本報告來源于“慧博投研”,請勿外傳!證券研究報告|行業(yè)聯(lián)合報告2025年08月25日□目前消費特點有哪些：1)與疫情前相比，消費增速中樞明顯下移。社零消費同比增速在2024年、2025年分別達到3.5%、5.0%,而2009至2019年的平均增速為12.61%。2)居民消費意愿不足，單位商務(wù)消費收縮明顯。消費者信心指數(shù)、消費者滿意指數(shù)與消費者預(yù)期指數(shù)皆在90以下，相較120的常態(tài)水平差距較大；2023年Q2以來，單位商務(wù)消費增速持續(xù)下滑，連續(xù)9個季度負增長，對整體消費造成較大拖累。3)剛需消費中樞下滑較多，服務(wù)消費呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性繁榮。2024年至今，餐飲消費增速平均4.8%,商品零售增速4.15%,遠低于2009—2019年平均增速，而服務(wù)消費增速在9.5%左右，顯著高于餐飲、商品零售消費增速，并且基本回升至疫情前水平。盡管當(dāng)前整體消費中樞出現(xiàn)下滑，但2024年下半年以來，促進服務(wù)消費、消費□消費的代際人群畫像：根據(jù)CFPS統(tǒng)計的2010-2022年數(shù)據(jù)，2010年消費貢獻最大的人群是60后、70后；2018年消費貢獻最大的人群是70后、80后，90后群體消費占比也有顯著提升；2022年消費貢獻最大的人群演變成80后，同時90后成為消費占比增幅最大的群體，而70后消費比重則較2018年大幅下滑。不同代際群體對消費總量的貢獻處在動態(tài)變化之中，消費高峰期集中在30—40歲區(qū)間。1)擁有相對健康的資產(chǎn)負債表使得60后、70后在過往十多年間始終是中國消費市場的核心支撐，隨著逐步進入退休年齡，國家正不斷提升養(yǎng)老金水平繼續(xù)釋放其消費潛力；2)80后、90初群體過去十多年消費貢獻率快速上升后逐步趨穩(wěn)，其對大宗耐用品旺盛的需求曾是主要支撐項，但隨著地產(chǎn)周期下行，加上債務(wù)剛性約束，工資性收入、財產(chǎn)性收入增速下移一定程度上抑制了該類群體消費。3)對于大部分90后群體而言，盡管過去10多年并非消費的主要群體，但其消費增速增長較快，很大程度上依賴于父母經(jīng)濟支持，當(dāng)前以汽車、文化辦公用品、通訊設(shè)備及□未來消費的驅(qū)動力：中青年群體雖仍維系著當(dāng)前消費基礎(chǔ)支撐作用，但其消費增長卻顯著放緩，實質(zhì)上折射出了經(jīng)濟承壓、就業(yè)不確定性對消費動能的深層制約。我們認為未來消費的增長主要依賴于以下兩條路徑：實體再通脹和金融再通脹。第一條路徑，實體再通脹(PPI回升)——改善企業(yè)利潤一—居民工資性收入增加——居民消費支出增加；第二條路徑，金融再通脹(股市上漲)——居民金融資產(chǎn)收益增加——居民消費意愿回升、消費支出1)經(jīng)測算，如果當(dāng)前PPI同比回升至0的話，直接帶動企業(yè)利潤增速回升8.4個百分點，居民可支配收入增速將增加0.84個百分點；如果PPI提升至2.0%左右，企業(yè)利潤增速將提升14個百分點，對應(yīng)居民可支配收入增速提升1.4個百分點。2)正如我們在報告《PPI、人民幣匯率與中國資產(chǎn)重估》中指出的，PPI同產(chǎn)將由當(dāng)前的流動性驅(qū)動轉(zhuǎn)向盈利驅(qū)動，該過程又將提振居民部門的財□未來1-2年中國資產(chǎn)有望迎來全面重估、新核心資產(chǎn)行情可期。2016-2021年中國曾出現(xiàn)過一輪由消費升級推動的核心資產(chǎn)行情。其宏觀背景包括：首先，2009-2019年中國一二線城市快速跨過中等陷阱成為高收入城市；第二，2014-2015年A股大漲推動的財富效應(yīng)以及2016年棚改貨幣化對二線以下城市居民資產(chǎn)的提振；第三，2015年底推動的“三去一降一補”政策令中1、《顛覆7月，全面轉(zhuǎn)鴿——爾講話點評》2025-08-232、《關(guān)注基建支出的回補效應(yīng)—-7月財政數(shù)據(jù)點評》2025-3、《如何看7月經(jīng)濟數(shù)據(jù)?——2025年7月經(jīng)濟數(shù)據(jù)點評》朱彥霖研究助理招商證券行業(yè)聯(lián)合報告國PPI同比在2016年轉(zhuǎn)正。盡管未來1—2年居民部門消費能力與傾向的變化達不到2016-2021年的程度，但收入改善、預(yù)期扭轉(zhuǎn)疊加財富效應(yīng)，理應(yīng)能對消費形成顯著正向影響。若人民幣實際有效匯率同步升值又將放大中國權(quán)益資產(chǎn)吸引力，外資(longonly)大概率流入，中國資產(chǎn)進而迎來全面本報告來源于“慧博投研”,請勿外傳!CMS招商證券行業(yè)聯(lián)合報告正文目錄 4二、消費的代際人群畫像 7三、未來消費的驅(qū)動：能力與意愿 四、未來1~2年中國資產(chǎn)有望迎來全面重估、新核心資產(chǎn)行情可期 圖表目錄圖1:社零增速中樞明顯下移 4圖2:居民消費信心處于歷史最低位水平 5 5圖4:服務(wù)消費增速遠高于餐飲、商品零售消費增速 6圖5:國補政策帶動相關(guān)行業(yè)商品增速大幅抬升 6圖6:不同消費群體在不同時段的消費占比分 7圖7:60、70后整體表現(xiàn)為高儲蓄率、低房貸壓 8圖8:養(yǎng)老金領(lǐng)取待遇持續(xù)增加 8圖9:商品房銷售快速增長遇上結(jié)婚率高峰 9圖10:“80后”群體的二孩比例最 9圖11:90后群體購房需要父母資助的比例最高 圖12:2016至2021年仍然處于就業(yè)、收入增速較高增長區(qū)間 圖13:各年齡群體月均消費支出情 1圖14:居民存款搬家進入A股的趨勢愈發(fā)明顯 圖15:PPI、工企利潤同比 圖16:居民工資性收入、消費支出同步變動 圖17:Wind全A股指數(shù)反彈帶動與城鎮(zhèn)居民財產(chǎn)凈收入回升 圖18:A股指數(shù)與社零同比增速關(guān)系 表1:2009-2022年一二線城市人均GDP(單位：美元) 招商證券行業(yè)聯(lián)合報告一是，與疫情前相比，消費增速中樞明顯下移。第一，社零消費同比增速在2024年、2025年分別達到3.5%、5.0%,而2009至2019年的平均增速為12.61%,這一差距表明當(dāng)前消費尚未完全走出低谷；第二，2024、2025年消費需求對經(jīng)濟增長的貢獻率分別為44.5%、52.0%,不僅明顯低于60%左右的歷史均值，而且其對經(jīng)濟增長拉動效應(yīng)(2.23、2.76pct)也遠低于2009至2019年的平均中樞(4.14pct),居民可支配收入關(guān)系，發(fā)現(xiàn)自2024年以來，社零增速波動明顯加劇，持續(xù)低于GDP和居民可支配收入增速，這種持續(xù)性偏離反映出當(dāng)前消費市場活力不足的結(jié)構(gòu)性問2024年居民人均消費支出較2013年、2014年翻了一倍，但相較常態(tài)增長趨勢下的人均消費支出額仍有較大缺口，同時2024年居民人均消費支出增速較2014-2019年平均增速下降了3.3個百分點。另一方面，截至2025年6月，消費者信心指數(shù)、消費者滿意指數(shù)與消費者預(yù)期指數(shù)皆在90以下，相較120左右的常態(tài)水平差距較大，同時信心不足之下的居民部門擴表意愿偏弱，2022年以來居連續(xù)9個季度負增長，對整體消費構(gòu)成較大拖累。敬請閱讀末頁的重要說明5招商證券行業(yè)聯(lián)合報告%——消費者指數(shù)：預(yù)期指數(shù)——消費者指數(shù)：滿意指數(shù)——消費者指數(shù)：信心指數(shù)資料來源：Wind、招商證券%——居民消費增速三是，剛需消費中樞下滑較多，服務(wù)消費呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性繁榮。一方面，餐飲、商品零售消費增速較2020年之前明顯下降。2024年至今，餐飲消費平均增速4.8%,遠低于2009至2019年中樞值(12.4%);商品零售增速僅為4.15%,同樣低于2009至2019年中樞值(12.7%)。其中，餐飲消費下滑與單位商務(wù)消費大幅下降密切相關(guān)，而商品零售消費的下降，主要表現(xiàn)為圍繞著地產(chǎn)鏈的耐用品消費需求下滑和汽車消費增速下跌。此外，消費品以舊換新政策出臺之前，家電、家具、通信器材、汽車等耐用消費品增速也在持續(xù)下降，但隨著去年Q3國補政策啟動，這些耐用消費品增速隨即大幅反彈。另一方面，文化、休閑、游戲、娛樂等新型、輕型消費出現(xiàn)了結(jié)疫情前水平相差不大。招商證券行業(yè)聯(lián)合報告基于現(xiàn)有經(jīng)濟增速中樞水平，當(dāng)前消費在保持總體平穩(wěn)運行的同時，正經(jīng)歷深刻的動力轉(zhuǎn)換和結(jié)構(gòu)升級。2024年下半年以來，促進服務(wù)消費、消費品以舊換新補貼等舉措有力地推動了消費中樞向常態(tài)化區(qū)間靠攏。消費一大亮點就是政策創(chuàng)新為消費增長注入了新動力，去年1500億的國補資金帶動汽車、家電等相關(guān)消費1.3萬億元，2025年以來，國補資金從去年的1500億元增加到3000億元，1-6月社會消費品零售總額同比增長5.0%,其中，以舊換新政策相關(guān)消費品零售額改善明顯，今年上半年，限額以上單位家用電器和音像器材類、文化辦公用品類、家具類商品零售額同比增速高達30.7%、25.4%、22.9%。圖5:國補政策帶動相關(guān)行業(yè)商品增速大幅抬升(%)日用品類·中西藥品類·招商證券行業(yè)聯(lián)合報告根據(jù)CFPS統(tǒng)計的2010—2022年數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)，2010年消費貢獻最大的人群是60后和70后，消費比例合計達到42.54%,80后占比為11.20%;2018年消費貢獻最大的人群是70后、80后，90后群體消費占比也明顯提升，但60后消費群體出現(xiàn)一定幅度下滑；2022年消費貢獻最大的人群演變成80后，同時90后成為消費占比增幅最大的群體，而70后消費比重則較2018年大幅下滑?？梢钥闯?，不同年齡群體對消費總量的貢獻呈現(xiàn)動態(tài)變化特征，但消費高峰期集中在30—40歲區(qū)間，這一階段的人群不僅消費絕對值最高，消費增長率也最為顯60后70后60后、70后群體，過去10多年一直是中國消費增長核心貢獻群體，隨著步入退休年齡，國家正不斷提升養(yǎng)老金水平繼續(xù)釋放其消費潛力。60后和70后大部分群體是中國高速增長的最大受益者，不僅在工作上取得豐厚收入，而且伴隨著資產(chǎn)升值均要高于80后群體，同時房貸壓力相對較小，該類群體健康的資產(chǎn)負債表使其擁有強大的購買力基礎(chǔ)。從其消費特征上看，驅(qū)動其在子女教育、老人贍養(yǎng)、自身養(yǎng)老和家庭生活品質(zhì)升級方面的大規(guī)模、持續(xù)性消費，根據(jù)《京東消費洞察報告》1,60后消費主要集中在家具、家裝領(lǐng)域，70后消費集中在酒類、家裝領(lǐng)域。但是，隨著逐漸步入退休年齡，其消費模式也在發(fā)生轉(zhuǎn)變，更加側(cè)重健此外，根據(jù)《2025放心消費報告》2中的各年齡群體月均消費支出情況，剔除00后群體，月均支出在3000元以下的年齡群體中比例最高的為70前人群，月均支出1001元以下的比例最高的為70后、70前群體。此外，根據(jù)人社部數(shù)據(jù)，中國城鄉(xiāng)居民每月人均養(yǎng)老金待遇不足300元，而目前中國60歲以上人口在3億左右(占比22%),隨著老齡化程度加深，未來老年人口基數(shù)會更加龐大，偏低的養(yǎng)老金水平會在一定程度上抑制老年群體消費。事實上，國家近年來已在持續(xù)提高養(yǎng)老金水平，2https://www.ccreports.本報告來源于“慧博投研”,請勿外傳!行業(yè)聯(lián)合報告■■總房貸支出(萬元)現(xiàn)金+存款(萬元)12——總房貸/存款比例(右軸)——儲蓄率(右軸)120%4260后70后80后080后、90初的群體，過去10多年其消費貢獻率基本呈現(xiàn)快速提升、逐步趨穩(wěn)的結(jié)構(gòu)特征。一方面，這一群體在2010年至2022年期間陸續(xù)進入職場，當(dāng)時經(jīng)濟處于中高速增長狀態(tài)，收入水平整體比較可觀，疊加陸續(xù)進入婚育高峰、2016年二孩政策放開，其對母嬰、玩具、汽車用品、家電、廚具、家裝、家居等家庭生活消費品偏好高于其他群體，進而帶動當(dāng)時汽車、住房等大宗商品消費快速增長。另一方面，他們面臨的房貸、子女教育成本也在大幅攀升，根據(jù)CFPS數(shù)據(jù)測算，80后房貸支出占平均現(xiàn)金+存款比例在100%以上，明顯高于60、70后群體，大宗商品消費增加一定程度上擠壓了可選消費空間。近年來，隨著地產(chǎn)周期持續(xù)下行，此前房產(chǎn)不斷縮水，加上債務(wù)杠桿剛性約束，消費增速明顯趨緩，CFPS數(shù)據(jù)顯示，其耐用消費品支出明顯低于60、70后群體，相差大約10個百分點左右。招商證券行業(yè)聯(lián)合報告%)02006200820102012201420162018202020222024對于大部分90后群體而言，過去10多年并非消費的主要群體，但其消費增速卻在持續(xù)增長。90后群體不僅能夠獲得來自父母的經(jīng)濟支持，而且自身財富也處于積累狀態(tài)，一是90后父母多為60后，健康的家庭資產(chǎn)負債表為后代積累了較為可觀的財富，2021年貝殼研究院調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，90后購房人群中61.1%依靠父母資助，較80后群體高出5.4個百分點；二是，初入職場的部分90后群體恰逢2016年至2021年的地產(chǎn)沖頂周期，收入增速中樞仍在9%以上，失業(yè)率也在連年下降，中國銀聯(lián)和京東金融《2017消費升級大數(shù)據(jù)報告》顯示3,同年90后的消費額增速(+73.2%)顯著高于80后(+49.5%)。此外，根據(jù)CFPS數(shù)據(jù)，2022年90后群體平均支出增速是所有群體中最高的，達到13%,其次是80后群體。2018年90后群體耐用消費品支出額平均在4萬元左右，2022年已經(jīng)增長至8萬元左右，絕對額、增速均遠高3/archive本報告來源于“慧博投研”,請勿外傳!于其他群體。此外，當(dāng)前以汽車、文化辦公用品、通訊設(shè)備及音響器材為代表的國補政策亦對該類群體消費刺激起到良好效果。根據(jù)《2025放心消費報告》揭示的調(diào)研數(shù)據(jù)^,中青年群體仍是當(dāng)前消費的絕對支撐，但其消費增速已明顯放緩，或在一定程度上反映了當(dāng)前經(jīng)濟、就業(yè)形勢對其消費造成的不利影響。收入維度，80后、90后人群有較高的收入水平，月收入10000元以上的占比分別為35.8%、29.1%;支出維度，26-35歲人群中49.4%的受訪者月4/rihua/4招商證券行業(yè)聯(lián)合報告均消費支出超3000元；而36-45歲人群的這一比例達55.8%。另據(jù)西南財大《中國家庭財富變動趨勢2024Q1》報告?,青年群體在2020年之前是中國消費增長的“領(lǐng)頭羊”,但2021年后，青年消費明顯減速，具體表現(xiàn)為30歲以下的青年家庭消費預(yù)期指數(shù)相比高點下降了6.6%,41-50歲家庭的消費預(yù)期指數(shù)下降了4.7%。根據(jù)《中國資產(chǎn)管理市場(2024—2025)》報告，與2018年相比，中國居民對住房資產(chǎn)配置比例明顯下降，而對金融資產(chǎn)配置比例有所上升，并且金融資產(chǎn)在居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中的增量貢獻日趨重要。今年7月以來，居民資產(chǎn)搬家進入A股趨勢愈發(fā)明顯，比如7月單月居民存款超季節(jié)性減少1.11萬億元，非銀金融機構(gòu)存款7月增加值(2.14萬億)已超2015年同期水平。此外，當(dāng)前“滬深兩市市值/住戶存款余額”這一比值也已接近60%水平，與上證指數(shù)大幅反彈走勢基本保持一致。2022年以來，國內(nèi)居民部門持續(xù)處于去杠桿進程中，近年1-7月住戶部門累計新增貸款不足7000億元，降至2007年同期水平。參考美國08年金融危機救市經(jīng)驗，改善這一局面的第一步就是實現(xiàn)金融資產(chǎn)再通脹，去年924行情疊加化債政策以來國內(nèi)已經(jīng)有效實現(xiàn)了金融資產(chǎn)通脹?！胺磧?nèi)卷”就是推動金融資產(chǎn)通脹向?qū)嶓w通脹過度的政策，著力推動產(chǎn)能去化，改善企業(yè)競爭格局，引導(dǎo)實體通脹回升。往后看，2026年在全球庫存周期與油價對國內(nèi)PPI逐漸形成提振的前提下，若反內(nèi)卷政策陸5/info招商證券行業(yè)聯(lián)合報告2014-032016-0320事實上，不論是金融再通脹、抑或是實體再通脹，一是，實體再通脹可以帶動企業(yè)盈利改善、修復(fù)利潤空間，最終提高住戶部門的工資性收入。二是，金融再通脹可以推升金融資產(chǎn)價格，促使居民更傾向于增配金融第一條路徑，實體再通脹(PPI回升)——改善企業(yè)利潤——居民工資性收入增加——居民消費支出增加。截至2025年Q2,居民工資性收入增速降至5.7%,不僅低于23年的7.1%,而且遠低于2012-2019年的平均增速(9.53%)。居民人均消費支出增速5.30%,同樣遠低于2012-2019年的平均增速(9.01%)。歷史數(shù)據(jù)來看，PPI通常領(lǐng)先規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤約3個月左右，經(jīng)回歸測算，發(fā)現(xiàn)如果PPI同比回升1個百分點，帶動企業(yè)利潤增速回升2.8個百分點，而企業(yè)利潤增速提升1個百分點，將直接帶動居民工資性收入增速增加0.06個百分點、居民全部可支配收入增速增加0.1個百分點。而當(dāng)前PPI累計增速中樞處在-3.0%左右，回升至0的話，直接帶動企業(yè)利潤增速回升8.4個百分點，居民可支配收入增速將增加0.84個百分點；如果PPI同比提升至2.0%左右，企業(yè)利潤增速將提升14個百分點，對應(yīng)居民可支配收入增速提升1.4個百分點。招商證券行業(yè)聯(lián)合報告%第二條路徑，金融再通脹(股市上漲)——居民金融資產(chǎn)收益增加——居民消費意愿回升、消費支出增加。正如我們在報告《PPI、人民幣匯率與中國資產(chǎn)重估》中指出的，PPI同比決定中國資產(chǎn)風(fēng)格，若明益資產(chǎn)將由當(dāng)前的流動性驅(qū)動轉(zhuǎn)向盈利驅(qū)動，該過程又將提振居民部門的財富效應(yīng)。經(jīng)測算，去年924年以來，上證綜合指數(shù)上漲1個百分點，對應(yīng)城鎮(zhèn)居民財產(chǎn)性收入增速平均提升0.1個百分點。本報告來源于“慧博投研”,請勿外傳!招商證券行業(yè)聯(lián)合報告%一上證綜合指數(shù)一社零累計增速(右軸)%2024-082024-122025-四、未來1~2年中國資產(chǎn)有望迎來全面重估、新核2016-2021年中國曾出現(xiàn)過一輪由消費升級推動的核心資產(chǎn)行情。其宏觀背景包括：首先，2009-2019年中國絕大多數(shù)一二線城市快速跨過中等陷阱成為高收入城市；第二，2014-2015年A股大漲推動的財富效應(yīng)以及2016年棚改貨幣化對二線以下城行業(yè)聯(lián)合報告市居民資產(chǎn)的提振；第三，2015年底推動的“三去一降一補”政策令中國PPI同比在2016年轉(zhuǎn)正。盡管未來12年居民部門消費能力與傾向的變化達不到2016-2021年的程度，但收入改善、預(yù)期扭轉(zhuǎn)