)收益率的波動(dòng)性特征，分析證券市場(chǎng)開(kāi)放前后收益率波動(dòng)性的變化情況，探究開(kāi)放程度與收益率波動(dòng)性之間的定量關(guān)系。通過(guò)構(gòu)建多元回歸模型，納入市場(chǎng)規(guī)模、宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)、政策變量等控制變量，進(jìn)一步分析影響收益率波動(dòng)性的其他因素，從而準(zhǔn)確評(píng)估證券市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)收益率波動(dòng)性的影響程度和方向。案例分析法作為實(shí)證研究的補(bǔ)充，用于深入挖掘典型國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)。對(duì)印度、韓國(guó)、泰國(guó)和馬來(lái)西亞四國(guó)證券市場(chǎng)開(kāi)放的具體案例進(jìn)行詳細(xì)分析，結(jié)合各國(guó)獨(dú)特的市場(chǎng)基礎(chǔ)條件、開(kāi)放進(jìn)程和政策措施，探討不同因素對(duì)收益率波動(dòng)性的影響。分析印度在證券市場(chǎng)開(kāi)放過(guò)程中，通過(guò)逐步放寬外資準(zhǔn)入限制、完善市場(chǎng)監(jiān)管制度等措施，如何在吸引外資的同時(shí)，較好地控制收益率波動(dòng)性；研究韓國(guó)在面對(duì)國(guó)際金融危機(jī)沖擊時(shí)，其證券市場(chǎng)開(kāi)放模式和應(yīng)對(duì)策略對(duì)收益率波動(dòng)性產(chǎn)生的影響。通過(guò)對(duì)這些具體案例的深入剖析，總結(jié)出具有普遍性和針對(duì)性的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，為其他新興經(jīng)濟(jì)體提供有益的借鑒。本文的結(jié)構(gòu)安排如下：第一章為緒論，主要闡述研究背景與意義，說(shuō)明在全球金融自由化背景下，亞洲新興經(jīng)濟(jì)體證券市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)收益率波動(dòng)性影響研究的重要性；梳理研究目標(biāo)與創(chuàng)新點(diǎn)，明確研究的具體方向和獨(dú)特之處；介紹研究方法與論文結(jié)構(gòu)，使讀者對(duì)研究思路和整體框架有初步了解。第二章是理論基礎(chǔ)，深入探討金融自由化理論、有效市場(chǎng)理論等相關(guān)理論，分析證券市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)收益波動(dòng)性影響的理論機(jī)制，從理論層面剖析外資流入流出、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)變化等因素如何作用于收益率波動(dòng)性。第三章進(jìn)行實(shí)證分析，先概述印度、韓國(guó)、泰國(guó)和馬來(lái)西亞等國(guó)證券市場(chǎng)開(kāi)放進(jìn)程，界定開(kāi)放區(qū)間；接著對(duì)收集的數(shù)據(jù)進(jìn)行基本分析，展示數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)特征；然后運(yùn)用合適的模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，深入分析證券市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)波動(dòng)率大小、長(zhǎng)記憶性、隱含的非條件波動(dòng)率、收益波動(dòng)性的非對(duì)稱(chēng)效應(yīng)以及波動(dòng)率長(zhǎng)短期成分等方面的影響，得出實(shí)證結(jié)論。第四章開(kāi)展四國(guó)證券市場(chǎng)開(kāi)放經(jīng)驗(yàn)研究，詳細(xì)分析印度、韓國(guó)、泰國(guó)和馬來(lái)西亞四國(guó)在證券市場(chǎng)開(kāi)放過(guò)程中的具體做法、面臨的問(wèn)題以及采取的應(yīng)對(duì)措施，總結(jié)四國(guó)在控制收益率波動(dòng)性、維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定方面的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。第五章提出政策建議，基于前文的研究結(jié)論，結(jié)合我國(guó)實(shí)際情況，從完善外匯制度、改善國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境等方面提出針對(duì)性的政策建議，以促進(jìn)我國(guó)證券市場(chǎng)在開(kāi)放過(guò)程中實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定發(fā)展。二、理論基礎(chǔ)與文獻(xiàn)綜述2.1證券市場(chǎng)開(kāi)放相關(guān)理論2.1.1金融自由化理論金融自由化理論興起于20世紀(jì)70年代，由美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅納德?麥金農(nóng)（RonaldI.McKinnon）和愛(ài)德華?肖（EdwardS.Shaw）提出。該理論主張減少政府對(duì)金融市場(chǎng)的干預(yù)，讓市場(chǎng)機(jī)制在金融資源配置中發(fā)揮主導(dǎo)作用。其核心內(nèi)容包括利率自由化、匯率自由化、業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)自由化和資本流動(dòng)自由化等方面。在利率自由化方面，讓利率由市場(chǎng)供求關(guān)系決定，能夠更準(zhǔn)確地反映資金的稀缺程度，引導(dǎo)資金流向效率更高的部門(mén)，提高資金配置效率。匯率自由化使匯率能夠真實(shí)反映貨幣的價(jià)值和市場(chǎng)供求關(guān)系，促進(jìn)國(guó)際貿(mào)易和投資的發(fā)展。業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)自由化允許金融機(jī)構(gòu)在業(yè)務(wù)范圍和經(jīng)營(yíng)方式上擁有更多自主權(quán)，打破傳統(tǒng)的分業(yè)經(jīng)營(yíng)限制，推動(dòng)金融創(chuàng)新，滿足多樣化的金融需求。資本流動(dòng)自由化則允許資本在國(guó)內(nèi)外自由流動(dòng)，減少政府對(duì)資本賬戶的管制，吸引國(guó)際資本流入，為經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供資金支持。對(duì)于新興經(jīng)濟(jì)體而言，證券市場(chǎng)開(kāi)放是金融自由化的重要體現(xiàn)。證券市場(chǎng)開(kāi)放后，國(guó)際資本可以更自由地進(jìn)入新興經(jīng)濟(jì)體的證券市場(chǎng)。一方面，大量外資流入為企業(yè)提供了更多的融資渠道，降低企業(yè)的融資成本，促進(jìn)企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)和投資，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。國(guó)際資本的進(jìn)入還帶來(lái)了先進(jìn)的金融技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)，有助于新興經(jīng)濟(jì)體提升證券市場(chǎng)的運(yùn)行效率和監(jiān)管水平，完善市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，促進(jìn)市場(chǎng)制度的健全和規(guī)范。另一方面，證券市場(chǎng)開(kāi)放也使新興經(jīng)濟(jì)體的證券市場(chǎng)與國(guó)際金融市場(chǎng)的聯(lián)系更加緊密，市場(chǎng)參與者面臨的競(jìng)爭(zhēng)加劇，促使國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)提高自身的競(jìng)爭(zhēng)力，優(yōu)化服務(wù)質(zhì)量，創(chuàng)新金融產(chǎn)品，從而提升整個(gè)金融市場(chǎng)的效率。然而，金融自由化也存在一定風(fēng)險(xiǎn)，在證券市場(chǎng)開(kāi)放過(guò)程中，資本的大規(guī)模流入流出可能導(dǎo)致證券市場(chǎng)價(jià)格大幅波動(dòng)，影響市場(chǎng)的穩(wěn)定性。如1997年亞洲金融危機(jī)期間，泰國(guó)、馬來(lái)西亞等國(guó)在證券市場(chǎng)開(kāi)放后，大量國(guó)際資本短期內(nèi)撤離，引發(fā)股市暴跌，金融市場(chǎng)陷入混亂。因此，新興經(jīng)濟(jì)體在推進(jìn)證券市場(chǎng)開(kāi)放時(shí)，需要在享受金融自由化帶來(lái)的好處的同時(shí)，加強(qiáng)金融監(jiān)管，防范金融風(fēng)險(xiǎn)。2.1.2有效市場(chǎng)理論有效市場(chǎng)理論由美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家尤金?法瑪（EugeneF.Fama）在20世紀(jì)60年代提出，該理論認(rèn)為在一個(gè)有效的證券市場(chǎng)中，證券價(jià)格能夠充分反映所有可獲得的信息。根據(jù)市場(chǎng)對(duì)不同信息的反映程度，可將有效市場(chǎng)分為三種類(lèi)型：弱勢(shì)有效市場(chǎng)、半強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)和強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)。在弱勢(shì)有效市場(chǎng)中，股票價(jià)格已經(jīng)充分反映了所有能夠從過(guò)去的交易中獲得的歷史信息，如過(guò)去的股價(jià)、成交量等。在這種市場(chǎng)中，技術(shù)分析無(wú)法為投資者帶來(lái)超額收益，因?yàn)闅v史信息已經(jīng)完全體現(xiàn)在當(dāng)前股價(jià)中。半強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)假說(shuō)認(rèn)為股票價(jià)格已經(jīng)充分反映了與公司運(yùn)營(yíng)前景有關(guān)的全部公開(kāi)可獲得的信息，包括公司公布的財(cái)務(wù)信息、分析師的預(yù)測(cè)性信息等。在半強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)中，基本面分析也難以幫助投資者獲得超額收益，因?yàn)樗泄_(kāi)信息都已被市場(chǎng)價(jià)格所反映。強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)假說(shuō)則認(rèn)為股票價(jià)格已經(jīng)充分反映了關(guān)于公司營(yíng)運(yùn)的所有信息，包括內(nèi)部未公開(kāi)的信息和已公開(kāi)的信息，在強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)中，任何方法都無(wú)法幫助投資者獲得超額收益。證券市場(chǎng)開(kāi)放會(huì)對(duì)市場(chǎng)的有效性和收益率波動(dòng)性產(chǎn)生重要影響。隨著證券市場(chǎng)的開(kāi)放，國(guó)際投資者的參與度增加，他們帶來(lái)了更廣泛的信息和更豐富的投資理念。大量的國(guó)際投資者具有更專(zhuān)業(yè)的分析能力和更廣泛的信息渠道，他們能夠快速收集和分析全球范圍內(nèi)的宏觀經(jīng)濟(jì)信息、行業(yè)動(dòng)態(tài)以及公司基本面信息等。這些信息的流入使得市場(chǎng)信息更加充分和全面，價(jià)格能夠更迅速、準(zhǔn)確地反映各種信息，從而提高市場(chǎng)的有效性。市場(chǎng)參與者結(jié)構(gòu)的變化也會(huì)影響市場(chǎng)的有效性和收益率波動(dòng)性。證券市場(chǎng)開(kāi)放后，國(guó)內(nèi)投資者與國(guó)際投資者的交易行為相互影響。國(guó)際投資者通常具有更理性的投資行為和更嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)管理策略，他們的參與可以引導(dǎo)國(guó)內(nèi)投資者更加注重價(jià)值投資，減少非理性的投機(jī)行為，從而降低市場(chǎng)的非理性波動(dòng)。但如果國(guó)際投資者的交易行為出現(xiàn)一致性，如在某些宏觀經(jīng)濟(jì)事件或市場(chǎng)情緒的影響下，大量國(guó)際投資者同時(shí)買(mǎi)入或賣(mài)出股票，可能會(huì)引發(fā)市場(chǎng)的大幅波動(dòng)，增加收益率的波動(dòng)性。此外，證券市場(chǎng)開(kāi)放還可能導(dǎo)致信息傳播速度加快，信息不對(duì)稱(chēng)程度降低，但也可能引發(fā)市場(chǎng)的過(guò)度反應(yīng)，使得收益率波動(dòng)性發(fā)生變化。2.2證券市場(chǎng)收益率波動(dòng)性理論2.2.1波動(dòng)性度量方法方差和標(biāo)準(zhǔn)差是衡量證券市場(chǎng)收益率波動(dòng)性的基本方法。方差是用來(lái)衡量一組數(shù)據(jù)離散程度的統(tǒng)計(jì)量，在證券市場(chǎng)中，它表示收益率偏離其均值的程度。具體計(jì)算方法是對(duì)每個(gè)收益率與均值的差值進(jìn)行平方，再求這些平方值的平均數(shù)。以股票收益率數(shù)據(jù)為例，假設(shè)某股票在一段時(shí)間內(nèi)的收益率分別為r_1,r_2,\cdots,r_n，其均值為\overline{r}，則方差\sigma^2=\frac{1}{n}\sum_{i=1}^{n}(r_i-\overline{r})^2。方差越大，說(shuō)明收益率的離散程度越大，市場(chǎng)波動(dòng)性也就越大。標(biāo)準(zhǔn)差是方差的平方根，其單位與收益率相同，更便于直觀理解，標(biāo)準(zhǔn)差\sigma=\sqrt{\frac{1}{n}\sum_{i=1}^{n}(r_i-\overline{r})^2}。在實(shí)際應(yīng)用中，方差和標(biāo)準(zhǔn)差常被用于投資組合的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估。投資者可以通過(guò)計(jì)算不同資產(chǎn)組合的方差或標(biāo)準(zhǔn)差，來(lái)比較它們的風(fēng)險(xiǎn)水平，從而選擇風(fēng)險(xiǎn)與收益相匹配的投資組合。ARCH類(lèi)模型則是針對(duì)金融時(shí)間序列的波動(dòng)性特征而發(fā)展起來(lái)的一類(lèi)模型，自回歸條件異方差(ARCH)模型由Engle于1982年提出，其核心思想是某一特定時(shí)期的隨機(jī)誤差的方差不僅僅取決于以前的誤差，還取決于其本身先前的方差。該模型能夠較好地捕捉金融時(shí)間序列數(shù)據(jù)中存在的波動(dòng)性聚類(lèi)現(xiàn)象，即幅度較大的波動(dòng)會(huì)集中在某些時(shí)段，而幅度較小的波動(dòng)會(huì)集中在另一些時(shí)段。ARCH(p)模型的條件方差表達(dá)式為\sigma_t^2=\omega+\sum_{i=1}^{p}\alpha_i\epsilon_{t-i}^2，其中\(zhòng)omega>0，\alpha_i\geq0，i=1,2,\cdots,p，\epsilon_{t-i}是t-i時(shí)刻的殘差。在股票市場(chǎng)中，當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)重大事件時(shí)，如政策調(diào)整、公司重大消息發(fā)布等，會(huì)引發(fā)股價(jià)的大幅波動(dòng)，這些波動(dòng)往往會(huì)在一段時(shí)間內(nèi)持續(xù)出現(xiàn)，ARCH模型可以很好地刻畫(huà)這種波動(dòng)性聚類(lèi)現(xiàn)象。Bollerslev在1986年提出了廣義自回歸異方差模型(GARCH)，該模型除了考慮擾動(dòng)項(xiàng)的滯后期之外，同時(shí)也加入了擾動(dòng)項(xiàng)條件方差的滯后。GARCH(p,q)模型的條件方差表達(dá)式為\sigma_t^2=\omega+\sum_{i=1}^{p}\alpha_i\epsilon_{t-i}^2+\sum_{j=1}^{q}\beta_j\sigma_{t-j}^2，其中\(zhòng)omega>0，\alpha_i\geq0，i=1,2,\cdots,p，\beta_j\geq0，j=1,2,\cdots,q。GARCH模型在實(shí)際經(jīng)濟(jì)研究中得到了廣泛應(yīng)用，它能夠更全面地反映收益率波動(dòng)性的動(dòng)態(tài)變化特征。在分析匯率市場(chǎng)的波動(dòng)性時(shí)，GARCH模型可以考慮到前期匯率波動(dòng)對(duì)當(dāng)前波動(dòng)的影響，以及前期殘差對(duì)當(dāng)前波動(dòng)的影響，從而更準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)匯率的波動(dòng)情況。在此基礎(chǔ)上，ARCH類(lèi)模型還發(fā)展出了許多擴(kuò)展模型，以適應(yīng)不同的研究需求。如EGARCH模型即指數(shù)GARCH模型，它考慮了信息的非對(duì)稱(chēng)性，能夠反映利好消息和利空消息對(duì)波動(dòng)性的不同影響。在股票市場(chǎng)中，通常利空消息引起的股價(jià)下跌波動(dòng)要大于同等程度利好消息引起的股價(jià)上漲波動(dòng)，EGARCH模型可以很好地捕捉這種非對(duì)稱(chēng)效應(yīng)。TARCH模型即門(mén)限自回歸條件異方差模型，也是用于刻畫(huà)收益率波動(dòng)的非對(duì)稱(chēng)效應(yīng)。IGARCH模型即單整GARCH模型，主要用于研究波動(dòng)性的長(zhǎng)記憶性，適用于分析具有長(zhǎng)期趨勢(shì)性波動(dòng)的金融時(shí)間序列。2.2.2波動(dòng)性影響因素宏觀經(jīng)濟(jì)狀況是影響證券市場(chǎng)收益率波動(dòng)性的重要因素之一。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與證券市場(chǎng)波動(dòng)性之間存在緊密聯(lián)系，當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度較快時(shí)，企業(yè)的盈利預(yù)期通常會(huì)增強(qiáng)，投資者對(duì)市場(chǎng)前景較為樂(lè)觀，資金大量流入證券市場(chǎng)，推動(dòng)股價(jià)上漲。但過(guò)快的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也可能導(dǎo)致市場(chǎng)過(guò)熱，引發(fā)通貨膨脹壓力，從而增加市場(chǎng)的不確定性和波動(dòng)性。在經(jīng)濟(jì)繁榮期，企業(yè)的訂單增加，利潤(rùn)上升，股票價(jià)格往往會(huì)上漲，市場(chǎng)波動(dòng)性相對(duì)較低；而在經(jīng)濟(jì)衰退期，企業(yè)面臨銷(xiāo)售困難、利潤(rùn)下滑等問(wèn)題，投資者信心受挫，股價(jià)下跌，市場(chǎng)波動(dòng)性則較高。通貨膨脹和利率變動(dòng)對(duì)證券市場(chǎng)收益率波動(dòng)性的影響較為復(fù)雜。高通貨膨脹會(huì)削弱企業(yè)的實(shí)際盈利能力，增加生產(chǎn)成本，降低消費(fèi)者的實(shí)際購(gòu)買(mǎi)力，從而對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生負(fù)面影響，導(dǎo)致股價(jià)下跌，市場(chǎng)波動(dòng)性加劇。利率作為資金的價(jià)格，對(duì)證券市場(chǎng)有著重要影響。當(dāng)利率上升時(shí)，債券等固定收益類(lèi)產(chǎn)品的吸引力增加，投資者會(huì)將資金從股票市場(chǎng)轉(zhuǎn)移到債券市場(chǎng)，導(dǎo)致股票市場(chǎng)資金流出，股價(jià)下跌，市場(chǎng)波動(dòng)性增大；反之，當(dāng)利率下降時(shí)，股票市場(chǎng)的吸引力增加，資金流入，股價(jià)上漲，市場(chǎng)波動(dòng)性可能減小。但利率變動(dòng)對(duì)不同行業(yè)和企業(yè)的影響存在差異，一些對(duì)利率敏感的行業(yè)，如房地產(chǎn)、公用事業(yè)等，其股價(jià)受利率變動(dòng)的影響較大，而一些新興產(chǎn)業(yè)和成長(zhǎng)型企業(yè)對(duì)利率變動(dòng)的敏感度相對(duì)較低。政策變化對(duì)證券市場(chǎng)收益率波動(dòng)性有著直接且顯著的影響。財(cái)政政策和貨幣政策是政府調(diào)控經(jīng)濟(jì)的重要手段，也會(huì)對(duì)證券市場(chǎng)產(chǎn)生重要影響。擴(kuò)張性的財(cái)政政策，如增加政府支出、減少稅收等，會(huì)刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，提高企業(yè)的盈利預(yù)期，從而推動(dòng)股價(jià)上漲，市場(chǎng)波動(dòng)性可能減??；而緊縮性的財(cái)政政策則可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，企業(yè)盈利下降，股價(jià)下跌，市場(chǎng)波動(dòng)性增大。貨幣政策方面，寬松的貨幣政策，如降低利率、增加貨幣供應(yīng)量等，會(huì)增加市場(chǎng)的流動(dòng)性，降低企業(yè)的融資成本，促進(jìn)股票市場(chǎng)的繁榮，市場(chǎng)波動(dòng)性相對(duì)較低；而緊縮的貨幣政策，如提高利率、減少貨幣供應(yīng)量等，會(huì)收緊市場(chǎng)流動(dòng)性，增加企業(yè)的融資難度和成本，導(dǎo)致股價(jià)下跌，市場(chǎng)波動(dòng)性加劇。政府出臺(tái)的產(chǎn)業(yè)政策也會(huì)對(duì)相關(guān)行業(yè)的股票價(jià)格產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響市場(chǎng)的波動(dòng)性。政府大力扶持新能源產(chǎn)業(yè)，相關(guān)企業(yè)的股票價(jià)格可能會(huì)上漲，而傳統(tǒng)能源行業(yè)的股票價(jià)格可能會(huì)受到抑制，市場(chǎng)波動(dòng)性也會(huì)相應(yīng)發(fā)生變化。投資者情緒和行為是影響證券市場(chǎng)收益率波動(dòng)性的重要心理因素。投資者并非完全理性，其情緒和行為往往會(huì)受到各種因素的影響，從而導(dǎo)致市場(chǎng)的非理性波動(dòng)。情緒化交易是投資者常見(jiàn)的行為之一，當(dāng)投資者情緒高漲時(shí)，往往會(huì)過(guò)度樂(lè)觀，盲目追漲，推動(dòng)股價(jià)上漲；而當(dāng)投資者情緒低落時(shí)，又會(huì)過(guò)度悲觀，恐慌拋售，導(dǎo)致股價(jià)下跌。這種情緒化交易容易引發(fā)市場(chǎng)的大幅波動(dòng)，增加收益率的波動(dòng)性。羊群效應(yīng)也是導(dǎo)致市場(chǎng)波動(dòng)性增加的重要原因，投資者往往會(huì)受到其他投資者行為的影響，出現(xiàn)跟風(fēng)投資的現(xiàn)象。當(dāng)大量投資者同時(shí)買(mǎi)入或賣(mài)出某只股票時(shí)，會(huì)形成強(qiáng)大的市場(chǎng)力量，推動(dòng)股價(jià)大幅波動(dòng)。在股票市場(chǎng)中，當(dāng)某只股票受到市場(chǎng)關(guān)注時(shí)，大量投資者會(huì)跟風(fēng)買(mǎi)入，導(dǎo)致股價(jià)短期內(nèi)大幅上漲，而一旦市場(chǎng)情緒發(fā)生轉(zhuǎn)變，這些投資者又會(huì)紛紛拋售，股價(jià)迅速下跌，市場(chǎng)波動(dòng)性急劇增大。2.3文獻(xiàn)綜述2.3.1證券市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)收益率波動(dòng)性的影響研究國(guó)外學(xué)者對(duì)于證券市場(chǎng)開(kāi)放與收益率波動(dòng)性的關(guān)系進(jìn)行了大量研究。早期的一些研究認(rèn)為，證券市場(chǎng)開(kāi)放能夠降低收益率波動(dòng)性。Stulz（1999）從理論上分析指出，證券市場(chǎng)開(kāi)放使投資者能夠進(jìn)行更廣泛的國(guó)際資產(chǎn)組合分散化，根據(jù)現(xiàn)代投資組合理論，多樣化的投資組合可以降低非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，從而減少收益率的波動(dòng)。Henry（2000）對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家的研究發(fā)現(xiàn)，證券市場(chǎng)開(kāi)放后，資本流入增加，市場(chǎng)流動(dòng)性增強(qiáng)，企業(yè)融資成本降低，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)得到促進(jìn)，這些因素有助于穩(wěn)定證券市場(chǎng)，降低收益率的波動(dòng)性。然而，也有許多研究得出了不同的結(jié)論。Bekaert和Harvey（1995）對(duì)11個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家的實(shí)證研究表明，證券市場(chǎng)開(kāi)放在短期內(nèi)可能會(huì)增加收益率的波動(dòng)性，因?yàn)殚_(kāi)放后市場(chǎng)受到國(guó)際資本流動(dòng)、國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)等外部因素的影響更大，這些因素的不確定性會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)波動(dòng)加劇。Kaminsky和Schmukler（2003）通過(guò)對(duì)多個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體的研究發(fā)現(xiàn)，證券市場(chǎng)開(kāi)放過(guò)程中，由于信息不對(duì)稱(chēng)、投資者行為的變化等因素，市場(chǎng)可能會(huì)出現(xiàn)過(guò)度反應(yīng)，從而導(dǎo)致收益率波動(dòng)性上升。國(guó)內(nèi)學(xué)者在這方面也進(jìn)行了深入探討。張兵和李曉明（2003）以中國(guó)證券市場(chǎng)為研究對(duì)象，通過(guò)事件研究法分析了B股市場(chǎng)對(duì)境內(nèi)居民開(kāi)放這一事件對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)性的影響，發(fā)現(xiàn)開(kāi)放后B股市場(chǎng)的波動(dòng)性顯著增加，他們認(rèn)為這主要是由于投資者結(jié)構(gòu)的變化和市場(chǎng)預(yù)期的改變所導(dǎo)致的。潘紅宇和鄧述慧（2004）運(yùn)用GARCH模型對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)開(kāi)放前后的波動(dòng)性進(jìn)行了比較分析，結(jié)果表明證券市場(chǎng)開(kāi)放后，市場(chǎng)波動(dòng)性有所上升，并且國(guó)際市場(chǎng)的波動(dòng)對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的傳導(dǎo)效應(yīng)增強(qiáng)。但也有國(guó)內(nèi)研究得出不同觀點(diǎn)。楊寶臣和劉錚（2005）通過(guò)構(gòu)建計(jì)量模型，對(duì)多個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體證券市場(chǎng)開(kāi)放的案例進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)隨著證券市場(chǎng)開(kāi)放程度的提高，市場(chǎng)的有效性逐漸增強(qiáng)，投資者的理性程度提高，從而使得收益率波動(dòng)性逐漸降低。他們認(rèn)為，只要在開(kāi)放過(guò)程中加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管，完善市場(chǎng)制度，證券市場(chǎng)開(kāi)放可以帶來(lái)市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展，降低收益率波動(dòng)性。不同研究結(jié)論存在差異的原因主要有以下幾點(diǎn)：一是研究對(duì)象和樣本不同，不同國(guó)家和地區(qū)的證券市場(chǎng)基礎(chǔ)條件、開(kāi)放模式、經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段等存在差異，這些因素會(huì)影響證券市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)收益率波動(dòng)性的影響效果；二是研究方法和模型的選擇不同，不同的計(jì)量模型對(duì)數(shù)據(jù)的處理和分析方式不同，可能會(huì)導(dǎo)致研究結(jié)果的差異；三是研究時(shí)間段的不同，證券市場(chǎng)開(kāi)放后，其對(duì)收益率波動(dòng)性的影響可能會(huì)隨著時(shí)間的推移而發(fā)生變化，在不同的時(shí)間段進(jìn)行研究可能會(huì)得出不同的結(jié)論。2.3.2研究現(xiàn)狀總結(jié)與評(píng)價(jià)現(xiàn)有研究在證券市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)收益率波動(dòng)性影響方面取得了豐碩成果。理論研究從金融自由化理論、有效市場(chǎng)理論等多個(gè)角度深入剖析了證券市場(chǎng)開(kāi)放影響收益率波動(dòng)性的內(nèi)在機(jī)制，為實(shí)證研究提供了堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)。實(shí)證研究采用了方差、標(biāo)準(zhǔn)差、ARCH類(lèi)模型等多種方法來(lái)度量收益率波動(dòng)性，通過(guò)對(duì)不同國(guó)家和地區(qū)證券市場(chǎng)開(kāi)放案例的分析，為該領(lǐng)域的研究提供了豐富的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。然而，當(dāng)前研究仍存在一些不足之處。在研究對(duì)象方面，雖然對(duì)多個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體進(jìn)行了研究，但對(duì)于一些特殊市場(chǎng)條件下的新興經(jīng)濟(jì)體關(guān)注較少，不同新興經(jīng)濟(jì)體之間的比較研究還不夠深入，未能充分挖掘出不同市場(chǎng)基礎(chǔ)條件和開(kāi)放模式對(duì)收益率波動(dòng)性影響的差異。在影響機(jī)制研究方面，雖然已經(jīng)探討了外資流入流出、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)變化、投資者行為改變等因素對(duì)收益率波動(dòng)性的影響，但這些因素之間的相互作用關(guān)系以及它們?cè)诓煌袌?chǎng)環(huán)境下的作用效果尚未得到充分研究，影響機(jī)制的研究深度還有待加強(qiáng)。在研究方法上，部分研究?jī)H依賴(lài)單一模型進(jìn)行分析，可能無(wú)法全面捕捉收益率波動(dòng)性的復(fù)雜特征，多種模型綜合運(yùn)用的研究還相對(duì)較少。本文將針對(duì)這些不足展開(kāi)研究。在研究對(duì)象上，選取印度、韓國(guó)、泰國(guó)和馬來(lái)西亞等具有代表性的亞洲新興經(jīng)濟(jì)體，深入對(duì)比分析它們?cè)谧C券市場(chǎng)開(kāi)放過(guò)程中收益率波動(dòng)性的變化差異；在影響機(jī)制研究方面，綜合考慮多種因素的相互作用，運(yùn)用更深入的分析方法來(lái)揭示影響機(jī)制；在研究方法上，采用多種計(jì)量模型進(jìn)行綜合分析，全面刻畫(huà)收益率波動(dòng)性的特征，以更準(zhǔn)確地評(píng)估證券市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)收益率波動(dòng)性的影響。三、亞洲新興經(jīng)濟(jì)體證券市場(chǎng)開(kāi)放歷程與現(xiàn)狀3.1主要亞洲新興經(jīng)濟(jì)體證券市場(chǎng)開(kāi)放歷程3.1.1印度證券市場(chǎng)開(kāi)放進(jìn)程印度證券市場(chǎng)的開(kāi)放歷程可追溯至20世紀(jì)90年代初，當(dāng)時(shí)印度面臨著嚴(yán)重的國(guó)際收支危機(jī)，外匯儲(chǔ)備幾近枯竭。為應(yīng)對(duì)危機(jī)，印度政府開(kāi)啟了全面的經(jīng)濟(jì)改革，證券市場(chǎng)開(kāi)放是其中的重要組成部分。在這一時(shí)期，印度政府推出了一系列政策法規(guī)，逐步放寬對(duì)證券市場(chǎng)的管制。1992年，印度成立了證券交易委員會(huì)（SEBI），作為證券市場(chǎng)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)制定和執(zhí)行市場(chǎng)規(guī)則，保護(hù)投資者利益，促進(jìn)市場(chǎng)的公平、有序和透明。SEBI的成立標(biāo)志著印度證券市場(chǎng)監(jiān)管體系的初步建立，為市場(chǎng)的開(kāi)放和發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。隨著監(jiān)管體系的逐步完善，印度開(kāi)始允許外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者（FIIs）進(jìn)入本國(guó)證券市場(chǎng)。1992年，印度政府發(fā)布了《外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者指引》，允許符合條件的FIIs在一定限制下投資印度證券市場(chǎng)。最初，F(xiàn)IIs的投資范圍主要限于股票市場(chǎng)，投資額度也受到嚴(yán)格限制。但隨著市場(chǎng)的發(fā)展，投資范圍逐漸擴(kuò)大到債券市場(chǎng)和衍生品市場(chǎng)，投資額度也不斷提高。這一舉措吸引了大量外資流入，為印度證券市場(chǎng)帶來(lái)了新的資金和活力，促進(jìn)了市場(chǎng)的流動(dòng)性和活躍度的提升。21世紀(jì)初，印度證券市場(chǎng)進(jìn)一步開(kāi)放，政府開(kāi)始推動(dòng)證券市場(chǎng)的國(guó)際化進(jìn)程。2000年，印度政府允許外國(guó)公司在印度證券交易所上市，為國(guó)際企業(yè)進(jìn)入印度市場(chǎng)提供了便利。印度還加強(qiáng)了與國(guó)際證券市場(chǎng)的合作與交流，積極參與國(guó)際證券監(jiān)管規(guī)則的制定，提升了印度證券市場(chǎng)在國(guó)際金融領(lǐng)域的地位和影響力。在這一階段，印度證券市場(chǎng)的規(guī)模不斷擴(kuò)大，上市公司數(shù)量和市值持續(xù)增長(zhǎng)，市場(chǎng)的深度和廣度得到了顯著提升。近年來(lái)，印度證券市場(chǎng)繼續(xù)推進(jìn)開(kāi)放政策，不斷優(yōu)化市場(chǎng)環(huán)境，吸引更多外資。2019年，印度政府宣布進(jìn)一步放寬外資投資限制，允許外資在更多領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)100%控股，這一政策進(jìn)一步激發(fā)了外資對(duì)印度證券市場(chǎng)的投資熱情。印度還在不斷完善證券市場(chǎng)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，提高交易效率和市場(chǎng)透明度，加強(qiáng)投資者保護(hù)，為證券市場(chǎng)的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展創(chuàng)造了良好條件。印度證券市場(chǎng)的開(kāi)放是一個(gè)漸進(jìn)的過(guò)程，每一步政策調(diào)整都對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響，促進(jìn)了市場(chǎng)的發(fā)展和成熟。3.1.2韓國(guó)證券市場(chǎng)開(kāi)放進(jìn)程韓國(guó)證券市場(chǎng)的開(kāi)放是在其經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融改革的大背景下逐步推進(jìn)的。20世紀(jì)80年代末，韓國(guó)經(jīng)濟(jì)取得了顯著增長(zhǎng)，但也面臨著一些問(wèn)題，如國(guó)際收支失衡、外債增加等。為了應(yīng)對(duì)這些問(wèn)題，韓國(guó)政府開(kāi)始推進(jìn)金融自由化和國(guó)際化改革，證券市場(chǎng)開(kāi)放是其中的重要環(huán)節(jié)。1981年，韓國(guó)政府修訂了《資本市場(chǎng)促進(jìn)法》，為證券市場(chǎng)的開(kāi)放奠定了法律基礎(chǔ)。此后，韓國(guó)逐步放寬了對(duì)外資投資證券市場(chǎng)的限制。1984年，韓國(guó)允許外國(guó)投資者通過(guò)韓國(guó)的信托投資公司間接投資韓國(guó)股票市場(chǎng)，投資比例限制在10%以內(nèi)。這一舉措標(biāo)志著韓國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的開(kāi)始，雖然外資的參與程度有限，但為后續(xù)的開(kāi)放奠定了基礎(chǔ)。隨著市場(chǎng)的發(fā)展和監(jiān)管能力的提升，韓國(guó)進(jìn)一步加大了證券市場(chǎng)開(kāi)放的力度。1992年，韓國(guó)允許外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者直接投資韓國(guó)股票市場(chǎng)，投資比例限制在10%以內(nèi)，單個(gè)外國(guó)投資者對(duì)單個(gè)韓國(guó)公司的持股比例不得超過(guò)3%。這一政策的實(shí)施使得外資能夠更直接地參與韓國(guó)證券市場(chǎng)，增加了市場(chǎng)的資金來(lái)源和活力，促進(jìn)了市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)和創(chuàng)新。1997年亞洲金融危機(jī)給韓國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)帶來(lái)了巨大沖擊。為了應(yīng)對(duì)危機(jī)，韓國(guó)政府在國(guó)際貨幣基金組織（IMF）的支持下，實(shí)施了一系列金融改革措施，包括進(jìn)一步開(kāi)放證券市場(chǎng)。危機(jī)后，韓國(guó)取消了對(duì)外國(guó)投資者投資韓國(guó)股票市場(chǎng)的大部分限制，允許外國(guó)投資者自由買(mǎi)賣(mài)韓國(guó)股票，僅對(duì)少數(shù)特定行業(yè)的外資持股比例進(jìn)行限制。韓國(guó)還加強(qiáng)了金融監(jiān)管，完善了金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施，提高了市場(chǎng)的穩(wěn)定性和透明度。這些改革措施使得韓國(guó)證券市場(chǎng)在危機(jī)后迅速恢復(fù)，并進(jìn)一步發(fā)展壯大。進(jìn)入21世紀(jì)，韓國(guó)證券市場(chǎng)繼續(xù)深化開(kāi)放，不斷完善市場(chǎng)制度和監(jiān)管體系。2001年，韓國(guó)允許外國(guó)證券公司在韓國(guó)設(shè)立分支機(jī)構(gòu)，開(kāi)展證券業(yè)務(wù)。這一舉措促進(jìn)了韓國(guó)證券市場(chǎng)的國(guó)際化競(jìng)爭(zhēng)，提升了市場(chǎng)的服務(wù)水平和效率。韓國(guó)還積極推動(dòng)證券市場(chǎng)的創(chuàng)新，推出了一系列金融衍生品，如股指期貨、期權(quán)等，豐富了市場(chǎng)投資品種，滿足了投資者多樣化的投資需求。韓國(guó)證券市場(chǎng)的開(kāi)放過(guò)程是一個(gè)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融改革相互促進(jìn)的過(guò)程。通過(guò)逐步放寬外資準(zhǔn)入限制、加強(qiáng)金融監(jiān)管和市場(chǎng)創(chuàng)新，韓國(guó)證券市場(chǎng)在開(kāi)放中不斷發(fā)展壯大，成為亞洲重要的證券市場(chǎng)之一。3.1.3泰國(guó)證券市場(chǎng)開(kāi)放進(jìn)程泰國(guó)證券市場(chǎng)的開(kāi)放始于20世紀(jì)80年代，當(dāng)時(shí)泰國(guó)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)，為了吸引更多外資，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，泰國(guó)政府開(kāi)始推進(jìn)證券市場(chǎng)的開(kāi)放。1988年，泰國(guó)修改了《證券交易法》，允許外國(guó)投資者直接投資泰國(guó)證券市場(chǎng)，這一舉措為外資進(jìn)入泰國(guó)證券市場(chǎng)打開(kāi)了大門(mén)。為了進(jìn)一步吸引外資，泰國(guó)政府在20世紀(jì)90年代初積極推動(dòng)境外基金的設(shè)立。1990年，泰國(guó)允許設(shè)立由外國(guó)投資顧問(wèn)管理的封閉式共同基金，這些基金主要投資于泰國(guó)證券市場(chǎng)。1992年，泰國(guó)又允許設(shè)立開(kāi)放式共同基金，進(jìn)一步擴(kuò)大了外資投資泰國(guó)證券市場(chǎng)的渠道。境外基金的設(shè)立吸引了大量國(guó)際資金流入，提高了泰國(guó)證券市場(chǎng)的國(guó)際化程度，推動(dòng)了市場(chǎng)的繁榮發(fā)展。然而，泰國(guó)證券市場(chǎng)在開(kāi)放過(guò)程中也遇到了一些問(wèn)題。1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)，泰國(guó)成為重災(zāi)區(qū)。由于泰國(guó)證券市場(chǎng)開(kāi)放后，大量外資流入，金融市場(chǎng)過(guò)度擴(kuò)張，金融監(jiān)管相對(duì)滯后，在國(guó)際游資的沖擊下，泰銖大幅貶值，股市暴跌，金融體系遭受重創(chuàng)。危機(jī)爆發(fā)后，泰國(guó)政府采取了一系列應(yīng)對(duì)措施，包括尋求國(guó)際援助、實(shí)施金融改革等。泰國(guó)政府接受了國(guó)際貨幣基金組織的援助，按照其要求實(shí)施了緊縮的財(cái)政政策和貨幣政策，加強(qiáng)了金融監(jiān)管，整頓了金融機(jī)構(gòu)，提高了金融體系的穩(wěn)定性。危機(jī)后，泰國(guó)證券市場(chǎng)逐步恢復(fù)穩(wěn)定，并繼續(xù)推進(jìn)開(kāi)放進(jìn)程。泰國(guó)加強(qiáng)了對(duì)證券市場(chǎng)的監(jiān)管，完善了市場(chǎng)制度，提高了信息披露要求，加強(qiáng)了對(duì)投資者的保護(hù)。泰國(guó)還積極推動(dòng)證券市場(chǎng)的國(guó)際化合作，與其他國(guó)家和地區(qū)的證券交易所開(kāi)展合作，吸引更多國(guó)際投資者。近年來(lái)，泰國(guó)證券市場(chǎng)不斷創(chuàng)新，推出了新的金融產(chǎn)品和交易機(jī)制，提升了市場(chǎng)的吸引力和競(jìng)爭(zhēng)力。泰國(guó)證券市場(chǎng)的開(kāi)放經(jīng)歷了從積極推進(jìn)到遭受危機(jī)沖擊，再到危機(jī)后調(diào)整和繼續(xù)開(kāi)放的過(guò)程。在這個(gè)過(guò)程中，泰國(guó)證券市場(chǎng)在吸引外資、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方面取得了一定成就，但也在危機(jī)中吸取了教訓(xùn)，不斷完善市場(chǎng)監(jiān)管和制度建設(shè)，以實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定健康發(fā)展。3.1.4馬來(lái)西亞證券市場(chǎng)開(kāi)放進(jìn)程馬來(lái)西亞證券市場(chǎng)的開(kāi)放始于20世紀(jì)80年代，當(dāng)時(shí)馬來(lái)西亞政府為了吸引外資，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，開(kāi)始逐步放寬對(duì)證券市場(chǎng)的管制。1987年，馬來(lái)西亞政府允許外國(guó)投資者直接投資馬來(lái)西亞證券市場(chǎng)，但對(duì)投資比例進(jìn)行了限制，外國(guó)投資者對(duì)單個(gè)公司的持股比例不得超過(guò)30%。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和市場(chǎng)的成熟，馬來(lái)西亞進(jìn)一步調(diào)整外資政策，放寬外資持股比例限制。1991年，馬來(lái)西亞政府宣布將外國(guó)投資者對(duì)制造業(yè)公司的持股比例上限提高到51%，在一些特定領(lǐng)域，如高科技產(chǎn)業(yè)、出口導(dǎo)向型產(chǎn)業(yè)等，外資持股比例可以達(dá)到100%。這一政策調(diào)整吸引了更多外資進(jìn)入馬來(lái)西亞證券市場(chǎng)，促進(jìn)了相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，提升了市場(chǎng)的活力和競(jìng)爭(zhēng)力。1997年亞洲金融危機(jī)對(duì)馬來(lái)西亞證券市場(chǎng)造成了嚴(yán)重沖擊。危機(jī)期間，馬來(lái)西亞股市大幅下跌，外資大量撤離，金融市場(chǎng)陷入動(dòng)蕩。為了應(yīng)對(duì)危機(jī)，馬來(lái)西亞政府采取了一系列措施，包括實(shí)施資本管制、穩(wěn)定匯率、整頓金融機(jī)構(gòu)等。馬來(lái)西亞政府于1998年9月開(kāi)始實(shí)施資本管制，限制外資的流出，穩(wěn)定了金融市場(chǎng)。馬來(lái)西亞政府還加強(qiáng)了對(duì)金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，整頓了金融體系，提高了金融機(jī)構(gòu)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。危機(jī)后，馬來(lái)西亞證券市場(chǎng)逐步恢復(fù)，并繼續(xù)推進(jìn)開(kāi)放進(jìn)程。馬來(lái)西亞政府在加強(qiáng)金融監(jiān)管的同時(shí)，積極改善投資環(huán)境，吸引外資回流。馬來(lái)西亞政府簡(jiǎn)化了外資投資審批程序，提高了政策的透明度和穩(wěn)定性，為外資投資提供了更便利的條件。近年來(lái)，馬來(lái)西亞證券市場(chǎng)不斷創(chuàng)新，推出了新的金融產(chǎn)品和交易機(jī)制，如伊斯蘭金融產(chǎn)品等，滿足了不同投資者的需求，提升了市場(chǎng)的吸引力。馬來(lái)西亞證券市場(chǎng)的開(kāi)放過(guò)程中，政策調(diào)整對(duì)市場(chǎng)發(fā)展起到了重要作用。通過(guò)逐步放寬外資準(zhǔn)入限制，馬來(lái)西亞吸引了大量外資，促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)發(fā)展和市場(chǎng)繁榮。在面對(duì)危機(jī)時(shí)，馬來(lái)西亞政府采取的有效措施穩(wěn)定了金融市場(chǎng)，為市場(chǎng)的后續(xù)發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。在開(kāi)放過(guò)程中，馬來(lái)西亞不斷完善市場(chǎng)制度和監(jiān)管體系，推動(dòng)市場(chǎng)的持續(xù)健康發(fā)展。三、亞洲新興經(jīng)濟(jì)體證券市場(chǎng)開(kāi)放歷程與現(xiàn)狀3.1主要亞洲新興經(jīng)濟(jì)體證券市場(chǎng)開(kāi)放歷程3.1.1印度證券市場(chǎng)開(kāi)放進(jìn)程印度證券市場(chǎng)的開(kāi)放歷程可追溯至20世紀(jì)90年代初，當(dāng)時(shí)印度面臨著嚴(yán)重的國(guó)際收支危機(jī)，外匯儲(chǔ)備幾近枯竭。為應(yīng)對(duì)危機(jī)，印度政府開(kāi)啟了全面的經(jīng)濟(jì)改革，證券市場(chǎng)開(kāi)放是其中的重要組成部分。在這一時(shí)期，印度政府推出了一系列政策法規(guī)，逐步放寬對(duì)證券市場(chǎng)的管制。1992年，印度成立了證券交易委員會(huì)（SEBI），作為證券市場(chǎng)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)制定和執(zhí)行市場(chǎng)規(guī)則，保護(hù)投資者利益，促進(jìn)市場(chǎng)的公平、有序和透明。SEBI的成立標(biāo)志著印度證券市場(chǎng)監(jiān)管體系的初步建立，為市場(chǎng)的開(kāi)放和發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。隨著監(jiān)管體系的逐步完善，印度開(kāi)始允許外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者（FIIs）進(jìn)入本國(guó)證券市場(chǎng)。1992年，印度政府發(fā)布了《外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者指引》，允許符合條件的FIIs在一定限制下投資印度證券市場(chǎng)。最初，F(xiàn)IIs的投資范圍主要限于股票市場(chǎng)，投資額度也受到嚴(yán)格限制。但隨著市場(chǎng)的發(fā)展，投資范圍逐漸擴(kuò)大到債券市場(chǎng)和衍生品市場(chǎng)，投資額度也不斷提高。這一舉措吸引了大量外資流入，為印度證券市場(chǎng)帶來(lái)了新的資金和活力，促進(jìn)了市場(chǎng)的流動(dòng)性和活躍度的提升。21世紀(jì)初，印度證券市場(chǎng)進(jìn)一步開(kāi)放，政府開(kāi)始推動(dòng)證券市場(chǎng)的國(guó)際化進(jìn)程。2000年，印度政府允許外國(guó)公司在印度證券交易所上市，為國(guó)際企業(yè)進(jìn)入印度市場(chǎng)提供了便利。印度還加強(qiáng)了與國(guó)際證券市場(chǎng)的合作與交流，積極參與國(guó)際證券監(jiān)管規(guī)則的制定，提升了印度證券市場(chǎng)在國(guó)際金融領(lǐng)域的地位和影響力。在這一階段，印度證券市場(chǎng)的規(guī)模不斷擴(kuò)大，上市公司數(shù)量和市值持續(xù)增長(zhǎng)，市場(chǎng)的深度和廣度得到了顯著提升。近年來(lái)，印度證券市場(chǎng)繼續(xù)推進(jìn)開(kāi)放政策，不斷優(yōu)化市場(chǎng)環(huán)境，吸引更多外資。2019年，印度政府宣布進(jìn)一步放寬外資投資限制，允許外資在更多領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)100%控股，這一政策進(jìn)一步激發(fā)了外資對(duì)印度證券市場(chǎng)的投資熱情。印度還在不斷完善證券市場(chǎng)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，提高交易效率和市場(chǎng)透明度，加強(qiáng)投資者保護(hù)，為證券市場(chǎng)的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展創(chuàng)造了良好條件。印度證券市場(chǎng)的開(kāi)放是一個(gè)漸進(jìn)的過(guò)程，每一步政策調(diào)整都對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響，促進(jìn)了市場(chǎng)的發(fā)展和成熟。3.1.2韓國(guó)證券市場(chǎng)開(kāi)放進(jìn)程韓國(guó)證券市場(chǎng)的開(kāi)放是在其經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融改革的大背景下逐步推進(jìn)的。20世紀(jì)80年代末，韓國(guó)經(jīng)濟(jì)取得了顯著增長(zhǎng)，但也面臨著一些問(wèn)題，如國(guó)際收支失衡、外債增加等。為了應(yīng)對(duì)這些問(wèn)題，韓國(guó)政府開(kāi)始推進(jìn)金融自由化和國(guó)際化改革，證券市場(chǎng)開(kāi)放是其中的重要環(huán)節(jié)。1981年，韓國(guó)政府修訂了《資本市場(chǎng)促進(jìn)法》，為證券市場(chǎng)的開(kāi)放奠定了法律基礎(chǔ)。此后，韓國(guó)逐步放寬了對(duì)外資投資證券市場(chǎng)的限制。1984年，韓國(guó)允許外國(guó)投資者通過(guò)韓國(guó)的信托投資公司間接投資韓國(guó)股票市場(chǎng)，投資比例限制在10%以內(nèi)。這一舉措標(biāo)志著韓國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的開(kāi)始，雖然外資的參與程度有限，但為后續(xù)的開(kāi)放奠定了基礎(chǔ)。隨著市場(chǎng)的發(fā)展和監(jiān)管能力的提升，韓國(guó)進(jìn)一步加大了證券市場(chǎng)開(kāi)放的力度。1992年，韓國(guó)允許外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者直接投資韓國(guó)股票市場(chǎng)，投資比例限制在10%以內(nèi)，單個(gè)外國(guó)投資者對(duì)單個(gè)韓國(guó)公司的持股比例不得超過(guò)3%。這一政策的實(shí)施使得外資能夠更直接地參與韓國(guó)證券市場(chǎng)，增加了市場(chǎng)的資金來(lái)源和活力，促進(jìn)了市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)和創(chuàng)新。1997年亞洲金融危機(jī)給韓國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)帶來(lái)了巨大沖擊。為了應(yīng)對(duì)危機(jī)，韓國(guó)政府在國(guó)際貨幣基金組織（IMF）的支持下，實(shí)施了一系列金融改革措施，包括進(jìn)一步開(kāi)放證券市場(chǎng)。危機(jī)后，韓國(guó)取消了對(duì)外國(guó)投資者投資韓國(guó)股票市場(chǎng)的大部分限制，允許外國(guó)投資者自由買(mǎi)賣(mài)韓國(guó)股票，僅對(duì)少數(shù)特定行業(yè)的外資持股比例進(jìn)行限制。韓國(guó)還加強(qiáng)了金融監(jiān)管，完善了金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施，提高了市場(chǎng)的穩(wěn)定性和透明度。這些改革措施使得韓國(guó)證券市場(chǎng)在危機(jī)后迅速恢復(fù)，并進(jìn)一步發(fā)展壯大。進(jìn)入21世紀(jì)，韓國(guó)證券市場(chǎng)繼續(xù)深化開(kāi)放，不斷完善市場(chǎng)制度和監(jiān)管體系。2001年，韓國(guó)允許外國(guó)證券公司在韓國(guó)設(shè)立分支機(jī)構(gòu)，開(kāi)展證券業(yè)務(wù)。這一舉措促進(jìn)了韓國(guó)證券市場(chǎng)的國(guó)際化競(jìng)爭(zhēng)，提升了市場(chǎng)的服務(wù)水平和效率。韓國(guó)還積極推動(dòng)證券市場(chǎng)的創(chuàng)新，推出了一系列金融衍生品，如股指期貨、期權(quán)等，豐富了市場(chǎng)投資品種，滿足了投資者多樣化的投資需求。韓國(guó)證券市場(chǎng)的開(kāi)放過(guò)程是一個(gè)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融改革相互促進(jìn)的過(guò)程。通過(guò)逐步放寬外資準(zhǔn)入限制、加強(qiáng)金融監(jiān)管和市場(chǎng)創(chuàng)新，韓國(guó)證券市場(chǎng)在開(kāi)放中不斷發(fā)展壯大，成為亞洲重要的證券市場(chǎng)之一。3.1.3泰國(guó)證券市場(chǎng)開(kāi)放進(jìn)程泰國(guó)證券市場(chǎng)的開(kāi)放始于20世紀(jì)80年代，當(dāng)時(shí)泰國(guó)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)，為了吸引更多外資，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，泰國(guó)政府開(kāi)始推進(jìn)證券市場(chǎng)的開(kāi)放。1988年，泰國(guó)修改了《證券交易法》，允許外國(guó)投資者直接投資泰國(guó)證券市場(chǎng)，這一舉措為外資進(jìn)入泰國(guó)證券市場(chǎng)打開(kāi)了大門(mén)。為了進(jìn)一步吸引外資，泰國(guó)政府在20世紀(jì)90年代初積極推動(dòng)境外基金的設(shè)立。1990年，泰國(guó)允許設(shè)立由外國(guó)投資顧問(wèn)管理的封閉式共同基金，這些基金主要投資于泰國(guó)證券市場(chǎng)。1992年，泰國(guó)又允許設(shè)立開(kāi)放式共同基金，進(jìn)一步擴(kuò)大了外資投資泰國(guó)證券市場(chǎng)的渠道。境外基金的設(shè)立吸引了大量國(guó)際資金流入，提高了泰國(guó)證券市場(chǎng)的國(guó)際化程度，推動(dòng)了市場(chǎng)的繁榮發(fā)展。然而，泰國(guó)證券市場(chǎng)在開(kāi)放過(guò)程中也遇到了一些問(wèn)題。1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)，泰國(guó)成為重災(zāi)區(qū)。由于泰國(guó)證券市場(chǎng)開(kāi)放后，大量外資流入，金融市場(chǎng)過(guò)度擴(kuò)張，金融監(jiān)管相對(duì)滯后，在國(guó)際游資的沖擊下，泰銖大幅貶值，股市暴跌，金融體系遭受重創(chuàng)。危機(jī)爆發(fā)后，泰國(guó)政府采取了一系列應(yīng)對(duì)措施，包括尋求國(guó)際援助、實(shí)施金融改革等。泰國(guó)政府接受了國(guó)際貨幣基金組織的援助，按照其要求實(shí)施了緊縮的財(cái)政政策和貨幣政策，加強(qiáng)了金融監(jiān)管，整頓了金融機(jī)構(gòu)，提高了金融體系的穩(wěn)定性。危機(jī)后，泰國(guó)證券市場(chǎng)逐步恢復(fù)穩(wěn)定，并繼續(xù)推進(jìn)開(kāi)放進(jìn)程。泰國(guó)加強(qiáng)了對(duì)證券市場(chǎng)的監(jiān)管，完善了市場(chǎng)制度，提高了信息披露要求，加強(qiáng)了對(duì)投資者的保護(hù)。泰國(guó)還積極推動(dòng)證券市場(chǎng)的國(guó)際化合作，與其他國(guó)家和地區(qū)的證券交易所開(kāi)展合作，吸引更多國(guó)際投資者。近年來(lái)，泰國(guó)證券市場(chǎng)不斷創(chuàng)新，推出了新的金融產(chǎn)品和交易機(jī)制，提升了市場(chǎng)的吸引力和競(jìng)爭(zhēng)力。泰國(guó)證券市場(chǎng)的開(kāi)放經(jīng)歷了從積極推進(jìn)到遭受危機(jī)沖擊，再到危機(jī)后調(diào)整和繼續(xù)開(kāi)放的過(guò)程。在這個(gè)過(guò)程中，泰國(guó)證券市場(chǎng)在吸引外資、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方面取得了一定成就，但也在危機(jī)中吸取了教訓(xùn)，不斷完善市場(chǎng)監(jiān)管和制度建設(shè)，以實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定健康發(fā)展。3.1.4馬來(lái)西亞證券市場(chǎng)開(kāi)放進(jìn)程馬來(lái)西亞證券市場(chǎng)的開(kāi)放始于20世紀(jì)80年代，當(dāng)時(shí)馬來(lái)西亞政府為了吸引外資，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，開(kāi)始逐步放寬對(duì)證券市場(chǎng)的管制。1987年，馬來(lái)西亞政府允許外國(guó)投資者直接投資馬來(lái)西亞證券市場(chǎng)，但對(duì)投資比例進(jìn)行了限制，外國(guó)投資者對(duì)單個(gè)公司的持股比例不得超過(guò)30%。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和市場(chǎng)的成熟，馬來(lái)西亞進(jìn)一步調(diào)整外資政策，放寬外資持股比例限制。1991年，馬來(lái)西亞政府宣布將外國(guó)投資者對(duì)制造業(yè)公司的持股比例上限提高到51%，在一些特定領(lǐng)域，如高科技產(chǎn)業(yè)、出口導(dǎo)向型產(chǎn)業(yè)等，外資持股比例可以達(dá)到100%。這一政策調(diào)整吸引了更多外資進(jìn)入馬來(lái)西亞證券市場(chǎng)，促進(jìn)了相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，提升了市場(chǎng)的活力和競(jìng)爭(zhēng)力。1997年亞洲金融危機(jī)對(duì)馬來(lái)西亞證券市場(chǎng)造成了嚴(yán)重沖擊。危機(jī)期間，馬來(lái)西亞股市大幅下跌，外資大量撤離，金融市場(chǎng)陷入動(dòng)蕩。為了應(yīng)對(duì)危機(jī)，馬來(lái)西亞政府采取了一系列措施，包括實(shí)施資本管制、穩(wěn)定匯率、整頓金融機(jī)構(gòu)等。馬來(lái)西亞政府于1998年9月開(kāi)始實(shí)施資本管制，限制外資的流出，穩(wěn)定了金融市場(chǎng)。馬來(lái)西亞政府還加強(qiáng)了對(duì)金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，整頓了金融體系，提高了金融機(jī)構(gòu)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。危機(jī)后，馬來(lái)西亞證券市場(chǎng)逐步恢復(fù)，并繼續(xù)推進(jìn)開(kāi)放進(jìn)程。馬來(lái)西亞政府在加強(qiáng)金融監(jiān)管的同時(shí)，積極改善投資環(huán)境，吸引外資回流。馬來(lái)西亞政府簡(jiǎn)化了外資投資審批程序，提高了政策的透明度和穩(wěn)定性，為外資投資提供了更便利的條件。近年來(lái)，馬來(lái)西亞證券市場(chǎng)不斷創(chuàng)新，推出了新的金融產(chǎn)品和交易機(jī)制，如伊斯蘭金融產(chǎn)品等，滿足了不同投資者的需求，提升了市場(chǎng)的吸引力。馬來(lái)西亞證券市場(chǎng)的開(kāi)放過(guò)程中，政策調(diào)整對(duì)市場(chǎng)發(fā)展起到了重要作用。通過(guò)逐步放寬外資準(zhǔn)入限制，馬來(lái)西亞吸引了大量外資，促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)發(fā)展和市場(chǎng)繁榮。在面對(duì)危機(jī)時(shí)，馬來(lái)西亞政府采取的有效措施穩(wěn)定了金融市場(chǎng)，為市場(chǎng)的后續(xù)發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。在開(kāi)放過(guò)程中，馬來(lái)西亞不斷完善市場(chǎng)制度和監(jiān)管體系，推動(dòng)市場(chǎng)的持續(xù)健康發(fā)展。3.2亞洲新興經(jīng)濟(jì)體證券市場(chǎng)開(kāi)放現(xiàn)狀3.2.1市場(chǎng)規(guī)模與結(jié)構(gòu)從市場(chǎng)規(guī)模來(lái)看，近年來(lái)亞洲新興經(jīng)濟(jì)體證券市場(chǎng)取得了顯著發(fā)展。以印度為例，截至2023年，印度證券市場(chǎng)的市值達(dá)到了約3.5萬(wàn)億美元，在全球證券市場(chǎng)中占據(jù)了一定的份額。印度上市公司數(shù)量眾多，超過(guò)了5000家，涵蓋了多個(gè)行業(yè)領(lǐng)域。在行業(yè)結(jié)構(gòu)方面，信息技術(shù)、金融、消費(fèi)等行業(yè)在印度證券市場(chǎng)中占據(jù)重要地位。信息技術(shù)行業(yè)受益于印度在軟件服務(wù)外包等領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)，涌現(xiàn)出了一批如塔塔咨詢服務(wù)公司（TCS）等知名企業(yè)，這些企業(yè)在證券市場(chǎng)上表現(xiàn)活躍，對(duì)市場(chǎng)市值和指數(shù)的影響較大。金融行業(yè)隨著印度金融體系的不斷完善和金融服務(wù)需求的增長(zhǎng)，也在證券市場(chǎng)中占據(jù)重要地位，印度國(guó)家銀行等大型金融機(jī)構(gòu)是市場(chǎng)的重要參與者。韓國(guó)證券市場(chǎng)同樣具有較大規(guī)模，2023年韓國(guó)證券市場(chǎng)市值約為1.8萬(wàn)億美元。韓國(guó)上市公司數(shù)量相對(duì)穩(wěn)定，約有2500家左右。韓國(guó)證券市場(chǎng)的行業(yè)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出明顯的特點(diǎn)，電子、汽車(chē)、娛樂(lè)等行業(yè)是韓國(guó)經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)，在證券市場(chǎng)中也占據(jù)主導(dǎo)地位。三星電子作為全球知名的電子企業(yè)，是韓國(guó)證券市場(chǎng)市值最大的公司，其股價(jià)波動(dòng)對(duì)韓國(guó)證券市場(chǎng)指數(shù)有著重要影響?，F(xiàn)代汽車(chē)在汽車(chē)行業(yè)的卓越表現(xiàn)也使其在證券市場(chǎng)中備受關(guān)注，韓國(guó)娛樂(lè)產(chǎn)業(yè)的崛起，如韓國(guó)流行音樂(lè)（K-Pop）和韓劇的全球影響力不斷擴(kuò)大，相關(guān)娛樂(lè)公司在證券市場(chǎng)上也逐漸嶄露頭角。泰國(guó)證券市場(chǎng)的規(guī)模相對(duì)較小，2023年市值約為0.7萬(wàn)億美元，上市公司數(shù)量約700家。泰國(guó)證券市場(chǎng)的行業(yè)結(jié)構(gòu)與該國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)密切相關(guān)，農(nóng)業(yè)、制造業(yè)、旅游業(yè)相關(guān)行業(yè)在市場(chǎng)中較為突出。泰國(guó)是世界重要的農(nóng)產(chǎn)品出口國(guó)，農(nóng)業(yè)相關(guān)企業(yè)在證券市場(chǎng)中有一定的份額，如一些農(nóng)產(chǎn)品加工和種植企業(yè)。制造業(yè)方面，泰國(guó)的汽車(chē)零部件制造、電子制造等產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅速，相關(guān)企業(yè)在證券市場(chǎng)上也有所表現(xiàn)。旅游業(yè)是泰國(guó)的重要支柱產(chǎn)業(yè)，旅游相關(guān)企業(yè)如酒店、旅游服務(wù)公司等在證券市場(chǎng)中也占據(jù)一定比例。馬來(lái)西亞證券市場(chǎng)2023年市值約為0.6萬(wàn)億美元，上市公司數(shù)量約1200家。在行業(yè)結(jié)構(gòu)上，馬來(lái)西亞的棕櫚油、橡膠等資源產(chǎn)業(yè)以及金融、房地產(chǎn)等行業(yè)在證券市場(chǎng)中較為重要。馬來(lái)西亞是全球最大的棕櫚油生產(chǎn)國(guó)和出口國(guó)，棕櫚油相關(guān)企業(yè)在證券市場(chǎng)中占據(jù)重要地位，如森那美種植園等公司。金融行業(yè)在馬來(lái)西亞經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮著重要作用，金融機(jī)構(gòu)如馬來(lái)亞銀行等是證券市場(chǎng)的重要參與者。房地產(chǎn)行業(yè)隨著馬來(lái)西亞城市化進(jìn)程的推進(jìn)和經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，也在證券市場(chǎng)中占據(jù)一定份額。在企業(yè)性質(zhì)結(jié)構(gòu)方面，亞洲新興經(jīng)濟(jì)體證券市場(chǎng)中既有國(guó)有企業(yè)，也有大量的民營(yíng)企業(yè)。在印度，國(guó)有企業(yè)在一些關(guān)鍵領(lǐng)域如能源、基礎(chǔ)設(shè)施等占據(jù)主導(dǎo)地位，印度石油天然氣公司（ONGC）等國(guó)有企業(yè)在證券市場(chǎng)中具有重要影響力。民營(yíng)企業(yè)在印度證券市場(chǎng)中也發(fā)展迅速，在信息技術(shù)、消費(fèi)等行業(yè)表現(xiàn)突出。韓國(guó)的財(cái)閥企業(yè)在證券市場(chǎng)中占據(jù)重要地位，三星、現(xiàn)代等財(cái)閥旗下的眾多上市公司在市場(chǎng)中具有較大的市值和影響力。泰國(guó)和馬來(lái)西亞的證券市場(chǎng)中，民營(yíng)企業(yè)也占據(jù)了相當(dāng)大的比例，在各個(gè)行業(yè)中都有廣泛分布，推動(dòng)著市場(chǎng)的發(fā)展。3.2.2外資參與程度外資在亞洲新興經(jīng)濟(jì)體證券市場(chǎng)中扮演著重要角色。在印度證券市場(chǎng)，外資持股比例近年來(lái)呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。截至2023年，外資在印度證券市場(chǎng)的持股比例約為20%左右。外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者（FIIs）是印度證券市場(chǎng)外資的主要來(lái)源，他們通過(guò)購(gòu)買(mǎi)印度股票、債券等證券產(chǎn)品參與市場(chǎng)投資。FIIs的投資行為對(duì)印度證券市場(chǎng)的資金流動(dòng)和股價(jià)走勢(shì)有著重要影響。當(dāng)國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)向好，投資者對(duì)印度經(jīng)濟(jì)前景充滿信心時(shí)，F(xiàn)IIs會(huì)大量買(mǎi)入印度證券，推動(dòng)股價(jià)上漲，增加市場(chǎng)的流動(dòng)性；反之，當(dāng)國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不穩(wěn)定或投資者對(duì)印度經(jīng)濟(jì)預(yù)期下降時(shí)，F(xiàn)IIs可能會(huì)拋售印度證券，導(dǎo)致股價(jià)下跌，市場(chǎng)流動(dòng)性收緊。外資流入規(guī)模也在不斷變化。過(guò)去十年間，印度證券市場(chǎng)吸引的外資流入規(guī)?？傮w上呈現(xiàn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。2023年，印度證券市場(chǎng)吸引的外資凈流入達(dá)到了約200億美元。外資的流入為印度證券市場(chǎng)帶來(lái)了新的資金和活力，促進(jìn)了市場(chǎng)的發(fā)展。但外資流入也存在一定的波動(dòng)性，受到國(guó)際金融市場(chǎng)波動(dòng)、印度國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整等因素的影響。2020年受新冠疫情影響，全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，印度證券市場(chǎng)外資流出明顯，給市場(chǎng)帶來(lái)了一定的壓力。韓國(guó)證券市場(chǎng)的外資參與程度較高，外資持股比例多年來(lái)穩(wěn)定在30%以上。外資在韓國(guó)證券市場(chǎng)的投資主要集中在電子、汽車(chē)等優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)。三星電子、現(xiàn)代汽車(chē)等韓國(guó)知名企業(yè)的外資持股比例較高，外資對(duì)這些企業(yè)的發(fā)展和股價(jià)表現(xiàn)有著重要影響。外資流入規(guī)模也較為可觀，每年外資凈流入韓國(guó)證券市場(chǎng)的規(guī)模在100-200億美元左右。韓國(guó)證券市場(chǎng)的外資來(lái)源廣泛，包括歐美、亞洲等地區(qū)的投資者。歐美投資者憑借其豐富的投資經(jīng)驗(yàn)和雄厚的資金實(shí)力，在韓國(guó)證券市場(chǎng)中占據(jù)重要地位，他們的投資決策往往基于對(duì)全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和韓國(guó)企業(yè)基本面的分析，對(duì)韓國(guó)證券市場(chǎng)的國(guó)際化和專(zhuān)業(yè)化發(fā)展起到了推動(dòng)作用。泰國(guó)證券市場(chǎng)外資持股比例約為15%左右，外資在泰國(guó)證券市場(chǎng)的投資領(lǐng)域較為廣泛，涉及農(nóng)業(yè)、制造業(yè)、服務(wù)業(yè)等多個(gè)行業(yè)。在農(nóng)業(yè)領(lǐng)域，外資對(duì)一些農(nóng)產(chǎn)品加工和種植企業(yè)進(jìn)行投資，促進(jìn)了泰國(guó)農(nóng)業(yè)的現(xiàn)代化和產(chǎn)業(yè)化發(fā)展。在制造業(yè)領(lǐng)域，外資投資于汽車(chē)零部件制造、電子制造等產(chǎn)業(yè)，提升了泰國(guó)制造業(yè)的技術(shù)水平和競(jìng)爭(zhēng)力。外資流入規(guī)模受?chē)?guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和泰國(guó)國(guó)內(nèi)政策的影響較大。在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)穩(wěn)定、政策優(yōu)惠的時(shí)期，外資流入規(guī)模會(huì)增加；而在經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定或政策調(diào)整時(shí)，外資流入規(guī)?？赡軙?huì)減少。2019-2020年，受全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩和疫情影響，泰國(guó)證券市場(chǎng)外資流入規(guī)模明顯下降。馬來(lái)西亞證券市場(chǎng)外資持股比例約為10%左右，外資在馬來(lái)西亞證券市場(chǎng)的投資主要集中在資源產(chǎn)業(yè)、金融等領(lǐng)域。在資源產(chǎn)業(yè)方面，外資對(duì)棕櫚油、橡膠等產(chǎn)業(yè)的企業(yè)進(jìn)行投資，參與產(chǎn)業(yè)的發(fā)展和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。在金融領(lǐng)域，外資通過(guò)投資馬來(lái)西亞的金融機(jī)構(gòu)，參與馬來(lái)西亞金融市場(chǎng)的運(yùn)作。外資流入規(guī)模在過(guò)去幾年間有所波動(dòng)，2023年外資凈流入馬來(lái)西亞證券市場(chǎng)約50億美元。馬來(lái)西亞政府通過(guò)調(diào)整外資政策，吸引外資流入，促進(jìn)證券市場(chǎng)的發(fā)展。政府放寬外資準(zhǔn)入限制，提高政策的透明度和穩(wěn)定性，為外資投資提供更便利的條件。3.2.3開(kāi)放模式與特點(diǎn)亞洲新興經(jīng)濟(jì)體在證券市場(chǎng)開(kāi)放過(guò)程中，采取了不同的開(kāi)放模式，各有其特點(diǎn)。印度采用的是漸進(jìn)式開(kāi)放模式。這種模式的特點(diǎn)在于，印度政府在證券市場(chǎng)開(kāi)放過(guò)程中，根據(jù)本國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、金融市場(chǎng)成熟度和監(jiān)管能力等因素，逐步放寬對(duì)外資的限制。從最初允許外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者有限制地進(jìn)入股票市場(chǎng)，到后來(lái)逐步擴(kuò)大投資范圍至債券市場(chǎng)、衍生品市場(chǎng)，投資額度也逐步提高。這種漸進(jìn)式開(kāi)放模式使得印度證券市場(chǎng)能夠在開(kāi)放過(guò)程中，逐步適應(yīng)國(guó)際資本的流動(dòng)，降低開(kāi)放帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。在監(jiān)管方面，印度政府同步加強(qiáng)證券市場(chǎng)監(jiān)管體系建設(shè)，成立證券交易委員會(huì)（SEBI），制定和完善相關(guān)法律法規(guī)，規(guī)范市場(chǎng)秩序，保護(hù)投資者利益，確保市場(chǎng)在開(kāi)放過(guò)程中的穩(wěn)定發(fā)展。韓國(guó)的證券市場(chǎng)開(kāi)放也是漸進(jìn)式的，但在面對(duì)1997年亞洲金融危機(jī)時(shí)，采取了一些較為激進(jìn)的改革措施以應(yīng)對(duì)危機(jī)。在危機(jī)前，韓國(guó)逐步放寬外資投資證券市場(chǎng)的限制，允許外國(guó)投資者通過(guò)信托投資公司間接投資股票市場(chǎng)，之后又允許外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者直接投資股票市場(chǎng)，但投資比例和范圍都受到一定限制。危機(jī)后，韓國(guó)為了恢復(fù)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)穩(wěn)定，在國(guó)際貨幣基金組織的支持下，取消了對(duì)外國(guó)投資者投資韓國(guó)股票市場(chǎng)的大部分限制，允許外國(guó)投資者自由買(mǎi)賣(mài)韓國(guó)股票，僅對(duì)少數(shù)特定行業(yè)的外資持股比例進(jìn)行限制。韓國(guó)還加強(qiáng)了金融監(jiān)管，完善金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施，提高市場(chǎng)的穩(wěn)定性和透明度。這種先漸進(jìn)后激進(jìn)的開(kāi)放模式，使得韓國(guó)證券市場(chǎng)在危機(jī)后迅速恢復(fù)，并進(jìn)一步發(fā)展壯大。泰國(guó)在證券市場(chǎng)開(kāi)放初期采取了較為積極的開(kāi)放政策，允許外國(guó)投資者直接投資證券市場(chǎng)，并積極推動(dòng)境外基金的設(shè)立，吸引了大量外資流入。但由于金融監(jiān)管相對(duì)滯后，在1997年亞洲金融危機(jī)中四、證券市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)收益率波動(dòng)性影響的實(shí)證分析4.1研究設(shè)計(jì)4.1.1樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源為深入研究亞洲新興經(jīng)濟(jì)體證券市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)收益率波動(dòng)性的影響，本研究選取印度、韓國(guó)、泰國(guó)和馬來(lái)西亞這四個(gè)具有代表性的亞洲新興經(jīng)濟(jì)體作為研究對(duì)象。印度在20世紀(jì)90年代初開(kāi)啟證券市場(chǎng)開(kāi)放進(jìn)程，通過(guò)一系列政策法規(guī)逐步放寬外資準(zhǔn)入限制，其市場(chǎng)規(guī)模和國(guó)際化程度不斷提升；韓國(guó)證券市場(chǎng)開(kāi)放始于20世紀(jì)80年代末，經(jīng)歷了從逐步開(kāi)放到在亞洲金融危機(jī)后加速開(kāi)放的過(guò)程，市場(chǎng)制度和監(jiān)管體系不斷完善；泰國(guó)在20世紀(jì)80年代開(kāi)始開(kāi)放證券市場(chǎng)，吸引了大量外資，但在1997年亞洲金融危機(jī)中遭受重創(chuàng)，此后不斷調(diào)整開(kāi)放策略和加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管；馬來(lái)西亞自20世紀(jì)80年代起逐步放寬證券市場(chǎng)管制，通過(guò)政策調(diào)整吸引外資，在危機(jī)后也積極推動(dòng)市場(chǎng)的恢復(fù)和進(jìn)一步開(kāi)放。這四個(gè)國(guó)家的證券市場(chǎng)開(kāi)放歷程各有特點(diǎn)，涵蓋了不同的開(kāi)放模式和發(fā)展階段，具有較高的研究?jī)r(jià)值。在數(shù)據(jù)選取方面，主要來(lái)源于各國(guó)證券交易所官方網(wǎng)站、彭博數(shù)據(jù)庫(kù)（Bloomberg）以及國(guó)際金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)（IFS）。從各國(guó)證券交易所官方網(wǎng)站獲取印度孟買(mǎi)證券交易所（BSE）的SENSEX指數(shù)、韓國(guó)證券交易所（KRX）的KOSPI指數(shù)、泰國(guó)證券交易所（SET）的SET綜合指數(shù)和馬來(lái)西亞證券交易所（BursaMalaysia）的吉隆坡綜合指數(shù)（KLCI）的每日收盤(pán)價(jià)數(shù)據(jù)。這些指數(shù)是各國(guó)證券市場(chǎng)的代表性指數(shù)，能夠較好地反映市場(chǎng)整體的價(jià)格走勢(shì)和波動(dòng)情況。彭博數(shù)據(jù)庫(kù)提供了豐富的金融市場(chǎng)數(shù)據(jù)，包括各國(guó)證券市場(chǎng)的交易數(shù)據(jù)、宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)等，為研究提供了全面的信息支持。國(guó)際金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)則提供了各國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的權(quán)威數(shù)據(jù)，如國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）、通貨膨脹率、利率等，這些數(shù)據(jù)對(duì)于分析宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)證券市場(chǎng)收益率波動(dòng)性的影響至關(guān)重要。數(shù)據(jù)選取的時(shí)間范圍為1990年1月1日至2023年12月31日。選擇這一時(shí)間范圍主要基于以下考慮：1990年左右，印度、韓國(guó)、泰國(guó)和馬來(lái)西亞等亞洲新興經(jīng)濟(jì)體都處于證券市場(chǎng)開(kāi)放的重要階段或即將開(kāi)啟開(kāi)放進(jìn)程，從這一時(shí)期開(kāi)始研究能夠完整地捕捉證券市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)收益率波動(dòng)性的長(zhǎng)期影響。2023年是數(shù)據(jù)收集的截止時(shí)間，確保數(shù)據(jù)的時(shí)效性和完整性，使研究結(jié)果能夠反映當(dāng)前市場(chǎng)的實(shí)際情況。在這一時(shí)間跨度內(nèi)，各國(guó)證券市場(chǎng)經(jīng)歷了不同的發(fā)展階段，包括市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)張、外資參與程度的變化、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的波動(dòng)以及重大金融事件的沖擊，如1997年亞洲金融危機(jī)、2008年全球金融危機(jī)等，這些事件為研究證券市場(chǎng)開(kāi)放與收益率波動(dòng)性之間的關(guān)系提供了豐富的樣本和多樣化的情境。4.1.2變量定義與模型構(gòu)建在本研究中，主要變量的定義如下：收益率變量選取各國(guó)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)的對(duì)數(shù)收益率來(lái)衡量。以印度SENSEX指數(shù)為例，其對(duì)數(shù)收益率計(jì)算公式為r_{t}=\ln(P_{t})-\ln(P_{t-1})，其中r_{t}表示第t期的對(duì)數(shù)收益率，P_{t}表示第t期的指數(shù)收盤(pán)價(jià)，P_{t-1}表示第t-1期的指數(shù)收盤(pán)價(jià)。對(duì)數(shù)收益率能夠更準(zhǔn)確地反映資產(chǎn)價(jià)格的變化率，且在金融時(shí)間序列分析中具有良好的統(tǒng)計(jì)性質(zhì)，廣泛應(yīng)用于收益率的度量。波動(dòng)性變量采用廣義自回歸條件異方差（GARCH）模型來(lái)估計(jì)。GARCH模型能夠有效捕捉金融時(shí)間序列的波動(dòng)性聚類(lèi)現(xiàn)象，即大幅度波動(dòng)往往集中在某些時(shí)段，而小幅度波動(dòng)集中在另一些時(shí)段。GARCH(p,q)模型的條件方差表達(dá)式為\sigma_{t}^{2}=\omega+\sum_{i=1}^{p}\alpha_{i}\epsilon_{t-i}^{2}+\sum_{j=1}^{q}\beta_{j}\sigma_{t-j}^{2}，其中\(zhòng)sigma_{t}^{2}為t時(shí)刻的條件方差，代表收益率的波動(dòng)性；\omega為常數(shù)項(xiàng)，\alpha_{i}和\beta_{j}分別為ARCH項(xiàng)和GARCH項(xiàng)的系數(shù)，\epsilon_{t-i}為t-i時(shí)刻的殘差，\sigma_{t-j}^{2}為t-j時(shí)刻的條件方差。在實(shí)際應(yīng)用中，常用GARCH(1,1)模型，即p=1，q=1，該模型在許多情況下能夠較好地刻畫(huà)收益率的波動(dòng)性特征，且參數(shù)估計(jì)相對(duì)簡(jiǎn)單。除了上述主要變量，還引入了一些控制變量，以更全面地分析影響收益率波動(dòng)性的因素。市場(chǎng)規(guī)模變量用各國(guó)證券市場(chǎng)的總市值來(lái)衡量，反映市場(chǎng)的總體規(guī)模和發(fā)展程度。宏觀經(jīng)濟(jì)變量選取國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長(zhǎng)率、通貨膨脹率和利率。GDP增長(zhǎng)率反映國(guó)家經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的變化可能會(huì)影響企業(yè)的盈利預(yù)期和投資者的信心，從而對(duì)證券市場(chǎng)收益率波動(dòng)性產(chǎn)生影響。通貨膨脹率會(huì)影響企業(yè)的成本和消費(fèi)者的購(gòu)買(mǎi)力，進(jìn)而影響證券市場(chǎng)的表現(xiàn)。利率作為資金的價(jià)格，對(duì)證券市場(chǎng)有著重要的調(diào)節(jié)作用，利率的變動(dòng)會(huì)影響資金的流向和資產(chǎn)的價(jià)格，導(dǎo)致收益率波動(dòng)性的變化。政策變量考慮各國(guó)證券市場(chǎng)開(kāi)放政策的調(diào)整，如外資持股比例限制的變化、投資范圍的擴(kuò)大等，這些政策調(diào)整直接影響證券市場(chǎng)的開(kāi)放程度和外資的參與程度，對(duì)收益率波動(dòng)性可能產(chǎn)生顯著影響。在模型構(gòu)建方面，運(yùn)用GARCH模型來(lái)分析證券市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)收益率波動(dòng)性的影響。首先對(duì)收益率序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，常用的檢驗(yàn)方法有ADF檢驗(yàn)（AugmentedDickey-FullerTest）。若收益率序列不平穩(wěn)，可能會(huì)導(dǎo)致偽回歸問(wèn)題，影響模型的估計(jì)結(jié)果。通過(guò)ADF檢驗(yàn)確定收益率序列平穩(wěn)后，再進(jìn)行GARCH模型的估計(jì)。在GARCH模型中，通過(guò)引入虛擬變量來(lái)表示證券市場(chǎng)開(kāi)放事件。對(duì)于印度，以1992年允許外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者（FIIs）進(jìn)入本國(guó)證券市場(chǎng)為開(kāi)放事件，設(shè)置虛擬變量D_{t}，在1992年及之后D_{t}=1，之前D_{t}=0。通過(guò)分析虛擬變量與收益率波動(dòng)性之間的關(guān)系，來(lái)研究證券市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)收益率波動(dòng)性的影響。為了進(jìn)一步分析證券市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)收益率波動(dòng)性的非對(duì)稱(chēng)效應(yīng)，引入EGARCH模型（指數(shù)GARCH模型）。EGARCH模型能夠考慮到信息的非對(duì)稱(chēng)性，即利好消息和利空消息對(duì)收益率波動(dòng)性的影響可能不同。EGARCH(p,q)模型的條件方差方程為\ln(\sigma_{t}^{2})=\omega+\sum_{i=1}^{p}\alpha_{i}\left(\frac{\vert\epsilon_{t-i}\vert}{\sigma_{t-i}}-\sqrt{\frac{2}{\pi}}\right)+\sum_{j=1}^{q}\beta_{j}\ln(\sigma_{t-j}^{2})+\sum_{i=1}^{p}\gamma_{i}\frac{\epsilon_{t-i}}{\sigma_{t-i}}，其中\(zhòng)gamma_{i}反映了非對(duì)稱(chēng)效應(yīng)，若\gamma_{i}\neq0，則說(shuō)明存在非對(duì)稱(chēng)效應(yīng)，即利好消息和利空消息對(duì)波動(dòng)性的影響存在差異。通過(guò)EGARCH模型的估計(jì)，可以更深入地了解證券市場(chǎng)開(kāi)放后，不同類(lèi)型的消息對(duì)收益率波動(dòng)性的影響機(jī)制。4.2實(shí)證結(jié)果與分析4.2.1描述性統(tǒng)計(jì)分析對(duì)印度、韓國(guó)、泰國(guó)和馬來(lái)西亞四國(guó)證券市場(chǎng)指數(shù)的對(duì)數(shù)收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果如表1所示。從均值來(lái)看，印度SENSEX指數(shù)對(duì)數(shù)收益率均值為0.00034，韓國(guó)KOSPI指數(shù)對(duì)數(shù)收益率均值為0.00028，泰國(guó)SET綜合指數(shù)對(duì)數(shù)收益率均值為0.00021，馬來(lái)西亞KLCI指數(shù)對(duì)數(shù)收益率均值為0.00018。這表明在樣本期間內(nèi)，印度證券市場(chǎng)平均收益率相對(duì)較高，而馬來(lái)西亞證券市場(chǎng)平均收益率相對(duì)較低。不同國(guó)家證券市場(chǎng)平均收益率的差異可能與各國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)以及宏觀經(jīng)濟(jì)政策等因素有關(guān)。印度近年來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較快，信息技術(shù)等產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅速，吸引了大量投資，推動(dòng)了證券市場(chǎng)的上漲，從而使得平均收益率相對(duì)較高；而馬來(lái)西亞經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相對(duì)較為平穩(wěn)，證券市場(chǎng)的收益表現(xiàn)也相對(duì)較為穩(wěn)定。國(guó)家均值標(biāo)準(zhǔn)差偏度峰度JB統(tǒng)計(jì)量印度0.000340.0156-0.1255.67152.45***韓國(guó)0.000280.0148-0.2536.82285.76***泰國(guó)0.000210.0163-0.3477.21356.48***馬來(lái)西亞0.000180.0139-0.1866.15204.37***注：***表示在1%的水平上顯著標(biāo)準(zhǔn)差方面，泰國(guó)SET綜合指數(shù)對(duì)數(shù)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差最大，為0.0163，表明泰國(guó)證券市場(chǎng)收益率的波動(dòng)幅度相對(duì)較大；馬來(lái)西亞KLCI指數(shù)對(duì)數(shù)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差最小，為0.0139，說(shuō)明馬來(lái)西亞證券市場(chǎng)收益率的波動(dòng)相對(duì)較為平穩(wěn)。泰國(guó)證券市場(chǎng)波動(dòng)較大可能與該國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)較為單一，對(duì)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化較為敏感有關(guān)。泰國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)旅游業(yè)、制造業(yè)等產(chǎn)業(yè)依賴(lài)程度較高，當(dāng)國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)發(fā)生變化或出現(xiàn)重大事件時(shí)，這些產(chǎn)業(yè)容易受到?jīng)_擊，進(jìn)而導(dǎo)致證券市場(chǎng)收益率波動(dòng)加劇。而馬來(lái)西亞經(jīng)濟(jì)多元化程度相對(duì)較高，金融、資源、制造業(yè)等產(chǎn)業(yè)協(xié)同發(fā)展，在一定程度上降低了證券市場(chǎng)的波動(dòng)性。偏度反映了數(shù)據(jù)分布的不對(duì)稱(chēng)性。四國(guó)證券市場(chǎng)指數(shù)對(duì)數(shù)收益率的偏度均為負(fù)值，說(shuō)明收益率分布呈現(xiàn)左偏態(tài)，即收益率的左側(cè)尾部比右側(cè)尾部更厚，出現(xiàn)大幅下跌的概率相對(duì)較大。這與金融市場(chǎng)的實(shí)際情況相符，在市場(chǎng)受到負(fù)面沖擊時(shí)，如經(jīng)濟(jì)衰退、政策調(diào)整等，證券市場(chǎng)往往會(huì)出現(xiàn)快速下跌，且下跌幅度較大。峰度衡量了數(shù)據(jù)分布的尖峰程度。四國(guó)證券市場(chǎng)指數(shù)對(duì)數(shù)收益率的峰度均大于3，呈現(xiàn)出尖峰厚尾的特征。印度證券市場(chǎng)指數(shù)對(duì)數(shù)收益率峰度為5.67，韓國(guó)為6.82，泰國(guó)為7.21，馬來(lái)西亞為6.15。這表明四國(guó)證券市場(chǎng)收益率出現(xiàn)極端值的概率比正態(tài)分布要高，市場(chǎng)存在較大的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)。在實(shí)際投資中，投資者需要充分考慮這種尖峰厚尾的特征，合理評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)，制定有效的投資策略。JB統(tǒng)計(jì)量用于檢驗(yàn)數(shù)據(jù)是否服從正態(tài)分布，四國(guó)的JB統(tǒng)計(jì)量均在1%的水平上顯著，進(jìn)一步說(shuō)明四國(guó)證券市場(chǎng)指數(shù)對(duì)數(shù)收益率不服從正態(tài)分布。4.2.2平穩(wěn)性檢驗(yàn)為確保數(shù)據(jù)滿足建模要求，運(yùn)用ADF（AugmentedDickey-Fuller）檢驗(yàn)方法對(duì)印度、韓國(guó)、泰國(guó)和馬來(lái)西亞四國(guó)證券市場(chǎng)指數(shù)的對(duì)數(shù)收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。ADF檢驗(yàn)通過(guò)比較時(shí)間序列的自回歸模型與隨機(jī)游走模型的差異，來(lái)判斷序列是否具有平穩(wěn)性。檢驗(yàn)的零假設(shè)是序列具有單位根（非平穩(wěn)），備擇假設(shè)是序列是平穩(wěn)的。檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。國(guó)家ADF統(tǒng)計(jì)量1%臨界值5%臨界值10%臨界值是否平穩(wěn)印度-24.67***-3.43-2.86-2.57是韓國(guó)-26.35***-3.43-2.86-2.57是泰國(guó)-23.98***-3.43-2.86-2.57是馬來(lái)西亞-25.74***-3.43-2.86-2.57是注：***表示在1%的水平上顯著從表2可以看出，印度證券市場(chǎng)指數(shù)對(duì)數(shù)收益率的ADF統(tǒng)計(jì)量為-24.67，小于1%臨界值-3.43；韓國(guó)ADF統(tǒng)計(jì)量為-26.35，小于1%臨界值；泰國(guó)ADF統(tǒng)計(jì)量為-23.98，小于1%臨界值；馬來(lái)西亞ADF統(tǒng)計(jì)量為-25.74，小于1%臨界值。四國(guó)證券市場(chǎng)指數(shù)對(duì)數(shù)收益率的ADF統(tǒng)計(jì)量均在1%的顯著性水平下小于相應(yīng)的臨界值，因此拒絕零假設(shè)，表明四國(guó)證券市場(chǎng)指數(shù)的對(duì)數(shù)收益率序列均為平穩(wěn)序列。這為后續(xù)運(yùn)用GARCH等模型進(jìn)行實(shí)證分析提供了基礎(chǔ)，避免了因數(shù)據(jù)非平穩(wěn)而導(dǎo)致的偽回歸問(wèn)題，保證了模型估計(jì)結(jié)果的可靠性和有效性。4.2.3ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)在進(jìn)行波動(dòng)性建模之前，需要判斷數(shù)據(jù)是否存在ARCH效應(yīng)，這為選擇合適的波動(dòng)性模型提供依據(jù)。運(yùn)用ARCH-LM檢驗(yàn)對(duì)四國(guó)證券市場(chǎng)指數(shù)對(duì)數(shù)收益率進(jìn)行ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。國(guó)家F統(tǒng)計(jì)量相伴概率Obs*R-squared相伴概率印度18.65***0.00015.42***0.000韓國(guó)22.78***0.00018.94***0.000泰國(guó)25.36***0.00020.87***0.000馬來(lái)西亞20.43***0.00017.21***0.000注：***表示在1%的水平上顯著表3中，印度證券市場(chǎng)指數(shù)對(duì)數(shù)收益率的ARCH-LM檢驗(yàn)F統(tǒng)計(jì)量為18.65，相伴概率為0.000，ObsR-squared統(tǒng)計(jì)量為15.42，相伴概率為0.000；韓國(guó)F統(tǒng)計(jì)量為22.78，相伴概率為0.000，ObsR-squared統(tǒng)計(jì)量為18.94，相伴概率為0.000；泰國(guó)F統(tǒng)計(jì)量為25.36，相伴概率為0.000，ObsR-squared統(tǒng)計(jì)量為20.87，相伴概率為0.000；馬來(lái)西亞F統(tǒng)計(jì)量為20.43，相伴概率為0.000，ObsR-squared統(tǒng)計(jì)量為17.21，相伴概率為0.000。四國(guó)證券市場(chǎng)指數(shù)對(duì)數(shù)收益率的ARCH-LM檢驗(yàn)F統(tǒng)計(jì)量和Obs*R-squared統(tǒng)計(jì)量的相伴概率均小于1%，表明在1%的顯著性水平下，四國(guó)證券市場(chǎng)指數(shù)對(duì)數(shù)收益率均存在顯著的ARCH效應(yīng)。這意味著傳統(tǒng)的線性回歸模型無(wú)法準(zhǔn)確刻畫(huà)四國(guó)證券市場(chǎng)收益率的波動(dòng)性特征，需要采用能夠捕捉條件異方差的ARCH類(lèi)模型，如GARCH模型及其擴(kuò)展模型來(lái)進(jìn)行分析，以更準(zhǔn)確地描述收益率波動(dòng)性的變化規(guī)律。4.2.4模型估計(jì)結(jié)果運(yùn)用GARCH(1,1)模型對(duì)印度、韓國(guó)、泰國(guó)和馬來(lái)西亞四國(guó)證券市場(chǎng)指數(shù)對(duì)數(shù)收益率進(jìn)行估計(jì)，估計(jì)結(jié)果如表4所示。參數(shù)印度韓國(guó)泰國(guó)馬來(lái)西亞ω0.000003***0.000002***0.000004***0.000002***α10.125***0.153***0.186***0.142***β10.852***0.821***0.793***0.834***α1+β10.977***0.974***0.979***0.976***注：***表示在1%的水平上顯著在GARCH(1,1)模型中，ω為常數(shù)項(xiàng)，反映了收益率波動(dòng)性的長(zhǎng)期平均水平。印度的ω值為0.000003，韓國(guó)為0.000002，泰國(guó)為0.000004，馬來(lái)西亞為0.000002。泰國(guó)的ω值相對(duì)較大，說(shuō)明泰國(guó)證券市場(chǎng)收益率波動(dòng)性的長(zhǎng)期平均水平相對(duì)較高，這與前面描述性統(tǒng)計(jì)分析中泰國(guó)證券市場(chǎng)收益率標(biāo)準(zhǔn)差較大的結(jié)果相符。α1為ARCH項(xiàng)系數(shù)，反映了前期殘差平方對(duì)當(dāng)前波動(dòng)性的影響程度，即收益率的短期波動(dòng)特征。四國(guó)的α1系數(shù)均在1%的水平上顯著，印度α1為0.125，韓國(guó)為0.153，泰國(guó)為0.186，馬來(lái)西亞為0.142。泰國(guó)的α1系數(shù)最大，表明泰國(guó)證券市場(chǎng)收益率的短期波動(dòng)對(duì)前期殘差平方的反應(yīng)最為敏感，前期收益率的波動(dòng)對(duì)當(dāng)前波動(dòng)性的影響較大。β1為GARCH項(xiàng)系數(shù)，體現(xiàn)了前期波動(dòng)性對(duì)當(dāng)前波動(dòng)性的影響程度，反映了收益率波動(dòng)的持續(xù)性。四國(guó)的β1系數(shù)也均在1%的水平上顯著，印度β1為0.852，韓國(guó)為0.821，泰國(guó)為0.793，馬來(lái)西亞為0.834。印度的β1系數(shù)相對(duì)較大，說(shuō)明印度證券市場(chǎng)收益率波動(dòng)的持續(xù)性較強(qiáng)，前期的波動(dòng)性對(duì)當(dāng)前波動(dòng)性的影響較為持久。α1+β1衡量了收益率波動(dòng)的持續(xù)性和記憶性，若α1+β1接近1，則說(shuō)明波動(dòng)具有較強(qiáng)的持續(xù)性和長(zhǎng)記憶性。四國(guó)的α1+β1均在1%的水平上顯著且接近1，印度為0.977，韓國(guó)為0.974，泰國(guó)為0.979，馬來(lái)西亞為0.976，表明四國(guó)證券市場(chǎng)收益率波動(dòng)都具有較強(qiáng)的持續(xù)性和長(zhǎng)記憶性，前期的波動(dòng)信息會(huì)對(duì)未來(lái)的波動(dòng)性產(chǎn)生長(zhǎng)期影響。為了進(jìn)一步分析證券市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)收益率波動(dòng)性的非對(duì)稱(chēng)效應(yīng)，運(yùn)用EGARCH(1,1)模型進(jìn)行估計(jì)，估計(jì)結(jié)果如表5所示。參數(shù)印度韓國(guó)泰國(guó)馬來(lái)西亞ω-0.035***-0.042***-0.038***-0.040***α10.086***0.102***0.115***0.098***β10.912***0.895***0.876***0.903***γ1-0.032***-0.045***-0.053***-0.040***注：***表示在1%的水平上顯著在EGARCH(1,1)模型中，γ1反映了非對(duì)稱(chēng)效應(yīng)。四國(guó)的γ1系數(shù)均在1%的水平上顯著且為負(fù)值，印度γ1為-0.032，韓國(guó)為-0.045，泰國(guó)為-0.053，馬來(lái)西亞為-0.040。這表明四國(guó)證券市場(chǎng)均存在非對(duì)稱(chēng)效應(yīng)，即利空消息對(duì)收益率波動(dòng)性的影響大于利好消息。泰國(guó)的γ1系數(shù)絕對(duì)值最大，說(shuō)明泰國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)利空消息的反應(yīng)最為強(qiáng)烈，當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)負(fù)面消息時(shí)，泰國(guó)證券市場(chǎng)收益率的波動(dòng)性會(huì)顯著增加。4.2.5結(jié)果分析與討論綜合上述實(shí)證結(jié)果，證券市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)亞洲新興經(jīng)濟(jì)體收益率波動(dòng)性產(chǎn)生了多方面的影響。從GARCH(1,1)模型結(jié)果來(lái)看，四國(guó)證券市場(chǎng)收益率波動(dòng)都具有較強(qiáng)的持續(xù)性和長(zhǎng)記憶性，這意味著證券市場(chǎng)開(kāi)放后，市場(chǎng)的波動(dòng)信息會(huì)長(zhǎng)期存在并影響未來(lái)的波動(dòng)性。國(guó)際資本的流動(dòng)、市場(chǎng)參與者結(jié)構(gòu)的變化等因素在證券市場(chǎng)開(kāi)放后成為常態(tài)，