大象轉(zhuǎn)身——房地產(chǎn)視角下的宏觀經(jīng)濟(jì)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容雙刃之劍：房地產(chǎn)與宏觀經(jīng)濟(jì)房地產(chǎn)業(yè)的歷史使命?城鎮(zhèn)化率放緩，銷(xiāo)售面積迅速下滑?城鎮(zhèn)化率增長(zhǎng)放緩：我國(guó)城鎮(zhèn)人口占比從2000年至2024年上升了31個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到67%；相較之下美國(guó)84%，日本92%，還有一定上升空間。人均住房面積增長(zhǎng)可能也會(huì)放緩，根據(jù)經(jīng)濟(jì)普查數(shù)據(jù)，我國(guó)人均住房面積2020年在40平米左右。?城鎮(zhèn)人口占比的快速提升和人均居住面積增長(zhǎng)帶來(lái)住房需求，商品房銷(xiāo)售量在2021年接近18億平方米，此后逐年下行，到2024年僅為9.7億平方米，接近腰斬。與此相反，商品房待售面積則從2020年開(kāi)始逐年上行，到2024年為7.5億平米，去化周期9.3個(gè)月。圖：城鎮(zhèn)化率快速增長(zhǎng)帶來(lái)新增住房需求圖：銷(xiāo)售面積經(jīng)歷快速下滑房地產(chǎn)業(yè)的歷史使命?行業(yè)比重變低?從行業(yè)增加值的絕對(duì)水平來(lái)看，單季度的房地產(chǎn)行業(yè)GDP在2020年四季度達(dá)峰，之后波動(dòng)下行；反觀新興行業(yè)，則持續(xù)上漲，從房地產(chǎn)行業(yè)的不到四成上行到接近九成，可能明年就將實(shí)現(xiàn)直線超車(chē)。?觀察每年的占比，房地產(chǎn)業(yè)2018-2020年達(dá)到整體經(jīng)濟(jì)的8.3%。2024年房地產(chǎn)業(yè)增加值為8.5萬(wàn)億元，占GDP的6.3%，較高峰下降2個(gè)百分點(diǎn)。?與此同時(shí)，信息、計(jì)算機(jī)服務(wù)業(yè)的占比則連年提升，到2024年提高至4.7%。圖：新興行業(yè)GDP正在迎頭趕上圖：房地產(chǎn)業(yè)占比下滑對(duì)投資和經(jīng)濟(jì)的影響?房地產(chǎn)業(yè)和開(kāi)發(fā)投資對(duì)GDP的拖累正在收窄?房地產(chǎn)業(yè)2024年拖累GDP0.26個(gè)百分點(diǎn)。2025年上半年，在2024年較低的基數(shù)下，房地產(chǎn)業(yè)增加值拉動(dòng)GDP0.07個(gè)百分點(diǎn)。?房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資上半年拖累名義GDP0.9個(gè)百分點(diǎn)，較一季度有所擴(kuò)張，但較2022年和2023年已經(jīng)有顯著收窄。2024年，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資中的住宅投資占GDP比重下降至5.6%，相較之下日本這一比重為3.3%，美國(guó)為4.1%，距離已經(jīng)不遠(yuǎn)。圖：房地產(chǎn)行業(yè)和投資對(duì)GDP的拖累圖：中日美住宅投資占比橫向?qū)Ρ葘?duì)財(cái)政收入的影響?稅收和土地財(cái)政都受到較為嚴(yán)重的拖累?一是房地產(chǎn)業(yè)相關(guān)稅收下滑：房地產(chǎn)和建筑業(yè)稅收占一般公共收入比例從19%降到13%；?二是土地出讓收入帶來(lái)廣義財(cái)力的下行：另一方面土地財(cái)政依賴(lài)度從近30%降到17%；?三是一般均衡傳導(dǎo)下，房?jī)r(jià)下降壓制消費(fèi)意愿和通脹，降低名義增速，減少其他稅收。?財(cái)政收入在房地產(chǎn)下行的影響下受到嚴(yán)重拖累，顯著削弱財(cái)政政策的逆周期調(diào)節(jié)能力，反而可能導(dǎo)致財(cái)政順周期放大經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。（房產(chǎn)稅推出時(shí)間也將繼續(xù)延后）圖：房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資與房地產(chǎn)相關(guān)稅種同步下滑圖：土地收入下行顯著壓低地方財(cái)力對(duì)居民部門(mén)的影響?房產(chǎn)占居民資產(chǎn)比重約六成，房?jī)r(jià)下行有顯著的負(fù)向財(cái)富效應(yīng)?考察居民部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表沒(méi)有官方的高頻數(shù)據(jù)，較為常用的是2020年中國(guó)人民銀行發(fā)布的《2019年中國(guó)居民財(cái)富調(diào)查報(bào)告》。2019年我國(guó)城鎮(zhèn)居民家庭的資產(chǎn)中有79.6%為實(shí)物資產(chǎn)，20.4%為金融資產(chǎn)；實(shí)物資產(chǎn)中74.2%為住房資產(chǎn)，戶(hù)均住房資產(chǎn)187.8萬(wàn)元。?居民住房資產(chǎn)占家庭總資產(chǎn)的比重為59.1%。和美國(guó)相比，我國(guó)居民家庭住房資產(chǎn)比重偏高，高出美國(guó)居民家庭28.5個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)房貸是家庭負(fù)債的基本構(gòu)成。有負(fù)債的居民家庭中，76.8%的家庭有住房貸款，戶(hù)均家庭住房貸款余額為38.9萬(wàn)元，占家庭總負(fù)債的比重為75.9%。?根據(jù)這個(gè)數(shù)據(jù)，房?jī)r(jià)相較于2019年每下降10%，居民總資產(chǎn)縮水約6%，而負(fù)債端的剛性會(huì)導(dǎo)致杠桿率被動(dòng)提升。2019年，居民20.4%的金融資產(chǎn)中，股票占比僅有6.4%，基金占比3.5%，債券占比1.2%。因此短期內(nèi)房?jī)r(jià)下跌的負(fù)面效應(yīng)較大。?我國(guó)居民對(duì)擁有房產(chǎn)的偏好更高，體現(xiàn)“安土重遷”的文化。城鎮(zhèn)居民家庭的住房擁有率為96.0%，有一套住房的家庭占比為58.4%，有兩套住房的占比為31.0%，有三套及以上住房的占比為10.5%，戶(hù)均擁有住房1.5套。美國(guó)住戶(hù)總體的住房擁有率為63.7%，低于我國(guó)32.3個(gè)百分點(diǎn)。按家庭收入從低到高排序，美國(guó)收入最低20%家庭的住房擁有率僅為32.9%，而我國(guó)收入最低20%家庭的住房擁有率也為89.1%。對(duì)居民部門(mén)的影響?除了財(cái)富效應(yīng)，房地產(chǎn)行業(yè)下行還有顯著的收入效應(yīng)?房地產(chǎn)業(yè)牽動(dòng)大量的就業(yè)。從城鎮(zhèn)非私營(yíng)單位分行業(yè)就業(yè)2023年數(shù)據(jù)，1.6億就業(yè)人口種，房地產(chǎn)業(yè)509萬(wàn)，建筑業(yè)1638萬(wàn)，兩者合計(jì)占比13%，較2018年下降五個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)房地產(chǎn)業(yè)帶動(dòng)的直接和間接就業(yè)，據(jù)估計(jì)在七千萬(wàn)人左右，因此房地產(chǎn)市場(chǎng)直接牽動(dòng)居民就業(yè)體感。?根據(jù)央行的調(diào)查數(shù)據(jù)，居民對(duì)就業(yè)感受“形式好”的比例減去“形勢(shì)嚴(yán)峻”（測(cè)算整體就業(yè)感受與房?jī)r(jià)預(yù)期“上漲”的比例減“下降”的走勢(shì)較為一致。圖：城鎮(zhèn)非私營(yíng)單位房地產(chǎn)業(yè)和建筑業(yè)就業(yè)人數(shù)圖：居民就業(yè)感受與房?jī)r(jià)預(yù)期對(duì)居民部門(mén)的影響?“債務(wù)-通縮”螺旋：房?jī)r(jià)預(yù)期扭轉(zhuǎn)后，私人部門(mén)顯示出縮表傾向?個(gè)人住房貸款余額開(kāi)始收縮，同時(shí)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款余額增速則明顯扁平。7月信貸罕見(jiàn)減少，企業(yè)和居民貸款均有所回落。當(dāng)前社融主要靠政府融資支撐，政府部門(mén)杠桿率節(jié)節(jié)攀升。?房貸作為居民端貸款的主要組成部分，居民部門(mén)加杠桿的意愿與房?jī)r(jià)走勢(shì)較為一致，而兩者又會(huì)互相形成循環(huán)。圖：房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸和房貸余額走勢(shì)圖：居民部門(mén)杠桿率變動(dòng)與房?jī)r(jià)變動(dòng)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容趨勢(shì)與周期?根據(jù)商品房銷(xiāo)售數(shù)據(jù)的周期波動(dòng)劃分周期?將商品房銷(xiāo)售面積累計(jì)值降頻為季度，進(jìn)行季節(jié)性調(diào)整，得到銷(xiāo)售面積時(shí)間序列。對(duì)銷(xiāo)售面積時(shí)間序列進(jìn)行12期移動(dòng)平均（即3YMA）獲得銷(xiāo)售面積的趨勢(shì)項(xiàng)。?將銷(xiāo)售面積時(shí)間序列減去趨勢(shì)項(xiàng)，得到銷(xiāo)售面積的波動(dòng)項(xiàng)。從波動(dòng)項(xiàng)來(lái)看，已經(jīng)歷5個(gè)完整周期（從低點(diǎn)到低點(diǎn)平均長(zhǎng)度3年左右。圖：商品房銷(xiāo)售面積平滑操作圖：周期劃分趨勢(shì)與周期?根據(jù)商品房銷(xiāo)售數(shù)據(jù)的周期波動(dòng)劃分周期?將商品房銷(xiāo)售面積累計(jì)值降頻為季度，進(jìn)行季節(jié)性調(diào)整，得到銷(xiāo)售面積時(shí)間序列。對(duì)銷(xiāo)售面積時(shí)間序列進(jìn)行12期移動(dòng)平均（即3YMA）獲得銷(xiāo)售面積的趨勢(shì)項(xiàng)。?將銷(xiāo)售面積時(shí)間序列減去趨勢(shì)項(xiàng)，得到銷(xiāo)售面積的波動(dòng)項(xiàng)。從波動(dòng)項(xiàng)來(lái)看，已經(jīng)歷5個(gè)完整周期（從低點(diǎn)到低點(diǎn)平均長(zhǎng)度3年左右。?長(zhǎng)短周期嵌套，短周期可能已經(jīng)走出底部，長(zhǎng)周期仍未觸底，總體繼續(xù)向下。上升趨勢(shì)下波動(dòng)項(xiàng)大部分處于0之上（因?yàn)橐苿?dòng)平均增長(zhǎng)更慢），下降趨勢(shì)下波動(dòng)項(xiàng)大部分處于0以下。圖：商品房銷(xiāo)售面積平滑操作圖：短周期劃分?目前價(jià)格仍在持續(xù)下行?從統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)看，將70大中城市新房銷(xiāo)售價(jià)格數(shù)據(jù)以2010年12月為基期進(jìn)行指數(shù)化，總體房?jī)r(jià)見(jiàn)頂為2021年三季度，一線城市則相對(duì)較晚，高峰在2023年二季度。?從成交的高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，一手房銷(xiāo)售面積位于歷史低位，二手房（18城）交易相對(duì)較好。圖：70大中城市房?jī)r(jià)走勢(shì)圖：30城商品房成交面積?目前價(jià)格仍在持續(xù)下行?從統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)看，將70大中城市新房銷(xiāo)售價(jià)格數(shù)據(jù)以2010年12月為基期進(jìn)行指數(shù)化，總體房?jī)r(jià)見(jiàn)頂為2021年三季度，一線城市則相對(duì)較晚，高峰在2023年二季度。?從成交的高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，一手房銷(xiāo)售面積位于歷史低位，二手房（18城）交易相對(duì)較好。?中原領(lǐng)先指數(shù)和冰山指數(shù)都顯示，隨著去年四季度一攬子政策效果消退，本有企穩(wěn)態(tài)勢(shì)的房?jī)r(jià)開(kāi)始繼續(xù)下行。圖：一線城市中原領(lǐng)先指數(shù)圖：一線城市租金回報(bào)率?目前價(jià)格仍在持續(xù)下行?從統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)看，將70大中城市新房銷(xiāo)售價(jià)格數(shù)據(jù)以2010年12月為基期進(jìn)行指數(shù)化，總體房?jī)r(jià)見(jiàn)頂為2021年三季度，一線城市則相對(duì)較晚，高峰在2023年二季度。?從成交的高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，一手房銷(xiāo)售面積位于歷史低位，二手房（18城）交易相對(duì)較好。?中原領(lǐng)先指數(shù)和冰山指數(shù)都顯示，隨著去年四季度一攬子政策效果消退，本有企穩(wěn)態(tài)勢(shì)的房?jī)r(jià)開(kāi)始繼續(xù)下行。圖：冰山二手房?jī)r(jià)格指數(shù)月環(huán)比圖：上海冰山二手房量?jī)r(jià)指數(shù)?房地產(chǎn)逐漸完成自己的歷史使命。城鎮(zhèn)化率放緩，銷(xiāo)售面積迅速下滑，房地產(chǎn)行業(yè)比重變低；房地產(chǎn)業(yè)和開(kāi)發(fā)投資對(duì)GDP的拖累正在收窄。?房地產(chǎn)下行對(duì)公共和私人部門(mén)都有較強(qiáng)的收縮效應(yīng)。稅收和土地財(cái)政都受到較為嚴(yán)重的拖累；房產(chǎn)占居民資產(chǎn)比重約六成，房?jī)r(jià)下行有顯著的負(fù)向財(cái)富效應(yīng)；除了財(cái)富效應(yīng)，房地產(chǎn)行業(yè)下行還有顯著的收入效應(yīng)；房?jī)r(jià)預(yù)期扭轉(zhuǎn)后，私人部門(mén)顯示出縮表傾向。?經(jīng)過(guò)濾波，目前短周期可能已經(jīng)走出底部，長(zhǎng)周期仍在繼續(xù)向下。根據(jù)商品房銷(xiāo)售數(shù)據(jù)的周期波動(dòng)劃分周期，目前已經(jīng)位于本輪周期底部右側(cè)；二季度開(kāi)始房?jī)r(jià)仍在持續(xù)下行，前期刺激政策效果退坡。供需平衡：定價(jià)框架房地產(chǎn)定價(jià)邏輯定價(jià)框架房地產(chǎn)定價(jià)邏輯?根據(jù)供需兩側(cè)梳理房?jī)r(jià)定價(jià)框架?主要是對(duì)供給端與需求端的研判。?政策可以調(diào)節(jié)供給與需求兩端：比如需求端對(duì)首付比例和房貸利率的調(diào)節(jié)，以及限購(gòu)限價(jià)等；供給端如限制房地產(chǎn)企業(yè)融資（“三道紅線”）、交易稅費(fèi)等（“滿(mǎn)五唯一”）。供給A）居住需求投資需求一手房供給二手房供給人口，買(mǎi)房意愿受到收入預(yù)期、房?jī)r(jià)預(yù)期、調(diào)控政策演變?房地產(chǎn)政策基調(diào)“止跌回穩(wěn)”?1998年至今我國(guó)房地產(chǎn)宏觀政策取向經(jīng)歷多次調(diào)整，時(shí)長(zhǎng)上來(lái)看負(fù)向調(diào)控占比更多，但在房市繁榮期效果并不顯著，反倒是刺激政策效果更強(qiáng)；相反，在21年至今的房市下行期，兩種政策的效果則相互反轉(zhuǎn)。?每個(gè)階段實(shí)際政策并非和基調(diào)一以貫之，比如2018年末和2020年初的階段性刺激或者紓困政策。表：我國(guó)房地產(chǎn)政策調(diào)控基調(diào)為什么會(huì)房?jī)r(jià)偏高？?房?jī)r(jià)偏高的幾個(gè)因素?土地稀缺性與壟斷供應(yīng)。地方政府依賴(lài)“土地財(cái)政”，通過(guò)減少住宅用地供應(yīng)推高地價(jià)，同時(shí)低價(jià)供應(yīng)工業(yè)用地招商引資，形成“住宅高價(jià)”與“工業(yè)低價(jià)”并存。?流動(dòng)性泛濫。貨幣供給增速較高，同時(shí)15-18年進(jìn)行“棚改貨幣化”安置，推動(dòng)房?jī)r(jià)進(jìn)一步向上偏離。?投資渠道匱乏。房地產(chǎn)被視為安全資產(chǎn)，吸引大量資金涌入。（跨境資本流動(dòng)的限制，“丈母娘經(jīng)濟(jì)學(xué)”）?非理性預(yù)期。房?jī)r(jià)上漲引發(fā)“追漲”心理，投資者購(gòu)房目的從自住轉(zhuǎn)向轉(zhuǎn)售牟利。（羅伯特席勒的“非理性繁榮”）圖：住宅用地和工業(yè)用地均價(jià)分化圖：土地財(cái)政激勵(lì)驅(qū)動(dòng)地方政府提升地價(jià)供給端：土地供給和房企開(kāi)工?供給持續(xù)收縮?2025年上半年土地市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性分化：核心一二線城市需求強(qiáng)勁，土地市場(chǎng)熱度不減，而低能級(jí)城市受庫(kù)存壓力影響，土地市場(chǎng)延續(xù)了“量?jī)r(jià)雙淡”局面。?1-7月，百城土地成交總價(jià)累計(jì)同比12.2%，而政府土地出讓金收入累計(jì)同比-4.6%。?部分新增專(zhuān)項(xiàng)債用于收購(gòu)存量閑置土地：目前土地儲(chǔ)備專(zhuān)項(xiàng)債已發(fā)行3031億。根據(jù)企業(yè)預(yù)警通統(tǒng)計(jì)，截至8月24日公示的土地儲(chǔ)備項(xiàng)目覆蓋4949塊宗地，總資金規(guī)模達(dá)5476億。圖：百城土地規(guī)劃建筑面積迅速下行圖：房地產(chǎn)新開(kāi)工與行業(yè)PMI供給端：土地供給和房企開(kāi)工?供給持續(xù)收縮?2025年上半年土地市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性分化：核心一二線城市需求強(qiáng)勁，土地市場(chǎng)熱度不減，而低能級(jí)城市受庫(kù)存壓力影響，土地市場(chǎng)延續(xù)了“量?jī)r(jià)雙淡”局面。?1-7月，百城土地成交總價(jià)累計(jì)同比12.2%，而政府土地出讓金收入累計(jì)同比-4.6%。?部分新增專(zhuān)項(xiàng)債用于收購(gòu)存量閑置土地：目前土地儲(chǔ)備專(zhuān)項(xiàng)債已發(fā)行3031億。根據(jù)企業(yè)預(yù)警通統(tǒng)計(jì)，截至8月24日公示的土地儲(chǔ)備項(xiàng)目覆蓋4949塊宗地，總資金規(guī)模達(dá)5476億。圖：房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資各分項(xiàng)均下行圖：拿地意愿較低供給端：土地供給和房企開(kāi)工?供給持續(xù)收縮?2025年上半年土地市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性分化：核心一二線城市需求強(qiáng)勁，土地市場(chǎng)熱度不減，而低能級(jí)城市受庫(kù)存壓力影響，土地市場(chǎng)延續(xù)了“量?jī)r(jià)雙淡”局面。?1-7月，百城土地成交總價(jià)累計(jì)同比12.2%，而政府土地出讓金收入累計(jì)同比-4.6%。?部分新增專(zhuān)項(xiàng)債用于收購(gòu)存量閑置土地：目前土地儲(chǔ)備專(zhuān)項(xiàng)債已發(fā)行3031億。根據(jù)企業(yè)預(yù)警通統(tǒng)計(jì)，截至8月24日公示的土地儲(chǔ)備項(xiàng)目覆蓋4949塊宗地，總資金規(guī)模達(dá)5476億。圖：資金來(lái)源和到位資金連跌三年圖：主要是其他資金和自籌資金收縮較多供給端：庫(kù)存高企?存量房去化時(shí)間超過(guò)2015年?廣義庫(kù)存銷(xiāo)售比：把有數(shù)據(jù)以來(lái)（1999-02）的商品房新開(kāi)工和銷(xiāo)售面積分別累計(jì)，并做差，與年均月銷(xiāo)售面積（12MMA）相除。?狹義庫(kù)存銷(xiāo)售比：用待售面積除月均銷(xiāo)售面積（12MMA）。?兩者走勢(shì)基本一致，都處于有史以來(lái)最高水平，狹義的庫(kù)存去化時(shí)間大概為9.5個(gè)月，較2024年年度數(shù)據(jù)進(jìn)一步上升。?廣義的指標(biāo)達(dá)到86倍，這一數(shù)字比上一輪的高點(diǎn)（2015年底）大概高出60%。圖：商品房累計(jì)庫(kù)存圖：庫(kù)存銷(xiāo)售比需求端：人口結(jié)構(gòu)?人口走勢(shì)是長(zhǎng)期利空因素?勞動(dòng)力人口數(shù)2014年達(dá)峰（7.6億），近五年（2019-2024）年均下滑0.5個(gè)百分點(diǎn)，到2024年減少了2910萬(wàn)勞動(dòng)力，來(lái)到7.3億。?從人口結(jié)構(gòu)來(lái)看，25-50歲的潛在需求人數(shù)則下滑更快。從2015年的41%占比下降到2023年的35%，年均減少近1300萬(wàn)人，乘以城鎮(zhèn)人口占比約870萬(wàn)。（這部分僅代表全部的潛在需求，并非新增，近幾年退出的多為年齡區(qū)間頂部人群，本身有房的比例可能就較高）圖：勞動(dòng)力和出生人數(shù)都位于近二十年低位圖：25-50歲購(gòu)房潛在人數(shù)減少較快需求端：收入預(yù)期?收入預(yù)期下行導(dǎo)致居民加杠桿意愿較低?對(duì)收入預(yù)期的下行導(dǎo)致貸款負(fù)擔(dān)能力和風(fēng)險(xiǎn)偏好減弱。房貸利率下調(diào)能明顯緩解月供壓力。圖：收入預(yù)期指數(shù)仍未修復(fù)圖：央行問(wèn)卷調(diào)查也證實(shí)了這一點(diǎn)需求端：收入預(yù)期?收入預(yù)期下行導(dǎo)致居民加杠桿意愿較低?對(duì)收入預(yù)期的下行導(dǎo)致貸款負(fù)擔(dān)能力和風(fēng)險(xiǎn)偏好減弱。房貸利率下調(diào)能明顯緩解月供壓力。?我國(guó)一線城市房?jī)r(jià)收入比顯著偏高。不過(guò)潛在買(mǎi)房群體可能是中高收入人群，因此用社會(huì)平均收入或者收入差距較大時(shí)可能會(huì)高估。圖：北上廣房?jī)r(jià)收入比圖：房?jī)r(jià)收入比橫向?qū)Ρ刃枨蠖耍毫鲃?dòng)性和政策刺激?貨幣供給仍然較高，但政策刺激難回到從前?貨幣供給常年保持較高增速。?棚戶(hù)區(qū)改造套數(shù)減少，城市更新將代替棚改，預(yù)計(jì)棚改效應(yīng)將逐步減弱。圖：社融與M2增速圖：棚改套數(shù)和PSL余額需求端：投資需求?租金收益率vs國(guó)債利率?租金收益率緩慢回升，30年國(guó)債收益率快速下行。?期望收益率=預(yù)期房?jī)r(jià)增長(zhǎng)率+預(yù)期租金收益率=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率+風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)總為正，而預(yù)期房?jī)r(jià)增長(zhǎng)率顯著為負(fù)，因此租金收益率必須比無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率顯著高才有投資價(jià)值。?對(duì)于利用貸款買(mǎi)房投資來(lái)說(shuō)，期望收益率=（預(yù)期房?jī)r(jià)增長(zhǎng)率+預(yù)期租金收益率）*杠桿率-資金成本。圖：房產(chǎn)與國(guó)債收益率對(duì)比圖：貸款成本與房?jī)r(jià)需求端：投資需求?儲(chǔ)蓄率和安全資產(chǎn)?我國(guó)居民儲(chǔ)蓄率持續(xù)較高，近幾年有下降趨勢(shì)。1982到2024年，我國(guó)的國(guó)民儲(chǔ)蓄率均值為42.2%，比發(fā)達(dá)國(guó)家的平均水平高出約20個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)也超過(guò)了許多儲(chǔ)蓄率較高的新興經(jīng)濟(jì)體，因此被國(guó)外學(xué)者稱(chēng)為“中國(guó)高儲(chǔ)蓄率之謎”。?房地產(chǎn)提供了較為理想的安全資產(chǎn)。圖：國(guó)民總儲(chǔ)蓄率橫向?qū)Ρ葓D：我國(guó)儲(chǔ)蓄率與投資率對(duì)比需求端：投機(jī)需求?非理性繁榮（羅伯特席勒）：指資產(chǎn)價(jià)格脫離基本面（如收入、租金、企業(yè)盈利）的泡沫化現(xiàn)象，源于投資者過(guò)度樂(lè)觀、羊群效應(yīng)及投機(jī)心理。?典型案例包括美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)泡沫（2000年）和次貸危機(jī)（2008年）。?動(dòng)物精神（凱恩斯）：經(jīng)濟(jì)決策受本能、情緒與心理支配，超越理性。?如群體行為放大市場(chǎng)波動(dòng)（如恐慌拋售或跟風(fēng)追漲），“房?jī)r(jià)永遠(yuǎn)漲”的敘事強(qiáng)化投機(jī)，對(duì)政策托底的預(yù)期等。?價(jià)格與價(jià)值脫節(jié)，如房?jī)r(jià)收入比遠(yuǎn)超歷史均值。?根據(jù)總結(jié)的框架，不管是人口結(jié)構(gòu)、城鎮(zhèn)化進(jìn)程還是居民的收入預(yù)期等，都對(duì)房?jī)r(jià)有利空；但高儲(chǔ)蓄、安全資產(chǎn)的缺乏和流動(dòng)性的充裕使得未來(lái)房?jī)r(jià)仍有回升基礎(chǔ)。?判斷房?jī)r(jià)合理性，運(yùn)用較多的是房?jī)r(jià)收入比和租售比。?綜合來(lái)看我國(guó)一線城市的房?jī)r(jià)收入比偏高，而租售比偏低。?前者的問(wèn)題在于潛在買(mǎi)房群體可能是中高收入人群，因此用社會(huì)平均收入可能會(huì)高估；后者的問(wèn)題在于只能衡量出租房產(chǎn)的價(jià)值，租房和自住有一定區(qū)別，如學(xué)區(qū)等，會(huì)顯著拉低租售比。筑底與均衡：后續(xù)展望海外經(jīng)驗(yàn)?日本經(jīng)濟(jì)自上世紀(jì)九十年代資產(chǎn)泡沫破裂后，陷入長(zhǎng)期停滯階段。日經(jīng)225指數(shù)從1985年的約13000點(diǎn)一路飆升至1989年底的38915點(diǎn)高位。同時(shí)，東京等大都市的地價(jià)也大幅上漲，甚至出現(xiàn)“東京23區(qū)地價(jià)足以買(mǎi)下整個(gè)美國(guó)”的說(shuō)法，市場(chǎng)情緒趨于狂熱。?為抑制泡沫，日本央行于1989年起急劇轉(zhuǎn)變貨幣政策，多次上調(diào)利率，迅速收緊流動(dòng)性。此后土地市場(chǎng)崩盤(pán)，許多主要城市房?jī)r(jià)暴跌超五成。?從1991年房?jī)r(jià)開(kāi)始下跌，到2009年觸底，房?jī)r(jià)下行持續(xù)了近二十年，2013年開(kāi)始逐漸回升。圖：日本資產(chǎn)泡沫破裂圖：日本老齡化更為嚴(yán)重海外經(jīng)驗(yàn)?下跌時(shí)長(zhǎng)理應(yīng)短于日本?相較于日本，我國(guó)人口結(jié)構(gòu)更優(yōu)，政策干預(yù)更快、能力更強(qiáng)，發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)概率更低。圖：日本資產(chǎn)泡沫破裂圖：日本老齡化更為嚴(yán)重請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容海外經(jīng)驗(yàn)?過(guò)剩流動(dòng)性和低利率刺激下，催生2001-2006年間美國(guó)房地產(chǎn)大泡沫。?美聯(lián)儲(chǔ)從2004年6月起兩年內(nèi)連續(xù)17次調(diào)高聯(lián)邦基金利率，將其從1%上調(diào)至2006年的5.25%。由于次貸大多為浮動(dòng)利率貸款，重新設(shè)定的貸款利率隨基準(zhǔn)利率上升而上升，大多數(shù)次貸借款人的還款壓力大幅增加。?2008年美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)，并迅速蔓延成國(guó)際金融危機(jī)。?美國(guó)房?jī)r(jià)指數(shù)從2006年開(kāi)始下跌，到2012年觸底，持續(xù)六年。圖：美國(guó)房地產(chǎn)泡沫破裂圖：美國(guó)老齡化程度政策端?保交樓和專(zhuān)項(xiàng)債收儲(chǔ)。通過(guò)債務(wù)資金支持回收閑置土地和住房。?助力房企紓困，地產(chǎn)債違約只數(shù)和規(guī)模都在下降。圖：地產(chǎn)債歷年發(fā)行與到期量圖：地產(chǎn)債違約只數(shù)下行（2025年為1-9月數(shù)據(jù)）?關(guān)于住宅需求的中樞一般根據(jù)新增城鎮(zhèn)人口的剛需、改善需求和更新需求測(cè)算?剛需=新增城鎮(zhèn)人口*人均住房面積。?如果按照城鎮(zhèn)化率的走勢(shì)，預(yù)計(jì)2030到70%，年均增長(zhǎng)0.5個(gè)百分點(diǎn)，約700萬(wàn)人。乘以40左右的人均住房面積，每年需求在2.8-3億平。?改善需求=城鎮(zhèn)人口規(guī)模*新增住房面積。?假定后續(xù)每年人均住房面積增加0.3平米，到2030年城鎮(zhèn)人口從9.4億增長(zhǎng)到9.8億，中樞9.6億，每年改善需求2.9億平米左右。?更新需求?根據(jù)住房存量按比例折舊更新，假設(shè)城鎮(zhèn)住房存量400億，每年折舊率0.5%，更新需求2億平左右。?三者合計(jì)在7.5-8億平。?參考海外房地產(chǎn)周期，下行時(shí)長(zhǎng)多在4-6年，但發(fā)生明顯人口拐點(diǎn)的情況可能更久。?目前政策通過(guò)“保交樓”、收儲(chǔ)、房企債務(wù)重組等正在穩(wěn)步化解相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。?關(guān)于住宅需求的中樞一般根據(jù)新增城鎮(zhèn)人口的剛需、改善需求和更新需求測(cè)算。三者合計(jì)在7.5-8億平。風(fēng)險(xiǎn)提示?海外經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期，政策推出滯后，海外市場(chǎng)波動(dòng)。國(guó)信證券投資評(píng)級(jí)投資評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)類(lèi)別級(jí)別說(shuō)明報(bào)告中投資建議所涉及的評(píng)級(jí)（如有）分為股票評(píng)級(jí)和行業(yè)評(píng)級(jí)（另有說(shuō)明的除外）。評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)為報(bào)告發(fā)布日后6到12個(gè)月內(nèi)的相對(duì)市場(chǎng)表現(xiàn)，也即報(bào)告發(fā)布日后的6到12個(gè)月內(nèi)公司股價(jià)（或行業(yè)指數(shù)）相對(duì)同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)的漲跌幅作為基準(zhǔn)。A股市場(chǎng)以滬深300指數(shù)（000300.SH）作為基準(zhǔn)；新三板市場(chǎng)以三板成指（899001.CSI）為基準(zhǔn)；香港市場(chǎng)以恒生指數(shù)(HSI.HI)作為基準(zhǔn)；美國(guó)市場(chǎng)以標(biāo)普500指數(shù)(SPX.GI)或納斯達(dá)克指數(shù)（IXIC.GI）為基準(zhǔn)。股票投資評(píng)級(jí)優(yōu)于大市股價(jià)表現(xiàn)優(yōu)于市場(chǎng)代表性指數(shù)10%以上股價(jià)表現(xiàn)介于市場(chǎng)代表性指數(shù)±10%之間弱于大市股價(jià)表現(xiàn)弱于市場(chǎng)代表性指數(shù)10%以上無(wú)評(píng)級(jí)股價(jià)與市場(chǎng)代表性指數(shù)相比無(wú)明確觀點(diǎn)行業(yè)投資評(píng)級(jí)優(yōu)于大市行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)優(yōu)于市場(chǎng)代表性指數(shù)10%以上行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)介于市場(chǎng)代表性指數(shù)±10%之間弱于大市行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)弱于市場(chǎng)代表性指數(shù)10%以上分析師承諾作者保證報(bào)告所采用的數(shù)據(jù)均來(lái)自合規(guī)渠道；分析邏輯基于作者的職業(yè)理解，通過(guò)合理判斷并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