分析師:宋雪濤(執(zhí)業(yè)S1130525030001)分析師:張馨月(執(zhí)業(yè)S1130525070016)人口灰犀牛:現(xiàn)狀、影響和應(yīng)對是少子化問題較為嚴(yán)峻。我國2023年我國總和生育率已降至1.0人，在全球主要經(jīng)濟(jì)體中僅略高但我國人均GDP僅為為日本同等老齡化水平從海外經(jīng)驗(yàn)看，老齡化過程中的兩個人口轉(zhuǎn)折點(diǎn)常常對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生沖擊。第一個轉(zhuǎn)折點(diǎn)是勞動年齡人口到達(dá)峰值進(jìn)而提高對服務(wù)消費(fèi)的需求。以日本為例，1994-2005年日本經(jīng)歷了由中度老齡化社會向重度老齡化社會的轉(zhuǎn)變，在期恰逢中國融入全球有效勞動力供給體系，使得過去相當(dāng)長時齡化對需求側(cè)的負(fù)面影響卻逐漸顯現(xiàn)，進(jìn)而表現(xiàn)出通縮壓力。來看，我國老齡化程度的加深仍將抑制通脹的應(yīng)對人口老齡化的挑戰(zhàn)，關(guān)鍵是提高勞動生產(chǎn)率，具體有三也是日本實(shí)現(xiàn)勞動生產(chǎn)率提高的重要原因。隨著未來老齡化程度的加深，中國企業(yè)加速“出?！钡内厔輰⒂l(fā)明顯。但同時也要避免產(chǎn)業(yè)空心化問題，引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)鍵環(huán)節(jié)和高附加值環(huán)節(jié)留在國內(nèi)，保障制造業(yè)占比處于風(fēng)險提示人口老齡化速度超預(yù)期，技術(shù)進(jìn)步的影響可能被低估，外部環(huán)境不確定性超預(yù)期。敬請參閱最后一頁特別聲明徑相對模糊，因此人口因素在資產(chǎn)配置領(lǐng)域“陡崖”，將會對宏觀經(jīng)濟(jì)和政策產(chǎn)生顯著1.1人口轉(zhuǎn)型的四個階段根據(jù)經(jīng)典的人口轉(zhuǎn)型理論，我們可以按照經(jīng)濟(jì)體工業(yè)化的程度，將人口轉(zhuǎn)型大致劃分為四個階段：第二階段：工業(yè)化初中期的加速增長階段。隨著工業(yè)化進(jìn)程的推進(jìn)，生產(chǎn)力和醫(yī)療條件顯著改但出生率仍保持高位。這一時期的人口趨勢呈現(xiàn)出高出生率、低死亡率、高自然增長率的特征，人口總量迅速膨脹，人口紅利理論認(rèn)為勞動年齡人口占比的提升能夠?yàn)榻?jīng)濟(jì)增長帶來額外的源泉，即產(chǎn)生人口紅利1。隨著人口轉(zhuǎn)型間的關(guān)系。但隨著經(jīng)濟(jì)體完成工業(yè)化，進(jìn)入后1BloomD,CanningD,SevillaJ.Thedemographicdividend:Anewperspectiveontheeconomicconsequencesofpopulationchange[M].RandCorporation,2003.敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明1.2全球人口趨勢：人口紅利正在消失，老齡化站在全球的視角看，除了撒哈拉以南的非洲之進(jìn)入第三、四階段。這意味著全球的人口紅利題更為嚴(yán)重，2023年美國、歐盟、日本和韓國的法重新回到世代更替水平。即使是人口基數(shù)龐大且增長較快的傳統(tǒng)生育大國印度，其總和生育率近年來也持續(xù)下降，50中國日本美國英國德國法國2023202120192017201520132011200920072005200320012023202120192017201520132011200920072005200320012國際上通常根據(jù)65歲及以上人口占比作為衡量人口老齡化的標(biāo)準(zhǔn)，7%-14%為輕度老齡化社會、14%-20%為中度老齡化社會、20%全球（人）美國（人）歐盟（人）日本4.02.0低生育率陷阱低生育率陷阱來源：Wind，ifind，聯(lián)合國，國金證券1.3老齡化是必然趨勢嗎？1.4中國人口的現(xiàn)狀和未來趨勢齡化社會。由于第二次“嬰兒潮”人口（1962-1975年出生）相繼步入老年期，中國將在2025上的人口則將以年均4%的速度增長。這意味著未來十年的社會撫養(yǎng)比將快速上升，勞考慮到聯(lián)合國對于我國65歲以上人口占比至少存在1個百分點(diǎn)國應(yīng)對人口轉(zhuǎn)型的時間窗口可能更短。參考西南財經(jīng)和清華大學(xué)最新發(fā)布的報告《中國2025-2100年人口預(yù)測與政4000020000015-64歲人口(萬人）65歲以上人口（萬人）65歲以上人口占比(右軸,%)65歲以上人口占比:預(yù)測值(右軸,%)總和生育率（人）總和生育率：世代更替水平（人）87654310可能導(dǎo)致我國老齡人口的消費(fèi)能力弱于海外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，抑制總需求增長。另一方面，隨著人口老齡化進(jìn)程的加速，400002000009876543210人口總量達(dá)峰后持續(xù)萎縮。2010年日本的總?cè)丝谶_(dá)到峰值，此后持續(xù)人口轉(zhuǎn)型對日本經(jīng)濟(jì)最直接的沖擊體現(xiàn)在潛在增長率的持續(xù)隨著勞動年齡人口的減少，勞動力逐漸成為拖累日本經(jīng)濟(jì)潛日本年就業(yè)人數(shù)對潛在增長率整體保持負(fù)貢獻(xiàn)，直到2013年日本政府推行促進(jìn)女性就業(yè)政策，帶動女性勞動參與率持續(xù)提高，就業(yè)人數(shù)對潛在增長率的貢獻(xiàn)才重新轉(zhuǎn)正。敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明9000日本：總?cè)丝冢ㄈf人）日本：勞動年齡人口占比（右軸，%）20202015201020052000202020152010200520006866646260585654526543210就業(yè)人數(shù)貢獻(xiàn)(%)資本存量貢獻(xiàn)(%)工作時長貢獻(xiàn)(%)全要素增長率貢獻(xiàn)(%)日本:潛在增長率（%）第二人口轉(zhuǎn)折點(diǎn)第一人口轉(zhuǎn)折點(diǎn)第二人口轉(zhuǎn)折點(diǎn)202420232024202320222021202020192018201720162015201420132012201120102009200820072006200520042003200220012000日本勞動年齡人口數(shù)：15-64歲（萬人）日本女性勞動參與率(右軸,%)20222020201820162014201220102008200620042002200020242022202020182016201420122010200820062004200220002024已經(jīng)進(jìn)入第四階段，根據(jù)長期停滯理論，這一時期的人口老齡化可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)“三低”特征236.7%。這一現(xiàn)象并非是日本的個例，歐美國家的人口老齡化程度和政府債務(wù)——日本:CPI:當(dāng)月同比(%)日本:GDP:不變價:同比(%)日本:中央銀行政策利率（%）8642020242022202020182016201420122010200820062004200220002024202220202018201620142012201020082006200420022000300一般政府債務(wù)占一般政府債務(wù)占GDP比重(%)2502000美國英國德國法國日本中國65歲以上人口占比（%）落4.8%。2021年我國正式跨過第二個人口轉(zhuǎn)折點(diǎn)，人口總量達(dá)到14.13億峰值后回落。隨著老齡見到的是，人口“灰犀?！币阎?，未來人口老齡總?cè)丝跀?shù)（億人）勞動年齡人口占比（右軸，%）202420232022202120202024202320222021202020192018201720162015201420132012201120102009200820072006200520042003200220012000敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明1、供給側(cè)：潛在增長率面臨下行壓力落。相應(yīng)地，已有文獻(xiàn)對中國潛在增長率的估計中樞自2010年開始出現(xiàn)較大降幅。隨著未來我國人口本、韓國、美國、法國等海外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體都經(jīng)歷了這一過齡化還可能導(dǎo)致勞動生產(chǎn)率下降，實(shí)際工資提高，進(jìn)而使得勞動密集型商品的貿(mào)易競爭力下降，拖累經(jīng)常項(xiàng)目差額。敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明中國GDP增速（%）潛在增長率估計中值（%）864220352034203520342033203220312030202920282027202620252024202320222021202020192018201720162015201420132012201120102009200820072006200520042003200220012000來源：Wind，OECD，肖宏偉（2024梁泳梅和董敏杰（2024張曉晶和60504030200中國美國英國德國法國日本韓國0510152025303565歲以上人口占比(%)來源：Wind，WorldBank，國金證券敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明2、需求側(cè)：產(chǎn)出缺口和消費(fèi)結(jié)構(gòu)變化加，進(jìn)而提高對服務(wù)消費(fèi)的需求。從海外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)驗(yàn)看，服務(wù)消費(fèi)占關(guān)系。以日本為例，1994-2005年日本經(jīng)歷了由中度老齡化社會向重度老齡化社會的轉(zhuǎn)變，在此期間服務(wù)消費(fèi)占比提高了3.8個百分點(diǎn)。2024年我國服務(wù)消費(fèi)占比僅為46.1%，顯著低于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體同等4.003.002.001.000.00產(chǎn)出缺口經(jīng)常為負(fù)2000-032002-032003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032022-032023-032024-03來源：BankofJapan，國金證券敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明8070服務(wù)消費(fèi)占比（%)服務(wù)消費(fèi)占比（%)50403020065歲以上人口占比(%)3、通脹：先下后上維持在低位水平。造成這一現(xiàn)象的原因是人口老齡化對供給側(cè)和需求側(cè)的沖擊往往并不同步。力。隨著經(jīng)濟(jì)體老齡化程度的加深，照護(hù)服務(wù)等不可貿(mào)易部門的勞動力需求持續(xù)增加，但勞動力供給卻在持續(xù)收縮，加速老齡化階段導(dǎo)致全球有效勞動力供給的收有效勞動力供給體系。2023年以來，盡管美國、歐盟、日本的需求側(cè)刺激退坡，但其通貨膨脹率始終保持在2%的通脹目標(biāo)之上，表面上看是受到服務(wù)需求旺盛、勞動敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明-2.00——日本:CPI:同比(%)——美國:CPI:同比(%)——?dú)W盟:HICP:同比(%)2025-012024-012023-012022-012021-012020-012019-012018-012017-012025-012024-012023-012022-012021-012020-012019-012018-012017-012016-012015-012014-012013-012012-012010-01給的影響將愈發(fā)突出，人口老齡化的通脹效應(yīng)顯現(xiàn)，通脹面對人口加速老齡化的趨勢，保持產(chǎn)出增長的關(guān)統(tǒng)觀點(diǎn)通常聚焦于日本總產(chǎn)出和人均GDP的低迷增長。然而，一個可能被忽本的總產(chǎn)出以年均0.6%的速度增長。二者的反差源自勞動生產(chǎn)率的提高，即勞動人口的敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明35030025020050199819970199819972023202220212020201920182017201620152014201320122011201020092008200720062005200420032002200120001999日本:國內(nèi)持有對國外直接投資額(萬億日元)日本:國內(nèi)持有對國外直接投資額:同比(右軸,%）202320222021202020192018201720162015201420132012201120102009200820072006200520042003200220012000199940.00-10.00-20.002024-30.002024敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明整體看，提高勞動生產(chǎn)率應(yīng)對人口老齡化挑戰(zhàn)的途徑有三條：2023年機(jī)器人裝機(jī)量（萬臺）27.634.613.763.142.84 0.850.640.580.510.440.440.430.380.3600敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明2023年機(jī)器人裝機(jī)量（千臺）同比增速(右軸)80604020036%35%31%21%4%40%35%30%25%20%5%0%90858065605550中國女性中國男性日本女性日本男性2024202320242023202220212020201920182017201620152014201320122011201020092008200720062005200420032002200120001999199819971996199519941993199219911990敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明風(fēng)險提示化進(jìn)程的測算也可能存在低估，如果少子化趨勢未能扭轉(zhuǎn)，不排敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明形式的復(fù)制、轉(zhuǎn)發(fā)、轉(zhuǎn)載、引用、修改