永安林業(yè)并購森源家具的商譽(yù)減值處理及影響分析案例報告目錄TOC\o"1-3"\h\u18827永安林業(yè)并購森源家具的商譽(yù)減值處理及影響分析案例報告 1223271.1商譽(yù)減值原因分析 1239181.1.1森源家具實(shí)際盈利能力未達(dá)預(yù)期 1268901.1.2被收購方業(yè)績承諾期內(nèi)盈余平滑 3101461.1.3收購方業(yè)績承諾期結(jié)束后出清商譽(yù)泡沫 5212521.2商譽(yù)減值處理 7146041.2.1商譽(yù)減值計提 7136621.2.2商譽(yù)減值信息披露 9164761.3商譽(yù)減值對永安林業(yè)的影響 9158601.3.1公司業(yè)績大幅下滑 10200071.3.2股價和收益率嚴(yán)重下降 1552581.3.3資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化失敗 22262661.4小結(jié) 251.1商譽(yù)減值原因分析依據(jù)當(dāng)今關(guān)于資產(chǎn)減值準(zhǔn)備的文獻(xiàn)，公司資產(chǎn)減值準(zhǔn)備計提的影響因素有經(jīng)濟(jì)和盈余管理兩大類。其中經(jīng)濟(jì)因素是指公司受行業(yè)或自身經(jīng)營環(huán)境的不利變化發(fā)生了價值毀損，盈余管理因素則通常指利潤平滑和巨額資產(chǎn)沖銷等。1.1.1森源家具實(shí)際盈利能力未達(dá)預(yù)期表1.1森源家具盈利預(yù)測值與實(shí)際值對比（單位：萬元）項目收入成本凈利潤毛利率凈利率2015年預(yù)測值105,60276,39010,12127.66%9.58%實(shí)際值104,01170,93311,01831.80%10.59%差異率-1.51%-7.14%8.87%1.14%1.01%2016年預(yù)測值123,24589,17212,38727.65%10.05%實(shí)際值107,40079,51515,17425.96%11.13%差異率-12.86%-10.83%22.50%-1.69%1.08%2017年預(yù)測值143,868104,26315,06227.53%10.47%實(shí)際值71,66349,33311,00331.16%15.35%差異率-50.19%-52.68%-26.95%3.63%1.88%2018年預(yù)測值163,981119,08417,59827.38%10.73%實(shí)際值29,21127,009-30,6137.54%-101.80%差異率-82.19%-77.32%-273.96%-19.84%-115.53%資料來源：永安林業(yè)年報問詢函回復(fù)公告森源家具預(yù)測2017年應(yīng)實(shí)現(xiàn)143,868萬元的收入，但其實(shí)際收入僅為71,663萬元，差異率達(dá)50.19%。2018年森源家具預(yù)測應(yīng)實(shí)現(xiàn)163,981萬元的收入，但其實(shí)際收入僅為29,211萬元，差異率達(dá)82.19%。由表1.1可知森源家具2015-2018年收入和成本的差異率逐漸增大，2018年各項指標(biāo)實(shí)際值遠(yuǎn)差于預(yù)測值。經(jīng)分析發(fā)現(xiàn)，盈利預(yù)測值與實(shí)際數(shù)據(jù)相差甚遠(yuǎn)的原因是森源家具經(jīng)營環(huán)境于2016-2018年發(fā)生了變化，公司盈利能力受到嚴(yán)重影響。根據(jù)公開信息，森源家具為補(bǔ)充營運(yùn)資金于2016年12月22日將森源門業(yè)作價1.60億元轉(zhuǎn)讓給自然人劉永彬。并于轉(zhuǎn)讓前，森源家具承諾劉永彬?qū)⑵湮挥谀习不氐娜可a(chǎn)業(yè)務(wù)及生產(chǎn)人員一并轉(zhuǎn)讓給他。南安基地作為永安林業(yè)三大基地之一，其生產(chǎn)業(yè)務(wù)占森源家具2015-2016年總業(yè)務(wù)的30.66%和28.58%。所以在森源門業(yè)承接南安生產(chǎn)基地的設(shè)備及生產(chǎn)人員后，森源家具于2016年末減少生產(chǎn)工人850人，產(chǎn)能下降了約30%。另外，森源家具在轉(zhuǎn)讓森源門業(yè)前曾多次將其持有的部分土地和廠房轉(zhuǎn)至森源門業(yè)名下。資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓后，森源家具在南安工廠剩余廠房面積僅55,979.68平方。后期廠房改為臨時倉庫，但一直處于未使用的閑置狀態(tài)。隨后森源家具位于深圳的生產(chǎn)基地在2017年被政府納入地鐵建設(shè)征收范圍，公司將生產(chǎn)基地搬遷至東莞新工廠。暫時間，森源家具工廠產(chǎn)能嚴(yán)重收縮。為按時完成已簽約的訂單，森源家具將訂單分解并委托外協(xié)工廠生產(chǎn)部分訂單。同時森源家具改變經(jīng)營策略，由追求合同量最大化向追求訂單項目利潤最大化轉(zhuǎn)變。雖然森源家具成功化解了眼前的困境，但其改變后的經(jīng)營策略嚴(yán)重背離了定制家具行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)價規(guī)?；纳a(chǎn)模式。森源家具未來項目訂單數(shù)量嚴(yán)重下降。受房地產(chǎn)調(diào)控、中美貿(mào)易戰(zhàn)的影響，建筑裝飾業(yè)競爭環(huán)境于2018年發(fā)生急劇改變。由表1.2可知，2015-2018年間全行業(yè)企業(yè)凈資產(chǎn)收益率和資本收益率無論是平均值還是優(yōu)秀值都在逐年下降。另外2018年企業(yè)每付出一元成本費(fèi)用收回的利潤最少。定制家具作為建筑裝飾的一環(huán)，其經(jīng)營環(huán)境之惡劣可想而知。行業(yè)壓力疊加公司自身的不利行為，森源家具訂單數(shù)量進(jìn)一步減少，公司收入和生產(chǎn)效益大幅下降。即便森源家具大嶺山項目于2018年12月31日達(dá)到預(yù)定可使用狀態(tài)，但公司訂單量不足，難以使其產(chǎn)能充分釋放。表1.2建筑裝飾業(yè)全行業(yè)企業(yè)2015-2018年績效標(biāo)準(zhǔn)值項目（%）凈資產(chǎn)收益率銷售利潤率成本費(fèi)用利潤率資本收益率2015年平均值6.11.93.37.7優(yōu)秀值20.017.96.821.52016年平均值5.65.33.36.8優(yōu)秀值18.319.36.820.62017年平均值1.71.33.71.5優(yōu)秀值18.117.67.218.02018年平均值3.81.72.91.3優(yōu)秀值17.118.26.418.0資料來源：國資委出版的《企業(yè)績效評價標(biāo)準(zhǔn)值》（2015-2018）綜上，森源家具在其訂單數(shù)量充足時，因生產(chǎn)環(huán)境的不利變化，產(chǎn)能不足以使其訂單全部變現(xiàn)；在其生產(chǎn)能力提升時，因公司經(jīng)營策略的改變和產(chǎn)業(yè)環(huán)境的不利變化，森源家具不能充分利用產(chǎn)能進(jìn)行生產(chǎn)，公司實(shí)際盈利能力不達(dá)預(yù)測值。1.1.2被收購方業(yè)績承諾期內(nèi)盈余平滑2015年森源家具實(shí)際完成凈利潤11,018.50萬元，少于承諾業(yè)績11.50萬元。2016年森源家具實(shí)際完成凈利潤16,109.70萬元，其與前一年實(shí)際完成凈利潤的合計數(shù)高于承諾金額，業(yè)績完成比例達(dá)110.52%。2017年森源家具實(shí)際凈利潤13,742.48萬元，少于承諾累計凈利潤52.32萬元。依據(jù)上述數(shù)據(jù)，森源家具于業(yè)績承諾期2015年至2017年經(jīng)營業(yè)績良好，基本完成其承諾業(yè)績。但依據(jù)永安林業(yè)2018年財務(wù)報告，森源家具2016、2017年度存在提前確認(rèn)收入、滯后確認(rèn)成本與費(fèi)用的情形。經(jīng)永安林業(yè)自查，森源家具2016年應(yīng)調(diào)減營業(yè)收入約3,627萬元，調(diào)減凈利潤930萬元。森源家具調(diào)減凈利潤后數(shù)據(jù)下滑7.57%。森源家具2017年應(yīng)調(diào)減營業(yè)收入約4,833萬元，調(diào)減凈利潤約2848萬元。森源家具凈利潤的調(diào)減數(shù)額占更正前凈利潤的41.43%。同時，2016年至2017年森源家具分別收到來自政府的補(bǔ)助4,201.06萬元、2,333.32萬元?？鄢卮蟛铄e對凈利潤的影響以及政府補(bǔ)助后，森源家具2016-2018年歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤分別為4,973.75萬元、3,271.17萬元和-3,0281.35萬元。如此一來，森源家具自身實(shí)際盈利能力遠(yuǎn)不達(dá)其承諾的業(yè)績指標(biāo)。表1.3會計差錯更正后森源家具主要財務(wù)數(shù)據(jù)（單位：萬元）項目2016年2017年2018年營業(yè)收入107,399.6871,662.5929,210.69歸屬于上市公司股東的凈利潤15,179.8811,002.77-30,613.50非經(jīng)常性損益凈額10,206.137,731.60-332.14歸屬上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤4,973.753,271.17-30,281.35資料來源：手工整理此外根據(jù)公開信息，森源家具為補(bǔ)充營運(yùn)資金于2016年12月22日將森源門業(yè)作價1.60億元轉(zhuǎn)讓給自然人劉永彬。劉永彬于2017年12月31日前累計支付1.20億元，占2016、2017年歸屬于上市公司股東凈利潤合計數(shù)的46.15%。然而森源家具在轉(zhuǎn)讓森源門業(yè)前曾多次將資產(chǎn)轉(zhuǎn)至森源門業(yè)名下。據(jù)資料顯示，森源家具于2014年4月以100萬元取得森源門業(yè)后累計增資400萬元。2016年9月森源家具將部分土地與廠房作價6,593.86萬元投入森源門業(yè)。同年10月15日，森源家具又將其擁有的全部生產(chǎn)設(shè)備作價1,719.56萬元出售給森源門業(yè)，并承諾森源門業(yè)將承接南安基地全部生產(chǎn)業(yè)務(wù)及生產(chǎn)人員。截至2016年10月31日，森源門業(yè)總資產(chǎn)8,637.09萬元，凈資產(chǎn)7,563.39萬元，評估值1.41億元。表1.4森源家具轉(zhuǎn)讓給森源門業(yè)部分土地和廠房占比出售給門業(yè)土地金額森源總無形資產(chǎn)金額占比出售給門業(yè)廠房金額森源總固定資產(chǎn)金額占比1,891.663,219.2558.85%6,503.6011,391.6957.08%資料來源：永安林業(yè)年報問詢函回復(fù)公告森源家具在業(yè)績承諾期頻頻采取動作進(jìn)行盈余平滑，其原因可能是公司自身盈利能力難達(dá)預(yù)測指標(biāo)，所以森源家具管理層只能通過向上盈余管理制造標(biāo)的資產(chǎn)持續(xù)經(jīng)營向好的假象以應(yīng)對審計師等外部監(jiān)管者的監(jiān)督壓力。經(jīng)分析發(fā)現(xiàn)，森源家具該行為的深層動機(jī)源自股東股權(quán)質(zhì)押。由表1.5可知，永安林業(yè)大股東蘇加旭于2016年至2017年先后多次進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押。2017年底，蘇加旭將其持有永安林業(yè)15.78%的股權(quán)全部質(zhì)押。對于出質(zhì)股東蘇加旭而言，其所擁有的股權(quán)價值可直接決定貸款的金額，而股權(quán)價值取決于永安林業(yè)的公司價值，決定公司價值最主要的因素又是其盈利狀況。依據(jù)永安林業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)，2016年來自家具裝飾業(yè)的營業(yè)收入占公司總營收的71.44%，2017年來自家具裝飾業(yè)的營業(yè)收入占公司總營收的60.40%。即森源家具的經(jīng)營業(yè)績決定著永安林業(yè)的盈利狀況。蘇加旭作為森源家具的實(shí)際控制人，通過偽造森源家具的盈利水平進(jìn)而影響永安林業(yè)的股票價值以籌集更大金額的貸款。表1.5蘇加旭歷次股權(quán)質(zhì)押情況股東名稱質(zhì)押股數(shù)質(zhì)押開始日期質(zhì)押到期日質(zhì)權(quán)人本次質(zhì)押占其所持股份比例用途蘇加旭12,046,000.002016.3.312018.3.29招商證券22.38%融資9,555,662.002016.5.302018.5.3017.75%11,990,407.002016.6.212018.6.2122.27%9,231,500.002016.8.92018.8.917.15%13,433,391.002016.12.62019.9.20興業(yè)證券21.97%21,531,736.002017.12.132018.12.13天風(fēng)證券40.02%18,840,269.002017.12.132018.12.1335.01%資料來源：手工整理森源家具為實(shí)現(xiàn)套利目的，通過種種操作進(jìn)行盈余平滑制造出承諾業(yè)績?nèi)缙趯?shí)現(xiàn)的假象。盡管永安林業(yè)2016年至2017年計提了5091.75萬元的商譽(yù)減值，但實(shí)際上公司商譽(yù)資產(chǎn)泡沫非常嚴(yán)重。如果不及時、徹底地清理商譽(yù)泡沫，其將成為永安林業(yè)未來“業(yè)績變臉”的隱形炸彈。1.1.3收購方業(yè)績承諾期結(jié)束后出清商譽(yù)泡沫依據(jù)并購前永安林業(yè)管理層對此次交易的設(shè)想，公司在進(jìn)行資源整合后可收獲令人滿意的并購協(xié)同效應(yīng)。然而事實(shí)是并購產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)遠(yuǎn)不及此前永安林業(yè)支付的并購溢價。彼時陷于高漲交易情緒的管理層過于高估了公司未來的發(fā)展前景和并購協(xié)同收益。主打服務(wù)高端酒店市場的森源家具一直以來采用的盈利模式是訂單銷售。但由于酒店定制家具行業(yè)一酒店一訂單的交易特點(diǎn)，森源家具一直存在回款周期長和應(yīng)收賬款數(shù)額高的問題。據(jù)報告顯示，2015-2018年森源家具應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備計提比例逐年增加，由2015年11.09%增至2018年的42.55%。其中森源家具2018年單項計提壞賬準(zhǔn)備的應(yīng)收賬款賬面余額為11,867.84萬元，應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備余額為11,496.63萬元，占比96.87%。另外，森源家具應(yīng)收設(shè)備轉(zhuǎn)讓款、材料款1,269.51萬元的壞賬準(zhǔn)備余額為888.65萬元，計入當(dāng)期資產(chǎn)減值損失的金額為777.09萬元。為謀求更好的發(fā)展，永安林業(yè)一直試圖解決這個問題。2015年11月永安林業(yè)發(fā)布《非公開發(fā)行股票預(yù)案》，表示其想以非公開發(fā)行股票的方式募集資金以建設(shè)生產(chǎn)項目。然而該預(yù)案因不符合相關(guān)規(guī)定夭折了。2016年3月永安林業(yè)再次發(fā)布預(yù)案修訂稿，表示想向特定對象非公開發(fā)行股票募集資金173,000萬元用于建設(shè)定制家具生產(chǎn)項目，以發(fā)揮兩家公司資源優(yōu)勢開拓民用定制家具市場。預(yù)案預(yù)計非公開發(fā)行股票數(shù)量不超過153,778,558股（含153,778,558股）。股票發(fā)行后永安林業(yè)控股股東永安集團(tuán)及其一致行動人永安市財政局、永安投資合計持股比例由交易前的23.95%下降至16.51%，永安林業(yè)控制權(quán)不發(fā)生變化。然而該預(yù)案雖然獲得了福建省人民政府國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會的批復(fù)，但止步于證監(jiān)會發(fā)布的《發(fā)行監(jiān)管問答-關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》。公司開拓民用定制家具市場的計劃再次受阻，永安林業(yè)林地資源優(yōu)勢和森源家具產(chǎn)品、渠道優(yōu)勢難以充分結(jié)合發(fā)揮效用。面對難達(dá)預(yù)期的并購效應(yīng)和居高不下的資產(chǎn)負(fù)債率，即便永安林業(yè)管理層逐漸擺脫交易情緒的影響，但為了緩解公司經(jīng)營業(yè)績壓力和大規(guī)模資產(chǎn)并購造成的資金鏈緊張，以及考慮到自身的聲譽(yù)和薪酬問題，永安林業(yè)管理者可能傾向于少計提甚至不計提商譽(yù)減值，以避免其影響公司在資本市場上的融資能力和自身的職業(yè)發(fā)展。依據(jù)永安林業(yè)2019年6月14日收到的中國證監(jiān)會福建監(jiān)管局下發(fā)的《關(guān)于對謝紅采取出具警示函措施的決定》（下稱“決定”），永安林業(yè)存在發(fā)布好消息、隱瞞壞消息，強(qiáng)化信息不對稱誤導(dǎo)投資者的行為。決定表示永安林業(yè)2018年年報存在多處內(nèi)容未按照證監(jiān)會要求進(jìn)行披露，包括但不限于“未提醒投資者注意閱讀會計師事務(wù)所出具的保留審計意見”、“未對主要控股參股公司森源家具的業(yè)績波動情況及其變動原因進(jìn)行分析”。依據(jù)委托代理理論和信號傳遞理論，如果管理層在森源家具業(yè)績承諾期就計提巨額商譽(yù)減值，毫無意外會觸發(fā)業(yè)績賠償機(jī)制，進(jìn)而向外部市場投資者傳遞公司管理層戰(zhàn)略決策或資產(chǎn)管理失敗的信號。該信號的傳遞必將引起外界對公司管理層工作能力的猜疑，從而會對管理者的聲譽(yù)和業(yè)績評價以及公司股票市場表現(xiàn)造成不利影響。因此基于多角度的考慮，永安林業(yè)管理層很可能為了規(guī)避業(yè)績承諾期內(nèi)公司股價的暴跌而推遲商譽(yù)減值準(zhǔn)備的計提。然而負(fù)面消息終究存在，一時的成功隱瞞不代表可以永久隱瞞。根據(jù)商譽(yù)減值盈余管理動機(jī)理論，相較于陸續(xù)計提商譽(yù)減值準(zhǔn)備帶給公司各期業(yè)績持續(xù)性的負(fù)面影響，管理層更傾向于集中式剝離商譽(yù)泡沫給公司業(yè)績“洗大澡”。同時研究表明，管理者通常會利用政策變化帶來的彈性空間進(jìn)行商譽(yù)減值以達(dá)成操縱利潤的目的。自2015年2月起，國際會計準(zhǔn)則理事會開啟了商譽(yù)與減值項目的研究。各方專家就商譽(yù)減值究竟應(yīng)該采用攤銷法還是減值測試法這一問題爭論不休。2019年1月財政部會計準(zhǔn)則委員會專家提議將商譽(yù)計提由減值改為逐年攤銷。在此背景下，永安林業(yè)管理層很可能受準(zhǔn)則改變風(fēng)向的影響，見公司2018年“扭虧為盈”無望，便選擇利用合并商譽(yù)減值給業(yè)績“洗大澡”，及時釋放未來商譽(yù)減值風(fēng)險的同時也為未來期間盈利留足了空間。1.2商譽(yù)減值處理2018年永安林業(yè)一次性計提巨額商譽(yù)減值準(zhǔn)備引起深交所重點(diǎn)關(guān)注。2019年至2020年，深交所多次發(fā)布問詢函，要求永安林業(yè)對森源家具2018年實(shí)際經(jīng)營指標(biāo)與并購時采用收益法評估預(yù)測指標(biāo)嚴(yán)重不符的事實(shí)進(jìn)行說明，同時詢問永安林業(yè)在業(yè)績承諾期滿后業(yè)績大幅虧損的原因，并表示持續(xù)關(guān)注永安林業(yè)2015年至2017年對森源家具商譽(yù)減值評估的合理性和商譽(yù)減值計提的充分性。1.2.1商譽(yù)減值計提由表1.6可知森源家具2015-2017年三年承諾期業(yè)績近乎完美完成。2015年盈利預(yù)測凈利潤11,030.00萬元，當(dāng)期森源家具實(shí)際凈利潤11,018.50萬元，業(yè)績完成比例高達(dá)99.90%。2016年森源家具更是以1,653.38萬元超額完成業(yè)績承諾。2017年森源家具業(yè)績完成情況相較于2015、2016年雖略遜一籌，但業(yè)績完成比例也超過了90%。然而2018年森源家具實(shí)際凈利潤急轉(zhuǎn)直下，低至-30,613.50萬元。森源家具業(yè)績承諾結(jié)束的首年業(yè)績虧損金額約等于三年業(yè)績承諾期實(shí)際凈利潤增長的合計數(shù)。業(yè)績轉(zhuǎn)變之快令人瞠目結(jié)舌。表1.6森源家具業(yè)績完成情況（單位：萬元）承諾期間當(dāng)期實(shí)際的凈利潤盈利預(yù)測的凈利潤業(yè)績承諾的累計凈利潤實(shí)際累計凈利潤與承諾累計凈利潤的差額已完成比例2015年11,018.5011,030.0011,030.00-11.5099.90%2016年15,179.8813,515.0024,545.001,653.38106.74%2017年10,891.7316,378.0040,923.00-3,829.8990.64%2018年-30,613.50資料來源：永安林業(yè)年報問詢函回復(fù)公告因前期永安林業(yè)將商譽(yù)相關(guān)的資產(chǎn)組確認(rèn)為標(biāo)的資產(chǎn)森源家具，所以后期商譽(yù)減值的計提完全受限于森源家具的管理運(yùn)營和業(yè)績完成情況。如表1.7所示，與森源家具業(yè)績變化情況相同，永安林業(yè)于業(yè)績承諾期計提的商譽(yù)減值金額僅為業(yè)績承諾到期后首年計提商譽(yù)減值金額的5.51%。2015年永安林業(yè)根據(jù)管理層批準(zhǔn)的財務(wù)預(yù)算預(yù)計資產(chǎn)組未來5年內(nèi)現(xiàn)金流量，判斷商譽(yù)未發(fā)生減值，所以永安林業(yè)2015年未計提商譽(yù)減值準(zhǔn)備。2016-2017年永安林業(yè)以森源家具預(yù)計未來現(xiàn)金流現(xiàn)值的可收回金額未達(dá)預(yù)期增長率為由，在進(jìn)行商譽(yù)減值測試后分別計提商譽(yù)減值準(zhǔn)備538.05萬元和4,556.50萬元。2018年永安林業(yè)凈利潤由2017年的4,280.25萬元下滑至-13.40億元，商譽(yù)減值跡象明顯。依據(jù)永安林業(yè)2018年年報，公司采用預(yù)計未來現(xiàn)金流現(xiàn)值的方法以稅前折現(xiàn)率11.36%來計算資產(chǎn)組的可收回金額。根據(jù)測試結(jié)果，永安林業(yè)計提商譽(yù)減值9.24億元，約占商譽(yù)總值的93%。表1.7永安林業(yè)商譽(yù)減值計提情況（單位：萬元）年份期初余額商譽(yù)減值計提金額期末金額2015年0.000.0099,411.452016年99,411.45538.0598,976.402017年98,876.404,556.6094,319.812018年94,319.8192,422.411,897.40合計-97,517.06-資料來源：永安林業(yè)年報問詢函回復(fù)公告1.2.2商譽(yù)減值信息披露根據(jù)《會計監(jiān)管風(fēng)險提示第8號——商譽(yù)減值》，上市公司有充分披露有關(guān)商譽(yù)減值信息的責(zé)任和義務(wù)。該信息包括但不限于商譽(yù)所在資產(chǎn)組（或資產(chǎn)組組合）的確認(rèn)方法、構(gòu)成和賬面價值，商譽(yù)減值測試所倚仗的關(guān)鍵參數(shù)和重要假設(shè)，以及業(yè)績承諾完成情況對商譽(yù)減值測試的影響等。即一切與商譽(yù)相關(guān)且關(guān)鍵、重要的信息，上市公司都需要以便于投資者理解和利于投資者分析的方式及時、準(zhǔn)確地進(jìn)行披露。但永安林業(yè)在其年報中并未對估值的基礎(chǔ)財務(wù)信息和商譽(yù)減值測試具體的計算過程等信息進(jìn)行披露。僅在2019年回復(fù)深交所問詢函中提到，2016年永安林業(yè)商譽(yù)減值準(zhǔn)備金額的計提依據(jù)是福建中興資產(chǎn)評估房地產(chǎn)土地估價有限責(zé)任公司（以下簡稱：中興評估公司）于2017年4月25日出具的閩中興評字[2017]第3009號《資產(chǎn)評估報告》。至于報告及其細(xì)節(jié)內(nèi)容，永安林業(yè)至今未公示。與2016年一樣，永安林業(yè)并未在其2017-2018年年報中披露估值的基礎(chǔ)財務(wù)信息等具體內(nèi)容。僅在同一份問詢函的回復(fù)中表示，公司2017年計提商譽(yù)減值準(zhǔn)備的依據(jù)是中興評估公司于2018年4月20日出具的閩中興評字[2018]第3008號《資產(chǎn)評估報告》。2018年公司聘請廈門市大學(xué)資產(chǎn)評估土地房地產(chǎn)估價有限責(zé)任公司對森源家具含商譽(yù)資產(chǎn)組未來現(xiàn)金流量預(yù)測數(shù)據(jù)進(jìn)行折現(xiàn)分析，為商譽(yù)減值預(yù)測提供依據(jù)。至于報告內(nèi)容和具體信息，永安林業(yè)至今也未公示。2017年致同事務(wù)所在其出具的審計報告中就曾表示，永安林業(yè)2017年商譽(yù)減值測試涉及的關(guān)鍵假設(shè)具有固定不確定性且可能受到管理層偏向的影響，因此致同將其識別為關(guān)鍵審計事項。2018年永安林業(yè)公司內(nèi)部審計和外部審計再次統(tǒng)一表示其未能取得評估專家出具的正式評估報告，因此將商譽(yù)減值準(zhǔn)備納為形成否定意見和保留意見的基礎(chǔ)。盡管永安林業(yè)在2018年年報中聲稱已對上述事項進(jìn)行整改，但永安林業(yè)并未立即披露該評估報告的詳細(xì)內(nèi)容。結(jié)合森源家具2015-2018年業(yè)績完成情況和永安林業(yè)計提商譽(yù)減值情況，可推斷出永安林業(yè)高溢價購買的森源家具并非一項物有所值的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。依據(jù)并購套利觀，該并購事件的內(nèi)部人很可能為了達(dá)成私欲進(jìn)行了信息操縱。研究發(fā)現(xiàn)，簽訂業(yè)績承諾可提升民營企業(yè)在混合所有制時期被國有企業(yè)收購的成功率。同時依據(jù)委托代理理論，管理者很可能考慮到薪資報酬、職業(yè)聲譽(yù)等多種因素而選擇信息操縱。對于不利于公司的負(fù)面消息，管理層傾向于延遲披露或不公布。1.3商譽(yù)減值對永安林業(yè)的影響研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)并后協(xié)同收益不及主并公司并購交易時支付的溢價才會引發(fā)商譽(yù)減值。永安林業(yè)以協(xié)同資源為目的確認(rèn)了高額的并購溢價，但未以交易目的為基礎(chǔ)確認(rèn)商譽(yù)相關(guān)的資產(chǎn)組，導(dǎo)致商譽(yù)初始確認(rèn)與后續(xù)計量的基礎(chǔ)不統(tǒng)一，為商譽(yù)減值提供了先決條件。同時，永安林業(yè)令森源家具獨(dú)立運(yùn)營、單獨(dú)核算，為商譽(yù)集中計提減值創(chuàng)造了操縱空間，標(biāo)的公司向上盈余管理的行為致使永安林業(yè)被動性地糾偏。永安林業(yè)高管高溢價并購交易和放任標(biāo)的公司獨(dú)立運(yùn)營的過度自信行為并未給公司帶來超額收益，同時協(xié)同資源、收獲超額收益的交易目的未能達(dá)成。本文選取財務(wù)績效、市場反應(yīng)和公司行為三個方面，從縱橫兩個方向?qū)Ρ壬止I(yè)全行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)績效指標(biāo)和公司自身以往表現(xiàn)來分析商譽(yù)減值對永安林業(yè)造成的負(fù)面影響。永安林業(yè)在2015年至2018年共發(fā)生兩次并購行為，一是上文介紹的森源家具，二是通過子公司福建永林家居有限公司于2016年5月取得的美國艾瑪?shù)匕逵邢薰荆ㄒ韵潞喎Q“美國艾瑪”）100%股權(quán)。此次并購交易產(chǎn)生合并商譽(yù)1,857,218.55元。盡管永安林業(yè)于2019年對此商譽(yù)全部計提減值準(zhǔn)備，但因該合并商譽(yù)數(shù)額較小，所以其商譽(yù)減值準(zhǔn)備的計提對于下述分析的影響可以忽略。1.3.1公司業(yè)績大幅下滑依據(jù)證監(jiān)會的相關(guān)規(guī)定，由并購重組生成的商譽(yù)，其減值應(yīng)與固定資產(chǎn)等其他長期資產(chǎn)減值相同，應(yīng)作為經(jīng)常性損益歸屬于企業(yè)的日常經(jīng)營活動。所以，公司計提商譽(yù)減值首先影響相關(guān)資產(chǎn)組（或資產(chǎn)組組合）的賬面價值，進(jìn)而通過確認(rèn)資產(chǎn)損失影響公司當(dāng)期凈利潤。由于商譽(yù)減值的不可逆，企業(yè)僅能通過計提商譽(yù)減值減少利潤，無法通過轉(zhuǎn)回商譽(yù)減值增加利潤。因此商譽(yù)減值對公司的影響能直觀地顯現(xiàn)在當(dāng)期利潤變化中，公司當(dāng)期計提的商譽(yù)減值數(shù)額越大，其利潤表現(xiàn)受到的影響也就越大。永安林業(yè)于2016-2018年分別計提商譽(yù)減值538.05萬元、4,556.60萬元和92,422.41萬元。其中2018年永安林業(yè)計提的商譽(yù)減值數(shù)額最大，所以該年公司凈利潤受商譽(yù)減值的影響也明顯（見圖1.1）。單位：萬元圖1.1永安林業(yè)計提商譽(yù)前后凈利潤變化情況（2015-2019）單位：萬元圖1.2永安林業(yè)盈利指標(biāo)變化趨勢（2010-2019）選取永安林業(yè)凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)報酬率、銷售（營業(yè)）利潤率和成本費(fèi)用利潤率四個盈利指標(biāo)，整理其2010-2019年的變化情況具體分析永安林業(yè)計提商譽(yù)減值行為給公司盈利能力帶來的影響。由圖1.2可得，并購交易發(fā)生前永安林業(yè)的盈利能力沒有非常大的起伏變化。相較之下，永安林業(yè)2012年的盈利狀況最好。除凈資產(chǎn)收益率略低于2013年3.8%外，各項指標(biāo)均為交易前的最大值。2015年起，永安林業(yè)的盈利狀況開始轉(zhuǎn)好。但相比2018年斷崖式的下降，公司2015年和2016年的各項指標(biāo)的轉(zhuǎn)好只能算是略有起色，不值一提。重點(diǎn)分析永安林業(yè)2015-2019年的盈利狀況，由表1.8可知永安林業(yè)商譽(yù)減值的計提行為對其2016-2018年四項盈利指標(biāo)均產(chǎn)生了影響。因公司每年計提的商譽(yù)減值金額不同，所以四項盈利指標(biāo)受到的影響程度也有所不同。其中，永安林業(yè)2018年各項指標(biāo)在扣除商譽(yù)影響前后的反差最大。對比森林工業(yè)行業(yè)大型企業(yè)績效各項標(biāo)準(zhǔn)值可以發(fā)現(xiàn)，無論是扣除商譽(yù)影響的還是未扣除商譽(yù)影響，永安林業(yè)2018年各項盈利指標(biāo)遠(yuǎn)低于行業(yè)最差值，只不過商譽(yù)減值的計提加深了兩者的差距。表1.8永安林業(yè)2015-2019年盈利指標(biāo)行業(yè)對比項目2015年2016年2017年2018年2019年凈資產(chǎn)收益率（%）永安林業(yè)計提減值2.36.03.2-160.0-39.2未計提2.36.15.3-49.6-39.2森林工業(yè)行業(yè)大型企業(yè)優(yōu)秀值7.17.17.07.23.6良好值3.73.73.63.82.3平均值0.20.30.10.30.5較低值-1.4-1.4-1.5-1.3-1.1較差值-9.9-9.9-10.0-9.8-9.6續(xù)表1.8永安林業(yè)2015-2019年盈利指標(biāo)行業(yè)對比項目2015年2016年2017年2018年2019年總資產(chǎn)報酬率（%）永安林業(yè)計提減值3.05.31.1-46.6-7.3未計提1.07.06.8-13.6-7.3森林工業(yè)行業(yè)大型企業(yè)優(yōu)秀值1.21.31.31.32.5良好值1.81.91.91.91.9平均值0.10.20.20.20.4較低值-2.9-2.8-2.8-2.8-2.7較差值-5.4-5.3-5.3-5.3-5.2銷售（營業(yè)）利潤率（%）永安林業(yè)計提減值5.06.99.6-180.0-36.7未計提5.07.213.2-57.5-36.7森林工業(yè)行業(yè)大型企業(yè)優(yōu)秀值12.412.610.09.97.3良好值8.68.76.16.11.5平均值5.25.32.62.62.4較低值-1.3-1.3-3.9-3.9-1.2較差值-5.4-5.3-8.0-8.0-8.2成本費(fèi)用利潤率（%）永安林業(yè)計提減值7.712.310.1-138.3-30.1未計提7.712.613.9-41.5-30.1森林工業(yè)行業(yè)大型企業(yè)優(yōu)秀值8.17.98.58.49.3良好值1.91.75.25.16.0平均值0.90.71.11.12.0較低值-5.5-5.7-5.2-5.3-1.4較差值-13.6-13.8-13.1-13.3-12.4資料來源：手工整理為了更全面直觀地分析本次并購事件和商譽(yù)減值對永安林業(yè)盈利能力的影響，將選取行業(yè)中與永安林業(yè)市場規(guī)模、行業(yè)成熟度均相當(dāng)?shù)募稚ぜ巴瑢俑＝ǖ牧謽I(yè)企業(yè)平潭發(fā)展與永安林業(yè)作對比。三家企業(yè)因其行業(yè)性質(zhì)的特點(diǎn)，2014年至2019年均收到了來自國家及政府的林業(yè)補(bǔ)助。由圖1.3可以看出，永安林業(yè)在2015年至2017年的盈利狀況并沒有上述的那么好。扣除非經(jīng)常性損益后，永安林業(yè)2016年與2017年的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率均為負(fù)數(shù)，分別是-0.07%和-2.63%。從永安林業(yè)的公告得知其原因，森源家具分別于2016年、2017年7月和12月收到南安市財政局撥付的專項補(bǔ)助資金2,371.06萬元、1,355.94萬元和2,631.45萬元，合計為6,361.45萬元，占當(dāng)期承諾業(yè)績金額21.28%。由上述數(shù)據(jù)表現(xiàn)可得，政府補(bǔ)助對永安林業(yè)并購事件發(fā)生后的業(yè)績產(chǎn)生了非常積極的影響。綜合平潭發(fā)展和吉林森工扣非后的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率來看，并購森源家具并未提高永安林業(yè)的盈利能力。反而因為2018年計提巨額商譽(yù)減值，永安林業(yè)近兩年不得不通過出售資產(chǎn)以維持盈利和應(yīng)對退市困境。圖1.3三家企業(yè)扣非后的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率變化（2014-2019）再看償債能力，首先選取永安林業(yè)2010年至2018年各年期的資產(chǎn)負(fù)債率和長期資本負(fù)債率來分析公司在并購前后償債能力的變化情況。由圖1.4可知，2010年至2014年永安林業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率一直保持在70%以上，2015年至2017年比率明顯降至50%左右，但2018年和2019年再次升高，分別為69.97%和76.56%。與資本負(fù)債表變化趨勢相同，永安林業(yè)長期資本負(fù)債率自并購事件發(fā)生后有了明顯的下降，公司償債壓力減弱。圖1.4永安林業(yè)償債存量比率（2010-2019）表1.9永安林業(yè)2015-2019年償債存量比率計提商譽(yù)減值前后對比項目資產(chǎn)負(fù)債率長期資本負(fù)債率計提商譽(yù)減值不計提商譽(yù)減值計提商譽(yù)減值不計提商譽(yù)減值2015年48.69%48.69%13.99%13.99%2016年50.01%49.97%17.57%17.55%2017年46.75%46.24%11.61%11.40%2018年69.97%52.56%11.24%7.31%2019年76.56%76.56%8.70%8.70%資料來源：手工整理對比分析永安林業(yè)2015-2019年資產(chǎn)負(fù)債率和長期資本負(fù)債率在計提商譽(yù)減值前后的變化情況，可知兩項償債指標(biāo)在計提商譽(yù)減值后都有了明顯的增長。2016-2018年資產(chǎn)負(fù)債率由不計提商譽(yù)減值的49.97%、46.24%和52.56%分別增長至50.01%、46.75%和69.97%，其中2018年增長幅度最大。同期長期資本負(fù)債率也表現(xiàn)出相同的變化趨勢。由此可得出永安林業(yè)受商譽(yù)減值的影響，公司的償債能力下降，財務(wù)風(fēng)險增加。1.3.2股價和收益率嚴(yán)重下降永安林業(yè)作為一家上市公司，它的任何行為都將在事件發(fā)生時對公司的股價和價值產(chǎn)生一定的影響。因此，為了研究永安林業(yè)商譽(yù)減值后的市場反應(yīng)，本節(jié)將選取事件研究法，通過對比分析事件發(fā)生前后股價收益率的變化來分析商譽(yù)減值對永安林業(yè)造成的影響。首先確認(rèn)研究事件的時間節(jié)點(diǎn)。因為商譽(yù)減值發(fā)生的前提是永安林業(yè)并購森源家具時產(chǎn)生了9.94億元的巨額商譽(yù)，所以在研究商譽(yù)減值的市場反應(yīng)之前，先分析永安林業(yè)溢價并購森源家具對公司股價的影響。永安林業(yè)于2014年12月23日宣布停牌，并于2015年4月14日發(fā)布公告《發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易報告書（草案）》，所以選定2015年4月14日作為并購事件的發(fā)生日。同時為了清楚全面的反映公司股票收益率的變化情況，將以事件發(fā)生日為中心，向前和向后取15天作為事件窗口。即第一個時間節(jié)點(diǎn)的事件窗口期是2014年12月3日到2015年5月5日。為了量化并購事件為永安林業(yè)股價帶去的超額收益，選擇公司并購事件發(fā)生前150天作為估計期，即2014年1月20日至2014年12月2日，事件窗口期前150天為估計期間。以[-165，-16]的每日收益率結(jié)合CAPM模型來估算并購未發(fā)生時永安林業(yè)的正常收益率。回歸方程如下：Rit其中，Rit是永安林業(yè)股票在估計期的每日收益率，Rmt是估計期內(nèi)市場指數(shù)收益率，ε是隨機(jī)變量，α和Rit=0.0003+1.1155接下來將永安林業(yè)并購森源家具事件窗口期，即2014年12月3日至2015年5月6日這段時間的市場指數(shù)收益率代入式（1.2）中，如此計算出永安林業(yè)在并購事件未發(fā)生時的預(yù)期個股收益率Rit'。具體數(shù)據(jù)見表1.表1.10永安林業(yè)并購事件窗口預(yù)期個股收益率事件窗口預(yù)期個股收益率事件窗口預(yù)期個股收益率2014-12-030.03332015-04-14(0.0081)2014-12-040.04492015-04-15(0.0311)2014-12-050.00452015-04-160.02662014-12-080.05432015-04-170.01482014-12-09(0.0460)2015-04-20(0.0216)2014-12-100.04762015-04-210.04592014-12-11(0.0067)2015-04-220.02432014-12-12(0.0015)2015-04-23(0.0001)2014-12-150.00482015-04-24(0.0106)2014-12-160.01782015-04-270.01642014-12-170.01262015-04-28(0.0074)2014-12-18(0.0123)2015-04-290.01282014-12-19(0.0037)2015-04-30(0.0037)2014-12-22(0.0017)2015-05-040.00352014-12-23(0.0017)2015-05-05(0.0468)資料來源：CSMAR數(shù)據(jù)庫為對比并購事件未發(fā)生時永安林業(yè)的個股收益率，需將其預(yù)期個股收益率做差得出公司每日的超額收益率，即AR值。同時將AR值累積相加得出累積超額收益率，即CAR值。具體結(jié)果見表1.11。表1.11永安林業(yè)溢價并購森源家具AR、CAR統(tǒng)計表事件窗口超額收益率累積超額收益率事件窗口超額收益率累積超額收益率2014-12-03(0.0206)(0.0206)2015-04-140.1081(0.1435)2014-12-04(0.0502)(0.0708)2015-04-150.1315(0.0120)2014-12-05(0.0640)(0.1348)2015-04-160.07330.06122014-12-08(0.0388)(0.1736)2015-04-17(0.0232)0.03802014-12-090.0128(0.1609)2015-04-20(0.0253)0.01272014-12-10(0.0211)(0.1820)2015-04-21(0.0376)(0.0249)2014-12-110.0144(0.1676)2015-04-220.07570.05082014-12-120.0091(0.1585)2015-04-23(0.0228)0.0279續(xù)表1.11永安林業(yè)溢價并購森源家具AR、CAR統(tǒng)計表事件窗口超額收益率累積超額收益率事件窗口超額收益率累積超額收益率2014-12-150.0028(0.1557)2015-04-240.05060.07852014-12-16(0.0253)(0.1809)2015-04-27(0.0274)0.05112014-12-17(0.0511)(0.2321)2015-04-28(0.0458)0.00532014-12-180.0330(0.1991)2015-04-29(0.0139)(0.0086)2014-12-19(0.0271)(0.2262)2015-04-300.01550.00692014-12-220.0110(0.2152)2015-05-040.01100.01792014-12-23(0.0364)(0.2516)2015-05-050.05780.0756資料來源：手工整理將表1.11的超額收益率與累積超額收益率繪制成一張折線圖，即圖1.5。如該圖所示，在并購發(fā)生前的事件窗口期2014年12月3日至2014年12月23日之間永安林業(yè)的超額收益率AR值處于相對平緩的狀態(tài)，起伏波動不大。與之相反，累積超額收益率CAR波動幅度明顯，且整體表現(xiàn)為負(fù)值。然而在并購發(fā)生后的15天，即2015年4月14日至2015年5月5日，累計超額收益率CAR值與超額收益率均有了明顯上漲的趨勢，尤其是前三天的漲幅非常明顯。由此說明，永安林業(yè)溢價并購森源家具事件給公司帶來了積極影響。圖1.5溢價并購對永安林業(yè)股價的影響第二個時間節(jié)點(diǎn)為2019年1月29日，該日永安林業(yè)發(fā)布公告《2018年度業(yè)績預(yù)告》。在公告中，永安林業(yè)公布2018年預(yù)計經(jīng)營業(yè)績虧損9億元至13.5億元，并表明業(yè)績變動的主要原因為巨額商譽(yù)減值，因此將選定2019年1月29日作為永安林業(yè)2018年計提巨額商譽(yù)減值的發(fā)生日。與時點(diǎn)一的處理相同，以事件發(fā)生日為中心向前和向后取20天作為事件窗口，即2018年12月28日到2015年3月4日。并將這段時間的市場指數(shù)收益率代入上述回歸方程式（1.2）中，計算出永安林業(yè)在并購事件未發(fā)生時的預(yù)期個股收益率Rit"，然后得出永安林業(yè)巨額商譽(yù)減值事件的超額收益率和累積超額收益率。具體數(shù)據(jù)見表表1.12永安林業(yè)巨額商譽(yù)減值個股收益率、AR、CAR統(tǒng)計表事件窗口預(yù)期個股收益率超額收益率累積超額收益率2018-12-280.0041(0.0024)(0.0024)2019-01-02(0.0136)0.02300.02542019-01-03(0.0090)0.02870.00572019-01-040.03100.0160(0.0127)2019-01-070.01800.0111(0.0049)2019-01-08(0.0010)0.01690.00582019-01-090.00880.0097(0.0072)2019-01-10(0.0026)0.03790.02822019-01-110.00710.0308(0.0071)2019-01-14(0.0094)0.0261(0.0047)2019-01-150.02110.0098(0.0163)2019-01-16(0.0007)0.0058(0.0040)2019-01-17(0.0101)0.00950.00372019-01-180.0169(0.0058)(0.0153)2019-01-210.0069(0.0047)0.00112019-01-22(0.0157)0.00150.00622019-01-230.0013(0.0094)(0.0109)2019-01-240.0077(0.0138)(0.0045)2019-01-250.0035(0.0382)(0.0244)2019-01-28(0.0006)(0.0541)(0.0158)2019-01-29(0.0053)(0.0947)(0.1487)2019-01-30(0.0116)(0.0698)(0.2186)2019-01-310.0016(0.0077)(0.2262)2019-02-010.0308(0.0024)(0.2287)2019-02-110.0344(0.0127)(0.2414)續(xù)表1.12永安林業(yè)巨額商譽(yù)減值個股收益率、AR、CAR統(tǒng)計表事件窗口預(yù)期個股收益率超額收益率累積超額收益率2019-02-120.01310.0216(0.2198)2019-02-130.0227(0.0134)(0.2332)2019-02-140.00700.0060(0.2272)2019-02-15(0.0125)0.0563(0.1709)2019-02-180.0444(0.0304)(0.2013)2019-02-19(0.0005)(0.0116)(0.2129)2019-02-200.00460.0146(0.1983)2019-02-21(0.0026)(0.0094)(0.2077)2019-02-220.0266(0.0214)(0.2292)2019-02-250.0626(0.0247)(0.2539)2019-02-26(0.0053)0.0069(0.2469)2019-02-27(0.0099)0.0232(0.2237)2019-02-280.00350.0456(0.1782)2019-03-010.0171(0.0342)(0.2124)2019-03-040.0267(0.0013)(0.2137)資料來源：手工整理圖1.6巨額商譽(yù)減值對永安林業(yè)股價的影響根據(jù)表1.12中的數(shù)據(jù)繪制出圖1.6。由圖1.10可以看出2018年12月28日至2019年1月25日永安林業(yè)的超額收益率和累積差額收益率雖然整體呈波動下滑的趨勢，但沒有明顯的波動變化。而在巨額商譽(yù)減值事件發(fā)生后，即窗口期2019年1月28日至2019年1月30日，永安林業(yè)的CAR值與AR值顯著下滑，尤其累積超額收益率。由此可得，巨額商譽(yù)減值的信息給永安林業(yè)的股價帶來了非常顯著的負(fù)面影響。1.3.3資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化失敗2020年4月12日永安林業(yè)召開第八屆董事會第三十四次會議，審議通過《關(guān)于掛牌轉(zhuǎn)讓全資子公司福建森源家具有限公司100%股權(quán)的議案》。2020年10月15日永安林業(yè)與寧波嘉林貿(mào)易有限公司（以下簡稱“寧波嘉林”）簽訂《股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同》，將其持有的森源家具100%股權(quán)以掛牌價格26,253.57萬元人民幣轉(zhuǎn)讓給寧波嘉林。永安林業(yè)除了掛牌出售森源家具外，還于2020年9月7日通過了《關(guān)于掛牌轉(zhuǎn)讓全資子公司福建省永惠林業(yè)有限公司100%股權(quán)的議案》以改善公司財務(wù)狀況。由圖1.7可知，永安林業(yè)的借款總額自2015年起顯著增加，并且數(shù)額居高不下。同時抵押借款和擔(dān)保借款比例再次升高。圖1.7永安林業(yè)借款結(jié)構(gòu)（2010-2019）另外觀察圖1.8可知，永安林業(yè)以2014年為界，公司負(fù)債結(jié)構(gòu)發(fā)生了顯著的變化。并購前永安林業(yè)各年短期借款占總資產(chǎn)比例要高于長期借款占總資產(chǎn)比例。并購交易發(fā)生后永安林業(yè)長期借款占總資產(chǎn)比例一路下滑，短期借款占總資產(chǎn)比例自2016年起飆升，至2019年已高達(dá)43.36%，約為之