納斯達(dá)克做市商制度:流動(dòng)性的守護(hù)者與市場(chǎng)生態(tài)的設(shè)計(jì)者作為在證券市場(chǎng)從業(yè)十余年的交易員,我常被同行問(wèn)起："納斯達(dá)克的股票為啥總感覺(jué)’活’得很?哪怕是冷門(mén)股也能隨時(shí)買(mǎi)賣(mài)。"答案往往指向那個(gè)看似普通卻至關(guān)重要的制度——做市商制度。它像一根隱形的線(xiàn),串起了投資者的交易需求、上市公司的融資訴求與市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行。今天,我想以從業(yè)者的視角,帶大家拆解這個(gè)"納斯達(dá)克的秘密武器"。一、追根溯源:從"電話(huà)報(bào)價(jià)"到"電子做市"的進(jìn)化史要理解納斯達(dá)克做市商制度,得先回到它的誕生土壤。上世紀(jì)60年代的美國(guó)股市,紐交所(NYSE)主導(dǎo)的競(jìng)價(jià)交易制度雖成熟,卻只服務(wù)于大型藍(lán)籌股;大量中小科技企業(yè)的股票只能在場(chǎng)外市場(chǎng)(OTC)通過(guò)分散的經(jīng)紀(jì)商交易,信息不透明、流動(dòng)性差是常態(tài)。1971年,納斯達(dá)克(NASDAQ,全美證券交易商協(xié)會(huì)自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng))的誕生,本質(zhì)上是為解決這個(gè)痛點(diǎn)——而做市商制度,正是其核心設(shè)計(jì)。1.1做市商制度的核心定義:雙向報(bào)價(jià)的"市場(chǎng)中間人"簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō),做市商（MarketMaker）是經(jīng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)的金融機(jī)構(gòu),需為指定股票連續(xù)提供雙向報(bào)價(jià)：既報(bào)出愿意買(mǎi)入的價(jià)格（買(mǎi)價(jià)）,也報(bào)出愿意賣(mài)出的價(jià)格（賣(mài)價(jià)）,并承諾以該價(jià)格成交一定數(shù)量的股票。這就像菜市場(chǎng)里的"固定攤商",無(wú)論有沒(méi)有人來(lái)買(mǎi),都得掛出"收購(gòu)價(jià)"和"零售價(jià)",確保買(mǎi)賣(mài)雙方隨時(shí)能找到對(duì)手方。1.2與競(jìng)價(jià)制度的本質(zhì)區(qū)別:主動(dòng)創(chuàng)造流動(dòng)性很多人會(huì)混淆做市商制度與滬深交易所的競(jìng)價(jià)交易(即投資者直接掛單,系統(tǒng)撮合成交)。兩者的核心差異在于"流動(dòng)性的供給方式":競(jìng)價(jià)制度下,流動(dòng)性由投資者的買(mǎi)賣(mài)訂單自動(dòng)提供,若某股票買(mǎi)單或賣(mài)單不足,可能出現(xiàn)"有價(jià)無(wú)市";而做市商制度下,做市商必須主動(dòng)"制造"流動(dòng)性——哪怕市場(chǎng)一邊倒看空,做市商也得掛出買(mǎi)價(jià),避免交易中斷。舉個(gè)真實(shí)例子：多年前某只納斯達(dá)克小盤(pán)科技股因財(cái)報(bào)不及預(yù)期,早盤(pán)開(kāi)盤(pán)后半小時(shí)內(nèi)沒(méi)有一筆買(mǎi)單。但通過(guò)交易終端能看到,兩家做市商始終掛著"買(mǎi)一價(jià)",雖然價(jià)格比前收盤(pán)價(jià)低15%,卻讓持有該股的投資者至少能以這個(gè)價(jià)格賣(mài)出,避免了"想賣(mài)卻沒(méi)人接"的極端情況。1.3納斯達(dá)克的"多重做市商"特色:競(jìng)爭(zhēng)催生效率與其他市場(chǎng)(如某些交易所僅設(shè)1-2家做市商)不同,納斯達(dá)克要求每只股票至少有2家做市商(熱門(mén)股甚至有幾十家)。這種"多重做市商"設(shè)計(jì)的妙處在于競(jìng)爭(zhēng)——做市商為吸引訂單,會(huì)主動(dòng)縮小買(mǎi)賣(mài)價(jià)差(買(mǎi)價(jià)與賣(mài)價(jià)的差額)、提高報(bào)價(jià)數(shù)量。比如某只股票若有5家做市商,他們的賣(mài)價(jià)會(huì)互相"壓價(jià)",買(mǎi)價(jià)則互相"抬價(jià)",最終形成更接近真實(shí)價(jià)值的市場(chǎng)價(jià)格。二、拆解運(yùn)作:做市商的"臺(tái)前"與"幕后"如果說(shuō)做市商是"市場(chǎng)的服務(wù)生",那他們的工作遠(yuǎn)不止"掛個(gè)報(bào)價(jià)"這么簡(jiǎn)單。從報(bào)價(jià)策略到庫(kù)存管理,從風(fēng)險(xiǎn)控制到監(jiān)管合規(guī),每個(gè)環(huán)節(jié)都考驗(yàn)著專(zhuān)業(yè)能力。2.1報(bào)價(jià):在"成本覆蓋"與"市場(chǎng)效率"間走鋼絲做市商的報(bào)價(jià)不是拍腦袋決定的,背后有一套精密的計(jì)算邏輯。首先,他們要覆蓋成本:包括交易傭金、資金成本(持有股票占用的資金利息)、庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)(持有股票可能因價(jià)格波動(dòng)虧損)。其次,要考慮市場(chǎng)供需:若某股票買(mǎi)盤(pán)旺盛,做市商可能提高賣(mài)價(jià)、降低買(mǎi)價(jià),引導(dǎo)更多賣(mài)單入場(chǎng)；反之則調(diào)整報(bào)價(jià)吸引買(mǎi)盤(pán)。我曾見(jiàn)過(guò)某做市商團(tuán)隊(duì)的內(nèi)部培訓(xùn)資料,里面提到一個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)——"有效價(jià)差"（即實(shí)際成交價(jià)與中間價(jià)的差額）。他們的目標(biāo)是將有效價(jià)差控制在0.5%以?xún)?nèi),因?yàn)槌^(guò)這個(gè)水平,投資者會(huì)轉(zhuǎn)向其他做市商或選擇競(jìng)價(jià)交易,導(dǎo)致客戶(hù)流失。2.2庫(kù)存管理:像基金經(jīng)理一樣"高拋低吸"做市商的另一個(gè)核心能力是管理股票庫(kù)存。由于必須持續(xù)報(bào)價(jià),做市商經(jīng)常會(huì)被動(dòng)買(mǎi)入或賣(mài)出股票,形成庫(kù)存。比如當(dāng)大量投資者賣(mài)出某股票時(shí),做市商需要用自有資金買(mǎi)入,導(dǎo)致庫(kù)存增加;反之則賣(mài)出庫(kù)存。如何讓庫(kù)存保持在合理水平(既不過(guò)多承擔(dān)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn),也不過(guò)少影響報(bào)價(jià)能力),是門(mén)技術(shù)活。一位資深做市商交易員曾告訴我："我們的庫(kù)存管理策略其實(shí)和價(jià)值投資有點(diǎn)像——當(dāng)庫(kù)存超過(guò)警戒線(xiàn)上限時(shí),會(huì)逐步提高賣(mài)價(jià)、降低買(mǎi)價(jià),吸引投資者接盤(pán);當(dāng)庫(kù)存過(guò)低時(shí),則適當(dāng)降低賣(mài)價(jià)、提高買(mǎi)價(jià),增加買(mǎi)入量。只不過(guò)我們的周期更短,可能幾天甚至幾小時(shí)就要調(diào)整?！?.3風(fēng)險(xiǎn)控制:用"組合拳"對(duì)沖不確定性做市商面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)是”價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)”。假設(shè)做市商以10美元買(mǎi)入某股票,若股價(jià)跌至8美元,賣(mài)出時(shí)就會(huì)虧損。為應(yīng)對(duì)這種風(fēng)險(xiǎn),他們會(huì)使用多種對(duì)沖工具:比如通過(guò)期權(quán)市場(chǎng)買(mǎi)入看跌期權(quán),鎖定下跌損失；或者在關(guān)聯(lián)股票(如同行業(yè)龍頭股)上反向操作,分散風(fēng)險(xiǎn)。2020年市場(chǎng)劇烈波動(dòng)期間,我觀察到某做市商對(duì)一只科技股的對(duì)沖操作：當(dāng)該股庫(kù)存達(dá)到50萬(wàn)股時(shí),他們同時(shí)買(mǎi)入對(duì)應(yīng)數(shù)量的看跌期權(quán),行權(quán)價(jià)定為當(dāng)前股價(jià)的90%。后來(lái)該股下跌12%,雖然股票庫(kù)存虧損20萬(wàn)美元,但期權(quán)盈利18萬(wàn)美元,凈損失僅2萬(wàn),有效控制了風(fēng)險(xiǎn)。2.4監(jiān)管約束:"權(quán)利與義務(wù)"的平衡木做市商不是”特權(quán)階層”,他們的權(quán)利(如交易費(fèi)用減免、優(yōu)先獲取市場(chǎng)數(shù)據(jù))與義務(wù)(持續(xù)報(bào)價(jià)、最小報(bào)價(jià)數(shù)量、最大價(jià)差限制)是嚴(yán)格綁定的。納斯達(dá)克規(guī)定,做市商在交易時(shí)間內(nèi)(美國(guó)東部時(shí)間9:30-16:00)必須保持報(bào)價(jià),且買(mǎi)價(jià)與賣(mài)價(jià)的價(jià)差不得超過(guò)股價(jià)的5%(低價(jià)股放寬至10%);每筆報(bào)價(jià)至少要覆蓋100股(熱門(mén)股可能要求500股以上)。監(jiān)管機(jī)構(gòu)（如FINRA）會(huì)通過(guò)實(shí)時(shí)監(jiān)控系統(tǒng)檢查做市商的合規(guī)性。我曾參與過(guò)一次現(xiàn)場(chǎng)檢查,監(jiān)管人員調(diào)閱了某做市商連續(xù)3個(gè)月的報(bào)價(jià)記錄,重點(diǎn)核對(duì)了"報(bào)價(jià)中斷時(shí)間"（不允許超過(guò)5分鐘）、"價(jià)差超限次數(shù)"（每月超過(guò)10次將面臨警告）等指標(biāo)。這種"緊箍咒"確保了做市商不會(huì)隨意退出報(bào)價(jià),損害市場(chǎng)流動(dòng)性。三、制度效能:激活市場(chǎng)的"多面手"與待解的"成長(zhǎng)煩惱"在納斯達(dá)克的發(fā)展史上,做市商制度被公認(rèn)為"最大功臣"之一。它不僅支撐了科技股的繁榮,也為全球交易所提供了制度范本。但任何制度都有兩面性,其潛在問(wèn)題也需要正視。3.1看得見(jiàn)的成效:流動(dòng)性、價(jià)格發(fā)現(xiàn)與市場(chǎng)穩(wěn)定流動(dòng)性的"永動(dòng)機(jī)":根據(jù)納斯達(dá)克的統(tǒng)計(jì),實(shí)行做市商制度的股票,日均成交量比純競(jìng)價(jià)交易的股票高30%-50%。尤其對(duì)小盤(pán)股(市值低于5億美元),做市商的報(bào)價(jià)讓其日均換手率保持在1%-2%,遠(yuǎn)高于其他市場(chǎng)同類(lèi)股票的0.3%-0.5%。價(jià)格發(fā)現(xiàn)的”加速器”:多重做市商的競(jìng)爭(zhēng),讓股票價(jià)格更貼近真實(shí)價(jià)值。研究顯示,納斯達(dá)克股票的”價(jià)格有效性”（即價(jià)格反映所有公開(kāi)信息的速度）比純競(jìng)價(jià)市場(chǎng)快15%-20%。2021年某新能源科技股發(fā)布重大利好后,5家做市商在10分鐘內(nèi)將賣(mài)價(jià)從50美元推高至58美元,基本反映了市場(chǎng)對(duì)利好的預(yù)期。極端行情的"穩(wěn)定器"：在2008年金融危機(jī)、2020年疫情暴跌等極端事件中,做市商的逆市報(bào)價(jià)有效防止了流動(dòng)性枯竭。例如2020年3月美股熔斷期間,納斯達(dá)克市場(chǎng)90%的股票仍有做市商提供報(bào)價(jià),而同期采用純競(jìng)價(jià)制度的某歐洲交易所,約30%的股票因無(wú)買(mǎi)單或賣(mài)單暫停交易。3.2待解的挑戰(zhàn):利益沖突與監(jiān)管平衡做市商與投資者的潛在矛盾:做市商的盈利主要來(lái)自買(mǎi)賣(mài)價(jià)差(賣(mài)出價(jià)-買(mǎi)入價(jià)),理論上價(jià)差越大利潤(rùn)越高,但這會(huì)增加投資者的交易成本。雖然多重做市商的競(jìng)爭(zhēng)能抑制價(jià)差,但在某些流動(dòng)性極差的股票上,若只有1-2家做市商,可能出現(xiàn)"合謀抬高價(jià)差"的情況。2014年曾有監(jiān)管案例,兩家做市商被查出在某冷門(mén)股上約定"不賣(mài)低于買(mǎi)價(jià)+20%",最終被罰款500萬(wàn)美元。信息優(yōu)勢(shì)的”雙刃劍”:做市商因持續(xù)參與交易,能掌握更多實(shí)時(shí)訂單信息(如隱藏的大額買(mǎi)單/賣(mài)單）。雖然監(jiān)管禁止”利用未公開(kāi)信息交易”,但實(shí)際操作中很難完全杜絕”搶先交易”(即根據(jù)客戶(hù)訂單提前買(mǎi)賣(mài)）。2021年某做市商就因被懷疑”在客戶(hù)大額買(mǎi)單前先買(mǎi)入股票”,面臨投資者集體訴訟。成本壓力下的"退出風(fēng)險(xiǎn)"：做市商需要投入大量資金（用于庫(kù)存）、技術(shù)（實(shí)時(shí)報(bào)價(jià)系統(tǒng)）和人力（交易員、風(fēng)控團(tuán)隊(duì)）。對(duì)于小盤(pán)股,由于成交量小、價(jià)差薄,做市商的盈利可能無(wú)法覆蓋成本。近年來(lái),納斯達(dá)克部分超小盤(pán)股（市值低于1000萬(wàn)美元）的做市商數(shù)量從平均3家降至1家,個(gè)別股票甚至出現(xiàn)"無(wú)做市商"的情況,導(dǎo)致流動(dòng)性惡化。四、未來(lái)展望:在創(chuàng)新與規(guī)范中走向更成熟站在當(dāng)下回望,納斯達(dá)克做市商制度已走過(guò)50余年,從最初的"電話(huà)報(bào)價(jià)+人工撮合"進(jìn)化為"電子交易+算法做市"。未來(lái),它可能在以下方向繼續(xù)迭代：4.1技術(shù)賦能:算法做市的深度應(yīng)用現(xiàn)在,越來(lái)越多做市商采用AI算法自動(dòng)生成報(bào)價(jià)。這些算法能實(shí)時(shí)分析市場(chǎng)數(shù)據(jù)(如成交量、波動(dòng)率、新聞事件)、預(yù)測(cè)短期價(jià)格走勢(shì),并動(dòng)態(tài)調(diào)整買(mǎi)賣(mài)價(jià)和報(bào)價(jià)數(shù)量。某頭部做市商的測(cè)試顯示,算法做市將價(jià)差平均縮小了20%,報(bào)價(jià)響應(yīng)速度從秒級(jí)提升至毫秒級(jí),未來(lái)可能成為主流。4.2監(jiān)管升級(jí):更精準(zhǔn)的"穿透式"監(jiān)控針對(duì)信息濫用問(wèn)題,監(jiān)管機(jī)構(gòu)正在研發(fā)"交易行為分析系統(tǒng)",通過(guò)大數(shù)據(jù)識(shí)別異常交易模式(如"訂單同步"、"頻繁撤單")。例如,若某做市商在客戶(hù)大額買(mǎi)單后1秒內(nèi)提高賣(mài)價(jià),系統(tǒng)會(huì)自動(dòng)標(biāo)記并觸發(fā)人工核查。這種"技術(shù)對(duì)技術(shù)"的監(jiān)管方式,有望更有效地防范違規(guī)行為。4.3激勵(lì)優(yōu)化:平衡"成本"與"責(zé)任"為解決小盤(pán)股做市商退出問(wèn)題,納斯達(dá)克正在測(cè)試”分層激勵(lì)”方案：對(duì)為市值低于5000萬(wàn)美元的股票做市的機(jī)構(gòu),減免50%的交易費(fèi)用;對(duì)連續(xù)做市滿(mǎn)1年且合規(guī)記錄良好的做市商,給予優(yōu)先參與新股做市的資格。這種”政策傾斜”可能吸引更多機(jī)構(gòu)服務(wù)中小市值企業(yè),維持市場(chǎng)生態(tài)的多樣性。結(jié)語(yǔ):做市商制度的"初心"與"未來(lái)"在我看來(lái),納斯達(dá)克做市商制度的核心價(jià)值,在于它用市場(chǎng)化的方式解決了"流動(dòng)性公共品"的供給問(wèn)題——既沒(méi)有靠行政命令強(qiáng)制機(jī)構(gòu)參與,也沒(méi)有讓投資者為流動(dòng)性支付過(guò)高成本,而是通過(guò)"競(jìng)爭(zhēng)+規(guī)則"的設(shè)計(jì),讓做市商在追求自身利益的同時(shí),客觀上提升了市場(chǎng)效率。這些年見(jiàn)證了太多制度變遷,但每次看到交易終端上跳動(dòng)的做市商報(bào)