生活用紙行業(yè)市場分析

1季度維度：順周期預(yù)期疊加成本周期，生活紙或進(jìn)入3個(gè)季度盈利

環(huán)比改善

1.1復(fù)盤：漿價(jià)下行后，生活紙行業(yè)進(jìn)入盈利修復(fù)周期

毛利率：拐點(diǎn)滯后亍紙漿價(jià)格拐點(diǎn)1-3個(gè)季度：我們選取中順潔柔于

2014~2015年、2016~2017年、2019~2021年三個(gè)漿價(jià)變化的窗口

進(jìn)行復(fù)盤：

2011年漿價(jià)頂出現(xiàn)在2011Q2,針/闊葉漿均價(jià)分別為:854/739美

元/噸；中順潔柔盈利拐點(diǎn)滯后漿價(jià)拐點(diǎn)2個(gè)季度至2011Q4,11Q4

公司毛利率創(chuàng)階段性新低至26%,其后三個(gè)季度分別為

30%/31%/31%；

2013年漿價(jià)頂出現(xiàn)在2013Q4,針葉/闊葉漿均價(jià)分別為：775/668

美元/噸；中順潔柔盈利拐點(diǎn)滯后漿價(jià)拐點(diǎn)1個(gè)季度至2014Q1季度，

14Q1公司毛利率創(chuàng)階段性新低至26%,其后三個(gè)季度分別為

32%/30%/31%；

2018年漿價(jià)頂出現(xiàn)在2018Q2,針葉/闊葉漿均價(jià)分別為:904/811

美元/噸；中順潔柔盈利拐點(diǎn)滯后漿價(jià)拐點(diǎn)2個(gè)季度至2018Q4季度，

18Q4公司毛利率創(chuàng)階段性新低至31%,其后三個(gè)季度分別為

34%/39%/41%；從節(jié)奏上看，生活紙企業(yè)毛利率拐點(diǎn)會滯后于紙漿

價(jià)格拐點(diǎn)3-4個(gè)月，主要受到庫存影響，參考2022年報(bào)，恒安國際

/維達(dá)國際/中順潔柔存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為117/135/104天，本輪針葉

漿”闊葉漿于3月底陸續(xù)降價(jià)，我們預(yù)計(jì)生活紙企業(yè)毛利率拐點(diǎn)或在

23Q3后逐步顯現(xiàn)。

圖5:主要生活用紙企業(yè)庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)（天）

紙漿成本約占生活紙總成本60%,其中闊葉漿用量占總紙漿用量的

75%o紙漿為生活用紙最大成本項(xiàng)，根據(jù)中順潔柔招股說明書，紙漿

成本約占總成本60%,按照當(dāng)年針葉漿與闊葉漿價(jià)格計(jì)算，闊葉漿/

針葉漿成本占總成本的42%/16%,另外還有輔材（包括濕強(qiáng)劑、清洗

劑、膠黏劑等）占比9%左右，包裝材料占比12%,其他水電汽費(fèi)用

占比22%o

毛銷差：供需格局惡化導(dǎo)致生產(chǎn)環(huán)節(jié)利潤率承壓；消費(fèi)升級趨勢下品

牌商利潤率上行。2006-2011年行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張238.61萬噸至684.85

萬噸，不過伴隨需求快速增長（期間消費(fèi)量CAGR達(dá)14.74%）,產(chǎn)

能利用率維持在85%的較高水平；2011-2020年行業(yè)大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)

929.15萬噸至1614萬噸（CAGR達(dá)10%）,期間需求出現(xiàn)一定降

速，導(dǎo)致產(chǎn)能利用率從2010年的85%降至2020年70%。對于生活

紙生產(chǎn)環(huán)節(jié)（主要產(chǎn)成品是大軸紙）：行業(yè)供需格局直接決定盈利；

參考景興紙業(yè)，2015-2022年間生活用紙毛利率維持在2%-13%的較

低區(qū)間。對于生活紙品牌環(huán)節(jié)：銷售價(jià)格整體穩(wěn)定，不過企業(yè)會動態(tài)

調(diào)整銷售費(fèi)用率，消費(fèi)信心決定結(jié)構(gòu)性行情。例如在2018-2020年

漿價(jià)下行周期中，雖然行業(yè)產(chǎn)能利用率持續(xù)下行，不過考慮到消費(fèi)信

心處于較高水平，品牌和渠道成為致勝關(guān)鍵。參考16-20年，雖然行

業(yè)大量擴(kuò)產(chǎn)，但頭部品牌通過差異化產(chǎn)品、持續(xù)營銷品牌投入，集中

度亦逐步提升；反觀2015年受制于消費(fèi)信心擾動，行業(yè)從拼產(chǎn)品進(jìn)

入拼價(jià)格階段，部分白牌或者性價(jià)比類產(chǎn)品，獲得較高青睞。

1.2消費(fèi)信心恢復(fù)疊加成本改善，看好生活紙品牌環(huán)節(jié)盈利觸底向上

二季度行業(yè)利潤率筑底。維達(dá)國際23Q2實(shí)現(xiàn)收入51億港元，同比

下降0.3%；實(shí)現(xiàn)凈利潤0.8億港元，同比下降72.5%。中順潔柔23Q2

實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤?0.05億元，同比下降105.25%,實(shí)現(xiàn)歸母凈利率

-0.19%,為2010年以來首次虧損。消費(fèi)信心伴隨制造恢復(fù)而改善。

居民部門消費(fèi)信心指數(shù)回暖通常滯后于企業(yè)部門，后續(xù)伴隨政策發(fā)力

下的生產(chǎn)端改善，消費(fèi)環(huán)節(jié)亦將進(jìn)入改善區(qū)間。進(jìn)入7月后促銷費(fèi)、

穩(wěn)增長政策密集出臺，如：《關(guān)于恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)的措施》、《支持

協(xié)調(diào)發(fā)展稅費(fèi)優(yōu)惠政策指引》等，后續(xù)實(shí)質(zhì)性政策仍值得持續(xù)期待,

看好消費(fèi)者信心進(jìn)入改善區(qū)間。

海外需求疲軟疊加產(chǎn)能投放，漿價(jià)降至歷史低位。根據(jù)Wind數(shù)據(jù),

2023年針葉漿八澗葉漿價(jià)格最高達(dá)到920/845美元/噸，針葉漿/闊葉

漿價(jià)格自進(jìn)入2023年后進(jìn)入快速下行區(qū)間，2023年7月Arauco針

葉漿/闊葉漿報(bào)價(jià)分別為660/515美元/噸，距23年漿價(jià)最高點(diǎn)分別

下降28.3%/39.1%,處于歷史接近底部水平。主因1）生產(chǎn)端：

Arauco156萬噸以及UPM210萬噸闊葉漿產(chǎn)能投產(chǎn);2）需求端：2023

年6月美國/歐元區(qū)制造業(yè)PMI分別為46.3/43.4,環(huán)比分別下降

2.1/1.4pcto目前闊葉漿價(jià)格處于近10年21.6%分位值。

圖14：全球闊葉漿需求

■,求（萬噸）■產(chǎn)能（萬噸）

木漿產(chǎn)能脈沖式投放，漿價(jià)或持續(xù)處于筑底狀態(tài)。2021-2023年全球

商品闊葉漿產(chǎn)能分別為3903.5/3903.5/4279.5萬噸，需求分別為

3634.4/3707.1/3781.2萬噸；2021-2023年全球商品針葉漿產(chǎn)能分別

為2825.5/2825.5/2905.5萬噸，需求分別為2496.6/2546.5/2597.5

萬噸。隨著Arauc。以及UPM合計(jì)366萬噸的闊葉漿產(chǎn)能（約占闊

葉漿總產(chǎn)能9%）在23Q1投放，以及芬林芬寶預(yù)計(jì)將在23H2投產(chǎn)

闊葉漿/針葉漿產(chǎn)能10/80萬噸，雖然海內(nèi)外需求正緩慢恢復(fù)，但木

漿產(chǎn)能脈沖式投放，疊加海外罷工終將結(jié)束，供需差不斷加大，漿價(jià)

上行壓力較大，我們判斷漿價(jià)將持續(xù)在底部盤整。

加權(quán)平均法核算成本，漿價(jià)下行約滯后一個(gè)季度傳導(dǎo)至潔柔利潤端。

由于庫存周期問題，我國生活用紙企業(yè)使用的紙漿為一個(gè)季度之前的

紙漿，即漿價(jià)的下跌需要一個(gè)季度后才能傳導(dǎo)至利潤端帶來利好。23

年1月起漿價(jià)持續(xù)下跌，23Q1-Q2（對應(yīng)23Q2-Q3紙漿成本）漂白

闊葉漿均價(jià)分別為5268/3761元/噸，環(huán)比16%/-29%。

紙漿彈性測算：假設(shè)除紙漿外原材料成本、公司其他費(fèi)用不變的情況

下，漿價(jià)下降10%/20%/30%,潔柔毛利率在23Q1的基礎(chǔ)上提升

4.17/7.91/11.15pcto

2中期視角：必選品升級和龍頭整合值得期待

2.1多因素拉動需求回暖，行業(yè)格局持續(xù)優(yōu)化

生活用紙需求擴(kuò)張，行業(yè)規(guī)模持續(xù)增長。2021年，我國生活用紙市

場規(guī)模約為1405億元，同增15%,2008年?2021年，我國生活用

紙市場規(guī)模CAGR為9.96%o

市場規(guī)模增長主要依靠量增。2021年，我國生活用紙消費(fèi)量1162

萬噸，同增10.71%；單價(jià)為1.21萬元/噸,同增3.64%o2008年-2021

年，我國生活用紙消費(fèi)量/單價(jià)CAGR為8.73%/1.11%,行業(yè)規(guī)模增

長主要靠消費(fèi)量拉動。

我國生活用紙人均消費(fèi)量持續(xù)增長，對比發(fā)達(dá)國家和地區(qū)仍有較大提

升空間。2022年我國人均生活用紙消費(fèi)量為8.4千克，同增2.4%,

1993-2022年，我國人均生活用紙消費(fèi)量從0.91千克提升至8.4千

克，CAGR為7.97%。對比其他發(fā)達(dá)國家和地區(qū)，我國2022年人均

消費(fèi)量依然低于2017年美日韓等發(fā)達(dá)國家，我們預(yù)計(jì)隨著我國經(jīng)濟(jì)

持續(xù)增長，居民消費(fèi)能力提升和生活習(xí)慣培養(yǎng)，人均生活用紙消費(fèi)量

依然有較大提升空閭。

分品類看，衛(wèi)生紙占比持續(xù)下降，面巾紙、擦手紙占比提升。2022

年我國生活用紙中衛(wèi)生紙/面巾紙/擦手紙/手帕紙分別占比

50.6%/32.6%/5.6%/4.6%,2009-2022年占比分別變動

-16.0/+18.6/+5.3/-5.8pcto據(jù)《造紙信息》,對比美國、西歐和日本，

中國目前生活用紙的產(chǎn)品類別與發(fā)達(dá)國家和地區(qū)的基本一致；由于與

發(fā)達(dá)國家和地區(qū)的消費(fèi)習(xí)慣不同，中國市場的擦拭紙（包括擦手紙和

廚房紙巾）占比較少，未來擦拭紙是增長的主要品類；另外，隨著

TAD、復(fù)合型（類TAD）等新型衛(wèi)生紙機(jī)在中國大陸市場的推廣和

應(yīng)用，生產(chǎn)廚房紙巾、擦手紙等產(chǎn)品具有更高的性價(jià)比，也將會推動

廚房紙巾、擦手紙消費(fèi)量的增長。

分原材料看，木漿占比持續(xù)提升。2022年我國生活用紙纖維原料中

木漿/草漿/蔗渣漿/竹漿/廢紙漿分別占比

83.3%/0.9%/2%/12.1%/1.7%,2012-2021年占比分別變動

+12.1/-8.8/-5.6/+5.4/-3.1pcto相比其他漿，木漿紙色澤、起皺均勻，

柔韌性能好，有些甚至濕水不碎，且沒有致病菌，而竹漿紙等非木漿

紙的柔軟度略差，起皺明顯。

分渠道看，線上占比持續(xù)提升，KA渠道占比基本穩(wěn)定，超市及雜貨

店渠道占比下滑。2022年，生活用紙超市/大賣場/雜貨店/線上渠道

占比分別為44.4%/16.2%/15.6%/18.5%,線下渠道依然是生活用紙

銷售的主流渠道。電商渠道自2012年起占比快速提升，2012-2022

年，電商占比提升18pct。

圖24:我國生活用紙纖維原料占比變化（％）

■木漿■單漿蔗渣漿■竹漿■廢紙漿葦槳及麥單槳

2.2行業(yè)格局：四大集團(tuán)強(qiáng)者恒強(qiáng)，集中度持續(xù)提升

2.2.1國內(nèi)四大集團(tuán)強(qiáng)者恒強(qiáng)

行業(yè)競爭格局穩(wěn)定，近幾年有優(yōu)化趨勢。生活用紙屬于低價(jià)高消耗產(chǎn)

品，價(jià)格是消費(fèi)者購買時(shí)考慮的重要因素。除了價(jià)格相對較高的中高

端原生木漿紙外，消費(fèi)者也傾向于選擇價(jià)格稍低的區(qū)域性及地方性紙

企，因此行業(yè)集中度相對較低。我國紙企可分為三梯隊(duì)，第一梯隊(duì)包

括維達(dá)國際（旗下品牌維達(dá)）、中順潔柔［旗下品牌face&lotion）、

恒安國際（旗下品牌心相?。?、金紅葉（旗下品牌清風(fēng)）等全國性紙

企，主營中高檔原生木漿紙；2013年-2022年，行業(yè)CR4從28.5%

提升至29.8%,行業(yè)格局持續(xù)優(yōu)化。

行業(yè)第二梯隊(duì)兩極分化，主打高端及中低端市場。第二梯隊(duì)主要為區(qū)

域性生產(chǎn)商及金佰利舒潔、王子妮飄等定位細(xì)分市場的品牌商，舒潔

和妮飄產(chǎn)品主打高端細(xì)分領(lǐng)域，單價(jià)較高，受眾群體較少，2013-2022

年市占率持續(xù)下滑。第二梯隊(duì)中其他國產(chǎn)品牌產(chǎn)品單價(jià)普遍較低，主

打中低端市場，2013-2022年間市占率普遍上行。第三梯隊(duì)主要是地

方小型生產(chǎn)商，無品牌經(jīng)營，原料多為混合漿紙、再生漿紙或者直接

外采生活原紙，產(chǎn)品定位低端，產(chǎn)品價(jià)格較低。

2.2.2對標(biāo)國外，集中度提升潛力較大

美國、日本生活用紙行業(yè)成熟，行業(yè)集中度高。2022年，美國生活

用紙前三強(qiáng)瓜分了66.7%的市場份額，其中寶潔、金佰利、喬治亞?

太平洋公司市占率分別為32.9%、18%、15.8%。2022年，日本生

活用紙行業(yè)CR3為59.6%,大王制紙、金佰利、王子紙業(yè)市占率分

別為25.6%/19.4%/14.6%。

以金佰利為例，國外生活用紙龍頭企業(yè)大多通過多品牌、多品類拓展

及新產(chǎn)品創(chuàng)新開發(fā)挖掘消費(fèi)者需求。金佰利成立于1872年，1890

年首推Scott?浴室卷筒衛(wèi)生紙，1907年首創(chuàng)世界第一張Scott?紙手

巾，隨后陸續(xù)首推衛(wèi)生巾、面巾紙，并拓展至嬰兒紙尿褲、成人紙尿

褲、擦拭系列等等。對標(biāo)國內(nèi)生活用紙企業(yè)仍可通過多品牌覆蓋更多

消費(fèi)群體和消費(fèi)需求，在品類方面依然有進(jìn)一步拓展空間。

2.3復(fù)盤日本生活用紙行業(yè)，經(jīng)濟(jì)下行階段生活用紙量增帶來消費(fèi)增

長

2.3.11991年起日本經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退階段

20世紀(jì)，日本經(jīng)濟(jì)發(fā)展經(jīng)歷了由輝煌到衰退的階段性轉(zhuǎn)折。二戰(zhàn)后，

日本積極進(jìn)行產(chǎn)業(yè)復(fù)蘇，五十年代起經(jīng)濟(jì)的高速增長，GDP最高增

速超過20%,一躍成為世界第二經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國。然而，二十世紀(jì)八十年

代末日本“泡沫經(jīng)濟(jì)”破裂，房地產(chǎn)崩落，GDP出現(xiàn)負(fù)增長，開始進(jìn)入

“失去的時(shí)代”。

日本從輝煌到衰退的歷程可以分為三個(gè)階段：戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展階段

(1956-1973),日本年均經(jīng)濟(jì)增長在15%以上，進(jìn)入經(jīng)濟(jì)的高增長

的全盛期，日本也躋身世界主要經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國C勞動人口數(shù)量增加，失業(yè)

率降低，老齡化人口增速緩慢，是日本人口紅利最大化時(shí)期。同時(shí),

CPI大幅提高，居民消費(fèi)水平提高。泡沫經(jīng)濟(jì)階段(1974-1990),

出現(xiàn)石油危機(jī)，日本GDP增速CAGR從15.5%下滑到7.7%。石油

減供和價(jià)格上漲，使工業(yè)生產(chǎn)、出口受阻，投資和消費(fèi)增速放緩，拉

低了整體經(jīng)濟(jì)增長。勞動人口增速開始放緩，失業(yè)率上升，老齡化人

口占比迅速上升，人口紅利逐漸消失。同時(shí)，CPI增速放緩，居民消

費(fèi)水平提升速度放緩。泡沫經(jīng)濟(jì)破滅階段(1991—2022),泡沫資產(chǎn)

價(jià)格暴跌，無數(shù)的企業(yè)和銀行出現(xiàn)巨額虧損，日本開始陷入危機(jī),勞

動人口數(shù)量減少，失業(yè)率持續(xù)上升，老齡化人口占比翻倍，進(jìn)入老齡

社會。同時(shí)，CPI逐漸出現(xiàn)降低趨勢，居民消費(fèi)水平降級。

2.3.2經(jīng)濟(jì)下行期間，日本生活用紙消費(fèi)依然保持增長趨勢

經(jīng)濟(jì)下行期間，日本戶均生活用紙消費(fèi)保持增長，而戶均總消費(fèi)下滑。

2000—2022年，日本年戶均生活用紙(面巾紙和衛(wèi)生紙)消費(fèi)依然呈

增長趨勢。年戶均衛(wèi)生紙/面巾紙消費(fèi)額從2525/1902日元提升至

3362/1960日元,CAGR為1.31%/0.14%°同期日本年戶均總消費(fèi)

從337萬日元下降至293萬日元，CAGR為-0.64%。

圖37:日本衛(wèi)生紙年戶均消費(fèi)額及熠速

日本戶均生活用紙消費(fèi)占總消費(fèi)額的比例持續(xù)上升。2000—2022年,

日本戶均面巾紙/衛(wèi)生紙消費(fèi)占總消費(fèi)額的比例從0.056%/0.075%提

升至0.067%/0.115%,提升0.011/0.040pct。消費(fèi)者在經(jīng)濟(jì)下行周

期中增加了對生活用紙的支出占比。

日本生活用紙戶均消費(fèi)額增加主要來自于量增。價(jià)格方面，日本生活

用紙(面巾紙和衛(wèi)生紙)價(jià)格指數(shù)自1970年起呈上升趨勢，至1991

年達(dá)到頂點(diǎn)120.9(2020年=100),1992-2013年生活用紙價(jià)格指數(shù)

下滑至81.4,下降32.7%。量方面，1990?2015年日本衛(wèi)生紙年需

求量從137.9萬噸提升至194.6萬噸，增長41%o

日本生活用紙行業(yè)競爭格局較為穩(wěn)定。2017-2022年，日本生活用紙

行業(yè)CR3（大王制紙、金伯利、王子控股）從58.9%提升至59.6%,

行業(yè)CR3基本維持穩(wěn)定，且與第四名APP市占率差距較大。

日本生活用紙龍頭王子控股及大王制紙收入均持續(xù)增長。1992-2022

年王子控股收入從6587億tl元增長至17066億M元,CAGR為

3.12%；2000-2022年大王制紙收入從3695億日元增長至6462億

日元，CAGR為2.46%。

大王制紙：主要包括造紙及家庭和個(gè)人護(hù)理業(yè)務(wù)。造紙方面產(chǎn)品主要

包括新聞紙、印刷和出版紙、紙板和包裝紙；個(gè)護(hù)方面產(chǎn)品主要包括

面巾紙、衛(wèi)生紙、嬰兒尿布和成人尿布等。FY2022實(shí)現(xiàn)收入6462

億日元，其中造紙業(yè)務(wù)占比53%,個(gè)護(hù)業(yè)務(wù)占比42%。

大王以新聞紙起家，通過自主品牌進(jìn)入衛(wèi)生紙市場，憑借自主品牌進(jìn)

一步拓展個(gè)護(hù)領(lǐng)域，隨后在海外建廠拓展海外銷售。大王制紙成立于

1943年，主營新聞紙的生產(chǎn)和銷售。1978年，大王紙業(yè)全面進(jìn)入紙

業(yè)市場；1979年，公司利用其造紙技術(shù)，通過Elleair品牌進(jìn)入衛(wèi)生

紙市場；1980年代，大王利用通過曰leair培養(yǎng)的營銷專業(yè)知識進(jìn)入

一次性尿布、女性護(hù)理產(chǎn)品和濕巾等相關(guān)產(chǎn)品市場，在1985年和

1986年分別成功實(shí)現(xiàn)了面巾紙與廁所用紙的市場占有率第一。2011

年，大王開始全面海外拓展個(gè)護(hù)業(yè)務(wù)，在泰國、中國、印度尼西亞建

立工廠，以本地生產(chǎn)、本地消費(fèi)為基本戰(zhàn)略，積極推出以一次性嬰兒

紙尿褲為中心的個(gè)護(hù)產(chǎn)品。今后，公司將通過衛(wèi)生紙等產(chǎn)品的多品類

銷售，進(jìn)一步擴(kuò)大高增長潛力領(lǐng)域的業(yè)務(wù)。

3公司：新渠道持續(xù)發(fā)力、高端化穩(wěn)定推進(jìn)

3.1維達(dá)國際：乘網(wǎng)購東風(fēng)，維達(dá)一路加速前進(jìn)

維達(dá)國際是2022年中國生活用紙市占率第二的企'也。集團(tuán)創(chuàng)建于

1985年，目前共有13個(gè)生產(chǎn)基地，以維達(dá)Vinda、Tempo得寶、

維達(dá)多康To*、添寧TENA、包大人Dr.P、Libresse薇爾、Libero、

Drypers等主要品牌發(fā)展生活用紙、失禁護(hù)理、女性護(hù)理、嬰兒護(hù)理

等多個(gè)業(yè)務(wù)。2022年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入/歸母凈利潤194.18/7.06億港元，

同比+3.97%/-56.91%,2004-2022年CAGR分別為20.03%/16.50%。

受疫情及紙漿價(jià)格上漲影響，公司2021-2022年毛利率及凈利率持

續(xù)下滑。

圖50:維達(dá)國際營業(yè)收入及增速

^營業(yè)收入（億港元）yoy(%)

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公司近期盈利能力受紙漿價(jià)格上漲影響承壓。受紙漿價(jià)格上漲影響,

公司毛利率自22Q1以來持續(xù)呈下降趨勢，23Q1-Q2毛利率為

25.24%/24.96%,同比7.88/610pct,受毛利率承壓影響，公司

23Q1-Q2凈利潤分別同比下滑88%/72%至0.4/0.81億港元。

3.1.1產(chǎn)品端：高毛利率細(xì)分賽道拓展提升盈利能力

公司產(chǎn)品包括生活用紙和個(gè)人護(hù)理兩大類。2022年公司生活用紙/個(gè)

人護(hù)理分別實(shí)現(xiàn)收入161/33億港元，分另IJ占比82.93%/17.07%,銷

售收入較上一年度增長3.89%/4.39%o

公司多品牌覆蓋四個(gè)細(xì)分賽道。公司擁有生活用紙品牌維達(dá)、得寶、

多康，覆蓋高端、商用等多個(gè)生活用紙賽道；失禁護(hù)理品牌添寧、包

大人，分別深耕全球和亞洲市場；女性護(hù)理品牌Ubresse,銷售至全

球101個(gè)國家和地區(qū)；嬰兒護(hù)理品牌麗貝樂和Drypers。

生活用紙：專注高端生活用紙，持續(xù)布局高品質(zhì)多元化產(chǎn)品。由于生

活品質(zhì)的追求與衛(wèi)生意識的提高，越來越多的消費(fèi)者對高端生活用紙

的需求愈發(fā)強(qiáng)烈。維達(dá)國際及時(shí)抓住行業(yè)趨勢，大力布局高品質(zhì)多元

化產(chǎn)品市場，推出立體美系列濕廁紙、多康QuickDry強(qiáng)效快干擦手

紙、維達(dá)水洗廚房紙、維達(dá)棉韌奢柔紙巾、中心抽3層衛(wèi)生紙等高品

質(zhì)新品。高端產(chǎn)品占比持續(xù)提升，當(dāng)前維達(dá)高端產(chǎn)品組合包括得寶、

維達(dá)立體美、多康及濕巾，2017~2021年，高端紙巾占比從13.1%

提升至36.3%,2022年高端紙巾收入亦獲得雙位數(shù)增長，我們預(yù)計(jì)

未來隨著高端產(chǎn)品占比持續(xù)提升，公司毛利率有望進(jìn)一步提升。

女性護(hù)理：Libresse實(shí)現(xiàn)本土化生產(chǎn)和營銷。公司2019年重新推出

Libresse薇爾品牌，應(yīng)用SECUREFIT研發(fā)出符合人體工學(xué)的V型

剪裁產(chǎn)品。2021年，公司推出添加弱酸性金盞花精華的“植萃V感”

新系列產(chǎn)品，柔軟的天然植物面層深受廣大女性喜愛。在營銷方面,

薇爾采用本土化推廣，選擇國內(nèi)明星周冬雨代言產(chǎn)品，并開展“月經(jīng)

不隱藏”、“月經(jīng)互助盒”等活動。通過本土化產(chǎn)品開發(fā)、生產(chǎn)和營銷，

銷量持續(xù)提升，2022年實(shí)現(xiàn)市占率0.3%,同時(shí)位列女性護(hù)理高端市

場第四。

3.1.2渠道端：前瞻性布局電商渠道，四大渠道協(xié)同發(fā)展

四大渠道協(xié)同發(fā)展，電商渠道快速起量。維達(dá)國際主要通過經(jīng)銷商渠

道、商用渠道、KA渠道及電商渠道進(jìn)行銷售，2022年占比分別為

24%/11%/21%/44%0近年來，伴隨生活用紙及個(gè)護(hù)行業(yè)電商渠道快

速發(fā)展，維達(dá)國際積極進(jìn)行前瞻布局，電商業(yè)務(wù)快速增長，2013-2022

年電商收入占比提升41pcto

3.1.3大股東Essity賦能管理，助力發(fā)展

Ess計(jì)y系維達(dá)國際第一大股東，賦能公司運(yùn)營管理。愛生雅（SCA）

是全球消費(fèi)品及制紙公司，總部位于瑞士，擁有歐洲最大的私有森林,

系歐洲最大、全球第二的生活用紙生產(chǎn)商,在維達(dá)國際上市之初，愛

生雅以3.66億人民幣取得了維達(dá)國際20%的股份，此后，愛生雅不

斷增持并于2013年出資86.475億港元一躍成為維達(dá)國際第一大股

東。2016年，愛生雅拆分為SCA和Essity兩家公司，Essity接管了

衛(wèi)生健康和生活用紙業(yè)務(wù)。當(dāng)前，Essity持有維達(dá)國際6.21億股，

占比51.59%。

借助愛生雅集團(tuán)，公司完成業(yè)務(wù)整合。2014年，維達(dá)國際收購愛生

雅在中國內(nèi)地、香港及澳門的紙巾與個(gè)護(hù)業(yè)務(wù)；2016年，維達(dá)國際

完成愛生雅在韓國、馬來西亞、臺灣等地的子公司的收購并將業(yè)務(wù)拓

展到新加坡、泰國等其他國家。維達(dá)國際通過與愛生雅整合.業(yè)務(wù)資源

取得了“Temp。得寶”的使用權(quán)，并成功拓展進(jìn)入個(gè)護(hù)市場。新增板塊

帶動產(chǎn)能調(diào)整。一方面，在需求增長的刺激下維達(dá)國際不斷擴(kuò)產(chǎn)能,

造紙業(yè)務(wù)增產(chǎn)同時(shí)淘汰落后產(chǎn)能，當(dāng)前產(chǎn)能維持在139萬噸。另一

方面，自2014年收購愛生雅亞洲子公司起，維達(dá)國際新增個(gè)護(hù)板塊，

收購?fù)瓿珊缶S達(dá)國際擁有兩家在馬來西亞、一家在臺灣的生產(chǎn)基地;

建設(shè)東南亞總部基地，促進(jìn)公司業(yè)務(wù)在東南亞等市場協(xié)同發(fā)展。

3.2中順潔柔：多元渠道銷售，五大渠道齊頭并進(jìn)

圖62:中順潔柔營業(yè)收入及增速

中順潔柔是2022年我國生活用紙行業(yè)四強(qiáng)之一。公司成立于1999

年，擁有潔柔、太陽、朵蕾蜜三大品牌，產(chǎn)品包括生活用紙與個(gè)人護(hù)

理產(chǎn)品兩大類。2022年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入/歸母凈利潤85.70/3.50億元,

同比-6.34%/-39.77%,2007-2022年CAGR分另ij為13.78%/15.42%。

國際原材料紙漿、包材及能源等生產(chǎn)成本上漲，公司2021-2022年

毛利率及凈利率持續(xù)下滑。

成本上升盈利能力承壓。受原料漲價(jià)價(jià)格影響，公司毛利率自22Q1

以來持續(xù)呈下滑趨勢，23Q1-Q2毛利率為27.46%/29.20%,受毛利

率承壓影響，公司23Q1-Q2歸母凈利潤分別為0.89/-0.05億元，同

比下滑32.93%/105.25%。

3.2.1產(chǎn)品端：高毛利率細(xì)分賽道拓展提升盈利能力

公司產(chǎn)品覆蓋生活用紙與個(gè)人護(hù)理產(chǎn)品。其中生活用紙是主要收入來

源，主要包括Lotion系列、Face系列、棉柔感系列、太陽品牌及廚

房系列。2022年，公司生活用紙實(shí)現(xiàn)收入83.5億元，收入貢獻(xiàn)率為

97.44%,個(gè)人護(hù)理產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)收入0.51億元，其他產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)收入1.69

億元。

公司持續(xù)進(jìn)入新細(xì)分賽道，推出高端化產(chǎn)品，打開收入增長天花板。

2010年公司推出添加乳霜的Lotion柔滑面紙；2012-2014年陸續(xù)推

出“憤怒的小鳥”系列產(chǎn)品、全球首款超迷你手帕紙F(tuán)ACE系列產(chǎn)品及

Face高端軟抽；2015年首次推出濕巾系列產(chǎn)品，進(jìn)入新的高毛利細(xì)

分賽道；2018年首次推出棉花柔中產(chǎn)品，亦為高毛利率細(xì)分賽道；

2019年推出個(gè)護(hù)品牌朵蕾蜜并重新啟用針對年輕人的太陽品牌?,從

兩個(gè)角度打開收入增長的天花板；2020-2021年推出OKBEBE系列

新生嬰兒護(hù)理品牌及廚房紙；2022年進(jìn)一步豐富face錦鯉系列、棉

柔巾、衛(wèi)生巾等產(chǎn)品矩陣。

持續(xù)進(jìn)入高毛利率細(xì)分賽道，提升公司盈利能力。公司新品類油畫、

Lotion＞廚房紙巾、濕巾濕廁紙、潔面巾、朵蕾蜜衛(wèi)生巾、一次性用

品均為高毛利率新品，公司通過持續(xù)研發(fā)、銷售費(fèi)用投入打造品牌形

象，提升高毛利率新品占比，提升盈利能力。濕巾：行業(yè)增速快于生

活用紙，我國人均消費(fèi)仍有較大提升空間c2015-2020年，我國濕巾

行業(yè)規(guī)模從54億元提升至109億元，CAGR為15.08%,同期生活

用紙行業(yè)CAGR為6.99%。對比人均濕巾消費(fèi)，2019年中國人均濕

巾消費(fèi)6.28元，對比美國/西歐104.05/133.61元仍有較大提升空間。

持續(xù)完善濕巾矩陣布局，2022年品牌煥新再出發(fā)。公司于2015年

首次推出濕巾產(chǎn)品，采用加厚水刺無紡布，可達(dá)到一張抵兩張的效果；

2019年開發(fā)了女性護(hù)理衛(wèi)生濕巾、卸妝濕巾和嬰兒濕巾產(chǎn)品;2020

年新增廚房濕巾、純凈水濕巾產(chǎn)品；2022年濕巾系列逐步豐富為基

礎(chǔ)護(hù)理系列濕巾、消毒殺菌系列濕巾、母嬰系列濕巾及濕廁紙，針對

多用途、多人群布局，有望實(shí)現(xiàn)收入的高速增長。目前，潔柔濕巾貫

徹品牌年輕化戰(zhàn)略，瞄準(zhǔn)新銳白領(lǐng)女性，品牌進(jìn)行重新定位和設(shè)計(jì)，

專注生產(chǎn)真正兼具高顏值和優(yōu)秀體驗(yàn)的實(shí)力派產(chǎn)品，以打開品牌新生,

品牌宣傳獲得圓滿成功，活動期間超億次品牌曝光，近5000萬話題

討論，提升品牌及新品熱度。

參考恒安國際，濕巾品類收入有望快速增長。2018-2022年恒安國際

濕巾收入從5億元提升至8.42億元，CAGR為13.89%（公司總收

入CAGR為2.47%）。順應(yīng)濕巾行業(yè)規(guī)模擴(kuò)張及人均消費(fèi)額提升，

疊加潔柔濕巾多用途、多人群布局及品牌煥新，我們預(yù)計(jì)潔柔濕巾業(yè)

務(wù)有望持續(xù)貢獻(xiàn)收入增量。

22年受原材料價(jià)格上漲影響廣告費(fèi)用投入放緩，我們預(yù)計(jì)盈利轉(zhuǎn)好

后品牌費(fèi)用持續(xù)投入，新品類增長可期。2018-2021年公司廣告費(fèi)用

率從4.3%提升至8.3%,2022年受漿價(jià)上行影響，公司盈利能力承

壓，因此公司實(shí)行較為嚴(yán)格的費(fèi)用管控政策，但對于重點(diǎn)產(chǎn)品及高端、

高毛利產(chǎn)品給與重點(diǎn)支持，進(jìn)行更加精準(zhǔn)化的費(fèi)用投入，推動其持續(xù)

不斷成長。銷售費(fèi)用主要集中在推廣、促銷、高毛利產(chǎn)品開發(fā)方面,

加強(qiáng)品牌推廣的投放。我們預(yù)計(jì)隨著公司盈利恢復(fù)，將進(jìn)一步加強(qiáng)品

牌建設(shè)投入，發(fā)力高毛利、高端品類，同時(shí)，個(gè)護(hù)品類有望受益于品

牌形象打造實(shí)現(xiàn)增長。

圖73:中順潔柔廣告費(fèi)用及廣告費(fèi)用率

持續(xù)研發(fā)投入，打造高毛利率新品。中順潔柔注重產(chǎn)品迭代升級，通

過研發(fā)螺旋紋工藝、“柔韌”工藝、藝術(shù)邊壓紋工藝、BB紋工藝改進(jìn)

生產(chǎn)流程，推出柔韌性更強(qiáng)、質(zhì)量更好的紙品，不斷推進(jìn)品牌高端化；

中順潔柔更注重產(chǎn)品創(chuàng)新，“Q”版迷你手帕紙、自然木系列、朵蕾蜜、

抑菌紙等新系列實(shí)現(xiàn)品牌定位的差異化。公司打造了一只高素質(zhì)研發(fā)

團(tuán)隊(duì)，2022年，公司研發(fā)人員415名，占公司員工總量的6.26%,

研發(fā)人員年齡集中在30~40歲，團(tuán)隊(duì)整體經(jīng)驗(yàn)豐富，具備較強(qiáng)的自

主研發(fā)能力。2022年，中順潔柔研發(fā)投入為2.04億元，2011-2022

年CAGR為20%,2022年中順潔柔研發(fā)費(fèi)用率為2.38%,在行業(yè)

內(nèi)處于領(lǐng)先地位。

3.2.2渠道端：電商+新零售渠道高增，線下仍有拓展空間

多元渠道銷售，五大渠道齊頭并進(jìn)。公司不斷覆蓋銷售網(wǎng)絡(luò)，銷售渠

道可以劃分為傳統(tǒng)渠道和非傳統(tǒng)渠道兩類，其中傳統(tǒng)渠道包括GT（傳

統(tǒng)經(jīng)銷商渠道）、KA（大型連鎖賣場渠道）；非傳統(tǒng)渠道包括AFH

（商用消費(fèi)品渠道）、EC（電商渠道）與RC（新零售渠道）。2022

年，傳統(tǒng)銷售模式實(shí)現(xiàn)收入40.78億元，非傳統(tǒng)銷售模式實(shí)現(xiàn)收入

43.22億元，分別占比47.59%和50.44%,電商渠道崛起促使非傳統(tǒng)

銷售模式成為公司重要收入來源。

電商渠道紅利依然存在，新零售渠道持續(xù)發(fā)力。公司組建了專業(yè)的電

商運(yùn)營團(tuán)隊(duì)，加大在電商平臺的資源投入，并搭建配置相應(yīng)的供應(yīng)鏈

系統(tǒng)，加強(qiáng)日常運(yùn)營管理。目前，已經(jīng)與天貓、京東、拼多多、淘寶、

唯品會、蘇寧、快手、抖音、云集、網(wǎng)易筆知名平臺達(dá)成合作，2022

年電商渠道組織多場營銷活動，包括新品推廣活動、總裁直播、品牌

聯(lián)合活動等；此外，公司積極強(qiáng)化新零售、020等新興業(yè)務(wù)的布局，

擁抱直播與社區(qū)團(tuán)購，新零售渠道實(shí)現(xiàn)高速增長；線下渠道方面，公

司搭建的營銷網(wǎng)絡(luò)覆蓋全國絕大部分地（縣）級城市，目前華東、華

北區(qū)域依然有開拓空間。針對商用消費(fèi)的渠道以及客戶群體，公司亦

成立了專業(yè)的商消服務(wù)團(tuán)隊(duì)，以匹配不斷成長的商用市場需求。

3.2.3管理層：更迭完成，股權(quán)激勵(lì)提升員工積極性

公司管理層調(diào)整已基本完成。2021年，中順潔柔實(shí)際控制人之一、

原總裁鄧冠彪先生辭去總裁職務(wù)，辭職后并耒影響其實(shí)際控制人的身

份，且仍將擔(dān)任戰(zhàn)略委員會委員職務(wù)，對公司的戰(zhàn)略方向進(jìn)行宏觀把

控，保障管理層變動磨合期順利渡過。隨后上任的新任總裁劉鵬先生

為中國造紙協(xié)會生活用紙專'也委員會副主任委員，曾先后在興業(yè)銀行

江門分行，興業(yè)銀行中山分行擔(dān)任行長職務(wù)。此番變動優(yōu)化了公司組

織體系架構(gòu)和內(nèi)部管理制度，進(jìn)一步推進(jìn)公司從家族化管理模式向職

業(yè)經(jīng)理人制度體系轉(zhuǎn)化，為公司長期快速發(fā)展提供保障。

新一輪股權(quán)激勵(lì)綁定核心人員利益。公司計(jì)劃向符合條件的686名

激勵(lì)對象授予股票期權(quán)共1,566.50萬份，預(yù)留150萬份，行權(quán)價(jià)格

為9.48元/股；向包含董監(jiān)高和核心員工在內(nèi)的694名激勵(lì)對象授予

限制性股票共2,176.50萬股，預(yù)留150萬股，授予價(jià)格為6.32元/

股。本次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃需要考核2023-2025年每年的經(jīng)營'業(yè)績，要

求2023年?duì)I業(yè)收入不低于100億元（同增16.69%）；2024年?duì)I業(yè)

收入不低于110億元（同增10%）；2025年?duì)I業(yè)收入不低于121億

元（同增10%）O

3.3恒安國際：高端產(chǎn)品蓬勃發(fā)展

恒安國際是2022年中國生活用紙市占率第一的企業(yè)。集團(tuán)創(chuàng)建于

1985年，是我國最大的生活用紙和衛(wèi)生用品生產(chǎn)商，公司于1998

年上市，共有25個(gè)生產(chǎn)基地。旗下包括安爾樂、心相印、七度空間、

安兒樂四個(gè)品牌，衛(wèi)生巾、紙尿褲、生活用紙是公司三大主要產(chǎn)品。

79:分產(chǎn)品收入（億元）

■衛(wèi)生巾產(chǎn)品■一次性紙尿褲產(chǎn)品

紙巾產(chǎn)品■護(hù)膚、零食產(chǎn)品及其他

2022年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入/歸母凈利潤226.16/19.25億元，同比

+8.78%/-41.19%,2000-2022年CAGR分別為14.44%/10.62%,原

料價(jià)格高企，2021-2022年公司毛利率及凈利率呈下滑態(tài)勢。

公司產(chǎn)品覆蓋面廣，高端產(chǎn)品蓬勃發(fā)展。公司產(chǎn)品包含紙巾、衛(wèi)生巾、

一次性紙尿褲和護(hù)膚品、零食及其他，2022年，公司紙巾/衛(wèi)生巾/

一次性紙尿褲/護(hù)膚品及其他分別實(shí)現(xiàn)收入

122.48/61.56/12.02/30.09億元，紙巾產(chǎn)品占比54.16%,占據(jù)了公

司收入的半壁江山。公司不斷升級產(chǎn)品，2022年“云感柔膚”系列高端

紙巾銷售同增近80%,占紙巾銷售超過10%,高端化進(jìn)程持續(xù)推進(jìn)。

電商及新零售渠道表現(xiàn)突出。公司積極順應(yīng)行業(yè)趨勢，通過傳統(tǒng)電商

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