新興市場(chǎng)國(guó)家主權(quán)信用評(píng)級(jí)提升作為在國(guó)際金融市場(chǎng)摸爬滾打十余年的從業(yè)者，我常被問(wèn)到一個(gè)問(wèn)題：“新興市場(chǎng)國(guó)家的主權(quán)信用評(píng)級(jí)，真的能擺脫’高風(fēng)險(xiǎn)標(biāo)簽’嗎？”這個(gè)問(wèn)題背后，是全球資本對(duì)新興市場(chǎng)又愛(ài)又怕的矛盾心理——愛(ài)其增長(zhǎng)潛力，怕其波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。過(guò)去二十年，我見(jiàn)證過(guò)某資源型國(guó)家因大宗商品牛市評(píng)級(jí)連升三級(jí)，也目睹過(guò)某貿(mào)易樞紐國(guó)因資本外流遭遇評(píng)級(jí)下調(diào)的”蝴蝶效應(yīng)”。今天，我們就來(lái)抽絲剝繭，聊聊新興市場(chǎng)國(guó)家主權(quán)信用評(píng)級(jí)提升的那些事。一、主權(quán)信用評(píng)級(jí)：新興市場(chǎng)的”金融身份證”要理解評(píng)級(jí)提升的意義，首先得明白主權(quán)信用評(píng)級(jí)到底是什么。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，它是國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)一個(gè)國(guó)家償還外債能力的”打分”，就像個(gè)人征信報(bào)告里的信用分，只不過(guò)評(píng)估對(duì)象是國(guó)家。這個(gè)分?jǐn)?shù)直接影響著國(guó)家在國(guó)際市場(chǎng)發(fā)債的成本——評(píng)級(jí)越高，借錢(qián)利率越低；評(píng)級(jí)越低，可能連債都發(fā)不出去。對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家而言，這張”金融身份證”尤為重要，因?yàn)樗鼈兤毡橐蕾?lài)外部融資發(fā)展基建、升級(jí)產(chǎn)業(yè)。1.1評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的”打分表”長(zhǎng)什么樣？全球三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)（標(biāo)普、惠譽(yù)、穆迪）雖各有側(cè)重，但核心評(píng)估維度高度相似。首先看經(jīng)濟(jì)基本面：GDP增速是否穩(wěn)定？產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)是否多元？通脹能不能控制??？就像一個(gè)家庭，收入增長(zhǎng)穩(wěn)定、職業(yè)不單一、不總超支，自然更被銀行信任。其次是財(cái)政健康度：政府赤字率高不高？債務(wù)/GDP比率是否在安全線內(nèi)？有沒(méi)有可持續(xù)的稅收來(lái)源？再看外部賬戶(hù)：出口競(jìng)爭(zhēng)力如何？外匯儲(chǔ)備夠不夠覆蓋短期外債？最后是制度質(zhì)量：政策是否連貫？法治是否健全？有沒(méi)有應(yīng)對(duì)危機(jī)的”政策工具箱”？1.2新興市場(chǎng)的”天然挑戰(zhàn)”在哪里？新興市場(chǎng)國(guó)家普遍面臨”成長(zhǎng)的煩惱”。比如經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)單一，有的國(guó)家出口收入70%靠一種資源，大宗商品價(jià)格一跌，經(jīng)濟(jì)馬上”感冒”；政策波動(dòng)性大，政權(quán)更迭可能導(dǎo)致發(fā)展規(guī)劃”翻燒餅”；外部依賴(lài)度高，外債占比可能超過(guò)外匯儲(chǔ)備的200%，美聯(lián)儲(chǔ)一加息，資本外流壓力陡增。這些特征讓它們的評(píng)級(jí)往往在”投資級(jí)”邊緣徘徊，甚至長(zhǎng)期處于”投機(jī)級(jí)”（俗稱(chēng)”垃圾級(jí)”）。1.3評(píng)級(jí)提升為何值得關(guān)注？如果說(shuō)發(fā)達(dá)國(guó)家的評(píng)級(jí)提升像”學(xué)霸考了95分”，新興市場(chǎng)的評(píng)級(jí)提升更像”后進(jìn)生考到80分”——進(jìn)步背后是系統(tǒng)性的改變。202X年某東南亞國(guó)家從BBB-升至BBB+時(shí)，我參與過(guò)其主權(quán)債路演，最直觀的變化是：以前機(jī)構(gòu)投資者要收500個(gè)基點(diǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，現(xiàn)在降到250個(gè)基點(diǎn)，一年能省幾億美元利息。更關(guān)鍵的是，評(píng)級(jí)提升會(huì)形成”正反饋”：融資成本下降→更多資金投入基建→經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)加速→財(cái)政收入增加→評(píng)級(jí)進(jìn)一步提升，這對(duì)陷入”低評(píng)級(jí)-高成本-弱增長(zhǎng)”循環(huán)的國(guó)家來(lái)說(shuō)，是破局的關(guān)鍵。二、評(píng)級(jí)提升的”三駕馬車(chē)”：基本面、政策力、外部風(fēng)過(guò)去五年，新興市場(chǎng)國(guó)家評(píng)級(jí)上調(diào)案例明顯增多。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，三大機(jī)構(gòu)對(duì)新興市場(chǎng)的評(píng)級(jí)調(diào)整中，上調(diào)與下調(diào)的比例從201X年的1:2變?yōu)?02X年的1.5:1。這背后，是經(jīng)濟(jì)基本面改善、政策韌性增強(qiáng)、外部環(huán)境變化三股力量的共同作用。2.1經(jīng)濟(jì)基本面：從”靠天吃飯”到”內(nèi)外兼修”“以前我們的GDP增速就像坐過(guò)山車(chē)，大宗商品漲就沖10%，跌就掉到-2%?！蹦忱蕾Y源國(guó)財(cái)政部官員曾這樣感嘆?，F(xiàn)在這種情況正在改變。越來(lái)越多的新興市場(chǎng)國(guó)家開(kāi)始”兩條腿走路”：產(chǎn)業(yè)升級(jí)：東南亞某國(guó)用十年時(shí)間將制造業(yè)占比從25%提升到35%，電子產(chǎn)業(yè)鏈嵌入全球供應(yīng)鏈，出口不再只靠棕櫚油和橡膠；

內(nèi)需激活：非洲某人口大國(guó)推動(dòng)”全民電商”計(jì)劃，移動(dòng)支付覆蓋率從15%升至60%，消費(fèi)對(duì)GDP貢獻(xiàn)率超過(guò)投資；

技術(shù)賦能：中東某國(guó)設(shè)立主權(quán)科技基金，投資人工智能和新能源，202X年高科技產(chǎn)品出口占比是五年前的3倍。更關(guān)鍵的是，這些國(guó)家開(kāi)始注重”增長(zhǎng)質(zhì)量”。以前看GDP只看增速，現(xiàn)在更關(guān)注就業(yè)彈性（每1%增長(zhǎng)能創(chuàng)造多少崗位）、綠色GDP（碳排放強(qiáng)度下降多少）、包容性（基尼系數(shù)是否縮?。?。某東歐國(guó)家就是典型——雖然GDP增速?gòu)?%降到4%，但服務(wù)業(yè)就業(yè)占比提升10個(gè)百分點(diǎn)，貧富差距縮小，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)反而給了上調(diào)。2.2政策力：從”被動(dòng)應(yīng)對(duì)”到”主動(dòng)設(shè)計(jì)”“政策反復(fù)”曾是新興市場(chǎng)的標(biāo)簽。我記得201X年某南亞國(guó)家突然宣布”廢鈔令”，導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金流斷裂，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)當(dāng)天就發(fā)了負(fù)面觀察。現(xiàn)在情況大不同，越來(lái)越多國(guó)家開(kāi)始構(gòu)建”政策韌性”：財(cái)政紀(jì)律制度化：有的國(guó)家立法規(guī)定財(cái)政赤字率不得超過(guò)3%，設(shè)立”主權(quán)財(cái)富穩(wěn)定基金”，豐年存錢(qián)、荒年用錢(qián)；

貨幣政策框架升級(jí)：從”盯住美元”轉(zhuǎn)向通脹目標(biāo)制，某東南亞國(guó)家央行甚至引入”前瞻性指引”，提前6個(gè)月公布利率調(diào)整路徑，市場(chǎng)預(yù)期更穩(wěn)定；

結(jié)構(gòu)性改革攻堅(jiān)：拉美某國(guó)用三年時(shí)間打破國(guó)企壟斷，開(kāi)放電力、鐵路等領(lǐng)域，民間投資占比從30%升到55%；中東某國(guó)簡(jiǎn)化企業(yè)注冊(cè)流程，從”跑10個(gè)部門(mén)、等3個(gè)月”變成”線上1天搞定”，新企業(yè)數(shù)量翻了兩番。這些改變讓評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)看到了”政策可信度”。標(biāo)普在202X年的報(bào)告中特別提到：“新興市場(chǎng)國(guó)家的政策制定從’危機(jī)驅(qū)動(dòng)’轉(zhuǎn)向’戰(zhàn)略驅(qū)動(dòng)’，是評(píng)級(jí)上調(diào)的核心支撐?！?.3外部環(huán)境：從”風(fēng)暴眼”到”順風(fēng)車(chē)”新興市場(chǎng)的命運(yùn)向來(lái)與全球環(huán)境緊密相連。過(guò)去十年，兩大變化為評(píng)級(jí)提升創(chuàng)造了外部條件：全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)：中美貿(mào)易摩擦、疫情沖擊讓跨國(guó)企業(yè)加速”中國(guó)+1”布局，東南亞、南亞成為承接產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的熱土。某越南工廠負(fù)責(zé)人告訴我，他們拿到的電子元件訂單是三年前的5倍，“現(xiàn)在連評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的分析師都來(lái)工廠調(diào)研了”；

大宗商品”新周期”：新能源革命推高鋰、銅等”綠色金屬”需求，資源國(guó)從”賣(mài)原油”轉(zhuǎn)向”賣(mài)礦能”。智利、剛果（金）等國(guó)的鋰礦出口收入占比從10%升到30%，外匯儲(chǔ)備蹭蹭漲；

南南合作深化：金磚國(guó)家新開(kāi)發(fā)銀行、區(qū)域全面經(jīng)濟(jì)伙伴關(guān)系（RCEP）等機(jī)制，讓新興市場(chǎng)減少對(duì)美元體系的依賴(lài)。某印尼企業(yè)用人民幣結(jié)算從中國(guó)進(jìn)口的機(jī)械設(shè)備，省去了美元匯兌成本，企業(yè)利潤(rùn)提升5%，間接改善了國(guó)家經(jīng)常賬戶(hù)。當(dāng)然，外部環(huán)境是把”雙刃劍”。美聯(lián)儲(chǔ)加息、地緣沖突、全球經(jīng)濟(jì)放緩都可能逆轉(zhuǎn)順風(fēng)，但新興市場(chǎng)已經(jīng)學(xué)會(huì)”借勢(shì)而不是等風(fēng)”。三、提升路上的”暗礁”：警惕三大風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)提升不是”一勞永逸”，新興市場(chǎng)仍需跨過(guò)三道坎。作為從業(yè)者，我常提醒客戶(hù)：“評(píng)級(jí)上調(diào)是表?yè)P(yáng)，但不是免死金牌?！?.1債務(wù)”灰犀?！保阂?guī)模與結(jié)構(gòu)的雙重考驗(yàn)過(guò)去十年，新興市場(chǎng)外債總額從5萬(wàn)億美元漲到12萬(wàn)億美元，雖然債務(wù)/GDP比率還在安全線內(nèi)（平均約60%），但結(jié)構(gòu)問(wèn)題更棘手：短期債務(wù)占比高：某東歐國(guó)家短期外債占外匯儲(chǔ)備的120%，相當(dāng)于”拆東墻補(bǔ)西墻”；

美元債務(wù)依賴(lài)：70%的外債以美元計(jì)價(jià)，美聯(lián)儲(chǔ)加息會(huì)直接推高償債成本；

隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)：地方政府融資平臺(tái)、國(guó)企海外債未被納入統(tǒng)計(jì)，某南亞國(guó)家的隱性債務(wù)規(guī)模可能占GDP的15%。202X年某非洲國(guó)家就因到期美元債務(wù)無(wú)法償還，被迫申請(qǐng)債務(wù)重組，評(píng)級(jí)從BB-直接降到B+，這給所有新興市場(chǎng)提了個(gè)醒：債務(wù)管理要”看總量更看結(jié)構(gòu)，看顯性更看隱性”。3.2資本流動(dòng)”過(guò)山車(chē)”：熱錢(qián)與冷錢(qián)的平衡術(shù)新興市場(chǎng)是國(guó)際資本的”情緒晴雨表”。經(jīng)濟(jì)好時(shí)，熱錢(qián)（對(duì)沖基金、短期投機(jī)資本）蜂擁而入，推高股市債市；一旦風(fēng)吹草動(dòng)，熱錢(qián)又”腳底抹油”，引發(fā)貨幣貶值、資產(chǎn)價(jià)格暴跌。202X年美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)加息周期時(shí)，我觀察到一個(gè)有趣現(xiàn)象：那些有”資本流動(dòng)管理工具”的國(guó)家（比如征收托賓稅、限制短期外債比例），貨幣貶值幅度比沒(méi)有工具的國(guó)家小30%。某東南亞國(guó)家央行的做法很聰明：平時(shí)對(duì)長(zhǎng)期直接投資（FDI）敞開(kāi)大門(mén)，對(duì)短期證券投資（FPI）設(shè)置”動(dòng)態(tài)準(zhǔn)備金要求”——資金進(jìn)來(lái)時(shí)交10%的無(wú)息準(zhǔn)備金，持有滿(mǎn)一年再退還。這種”寬進(jìn)嚴(yán)出”的設(shè)計(jì)，既吸引了”冷錢(qián)”（長(zhǎng)期資本），又過(guò)濾了”熱錢(qián)”。3.3制度”最后一公里”：從”紙面改革”到”落地見(jiàn)效”最讓評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)頭疼的，是”改革承諾”與”實(shí)際執(zhí)行”的差距。我參與過(guò)某中東國(guó)家的評(píng)級(jí)評(píng)審會(huì)，他們提交了一份”完美”的改革方案：削減補(bǔ)貼、國(guó)企私有化、提高稅收透明度。但三年后回訪發(fā)現(xiàn)，補(bǔ)貼削減只執(zhí)行了一半（怕引發(fā)社會(huì)動(dòng)蕩），國(guó)企私有化只賣(mài)了非核心資產(chǎn)，稅收系統(tǒng)還是”人情大于制度”。結(jié)果評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不僅沒(méi)上調(diào)，還發(fā)了負(fù)面展望。制度改革難在哪？難在”觸動(dòng)利益比觸動(dòng)靈魂還難”。某拉美國(guó)家想取消農(nóng)產(chǎn)品出口關(guān)稅（為了降低財(cái)政負(fù)擔(dān)），但農(nóng)業(yè)集團(tuán)游說(shuō)國(guó)會(huì)，最終只取消了10%的品種；某南亞國(guó)家想推行房產(chǎn)稅（增加穩(wěn)定稅源），但中產(chǎn)階級(jí)抗議，政策”朝令夕改”。這些案例說(shuō)明：評(píng)級(jí)提升需要的不是”改革藍(lán)圖”，而是”改革執(zhí)行力”——有沒(méi)有啃硬骨頭的決心，有沒(méi)有平衡各方利益的智慧，有沒(méi)有”功成不必在我”的定力。四、典型案例：那些”逆襲”的新興市場(chǎng)理論講得再多，不如看幾個(gè)真實(shí)故事。過(guò)去十年，有三個(gè)國(guó)家的評(píng)級(jí)提升路徑特別值得借鑒。4.1越南：從”加工車(chē)間”到”制造中心”的蛻變201X年，越南主權(quán)評(píng)級(jí)還是BB-（投機(jī)級(jí)），202X年已升至BBB-（投資級(jí)）。它的秘訣是”抓住產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移機(jī)遇+夯實(shí)基礎(chǔ)能力”：承接產(chǎn)業(yè)鏈：三星、LG在越南建了全球最大的手機(jī)制造基地，帶動(dòng)本地零部件企業(yè)發(fā)展，現(xiàn)在越南電子元件國(guó)產(chǎn)化率從10%升到40%；

完善基建：政府發(fā)行專(zhuān)項(xiàng)債修港口、建物流園，海防港的集裝箱吞吐量五年翻了一番，貨物通關(guān)時(shí)間從72小時(shí)縮短到24小時(shí)；

融入多邊體系：加入CPTPP、RCEP等15個(gè)自貿(mào)協(xié)定，出口市場(chǎng)從美國(guó)、歐盟擴(kuò)展到東盟、拉美，分散了貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在報(bào)告中特別提到：“越南已從’低成本代工廠’升級(jí)為’區(qū)域制造中心’，經(jīng)濟(jì)韌性顯著增強(qiáng)。”4.2印度尼西亞：資源國(guó)的”綠色轉(zhuǎn)型”突圍印尼曾是典型的”資源依賴(lài)國(guó)”，棕櫚油、煤炭出口占比超50%。202X年，惠譽(yù)將其評(píng)級(jí)從BBB-升至BBB，理由是”綠色經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型初見(jiàn)成效”：限制原礦出口：禁止鎳礦、鋁土礦等原礦出口，強(qiáng)制在國(guó)內(nèi)加工成鎳鐵、氧化鋁，附加值提升3倍；

押注新能源：用鎳資源優(yōu)勢(shì)吸引寧德時(shí)代、特斯拉建電池廠，目標(biāo)2030年成為全球動(dòng)力電池生產(chǎn)中心；

碳市場(chǎng)試水：?jiǎn)?dòng)全國(guó)碳排放交易體系，發(fā)電企業(yè)超排要花錢(qián)買(mǎi)配額，倒逼清潔能源投資，202X年可再生能源占比從8%升到15%。印尼財(cái)長(zhǎng)在路演時(shí)說(shuō)：“我們不再是’賣(mài)石頭的’，而是’賣(mài)未來(lái)的’?！边@種轉(zhuǎn)型敘事，正是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)最愿意聽(tīng)到的。4.3波蘭：中東歐的”制度改革標(biāo)桿”作為歐盟成員國(guó)，波蘭的評(píng)級(jí)提升更依賴(lài)”制度質(zhì)量”。從201X年的A-升至202X年的A+，它的經(jīng)驗(yàn)是”把歐盟標(biāo)準(zhǔn)內(nèi)化為自身能力”：財(cái)政透明化：所有政府支出在”財(cái)政信息公開(kāi)平臺(tái)”實(shí)時(shí)可查，公眾能看到每筆錢(qián)花在哪、效果如何；

司法獨(dú)立強(qiáng)化：改革法官選拔機(jī)制，引入歐盟專(zhuān)家參與評(píng)審，商業(yè)糾紛結(jié)案時(shí)間從18個(gè)月縮短到6個(gè)月；

創(chuàng)新生態(tài)培育：設(shè)立”國(guó)家研究與發(fā)展中心”，每年投入GDP的1%支持科技研發(fā)，華沙科技園孵化出20多家”獨(dú)角獸”企業(yè)。穆迪在評(píng)級(jí)報(bào)告中寫(xiě)道：“波蘭的制度成熟度已接近西歐國(guó)家水平，這是其評(píng)級(jí)持續(xù)提升的核心保障?！蔽?、未來(lái)展望：評(píng)級(jí)提升的”可持續(xù)性”關(guān)鍵站在202X年的節(jié)點(diǎn)回望，新興市場(chǎng)國(guó)家的主權(quán)信用評(píng)級(jí)提升是”趨勢(shì)性變化”還是”周期性反彈”？我的判斷是：短期有波動(dòng)，但長(zhǎng)期看”向上動(dòng)能”大于”向下壓力”，關(guān)鍵要守住三個(gè)”可持續(xù)”。5.1經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的可持續(xù)：從”速度優(yōu)先”到”質(zhì)量?jī)?yōu)先”未來(lái)的評(píng)級(jí)提升，不再單純看GDP增速，而是看”增長(zhǎng)的含金量”。比如：能不能培育出1-2個(gè)具有全球競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)業(yè)？能不能讓中產(chǎn)階級(jí)占比超過(guò)40%（消費(fèi)的主力）？能不能把單位GDP能耗降下來(lái)（應(yīng)對(duì)碳中和要求）？某中東國(guó)家已經(jīng)在嘗試：用石油收入投資”未來(lái)產(chǎn)業(yè)”——建太陽(yáng)能電站出口綠電，辦全球最大的可再生能源展會(huì)，這種”用今天的資源換明天的能力”，比單純追求GDP數(shù)字更有說(shuō)服力。5.2政策的可持續(xù)：從”領(lǐng)導(dǎo)人驅(qū)動(dòng)”到”制度驅(qū)動(dòng)”新興市場(chǎng)常面臨”人走政息”的風(fēng)險(xiǎn)。要實(shí)現(xiàn)評(píng)級(jí)長(zhǎng)期提升，必須把”政策紅利”轉(zhuǎn)化為”制度紅利”。比如：把財(cái)政紀(jì)律寫(xiě)入憲法而不是政府文件，讓央行獨(dú)立性由法律保障而不是領(lǐng)導(dǎo)人表態(tài)，用”日落條款”（政策自動(dòng)失效機(jī)制）避免改革倒退。某東南亞國(guó)家的做法值得推廣：成立跨黨派的”經(jīng)濟(jì)改革委員會(huì)”，成員包括學(xué)者、企業(yè)家、工會(huì)代表，重大政策必須經(jīng)委員會(huì)三分之二通過(guò)，這就避免了政權(quán)更迭帶來(lái)的政策震蕩。5.3外部合作的可持續(xù)：從”被動(dòng)接受”到”主動(dòng)塑造”新興市場(chǎng)不能再做”全球經(jīng)濟(jì)的被動(dòng)接受者”，而要成為”規(guī)則的共同制定者”。比如：推動(dòng)國(guó)際貨幣基金組織（IMF）份額改革，增加新興市場(chǎng)話(huà)語(yǔ)權(quán)；發(fā)展本幣債券市場(chǎng)，減少對(duì)美元融資的依賴(lài)；建立區(qū)域危機(jī)救助基金（如清邁倡議多邊化），在資本外流時(shí)”自救”而不是”等救”。202X年，金磚國(guó)家新開(kāi)發(fā)銀行發(fā)放了首筆人民幣計(jì)價(jià)的主權(quán)貸款，利率比美元貸款低150個(gè)基點(diǎn)，這就是”主動(dòng)塑造外部環(huán)境”的成功案例。結(jié)語(yǔ)：評(píng)級(jí)提升背后的”國(guó)家成長(zhǎng)”寫(xiě)這篇文章時(shí)，我翻出了十年前的工作筆記，里面記著某非洲國(guó)家財(cái)長(zhǎng)的話(huà)：“我們就像在泥坑里學(xué)走路的孩子，每一步都可能摔跤，但