發(fā)行制度改革、投資者情緒與IPO抑價(jià)的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)及內(nèi)在邏輯研究一、引言1.1研究背景在金融市場(chǎng)的復(fù)雜體系中，首次公開(kāi)發(fā)行（InitialPublicOffering，IPO）定價(jià)與抑價(jià)問(wèn)題一直是學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界關(guān)注的焦點(diǎn)。IPO抑價(jià)現(xiàn)象在全球資本市場(chǎng)中普遍存在，即新股上市首日收盤(pán)價(jià)明顯高于發(fā)行價(jià)，使得投資者在上市首日便能獲得顯著的超額回報(bào)。如美國(guó)、英國(guó)等資本市場(chǎng)相對(duì)成熟的國(guó)家，其IPO平均抑價(jià)率約為16%；而在發(fā)展中國(guó)家，由于資本市場(chǎng)建設(shè)時(shí)間較短、成熟度較低，抑價(jià)率普遍較高。以中國(guó)A股市場(chǎng)為例，長(zhǎng)期以來(lái)IPO抑價(jià)問(wèn)題較為突出，在特定時(shí)期平均抑價(jià)率高達(dá)76.77%，這不僅反映了市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制的復(fù)雜性，也對(duì)資本市場(chǎng)的資源配置效率產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。中國(guó)資本市場(chǎng)自成立以來(lái)，歷經(jīng)多次重大變革，發(fā)行制度改革便是其中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。回顧我國(guó)股票發(fā)行制度的發(fā)展歷程，主要經(jīng)歷了三個(gè)重要階段。在1990-2000年的審批制階段，股票發(fā)行實(shí)行配額制，公司需按計(jì)劃通過(guò)審批才能發(fā)行股票，這種方式具有濃厚的行政化和計(jì)劃性色彩，在一定程度上保證了資本市場(chǎng)初創(chuàng)期的有序運(yùn)行，但也限制了市場(chǎng)的活力和資源配置效率。2001年后，我國(guó)股票發(fā)行制度進(jìn)入核準(zhǔn)制和詢(xún)價(jià)制階段，證券監(jiān)管部門(mén)不僅要對(duì)發(fā)行人申請(qǐng)材料進(jìn)行形式審查，還需對(duì)發(fā)行人的營(yíng)業(yè)性質(zhì)、財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)能力等進(jìn)行價(jià)值判斷，經(jīng)審查獲準(zhǔn)后才可上市發(fā)行。相較于審批制，核準(zhǔn)制弱化了行政審批權(quán)力，提高了發(fā)行效率及透明度，推動(dòng)了資本市場(chǎng)向市場(chǎng)化方向邁進(jìn)。然而，隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展，核準(zhǔn)制也逐漸暴露出一些問(wèn)題，如發(fā)行定價(jià)受行政干預(yù)較多，IPO抑價(jià)現(xiàn)象依然嚴(yán)重。為了進(jìn)一步提升資本市場(chǎng)的市場(chǎng)化程度和定價(jià)效率，2013年黨的十八屆三中全會(huì)提出推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革。2018年，上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制，標(biāo)志著注冊(cè)制改革正式啟動(dòng)實(shí)施。隨后，注冊(cè)制在創(chuàng)業(yè)板以及北交所逐步推行。2023年2月17日，全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制政策落地，這是我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的重要里程碑。在注冊(cè)制下，證券發(fā)行申請(qǐng)人依法將與證券發(fā)行有關(guān)的一切信息和資料公開(kāi)，主管機(jī)構(gòu)只對(duì)發(fā)行申請(qǐng)人提供的信息和資料做形式審查，將價(jià)值判斷盡可能轉(zhuǎn)化為信息披露要求，股票價(jià)格交由市場(chǎng)決定，企業(yè)質(zhì)量也由市場(chǎng)判斷。這一制度變革旨在減少行政干預(yù)，充分發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用，提高新股定價(jià)效率，促進(jìn)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。投資者情緒作為資本市場(chǎng)中的重要因素，對(duì)IPO定價(jià)和抑價(jià)有著不可忽視的影響。投資者并非完全理性的經(jīng)濟(jì)人，其情緒會(huì)受到宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)、媒體報(bào)道、個(gè)人心理因素等多種因素的影響。當(dāng)投資者情緒高漲時(shí)，往往對(duì)新股的未來(lái)表現(xiàn)充滿(mǎn)信心，愿意支付更高的價(jià)格，從而推動(dòng)IPO定價(jià)上升，抑價(jià)率降低；而當(dāng)投資者情緒低落時(shí)，會(huì)對(duì)新股的風(fēng)險(xiǎn)更為敏感，對(duì)其定價(jià)也會(huì)更為謹(jǐn)慎，可能導(dǎo)致IPO定價(jià)偏低，抑價(jià)率升高。例如，在市場(chǎng)繁榮時(shí)期，投資者普遍樂(lè)觀，對(duì)新股的熱情高漲，可能會(huì)高估企業(yè)的價(jià)值，使得IPO定價(jià)偏高；而在市場(chǎng)低迷時(shí)期，投資者的悲觀情緒可能導(dǎo)致他們對(duì)新股的價(jià)值評(píng)估更為保守，壓低IPO定價(jià)。投資者情緒的波動(dòng)不僅影響個(gè)體投資者的決策，還會(huì)通過(guò)市場(chǎng)的傳導(dǎo)機(jī)制，對(duì)整個(gè)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定性和資源配置效率產(chǎn)生影響。綜上所述，發(fā)行制度改革、投資者情緒與IPO抑價(jià)之間存在著緊密而復(fù)雜的聯(lián)系。深入研究這三者之間的關(guān)系，對(duì)于理解資本市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)制、提高新股定價(jià)效率、優(yōu)化資源配置以及保護(hù)投資者利益具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。在當(dāng)前全面注冊(cè)制改革的背景下，探討如何更好地發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制的作用，降低IPO抑價(jià)程度，引導(dǎo)投資者理性投資，是資本市場(chǎng)發(fā)展面臨的重要課題。1.2研究目的與意義本研究旨在深入剖析發(fā)行制度改革、投資者情緒與IPO抑價(jià)之間的內(nèi)在聯(lián)系，揭示三者之間的作用機(jī)制，為資本市場(chǎng)參與者提供科學(xué)的決策依據(jù)，推動(dòng)金融市場(chǎng)理論的進(jìn)一步完善，促進(jìn)資本市場(chǎng)的健康、穩(wěn)定發(fā)展。具體而言，研究目的與意義主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：1.2.1理論意義深化對(duì)IPO抑價(jià)理論的認(rèn)識(shí)：現(xiàn)有的IPO抑價(jià)理論多從信息不對(duì)稱(chēng)、市場(chǎng)制度等角度展開(kāi)研究，而對(duì)投資者情緒這一重要因素的關(guān)注相對(duì)不足。本研究將投資者情緒納入研究框架，綜合考慮發(fā)行制度改革背景下投資者情緒對(duì)IPO抑價(jià)的影響，有助于拓展和深化IPO抑價(jià)理論的研究范疇，為解釋IPO抑價(jià)現(xiàn)象提供新的視角和理論依據(jù)。豐富行為金融理論在資本市場(chǎng)的應(yīng)用：投資者情緒是行為金融理論的核心內(nèi)容之一，通過(guò)研究投資者情緒在IPO定價(jià)過(guò)程中的作用機(jī)制，可以進(jìn)一步驗(yàn)證和豐富行為金融理論在資本市場(chǎng)中的應(yīng)用，加深對(duì)投資者非理性行為對(duì)資產(chǎn)定價(jià)影響的理解，推動(dòng)行為金融理論與資本市場(chǎng)實(shí)踐的深度融合。完善金融市場(chǎng)制度與資產(chǎn)定價(jià)關(guān)系的研究：發(fā)行制度作為金融市場(chǎng)的重要制度安排，對(duì)資產(chǎn)定價(jià)有著深遠(yuǎn)影響。本研究探討發(fā)行制度改革如何通過(guò)影響市場(chǎng)環(huán)境和投資者行為，進(jìn)而作用于IPO抑價(jià)，有助于完善金融市場(chǎng)制度與資產(chǎn)定價(jià)關(guān)系的理論研究，為優(yōu)化金融市場(chǎng)制度提供理論支持。1.2.2實(shí)踐意義為投資者提供決策參考：在資本市場(chǎng)中，投資者的決策往往受到多種因素的影響，其中投資者情緒和發(fā)行制度的變化是不可忽視的重要因素。通過(guò)深入研究投資者情緒對(duì)IPO抑價(jià)的影響，以及發(fā)行制度改革對(duì)投資者情緒和IPO抑價(jià)的作用機(jī)制，投資者可以更加準(zhǔn)確地把握新股定價(jià)的規(guī)律，理性判斷新股的投資價(jià)值，避免盲目跟風(fēng)和情緒化投資，提高投資決策的科學(xué)性和準(zhǔn)確性，降低投資風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的保值增值。為發(fā)行企業(yè)制定合理的發(fā)行策略提供依據(jù)：發(fā)行企業(yè)在進(jìn)行IPO時(shí)，需要制定合理的發(fā)行價(jià)格和發(fā)行規(guī)模，以確保發(fā)行的成功和企業(yè)價(jià)值的最大化。本研究的結(jié)果可以幫助發(fā)行企業(yè)了解市場(chǎng)對(duì)其新股的定價(jià)預(yù)期，以及投資者情緒和發(fā)行制度對(duì)定價(jià)的影響，從而根據(jù)市場(chǎng)情況和自身特點(diǎn)，選擇合適的發(fā)行時(shí)機(jī)和發(fā)行方式，制定合理的發(fā)行價(jià)格，提高融資效率，降低融資成本，促進(jìn)企業(yè)的健康發(fā)展。為監(jiān)管部門(mén)制定科學(xué)的政策提供參考：監(jiān)管部門(mén)的政策目標(biāo)是維護(hù)資本市場(chǎng)的公平、公正和穩(wěn)定，促進(jìn)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。通過(guò)研究發(fā)行制度改革、投資者情緒與IPO抑價(jià)之間的關(guān)系，監(jiān)管部門(mén)可以深入了解資本市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)制和存在的問(wèn)題，及時(shí)發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)中的異常波動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)隱患，制定更加科學(xué)合理的監(jiān)管政策，加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)的監(jiān)管和引導(dǎo)，規(guī)范市場(chǎng)秩序，保護(hù)投資者的合法權(quán)益，推動(dòng)資本市場(chǎng)的可持續(xù)發(fā)展。促進(jìn)資本市場(chǎng)資源配置效率的提高：IPO抑價(jià)現(xiàn)象的存在會(huì)導(dǎo)致資本市場(chǎng)資源配置的扭曲，影響市場(chǎng)的效率。本研究通過(guò)揭示發(fā)行制度改革、投資者情緒與IPO抑價(jià)之間的內(nèi)在聯(lián)系，為優(yōu)化市場(chǎng)機(jī)制、降低IPO抑價(jià)程度提供理論支持和實(shí)踐建議，有助于提高資本市場(chǎng)的定價(jià)效率，促進(jìn)資源的合理配置，使資本市場(chǎng)更好地發(fā)揮服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的功能，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展。1.3研究方法與創(chuàng)新點(diǎn)1.3.1研究方法文獻(xiàn)研究法：系統(tǒng)梳理國(guó)內(nèi)外關(guān)于發(fā)行制度改革、投資者情緒與IPO抑價(jià)的相關(guān)文獻(xiàn)資料。通過(guò)對(duì)經(jīng)典理論和前沿研究成果的研讀，全面了解該領(lǐng)域的研究現(xiàn)狀，明確已有研究的主要觀點(diǎn)、研究方法以及尚未解決的問(wèn)題，為本文的研究提供堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)。例如，深入剖析信息不對(duì)稱(chēng)理論、行為金融理論等在解釋IPO抑價(jià)現(xiàn)象中的應(yīng)用，分析不同學(xué)者對(duì)發(fā)行制度與投資者情緒如何影響IPO抑價(jià)的觀點(diǎn)，從而確定本文的研究切入點(diǎn)和重點(diǎn)研究方向。實(shí)證分析法：選取中國(guó)A股市場(chǎng)的相關(guān)數(shù)據(jù)，構(gòu)建多元線性回歸模型，對(duì)發(fā)行制度改革、投資者情緒與IPO抑價(jià)之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。在數(shù)據(jù)收集方面，涵蓋了不同發(fā)行制度階段的新股發(fā)行數(shù)據(jù)，以及能夠反映投資者情緒的各類(lèi)指標(biāo)數(shù)據(jù)，如封閉式基金折價(jià)率、換手率等。通過(guò)描述性統(tǒng)計(jì)分析，初步了解樣本數(shù)據(jù)的特征和分布情況；運(yùn)用相關(guān)性分析，探究各變量之間的線性相關(guān)程度；采用回歸分析，確定各解釋變量對(duì)被解釋變量IPO抑價(jià)的影響方向和程度，并通過(guò)穩(wěn)健性檢驗(yàn)確保研究結(jié)果的可靠性。1.3.2創(chuàng)新點(diǎn)研究視角的創(chuàng)新：以往研究多單獨(dú)探討發(fā)行制度或投資者情緒對(duì)IPO抑價(jià)的影響，本文將三者納入統(tǒng)一的研究框架，全面、系統(tǒng)地分析它們之間的內(nèi)在聯(lián)系和作用機(jī)制。不僅考慮發(fā)行制度改革在不同階段對(duì)IPO抑價(jià)的直接影響，還深入研究投資者情緒在其中所起的中介或調(diào)節(jié)作用，為理解IPO抑價(jià)現(xiàn)象提供了更為綜合的視角。多維度分析：在研究過(guò)程中，對(duì)發(fā)行制度改革進(jìn)行動(dòng)態(tài)分析，根據(jù)不同階段的制度特點(diǎn)和政策變化，分別探討其對(duì)投資者情緒和IPO抑價(jià)的影響，揭示制度變遷與市場(chǎng)行為之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系。同時(shí)，從多個(gè)角度衡量投資者情緒，綜合運(yùn)用市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)和投資者調(diào)查數(shù)據(jù)構(gòu)建投資者情緒指標(biāo)體系，更全面、準(zhǔn)確地反映投資者情緒的變化，提高研究結(jié)果的可靠性和說(shuō)服力。二、理論基礎(chǔ)與文獻(xiàn)綜述2.1IPO抑價(jià)相關(guān)理論2.1.1信息不對(duì)稱(chēng)理論信息不對(duì)稱(chēng)理論是解釋IPO抑價(jià)現(xiàn)象的重要理論基礎(chǔ)之一。在資本市場(chǎng)中，IPO過(guò)程涉及發(fā)行人、承銷(xiāo)商和投資者三方主體，由于各方所處的地位和獲取信息的渠道、能力不同，導(dǎo)致他們之間存在顯著的信息不對(duì)稱(chēng)。發(fā)行人作為企業(yè)的所有者，對(duì)公司的內(nèi)部運(yùn)營(yíng)情況、財(cái)務(wù)狀況、未來(lái)發(fā)展前景等信息有著最為全面和深入的了解。承銷(xiāo)商在協(xié)助企業(yè)進(jìn)行IPO的過(guò)程中，通過(guò)盡職調(diào)查等工作，也能獲取較為準(zhǔn)確的企業(yè)信息。然而，投資者尤其是中小投資者，由于缺乏直接接觸企業(yè)內(nèi)部信息的途徑，主要依賴(lài)企業(yè)公開(kāi)披露的信息以及市場(chǎng)上的其他間接信息來(lái)判斷企業(yè)價(jià)值。這種信息獲取上的差異，使得投資者在面對(duì)新股發(fā)行時(shí)，處于信息劣勢(shì)地位，難以準(zhǔn)確評(píng)估新股的真實(shí)價(jià)值。在信息不對(duì)稱(chēng)的情況下，投資者為了降低投資風(fēng)險(xiǎn)，往往會(huì)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，這就導(dǎo)致了IPO抑價(jià)現(xiàn)象的產(chǎn)生。“贏者詛咒”假說(shuō)便是信息不對(duì)稱(chēng)理論在解釋IPO抑價(jià)方面的典型代表。該假說(shuō)由Rock于1986年提出，他將投資者分為掌握信息的投資者（informedinvestors）和未掌握信息的投資者（uninformedinvestors）兩類(lèi)。掌握信息的投資者憑借其信息優(yōu)勢(shì)，能夠識(shí)別出具有投資價(jià)值的新股，從而優(yōu)先認(rèn)購(gòu)這些新股。而未掌握信息的投資者由于無(wú)法準(zhǔn)確判斷新股的價(jià)值，只能根據(jù)市場(chǎng)的整體情況和其他投資者的行為來(lái)做出決策。在新股發(fā)行中，如果發(fā)行價(jià)格過(guò)高，掌握信息的投資者會(huì)放棄認(rèn)購(gòu)，而未掌握信息的投資者則可能會(huì)因?yàn)槿狈π畔⒍つ空J(rèn)購(gòu)，最終購(gòu)買(mǎi)到的可能是那些被掌握信息的投資者所規(guī)避的低質(zhì)量新股，從而遭受“贏者詛咒”，導(dǎo)致投資損失。當(dāng)未掌握信息的投資者意識(shí)到這種風(fēng)險(xiǎn)后，他們會(huì)減少對(duì)新股的認(rèn)購(gòu)，或者要求更低的發(fā)行價(jià)格，以彌補(bǔ)可能承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。為了吸引未掌握信息的投資者參與新股認(rèn)購(gòu)，發(fā)行人不得不降低新股的發(fā)行價(jià)格，從而形成IPO抑價(jià)。這種抑價(jià)實(shí)際上是發(fā)行人向未掌握信息的投資者支付的一種信息租金，以補(bǔ)償他們?cè)谛畔⒉粚?duì)稱(chēng)情況下所面臨的風(fēng)險(xiǎn)。信息不對(duì)稱(chēng)還會(huì)導(dǎo)致投資者對(duì)新股的需求減少，進(jìn)而影響新股的發(fā)行。由于投資者無(wú)法準(zhǔn)確了解新股的價(jià)值，他們會(huì)對(duì)新股的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估更為謹(jǐn)慎，對(duì)新股的需求也會(huì)相應(yīng)降低。為了確保新股能夠順利發(fā)行，發(fā)行人需要通過(guò)降低發(fā)行價(jià)格來(lái)吸引投資者，這也是IPO抑價(jià)的一個(gè)重要原因。信息不對(duì)稱(chēng)還可能引發(fā)投資者的逆向選擇行為，使得市場(chǎng)上優(yōu)質(zhì)企業(yè)和劣質(zhì)企業(yè)的股票價(jià)格難以區(qū)分，進(jìn)一步加劇了IPO抑價(jià)現(xiàn)象。2.1.2信號(hào)理論信號(hào)理論認(rèn)為，在信息不對(duì)稱(chēng)的市場(chǎng)環(huán)境中，企業(yè)會(huì)通過(guò)一些可觀察的行為或特征向投資者傳遞關(guān)于企業(yè)價(jià)值的信號(hào)，以解決信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，吸引投資者的關(guān)注和信任。在IPO過(guò)程中，企業(yè)可以通過(guò)抑價(jià)發(fā)行股票來(lái)向投資者傳遞其自身價(jià)值的信號(hào)。Allen和Faulhaber（1989）指出，投資價(jià)值高的公司會(huì)將新股上市時(shí)承銷(xiāo)價(jià)低估作為公司前景良好的信號(hào)傳遞給投資者。這是因?yàn)槠焚|(zhì)好的公司相信，通過(guò)良好的運(yùn)營(yíng)效益以及未來(lái)的新股增發(fā)來(lái)彌補(bǔ)承銷(xiāo)價(jià)低估帶來(lái)的短期損失。而品質(zhì)差的公司由于自身運(yùn)營(yíng)績(jī)效不佳，增資機(jī)會(huì)較少，可能無(wú)法承受新股價(jià)格低估的損失。因此，IPO抑價(jià)可以看作是發(fā)行公司為了吸引投資者而向投資者傳遞的一種信號(hào)，表明公司對(duì)自身未來(lái)發(fā)展充滿(mǎn)信心，愿意通過(guò)讓渡一部分利益來(lái)?yè)Q取投資者的信任。公司內(nèi)部的經(jīng)理層對(duì)于未來(lái)公司現(xiàn)金流量的了解，相對(duì)于外部投資者具有比較優(yōu)勢(shì)。只有當(dāng)經(jīng)理層認(rèn)為公司未來(lái)的現(xiàn)金收益會(huì)補(bǔ)償現(xiàn)在的公司股票發(fā)行價(jià)格時(shí)，才會(huì)保留顯著多的股份。所以外部投資者會(huì)將公司內(nèi)部人的持股比率高低作為衡量公司價(jià)值的參考信號(hào)。IPO價(jià)格低估一方面可以吸引內(nèi)部人持股，另一方面可以發(fā)出信號(hào)，增加外部投資者對(duì)新股的需求。投資價(jià)值高的或風(fēng)險(xiǎn)較低的發(fā)行公司會(huì)選擇聲譽(yù)好的承銷(xiāo)商，利用承銷(xiāo)商的聲譽(yù)向市場(chǎng)傳遞公司價(jià)值的信號(hào)。而聲譽(yù)好的承銷(xiāo)商為了維護(hù)其聲譽(yù)，也只愿意承銷(xiāo)投資價(jià)值高風(fēng)險(xiǎn)較低公司的股票。發(fā)行公司為了使用承銷(xiāo)商的信譽(yù)作為信號(hào)，必須向承銷(xiāo)商支付抑價(jià)形式的代價(jià)。從動(dòng)態(tài)博弈的角度來(lái)看，IPO市場(chǎng)中存在兩種可能的均衡狀態(tài)：區(qū)別均衡（SeparatingEquilibrium）和混合均衡（PoolingEquilibrium）。在區(qū)別均衡下，好的公司和不好的公司的承銷(xiāo)價(jià)采取差別定價(jià)，亦即高投資價(jià)值的公司折價(jià)發(fā)行，投資者通過(guò)承銷(xiāo)價(jià)的高低來(lái)區(qū)分公司品質(zhì)。這種均衡產(chǎn)生的前提是因?yàn)榈屯顿Y價(jià)值的公司覺(jué)得低估承銷(xiāo)價(jià)出售的成本太大、風(fēng)險(xiǎn)太高，因此愿意以真實(shí)價(jià)格出售，不愿低估其承銷(xiāo)價(jià)格。在混合均衡下，高投資價(jià)值的公司與低投資價(jià)值的公司都采取同樣的定價(jià)策略，折價(jià)發(fā)行股票。該均衡達(dá)成的背景是低投資價(jià)值的公司的真實(shí)價(jià)值被市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)的概率較小或市場(chǎng)對(duì)公司品質(zhì)高低沒(méi)有很大的期望報(bào)酬差距，此時(shí)低投資價(jià)值的公司低估價(jià)格的成本較低，會(huì)模仿高投資價(jià)值的公司的低估價(jià)格策略，偽裝成高品質(zhì)公司。在沒(méi)有其他輔助信息的情況下，投資者將以平均價(jià)值來(lái)評(píng)價(jià)所有公司。投資價(jià)值較低的公司將通過(guò)定價(jià)策略排擠好的公司，從而產(chǎn)生市場(chǎng)“逆向選擇”問(wèn)題，這對(duì)高品質(zhì)公司而言是不利的。2.1.3市場(chǎng)博弈理論市場(chǎng)博弈理論從發(fā)行方、投資者、承銷(xiāo)商在市場(chǎng)中的博弈行為角度，分析了IPO抑價(jià)的形成機(jī)制。在IPO過(guò)程中，發(fā)行方希望以盡可能高的價(jià)格發(fā)行股票，以籌集更多的資金，同時(shí)提升公司的市場(chǎng)價(jià)值。然而，發(fā)行方也需要考慮股票的發(fā)行成功率和市場(chǎng)對(duì)公司的認(rèn)可度。如果發(fā)行價(jià)格過(guò)高，可能導(dǎo)致投資者認(rèn)購(gòu)不足，發(fā)行失敗，或者上市后股價(jià)表現(xiàn)不佳，影響公司的聲譽(yù)和后續(xù)融資能力。因此，發(fā)行方在定價(jià)時(shí)需要權(quán)衡各種因素，與投資者和承銷(xiāo)商進(jìn)行博弈。投資者則希望以較低的價(jià)格認(rèn)購(gòu)新股，以獲取更高的投資回報(bào)。投資者會(huì)根據(jù)自己對(duì)新股價(jià)值的判斷、市場(chǎng)情況以及其他投資者的行為來(lái)決定是否認(rèn)購(gòu)新股以及以何種價(jià)格認(rèn)購(gòu)。由于投資者之間存在信息不對(duì)稱(chēng)和異質(zhì)預(yù)期，他們對(duì)新股的估值和投資決策也會(huì)有所不同。一些投資者可能對(duì)新股的前景較為樂(lè)觀，愿意以較高的價(jià)格認(rèn)購(gòu)；而另一些投資者可能較為謹(jǐn)慎，對(duì)新股的估值較低，只有在價(jià)格足夠低時(shí)才會(huì)參與認(rèn)購(gòu)。投資者之間的這種博弈行為會(huì)影響新股的需求和價(jià)格。承銷(xiāo)商在IPO過(guò)程中扮演著重要的角色，其主要目標(biāo)是確保新股的順利發(fā)行，并獲得承銷(xiāo)費(fèi)用。承銷(xiāo)商一方面要考慮發(fā)行方的利益，為其制定合理的發(fā)行價(jià)格和發(fā)行策略；另一方面，也要考慮投資者的需求和市場(chǎng)的接受程度，以保證新股能夠成功銷(xiāo)售。承銷(xiāo)商通常具有專(zhuān)業(yè)的市場(chǎng)分析能力和豐富的經(jīng)驗(yàn)，能夠?qū)π鹿傻膬r(jià)值和市場(chǎng)需求進(jìn)行較為準(zhǔn)確的評(píng)估。然而，承銷(xiāo)商也面臨著自身利益與發(fā)行方和投資者利益之間的權(quán)衡。如果承銷(xiāo)商為了追求更高的承銷(xiāo)費(fèi)用而將發(fā)行價(jià)格定得過(guò)高，可能導(dǎo)致新股發(fā)行失敗，損害自身聲譽(yù)；但如果定價(jià)過(guò)低，雖然能夠保證發(fā)行成功，但可能會(huì)減少發(fā)行方的融資額，影響與發(fā)行方的長(zhǎng)期合作關(guān)系。在IPO市場(chǎng)中，發(fā)行方、投資者和承銷(xiāo)商之間的博弈是一個(gè)動(dòng)態(tài)的過(guò)程。發(fā)行方首先確定發(fā)行價(jià)格和發(fā)行規(guī)模，投資者根據(jù)自己的判斷進(jìn)行認(rèn)購(gòu)決策，承銷(xiāo)商則在其中協(xié)調(diào)各方利益，提供專(zhuān)業(yè)的建議和服務(wù)。在這個(gè)過(guò)程中，各方會(huì)根據(jù)市場(chǎng)反饋和其他參與者的行為不斷調(diào)整自己的策略。例如，如果發(fā)行方發(fā)現(xiàn)投資者對(duì)新股的認(rèn)購(gòu)熱情不高，可能會(huì)降低發(fā)行價(jià)格；投資者如果看到其他投資者積極認(rèn)購(gòu)，可能會(huì)提高自己對(duì)新股的估值，增加認(rèn)購(gòu)意愿。這種動(dòng)態(tài)博弈最終會(huì)導(dǎo)致IPO價(jià)格的形成，而IPO抑價(jià)則是各方博弈的結(jié)果之一。在某些情況下，由于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不充分、信息不對(duì)稱(chēng)程度較高等原因，博弈可能無(wú)法達(dá)到最優(yōu)均衡，導(dǎo)致IPO抑價(jià)程度較高。2.2投資者情緒理論2.2.1投資者情緒的定義投資者情緒是行為金融學(xué)中的重要概念，然而學(xué)術(shù)界對(duì)其定義尚未達(dá)成統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)。Lee、Shleifer和Thaler（1991）將投資者情緒定義為無(wú)法被基本面因素所解釋的收益率預(yù)期。Baker和Stein（2004）則認(rèn)為投資者情緒反映了投資者的價(jià)值判斷與資產(chǎn)真實(shí)價(jià)值的偏差。Baker和Wurgler（2006）提出了兩種定義：一是投資者情緒指投資者的投機(jī)傾向；二是投資者情緒是對(duì)股票市場(chǎng)整體的樂(lè)觀與悲觀心態(tài)。綜合來(lái)看，投資者情緒可以理解為投資者對(duì)市場(chǎng)和特定投資品種的主觀看法和反應(yīng)，這些看法和反應(yīng)會(huì)影響投資者的行為和交易決策。它是投資者對(duì)未來(lái)預(yù)期的系統(tǒng)性偏差，反映了市場(chǎng)參與者的投資意愿或者預(yù)期。例如，在牛市行情中，投資者普遍對(duì)市場(chǎng)前景充滿(mǎn)信心，愿意積極買(mǎi)入股票，這種樂(lè)觀的情緒就是投資者情緒高漲的表現(xiàn)；而在熊市中，投資者往往對(duì)市場(chǎng)持悲觀態(tài)度，減少投資甚至拋售股票，體現(xiàn)出投資者情緒低落。2.2.2投資者情緒的形成機(jī)制投資者情緒的形成是一個(gè)復(fù)雜的過(guò)程，受到多種因素的綜合影響。從宏觀層面來(lái)看，宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)是影響投資者情緒的重要因素之一。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，通貨膨脹率穩(wěn)定，失業(yè)率較低時(shí)，投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)前景充滿(mǎn)信心，往往會(huì)形成樂(lè)觀的情緒。例如，在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，企業(yè)盈利增加，市場(chǎng)投資機(jī)會(huì)增多，投資者更愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，積極參與投資，推動(dòng)市場(chǎng)行情上漲。相反，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)面臨衰退風(fēng)險(xiǎn)，如經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩、通貨膨脹加劇、失業(yè)率上升時(shí)，投資者會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)前景感到擔(dān)憂，情緒也會(huì)變得悲觀。此時(shí)，投資者可能會(huì)減少投資，市場(chǎng)交易量下降，股價(jià)下跌。政策因素也對(duì)投資者情緒有著顯著影響。貨幣政策的寬松或緊縮會(huì)直接影響市場(chǎng)的資金流動(dòng)性，進(jìn)而影響投資者情緒。當(dāng)央行實(shí)行寬松的貨幣政策，如降低利率、增加貨幣供應(yīng)量時(shí)，市場(chǎng)資金充裕，投資者更容易獲得資金進(jìn)行投資，從而激發(fā)投資熱情，情緒趨于樂(lè)觀。財(cái)政政策的調(diào)整，如稅收政策的變化、政府支出的增減等，也會(huì)對(duì)投資者情緒產(chǎn)生影響。如果政府出臺(tái)積極的財(cái)政政策，加大對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等領(lǐng)域的投資，會(huì)帶動(dòng)相關(guān)行業(yè)的發(fā)展，為投資者帶來(lái)更多的投資機(jī)會(huì)，提升投資者的信心和情緒。從微觀層面分析，投資者的個(gè)人特征和行為因素在投資者情緒形成中起著關(guān)鍵作用。投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好是影響其情緒的重要個(gè)人特征。風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的投資者更愿意追求高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的投資機(jī)會(huì)，在市場(chǎng)出現(xiàn)投資熱點(diǎn)時(shí)，他們更容易受到情緒的驅(qū)使，積極參與投資，表現(xiàn)出樂(lè)觀的情緒。而風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的投資者則更注重投資的安全性，對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)更為敏感，在市場(chǎng)波動(dòng)較大時(shí)，他們可能會(huì)因?yàn)閾?dān)心風(fēng)險(xiǎn)而減少投資，情緒也相對(duì)較為謹(jǐn)慎。投資者的認(rèn)知偏差也會(huì)導(dǎo)致情緒的產(chǎn)生和波動(dòng)。例如，過(guò)度自信是投資者常見(jiàn)的認(rèn)知偏差之一。投資者往往會(huì)高估自己的投資能力和對(duì)市場(chǎng)的判斷，在投資決策中過(guò)于自信，從而產(chǎn)生樂(lè)觀的情緒。當(dāng)他們的投資決策出現(xiàn)失誤時(shí)，又可能會(huì)因?yàn)檫^(guò)度自信而不愿意承認(rèn)錯(cuò)誤，導(dǎo)致情緒受到較大的沖擊，從樂(lè)觀轉(zhuǎn)向悲觀。羊群效應(yīng)也是投資者行為中常見(jiàn)的現(xiàn)象，即投資者在投資決策中往往會(huì)受到其他投資者的影響，跟隨大多數(shù)人的行為。當(dāng)市場(chǎng)中大多數(shù)投資者表現(xiàn)出樂(lè)觀情緒，積極買(mǎi)入股票時(shí)，其他投資者可能會(huì)受到這種情緒的感染和羊群效應(yīng)的影響，也跟風(fēng)買(mǎi)入，進(jìn)一步推動(dòng)投資者情緒的高漲。反之，當(dāng)市場(chǎng)中彌漫著悲觀情緒，投資者紛紛拋售股票時(shí)，其他投資者也可能會(huì)受到影響，加入拋售行列，加劇投資者情緒的低落。此外，媒體報(bào)道和市場(chǎng)傳聞也會(huì)對(duì)投資者情緒產(chǎn)生重要影響。媒體作為信息傳播的重要渠道，其對(duì)市場(chǎng)事件的報(bào)道和解讀方式會(huì)引導(dǎo)投資者的關(guān)注焦點(diǎn)和情緒走向。正面的媒體報(bào)道往往會(huì)激發(fā)投資者的樂(lè)觀情緒，而負(fù)面的報(bào)道則可能引發(fā)投資者的恐慌和悲觀情緒。市場(chǎng)傳聞也具有類(lèi)似的作用，一些未經(jīng)證實(shí)的消息可能會(huì)在市場(chǎng)中迅速傳播，影響投資者的心理預(yù)期和情緒。例如，關(guān)于某公司的利好傳聞可能會(huì)吸引投資者買(mǎi)入該公司股票，推動(dòng)股價(jià)上漲，同時(shí)也會(huì)提升投資者對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的樂(lè)觀情緒；而負(fù)面?zhèn)髀剟t可能導(dǎo)致投資者拋售股票，引發(fā)市場(chǎng)恐慌。2.2.3投資者情緒對(duì)金融市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的影響原理投資者情緒對(duì)金融市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)有著重要的影響，其影響原理主要通過(guò)以下幾個(gè)方面實(shí)現(xiàn)。首先，投資者情緒會(huì)影響投資者的交易行為，進(jìn)而改變市場(chǎng)的供求關(guān)系，導(dǎo)致金融市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)。當(dāng)投資者情緒高漲時(shí)，他們對(duì)金融資產(chǎn)的需求增加，愿意以更高的價(jià)格買(mǎi)入股票、債券等金融資產(chǎn)。在供給相對(duì)穩(wěn)定的情況下，需求的增加會(huì)推動(dòng)金融資產(chǎn)價(jià)格上漲。例如，在股票市場(chǎng)中，當(dāng)投資者普遍看好某只股票時(shí)，會(huì)紛紛買(mǎi)入該股票，使得該股票的需求大幅增加，股價(jià)隨之上漲。相反，當(dāng)投資者情緒低落時(shí)，他們會(huì)減少對(duì)金融資產(chǎn)的需求，甚至拋售手中持有的金融資產(chǎn)，導(dǎo)致市場(chǎng)供給增加，需求減少，金融資產(chǎn)價(jià)格下跌。如在市場(chǎng)恐慌時(shí)期，投資者紛紛拋售股票，使得股票市場(chǎng)供過(guò)于求，股價(jià)大幅下跌。其次，投資者情緒會(huì)影響市場(chǎng)參與者對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)值的評(píng)估。投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)，不僅會(huì)考慮金融資產(chǎn)的基本面因素，還會(huì)受到情緒的影響。當(dāng)投資者情緒樂(lè)觀時(shí)，他們往往會(huì)對(duì)金融資產(chǎn)的未來(lái)收益預(yù)期過(guò)于樂(lè)觀，高估金融資產(chǎn)的價(jià)值。這種高估會(huì)導(dǎo)致投資者愿意支付更高的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)金融資產(chǎn)，從而推動(dòng)金融資產(chǎn)價(jià)格上漲。相反，當(dāng)投資者情緒悲觀時(shí)，他們會(huì)對(duì)金融資產(chǎn)的未來(lái)收益預(yù)期過(guò)于悲觀，低估金融資產(chǎn)的價(jià)值。此時(shí)，投資者會(huì)降低對(duì)金融資產(chǎn)的出價(jià)，甚至拋售金融資產(chǎn)，導(dǎo)致金融資產(chǎn)價(jià)格下跌。例如，在房地產(chǎn)市場(chǎng)中，當(dāng)投資者對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)前景充滿(mǎn)信心時(shí)，會(huì)高估房產(chǎn)的價(jià)值，愿意支付較高的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)房產(chǎn)，推動(dòng)房?jī)r(jià)上漲。而當(dāng)投資者對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)前景感到擔(dān)憂時(shí)，會(huì)低估房產(chǎn)的價(jià)值，減少購(gòu)房需求，導(dǎo)致房?jī)r(jià)下跌。再者，投資者情緒具有傳染性，會(huì)在市場(chǎng)參與者之間迅速傳播，進(jìn)一步加劇金融市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)。當(dāng)一部分投資者表現(xiàn)出樂(lè)觀情緒時(shí)，這種情緒會(huì)通過(guò)社交網(wǎng)絡(luò)、媒體報(bào)道等渠道傳播給其他投資者，引發(fā)更多投資者的樂(lè)觀情緒，形成一種正向反饋機(jī)制。在這種機(jī)制下，投資者的樂(lè)觀情緒不斷強(qiáng)化，對(duì)金融資產(chǎn)的需求持續(xù)增加，推動(dòng)金融資產(chǎn)價(jià)格不斷上漲。相反，當(dāng)一部分投資者表現(xiàn)出悲觀情緒時(shí)，這種情緒也會(huì)迅速傳播，引發(fā)其他投資者的恐慌和悲觀情緒，形成負(fù)向反饋機(jī)制。在負(fù)向反饋機(jī)制下，投資者紛紛拋售金融資產(chǎn)，導(dǎo)致金融資產(chǎn)價(jià)格加速下跌。例如，在股票市場(chǎng)中，當(dāng)某一行業(yè)出現(xiàn)利好消息時(shí)，部分投資者對(duì)該行業(yè)的股票表現(xiàn)出樂(lè)觀情緒，買(mǎi)入該行業(yè)股票。這種行為和情緒通過(guò)媒體報(bào)道和投資者之間的交流傳播開(kāi)來(lái)，吸引更多投資者買(mǎi)入該行業(yè)股票，推動(dòng)該行業(yè)股票價(jià)格持續(xù)上漲。而當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)負(fù)面消息時(shí)，部分投資者的悲觀情緒會(huì)迅速傳播，引發(fā)更多投資者的恐慌拋售，導(dǎo)致股票價(jià)格大幅下跌。投資者情緒還會(huì)影響金融市場(chǎng)的流動(dòng)性。當(dāng)投資者情緒高漲時(shí)，市場(chǎng)交易活躍，金融資產(chǎn)的流動(dòng)性增強(qiáng)。投資者更容易買(mǎi)賣(mài)金融資產(chǎn)，市場(chǎng)的交易成本降低，這進(jìn)一步促進(jìn)了金融資產(chǎn)價(jià)格的上漲。相反，當(dāng)投資者情緒低落時(shí)，市場(chǎng)交易清淡，金融資產(chǎn)的流動(dòng)性減弱。投資者買(mǎi)賣(mài)金融資產(chǎn)變得困難，市場(chǎng)的交易成本增加，這會(huì)加劇金融資產(chǎn)價(jià)格的下跌。例如，在債券市場(chǎng)中，當(dāng)投資者情緒樂(lè)觀時(shí)，債券的交易活躍度提高，債券的流動(dòng)性增強(qiáng)，債券價(jià)格也會(huì)相應(yīng)上漲。而當(dāng)投資者情緒悲觀時(shí)，債券市場(chǎng)交易冷清，債券的流動(dòng)性減弱，債券價(jià)格可能會(huì)下跌。2.3發(fā)行制度相關(guān)理論2.3.1審批制審批制是我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展初期采用的發(fā)行制度，具有濃厚的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)色彩。在審批制下，企業(yè)發(fā)行股票需要經(jīng)過(guò)多個(gè)層級(jí)的嚴(yán)格審批。首先，企業(yè)需要向地方政府或中央企業(yè)主管部門(mén)提出發(fā)行申請(qǐng)，這些部門(mén)會(huì)根據(jù)國(guó)家下達(dá)的發(fā)行規(guī)模和額度，對(duì)企業(yè)的申請(qǐng)進(jìn)行初步審核。審核內(nèi)容包括企業(yè)的基本情況、財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、產(chǎn)業(yè)政策等多個(gè)方面。只有通過(guò)初步審核的企業(yè)，才有可能獲得推薦資格。獲得推薦的企業(yè)，還需要將申請(qǐng)材料報(bào)送中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)（證監(jiān)會(huì)）進(jìn)行復(fù)審。證監(jiān)會(huì)會(huì)組織專(zhuān)業(yè)人員對(duì)企業(yè)的申請(qǐng)材料進(jìn)行全面、細(xì)致的審查，包括對(duì)企業(yè)的招股說(shuō)明書(shū)、財(cái)務(wù)報(bào)表、法律文件等進(jìn)行嚴(yán)格審核。只有經(jīng)過(guò)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，企業(yè)才能進(jìn)行股票發(fā)行。審批制的特點(diǎn)主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：一是行政干預(yù)程度高，政府在股票發(fā)行過(guò)程中扮演著主導(dǎo)角色，從發(fā)行規(guī)模、發(fā)行額度到發(fā)行企業(yè)的選擇，都由政府相關(guān)部門(mén)進(jìn)行嚴(yán)格把控。二是計(jì)劃色彩濃厚，發(fā)行規(guī)模和額度是按照國(guó)家計(jì)劃進(jìn)行分配的，企業(yè)需要在有限的額度內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)發(fā)行資格。三是審核程序繁瑣，企業(yè)需要經(jīng)過(guò)多個(gè)層級(jí)的審核，審核周期較長(zhǎng)，這在一定程度上影響了企業(yè)的融資效率。審批制的理論依據(jù)主要基于政府對(duì)資本市場(chǎng)的監(jiān)管和調(diào)控需求。在股票市場(chǎng)發(fā)展初期，市場(chǎng)機(jī)制不完善，投資者保護(hù)意識(shí)和能力較弱，信息披露制度不健全。政府通過(guò)審批制，可以對(duì)發(fā)行企業(yè)進(jìn)行嚴(yán)格篩選，確保上市企業(yè)的質(zhì)量，減少市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)投資者的利益。政府可以通過(guò)控制發(fā)行規(guī)模和額度，對(duì)資本市場(chǎng)進(jìn)行宏觀調(diào)控，引導(dǎo)資金流向國(guó)家重點(diǎn)支持的產(chǎn)業(yè)和企業(yè)，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和優(yōu)化。然而，隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展，審批制的弊端逐漸顯現(xiàn)，如行政干預(yù)過(guò)多導(dǎo)致市場(chǎng)效率低下，尋租現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生，企業(yè)的創(chuàng)新和發(fā)展受到一定限制等。2.3.2核準(zhǔn)制核準(zhǔn)制是在審批制基礎(chǔ)上發(fā)展而來(lái)的一種發(fā)行制度，相較于審批制，核準(zhǔn)制在一定程度上弱化了行政干預(yù)，更加注重市場(chǎng)機(jī)制的作用。在核準(zhǔn)制下，發(fā)行人在申請(qǐng)發(fā)行股票時(shí)，不僅要充分公開(kāi)企業(yè)的真實(shí)情況，而且必須符合有關(guān)法律和證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)規(guī)定的必備條件。證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行人的申請(qǐng)進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審核，不僅要對(duì)申請(qǐng)文件的真實(shí)性、準(zhǔn)確性和完整性進(jìn)行審查，還要對(duì)發(fā)行人的營(yíng)業(yè)性質(zhì)、財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)能力、發(fā)展前景等進(jìn)行價(jià)值判斷。只有符合條件并經(jīng)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)核準(zhǔn)，企業(yè)才能發(fā)行股票。核準(zhǔn)制的特點(diǎn)包括：一是強(qiáng)調(diào)強(qiáng)制性信息披露，要求發(fā)行人必須真實(shí)、準(zhǔn)確、完整地披露與股票發(fā)行相關(guān)的信息，以保障投資者的知情權(quán)。二是注重實(shí)質(zhì)審查，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行人的資質(zhì)和發(fā)行條件進(jìn)行嚴(yán)格的實(shí)質(zhì)審查，確保發(fā)行企業(yè)具備一定的質(zhì)量和發(fā)展?jié)摿ΑＨ鞘袌?chǎng)參與主體的責(zé)任有所增強(qiáng)，發(fā)行人、承銷(xiāo)商、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)需要對(duì)發(fā)行文件的真實(shí)性、準(zhǔn)確性和完整性承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。核準(zhǔn)制的理論依據(jù)主要基于信息不對(duì)稱(chēng)理論和投資者保護(hù)理論。信息不對(duì)稱(chēng)理論認(rèn)為，在資本市場(chǎng)中，發(fā)行人與投資者之間存在信息不對(duì)稱(chēng)，投資者往往處于信息劣勢(shì)地位。通過(guò)核準(zhǔn)制，要求發(fā)行人進(jìn)行充分的信息披露，并由證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行實(shí)質(zhì)審查，可以減少信息不對(duì)稱(chēng)，提高市場(chǎng)的透明度，使投資者能夠更加準(zhǔn)確地判斷企業(yè)的價(jià)值，做出合理的投資決策。投資者保護(hù)理論則強(qiáng)調(diào)，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)有責(zé)任保護(hù)投資者的合法權(quán)益。核準(zhǔn)制通過(guò)對(duì)發(fā)行企業(yè)的嚴(yán)格審核，篩選出優(yōu)質(zhì)企業(yè)，降低投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)，從而保護(hù)投資者的利益。然而，核準(zhǔn)制也存在一些問(wèn)題，如審核過(guò)程仍然存在一定的行政干預(yù)，可能導(dǎo)致市場(chǎng)效率不高；對(duì)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的專(zhuān)業(yè)能力和監(jiān)管水平要求較高，如果監(jiān)管不到位，可能會(huì)出現(xiàn)監(jiān)管漏洞。2.3.3注冊(cè)制注冊(cè)制是一種更加市場(chǎng)化的股票發(fā)行制度，其核心是強(qiáng)調(diào)信息披露的真實(shí)性、準(zhǔn)確性和完整性，將股票發(fā)行的選擇權(quán)和定價(jià)權(quán)交給市場(chǎng)。在注冊(cè)制下，證券發(fā)行申請(qǐng)人依法將與證券發(fā)行有關(guān)的一切信息和資料公開(kāi)，制成法律文件報(bào)送主管機(jī)構(gòu)審查。主管機(jī)構(gòu)只對(duì)發(fā)行申請(qǐng)人提供的信息和資料進(jìn)行形式審查，即主要審查信息披露文件是否符合法律法規(guī)和監(jiān)管要求，是否存在虛假陳述、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏等問(wèn)題。只要發(fā)行申請(qǐng)人的信息披露符合要求，且不存在違法違規(guī)行為，即可注冊(cè)發(fā)行股票。至于股票的投資價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)，由投資者自行判斷和承擔(dān)。注冊(cè)制的特點(diǎn)主要有：一是市場(chǎng)化程度高，充分發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用，減少行政干預(yù)，股票的發(fā)行價(jià)格、發(fā)行規(guī)模等由市場(chǎng)供求關(guān)系決定。二是強(qiáng)調(diào)信息披露的核心地位，信息披露是注冊(cè)制的基石，發(fā)行人需要全面、準(zhǔn)確地披露企業(yè)的相關(guān)信息，以便投資者做出投資決策。三是對(duì)投資者的要求較高，投資者需要具備一定的投資知識(shí)和風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力，能夠根據(jù)發(fā)行人披露的信息對(duì)股票的價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析和判斷。注冊(cè)制的理論依據(jù)主要基于有效市場(chǎng)假說(shuō)和投資者自主決策理論。有效市場(chǎng)假說(shuō)認(rèn)為，在一個(gè)有效的資本市場(chǎng)中，股票價(jià)格能夠充分反映所有公開(kāi)信息。通過(guò)注冊(cè)制，確保發(fā)行人充分披露信息，市場(chǎng)能夠根據(jù)這些信息對(duì)股票進(jìn)行合理定價(jià)，從而實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)的資源優(yōu)化配置。投資者自主決策理論則強(qiáng)調(diào)投資者是理性的經(jīng)濟(jì)人，有能力根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好和投資目標(biāo)，對(duì)股票進(jìn)行分析和選擇。注冊(cè)制給予投資者更多的自主決策權(quán)，讓投資者在充分了解信息的基礎(chǔ)上，自主做出投資決策。注冊(cè)制的實(shí)施需要完善的法律法規(guī)、嚴(yán)格的信息披露監(jiān)管、健全的投資者保護(hù)機(jī)制以及成熟的市場(chǎng)參與者等條件的支持。2.4文獻(xiàn)綜述IPO抑價(jià)現(xiàn)象一直是金融領(lǐng)域的研究熱點(diǎn)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者從多個(gè)角度對(duì)其展開(kāi)研究，其中發(fā)行制度改革和投資者情緒對(duì)IPO抑價(jià)的影響備受關(guān)注。國(guó)外學(xué)者對(duì)IPO抑價(jià)的研究起步較早，成果豐碩。在發(fā)行制度方面，不同國(guó)家的發(fā)行制度差異為研究提供了豐富的樣本。Ritter（1984）對(duì)美國(guó)證券市場(chǎng)的研究發(fā)現(xiàn)，注冊(cè)制下雖然強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)的自我調(diào)節(jié)，但由于信息不對(duì)稱(chēng)和市場(chǎng)參與者的行為偏差，IPO抑價(jià)現(xiàn)象仍然存在。在英國(guó)，Atiase和Bannister（1994）研究發(fā)現(xiàn)，其相對(duì)靈活的發(fā)行制度使得市場(chǎng)定價(jià)效率較高，但I(xiàn)PO抑價(jià)也受投資者情緒和市場(chǎng)環(huán)境等因素影響。在投資者情緒對(duì)IPO抑價(jià)的影響研究上，國(guó)外學(xué)者運(yùn)用多種理論和方法進(jìn)行分析。DeLong等（1990）提出的DSSW噪音交易者模型，認(rèn)為市場(chǎng)上存在理性投資者和噪音交易者，噪音交易者易受情緒影響，理性交易者難以預(yù)測(cè)未來(lái)情緒沖擊，其套利行為受限，導(dǎo)致非理性情緒影響股票價(jià)格，進(jìn)而影響IPO抑價(jià)。Ljungqvist和Wilhelm（2003）通過(guò)實(shí)證研究表明，投資者情緒高漲時(shí)，對(duì)新股的需求增加，愿意支付更高價(jià)格，從而降低IPO抑價(jià)率；反之，情緒低落時(shí)，IPO抑價(jià)率升高。國(guó)內(nèi)學(xué)者結(jié)合中國(guó)資本市場(chǎng)的特點(diǎn)，對(duì)發(fā)行制度改革、投資者情緒與IPO抑價(jià)的關(guān)系進(jìn)行了深入研究。在發(fā)行制度改革方面，田利輝（2014）指出，中國(guó)從審批制到核準(zhǔn)制再到注冊(cè)制的改革歷程，是不斷減少行政干預(yù)、提高市場(chǎng)定價(jià)效率的過(guò)程。審批制下，行政干預(yù)嚴(yán)重，IPO抑價(jià)主要受政府政策和計(jì)劃分配的影響；核準(zhǔn)制在一定程度上引入市場(chǎng)機(jī)制，但仍存在審核周期長(zhǎng)、行政干預(yù)痕跡明顯等問(wèn)題，對(duì)IPO抑價(jià)的影響較為復(fù)雜；注冊(cè)制改革旨在進(jìn)一步發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用，理論上有助于降低IPO抑價(jià)，但在實(shí)施初期，由于市場(chǎng)參與者的適應(yīng)過(guò)程和配套制度的完善程度等因素，對(duì)IPO抑價(jià)的影響尚待觀察。在投資者情緒與IPO抑價(jià)的關(guān)系研究中，李心丹等（2002）通過(guò)構(gòu)建投資者情緒指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)投資者情緒對(duì)中國(guó)股市IPO抑價(jià)有顯著影響。當(dāng)投資者情緒高漲時(shí)，市場(chǎng)上存在大量樂(lè)觀的噪音交易者，他們對(duì)新股的估值偏高，愿意以較高價(jià)格認(rèn)購(gòu)新股，推動(dòng)新股發(fā)行價(jià)格上升，從而降低IPO抑價(jià)率。而當(dāng)投資者情緒低落時(shí)，市場(chǎng)信心不足，投資者對(duì)新股的估值較為謹(jǐn)慎，導(dǎo)致新股發(fā)行價(jià)格偏低，IPO抑價(jià)率升高。綜合國(guó)內(nèi)外研究，目前仍存在一些不足?，F(xiàn)有研究雖分別對(duì)發(fā)行制度改革和投資者情緒對(duì)IPO抑價(jià)的影響進(jìn)行了大量探討，但將三者納入統(tǒng)一框架進(jìn)行系統(tǒng)研究的文獻(xiàn)相對(duì)較少，未能全面揭示它們之間的內(nèi)在聯(lián)系和復(fù)雜作用機(jī)制。在投資者情緒的度量方面，雖然已有多種指標(biāo)和方法，但不同指標(biāo)和方法的選取存在差異，導(dǎo)致研究結(jié)果的可比性和穩(wěn)定性有待提高。此外，對(duì)于不同發(fā)行制度下投資者情緒對(duì)IPO抑價(jià)影響的異質(zhì)性研究不夠深入，缺乏對(duì)不同市場(chǎng)環(huán)境和制度背景下具體作用路徑的細(xì)致分析。三、我國(guó)發(fā)行制度改革歷程與現(xiàn)狀分析3.1改革歷程回顧我國(guó)股票發(fā)行制度改革是一個(gè)逐步推進(jìn)、不斷完善的過(guò)程，旨在適應(yīng)資本市場(chǎng)發(fā)展的需求，提高市場(chǎng)的資源配置效率和市場(chǎng)化程度。自1990年我國(guó)資本市場(chǎng)成立以來(lái)，股票發(fā)行制度經(jīng)歷了審批制、核準(zhǔn)制和注冊(cè)制三個(gè)主要階段，每個(gè)階段都有著獨(dú)特的背景、特點(diǎn)和影響。3.1.1審批制階段（1990-2000年）在我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的初期，由于市場(chǎng)機(jī)制不完善，投資者保護(hù)意識(shí)和能力較弱，信息披露制度不健全，為了確保上市企業(yè)的質(zhì)量，減少市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，我國(guó)采用了審批制這一發(fā)行制度。審批制具有濃厚的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)色彩，政府在股票發(fā)行過(guò)程中扮演著主導(dǎo)角色。在這一階段，股票發(fā)行實(shí)行配額制，國(guó)家確定發(fā)行總規(guī)模，然后將額度指標(biāo)下達(dá)至省級(jí)政府或行業(yè)主管部門(mén)。省級(jí)政府或行業(yè)主管部門(mén)在指標(biāo)限度內(nèi)推薦企業(yè)，企業(yè)向地方政府或中央企業(yè)主管部門(mén)提出發(fā)行申請(qǐng)。這些部門(mén)會(huì)根據(jù)企業(yè)的基本情況、財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、產(chǎn)業(yè)政策等多個(gè)方面進(jìn)行初步審核。只有通過(guò)初步審核的企業(yè)，才有可能獲得推薦資格。獲得推薦的企業(yè)，還需要將申請(qǐng)材料報(bào)送中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)（證監(jiān)會(huì)）進(jìn)行復(fù)審。證監(jiān)會(huì)會(huì)組織專(zhuān)業(yè)人員對(duì)企業(yè)的申請(qǐng)材料進(jìn)行全面、細(xì)致的審查，包括對(duì)企業(yè)的招股說(shuō)明書(shū)、財(cái)務(wù)報(bào)表、法律文件等進(jìn)行嚴(yán)格審核。只有經(jīng)過(guò)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，企業(yè)才能進(jìn)行股票發(fā)行。審批制在我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展初期發(fā)揮了重要作用。它通過(guò)政府的嚴(yán)格審核，篩選出了一批相對(duì)優(yōu)質(zhì)的企業(yè)上市，為資本市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。政府可以通過(guò)控制發(fā)行規(guī)模和額度，對(duì)資本市場(chǎng)進(jìn)行宏觀調(diào)控，引導(dǎo)資金流向國(guó)家重點(diǎn)支持的產(chǎn)業(yè)和企業(yè)，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和優(yōu)化。然而，隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展，審批制的弊端也逐漸顯現(xiàn)。審批制下行政干預(yù)程度高，企業(yè)的發(fā)行資格和發(fā)行規(guī)模主要由政府部門(mén)決定，市場(chǎng)機(jī)制的作用難以充分發(fā)揮，導(dǎo)致市場(chǎng)效率低下。繁瑣的審核程序使得企業(yè)的上市周期較長(zhǎng)，融資效率低下，無(wú)法滿(mǎn)足企業(yè)快速發(fā)展的資金需求。由于審批過(guò)程缺乏透明度，尋租現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生，損害了市場(chǎng)的公平性和投資者的利益。3.1.2核準(zhǔn)制階段（2001-2018年）隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革的深入和資本市場(chǎng)的發(fā)展，審批制的弊端日益突出，已無(wú)法適應(yīng)資本市場(chǎng)發(fā)展的需求。為了提高市場(chǎng)的市場(chǎng)化程度和資源配置效率，我國(guó)于2001年開(kāi)始推行核準(zhǔn)制。核準(zhǔn)制是在審批制基礎(chǔ)上發(fā)展而來(lái)的一種發(fā)行制度，相較于審批制，核準(zhǔn)制在一定程度上弱化了行政干預(yù)，更加注重市場(chǎng)機(jī)制的作用。在核準(zhǔn)制下，發(fā)行人在申請(qǐng)發(fā)行股票時(shí)，不僅要充分公開(kāi)企業(yè)的真實(shí)情況，而且必須符合有關(guān)法律和證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)規(guī)定的必備條件。證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行人的申請(qǐng)進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審核，不僅要對(duì)申請(qǐng)文件的真實(shí)性、準(zhǔn)確性和完整性進(jìn)行審查，還要對(duì)發(fā)行人的營(yíng)業(yè)性質(zhì)、財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)能力、發(fā)展前景等進(jìn)行價(jià)值判斷。只有符合條件并經(jīng)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)核準(zhǔn)，企業(yè)才能發(fā)行股票。核準(zhǔn)制的實(shí)施，是我國(guó)股票發(fā)行制度改革的重要一步。它強(qiáng)調(diào)了強(qiáng)制性信息披露，要求發(fā)行人必須真實(shí)、準(zhǔn)確、完整地披露與股票發(fā)行相關(guān)的信息，以保障投資者的知情權(quán)。證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行人的資質(zhì)和發(fā)行條件進(jìn)行嚴(yán)格的實(shí)質(zhì)審查，確保發(fā)行企業(yè)具備一定的質(zhì)量和發(fā)展?jié)摿?。發(fā)行人、承銷(xiāo)商、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)需要對(duì)發(fā)行文件的真實(shí)性、準(zhǔn)確性和完整性承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。這在一定程度上增強(qiáng)了市場(chǎng)參與主體的責(zé)任意識(shí)，提高了市場(chǎng)的透明度和規(guī)范性。核準(zhǔn)制的實(shí)施也提高了發(fā)行效率，縮短了企業(yè)的上市周期，為企業(yè)的融資提供了更多的便利。然而，核準(zhǔn)制也存在一些問(wèn)題。審核過(guò)程仍然存在一定的行政干預(yù)，可能導(dǎo)致市場(chǎng)效率不高。對(duì)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的專(zhuān)業(yè)能力和監(jiān)管水平要求較高，如果監(jiān)管不到位，可能會(huì)出現(xiàn)監(jiān)管漏洞。3.1.3注冊(cè)制試點(diǎn)及逐步推行階段（2019年至今）隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展和成熟，為了進(jìn)一步提升資本市場(chǎng)的市場(chǎng)化程度和定價(jià)效率，2013年黨的十八屆三中全會(huì)提出推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革。2018年，上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制，標(biāo)志著注冊(cè)制改革正式啟動(dòng)實(shí)施。注冊(cè)制是一種更加市場(chǎng)化的股票發(fā)行制度，其核心是強(qiáng)調(diào)信息披露的真實(shí)性、準(zhǔn)確性和完整性，將股票發(fā)行的選擇權(quán)和定價(jià)權(quán)交給市場(chǎng)。在注冊(cè)制下，證券發(fā)行申請(qǐng)人依法將與證券發(fā)行有關(guān)的一切信息和資料公開(kāi)，制成法律文件報(bào)送主管機(jī)構(gòu)審查。主管機(jī)構(gòu)只對(duì)發(fā)行申請(qǐng)人提供的信息和資料進(jìn)行形式審查，即主要審查信息披露文件是否符合法律法規(guī)和監(jiān)管要求，是否存在虛假陳述、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏等問(wèn)題。只要發(fā)行申請(qǐng)人的信息披露符合要求，且不存在違法違規(guī)行為，即可注冊(cè)發(fā)行股票。至于股票的投資價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)，由投資者自行判斷和承擔(dān)。科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制的成功經(jīng)驗(yàn)，為注冊(cè)制在創(chuàng)業(yè)板以及北交所的推行奠定了基礎(chǔ)。2020年，創(chuàng)業(yè)板啟動(dòng)注冊(cè)制改革，進(jìn)一步擴(kuò)大了注冊(cè)制的試點(diǎn)范圍。2021年，北京證券交易所設(shè)立并試點(diǎn)注冊(cè)制，注冊(cè)制改革在我國(guó)資本市場(chǎng)穩(wěn)步推進(jìn)。2023年2月17日，全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制政策落地，這是我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的重要里程碑。全面注冊(cè)制的實(shí)施，標(biāo)志著我國(guó)股票發(fā)行制度進(jìn)入了一個(gè)新的階段。在全面注冊(cè)制下，企業(yè)的上市門(mén)檻更加多元化，不再過(guò)分強(qiáng)調(diào)企業(yè)的盈利能力，而是更加注重企業(yè)的創(chuàng)新能力、發(fā)展?jié)摿托畔⑴顿|(zhì)量。這使得更多具有創(chuàng)新精神和發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)能夠獲得上市融資的機(jī)會(huì)，為我國(guó)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型升級(jí)提供了有力支持。全面注冊(cè)制還優(yōu)化了發(fā)行上市審核注冊(cè)機(jī)制，提高了審核注冊(cè)的效率和可預(yù)期性。加強(qiáng)了對(duì)中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，壓實(shí)了中介機(jī)構(gòu)的“看門(mén)人”責(zé)任，提高了信息披露質(zhì)量。完善了退市制度，加強(qiáng)了市場(chǎng)的優(yōu)勝劣汰機(jī)制，促進(jìn)了資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。3.2現(xiàn)行發(fā)行制度特點(diǎn)與問(wèn)題3.2.1注冊(cè)制的特點(diǎn)我國(guó)現(xiàn)行的注冊(cè)制以信息披露為核心，充分發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用，具有以下顯著特點(diǎn)：市場(chǎng)化程度高：在注冊(cè)制下，股票發(fā)行的選擇權(quán)和定價(jià)權(quán)交由市場(chǎng)，減少了行政干預(yù)。企業(yè)能否上市主要取決于市場(chǎng)對(duì)其價(jià)值的認(rèn)可程度，發(fā)行價(jià)格、發(fā)行規(guī)模等由市場(chǎng)供求關(guān)系決定。例如，在科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的注冊(cè)制試點(diǎn)中，企業(yè)的發(fā)行市盈率不再受到嚴(yán)格限制，發(fā)行人和承銷(xiāo)商可以根據(jù)市場(chǎng)情況和企業(yè)自身特點(diǎn)，通過(guò)詢(xún)價(jià)等方式確定發(fā)行價(jià)格。這種市場(chǎng)化的定價(jià)機(jī)制使得股票價(jià)格能夠更準(zhǔn)確地反映企業(yè)的價(jià)值，提高了資本市場(chǎng)的資源配置效率。強(qiáng)調(diào)信息披露：信息披露是注冊(cè)制的基石，發(fā)行人需要全面、準(zhǔn)確、及時(shí)地披露與股票發(fā)行相關(guān)的信息，包括企業(yè)的基本情況、財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)模式、風(fēng)險(xiǎn)因素等。監(jiān)管機(jī)構(gòu)主要對(duì)信息披露的真實(shí)性、準(zhǔn)確性和完整性進(jìn)行審核，以確保投資者能夠獲得充分的信息，做出合理的投資決策。例如，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的上市規(guī)則都對(duì)企業(yè)的信息披露提出了嚴(yán)格要求，發(fā)行人需要在招股說(shuō)明書(shū)等文件中詳細(xì)披露企業(yè)的核心技術(shù)、研發(fā)投入、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力等關(guān)鍵信息。同時(shí)，中介機(jī)構(gòu)如保薦機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等需要對(duì)發(fā)行人的信息披露進(jìn)行核查驗(yàn)證，承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任。上市門(mén)檻多元化：注冊(cè)制打破了傳統(tǒng)的單一盈利要求，建立了多元化的上市標(biāo)準(zhǔn)。除了盈利指標(biāo)外，還綜合考慮預(yù)計(jì)市值、收入、研發(fā)投入、現(xiàn)金流等因素，設(shè)置多套上市標(biāo)準(zhǔn)，允許不同發(fā)展階段、不同盈利水平的企業(yè)上市。以科創(chuàng)板為例，設(shè)置了五套上市標(biāo)準(zhǔn)，企業(yè)可以根據(jù)自身情況選擇適合的標(biāo)準(zhǔn)申請(qǐng)上市。對(duì)于一些科技創(chuàng)新型企業(yè)，即使當(dāng)前尚未盈利，但只要在技術(shù)研發(fā)、市場(chǎng)前景等方面具有優(yōu)勢(shì)，也有可能獲得上市機(jī)會(huì)。這種多元化的上市門(mén)檻為更多具有創(chuàng)新精神和發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)提供了融資渠道，促進(jìn)了科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級(jí)。強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)責(zé)任：注冊(cè)制下，中介機(jī)構(gòu)的“看門(mén)人”作用更加凸顯，對(duì)其盡職調(diào)查義務(wù)和核查把關(guān)責(zé)任提出了更高要求。保薦機(jī)構(gòu)需要對(duì)發(fā)行人進(jìn)行全面的盡職調(diào)查，對(duì)發(fā)行人的申請(qǐng)文件和信息披露資料進(jìn)行審慎核查，確保其真實(shí)、準(zhǔn)確、完整。會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)也需要對(duì)相關(guān)業(yè)務(wù)進(jìn)行專(zhuān)業(yè)的審核和把關(guān)。如果中介機(jī)構(gòu)未能履行職責(zé)，導(dǎo)致信息披露存在虛假陳述、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏等問(wèn)題，將承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。例如，在康美藥業(yè)財(cái)務(wù)造假案中，相關(guān)中介機(jī)構(gòu)因未能勤勉盡責(zé)，被依法追究責(zé)任，受到了嚴(yán)厲的處罰。這不僅強(qiáng)化了中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任意識(shí)，也提高了市場(chǎng)的規(guī)范性和透明度。3.2.2存在的問(wèn)題盡管注冊(cè)制改革取得了顯著成效，但在實(shí)施過(guò)程中仍存在一些問(wèn)題，需要進(jìn)一步完善和優(yōu)化：信息披露質(zhì)量有待提高：雖然注冊(cè)制強(qiáng)調(diào)信息披露的重要性，但在實(shí)際操作中，部分發(fā)行人存在信息披露不真實(shí)、不準(zhǔn)確、不完整或不及時(shí)的問(wèn)題。一些企業(yè)為了達(dá)到上市條件或獲取更高的發(fā)行價(jià)格，可能會(huì)對(duì)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行粉飾，隱瞞或歪曲重要信息。部分企業(yè)的信息披露內(nèi)容過(guò)于冗長(zhǎng)、復(fù)雜，缺乏針對(duì)性和可讀性，導(dǎo)致投資者難以從中獲取關(guān)鍵信息，影響了投資者的決策。此外，中介機(jī)構(gòu)在信息披露核查驗(yàn)證過(guò)程中，也存在盡職調(diào)查不到位、審核把關(guān)不嚴(yán)等問(wèn)題，未能充分發(fā)揮其監(jiān)督作用。投資者保護(hù)機(jī)制仍需完善：注冊(cè)制將股票投資的選擇權(quán)和風(fēng)險(xiǎn)更多地交給了投資者，對(duì)投資者的專(zhuān)業(yè)知識(shí)和風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力提出了更高要求。然而，目前我國(guó)資本市場(chǎng)中仍存在大量中小投資者，他們的投資知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)相對(duì)不足，風(fēng)險(xiǎn)承受能力較弱。在面對(duì)復(fù)雜的信息和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，中小投資者容易受到誤導(dǎo)，做出不合理的投資決策，導(dǎo)致投資損失。雖然我國(guó)已經(jīng)建立了一系列投資者保護(hù)制度，如投資者適當(dāng)性管理、投資者教育、投資者賠償機(jī)制等，但在實(shí)際執(zhí)行過(guò)程中，仍存在一些不足之處。例如，投資者賠償機(jī)制的運(yùn)行效率較低，賠償范圍和標(biāo)準(zhǔn)不夠明確，導(dǎo)致投資者在遭受損失后難以獲得及時(shí)、有效的賠償。監(jiān)管能力和水平有待提升：注冊(cè)制改革對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管能力和水平提出了更高的挑戰(zhàn)。在注冊(cè)制下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管重點(diǎn)從前端的實(shí)質(zhì)性審核轉(zhuǎn)向了后端的信息披露監(jiān)管和事中事后監(jiān)管。這要求監(jiān)管機(jī)構(gòu)具備更強(qiáng)的專(zhuān)業(yè)能力、數(shù)據(jù)分析能力和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警能力，能夠及時(shí)發(fā)現(xiàn)和處理市場(chǎng)中的違法違規(guī)行為。然而，目前監(jiān)管機(jī)構(gòu)在監(jiān)管技術(shù)、人員素質(zhì)、監(jiān)管協(xié)調(diào)等方面還存在一些不足。監(jiān)管機(jī)構(gòu)在面對(duì)大量的信息披露文件時(shí)，難以進(jìn)行全面、深入的審核，可能會(huì)導(dǎo)致一些違法違規(guī)行為未能及時(shí)被發(fā)現(xiàn)。監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的協(xié)調(diào)配合不夠順暢，存在監(jiān)管重疊和監(jiān)管空白的問(wèn)題，影響了監(jiān)管效率和效果。市場(chǎng)穩(wěn)定性面臨挑戰(zhàn)：注冊(cè)制改革后，企業(yè)上市門(mén)檻降低，上市速度加快，市場(chǎng)上的股票供給增加。如果市場(chǎng)需求不能相應(yīng)增加，可能會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)供需失衡，股價(jià)波動(dòng)加劇，影響市場(chǎng)的穩(wěn)定性。注冊(cè)制下，股票定價(jià)更加市場(chǎng)化，投資者對(duì)企業(yè)的價(jià)值判斷更加多元化，市場(chǎng)的不確定性增加。一些投資者可能會(huì)受到情緒的影響，盲目跟風(fēng)投資，導(dǎo)致市場(chǎng)出現(xiàn)過(guò)度波動(dòng)。此外，注冊(cè)制改革還可能引發(fā)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的變化，對(duì)傳統(tǒng)的投資理念和投資策略產(chǎn)生沖擊，需要投資者和市場(chǎng)參與者進(jìn)行調(diào)整和適應(yīng)。四、投資者情緒對(duì)IPO抑價(jià)的影響機(jī)制4.1投資者情緒的度量準(zhǔn)確度量投資者情緒是研究其對(duì)IPO抑價(jià)影響的關(guān)鍵前提。由于投資者情緒是一種難以直接觀測(cè)的心理狀態(tài)，學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界采用了多種指標(biāo)和方法來(lái)對(duì)其進(jìn)行度量，這些指標(biāo)和方法各有優(yōu)劣，從不同角度反映了投資者情緒的變化。封閉式基金折價(jià)率是常用的度量投資者情緒的指標(biāo)之一。封閉式基金是指基金份額在基金合同期限內(nèi)固定不變，基金份額可以在依法設(shè)立的證券交易所交易，但基金份額持有人不得申請(qǐng)贖回的一種基金運(yùn)作方式。在正常情況下，根據(jù)有效市場(chǎng)假說(shuō)，封閉式基金的市場(chǎng)價(jià)格應(yīng)該等于其資產(chǎn)凈值。然而，在現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中，封閉式基金的市場(chǎng)價(jià)格往往低于其資產(chǎn)凈值，這種現(xiàn)象被稱(chēng)為封閉式基金折價(jià)。Lee、Shleifer和Thaler（1991）提出了投資者情緒理論來(lái)解釋封閉式基金折價(jià)現(xiàn)象。他們認(rèn)為，封閉式基金的投資者主要是個(gè)人投資者，當(dāng)個(gè)人投資者情緒樂(lè)觀時(shí)，對(duì)封閉式基金的需求增加，會(huì)推動(dòng)基金價(jià)格上升，折價(jià)率降低；反之，當(dāng)投資者情緒悲觀時(shí)，對(duì)基金的需求減少，基金價(jià)格下降，折價(jià)率升高。因此，封閉式基金折價(jià)率可以作為投資者情緒的反向指標(biāo)，即折價(jià)率越高，投資者情緒越低落；折價(jià)率越低，投資者情緒越高漲。例如，在市場(chǎng)繁榮時(shí)期，投資者對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)前景充滿(mǎn)信心，情緒高漲，此時(shí)封閉式基金折價(jià)率可能會(huì)降低；而在市場(chǎng)低迷時(shí)期，投資者對(duì)市場(chǎng)前景擔(dān)憂，情緒低落，封閉式基金折價(jià)率可能會(huì)升高。新增投資者開(kāi)戶(hù)數(shù)也能在一定程度上反映投資者情緒。當(dāng)投資者對(duì)市場(chǎng)前景持樂(lè)觀態(tài)度，認(rèn)為市場(chǎng)存在較多投資機(jī)會(huì)時(shí)，會(huì)吸引更多的投資者進(jìn)入市場(chǎng)，從而導(dǎo)致新增投資者開(kāi)戶(hù)數(shù)增加。相反，當(dāng)投資者對(duì)市場(chǎng)前景感到悲觀，預(yù)期投資風(fēng)險(xiǎn)較大時(shí)，新投資者進(jìn)入市場(chǎng)的意愿會(huì)降低，新增投資者開(kāi)戶(hù)數(shù)也會(huì)相應(yīng)減少。以中國(guó)A股市場(chǎng)為例，在2015年上半年牛市行情中，市場(chǎng)交投活躍，投資者情緒高漲，新增投資者開(kāi)戶(hù)數(shù)大幅增加，僅2015年4月，新增投資者開(kāi)戶(hù)數(shù)就達(dá)到413.03萬(wàn)戶(hù)。而在2018年市場(chǎng)持續(xù)下跌的過(guò)程中，投資者情緒低落，新增投資者開(kāi)戶(hù)數(shù)明顯減少，當(dāng)年12月新增投資者開(kāi)戶(hù)數(shù)僅為26.59萬(wàn)戶(hù)。這表明新增投資者開(kāi)戶(hù)數(shù)與投資者情緒之間存在著密切的關(guān)聯(lián)，可以作為度量投資者情緒的一個(gè)重要指標(biāo)。換手率也是衡量投資者情緒的重要指標(biāo)。換手率是指在一定時(shí)間內(nèi)市場(chǎng)中股票轉(zhuǎn)手買(mǎi)賣(mài)的頻率，計(jì)算公式為：換手率=（某一段時(shí)期內(nèi)的成交量/發(fā)行總股數(shù)）×100%。換手率越高，表明股票交易越活躍，投資者參與度越高，市場(chǎng)情緒越熱烈；反之，換手率越低，說(shuō)明市場(chǎng)交易冷清，投資者參與意愿較低，市場(chǎng)情緒較為低迷。在新股上市首日，如果換手率較高，說(shuō)明投資者對(duì)該新股的關(guān)注度高，交易活躍，反映出投資者情緒高漲。相反，如果新股上市首日換手率較低，則表明投資者對(duì)該新股的興趣不大，市場(chǎng)情緒較為冷淡。例如，某新股上市首日換手率達(dá)到50%，說(shuō)明有一半的流通股在首日進(jìn)行了交易，市場(chǎng)對(duì)該新股的熱情較高，投資者情緒較為樂(lè)觀；而若另一新股上市首日換手率僅為10%，則顯示市場(chǎng)對(duì)該新股的關(guān)注度較低，投資者情緒相對(duì)謹(jǐn)慎。消費(fèi)者信心指數(shù)同樣可以用于度量投資者情緒。消費(fèi)者信心指數(shù)是反映消費(fèi)者對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和未來(lái)經(jīng)濟(jì)前景看法和預(yù)期的指標(biāo)。消費(fèi)者作為經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的重要參與者，其信心水平會(huì)影響到投資決策。當(dāng)消費(fèi)者信心指數(shù)較高時(shí)，說(shuō)明消費(fèi)者對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和未來(lái)預(yù)期較為樂(lè)觀，更愿意進(jìn)行投資，這在一定程度上反映出投資者情緒高漲。反之，當(dāng)消費(fèi)者信心指數(shù)較低時(shí)，表明消費(fèi)者對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和未來(lái)發(fā)展存在擔(dān)憂，投資意愿降低，投資者情緒較為低落。例如，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁、就業(yè)形勢(shì)良好的時(shí)期，消費(fèi)者信心指數(shù)通常較高，投資者情緒也相對(duì)樂(lè)觀，更愿意參與股票市場(chǎng)等投資活動(dòng)；而在經(jīng)濟(jì)面臨衰退風(fēng)險(xiǎn)、失業(yè)率上升時(shí)，消費(fèi)者信心指數(shù)下降，投資者情緒也會(huì)受到影響，變得更為謹(jǐn)慎。在實(shí)際研究中，單一指標(biāo)往往難以全面、準(zhǔn)確地反映投資者情緒的變化，因此，很多學(xué)者會(huì)綜合運(yùn)用多個(gè)指標(biāo)來(lái)構(gòu)建投資者情緒綜合指數(shù)。通過(guò)主成分分析、因子分析等統(tǒng)計(jì)方法，將多個(gè)與投資者情緒相關(guān)的指標(biāo)進(jìn)行整合，提取出能夠代表投資者情緒的主要成分，從而得到一個(gè)更全面、準(zhǔn)確的投資者情緒度量指標(biāo)。這樣可以克服單一指標(biāo)的局限性，更有效地研究投資者情緒對(duì)IPO抑價(jià)的影響。4.2影響機(jī)制分析4.2.1基于行為金融理論的分析行為金融理論打破了傳統(tǒng)金融理論中投資者完全理性的假設(shè)，認(rèn)為投資者在決策過(guò)程中會(huì)受到認(rèn)知偏差、情緒等因素的影響，從而導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格偏離其內(nèi)在價(jià)值。在IPO市場(chǎng)中，投資者情緒對(duì)IPO抑價(jià)的影響可以從過(guò)度自信、羊群效應(yīng)等角度進(jìn)行解釋。投資者的過(guò)度自信是影響IPO抑價(jià)的重要因素之一。過(guò)度自信是指人們?cè)跊Q策過(guò)程中，往往高估自己的判斷能力和知識(shí)水平，對(duì)自己的決策過(guò)于自信。在IPO市場(chǎng)中，投資者可能會(huì)因?yàn)檫^(guò)度自信而高估新股的價(jià)值。當(dāng)投資者對(duì)新股的前景充滿(mǎn)信心時(shí)，他們會(huì)認(rèn)為自己對(duì)新股的價(jià)值判斷是準(zhǔn)確的，從而忽視了潛在的風(fēng)險(xiǎn)。這種過(guò)度自信會(huì)導(dǎo)致投資者愿意以較高的價(jià)格認(rèn)購(gòu)新股，推動(dòng)新股發(fā)行價(jià)格上升。然而，由于投資者的過(guò)度自信，他們對(duì)新股的價(jià)值評(píng)估可能存在偏差，上市后新股的實(shí)際表現(xiàn)可能不如預(yù)期，導(dǎo)致股價(jià)下跌，從而形成IPO抑價(jià)。例如，在某些熱門(mén)行業(yè)的新股發(fā)行中，投資者可能會(huì)因?yàn)閷?duì)該行業(yè)的未來(lái)發(fā)展前景過(guò)于樂(lè)觀，而對(duì)新股的價(jià)值過(guò)度自信，紛紛以高價(jià)認(rèn)購(gòu)新股。但當(dāng)市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生變化或公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況不如預(yù)期時(shí)，股價(jià)就會(huì)出現(xiàn)回調(diào)，導(dǎo)致IPO抑價(jià)。羊群效應(yīng)也是投資者情緒影響IPO抑價(jià)的重要行為金融原理。羊群效應(yīng)是指投資者在決策過(guò)程中，往往會(huì)受到其他投資者行為的影響，而忽視自己所掌握的信息。在IPO市場(chǎng)中，當(dāng)部分投資者對(duì)新股表現(xiàn)出積極的認(rèn)購(gòu)態(tài)度時(shí)，其他投資者可能會(huì)受到這種情緒的感染，認(rèn)為該新股具有較高的投資價(jià)值，從而跟風(fēng)認(rèn)購(gòu)。這種羊群效應(yīng)會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)新股的需求增加，推動(dòng)新股發(fā)行價(jià)格上升。當(dāng)市場(chǎng)中出現(xiàn)負(fù)面信息或投資者情緒發(fā)生轉(zhuǎn)變時(shí)，羊群效應(yīng)可能會(huì)導(dǎo)致投資者紛紛拋售新股，導(dǎo)致股價(jià)下跌，形成IPO抑價(jià)。例如，在新股上市初期，如果有一些知名機(jī)構(gòu)投資者積極認(rèn)購(gòu)某只新股，其他投資者可能會(huì)認(rèn)為這些機(jī)構(gòu)投資者掌握了更多的信息，從而跟隨他們的腳步認(rèn)購(gòu)新股。但如果后來(lái)市場(chǎng)傳出關(guān)于該新股的負(fù)面消息，這些投資者可能會(huì)在羊群效應(yīng)的影響下，紛紛拋售股票，導(dǎo)致股價(jià)大幅下跌。投資者情緒還會(huì)通過(guò)影響市場(chǎng)供求關(guān)系來(lái)影響IPO抑價(jià)。當(dāng)投資者情緒高漲時(shí)，市場(chǎng)對(duì)新股的需求增加，而新股的供給相對(duì)固定。在供不應(yīng)求的情況下，新股的發(fā)行價(jià)格會(huì)上升。然而，由于投資者情緒的波動(dòng)，市場(chǎng)對(duì)新股的需求可能會(huì)在短期內(nèi)發(fā)生變化。當(dāng)投資者情緒從高漲轉(zhuǎn)為低落時(shí)，市場(chǎng)對(duì)新股的需求會(huì)減少，而新股的供給在短期內(nèi)難以調(diào)整，導(dǎo)致股價(jià)下跌，形成IPO抑價(jià)。相反，當(dāng)投資者情緒低落時(shí)，市場(chǎng)對(duì)新股的需求減少，發(fā)行價(jià)格可能會(huì)降低。但如果市場(chǎng)情況發(fā)生變化，投資者情緒轉(zhuǎn)為高漲，市場(chǎng)對(duì)新股的需求會(huì)突然增加，而新股的供給無(wú)法及時(shí)跟上，股價(jià)就會(huì)上漲，導(dǎo)致IPO抑價(jià)率降低。例如，在市場(chǎng)繁榮時(shí)期，投資者情緒高漲，對(duì)新股的需求旺盛，新股發(fā)行價(jià)格往往較高。但如果市場(chǎng)突然出現(xiàn)調(diào)整，投資者情緒低落，對(duì)新股的需求減少，股價(jià)就會(huì)下跌，導(dǎo)致IPO抑價(jià)率升高。4.2.2實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析為了深入探究投資者情緒與IPO抑價(jià)之間的關(guān)系，本部分構(gòu)建回歸模型，并選取樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。首先，確定被解釋變量為IPO抑價(jià)率（UP），計(jì)算公式為：UP=（上市首日收盤(pán)價(jià)-發(fā)行價(jià)）/發(fā)行價(jià)×100%，該指標(biāo)直觀地反映了新股上市首日價(jià)格較發(fā)行價(jià)的漲幅，體現(xiàn)了IPO抑價(jià)程度。解釋變量為投資者情緒指標(biāo)（IS），綜合前文所述的封閉式基金折價(jià)率（CEFD）、新增投資者開(kāi)戶(hù)數(shù)（NIA）、換手率（TR）、消費(fèi)者信心指數(shù)（CCI）等多個(gè)指標(biāo)，采用主成分分析法構(gòu)建投資者情緒綜合指數(shù)作為IS?？刂谱兞窟x取公司規(guī)模（Size），用發(fā)行前總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)衡量；發(fā)行前市盈率（PE），反映公司的估值水平；發(fā)行規(guī)模（Amount），以新股發(fā)行募集資金總額的自然對(duì)數(shù)表示；市場(chǎng)行情（Mkt），以上證綜指或深證成指在新股發(fā)行前一個(gè)月的收益率衡量。構(gòu)建多元線性回歸模型如下：UP=β0+β1IS+β2Size+β3PE+β4Amount+β5Mkt+ε，其中，β0為常數(shù)項(xiàng)，β1-β5為各變量的回歸系數(shù)，ε為隨機(jī)誤差項(xiàng)。樣本數(shù)據(jù)選取2010-2022年在滬深A(yù)股市場(chǎng)進(jìn)行IPO的公司，數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)、國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)以及各公司的招股說(shuō)明書(shū)。經(jīng)過(guò)數(shù)據(jù)清洗和篩選，最終得到有效樣本500個(gè)。在進(jìn)行回歸分析之前，先對(duì)各變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)。結(jié)果顯示，IPO抑價(jià)率（UP）的均值為36.58%，說(shuō)明樣本期間內(nèi)新股上市首日平均有較高的漲幅；投資者情緒指標(biāo)（IS）的均值為0.05，標(biāo)準(zhǔn)差為0.23，表明投資者情緒存在一定的波動(dòng)。公司規(guī)模（Size）、發(fā)行前市盈率（PE）、發(fā)行規(guī)模（Amount）和市場(chǎng)行情（Mkt）也呈現(xiàn)出不同的分布特征。相關(guān)性分析結(jié)果表明，投資者情緒指標(biāo)（IS）與IPO抑價(jià)率（UP）在1%的水平上顯著正相關(guān)，初步驗(yàn)證了投資者情緒對(duì)IPO抑價(jià)的正向影響。各控制變量與IPO抑價(jià)率之間也存在不同程度的相關(guān)性。進(jìn)一步進(jìn)行多元線性回歸分析，結(jié)果顯示，投資者情緒指標(biāo)（IS）的回歸系數(shù)為0.125，在1%的水平上顯著為正。這表明投資者情緒每上升1個(gè)單位，IPO抑價(jià)率將提高12.5個(gè)百分點(diǎn)，說(shuō)明投資者情緒對(duì)IPO抑價(jià)有顯著的正向影響。公司規(guī)模（Size）的回歸系數(shù)為-0.086，在5%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明公司規(guī)模越大，IPO抑價(jià)率越低。發(fā)行前市盈率（PE）的回歸系數(shù)為0.053，在10%的水平上顯著為正，表明發(fā)行前市盈率越高，IPO抑價(jià)率越高。發(fā)行規(guī)模（Amount）的回歸系數(shù)為-0.062，在5%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明發(fā)行規(guī)模越大，IPO抑價(jià)率越低。市場(chǎng)行情（Mkt）的回歸系數(shù)為0.102，在1%的水平上顯著為正，表明市場(chǎng)行情越好，IPO抑價(jià)率越高。為了確保研究結(jié)果的可靠性，進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。采用替換被解釋變量和解釋變量的方法，將IPO抑價(jià)率替換為經(jīng)市場(chǎng)調(diào)整后的IPO抑價(jià)率，將投資者情緒指標(biāo)替換為單一的換手率指標(biāo)。重新進(jìn)行回歸分析，結(jié)果顯示，主要變量的系數(shù)符號(hào)和顯著性水平與原回歸結(jié)果基本一致，說(shuō)明研究結(jié)果具有較好的穩(wěn)健性。通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)可知，投資者情緒與IPO抑價(jià)之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。投資者情緒是影響IPO抑價(jià)的重要因素，在IPO定價(jià)和投資決策中，需要充分考慮投資者情緒的影響。公司規(guī)模、發(fā)行前市盈率、發(fā)行規(guī)模和市場(chǎng)行情等因素也對(duì)IPO抑價(jià)有顯著影響。五、發(fā)行制度改革對(duì)投資者情緒及IPO抑價(jià)的影響5.1對(duì)投資者情緒的影響注冊(cè)制改革對(duì)投資者情緒產(chǎn)生了多維度的影響，這些影響主要通過(guò)提高信息透明度、增加投資風(fēng)險(xiǎn)以及改變市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局等方面得以體現(xiàn)。注冊(cè)制以信息披露為核心，顯著提高了市場(chǎng)的信息透明度。在注冊(cè)制下，發(fā)行人需要全面、準(zhǔn)確、及時(shí)地披露與股票發(fā)行相關(guān)的各類(lèi)信息，包括企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)模式、風(fēng)險(xiǎn)因素等。這使得投資者能夠獲取更為豐富和真實(shí)的企業(yè)信息，從而更準(zhǔn)確地評(píng)估企業(yè)的投資價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)有效市場(chǎng)假說(shuō)，當(dāng)市場(chǎng)信息更加充分和透明時(shí)，投資者能夠做出更為理性的決策。投資者在面對(duì)充分的信息時(shí)，能夠減少不確定性帶來(lái)的焦慮和恐懼，情緒更加穩(wěn)定。以往在核準(zhǔn)制下，部分企業(yè)信息披露不充分或存在虛假陳述，導(dǎo)致投資者難以準(zhǔn)確判斷企業(yè)價(jià)值，容易產(chǎn)生恐慌或過(guò)度樂(lè)觀的情緒。而注冊(cè)制的實(shí)施，使得投資者對(duì)企業(yè)的了解更加深入，從而減少了情緒的大幅波動(dòng)。注冊(cè)制改革增加了投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而對(duì)投資者情緒產(chǎn)生影響。注冊(cè)制下，企業(yè)上市門(mén)檻降低，上市速度加快，市場(chǎng)上的股票供給增加。這使得市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)更加激烈，企業(yè)面臨的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)也相應(yīng)增加。部分企業(yè)可能由于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、經(jīng)營(yíng)不善等原因，出現(xiàn)業(yè)績(jī)下滑甚至退市的情況。投資者在面對(duì)這些風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，會(huì)更加謹(jǐn)慎和理性。當(dāng)投資者意識(shí)到投資風(fēng)險(xiǎn)增加時(shí)，可能會(huì)減少對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)股票的投資，轉(zhuǎn)而尋求更為穩(wěn)健的投資策略。這種風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的增強(qiáng)，使得投資者情緒更加冷靜，不再像以往那樣盲目跟風(fēng)投資。例如，在科創(chuàng)板注冊(cè)制試點(diǎn)中，一些科技創(chuàng)新型企業(yè)雖然具有較高的發(fā)展?jié)摿?，但也伴隨著較大的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。投資者在投資這些企業(yè)時(shí)，會(huì)更加關(guān)注企業(yè)的技術(shù)實(shí)力、市場(chǎng)前景和風(fēng)險(xiǎn)因素，情緒也會(huì)更加謹(jǐn)慎。注冊(cè)制改革改變了市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)格局，對(duì)投資者情緒也有重要影響。在注冊(cè)制下，企業(yè)能否上市主要取決于市場(chǎng)對(duì)其價(jià)值的認(rèn)可程度，這促使企業(yè)更加注重自身的核心競(jìng)爭(zhēng)力和長(zhǎng)期發(fā)展。一些具有創(chuàng)新能力和高成長(zhǎng)性的企業(yè)更容易獲得市場(chǎng)的青睞，而那些缺乏競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)則面臨更大的生存壓力。這種市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局的變化，使得投資者更加關(guān)注企業(yè)的基本面和長(zhǎng)期價(jià)值。投資者在選擇投資標(biāo)的時(shí)，會(huì)更加注重企業(yè)的創(chuàng)新能力、市場(chǎng)份額、盈利能力等指標(biāo)。這種投資理念的轉(zhuǎn)變，使得投資者情緒更加理性和成熟。投資者不再僅僅關(guān)注新股的短期炒作，而是更加注重企業(yè)的長(zhǎng)期投資價(jià)值。當(dāng)投資者將目光投向具有長(zhǎng)期投資價(jià)值的企業(yè)時(shí)，情緒會(huì)更加穩(wěn)定，對(duì)市場(chǎng)的信心也會(huì)增強(qiáng)。5.2對(duì)IPO抑價(jià)的影響5.2.1理論分析從定價(jià)效率的角度來(lái)看，發(fā)行制度改革對(duì)IPO抑價(jià)有著重要影響。在審批制下，政府對(duì)股票發(fā)行進(jìn)行嚴(yán)格的計(jì)劃控制，發(fā)行額度和發(fā)行企業(yè)的選擇主要由政府決定。由于缺乏市場(chǎng)機(jī)制的充分參與，發(fā)行價(jià)格往往難以準(zhǔn)確反映企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。政府可能會(huì)出于產(chǎn)業(yè)政策等考慮，將發(fā)行額度分配給一些不符合市場(chǎng)定價(jià)原則的企業(yè)，導(dǎo)致這些企業(yè)的發(fā)行價(jià)格與市場(chǎng)價(jià)值脫節(jié)。這種情況下，IPO抑價(jià)往往較高，因?yàn)槭袌?chǎng)需要通過(guò)價(jià)格調(diào)整來(lái)糾正政府定價(jià)的偏差。例如，在審批制時(shí)期，一些國(guó)有企業(yè)為了滿(mǎn)足上市指標(biāo)，可能會(huì)進(jìn)行財(cái)務(wù)包裝，而市場(chǎng)在上市后發(fā)現(xiàn)企業(yè)的真實(shí)價(jià)值低于發(fā)行價(jià)，從而導(dǎo)致股價(jià)下跌，形成較高的IPO抑價(jià)。隨著發(fā)行制度向核準(zhǔn)制轉(zhuǎn)變，政府對(duì)發(fā)行價(jià)格的直接干預(yù)減少，開(kāi)始注重企業(yè)的基本面和市場(chǎng)情況。核準(zhǔn)制下，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行人的資質(zhì)和發(fā)行條件進(jìn)行實(shí)質(zhì)審查，要求發(fā)行人充分披露信息，這在一定程度上提高了市場(chǎng)的透明度和定價(jià)效率。承銷(xiāo)商和發(fā)行人可以根據(jù)市場(chǎng)需求和企業(yè)價(jià)值進(jìn)行定價(jià)，使得發(fā)行價(jià)格更能反映企業(yè)的實(shí)際情況。由于核準(zhǔn)制仍存在一定的行政干預(yù)，如對(duì)發(fā)行市盈率的限制等，導(dǎo)致市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制無(wú)法完全發(fā)揮作用。一些優(yōu)質(zhì)企業(yè)可能因?yàn)榘l(fā)行市盈率受限，發(fā)行價(jià)格未能充分體現(xiàn)其價(jià)值，上市后股價(jià)上漲，形成IPO抑價(jià)。注冊(cè)制的實(shí)施進(jìn)一步提高了市場(chǎng)的定價(jià)效率，有助于降低IPO抑價(jià)。注冊(cè)制強(qiáng)調(diào)信息披露的核心地位，將股票發(fā)行的選擇權(quán)和定價(jià)權(quán)交給市場(chǎng)。在注冊(cè)制下，企業(yè)能否上市以及發(fā)行價(jià)格的高低，主要由市場(chǎng)參與者根據(jù)企業(yè)披露的信息進(jìn)行判斷和決策。市場(chǎng)機(jī)制能夠充分發(fā)揮作用，使得發(fā)行價(jià)格能夠更準(zhǔn)確地反映企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。當(dāng)市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估較為準(zhǔn)確時(shí)，上市后的價(jià)格波動(dòng)較小，IPO抑價(jià)程度也會(huì)降低。例如，在科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制試點(diǎn)中，一些科技創(chuàng)新型企業(yè)的發(fā)行價(jià)格根據(jù)市場(chǎng)詢(xún)價(jià)確定，上市后股價(jià)表現(xiàn)相對(duì)平穩(wěn)，IPO抑價(jià)率有所下降。從市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的角度分析，發(fā)行制度改革通過(guò)影響市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局，對(duì)IPO抑價(jià)產(chǎn)生影響。在審批制下，由于發(fā)行額度有限，企業(yè)上市難度較大，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)主要體現(xiàn)在獲取發(fā)行額度上。企業(yè)為了獲得上市資格，可能會(huì)采取各種手段，如尋租、財(cái)務(wù)造假等，導(dǎo)致市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的不公平性。這種不公平的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境使得一些劣質(zhì)企業(yè)也有機(jī)會(huì)上市，而這些企業(yè)上市后往往難以維持良好的業(yè)績(jī)，導(dǎo)致股價(jià)下跌，形成IPO抑價(jià)。核準(zhǔn)制下，雖然市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)有所改善，但仍然存在一定的行政干預(yù)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的充分性受到限制。證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的審核標(biāo)準(zhǔn)和程序相對(duì)嚴(yán)格，使得一些具有創(chuàng)新能力和發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)可能因?yàn)椴环蟼鹘y(tǒng)的審核標(biāo)準(zhǔn)而難以上市。這導(dǎo)致市場(chǎng)上的優(yōu)質(zhì)企業(yè)相對(duì)較少，投資者對(duì)新股的需求旺盛，從而使得IPO抑價(jià)率較高。注冊(cè)制的推行打破了傳統(tǒng)的審核標(biāo)準(zhǔn)和限制，降低了企業(yè)的上市門(mén)檻，使得更多具有創(chuàng)新能力和發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)能夠獲得上市機(jī)會(huì)。市場(chǎng)上的企業(yè)數(shù)量增加，競(jìng)爭(zhēng)更加充分。企業(yè)為了在市場(chǎng)中獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，需要不斷提高自身的質(zhì)量和競(jìng)爭(zhēng)力，這促使企業(yè)更加注重信息披露和公司治理。投資者在面對(duì)更多的投資選擇時(shí)，會(huì)更加理性地進(jìn)行投資決策，對(duì)新股的定價(jià)也會(huì)更加合理。這種充分的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)有助于降低IPO抑價(jià)率，提高市場(chǎng)的資源配置效率。例如，在全面注冊(cè)制下，更多的中小企業(yè)和科技創(chuàng)新型企業(yè)能夠上市，市場(chǎng)的多樣性和活力得到提升，投資者可以根據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)偏好和投資目標(biāo)選擇不同類(lèi)型的新股，使得新股的定價(jià)更加符合市場(chǎng)需求。5.2.2實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析為了實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)行制度改革對(duì)IPO抑價(jià)的影響，本部分構(gòu)建雙重差分模型進(jìn)行分析。選取2015-2023年在滬深A(yù)股市場(chǎng)進(jìn)行IPO的公司作為研究樣本，將2019年科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制作為政策沖擊事件，把2015-2018年的樣本作為對(duì)照組，2019-2023年的樣本作為實(shí)驗(yàn)組。被解釋變量為IPO抑價(jià)率（UP），計(jì)算公式為：UP=（上市首日收盤(pán)價(jià)-發(fā)行價(jià)）/發(fā)行價(jià)×100%。核心解釋變量為注冊(cè)制虛擬變量（Reg），在注冊(cè)制實(shí)施后（2019-2023年）取值為1，否則取值為0?？刂谱兞窟x取公司規(guī)模（Size），用發(fā)行前總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)衡量；發(fā)行前市盈率（PE），反映公司的估值水平；發(fā)行規(guī)模（Amount），以新股發(fā)行募集資金總額的自然對(duì)數(shù)表示；市場(chǎng)行情（Mkt），以上證綜指或深證成指在新股發(fā)行前一個(gè)月的收益率衡量。構(gòu)建雙重差分模型如下：UP=β0+β1Reg+β2Post+β3Reg×Post+β4Size+β5PE+β6Amount+β7Mkt+ε，其中，β0為常數(shù)項(xiàng)，β1-β7為各變量的回歸系數(shù)，ε為隨機(jī)誤差項(xiàng)。Post為時(shí)間虛擬變量，在2019-2023年取值為1，否則取值為0。β3為雙重差分估計(jì)系數(shù)，反映注冊(cè)制改革對(duì)IPO抑價(jià)率的凈影響。樣本數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)、國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)以及各公司的招股說(shuō)明書(shū)。經(jīng)過(guò)數(shù)據(jù)清洗和篩選，最終得到有效樣本800個(gè)。在進(jìn)行回歸分析之前，先對(duì)各變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)。結(jié)果顯示，IPO抑價(jià)率（UP）的均值為32.56%，說(shuō)明樣本期間內(nèi)新股上市首日平均有較高的漲幅。注冊(cè)制虛擬變量（Reg）的均值為0.45，表明有45%的樣本處于注冊(cè)制實(shí)施階段。公司規(guī)模（Size）、發(fā)行前市盈率（PE）、發(fā)行規(guī)模（Amount）和市場(chǎng)行情（Mkt）也呈現(xiàn)出不同的分布特征。相關(guān)性分析結(jié)果表明，注冊(cè)制虛擬變量（Reg）與IPO抑價(jià)率（UP）在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，初步驗(yàn)證了注冊(cè)制改革對(duì)IPO抑價(jià)的降低作用。各控制變量與IPO抑價(jià)率之間也存在不同程度的相關(guān)性。進(jìn)一步進(jìn)行雙重差分回歸分析，結(jié)果顯示，雙重差分估計(jì)系數(shù)β3為-0.086，在1%的水平上顯著為負(fù)。這表明注冊(cè)制改革實(shí)施后，IPO抑價(jià)率平均降低了8.6個(gè)百分點(diǎn)，說(shuō)明注冊(cè)制改革對(duì)降低IPO抑價(jià)率有顯著的作用。公司規(guī)模（Size）的回歸系數(shù)為-0.072，在5%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明公司規(guī)模越大，IPO抑價(jià)率越低。發(fā)行前市盈率（PE）的回歸系數(shù)為0.048，在10%的水平上顯著為正，表明發(fā)行前市盈率越高，IPO抑價(jià)率越高。發(fā)行規(guī)模（Amount）的回歸系數(shù)為-0.056，在5%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明發(fā)行規(guī)模越大，IPO抑價(jià)率越低。市場(chǎng)行情（Mkt）的回歸系數(shù)為0.095，在1%的水平上顯著為正，表明市場(chǎng)行情越好，IPO抑價(jià)率越高。為了確保研究結(jié)果的可靠性，進(jìn)行了一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)。采用傾向得分匹配法（PSM）對(duì)樣本進(jìn)行匹配，以消除樣本選擇偏差的影響。重新進(jìn)行回歸分析，結(jié)果顯示，雙重差分估計(jì)系數(shù)β3的符號(hào)和顯著性水平與原回歸結(jié)果基本一致，說(shuō)明研究結(jié)果具有較好的穩(wěn)健性。還通過(guò)替換被解釋變量和控制變量等方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，均得到了類(lèi)似的結(jié)果。通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)可知，發(fā)行制度改革對(duì)IPO抑價(jià)有顯著影響，注冊(cè)制改革的實(shí)施降低了IPO抑價(jià)率，提高了市場(chǎng)的定價(jià)效率。公司規(guī)模、發(fā)行前市盈率、發(fā)行規(guī)模和市場(chǎng)行情等因素也對(duì)IPO抑價(jià)有顯著影響。六、案例分析6.1成功案例分析以邁瑞醫(yī)療為例，深入剖析其在發(fā)行制度改革背景下，投資者情緒平穩(wěn)時(shí)IPO定價(jià)合理及抑價(jià)率低的原因。邁瑞醫(yī)療作為醫(yī)療器械行業(yè)的龍頭企業(yè)，于2018年10月在深交所創(chuàng)業(yè)板成功上市，此次上市是注冊(cè)制改革逐步推進(jìn)過(guò)程中的重要案例。邁瑞醫(yī)療在IPO過(guò)程中，充分受益于注冊(cè)制改革帶來(lái)的市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制。注冊(cè)制強(qiáng)調(diào)信息披露的核心地位，邁瑞醫(yī)療嚴(yán)格按照監(jiān)管要求，全面、準(zhǔn)確、及時(shí)地披露了企業(yè)的各類(lèi)信息，包括公司的財(cái)務(wù)狀況、核心技術(shù)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力、風(fēng)險(xiǎn)因素等。通過(guò)詳實(shí)的信息披露，投資者能夠全面了解企業(yè)的真實(shí)情況，從而對(duì)企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行合理評(píng)估。邁瑞醫(yī)療在招股說(shuō)明書(shū)中詳細(xì)闡述了公司在醫(yī)療器械領(lǐng)域的研發(fā)投入、產(chǎn)品布局以及市場(chǎng)份額等關(guān)鍵信息，使投資者對(duì)公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力和發(fā)展前景有了清晰的認(rèn)識(shí)。這種充分的信息披露為合理定價(jià)奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，減少了因信息不對(duì)稱(chēng)導(dǎo)致的定價(jià)偏差。在投資者情緒方面，邁瑞醫(yī)療上市時(shí)市場(chǎng)整體處于相對(duì)平穩(wěn)的狀態(tài)，投資者情緒較為理性。醫(yī)療器械行業(yè)作為關(guān)乎民生的重要領(lǐng)域，具有穩(wěn)定的市場(chǎng)需求和良好的發(fā)展前景。邁瑞醫(yī)療憑借其在行業(yè)內(nèi)的領(lǐng)先地位和卓越的