請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分6月份以來，權(quán)益市場連創(chuàng)新高，疊加并不是特別利好風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的宏觀環(huán)境和不夠?qū)捤傻呢泿怒h(huán)境，市場走出一個非業(yè)績驅(qū)動、非流動性驅(qū)動的牛市。我們認(rèn)為，如果研究的顆粒度更細(xì)一些，更加深入股、債多資產(chǎn)視角研究，以及流動性背后的負(fù)債端行為，可以對當(dāng)下的權(quán)益趨勢增添更多確定性。n一、從A股研究到多資產(chǎn)研究隨著這幾年，多資產(chǎn)聯(lián)動關(guān)系的日新月異，股票和債券同時面臨傳統(tǒng)框架難以解釋的行情變化。舉例來說：如果從傳統(tǒng)的框架：基于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看企業(yè)盈利、基于宏觀流動性和市場流動性看風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，站在今年年初、關(guān)稅沖擊和今年6月任何一個節(jié)點(diǎn)，都無法得出“股票市場要漲”的結(jié)論。但我們實(shí)際看到，A股已經(jīng)突破去年的新高。債券也類似，7月份的經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)基本上印證了6月底非銀加久期的策略在基本面上是合理的，但市場結(jié)果大相徑庭——10年國債利率從1.65%反彈并逐級上臺階。如果從跨市場的角度，能更深刻理解行情的變化，把握股債今年出現(xiàn)系統(tǒng)性轉(zhuǎn)折點(diǎn)的根本原因?；睘楹喎Q之為“負(fù)債端研究”。n二、負(fù)債端研究與流動性、資金流研究的區(qū)別流動性研究屬于總量研究的范疇。從A股策略到固收大類資產(chǎn)研究，兩者提到的流動性是差異很大的。A股中“無風(fēng)險(xiǎn)利率”的方向往往和債市不同譜系利率的方向是相反的。比如當(dāng)下一些權(quán)益觀點(diǎn)認(rèn)為，暫時缺位的業(yè)績牛，大概率是“水牛”，而水牛伴隨著“無風(fēng)險(xiǎn)利率”下行，而從固收的視角看，無風(fēng)險(xiǎn)利率早已抬升。而資金流研究，仍然側(cè)重在“以現(xiàn)象看現(xiàn)象”，和數(shù)據(jù)方面的跟蹤。比如多年前就流行的北上資金研究、ETF份額研究、或者是主動基金倉位研究等。這類的研究過往可以解釋市場的當(dāng)期變化，但對資金流向的內(nèi)驅(qū)力缺乏了解，相對短期。機(jī)構(gòu)行為的研究變得更加重要，集中體現(xiàn)為不同機(jī)構(gòu)的申贖行為、申贖基金類型及穿透行業(yè)的變化，高頻維度上可以刻畫機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好、審美偏好的變化。n三、為什么是今年：負(fù)債端研究變成市場核心所有機(jī)構(gòu)和個人投資者實(shí)質(zhì)都有其對應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好曲線。更為直觀的理解是資產(chǎn)端的布局需要建立在匹配負(fù)債端的約束框架之下。當(dāng)負(fù)債端變化不明顯，研究的重心就放在資產(chǎn)端機(jī)會捕捉上；當(dāng)負(fù)債端出現(xiàn)明顯變化，甚至?xí)?yán)重制約資產(chǎn)端的選擇時，研究重心就應(yīng)該放在負(fù)債端上。2025年是負(fù)債端歷史性轉(zhuǎn)折的節(jié)點(diǎn)。十年期國債利率觸及1.6%，股債比價(jià)效應(yīng)達(dá)到歷史極端位置。保險(xiǎn)、理財(cái)面臨負(fù)債端的問題，而這個問題在近十年、甚至更長的時間周期內(nèi)我們未曾遇到。n四、負(fù)債端研究的層次與細(xì)節(jié)1、多資產(chǎn)之間穩(wěn)定的量化關(guān)系，源于一些客觀的歷史數(shù)據(jù)，如股債蹺蹺板，如流動性周期和權(quán)益估值擴(kuò)張周期、居民存款搬家周期等。2、量化關(guān)系背后的行為邏輯：比如今年重要的變化是保險(xiǎn)資產(chǎn)配置的變化，但為何是今年、不是去年、不是前年？固收專題報(bào)告我們認(rèn)為多種綜合原因都有貢獻(xiàn)：1）會計(jì)準(zhǔn)則；2）利率價(jià)格到脫敏閾值；3）長期權(quán)益弱導(dǎo)致的機(jī)構(gòu)系統(tǒng)性低配；4）預(yù)定利率下調(diào)等。這是一個“積分”的行為，并非簡單的用股債性價(jià)比的量化關(guān)系就能得到，一定要深入不同機(jī)構(gòu)的基于負(fù)債邏輯的投資，才能清楚資產(chǎn)端運(yùn)動的規(guī)律。n五、觀點(diǎn)和結(jié)論無論是大勢研判、還是行業(yè)比較、還是主題的故事，都需要負(fù)債行為來買單。今年是增量資金入場，上半年我們堅(jiān)定看多A股的起點(diǎn)是：股債極端比價(jià)效應(yīng)，增配權(quán)益，保險(xiǎn)先行。最初提這個觀點(diǎn)也伴隨著分歧：保險(xiǎn)之前都是右側(cè)交易、保險(xiǎn)主要買的都是高股息，無法解釋科技的上漲。在今年以前，保險(xiǎn)確實(shí)是右側(cè)，但年初保險(xiǎn)面臨1.6%的10Y國債利率，迫切需要解決利差損壓力，當(dāng)幾乎所有機(jī)構(gòu)面臨一樣的問題，最終指向同一個答案的情況下，就會發(fā)生資產(chǎn)價(jià)格的反轉(zhuǎn)。保險(xiǎn)公司內(nèi)部分化也極大，大型和中小保險(xiǎn)權(quán)益目標(biāo)收益率的差距、配置盤和交易盤的屬性差異等。我們認(rèn)為并非最大機(jī)構(gòu)定價(jià)價(jià)格，而是邊際資金定價(jià)價(jià)格。我們繼續(xù)看多的邏輯在于：負(fù)債資金驅(qū)動才到中場，險(xiǎn)資增配趨勢未完，理財(cái)接力，賺錢效應(yīng)會引發(fā)共振。我們觀察到：存款搬家已經(jīng)出現(xiàn)，理財(cái)產(chǎn)品中現(xiàn)金管理類產(chǎn)品規(guī)模已經(jīng)大幅萎縮，含權(quán)產(chǎn)品的銷售也有所增加，基于理財(cái)對客戶的風(fēng)險(xiǎn)等級分類，R2向R3、R4及更高層級遷移只是時間問題。綜上，今年是負(fù)債驅(qū)動資金，由于本輪資金驅(qū)動和過往相比，指標(biāo)更加“隱性”，所以新高過程中一直伴隨分歧。增量資金入場和回本即贖回效應(yīng)同時存在，波動放大是必然現(xiàn)象。但由于保險(xiǎn)和理財(cái)增配股票的動力都來自負(fù)債端，增配權(quán)益需求近乎剛性，意味著行情持續(xù)時間更長、 空間也更大。而這正是負(fù)債端研究的核心：識別出真正能對市場有影響力的負(fù)債變化，才能識別出更穩(wěn)定的趨勢和風(fēng)格偏好。n風(fēng)險(xiǎn)提示：國內(nèi)外宏觀因素超預(yù)期波動、市場超預(yù)期波動等。固收專題報(bào)告一、從A股研究到多資產(chǎn)研究 4二、負(fù)債端研究與流動性、資金流研究的區(qū)別 4三、為什么是今年：負(fù)債端研究變成市場核心 5四、負(fù)債端研究的層次與細(xì)節(jié) 6五、觀點(diǎn)和結(jié)論 6風(fēng)險(xiǎn)提示 7圖表1：股債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)背離達(dá)到極端水平 5圖表2：存款搬家至理財(cái)（%） 6圖表3：存款搬家至非銀 6圖表4：理財(cái)產(chǎn)品中現(xiàn)金管理類產(chǎn)品規(guī)模萎縮（億元） 7固收專題報(bào)告6月份以來，權(quán)益市場連創(chuàng)新高，在并不是特別利好風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的宏觀環(huán)境下。宏觀環(huán)境并不支持股市走牛：其一、7月份經(jīng)濟(jì)讀數(shù)走弱；其二、貨幣環(huán)境也不夠?qū)捤?，利率上行（伴隨著其實(shí)是無風(fēng)險(xiǎn)收益率的上行），市場走出來一個非業(yè)績驅(qū)動、非流動性驅(qū)動的牛市，連續(xù)沒有回調(diào)的市場讓不少人都感到意外。我們認(rèn)為，如果研究的顆粒度更細(xì)一些，更加深入股、債的多資產(chǎn)視角研究，以及流動性背后的負(fù)債端行為，可以為當(dāng)下的A股走勢增添更多確定以我入行從事策略研究的時間點(diǎn)為轉(zhuǎn)折點(diǎn)：在2014年以前，A股的定價(jià)更多是分母端也就是EPS驅(qū)動，宏觀周期決定企業(yè)盈利變化進(jìn)而驅(qū)動A股；在2014年以后的每一輪牛市，核心變量都是分母端，也就是資金驅(qū)動的估值變化。詳情可以參閱2025年7月20日發(fā)布的報(bào)告《勢來不可擋：細(xì)數(shù)2014年至今的每一輪資金驅(qū)動行情》。而隨著這幾年，多資產(chǎn)聯(lián)動關(guān)系的日新月異，股票和債券同時面臨傳統(tǒng)框架難以解釋的行情變化。舉例來說：如果從傳統(tǒng)的框架：基于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看企業(yè)盈利、基于宏觀流動性和市場流動性看風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，站在今年年初、關(guān)稅沖擊和今年6月任何一個節(jié)點(diǎn)，都無法得出：股票市場要漲的結(jié)論。但我們實(shí)際看到，A股從3200到3400再到3600，甚至突破去年的新高。債券也類似，如果從7月份的政策面、7月份的金融數(shù)據(jù)、以及7月份的實(shí)體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，基本上印證了6月底非銀加久期的策略在基本面上是合理的，但市場結(jié)果大相徑庭——10年國債利率從1.65%反彈并逐級上臺階。如果從跨市場的角度，能更深刻理解行情的變化，把握股債今年出現(xiàn)系統(tǒng)性轉(zhuǎn)折點(diǎn)的根本原因。化繁為簡稱之為“負(fù)債端研究”。流動性研究屬于總量研究的范疇。從A股策略到固收大類資產(chǎn)研究，兩者提到的流動性往往差異很大。也會陷入“無風(fēng)險(xiǎn)利率”的主觀研究，因?yàn)闄?quán)益市場中探討的無風(fēng)險(xiǎn)收益率和債券市場探討的往往區(qū)別很大，比如實(shí)際利率、名義利率、資金利率、長端利率……在接觸債券市場較多后，會發(fā)現(xiàn)A股中“無風(fēng)險(xiǎn)利率”的方向往往和債市不同譜系利率方向是相反。比如當(dāng)下一些對股市的觀點(diǎn)認(rèn)為，暫時缺位的業(yè)績牛，大概率是“水?！?，而水牛伴隨著“無風(fēng)險(xiǎn)利率”下行，而從固收的視角看，無風(fēng)險(xiǎn)利率早已抬升。而資金流研究，仍然側(cè)重在“以現(xiàn)象看現(xiàn)象”，和數(shù)據(jù)方面的跟蹤。比如多年前就開始流行的北上資金研究、ETF份額研究、主動基金倉位研究等。這類的研究過往可以解釋市場的當(dāng)期變化，但通常不夠具體，對資金流向的內(nèi)驅(qū)力缺乏了解，相對短期。固收專題報(bào)告機(jī)構(gòu)行為的研究變得更加重要，集中體現(xiàn)為不同機(jī)構(gòu)的配置行為、股債配置的變化、穿透行業(yè)的變化，可以刻畫機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好、審美偏好的變化。高頻行為跟蹤的基礎(chǔ)上，我們將負(fù)債端研究作為重點(diǎn)切入點(diǎn)跟蹤。所有機(jī)構(gòu)和個人投資者實(shí)質(zhì)都有其對應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好曲線。更為直觀的理解是資產(chǎn)端的布局需要建立在匹配負(fù)債端的約束框架之下。當(dāng)負(fù)債端變化不明顯，研究的重心就放在資產(chǎn)端機(jī)會捕捉上；當(dāng)負(fù)債端出現(xiàn)明顯變化，甚至?xí)?yán)重制約資產(chǎn)端的選擇時，研究重心就應(yīng)該放在負(fù)債端上。2025年是負(fù)債端歷史性轉(zhuǎn)折的節(jié)點(diǎn)。十年期國債利率觸及1.6%，股債比價(jià)效應(yīng)達(dá)到歷史極端位置。保險(xiǎn)、理財(cái)面臨負(fù)債端的問題，而這個問題在近十年、甚至更長的時間周期內(nèi)我們未曾遇到。來源：WIND，中泰證券研究所在居民存款搬家的邏輯下，為何在2014年-2015年可以發(fā)生存款搬家到股、商、債、非標(biāo)等資產(chǎn)，而本輪存款搬家似乎相當(dāng)結(jié)構(gòu)性？利率價(jià)格是重要因素。固收專題報(bào)告圖表3：存款搬家至非銀來源：WIND，中泰證券研究所來源：WIND，中泰證券研究所我們認(rèn)為有以下幾個層面：1、多資產(chǎn)之間穩(wěn)定的量化關(guān)系，源于一些客觀的歷史數(shù)據(jù)，如股債蹺蹺板，如流動性周期和權(quán)益估值擴(kuò)張周期、居民存款搬家周期等。2、量化關(guān)系背后的行為邏輯：比如今年重要的變化是保險(xiǎn)資產(chǎn)配置的變化，但為何是今年、不是去年、不是前年？我們認(rèn)為多種綜合原因都有貢獻(xiàn)：1）會計(jì)準(zhǔn)則；2）利率價(jià)格到脫敏閾值；3）長期權(quán)益弱導(dǎo)致的機(jī)構(gòu)系統(tǒng)性低配；4）預(yù)定利率下調(diào)等。這是一個“積分”的行為，并非簡單的用股債性價(jià)比的量化關(guān)系就能得到，一定要深入不同機(jī)構(gòu)的基于負(fù)債邏輯的投資，才能清楚資產(chǎn)端運(yùn)動的規(guī)律。負(fù)債端驅(qū)動先于資金流流向，決定資產(chǎn)端的長期趨勢。我們認(rèn)為以下幾個問題也亟需解決：1、為何居民一定要在此時此刻、而非彼時彼刻，進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)-避險(xiǎn)資產(chǎn)的再平衡，而非去年？利率閾值，定存大額到期，預(yù)定利率下調(diào)都有接連積分影響。2、理財(cái)渠道端審美的變化，從去年的純債到今年初開始追求低波紅利，下半年很可能繼續(xù)漂移到高波成長風(fēng)格，而這在去年以前是難以想象的。3、隨著賺錢效應(yīng)，居民存款本輪搬家的特征和結(jié)構(gòu)，和2014-2016年度不一樣的表現(xiàn)，走出一輪脫離地產(chǎn)估值的居民資產(chǎn)遷移。4、當(dāng)下債券產(chǎn)品下跌、偏權(quán)益產(chǎn)品線擴(kuò)張，股債對理財(cái)產(chǎn)生雙重影響，和去年10月8日比對理財(cái)?shù)挠绊懜佣嘣?。無論是大勢研判、還是行業(yè)比較、還是主題的故事，都需要負(fù)債行為來買單。固收專題報(bào)告今年是增量資金入場，上半年我們堅(jiān)定看多A股的起點(diǎn)是：股債極端比價(jià)效應(yīng)，增配權(quán)益，保險(xiǎn)先行。最初提這個觀點(diǎn)也伴隨著分歧：保險(xiǎn)之前都是右側(cè)交易、保險(xiǎn)主要買的都是高股息，無法解釋科技的上漲。在今年以前，保險(xiǎn)確實(shí)是右側(cè)，但年初保險(xiǎn)面臨1.6%的10Y國債利率，迫切需要解決的是實(shí)實(shí)在在的利差損壓力，當(dāng)幾乎所有機(jī)構(gòu)面臨一樣的問題，最終指向同一個答案的情況下，就會發(fā)生資產(chǎn)價(jià)格的反轉(zhuǎn)。保險(xiǎn)公司內(nèi)部分化也極大，大型和中小保險(xiǎn)權(quán)益目標(biāo)收益率的差距、配置盤和交易盤的屬性差異等。我們認(rèn)為并非最大機(jī)構(gòu)定價(jià)價(jià)格，而是邊際資金定價(jià)價(jià)格。我們繼續(xù)看多的邏輯在于：負(fù)債資金驅(qū)動才到中場，險(xiǎn)資增配趨勢未完，理財(cái)接力，賺錢效應(yīng)會引發(fā)共振。我們觀察到：存款搬家已經(jīng)出現(xiàn)，現(xiàn)在剛演繹到替代效應(yīng)（低波固收+替代貨幣、貨幣增強(qiáng)類產(chǎn)品），理財(cái)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)偏好的提升并非一蹴而就，而是逐級抬升，理財(cái)產(chǎn)品中現(xiàn)金管理類產(chǎn)品規(guī)模已經(jīng)大幅萎縮（縮量5174億），現(xiàn)在渠道銷售的產(chǎn)品有增加含權(quán)類產(chǎn)品的趨勢，基于理財(cái)對客戶的風(fēng)險(xiǎn)等級分類，R2向R3、R4及更高層級遷移只是時間問題。圖表4：理財(cái)產(chǎn)品中現(xiàn)金管理類產(chǎn)品規(guī)模萎縮（億來源：WIND，中泰證券研究所綜上，今年是負(fù)債驅(qū)動資金，由于本輪資金驅(qū)動和過往相比，指標(biāo)更加“隱性”，新增開戶、兩融、公募等相對高頻數(shù)據(jù)都無法直觀刻畫本輪資金行為，所以新高過程中一直伴隨分歧。增量資金入場和回本即贖回效應(yīng)同時存在，波動放大是必然現(xiàn)象。但由于保險(xiǎn)和理財(cái)增配股票的動力都來自負(fù)債端，增配權(quán)益需求近乎剛性，意味著行情持續(xù)時間更長、空間也更大。而這正是負(fù)債端研究的核心：識別出真正能對市場有影響力的負(fù)債變化，才能識別出更穩(wěn)定的趨勢和風(fēng)格偏好。國內(nèi)外宏觀因素超預(yù)期波動、市場超預(yù)期波動等。固收專題報(bào)告中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監(jiān)督管理委員會許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格。。本公司不會因接收人收到本報(bào)告而視其為客戶。本報(bào)告基于本公司及其研究人員認(rèn)為可信的公開資料或?qū)嵉卣{(diào)研資料，反映了作者的研究觀點(diǎn)，力求獨(dú)立、客觀和公正，結(jié)論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準(zhǔn)確性和完整性，且本報(bào)告中的資料、意見、預(yù)測均反映報(bào)告初次公開發(fā)布時的判斷，可能會隨時調(diào)整。本公司對本報(bào)告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應(yīng)當(dāng)自行關(guān)注相應(yīng)的更新或修改。本報(bào)告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供