行業(yè)報(bào)告|行業(yè)專題研究證券研究報(bào)告 證券研究報(bào)告 投資評(píng)級(jí)六問(wèn)存款到期行業(yè)評(píng)級(jí)強(qiáng)于大市(維持評(píng)級(jí))上次評(píng)級(jí)強(qiáng)于大市一、2025-2026年高息定期存款到期規(guī)模有多少？2025年大行和股份行定期存款到期規(guī)模112萬(wàn)億，其中高息到期72萬(wàn)億，低息到期40萬(wàn)作者億。其中2025H2到期約50萬(wàn)億，高息定期到期37萬(wàn)億。劉杰分析師2026年定期存款到期規(guī)模約79萬(wàn)億，且上下半年規(guī)模約各占50%，較2025年有所下滑。SAC執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S1110523110002進(jìn)一步細(xì)分節(jié)奏看，對(duì)于1-3Y定期存款而言，遵循“什么時(shí)候吸收體量大，什么時(shí)候到期規(guī)liujiea@二、面對(duì)大量存款到期，今年銀行續(xù)作率如何？行業(yè)走勢(shì)圖2025年1-7月一般性存款新增近10萬(wàn)億，其中零售存款明顯好于企業(yè)存款。企業(yè)定期存款非銀存款出現(xiàn)超季節(jié)性波動(dòng)（一降一升這符合高息定期到期現(xiàn)狀，意味著這后存在明顯脫媒，或進(jìn)入理財(cái)，或進(jìn)入股市。38%24%這表明，面對(duì)高息定存到期超過(guò)70萬(wàn)億，銀行續(xù)作率超過(guò)100%，即新吸收存款＞24%但企業(yè)存款增量“擴(kuò)表”幅度相較于往年明顯縮量。17%三、銀行究竟是用什么存款續(xù)接的高息定存到期，對(duì)負(fù)債擺布產(chǎn)生了怎樣的影響？10%盡管銀行幾乎以超過(guò)100%的比例續(xù)作了高息定存到期，但負(fù)債擺布呈現(xiàn)出非常明顯的“保時(shí)3%債穩(wěn)定性的大幅下滑，導(dǎo)致銀行存貸差反復(fù)經(jīng)歷“時(shí)點(diǎn)沖量”與“均值回歸”，使得資金面波資料來(lái)源：聚源數(shù)據(jù)動(dòng)性加大，司庫(kù)資金業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向防御模式，凈融出大幅壓降，CD利率下行同樣受阻。四、高息定存到期，對(duì)資負(fù)缺口造成怎樣的影響，司庫(kù)如何應(yīng)對(duì)？相關(guān)報(bào)告今年1-7月，大行、中小行資負(fù)缺口分別高達(dá)-8.3、-2.9萬(wàn)億，均創(chuàng)近年來(lái)同期新高，尤其1《銀行-行業(yè)專題研究:雖有調(diào)整，但是二季度以來(lái)，中小行資負(fù)缺口明顯惡化。在司庫(kù)應(yīng)對(duì)策略上：仍看好銀行股》2025-08-28大行通過(guò)大量吸收貨幣政策工具、同業(yè)存款，以及期限結(jié)構(gòu)相對(duì)均衡的同業(yè)存單，平抑資負(fù)缺2《銀行-行業(yè)專題研究:9月銀口。但中小行比較激進(jìn)，負(fù)債久期呈現(xiàn)出“加速”下行趨勢(shì)，表現(xiàn)為同業(yè)存單發(fā)行聚焦于短端，預(yù)3《銀行-行業(yè)專題研究:股市沖擊下的五、能多大程度改善銀行負(fù)債成本？初步測(cè)算：高息定存到期對(duì)大行+股份制銀行2025年下半年負(fù)債成本幅度約15bp，預(yù)計(jì)到2025年年末，負(fù)債成本率分別降至1.5%、1.65%左右。本的著力點(diǎn)，應(yīng)聚焦于同業(yè)負(fù)債成本。六、是否能刺激銀行金市加大債券配置力度？理論上，金市配債的頭寸源自與司庫(kù)，若銀行負(fù)債成本趨于下行，能夠引導(dǎo)金市FTP（主要市加大債券投資。但從實(shí)操層面，銀行金市FTP曲線每日更新，銀行不可能每天監(jiān)測(cè)負(fù)債成本是否改善，改善了多少，再做FTP點(diǎn)差項(xiàng)的調(diào)整。即短期來(lái)看，負(fù)債成本改善傳導(dǎo)至金市FTP，進(jìn)而引導(dǎo)債券配置行為，存在較強(qiáng)時(shí)滯。因此，如果一定要從銀行金市角度去觀察，不妨適度關(guān)的利差，用以近似替代FTP利差指標(biāo)，以及衡量債券資產(chǎn)對(duì)銀行而言是否有配置價(jià)值。風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)景氣度恢復(fù)偏慢、貨幣政策呵護(hù)力度不夠、測(cè)算與現(xiàn)實(shí)情況存在偏差。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明行業(yè)報(bào)告|行業(yè)專題研究請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明內(nèi)容目錄1.2025-2026年高息定期存款到期規(guī)模有多少？ 32.面對(duì)大量存款到期，今年銀行續(xù)作率如何？ 43.銀行究竟是用什么存款續(xù)接的高息定存到期，對(duì)負(fù)債擺布產(chǎn)生了怎樣的影響？ 54.高息定存到期，對(duì)資負(fù)缺口造成怎樣的影響，司庫(kù)如何應(yīng)對(duì)？ 65.能多大程度改善銀行負(fù)債成本？ 96.是否能刺激銀行金市加大債券配置力度？ 127.風(fēng)險(xiǎn)提示 13圖表目錄圖1：2025年14家樣本銀行定期存款到期超過(guò)110萬(wàn)億，其中高息定期到期超過(guò)70萬(wàn)億 3圖2：2025年7月零售存款超季節(jié)性下滑（億元） 4圖3：今年企業(yè)短貸超季節(jié)性高增（億元） 5圖4：今年季末月份類活期存款超季節(jié)性高增（億元） 5圖5：2025年1-7月銀行資負(fù)缺口超季節(jié)性惡化（億元） 7圖6：每年貸款到期續(xù)作后，都會(huì)導(dǎo)致生息資產(chǎn)收益率下滑 圖7：政策利率與存款掛牌利率利差近80bp 圖8：國(guó)債凈買(mǎi)入與FTP利差之間呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系（左軸BP，右軸億元） 表1：2021年-2025年期間1-7月存款增量結(jié)構(gòu)（億元） 4表2：2025年大行企業(yè)定期存款增長(zhǎng)最為乏力（億元） 6表3：部分農(nóng)商行存款掛牌利率相較于大行與股份制銀行優(yōu)勢(shì)并不大（%） 7表4：2025年1-7月大行同業(yè)負(fù)債吸收超季節(jié)性高增，中小行同業(yè)存單較弱（億元）.8表5：2025年1-7月大行同業(yè)存單久期相對(duì)均衡，中小行降久期明顯（億元） 8表6：2025年1-7月中小行更依賴貨幣市場(chǎng)凈融入補(bǔ)充負(fù)債（億元） 9表7：2022年至今國(guó)有大行存款掛牌利率調(diào)整情況（%） 表8：高息定存到期對(duì)2025年下半年大行+股份制銀行負(fù)債成本影響測(cè)算 表9：高息定存到期對(duì)2026年大行+股份制銀行負(fù)債成本影響測(cè)算 行業(yè)報(bào)告|行業(yè)專題研究請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明3在今年的銀行資產(chǎn)負(fù)債配置的研究課題中，市場(chǎng)關(guān)注度比較高的，是2022-2023年的高息定期存款到期之后，對(duì)市場(chǎng)會(huì)造成什么影響。本篇報(bào)告中，我們將基于銀行資產(chǎn)負(fù)債配置視角，重點(diǎn)回答六個(gè)相關(guān)問(wèn)題：1.2025-2026年高息定期存款到期規(guī)模有多少？對(duì)于規(guī)模的測(cè)算，受數(shù)據(jù)可得性限制，一般只能采用年報(bào)和半年報(bào)公布的存款期限結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，按照半年度的時(shí)間顆粒度，對(duì)存款到期規(guī)模、節(jié)奏進(jìn)行推演。這里，需要做如下假設(shè)1、樣本銀行包括14家國(guó)有大行+股份制銀行，由于大行+股份制銀行：一是體量足夠大，資產(chǎn)占全部銀行比重超過(guò)70%；二是在流動(dòng)性傳導(dǎo)鏈條中位于“前端”，對(duì)市場(chǎng)的影響更大。因此，我們只需要分析該樣本即可，無(wú)需延伸至城農(nóng)商行。2、銀行對(duì)于5Y及以上的定期類存款吸收量比較少，截止2024H2不到900億，可暫不3、2022-2023年吸收的定期存款中，能在2025-2026年到期，主要為2-3Y品種，且這些存款掛牌價(jià)格基本都在2%以上，自律甚至有可能在3%以上，屬于高息定期存款。按照當(dāng)前的存款利率水平，續(xù)作可能存在一定難度。4、2024年吸收的定期存款中，在2025年到期的，主要為1Y品種，但由于2024年：一是已經(jīng)取消了手工補(bǔ)息，二是存款利率持續(xù)下調(diào)，這部分定期存款利率已經(jīng)比較低，續(xù)作起來(lái)難度并不大。5、銀行財(cái)報(bào)對(duì)于存款期限結(jié)構(gòu)的劃分顆粒度比較粗。我們考慮到：一是3M-1Y主要包括6M、9M和1Y三個(gè)期限品種，其中1Y可能為主力吸收期限，假定占比2/3。1-5Y主要包括2Y和3Y，5Y較少，再考慮銀行近年來(lái)更傾向于控制存款久期降低利率風(fēng)險(xiǎn)，因此假定2Y：3Y比例為6:4。資料來(lái)源：各公司公告，天風(fēng)證券研究所注：2025H1-2026H2數(shù)據(jù)，為根據(jù)2022H1-2024H2數(shù)據(jù)推算出的存款到期規(guī)模，因此為負(fù)值?；谏鲜黾僭O(shè)，對(duì)于2025-2026存款到期，得到如下測(cè)算結(jié)果1）2025年定期存款到期規(guī)模112萬(wàn)億，高息到期72萬(wàn)億，低息到期40萬(wàn)億。其中2025H2到期約50萬(wàn)億，其中高息定期到期37萬(wàn)億。（2）基于數(shù)據(jù)可得性，2026年只能近似測(cè)算高息到期規(guī)模，約79萬(wàn)億，且上下半年規(guī)模約各占50%，較2025年有所下滑。如果定性分析更細(xì)的到期節(jié)奏，由于銀行所吸收的存款為標(biāo)準(zhǔn)期限，對(duì)于1-3Y定期存款而言，遵循“什么時(shí)候吸收體量大，什么時(shí)候到期規(guī)模大”的規(guī)律。那么，2025Q4-2026年的存款到期時(shí)點(diǎn)，或集中在2025年9、12月以及2026Q1。行業(yè)報(bào)告|行業(yè)專題研究請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明42.面對(duì)大量存款到期，今年銀行續(xù)作率如何？?jī)H僅分析存款到期量有多大，無(wú)論是100萬(wàn)億，還是200萬(wàn)億，并不具有研究落地的意義。關(guān)鍵是要理清銀行續(xù)作的情況如何，才能延伸到對(duì)于市場(chǎng)的判斷。表1：2021年-2025年期間1-7月存款增量結(jié)構(gòu)（億元）零售活期零售定期企業(yè)活期企業(yè)定期一般性存款非銀存款2021年1-7月-122662155-112691963069290317702022年1-7月612593763-330244893141479183892023年1-7月-8880119787-600339277144181156092024年1-7月173987667-494811605155976302832025年1-7月496591643-336153099855646988資料來(lái)源：wind，天風(fēng)證券研究所對(duì)比2020年-2025年期間1-7月存款結(jié)構(gòu)不難發(fā)現(xiàn)：1、2025年1-7月一般性存款（零售+企業(yè)合計(jì)）新增接近10萬(wàn)億。也就是說(shuō)，盡管前文分析大行+股份制銀行存款到期超過(guò)100萬(wàn)億，但銀行不僅全部予以續(xù)接，而且還超出2、企業(yè)定期存款、非銀存款出現(xiàn)超季節(jié)性波動(dòng)（一降一升這符合高息定期到期現(xiàn)狀，意味著這些存款到期之后存在明顯脫媒，或進(jìn)入理財(cái)，或進(jìn)入股市。資料來(lái)源：wind，天風(fēng)證券研究所3、今年1-7月份零售增量與季節(jié)性水平相比，變化并不大。不過(guò)，單看7月份，零售存款與歷史均值相比，確實(shí)出現(xiàn)明顯下滑。這表明：一方面，股市上漲確實(shí)對(duì)零售存款形成了一定分流。但另一方面，盡管存款利率較過(guò)去高息時(shí)代已大幅降低，但居民的接受程度明顯高于企業(yè)，其風(fēng)險(xiǎn)偏好依然審慎，并愿意續(xù)存更低利率的存款（當(dāng)然，不排除這類存款中存在“捆綁福利”變相抬高存款產(chǎn)品利率的情況出現(xiàn)）。綜合來(lái)看，僅以到期壓力相對(duì)較大的企業(yè)定期存款為例，即便今年1-7月超季節(jié)性下滑，也依然新增了5309億，銀行續(xù)作率超過(guò)100%，即新吸收存款＞到期存款，銀行全部完成了續(xù)接，只不過(guò)存款“擴(kuò)表”幅度相較于往年明顯縮量。行業(yè)報(bào)告|行業(yè)專題研究請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明了怎樣的影響？在手工補(bǔ)息取消背景下，存款掛牌利率全面進(jìn)入“1時(shí)代”，性價(jià)比已經(jīng)大幅下降。那么銀行究竟是用什么存款續(xù)接的高息定存到期？1、預(yù)計(jì)時(shí)點(diǎn)存款大增。存款在月內(nèi)的吸收節(jié)奏，雖沒(méi)有公開(kāi)可得數(shù)據(jù)，但也不妨礙我們近似做出判斷。一般而言，越臨近月末，銀行投放的貸款越能夠在最后一個(gè)工作日留存于本行，形成一般性存款。數(shù)據(jù)顯示：2025年1-7月，企業(yè)短貸新增3.75萬(wàn)億，創(chuàng)2022年以來(lái)同期新高。而眾所周知，企業(yè)短貸往往存在沖量“嫌疑”，多在月末集中投放，進(jìn)而能夠派生出時(shí)點(diǎn)存款。資料來(lái)源：wind，天風(fēng)證券研究所2、類活期存款同樣大幅增長(zhǎng)。在信貸收支表中，以企業(yè)存款為例，類活期（含通知+協(xié)定）=企業(yè)存款-活期存款-定期存款-結(jié)構(gòu)性存款-保證金存款。由于我們不能單獨(dú)剔除通知存款，故只能用類活期近似替代協(xié)定存款。今年以來(lái)，尤其是在季末月份，類活期存款出現(xiàn)超季節(jié)性高增，例如今年3月和6月類活期存款新增約2.6萬(wàn)億，明顯高于歷史同期水平。而類活期存款穩(wěn)定性同樣偏弱，存在時(shí)點(diǎn)沖量“嫌疑”。資料來(lái)源：wind，天風(fēng)證券研究所行業(yè)報(bào)告|行業(yè)專題研究請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明3、不排除有銀行依然存在非理性攬儲(chǔ)行為。手工補(bǔ)息取消之后，利率雙軌制現(xiàn)象更加明顯，使得銀行攬儲(chǔ)壓力顯著加大。在爭(zhēng)奪有限存款資源過(guò)程中，不排除有少部分銀行通過(guò)借助手機(jī)銀行App、官方網(wǎng)站、社交媒體平臺(tái)等，以彈窗廣告、推送消息等形式，向儲(chǔ)戶宣傳加息券活動(dòng)，借此變相拉高存款產(chǎn)品收益。此外，也可能有一些銀行與互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)合作，為存款客戶提供會(huì)員權(quán)益等福利，以此增強(qiáng)客戶吸引力。綜合上述分析不難發(fā)現(xiàn)，盡管銀行幾乎以超過(guò)100%的比例續(xù)作了高息定存到期，但：一是存款增量“擴(kuò)表”力度明顯放緩；二是銀行負(fù)債擺布呈現(xiàn)出非常明顯的“保時(shí)點(diǎn)不保日均”特點(diǎn)，高息定存的續(xù)接，多以月末時(shí)點(diǎn)存款和類活期存款續(xù)作為主。這種攬儲(chǔ)方式，是銀行在低利率環(huán)境下的主動(dòng)選擇行為，盡管彌補(bǔ)了時(shí)點(diǎn)缺口，但卻造成了負(fù)債穩(wěn)定性的大幅下滑，導(dǎo)致銀行存貸差反復(fù)經(jīng)歷“時(shí)點(diǎn)沖量”與“均值回歸”（詳見(jiàn)8月24日外發(fā)報(bào)告《股市沖擊下的資金面》使得資金面波動(dòng)性加大，司庫(kù)資金業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向防御模式，凈融出大幅壓降，CD利率下行同樣受阻。首先，我們拆分大行、中小行存款結(jié)構(gòu)：2025年1-7月份，大行一般性存款合計(jì)新增3.5萬(wàn)億，剔除2024年因手工補(bǔ)息影響而導(dǎo)致基數(shù)較低，與2022-2023年同期比，這一規(guī)模同樣偏弱。而中小行各項(xiàng)存款與季節(jié)性相比，變化并不大。大行零售活期大行零售定期大行企業(yè)活期大行企業(yè)定期大行一般性存款中小行零售活期中小行零售定期中小行企業(yè)活期中小行企業(yè)定期中小行一般性存款1-7月2022年1536286123881440844945470739112179318760643732023年-598436553-94743559656691-272452824-26777628550512024年-35030439-16490320516804271852112-3292421777436832025年2763300184132-174835165308148581249313100672554-7月2022年-392413756711271313256183414207136311083284882023年-943715650-86921444011961-167617277-71753586120132024年-1141911873-21015-6754-273133220134-319972008482532025年-74266913-1034-4296-584362313979-5615678915775資料來(lái)源：wind，天風(fēng)證券研究所單看大行存款情況：一方面，在大行的存款結(jié)構(gòu)中，新增企業(yè)定期存款-1748億，明顯弱于季節(jié)性水平，是拖累一般性存款的最大因素。另一方面，拆分4-7月份數(shù)據(jù)，大行一般性存款轉(zhuǎn)負(fù)，合計(jì)新增-5843億，而2022-2023年同期均值在1萬(wàn)億以上。反映出，手工補(bǔ)息整改結(jié)束之后，大行越來(lái)越集中在Q1開(kāi)門(mén)紅攬儲(chǔ)，與貸款一樣前置傾向更加明顯。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明7圖5：2025年1-7月銀行資資料來(lái)源：wind，天風(fēng)證券研究所從上述數(shù)據(jù)分析來(lái)看，高息定存到期主要影響的是大行，中小行受到的波及并不大。但如何再結(jié)合資產(chǎn)端運(yùn)用，分析銀行資負(fù)缺口（一般性存款-貸款-債券就會(huì)發(fā)現(xiàn)中小行同樣面臨一定壓力：1、今年1-7月，大行、中小行資負(fù)缺口分別高達(dá)-8.3、-2.9萬(wàn)億，均創(chuàng)近年來(lái)同期新2、Q1中小行資負(fù)缺口約-5000億，明顯低于2022-2024年Q1超過(guò)-1萬(wàn)億的均值水3、但進(jìn)入二季度以來(lái)，則有惡化之勢(shì)，中小行4-7月份資負(fù)缺口高達(dá)-2.4萬(wàn)億，2022-2024年同期均值僅為-9000億。一方面，在Q1時(shí)點(diǎn)，得益于大行無(wú)法再做手工補(bǔ)息，而中小行中，很多地方法人銀行并非自律成員，存款利率相對(duì)更高（甚至歲末年初大量供給2-3Y高息大額存單攬儲(chǔ)，以實(shí)現(xiàn)存款開(kāi)門(mén)紅加之春節(jié)效應(yīng)帶來(lái)的農(nóng)民工返鄉(xiāng)紅利，使得中小行Q1一般性存款新增5.1萬(wàn)億，同比2022-2024年均值多增近1.3萬(wàn)億。在此情況下，中小行債券配置力度也隨之加大，Q1新增超過(guò)2萬(wàn)億，同比2022-2024年均值多增近7000億。然而，Q1存款過(guò)度高增，且利率較高，與債券票面利率形成倒掛，中小行博弈的是利率能下行獲取較大資本利得，以覆蓋較高的存款成本。但一季度債券市場(chǎng)大跌，導(dǎo)致中小行出現(xiàn)較大浮虧，并可能被迫賣出老券兌現(xiàn)部分浮盈，甚至我們推測(cè)不排除通過(guò)OCI與TPL賬戶的相互調(diào)整以平滑利潤(rùn)波動(dòng)，雖然一定程度上避免了Q1直接計(jì)入當(dāng)期損益，但持續(xù)消耗資本，降低了風(fēng)險(xiǎn)抵補(bǔ)能力。表3：部分農(nóng)商行存款掛牌利率相較于大行與股份制銀行優(yōu)勢(shì)并不大（%）大行股份制武漢農(nóng)商行長(zhǎng)沙農(nóng)商行東莞農(nóng)商行天津農(nóng)商行新疆克州農(nóng)商行廣東清新農(nóng)商行0.650.700.950.950.750.700.900.850.900.901.001.001Y0.951.151.301.3051.102Y1.051.201.401.401.301.201.351.203Y1.251.301.701.651.451.451.451.535Y1.301.351.701.651.401.501.501.50資料來(lái)源：各公司官網(wǎng)，各公司公眾號(hào)，wind，天風(fēng)證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明8另一方面，自Q2開(kāi)始，中小行大幅下調(diào)存款掛牌利率，選取的若干家農(nóng)商行存款掛牌利率，相較于大行和股份制銀行而言，短端利率已較為接近，2-5Y利差僅為20-40bp，性價(jià)比優(yōu)勢(shì)并不大。在此情況下，4-7月份中小銀行一般性存款新增1.6萬(wàn)億，同比2022-2024年均值基本持平，但如果剔除2024年低基數(shù)效應(yīng)，相較于2022-2023年均值，少增約4500億。這意味著，經(jīng)歷Q1存款高增之后，中小行二季度以來(lái)的一般性存款增長(zhǎng)有所放緩。綜合大行和中小行資負(fù)缺口變化不難發(fā)現(xiàn)，今年缺口規(guī)模較過(guò)去幾年平均水平，均有所惡化。其中：大行全年持續(xù)承壓，中小行二季度以來(lái)壓力加大。對(duì)于司庫(kù)而言，資產(chǎn)負(fù)債兩端有六種工具彌補(bǔ)資負(fù)缺口：資產(chǎn)端：凈融出、存放同業(yè)、貨幣基金負(fù)債端：同業(yè)存單、貨幣政策工具、商金債除此之外，司庫(kù)還可以協(xié)調(diào)其他業(yè)務(wù)部門(mén)，例如通過(guò)提升同業(yè)資負(fù)比，加大同業(yè)存款吸收力度，來(lái)彌補(bǔ)資負(fù)缺口。從司庫(kù)應(yīng)對(duì)策略來(lái)看：表4：2025年1-7月大行同業(yè)負(fù)債吸收超季節(jié)性高增，中小行同業(yè)存單較弱（億元）大行非銀存款大行同業(yè)存單中小行非銀存款中小行同業(yè)存單貨幣政策工具（MDS+MLF）降準(zhǔn)2022年1-7月218032487-17261291400053002023年1-7月170005813-779225644050002024年1-7月26311103072407195751950100002025年1-7月39039128858000-272261010000資料來(lái)源：wind，天風(fēng)證券研究所。注：MDS為買(mǎi)斷式逆回購(gòu)，MLF為中期借貸便利。1、對(duì)于大行而言，同業(yè)存款、同業(yè)存單均出現(xiàn)超季節(jié)性高增。但中小行在加大同業(yè)存款吸收力度的同時(shí)，同業(yè)存單凈融資明顯下滑。表5：2025年1-7月大行同業(yè)存單久期相對(duì)均衡，中小行降久期明顯（億元）1Y大行2022年1-7月-1-1410-24457435682023年1-7月9473813-6155133-34642024年1-7月-1026-861-1305506984302025年1-7月30340403166-28658242中小行2022年1-7月333-2288-1528374810262023年1-7月-43641624586724-89372024年1-7月-280-603-13119128126412025年1-7月173960723417679-11934資料來(lái)源：wind，天風(fēng)證券研究所2、從存單期限結(jié)構(gòu)看，大行同業(yè)存單發(fā)行期限相對(duì)均衡，3M、6M和1Y均有所發(fā)力，但中小行主要集中在1M-6M期限，1Y凈融資達(dá)到-1.2萬(wàn)億，創(chuàng)2021年以來(lái)同期新低。3、貨幣政策工具吸收力度明顯加大，其中MDS+MLF合計(jì)凈融資超過(guò)2.2萬(wàn)億，考慮到今年大行信貸投放相較于中小行更好、債券承接規(guī)模較大，預(yù)計(jì)大部分MDS+MLF資金為大行所獲得。行業(yè)報(bào)告|行業(yè)專題研究請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明9表6：2025年1-7月中小行更依賴貨幣市場(chǎng)凈融入補(bǔ)充負(fù)大行賣出回購(gòu)大行買(mǎi)入返售中小行賣出回購(gòu)中小行買(mǎi)入返售OMO2022年1-7月-1936948-6319-1519-68402023年1-7月-33338718-73151589-137002024年1-7月-1123-22063-154842869-147632025年1-7月19382-52011830-715016796資料來(lái)源：wind，天風(fēng)證券研究所4、大行賣出回購(gòu)新增近2萬(wàn)億，較季節(jié)性水平顯著走高。但這并不意味著大行正在大規(guī)模從貨幣市場(chǎng)借入短期回購(gòu)資金。這是因?yàn)椋阂皇窃谛刨J收支表中，能夠衡量央行資金來(lái)源的主要科目：向央行借款、賣出回購(gòu)。其中，賣出回購(gòu)不僅包括貨幣市場(chǎng)回購(gòu)資金，也涵蓋央行OMO資金。二是從過(guò)去幾年1-7月份OMO投放情況看，今年OMO余額增量接近1.7萬(wàn)億，顯著高于過(guò)去幾年平均水平。因此，大行賣出回購(gòu)的高增，主要源自O(shè)MO投放量顯著加大。但對(duì)于中小行而言，2025年1-7月份賣出回購(gòu)新增近1.2萬(wàn)億，買(mǎi)入返售下降超過(guò)7000億。由于中小銀行統(tǒng)計(jì)口徑上涵蓋股份制、城商行、農(nóng)商行、農(nóng)發(fā)行和進(jìn)出口銀行，其中一級(jí)交易商多集中在股份制銀行和大型城商行，且這些機(jī)構(gòu)獲得的OMO資金體量明顯小于大行，其他行則無(wú)法從央行獲得OMO資金。因此，中小行賣出回購(gòu)高增，以及買(mǎi)入返售大幅壓降，反映出其負(fù)債資金來(lái)源，更多依賴貨幣市場(chǎng)。對(duì)比大行與中小行司庫(kù)，在應(yīng)對(duì)資負(fù)缺口時(shí)的策略不難發(fā)現(xiàn)：大行資產(chǎn)負(fù)債相對(duì)穩(wěn)健，在一般性存款增長(zhǎng)乏力背景下，通過(guò)大量吸收貨幣政策工具、同業(yè)存款，以及期限結(jié)構(gòu)相對(duì)均衡的同業(yè)存單，平抑資負(fù)缺口。但中小行比較激進(jìn)，負(fù)債久期呈現(xiàn)出“加速”下行趨勢(shì)，不僅同業(yè)存單期限結(jié)構(gòu)聚焦于短端，而且對(duì)于回購(gòu)資金的依賴程度明顯加大。我們認(rèn)為之所以會(huì)出現(xiàn)這種現(xiàn)象，反映出：一是中小行資產(chǎn)端的運(yùn)用壓力并不大，尤其是信貸投放相對(duì)偏弱，對(duì)于資金需求的迫切程度，不如大行那么高；二是存在一定“對(duì)賭”貨幣政策寬松的考慮，認(rèn)為央行會(huì)持續(xù)呵護(hù)資金面，即通過(guò)在貨幣市場(chǎng)持續(xù)借入更加“便宜”的短期限回購(gòu)資金，達(dá)到兼顧平抑資負(fù)缺口和降低負(fù)債成本的雙重目標(biāo)。這種資產(chǎn)負(fù)債配置行為，雖可節(jié)約一定財(cái)務(wù)成本，但卻加劇了久期錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，一旦廣譜利率波動(dòng)性加大，會(huì)導(dǎo)致中小銀行流動(dòng)性承壓。也就是說(shuō)，中小行目前的流動(dòng)性維系，高度依賴于央行貨幣政策呵護(hù)，以及大行凈融出力度。不過(guò)，從央行近期的貨幣政策操作來(lái)看，呵護(hù)態(tài)度并未轉(zhuǎn)變：一方面在資金面階段性承壓或臨近月末時(shí)點(diǎn)，持續(xù)加大OMO凈投放力度。另一方面，8月份落地兩次買(mǎi)斷式逆回購(gòu)，且預(yù)計(jì)詢量詢價(jià)時(shí)間都有所提前。5.能多大程度改善銀行負(fù)債成本？當(dāng)前，高息定存到期，無(wú)論是用一般性存款續(xù)接，還是用同業(yè)負(fù)債補(bǔ)充，均可有效改善負(fù)行業(yè)報(bào)告|行業(yè)專題研究請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明降息前2022年9月2023年6月2023年9月2023年12月2024年7月2024年10月2025年5月活期0.30000.05協(xié)定1.000.900.900.900.700.600.200.101D通知0.550.450.450.400.107D通知1.101.001.001.000.800.700.450.303M定期1.351.151.050.800.656M定期1.551.451.451.451.351.251.000.851Y定期1.751.651.651.551.451.351.100.952Y定期51.851.651.451.201.053Y定期2.752.602.452.201.951.751.501.255Y定期2.752.652.502.252.001.801.551.30資料來(lái)源：wind，天風(fēng)證券研究所僅以2025年下半年為例，我們做一個(gè)簡(jiǎn)單的靜態(tài)測(cè)算，假定到期高息定期，全部用同期限定期存款續(xù)接。那么，2025年下半年的定期存款到期主要包括三個(gè)年份：一是2022年下半年3Y定期存款。2025上半年末大行+股份制銀行計(jì)息負(fù)債規(guī)模約250萬(wàn)億，2022年下半年1-5Y定期存款規(guī)模為32萬(wàn)億，如前文所分析，2Y：3Y≈6:4，且存款續(xù)作率超過(guò)100%，即3Y定期存款在2025年下半年到期約13萬(wàn)億。當(dāng)前3Y存款掛牌利率為1.25%，較2022年利率降幅為135bp。這意味著，即便全部用同期限存款續(xù)接，能改善2025年負(fù)債成本13×135/250=7bp。二是2023年下半年2Y定期存款。2023年下半年1-5Y定期存款規(guī)模為41萬(wàn)億，即2Y定期存款在2025年下半年到期約25萬(wàn)億。當(dāng)前2Y存款掛牌利率為1.05%，較2023年利率降幅為60bp，能改善2025年負(fù)債成本25×60/250=6bp。三是2024年下半年1Y定期存款。2024年下半年3M-1Y定期存款規(guī)模為38萬(wàn)億，如前文所分析，1Y占比約2/3。即1Y定期存款在2025年下半年到期約25萬(wàn)億。當(dāng)前1Y存款掛牌利率為0.95%，較2024年利率降幅為15bp，能改善2025年負(fù)債成本25×15/250=2bp。3M-1Y規(guī)模（萬(wàn)億）1-5Y規(guī)模（萬(wàn)億）2025H2到期（萬(wàn)億）利率降幅（bp)對(duì)負(fù)債成本改善（bp)2022H2283272023H23241256062024H23842252資料來(lái)源：wind，天風(fēng)證券研究所初步測(cè)算：高息定存到期對(duì)大行+股份制銀行2025年下半年負(fù)債成本幅度約15bp。而截至2025年上半年末，大行和股份制負(fù)債成本率分別為1.65%、1.81%，預(yù)計(jì)到2025年年末，負(fù)債成本率分別降至1.5%、1.65%左右。1-5Y規(guī)模（萬(wàn)億）2026年到期（萬(wàn)億）利率降幅（bp)對(duì)負(fù)債成本改善（bp)20237932709202479473資料來(lái)源：wind，天風(fēng)證券研究所對(duì)于2026年，按照上述測(cè)算方法，高息定存到期能改善2026年大行+股份制銀行負(fù)債成本約12bp，幅度甚至小于2025年下半年水平。這意味著，自2026年開(kāi)始，高息定存到期形成的“紅利效應(yīng)”可能會(huì)不斷遞減。那么銀行經(jīng)營(yíng)不得不面臨一個(gè)現(xiàn)實(shí)問(wèn)題，即后續(xù)負(fù)債成本改善還能靠什么驅(qū)動(dòng)：一方面，為什么還要繼續(xù)降低銀行負(fù)債成本？雖然過(guò)去兩年銀行負(fù)債成本持續(xù)大幅改善，但貸款每年也有大量到期，即便LPR降幅收窄，今年新發(fā)放貸款利率基本企穩(wěn)，但到期行業(yè)報(bào)告|行業(yè)專題研究請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明貸款也會(huì)導(dǎo)致銀行生息資產(chǎn)收益率不斷下行?？梢钥吹?，截止2025年二季末，新發(fā)放貸款利率為3.69%，而2020-2021年投放的貸款，在今年收益率仍有4%以上，若這些貸款后續(xù)全部到期，按照當(dāng)前利率續(xù)作，也可能導(dǎo)致貸款利率降幅將近70-80bp。資料來(lái)源：wind，天風(fēng)證券研究所注：所謂實(shí)際執(zhí)行貸款利率，是指某一年投放的貸款，經(jīng)過(guò)多年LPR重定價(jià)之后，在當(dāng)前的實(shí)際利率水平。另一方面，當(dāng)前利率“雙軌”現(xiàn)象依然明顯，政策利率依然高于同期限存款掛牌利率80bp左右，導(dǎo)致同業(yè)負(fù)債成本偏高，一旦高息定存的存量紅利消耗完畢，而雙軌問(wèn)題始終難以解決，屆時(shí)銀行每增量吸收一筆同業(yè)負(fù)債，反而會(huì)惡化負(fù)債成本。資料來(lái)源：wind，天風(fēng)證券研究所基于此，我們認(rèn)為，未來(lái)銀行進(jìn)一步降低負(fù)債成本的可能舉措，除繼續(xù)下調(diào)存款掛牌利率之外，更為重要的是要大幅壓降同業(yè)負(fù)債成本，這就需要：一是大幅下調(diào)OMO利率。當(dāng)前7天OMO利率為1.4%，甚至高于大行5Y掛牌利率，這種倒掛的利率體系，使得銀行存款與同業(yè)負(fù)債之間的利差始終難以收窄。二是重新梳理利率傳導(dǎo)機(jī)制。對(duì)于長(zhǎng)期以來(lái)形成OMO—LPR—存款利率的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)進(jìn)行調(diào)整，允許OMO與LPR、存款利率進(jìn)行非對(duì)稱調(diào)整，進(jìn)而收窄銀行與非銀定價(jià)利差，引導(dǎo)資金回表。行業(yè)報(bào)告|行業(yè)專題研究請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明三是引導(dǎo)大行貸款增速與一般性存款增速基本匹配。這就需要監(jiān)管當(dāng)局進(jìn)一步放松對(duì)于信貸規(guī)模的要求，降低大行對(duì)于同業(yè)負(fù)債的依賴程度，改變同業(yè)存單負(fù)債屬性過(guò)強(qiáng)的局面。四是加強(qiáng)對(duì)于農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)高息攬儲(chǔ)的管控。特別是在歲末年初之際，農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)往往存在抬高存款利率行為，在春節(jié)效應(yīng)推動(dòng)下，會(huì)對(duì)大行存款形成一定分流效應(yīng)，進(jìn)而加劇資負(fù)缺口壓力。6.是否能刺激銀行金市加大債券配置力度？對(duì)于金市行為而言，市場(chǎng)有一種觀點(diǎn)，伴隨著高息定存到期帶來(lái)的負(fù)債成本改善，有助于刺激銀行債券投資行為。這種觀點(diǎn)可以理解，即從全行資產(chǎn)負(fù)債配置一盤(pán)棋的角度看，金市配債的頭寸源自于司庫(kù)，若綜合負(fù)債成本趨于下行，金市對(duì)于債券資產(chǎn)收益率的要求也會(huì)隨之下行，有助于引導(dǎo)金市加大債券投資。從實(shí)操層面出發(fā)：第一，金市是否認(rèn)為債券有配置價(jià)值：一是基于對(duì)于債券市場(chǎng)的判斷，這一點(diǎn)和公募基金、保險(xiǎn)資產(chǎn)等非銀機(jī)構(gòu)一樣；二是要看FTP考核成本。同時(shí)，銀行金市考核的絕對(duì)收益，即營(yíng)收和利潤(rùn)，并不考核相對(duì)排名，因此無(wú)需參與“內(nèi)卷式”競(jìng)爭(zhēng)。而銀行金市FTP定價(jià)曲線的構(gòu)成主要包括：基準(zhǔn)收益率曲線和調(diào)整項(xiàng)。其中，基準(zhǔn)收益率曲線主要掛鉤Shibor報(bào)價(jià)或CD利率。調(diào)整項(xiàng)是對(duì)FTP曲線和定價(jià)方法的補(bǔ)充，使FTP定價(jià)更符合業(yè)務(wù)實(shí)際及行內(nèi)戰(zhàn)略導(dǎo)向，決定因素包括：全行負(fù)債成本改善幅度、總行對(duì)于金市的戰(zhàn)略定位、不同金融市場(chǎng)業(yè)務(wù)產(chǎn)品的發(fā)展需求（比如利率和信用的區(qū)別）。第二，如果按照前文分析，年內(nèi)大行負(fù)債成本能降至1.5%左右，那么當(dāng)前無(wú)論是10Y還是30Y都具有較大的FTP利差。事實(shí)上，對(duì)于銀行而言，存貸板塊的量、價(jià)信號(hào)，傳導(dǎo)到金市端，一定是“慢變量”。即從中長(zhǎng)期視角看，債券和貸款EVA比價(jià)效應(yīng)會(huì)引導(dǎo)資產(chǎn)配置行為，負(fù)債成本改善傳導(dǎo)至FTP，都成立。然而，銀行金市FTP曲線每日更新，銀行不可能每天監(jiān)測(cè)負(fù)債成本是否改善，改善了多少，再做FTP點(diǎn)差項(xiàng)的調(diào)整。即短期來(lái)看，負(fù)債成本改善傳導(dǎo)至金市FTP，進(jìn)而引導(dǎo)債券配置行為，存在較強(qiáng)時(shí)滯。因此，如果一定要從金市角度去分析，不妨關(guān)注Shibor報(bào)價(jià)或CD利率走勢(shì)。圖8：國(guó)債凈買(mǎi)入與FTP利差之間呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系（左軸BP，右軸億元）資料來(lái)源：wind，天風(fēng)證券研究所我們可以簡(jiǎn)單舉一個(gè)例子：用10Y國(guó)債與1Y同業(yè)存單（AAA）利差，用以近