第七章企業(yè)價(jià)值分析企業(yè)估值的基本方法企業(yè)估值需考慮的重要非財(cái)務(wù)因素并購(gòu)中的估值與商譽(yù)本章主要內(nèi)容第一節(jié) 企業(yè)估值的基本方法絕對(duì)估值法相對(duì)估值法

絕對(duì)估值法和相對(duì)估值法均以企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)為前提，并且隱含著對(duì)企業(yè)盈利增長(zhǎng)的預(yù)期。第一節(jié) 企業(yè)估值的基本方法1906艾爾文·費(fèi)雪（IrvingFisher）發(fā)表《資本與收入的性質(zhì)》,指出資本的價(jià)值實(shí)質(zhì)上是未來(lái)收入的折現(xiàn)值。1907發(fā)表《利息率本質(zhì)決定及其與經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的關(guān)系》,進(jìn)一步分析了資本收入與資本價(jià)值的關(guān)系，從而構(gòu)建了資本價(jià)值評(píng)估的理論框架，奠定了企業(yè)價(jià)值評(píng)估的基礎(chǔ)。1938威廉姆斯（Williams）和戈登（Gordon）提出了股利折現(xiàn)模型（DDM），奠定了股票定價(jià)的理論基礎(chǔ)。1958米勒（Miller）和莫迪利安尼（Modigliani）提出了關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的MM定理，進(jìn)一步揭示了資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值之間的關(guān)系，推動(dòng)了企業(yè)價(jià)值理論的發(fā)展。1990威廉·F·夏普（WilliamF.Sharpe）提出資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）用于計(jì)算股權(quán)資本，進(jìn)一步對(duì)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型提供了理論支持。一、絕對(duì)估值法（一）股利折現(xiàn)模型（DividendDiscountModel，DDM）（二）現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（DiscountedCashFlow，DCF）（三）剩余收益估值模型（ResidualEarningsModel，REM）

絕對(duì)估值法是在對(duì)企業(yè)歷史及當(dāng)前的基本面進(jìn)行分析的基礎(chǔ)上，結(jié)合對(duì)未來(lái)相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的預(yù)測(cè)而獲得企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。一、絕對(duì)估值法（一）股利折現(xiàn)模型（DividendDiscountModel，DDM）威廉姆斯（Williams）于1938年首先提出了股利折現(xiàn)模型，認(rèn)為企業(yè)的投資價(jià)值是未來(lái)全部股利的現(xiàn)值。股利折現(xiàn)模型理論的實(shí)質(zhì)是股利決定企業(yè)價(jià)值，這種觀點(diǎn)又稱作“在手之鳥”理論。式中，V為當(dāng)期企業(yè)價(jià)值；DPSt為第t年每股預(yù)期股利（ExpectedDividendsPerShare）；Ke為權(quán)益資本成本（costofEquity）。一、絕對(duì)估值法（一）股利折現(xiàn)模型（DividendDiscountModel，DDM）股利折現(xiàn)模型雖然簡(jiǎn)單和符合直觀邏輯，但是股利折現(xiàn)模型在實(shí)務(wù)應(yīng)用中存在如下問(wèn)題：（1）許多企業(yè)并非每期都支付股利，股利折現(xiàn)模型應(yīng)用受到限制（2）股利支付受企業(yè)股利政策的人為因素影響，使得股利預(yù)測(cè)比較困難（3）股利相對(duì)于收益長(zhǎng)期明顯滯后一、絕對(duì)估值法（二）現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（DiscountedCashFlow，DCF）米勒（Miller）和莫迪格利亞尼（Modigliani）在1961年提出了著名的“股利無(wú)關(guān)論”，科學(xué)地說(shuō)明了股利作為財(cái)富分配的概念，不影響企業(yè)的財(cái)富和價(jià)值。自由現(xiàn)金流量是企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量中未用于再投資的那部分現(xiàn)金，可簡(jiǎn)單地用下列公式表述為：

自由現(xiàn)金流量＝經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量－長(zhǎng)期資本性支出所動(dòng)用的現(xiàn)金其中，長(zhǎng)期資本性支出所動(dòng)用的現(xiàn)金可以用現(xiàn)金流量表的投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量中“購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金”來(lái)體現(xiàn)。一、絕對(duì)估值法（二）現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（DiscountedCashFlow，DCF）在現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（DCF）中，企業(yè)價(jià)值可以表示為預(yù)期自由現(xiàn)金流（FCF）的現(xiàn)值，計(jì)算公式為：

其中：為FCFt為第ｔ年的自由現(xiàn)金流數(shù)據(jù)，根據(jù)企業(yè)歷史經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)出的未來(lái)現(xiàn)金流量；WACC為企業(yè)的資本成本，計(jì)算公式為：WACC＝（債務(wù)／總資本）×債務(wù)成本×（1-所得稅率）＋（股權(quán)／總資本）×股權(quán)成本一、絕對(duì)估值法（三）剩余收益估值模型（ResidualEarningsModel，REM）1995年費(fèi)爾森（Feltham）和奧爾森（Ohlson）在股利折現(xiàn)模型的基礎(chǔ)上推導(dǎo)出剩余收益估值模型，將會(huì)計(jì)報(bào)告中的每股收益、每股權(quán)益直接和企業(yè)價(jià)值聯(lián)系起來(lái)。在剩余收益估值模型（REM）中，企業(yè)價(jià)值可以用公式表示為：

其中，V為企業(yè)當(dāng)期價(jià)值；B0為評(píng)估時(shí)的企業(yè)賬面凈資產(chǎn)；Earnt為企業(yè)第t期盈利；REt為企業(yè)第t期剩余價(jià)值，REt=Earnt-KeBt-1；Ke為權(quán)益資本成本。一、絕對(duì)估值法（三）剩余收益估值模型（ResidualEarningsModel，REM）在此基礎(chǔ)上，一些學(xué)者將剩余收益指標(biāo)替換為經(jīng)濟(jì)附加值（EconomicValueAdded，EVA）指標(biāo)，從而演變出經(jīng)濟(jì)附加值估值模型。EVA指標(biāo)的意義在于，一個(gè)企業(yè)僅僅有了利潤(rùn)是不夠的，只有在減去全部資本成本（通常包括債務(wù)利息和股東紅利）之后還有利潤(rùn)，即EVA是正的，才認(rèn)為經(jīng)理層真正為企業(yè)創(chuàng)造了價(jià)值，才應(yīng)該得到獎(jiǎng)勵(lì)。一、絕對(duì)估值法缺陷

絕對(duì)估值方法應(yīng)用的成功與否很大程度上取決于對(duì)未來(lái)預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性。

而其中最大的缺陷之處就在于其長(zhǎng)期預(yù)測(cè)的不精確性，并且這些因素基本上都會(huì)隨著時(shí)間的推移發(fā)生隨機(jī)變化，進(jìn)而導(dǎo)致評(píng)估結(jié)果的可操縱性，以至于在評(píng)估中經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)參數(shù)拍腦袋、預(yù)先確定評(píng)估價(jià)值然后進(jìn)行參數(shù)調(diào)整等弊端。二、相對(duì)估值法相對(duì)估值法是在考慮企業(yè)基本面因素或真實(shí)價(jià)值因素的基礎(chǔ)上，將目標(biāo)企業(yè)與具有可比性企業(yè)的整個(gè)行業(yè)板塊進(jìn)行估值比較。一是選擇可比企業(yè)可比性要求可比企業(yè)之間的未來(lái)現(xiàn)金流量具有較高的相關(guān)性二是選擇合適的比率至于比率的選擇，要能夠捕捉到影響企業(yè)價(jià)值的關(guān)鍵因素，而且比率中的控制變量一定是可以觀測(cè)的。三是計(jì)算企業(yè)的價(jià)值所選擇的變量要與未來(lái)現(xiàn)金流量之間存在密切的聯(lián)系，并且這種聯(lián)系在可比企業(yè)之間具有較強(qiáng)的可比性。二、相對(duì)估值法（一）市盈率（PE）估值法（二）市盈率相對(duì)盈利增長(zhǎng)比率（PEG）估值法（三）市銷率（PS）估值法（四）市凈率（PB）估值法二、相對(duì)估值法（一）市盈率（PE）估值法市盈率=每股價(jià)格/每股收益（或：市值/凈利潤(rùn)）其中，若每股收益采用公司上一年度數(shù)據(jù)，則稱為靜態(tài)市盈率；若每股收益采用未來(lái)一年度數(shù)據(jù)或當(dāng)前的數(shù)據(jù)，則稱為預(yù)測(cè)市盈率或動(dòng)態(tài)市盈率。從公式可以看出，采用PE估值方法計(jì)算的前提是每股收益或凈利潤(rùn)為正。PE市盈率的理論意義是，對(duì)于企業(yè)每股收益，資本市場(chǎng)愿意支付的每股價(jià)格，PE的高低則體現(xiàn)了市場(chǎng)（出資方）在判斷企業(yè)價(jià)值基礎(chǔ)之上愿意給予的溢價(jià)程度。影響PE市盈率的因素包括市場(chǎng)的因素、企業(yè)所處行業(yè)的因素、企業(yè)自身的價(jià)值因素等。實(shí)際應(yīng)用中，PE估值方法對(duì)處于穩(wěn)健增長(zhǎng)階段或者成熟階段的企業(yè)更適用。二、相對(duì)估值法（二）市盈率相對(duì)盈利增長(zhǎng)比率（PEG）估值法

PEG估值方法是在PE估值方法的基礎(chǔ)上衍生出來(lái)的一種估值方法，是企業(yè)股票的市盈率與企業(yè)盈利的增長(zhǎng)率之間的比率。例如，如果一個(gè)企業(yè)的股票市盈率PE是50倍，其盈利增長(zhǎng)率g是50%，則其PEG=PE/g=50/50=1。PEG估值方法更加適合高成長(zhǎng)的企業(yè)。實(shí)際應(yīng)用中，當(dāng)PEG數(shù)值高于1時(shí)，說(shuō)明市場(chǎng)當(dāng)前給予企業(yè)股票的價(jià)格高于其未來(lái)盈利的增長(zhǎng)水平，如果企業(yè)未來(lái)增長(zhǎng)水平?jīng)]有超預(yù)期的情況下，則意味著，隨著PEG水平的提高，對(duì)該企業(yè)股票的估值偏高，風(fēng)險(xiǎn)也逐漸上升，據(jù)此對(duì)投資決策來(lái)說(shuō)，在該水平以上應(yīng)是逐步賣出；對(duì)投資決策來(lái)說(shuō)，PEG低于1時(shí)，是買入該企業(yè)股票的時(shí)機(jī)。PEG方法運(yùn)用的一個(gè)假設(shè)前提是，企業(yè)的盈利增長(zhǎng)速度為正，且盈利為正。二、相對(duì)估值法（三）市銷率（PS）估值法市銷率（P/S）=股票價(jià)格/營(yíng)業(yè)收入初創(chuàng)期的企業(yè)由于其收入增長(zhǎng)預(yù)期和未來(lái)盈利預(yù)期較高，用PS估值方法的估值更為合理。算術(shù)意義是，市場(chǎng)為每一單位的企業(yè)營(yíng)業(yè)收入所支付的價(jià)格或者愿意支付的價(jià)格。因此，營(yíng)業(yè)收入規(guī)模越大，則市場(chǎng)對(duì)企業(yè)股票的估值也越大，反之，銷售規(guī)模越小，市場(chǎng)對(duì)企業(yè)股票的估值就越小。被評(píng)估企業(yè)股票的價(jià)值可以通過(guò)當(dāng)前股價(jià)乘以PS倍數(shù)的方式計(jì)算得到。二、相對(duì)估值法（三）市銷率（PS）估值法第一其不像PE估值法等受賬面存貨、折舊、盈利等會(huì)計(jì)政策影響第二也不會(huì)因?yàn)槠髽I(yè)當(dāng)下盈利暫時(shí)虧損而失去評(píng)估意義第三在反應(yīng)企業(yè)的定價(jià)政策和其他戰(zhàn)略決策變化方面較為敏感，能夠及時(shí)反應(yīng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的變化。不能反應(yīng)成本的變化但事實(shí)上，初創(chuàng)期的企業(yè)處于持續(xù)投入階段，成本較高，盈利較少，用PS估值法對(duì)初創(chuàng)期企業(yè)股票進(jìn)行估值，可以更加客觀地為企業(yè)營(yíng)業(yè)收入未來(lái)的增長(zhǎng)進(jìn)行合理的估值。優(yōu)點(diǎn)局限性二、相對(duì)估值法（四）市凈率（PB）估值法市凈率=股價(jià)/凈資產(chǎn)PB的計(jì)算需以凈資產(chǎn)為正為前提，否則失去其現(xiàn)實(shí)意義。被評(píng)估企業(yè)股票的估值則為其（每股）凈資產(chǎn)乘以PB估值倍數(shù)PB估值方法更適用于進(jìn)入衰退期甚至是破產(chǎn)清算的企業(yè)估值總體上看，采用該種方法進(jìn)行估值，企業(yè)的估值水平很可能偏低，甚至?xí)陀趦糍Y產(chǎn)的賬面價(jià)值。第二節(jié) 企業(yè)估值需考慮的重要非財(cái)務(wù)因素企業(yè)及其所處行業(yè)的發(fā)展階段企業(yè)類型與特征企業(yè)的商業(yè)模式一、企業(yè)及其所處行業(yè)的發(fā)展階段行業(yè)處于幼稚期行業(yè)才剛剛興起，故企業(yè)數(shù)量極少，整個(gè)市場(chǎng)需求也非常小。相對(duì)來(lái)說(shuō)不確定性較高，進(jìn)行投資的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)非常大，所以估值比較困難，主觀性相對(duì)比較大。進(jìn)入成長(zhǎng)期市場(chǎng)需求劇增，企業(yè)數(shù)量也會(huì)增加行業(yè)的發(fā)展前景十分廣闊，非常受投資者青睞，估值有可能急劇上升。進(jìn)入成熟期這個(gè)期間行業(yè)的飽和度不斷增加，出現(xiàn)了進(jìn)入壁壘大多數(shù)投資者也在慢慢退出，由此估值也會(huì)較成長(zhǎng)期有所下降。進(jìn)入衰退期市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)入了寒冬，會(huì)最終喪失對(duì)投資者的吸引力。一、企業(yè)及其所處行業(yè)的發(fā)展階段

具體到某一企業(yè)來(lái)說(shuō)，在選擇估值方法時(shí)，除了要考慮所處行業(yè)的發(fā)展階段外，還要考慮該企業(yè)自身所處的發(fā)展階段，需要相對(duì)綜合而靈活地加以把握。絕對(duì)估值法適用比較成熟的行業(yè)中的企業(yè)具備了一定的規(guī)模、清晰的盈利模式和較為穩(wěn)定的盈利能力，因此我們可以比較容易地預(yù)測(cè)出企業(yè)未來(lái)的股利、自由現(xiàn)金流和剩余收益。不適用周期性行業(yè)周期性行業(yè)受宏觀經(jīng)濟(jì)變化的影響較大，較難對(duì)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)行有效預(yù)測(cè)初創(chuàng)和成長(zhǎng)型企業(yè)在其初期和成長(zhǎng)過(guò)程中往往不分配股利，產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流也不足以體現(xiàn)企業(yè)價(jià)值一、企業(yè)及其所處行業(yè)的發(fā)展階段相對(duì)估值法PE不適用初創(chuàng)企業(yè)往往在經(jīng)營(yíng)模式和技術(shù)上還存在較大的不確定性PB適用衰退期企業(yè)目前的盈利能力大多不夠理想，未來(lái)發(fā)展前景更是缺乏想象，而現(xiàn)存資產(chǎn)的賬面價(jià)值則較易把握和估算。適合建筑和房地產(chǎn)業(yè)這類周期性行業(yè)其賬面價(jià)值相對(duì)穩(wěn)定且固定資產(chǎn)占賬面價(jià)值的比重較大PS不適合成熟期和衰退期的企業(yè)適用于營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)較為明朗的企業(yè)PEG適合高成長(zhǎng)的企業(yè)二、企業(yè)類型與特征

不同類型的企業(yè)由于所處的行業(yè)不同、所處的階段不同、發(fā)展模式和發(fā)展路徑也各不相同，因此具有不同的企業(yè)特征，決定企業(yè)價(jià)值大小的關(guān)鍵因素也迥異。1高新技術(shù)企業(yè)2互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)3創(chuàng)新藥研發(fā)企業(yè)4周期性（行業(yè)）企業(yè)二、企業(yè)類型與特征1高新技術(shù)企業(yè)

一般而言，高新技術(shù)企業(yè)具有以下典型特征：其一公司價(jià)值很大程度上在于對(duì)未來(lái)?yè)碛械臋C(jī)會(huì)，具有很大的不確定性；其二由于高新技術(shù)的形成大多是分階段的，在不同階段的投入和風(fēng)險(xiǎn)差異較大，因而估值水平受所處階段影響較大；其三經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較大，競(jìng)爭(zhēng)異常激烈，產(chǎn)品投放市場(chǎng)后難以產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，既有可能帶來(lái)企業(yè)的爆發(fā)式增長(zhǎng)，也有可能導(dǎo)致企業(yè)一夜之間轟然倒塌。二、企業(yè)類型與特征2互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)一般是指直接從互聯(lián)網(wǎng)或與互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)的產(chǎn)品和服務(wù)中獲取全部或部分收入的企業(yè)?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)與傳統(tǒng)企業(yè)相比存在很大的不同，主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：（1）商業(yè)模式不同（2）經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大（3）資金需求量巨大，融資渠道單一（4）邊際成本遞減，規(guī)模效應(yīng)顯著（5）數(shù)字化程度高，輕資產(chǎn)化二、企業(yè)類型與特征2互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)基于上述特征，在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估中首先，要充分考慮企業(yè)所處的發(fā)展階段對(duì)于成熟企業(yè)，市場(chǎng)更關(guān)注凈利潤(rùn)，P/E估值法較為合適；而對(duì)于初創(chuàng)和發(fā)展階段的企業(yè)，市場(chǎng)更關(guān)注收入等規(guī)模性指標(biāo)，P/S估值法較為合適。其次，要充分考慮非財(cái)務(wù)因素對(duì)估值的影響如活躍用戶數(shù)、網(wǎng)站點(diǎn)擊量、創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)構(gòu)成及人力資源狀況等，這些非財(cái)務(wù)因素往往是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值非常重要的驅(qū)動(dòng)因素。二、企業(yè)類型與特征3創(chuàng)新藥研發(fā)企業(yè)

創(chuàng)新藥研發(fā)企業(yè)估值的核心都是圍繞著三個(gè)方面來(lái)展開的：1未來(lái)商業(yè)化的前景2創(chuàng)新的水平3未來(lái)成功的概率二、企業(yè)類型與特征4周期性（行業(yè)）企業(yè)周期性行業(yè)一般是指和國(guó)內(nèi)或國(guó)際經(jīng)濟(jì)波動(dòng)相關(guān)性較強(qiáng)的行業(yè)。一般認(rèn)為，周期性行業(yè)的運(yùn)營(yíng)狀態(tài)和企業(yè)價(jià)值更易受到宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響；而當(dāng)前劇烈波動(dòng)的新經(jīng)濟(jì)環(huán)境進(jìn)一步加劇了周期性企業(yè)的估值難度。在目前的評(píng)估實(shí)踐中，一方面特別強(qiáng)調(diào)宏觀經(jīng)濟(jì)因素影響的重要性，另一方面又往往對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)因素的考量流于形式，基本止步于宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境定性分析層面，由此導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值高估或低估問(wèn)題層出不窮。三、企業(yè)的商業(yè)模式蒂默斯（PaulTimmers）在1998年首次對(duì)商業(yè)模式的含義進(jìn)行了理論界定，把它定義為企業(yè)“關(guān)于產(chǎn)品、服務(wù)和信息流的架構(gòu)”。通俗地說(shuō)，商業(yè)模式就是要講清楚一家企業(yè)通過(guò)什么途徑或方式來(lái)賺錢，這需要把企業(yè)運(yùn)行方式和商業(yè)創(chuàng)意、內(nèi)外部利益相關(guān)者之間的互動(dòng)結(jié)合起來(lái)考察，以此來(lái)分析企業(yè)的發(fā)展?jié)摿臀磥?lái)價(jià)值。三、企業(yè)的商業(yè)模式從目前情況來(lái)看，商業(yè)模式的價(jià)值評(píng)估可以采用定性和定量?jī)煞N分析方法，并有從定性分析逐步過(guò)渡到定量分析的趨勢(shì)。但這方面的研究還處于較低層次，與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的發(fā)展速度不相匹配。具體地說(shuō)，基于商業(yè)模式對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值存在以下幾個(gè)方面的障礙：1目前研究仍停留在研究商業(yè)模式作為一種影響企業(yè)估值的因素，尚未把商業(yè)模式作為一種資產(chǎn)進(jìn)行獨(dú)立的價(jià)值評(píng)估；2價(jià)值評(píng)估理論和工具沒(méi)有突破企業(yè)邊界，上升到多個(gè)企業(yè)構(gòu)成的聯(lián)盟層面，進(jìn)行多企業(yè)價(jià)值評(píng)估，即商業(yè)模式整體估值；3評(píng)估指標(biāo)的設(shè)置過(guò)于單一，僅僅通過(guò)企業(yè)的利潤(rùn)對(duì)商業(yè)模式的合理性做出評(píng)價(jià)，難以全面反映