中央財經(jīng)大學(xué)

財務(wù)總監(jiān)高級研修班

企業(yè)資本運(yùn)作與創(chuàng)業(yè)投資

劉健鈞：理學(xué)學(xué)士，法學(xué)碩士，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，管理學(xué)博士后。曾任原中國律師事務(wù)中心主任助理、原中國農(nóng)村發(fā)展信托投資公司基金部業(yè)務(wù)主任，參與過最早設(shè)立創(chuàng)業(yè)基金－淄博基金的管理工作，并兼任中國社科院研究生院教授、北大創(chuàng)業(yè)投資研究中心副主任、光華管理學(xué)院MBA創(chuàng)業(yè)投資課程主講人。

現(xiàn)職國家發(fā)改委財政金融司,先后參與《投資基金法》、《中小企業(yè)促進(jìn)法》等法律的起草，是《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》的始倡者與主要起草人。

企業(yè)資本運(yùn)作與創(chuàng)業(yè)投資

1.資本運(yùn)作:企業(yè)轉(zhuǎn)變增長方式的必然途徑

2.創(chuàng)業(yè)投資支持企業(yè)資本運(yùn)作的基本原理

3.如何引入創(chuàng)業(yè)投資,支持公司資本擴(kuò)張

4.如何通過創(chuàng)業(yè)投資,支持公司資本經(jīng)營

5.中國創(chuàng)業(yè)投資政策法律解讀

參考書：

1.劉健鈞：《創(chuàng)業(yè)投資原理與方略》，

中國經(jīng)濟(jì)出版社，2004年

2.劉健鈞：《創(chuàng)業(yè)投資制度創(chuàng)新論》，

經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2004年。

1.資本運(yùn)作:企業(yè)轉(zhuǎn)變增長方式的必然途徑

1.1“資本運(yùn)作”的真諦:從兩方面誤解談起

1.2企業(yè)增長方式與企業(yè)核心競爭力

1.3從企業(yè)制度三層次模型看核心競爭力

1.4資本運(yùn)作與企業(yè)增長方式轉(zhuǎn)變

1.5資本運(yùn)作的主要方式

1.6從幾個典型案例看“資本運(yùn)作”

1.1“資本運(yùn)作”的真諦:從兩方面誤解談起

1、過于狹窄的理解：認(rèn)為“資本運(yùn)作”就是倒買倒賣資產(chǎn)，尤其是證券形態(tài)的資產(chǎn)。

2、過于寬泛的理解：認(rèn)為所有憑借資本獲取“資本增值”的經(jīng)營活動都是“資本運(yùn)作”，涉及產(chǎn)業(yè)資本、商業(yè)資本、金融資本的各個層面。

筆者認(rèn)為：“資本運(yùn)作”是一個與“產(chǎn)品經(jīng)營”相對應(yīng)的特定概念。產(chǎn)品經(jīng)營和資本運(yùn)作都需要付出資本，但單純的“產(chǎn)品經(jīng)營”僅通過經(jīng)營產(chǎn)品獲取銷售利潤；“資本運(yùn)作”則不直接經(jīng)營產(chǎn)品，而只是運(yùn)作資本。1.2企業(yè)增長方式與企業(yè)核心競爭力

企業(yè)增長并不單純是產(chǎn)值、銷售額、營業(yè)額等方面的數(shù)量增長，而應(yīng)是核心競爭力的增長。

因此，考察企業(yè)的增長方式，就必須與“如何提升核心競爭力”聯(lián)系起來考慮。

1.3從企業(yè)制度三層次模型看核心競爭力

科斯：“企業(yè)”是區(qū)別于市場而言的制度安排

劉某：“企業(yè)”是為生產(chǎn)和營銷能夠滿足市場有效需求的產(chǎn)品或服務(wù)，而構(gòu)建的包涵以下三大制度體系的有機(jī)體：1）產(chǎn)品（服務(wù)）；2）市場營銷模式；3）組織管理體系。

所以，企業(yè)的核心競爭力必須體現(xiàn)為產(chǎn)品、市場營銷模式與組織管理體系三大制度體系所有機(jī)構(gòu)成的整體實(shí)力。

1.4資本運(yùn)作與企業(yè)增長方式轉(zhuǎn)變(1)

傳統(tǒng)增長方式：局限在企業(yè)內(nèi)部，基于已有產(chǎn)品或產(chǎn)品更新?lián)Q代，憑著已相對成型的營銷模式和組織管理體系而開展產(chǎn)品經(jīng)營，并獲取產(chǎn)品銷售利潤。

優(yōu)點(diǎn)：可以按部就班地實(shí)行老套管理。

不足：1）只能在即有的市場中實(shí)現(xiàn)逐步增長，如果產(chǎn)品創(chuàng)新超出了已有的消費(fèi)者群體范圍，就要面臨已有的營銷模式和老套管理不適應(yīng)的問題。2）受產(chǎn)品生命周期制約，難以實(shí)現(xiàn)可持續(xù)增長。

1.4資本運(yùn)作與企業(yè)增長方式轉(zhuǎn)變(2)

新增長方式：沖破企業(yè)自身的局限，在經(jīng)營已有企業(yè)的同時，或創(chuàng)辦新企業(yè)，或兼購他人的企業(yè)，或開展全新的資本經(jīng)營活動。

優(yōu)點(diǎn)：1）能夠更好地開拓全新的市場，實(shí)現(xiàn)超越式增長。2）不再受產(chǎn)品生命周期制約，得以實(shí)現(xiàn)可持續(xù)增長；超越單純產(chǎn)品經(jīng)營，通過資本經(jīng)營提升財務(wù)效益。1.4資本運(yùn)作與企業(yè)增長方式轉(zhuǎn)變(3)傳統(tǒng)增長方式只需完善企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營管理新增長方式則必須開展資本運(yùn)作，即通過資本層面上的運(yùn)作，來駕馭更廣泛的產(chǎn)品經(jīng)營1.5資本運(yùn)作的主要方式

1、資本擴(kuò)張：通過支持他人的產(chǎn)品經(jīng)營,來擴(kuò)張自身的產(chǎn)品經(jīng)營范圍,從而實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略性目標(biāo)。因此，用于資本擴(kuò)張的投資都屬于戰(zhàn)略投資。包括：1）在公司內(nèi)部創(chuàng)建新企業(yè)；2）在公司外部投資建立新企業(yè)或并購已有企業(yè)。

2、資本經(jīng)營：通過支持他人的產(chǎn)品經(jīng)營，獲得資本增值收益。1）投資支持未上市企業(yè)從事產(chǎn)品經(jīng)營的，屬于創(chuàng)業(yè)投資；2）以證券方式投資支持上市企業(yè)的，屬于證券投資。3）投資買賣不動產(chǎn)，不動產(chǎn)投資。1.6從幾個典型案例看資本運(yùn)作

1、資本擴(kuò)張類案例：

1）施樂集團(tuán)：通過不斷地公司內(nèi)創(chuàng)業(yè)而成功實(shí)

現(xiàn)市場擴(kuò)張、資本擴(kuò)張；

2）新力電力創(chuàng)辦新力硅業(yè)：通過內(nèi)部創(chuàng)業(yè)，

既形成新增長點(diǎn)，又為原公司創(chuàng)造市場。

3）西門子拒絕無線模塊創(chuàng)業(yè)的教訓(xùn)。

4）粘膠劑公司對新龍蝦餌料公司的戰(zhàn)略投資。

5）長江實(shí)業(yè)：主要靠收購進(jìn)入發(fā)展的快速道。1.6從幾個典型案例看資本運(yùn)作

2、資本經(jīng)營類案例：

1）IDG：一家通過創(chuàng)業(yè)投資而在中國獲得豐厚

資本增值收益的美國產(chǎn)業(yè)性公司。

2）萬向集團(tuán)：通過運(yùn)作創(chuàng)業(yè)投資基金實(shí)現(xiàn)資本

增值。

2.創(chuàng)業(yè)投資支持企業(yè)資本運(yùn)作

的基本原理

2.1創(chuàng)業(yè)投資概念

2.2創(chuàng)業(yè)投資的運(yùn)作機(jī)制

2.3創(chuàng)業(yè)投資對企業(yè)資本運(yùn)作的意義

2.1創(chuàng)業(yè)投資概念

1.70年代美國創(chuàng)投協(xié)會的狹義定義

2.80年代英國創(chuàng)投協(xié)會的廣義定義及完善

3.80年代后廣義創(chuàng)投概念的提出與演變

4.港臺新加坡對創(chuàng)業(yè)投資的定義

5.國際經(jīng)合組織對的定義及其自我修正

6.本人對創(chuàng)業(yè)投資概念的最一般總結(jié)1.70年代美國創(chuàng)投協(xié)會的狹義定義

所謂創(chuàng)業(yè)資本,系指由專業(yè)機(jī)構(gòu)提供的投資于極具增長潛力的創(chuàng)業(yè)企業(yè)并參與管理的權(quán)益資本。典型特征為：1）以具有高成長性創(chuàng)業(yè)企業(yè)為投資對象；2）通過股權(quán)方式進(jìn)行投資；3）為新產(chǎn)品或服務(wù)的開發(fā)提供支持；4）通過積極參與為所投資企業(yè)提供增值服務(wù)；5）為了獲得高收益，通常需要冒高風(fēng)險；6）傾向于進(jìn)行長期投資。

局限性：1）創(chuàng)投的對象比后來的廣義創(chuàng)投范疇要小得多；2）未考慮剔除在NASDAQ公開上市的創(chuàng)業(yè)企業(yè)；3）沒有體現(xiàn)資本經(jīng)營特征。2.英國創(chuàng)投協(xié)會的廣義定義及完善

1983年:所謂創(chuàng)業(yè)投資，系為未上市企業(yè)提供股權(quán)資本但并不以經(jīng)營產(chǎn)品為目的投資行為?？梢姡瑢γ绹鴦?chuàng)投協(xié)會在1973年所作的定義作出了三處重要完善：1）投資對象除了新興企業(yè)外，還包括其他未上市企業(yè)，如需要通過并購與重組以實(shí)現(xiàn)再創(chuàng)業(yè)的企業(yè)；2）由于明確指出投資對象必須是未上市企業(yè)，從而得以將在創(chuàng)業(yè)板股票市場公開上市的創(chuàng)業(yè)企業(yè)排除在外；3）突出了創(chuàng)投的資本經(jīng)營特點(diǎn)。3.80年代后廣義創(chuàng)投概念的演變

80年代美國創(chuàng)投基金在從事對新興創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資的同時，也開始將資金投資于再創(chuàng)業(yè)的未上市企業(yè)。一些學(xué)者將后者界定為“非創(chuàng)業(yè)類私人股權(quán)投資，與“創(chuàng)業(yè)類私人股權(quán)投資一起，合稱為“私人股權(quán)投資”。但因“非創(chuàng)業(yè)類”與“創(chuàng)業(yè)類”私人股權(quán)投資很難區(qū)分，它們都是以私人股權(quán)方式從事資本經(jīng)營并以此支持創(chuàng)業(yè)或再創(chuàng)業(yè)，都是以放棄資產(chǎn)流動性來追求長期資本增值的“風(fēng)險-收益”特征，而區(qū)別于對公開流通證券的投資，故亦將所有的“私人股權(quán)投資”視為“廣義創(chuàng)業(yè)投資”，而將1973年美國創(chuàng)投協(xié)會界定的概念視為“狹義創(chuàng)業(yè)投資”。4.港臺新加坡對創(chuàng)業(yè)投資的定義

臺灣創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會、香港創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會和新加坡創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會，對創(chuàng)業(yè)投資的定義都很自然地繼承了英國和歐洲廣義創(chuàng)業(yè)投資概念的傳統(tǒng)，將“創(chuàng)業(yè)投資”與“私人股權(quán)投資”兩個概念相等同。5.國際經(jīng)合組織對創(chuàng)業(yè)投資

的定義及其自我修正1983年召開的第二次工業(yè)發(fā)達(dá)國家投資方式研討會：將“創(chuàng)業(yè)投資”界定為“凡是以高技術(shù)與知識為基礎(chǔ)，生產(chǎn)與經(jīng)營技術(shù)密集的高技術(shù)或服務(wù)的投資，均可視為創(chuàng)業(yè)投資”。1996年發(fā)表《創(chuàng)業(yè)投資與創(chuàng)新》時：將“創(chuàng)業(yè)投資”重新界定為：“是一種投資于未上市的新興創(chuàng)業(yè)企業(yè)并參與管理的投資行為。其價值是由創(chuàng)業(yè)企業(yè)家和創(chuàng)業(yè)投資家通過資金和專業(yè)技能所共同創(chuàng)造的?！?.本人對創(chuàng)業(yè)投資概念的最一般總結(jié)所謂“創(chuàng)業(yè)投資”，系指向具有高增長潛力的未上市創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，并通過提供創(chuàng)業(yè)管理服務(wù)參與所投資企業(yè)的創(chuàng)業(yè)過程，以期在所投資企業(yè)相對成熟后，通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓實(shí)現(xiàn)資本增值收益的資本經(jīng)營方式。典型特征為：1）以股權(quán)投資方式適應(yīng)創(chuàng)業(yè)需要；2）參與創(chuàng)業(yè)過程；3）以創(chuàng)業(yè)企業(yè)作為經(jīng)營對象。2.2創(chuàng)業(yè)投資的運(yùn)作機(jī)制

1、創(chuàng)業(yè)投資：支持創(chuàng)業(yè)的投資制度創(chuàng)新

2、創(chuàng)業(yè)投資：與創(chuàng)業(yè)相聯(lián)系的資本經(jīng)營過程

3、“風(fēng)險投資”范式對創(chuàng)業(yè)投資的誤解

1.創(chuàng)業(yè)投資：支持創(chuàng)業(yè)的投資制度創(chuàng)新----創(chuàng)業(yè)投資與創(chuàng)業(yè)的內(nèi)在互動機(jī)制1.創(chuàng)業(yè)：創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的動力之源

創(chuàng)業(yè)對創(chuàng)業(yè)資本的需求推動創(chuàng)投發(fā)展

創(chuàng)業(yè)帶來的高資本增值收益激勵創(chuàng)投發(fā)展

2.創(chuàng)業(yè)投資：支持創(chuàng)業(yè)的重要資本力量

提供“收益共享、風(fēng)險共擔(dān)”的股權(quán)資本

為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供資本增值服務(wù)與產(chǎn)業(yè)投資制度相比的制度創(chuàng)新含義產(chǎn)業(yè)投資的局限性：

1.資本規(guī)模小，難滿足快速創(chuàng)業(yè)的要求

2.產(chǎn)品經(jīng)營的盲目性。

創(chuàng)業(yè)投資的制度創(chuàng)新含義：

1.以雄厚實(shí)力，幫助快速創(chuàng)業(yè)

2.以資本經(jīng)營優(yōu)勢，提供增值服務(wù)與戰(zhàn)略投資相比的制度創(chuàng)新含義

戰(zhàn)略投資的優(yōu)點(diǎn)：1）長期投資；2）提供強(qiáng)有力的社會背景和互補(bǔ)資源。

缺陷：1)領(lǐng)域局限；2）往往控股。

創(chuàng)投的創(chuàng)新之處：1)領(lǐng)域較寬；2）不尋求控股。與信貸投資相比的制度創(chuàng)新含義信貸投資：優(yōu)勢：規(guī)模優(yōu)勢。

缺陷：1）被動風(fēng)險管理;2）風(fēng)險收益不對稱。

創(chuàng)投的創(chuàng)新含義：

1）主動控制風(fēng)險;2）風(fēng)險收益對稱。與證券投資相比的制度創(chuàng)新含義

證券投資優(yōu)點(diǎn):1)流動性;2)公開性。

缺陷:1)須持續(xù)盈利或成長;2)市場投機(jī)與操縱。

創(chuàng)投的創(chuàng)新含義:

1)在有潛在價值時即可投;2)不存在市場投機(jī)與操縱市場之虞。2.創(chuàng)業(yè)投資:與創(chuàng)業(yè)相聯(lián)系的

資本經(jīng)營過程1）創(chuàng)業(yè)投資贏得高資本增值的奧秘2）創(chuàng)業(yè)投資控制高風(fēng)險的機(jī)理3）創(chuàng)業(yè)過程的五個階段與創(chuàng)業(yè)投資時機(jī)4）創(chuàng)業(yè)投資全過程與五大環(huán)節(jié)創(chuàng)投贏得高資本增值收益的奧秘1、獨(dú)具慧眼發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價值2、通過增值服務(wù)為創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)造價值3、通過適時退出投資實(shí)現(xiàn)價值主動控制風(fēng)險:創(chuàng)投控制高風(fēng)險的機(jī)制1通過嚴(yán)格的項(xiàng)目篩選排除風(fēng)險2通過特別股權(quán)安排防范風(fēng)險3通過分階段投資減少風(fēng)險4通過參與決策和全方位全過程項(xiàng)目監(jiān)控管理風(fēng)險5通過適度的組合投資分散風(fēng)險創(chuàng)業(yè)投資家對創(chuàng)業(yè)過程的劃分1、種子期2、起步期3、擴(kuò)張期4、成熟前的過渡期5、重整期3.4創(chuàng)投運(yùn)作的全過程與五大環(huán)節(jié)1、資本募集與組織構(gòu)架2、項(xiàng)目篩選與盡職調(diào)查3、投資安排與價值評估4、項(xiàng)目監(jiān)控與增值服務(wù)5、投資退出與收益分配對“風(fēng)險投資”范式

“高風(fēng)險、高收益”迷信的反思1.證券市場有效均衡假設(shè)下的“高風(fēng)險、高收益”規(guī)律2.證券市場有效均衡假設(shè)對創(chuàng)投的不適用性3.“風(fēng)險投資”范式對證券市場“高風(fēng)險、高收益”規(guī)律的簡單套用和誤解證券市場有效均衡假設(shè)下的

“高風(fēng)險、高收益”規(guī)律（1）夏普、林特勒：資本資產(chǎn)定價模型在一個市場價格總是傾向于向均衡價格趨動的公開證券市場，對于作為風(fēng)險規(guī)避者的投資者而言，他們之所以投資于具有某種風(fēng)險水平的證券，是因?yàn)榘凑债?dāng)時的價格，能夠預(yù)期獲得一個超過市場均衡收益的風(fēng)險收益。風(fēng)險水平越高，則其預(yù)期收益與均衡收益的差值也就應(yīng)當(dāng)越大。證券市場有效均衡假設(shè)下的

“高風(fēng)險、高收益”規(guī)律（2）彼得斯：“市場混沌理論”對有效均衡假設(shè)的修正公開證券市場并不是絕對有效均衡的，而只能是近似于有效而均衡的。于是，提出了兩個不同概念：

強(qiáng)式有效市場：市場價格能夠完全反映信息；

弱式有效市場：市場價格只能反映公開信息。所以，盡管對有效均衡假設(shè)作出了修正，但并沒有全面否定。證券市場有效均衡假設(shè),對創(chuàng)投的不適用性“高風(fēng)險、高收益”規(guī)律的適用條件1.信息公開性2.高度流動性3.有足夠的可供選擇的品種4.有足夠的投資參與者創(chuàng)投市場的特點(diǎn)1.信息難公開2.不具有流動性（很難及時對價格作出反應(yīng)）“風(fēng)險投資”范式對“高風(fēng)險、高收益”

規(guī)律的簡單套用和誤解

資本資產(chǎn)定價模型：“風(fēng)險水平越高，則其預(yù)期收益與均衡收益的差值也就應(yīng)當(dāng)越大”。劉曼紅：“風(fēng)險投資失敗概率越高，其預(yù)期收益與市場均衡收益之間的差異也就越大”。鄭安國：“投資失敗概率越高，其預(yù)期收益與市場均衡收益之間的差異也就越大，風(fēng)險投資家的冒險動力也就越大”。3.2創(chuàng)業(yè)投資控制高風(fēng)險的機(jī)制1、組合投資迷信為什么會貽害創(chuàng)投2、主動控制風(fēng)險：創(chuàng)投控制高風(fēng)險的要義組合投資迷信為何貽害創(chuàng)投（1）組合投資原理的主要適用領(lǐng)域：證券投資證券投資風(fēng)險主要是系統(tǒng)性風(fēng)險和非系統(tǒng)性風(fēng)險。對于非系統(tǒng)性風(fēng)險而言，只要組合中的證券通常足夠多，就能夠有效分散風(fēng)險。所以，盡管實(shí)證研究表明：證券基金的價值發(fā)現(xiàn)未必勝于非管理的證券組合。但通過組合投資可以有效分散風(fēng)險，并為各類投資者提供不同風(fēng)險收益取向的投資選擇。組合投資迷信為何貽害創(chuàng)投（2）組合投資迷信在創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域的危害1）滿足組合投資原理的前提性條件不存在2）創(chuàng)業(yè)投資的風(fēng)險主要來自企業(yè)本身，故主要應(yīng)依賴于主動控制風(fēng)險；而組合投資只是一種被動的風(fēng)險管理技術(shù)，對于主動防范風(fēng)險無所適從。分散投資反而風(fēng)險失控。3）過于分散投資，也很難為所投資企業(yè)提供增值服務(wù)。組合投資迷信為何貽害創(chuàng)投（3）“風(fēng)險投資”范式對組合投資的迷信通過投資于一個高風(fēng)險、高回報的項(xiàng)目群，將其中成功的項(xiàng)目進(jìn)行出售或上市，實(shí)現(xiàn)所有者權(quán)益的變現(xiàn)，從而不僅彌補(bǔ)失敗項(xiàng)目的損失，還可以使投資者獲得高額回報。通俗地講，投資十個項(xiàng)目，成三敗七；堅持長期運(yùn)作，多半發(fā)達(dá)。

創(chuàng)投為何不把產(chǎn)業(yè)化階段

作為決策投資時機(jī)的依據(jù)因?yàn)椋a(chǎn)品并非創(chuàng)投家進(jìn)行投資的唯一標(biāo)準(zhǔn)，而必須從企業(yè)制度三層次整體考察。然而，一號提案：把資金投資于潛在著失敗危險的研究開發(fā)領(lǐng)域…張陸洋：所謂創(chuàng)業(yè)即創(chuàng)建產(chǎn)業(yè)，一個創(chuàng)業(yè)周期是由高技術(shù)研究、產(chǎn)業(yè)化、規(guī)?；齻€階段構(gòu)成。其中，對高技術(shù)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)的第一步創(chuàng)新進(jìn)行投資，是真正的風(fēng)險投資。2.3創(chuàng)業(yè)投資對企業(yè)資本運(yùn)作的意義

1）是支持企業(yè)進(jìn)行資本擴(kuò)張的有力杠桿

2）是支持企業(yè)進(jìn)行資本經(jīng)營的有效方式

1）是支持企業(yè)進(jìn)行資本擴(kuò)張的有力杠桿

對支持公司內(nèi)部創(chuàng)業(yè)或公司外部收購的意義

A、提供資本支持，以彌補(bǔ)企業(yè)自有資本不足

B、提供重要的經(jīng)營管理服務(wù)和投資銀行服務(wù)

C、運(yùn)用創(chuàng)業(yè)投資所特有的產(chǎn)權(quán)約束機(jī)制，建立有

效的公司治理機(jī)制

附：從索恩看創(chuàng)投在資本運(yùn)作中的作用

1993年，在Wassall創(chuàng)投公司支持下，“Thorn”管理層從所有者手上買下了“Thorn照明”。

“Thorn照明”獨(dú)立以后，積極開展國際化進(jìn)程，在海外積極創(chuàng)建分支流企業(yè)，使“Thorn照明”從出口型企業(yè)轉(zhuǎn)化成為真正的跨國企業(yè)。

到20世紀(jì)90年代中后期，“Thorn照明”通過并購、合資的手段，在歐洲、澳洲、亞洲獲得了極大的成功，一躍成為世界第二大燈具公司。2000年，Wassall創(chuàng)投尋求將所持“Thorn照明”的股權(quán)，以較高價格出售而實(shí)現(xiàn)退出。此時，奧地利Zumtobel照明公司正好想通過并購，迅速發(fā)展成為全球最大的照明公司。所以，“Thorn照明”自然成了Zumtobel照明公司的最佳收購目標(biāo)。但是，Zumtobel照明公司的總銷售額遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于“Thorn照明”，全額收購談何容易！

面對兩難境地，Wassall創(chuàng)投挑選了KKR創(chuàng)投。他們有興趣投資產(chǎn)業(yè)，長期持有，逐漸贖買退出。所以，Wassall創(chuàng)投將“Thorn照明”溢價轉(zhuǎn)賣給KKR創(chuàng)投。KKR創(chuàng)投在受讓W(xué)assall創(chuàng)投所持“Thorn照明”股權(quán)后，部分轉(zhuǎn)讓給Zumtobel照明公司而實(shí)現(xiàn)部分變現(xiàn)，部分繼續(xù)持有，還有一部分以資產(chǎn)入股形式體現(xiàn)為對Zumtobel照明的股權(quán)。

這樣，KKR創(chuàng)投一是獲得了部分現(xiàn)金收益，二是得以直接持有“Thorn照明”30%的股權(quán)，三是通過Zumtobel照明間接持有“Thorn照明”部分股權(quán)。

Zumtobel照明則以很小現(xiàn)金費(fèi)用和出讓自身的部分股權(quán)，實(shí)現(xiàn)了小蛇吞大象的計劃：借助于KKR創(chuàng)投的實(shí)力，Zumtobel照明最終持有Thorn照明70%的股權(quán)，使得Zumtobel照明得以絕對控制“Thorn照明”的股權(quán)和經(jīng)營管理.2）是支持企業(yè)進(jìn)行資本經(jīng)營的有效方式

A.有利于充分利用閑置資金，提高財務(wù)效應(yīng)；

B.通過創(chuàng)業(yè)投資增強(qiáng)公司的資本經(jīng)營能力；

C.借助創(chuàng)業(yè)投資為公司的產(chǎn)品經(jīng)營培育新增長

點(diǎn)，從而保持公司的持久創(chuàng)業(yè)活力。

3.如何引入創(chuàng)投,支持公司資本擴(kuò)張

3.1從企業(yè)制度三層次模式看創(chuàng)投選項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)

3.2創(chuàng)投篩選項(xiàng)目的通常程序

3.3對投資申請書進(jìn)行初步篩選的基本取向

3.4審查商業(yè)計劃書所關(guān)注的內(nèi)容

3.5考察創(chuàng)業(yè)者素質(zhì)的十項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)

3.6如何應(yīng)對盡職調(diào)查的考驗(yàn)

3.7需要走出的幾個誤區(qū)3.1從企業(yè)制度三層次模式

看創(chuàng)投選項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)

1.產(chǎn)品能創(chuàng)造出新市場,且所創(chuàng)造出的新市場

足夠大，并具有獨(dú)占性。

2.營銷模式能適應(yīng)產(chǎn)品的生產(chǎn)與銷售需要。

3.組織管理體系能確保營銷模式有效運(yùn)行。

“產(chǎn)品”是基礎(chǔ)性標(biāo)準(zhǔn)，“營銷模式”是前提性標(biāo)準(zhǔn)，“組織體系”是保障性標(biāo)準(zhǔn)。

若是支持收購，要考慮管理增值空間。3.2創(chuàng)投篩選項(xiàng)目的通常程序

1.受理投資申請書、

2.篩選投資申請書、

3.審查商業(yè)計劃書、

4.約見會談創(chuàng)業(yè)者

5.盡職調(diào)查。

3.3對投資申請書進(jìn)行初步篩選的取向

1.您的創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目所處的行業(yè)

2.您的創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目所處的創(chuàng)業(yè)階段

3.您的創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目所需的資本規(guī)模

4.您的創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目所需的地理位置

3.4審查商業(yè)計劃書所關(guān)注的內(nèi)容

1.BP是否完整，前后一致

2.產(chǎn)品狀況

3.生產(chǎn)營銷概況

4.企業(yè)管理體系概況

5.財務(wù)狀況

6.可能的風(fēng)險因素3.5考察創(chuàng)業(yè)者素質(zhì)的十項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)

1.忠誠信用

2.立志創(chuàng)建偉大企業(yè)，而不是賺點(diǎn)小錢

3.敢于抓住稍縱即逝的商機(jī)，但只承擔(dān)有限風(fēng)險

4.敏銳的判斷能力和準(zhǔn)確的預(yù)見能力

3.具有豐富的想象力，而能務(wù)實(shí)

6.信念堅定，但能根據(jù)新情況隨時調(diào)整

7.具有堅定的自主意識，而又能與人合作

8.精力充沛，又能緊張而有秩序地工作

9.樂觀豁達(dá)，堅忍不拔

10.敢于承擔(dān)責(zé)任，又能激流勇退3.6如何應(yīng)對盡職調(diào)查的考驗(yàn)

1.盡職調(diào)查的內(nèi)容：

盡可能多的客觀資料；

盡可能廣泛的第三者質(zhì)詢

2.應(yīng)對策略：

實(shí)事求是，積極配合

保持良好社會關(guān)系，不怕打破砂鍋問到底

3.7需要走出的幾個誤區(qū)

1.受“風(fēng)險投資”范式影響，以為“風(fēng)險投資家”是一群偏好風(fēng)險的賭徒

2.過分強(qiáng)調(diào)自身技術(shù)專利的作用，而沒有充分認(rèn)識創(chuàng)業(yè)投資這種可以帶來價值增值并與您共患難的資本效能

3.未理解創(chuàng)投并不以控股為目的甚至不長期持有股權(quán)，而拒絕創(chuàng)投的介入，把創(chuàng)投家當(dāng)作外人，而無法與之真誠合作。4.如何通過創(chuàng)投支持公司開展資本經(jīng)營

4.1因企業(yè)而宜把握好開展創(chuàng)投的步驟

4.2企業(yè)開展創(chuàng)投業(yè)務(wù)的資金籌募

4.3企業(yè)創(chuàng)投項(xiàng)目的篩選標(biāo)準(zhǔn)與盡職調(diào)查

4.4企業(yè)創(chuàng)投項(xiàng)目的投資安排與價值評估

4.5企業(yè)創(chuàng)投項(xiàng)目的監(jiān)管管理與增值服務(wù)

4.6企業(yè)創(chuàng)投項(xiàng)目的退出與收益分配

4.1因企業(yè)而宜，把握好開展創(chuàng)投的步驟

一般情況下,要經(jīng)過以下三個步驟:

公司創(chuàng)業(yè)管理部

公司創(chuàng)業(yè)投資部

公司創(chuàng)投管理公司(與母公司相對獨(dú)立子公司)

但條件許可時,也可跨越式發(fā)展

4.2企業(yè)開展創(chuàng)投業(yè)務(wù)的資金籌募

1、在公司內(nèi)設(shè)創(chuàng)業(yè)投資部門階段,資金通常只能由母公司劃撥；

2、到建立公司創(chuàng)投管理公司階段,前期還得靠公司劃撥；有社會知名度后,可部分由母公司劃撥,部分從社會私募。

完全由母公司劃撥的，叫公司從屬性創(chuàng)業(yè)投資；部分由母公司劃撥,部分從社會私募而形成的創(chuàng)業(yè)投資，叫公司半從屬性創(chuàng)業(yè)投資。4.3企業(yè)創(chuàng)投項(xiàng)目的篩選標(biāo)準(zhǔn)與盡職調(diào)查

項(xiàng)目篩選程序與一般性創(chuàng)業(yè)投資基本相同，也都需要經(jīng)過嚴(yán)格的盡職調(diào)查。

但是，項(xiàng)目篩選標(biāo)準(zhǔn)有些區(qū)別：對于可望發(fā)展成為母公司關(guān)鍵性戰(zhàn)略伙伴關(guān)系的，不一定必須具有高成長性。

4.4企業(yè)創(chuàng)投項(xiàng)目的投資安排與價值評估

）股權(quán)安排方略：更多使用普遍股

2）分階段投資方略

3）聯(lián)合投資方略：較少與他人聯(lián)合投資

4）組合投資方略

5）創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值評估方法

6）創(chuàng)業(yè)投資持股比例計算

7）創(chuàng)業(yè)投資協(xié)議的簽署4.5企業(yè)創(chuàng)投項(xiàng)目的監(jiān)管管理與增值服務(wù)1

全方位、全過程項(xiàng)目監(jiān)控的內(nèi)容

一、全方位項(xiàng)目監(jiān)控

1.企業(yè)產(chǎn)品是否仍適應(yīng)消費(fèi)者需求？

2.營銷模式是否仍適應(yīng)市場創(chuàng)新需要？

3.企業(yè)組織與管理團(tuán)隊是否仍適應(yīng)市場創(chuàng)新需要？

4.企業(yè)財務(wù)狀況是否達(dá)到預(yù)期目標(biāo)？

5.企業(yè)發(fā)展環(huán)境出現(xiàn)了哪些變化？

二、全過程項(xiàng)目監(jiān)控

從投資開始，直至收回投資的全過程.4.5企業(yè)創(chuàng)投項(xiàng)目的監(jiān)管管理與增值服務(wù)2

項(xiàng)目監(jiān)控的基本方法

1）直接派董事參與經(jīng)營決策

2）直接了解財務(wù)狀況，有些創(chuàng)投甚至派

財務(wù)總監(jiān)

3）通過中介機(jī)構(gòu)或企業(yè)的合作方間接了

解企業(yè)運(yùn)營狀況。

4）加強(qiáng)行業(yè)分析，隨時評估企業(yè)的經(jīng)營

環(huán)境4.5企業(yè)創(chuàng)投項(xiàng)目的監(jiān)管管理與增值服務(wù)3

意外事件出現(xiàn)后的應(yīng)對之策

要具體問題具體分析，以采取各不相同的對策：

1）若是產(chǎn)品、市場與企業(yè)組織問題，幫助企業(yè)繼續(xù)

進(jìn)行產(chǎn)品、市場與制度創(chuàng)新甚至企業(yè)再創(chuàng)業(yè)；但

當(dāng)這種再創(chuàng)新與再創(chuàng)業(yè)與創(chuàng)投原來的投資理念

不一致時，則應(yīng)盡快退出投資。

2）若是管理團(tuán)隊問題，應(yīng)對其進(jìn)行調(diào)整，甚至更換

CEO。創(chuàng)投機(jī)構(gòu)通常都預(yù)留有駐守創(chuàng)業(yè)家。

3）若是企業(yè)環(huán)境發(fā)生重大變化，則應(yīng)召集董事會，

重新研究發(fā)展戰(zhàn)略；必要時對所投資企業(yè)重組。4.5企業(yè)創(chuàng)投項(xiàng)目的監(jiān)管管理與增值服務(wù)4

增值服務(wù)的主要內(nèi)容

1）提供經(jīng)營管理幫助：決策咨詢、融資安排、

物色合作伙伴與高管人員；

2）增加所投資企業(yè)的戰(zhàn)略資源

3）提高所投資企業(yè)知名度并改善其社會形象

4）道義支持

5）目標(biāo)監(jiān)控

4.5企業(yè)創(chuàng)投項(xiàng)目的監(jiān)管管理與增值服務(wù)5

如何最大限度地發(fā)揮增值作用

1）在對相關(guān)行業(yè)具有宏觀把握基礎(chǔ)上，力爭成為這

些領(lǐng)域的專家；

2）廣結(jié)良緣，能隨時為企業(yè)提供所需戰(zhàn)略資源；

3）做企業(yè)的真心朋友，而不僅僅是甩手掌柜；

4）當(dāng)好導(dǎo)師與參謀，而不直接干預(yù)企業(yè)具體運(yùn)作，

尤其是不介入一線經(jīng)理人員的具體工作。

4.6企業(yè)創(chuàng)投項(xiàng)目的退出與收益分配1

常用退出方式優(yōu)劣比較

1）首次公開招股（InitialPublicOffering）；

2）將所持股份出售給戰(zhàn)略投資者或其他創(chuàng)投；

3）將所投企業(yè)整體出售給另一企業(yè)（并購），

要著重考慮優(yōu)先轉(zhuǎn)讓給自己的母公司；

4）所投資企業(yè)回購；

5）清算。4.6企業(yè)創(chuàng)投項(xiàng)目的退出與收益分配2

當(dāng)前我國創(chuàng)投退出的現(xiàn)實(shí)選擇

1）海外主板與創(chuàng)業(yè)板首次公開招股

“鷹牌陶瓷”:97.9中金與華登、新加坡政府投資公司

投$4000萬，99.2在新上市時股值達(dá)1億多

2）全流通實(shí)現(xiàn)及創(chuàng)業(yè)板推出后，在國內(nèi)首次公開招

股，具有快捷、成本低和更易于被投資者理解

3）將創(chuàng)投持股出售給戰(zhàn)略投資者，如上市公司

“深圳國成”投“海得威生物”:98年投￥430萬，

00年7月以4.5倍價格出售給“中核蘇州閥門”

4）整體出售：在中國，企業(yè)較難接受，但理念同則易

5）所投資企業(yè)回購：企業(yè)愿意接受但無資金4.6企業(yè)創(chuàng)投項(xiàng)目的退出與收益分配3

收益分配的主要方式

一、定時分配與即時分配

證券投資多采用定時分配，創(chuàng)投多采用即時分配（退出時即分配，但有時需彌補(bǔ)前期虧損方分配）；

二、現(xiàn)金分配與股權(quán)分配

證券投資只能現(xiàn)金分配，創(chuàng)投則可直接分配股權(quán)。

4.6企業(yè)創(chuàng)投項(xiàng)目的退出與收益分配4

公司創(chuàng)投基金分配模式選擇

因股東而宜：

富有個人為主的選擇即時分配制；

上市公司為主的選擇定期分配制。

關(guān)鍵是要建立起激勵機(jī)制：

公司創(chuàng)業(yè)投資資本通常由公司創(chuàng)投管理公司管理。所以，可望建立起激勵機(jī)制：按資額的2%提取管理費(fèi)外，收益的20%用作對管理顧問公司的業(yè)績獎勵。

但是否實(shí)行業(yè)績激勵，很大程度取決母公司。5.中國創(chuàng)投政策法律解讀

從發(fā)展創(chuàng)業(yè)型經(jīng)濟(jì)看創(chuàng)業(yè)投資體制建設(shè)

5.1 創(chuàng)業(yè)投資體制：立足技術(shù)，還是立足創(chuàng)業(yè)?

5.2 創(chuàng)業(yè)投資體制建設(shè)與現(xiàn)代創(chuàng)業(yè)型經(jīng)濟(jì)

5.3國際社會創(chuàng)投體制建設(shè)的政府職能定位

5.4對中國創(chuàng)業(yè)投資體制建設(shè)的回顧與檢討

5.5中國創(chuàng)業(yè)投資政策法律解讀

5.1創(chuàng)投體制:立足技術(shù),還是立足創(chuàng)業(yè)1.“高技術(shù)風(fēng)投體制”為什么缺乏現(xiàn)實(shí)立足點(diǎn)?1）高技術(shù)并不必然帶來高的商業(yè)價值;2）高技術(shù)不會自動形成現(xiàn)實(shí)生產(chǎn)力;3）科技運(yùn)行規(guī)律不同于創(chuàng)業(yè)與創(chuàng)投規(guī)律。2.創(chuàng)投體制為何須建立在創(chuàng)業(yè)基點(diǎn)上?1）最終動力來源于創(chuàng)業(yè)；2）根本宗旨服務(wù)于創(chuàng)業(yè)；3）實(shí)際運(yùn)作適應(yīng)于創(chuàng)業(yè)。5.2 創(chuàng)投體制與現(xiàn)代創(chuàng)業(yè)型經(jīng)濟(jì)1.現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)越來越呈現(xiàn)出創(chuàng)業(yè)型經(jīng)濟(jì)特征

一方面中小企業(yè)的創(chuàng)業(yè)優(yōu)勢日益顯現(xiàn)；另一方面大公司也開始尋求通過附屬創(chuàng)業(yè)和再創(chuàng)業(yè)提升競爭力2.創(chuàng)投體制日益成為支撐創(chuàng)業(yè)型經(jīng)濟(jì)的重要制度基礎(chǔ)

通過支持創(chuàng)業(yè)資本產(chǎn)業(yè)促進(jìn)就業(yè)、經(jīng)濟(jì)增長并給資本市場注入鮮活生機(jī)。3.構(gòu)建創(chuàng)投體制對中國的特殊意義1）支持個人獨(dú)立創(chuàng)業(yè)與公司創(chuàng)業(yè),培育新經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn);2）構(gòu)架新型產(chǎn)權(quán)關(guān)系，培育新制度增長點(diǎn)；3）深化投融資體制改革，改進(jìn)產(chǎn)業(yè)政策引導(dǎo)方式。5.3境外創(chuàng)投體制建設(shè)的政府職能定位通過對創(chuàng)業(yè)事業(yè)的支持，間接促進(jìn)創(chuàng)投發(fā)展通過直接扶持，克服創(chuàng)投資本配置失靈問題通過相應(yīng)的制度安排，促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資組織化培育多層次資本市場，提供通暢的退出渠道完善法律法規(guī)體系，創(chuàng)造良好法律環(huán)境1.通過對創(chuàng)業(yè)事業(yè)的支持，

間接促進(jìn)創(chuàng)投發(fā)展美1982年出臺《小企業(yè)發(fā)展法》：年研發(fā)經(jīng)費(fèi)超過1億美元的聯(lián)邦機(jī)構(gòu)都應(yīng)當(dāng)實(shí)施“小企業(yè)創(chuàng)新研究計劃”，每年拔出研究經(jīng)費(fèi)的1.25％用于支持小型創(chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新活動。英在80年代初實(shí)施“企業(yè)擴(kuò)張計劃”,對向未上市小企業(yè)直接投資的個人，可按投資額一定比例申請每年不超過4萬英鎊的所得稅豁免。新加坡自1998年以來，先后實(shí)施了“科技企業(yè)培育計劃”、“科技創(chuàng)業(yè)家計劃”等計劃。2.通過直接扶持政策，

克服創(chuàng)投資本配置失靈問題稅收減免；政府引導(dǎo)基金參股；風(fēng)險補(bǔ)償基金；融資支持

3.通過相應(yīng)的制度安排，

促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資組織化1946年美國研究與發(fā)展公司成立后，這種組織化的創(chuàng)業(yè)投資竟然在其誕生后的13年里無人模仿。直到1958年美國政府推出“小企業(yè)投資公司計劃”，小企業(yè)投資公司這種組織化的創(chuàng)投基金才得以快速發(fā)展起來，并推動了其它類型創(chuàng)投基金的發(fā)展。臺灣創(chuàng)投之所以在1984年以后得以蓬勃發(fā)展，也得益于1983年所頒布的《創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)管理規(guī)則》。4.培育多層次資本市場，疏通退出渠道

盡管創(chuàng)投可通過多種方式退出，但多層次資本市場的意義不僅在于提供直接退出途徑，而且對其他退出方式起間接支撐作用：1）為股權(quán)轉(zhuǎn)讓和并購提供價格參照；2）為次級收購者提供最終退出通道，促進(jìn)并購市場的活躍。此外，多層次資本市場的建立，還有利于提高創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的信心。5.完善法律體系，優(yōu)化法律環(huán)境美在1978-80年間兩度修改“雇員退休收入保障法”，使養(yǎng)老基金可將不超過一定比例的資金投資于創(chuàng)投公司，且受托人可不被當(dāng)作投資顧問接受監(jiān)管，從而激勵基金經(jīng)理募集養(yǎng)老基金的資金從事創(chuàng)投。1980年美通過《小企業(yè)投資促進(jìn)法》，針對創(chuàng)投的特點(diǎn)，將創(chuàng)投公司視為“企業(yè)發(fā)展公司”，以突破“投資者超過14人即須按投資顧問注冊并運(yùn)作”的限制。一流創(chuàng)投家又重新回到大型創(chuàng)投公司，確保創(chuàng)投專家管理。5.4對中國創(chuàng)業(yè)投資體制建設(shè)

的回顧與檢討概念引入階段（1984-1996）：

在“風(fēng)險投資”范式下幾經(jīng)曲折正本清源階段（1997-1999）：

創(chuàng)投體制理論框架基本形成實(shí)施階段（2000-）：受“風(fēng)投”范式影響創(chuàng)投體制建設(shè)艱難前行5.4.1概念引入階段（1984-1996）：

在“風(fēng)險投資”范式下幾經(jīng)曲折“風(fēng)投”范式使“風(fēng)投”政策脫離“創(chuàng)業(yè)”之本通過貸款搞“風(fēng)投”,無法與創(chuàng)業(yè)企業(yè)擔(dān)風(fēng)險政府直接做“風(fēng)投”，導(dǎo)致職能越位“風(fēng)投”范式使“風(fēng)投”政策脫離“創(chuàng)業(yè)”之本1.85年3月《中共中央關(guān)于科學(xué)技術(shù)體制改革的決定》在“改革對研究機(jī)構(gòu)的撥款制度”中指出：“對變化迅速、風(fēng)險較大的高技術(shù)開發(fā)工作，可以設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資支持”。未抓住“支持創(chuàng)業(yè)”實(shí)質(zhì)。2.87年1月《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)科技體制改革的若干規(guī)定》在第32條有“引導(dǎo)企業(yè)的科技進(jìn)步”論述，但在第31條“提高科技投資強(qiáng)度，改善科技經(jīng)費(fèi)管理”措施中提“逐步實(shí)現(xiàn)風(fēng)險投資”?？梢娙晕绰鋵?shí)到“創(chuàng)業(yè)”基點(diǎn)上。3.99年8月《…實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化的決定》在第二章中論述了“促進(jìn)企業(yè)成為技術(shù)創(chuàng)新的主體”，卻只字未提創(chuàng)業(yè)企業(yè)。相反，是在”培育有利于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的資本市場“之后，憑空一句”逐步建立風(fēng)險投資機(jī)制“?？梢娙允菑漠a(chǎn)業(yè)角度論創(chuàng)投。以貸款搞“風(fēng)投”,無法與創(chuàng)業(yè)企業(yè)共擔(dān)風(fēng)險85年成立了一家專門從事科技貸款的信托投資公司（中創(chuàng)），實(shí)踐表明并不適于作創(chuàng)投。89年中國工商銀行、中國農(nóng)業(yè)銀行先后開辦科技貸款，90年人國銀行甚至設(shè)立了“科技貸款項(xiàng)目”。但因風(fēng)險－收益不對稱而失敗。95年5月《中共中央關(guān)于加速科技進(jìn)步的決定》仍進(jìn)一步將“風(fēng)險投資”作為“大幅度增加科技貸款規(guī)?！贝胧?，甚至成立“中經(jīng)擔(dān)”來為科技貸款提供擔(dān)保。結(jié)果是“中經(jīng)擔(dān)”無法“擔(dān)”。政府直接做“風(fēng)投”，導(dǎo)致職