2025年09月09日海外映射視角下的AI應(yīng)用投資機會胡國鵬(證券分析師)袁稻雨(證券分析師)S0350521080003S0350521080002S0350124060023hugp@yuandy@changyx@最近一年走勢滬深30044%34%24%最近一年走勢滬深30044%34%24%14%相關(guān)報告《資本開支視角下的科技股投資機會*袁稻雨，胡國鵬》——2025-07-08《策略周報：反內(nèi)卷行情有望進入第二階段*陳藝鑫，袁稻雨》——2025-08-24《美國降息周期中的“第四種”交易模式——策略專題報告*胡國鵬，袁野，袁稻雨》——2025-08-14《存款搬家如何演繹——牛市資金面專題研究(一)*袁稻雨，胡國鵬》——2025-08-10《“人工智能+”VS“互聯(lián)網(wǎng)+”*袁稻雨，胡國鵬》——2025-08-044%-6%2024/09/062024/11/062025/01/062025/03/062025/05/062025/07/06滬深3008.8%15.3%38.3%請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明2請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明3核心提要u我們對美股AI中下游的板塊及個股進行了梳理：股價和業(yè)績綜合來看，中游數(shù)據(jù)服務(wù)和下游的AI+傳媒、AI+IT軟件（主要是網(wǎng)絡(luò)安全板塊）、AI+醫(yī)療更具備結(jié)構(gòu)性亮點。另外美股AI應(yīng)用行情已經(jīng)進入第二階段（開始重視基本面，今年股價表現(xiàn)較好的公司，也被同步拔估值，即戴維斯雙擊）。u盈利模式排序上：創(chuàng)造增量的板塊潛在彈性最大（現(xiàn)在看主要是端側(cè)AI如機器人，但仍在初期階段有望出現(xiàn)整體性行情；扮演AI應(yīng)用內(nèi)部“賣鏟人”角色的行業(yè)、商業(yè)模式閉環(huán)且有壁壘的行業(yè)也具備較好的投資機會（如數(shù)據(jù)服務(wù)、網(wǎng)絡(luò)安全、AI+醫(yī)療、AI+廣告等再其次是一些陸續(xù)實現(xiàn)降本增效的領(lǐng)域。u海外映射的補漲視角下看，A/H股彈性空間較大的可能也在于：中游數(shù)據(jù)服務(wù)、下游的AI+傳媒、AI+IT軟件（網(wǎng)絡(luò)安全）、AI+醫(yī)療等領(lǐng)域，并且國內(nèi)AI應(yīng)用也開始進入到重視基本面的階段，強調(diào)實際回報。另外關(guān)于國內(nèi)AI應(yīng)用的其他領(lǐng)域（如垂類行業(yè)的B端需求、AI+工業(yè)/智能制造等）也建議關(guān)注。u現(xiàn)階段，國內(nèi)AI應(yīng)用整體性行情走勢弱于算力，更偏個股的結(jié)構(gòu)性機會。但在一些重要時點上，AI應(yīng)用整體上漲行情依然存在，并且表現(xiàn)可能并不弱于AI算力。當(dāng)前AI應(yīng)用與AI算力走勢出現(xiàn)較大分化，配置性價比逐漸顯現(xiàn)，行情啟動只是需要一些Trigger。u后續(xù)存在這樣的潛在催化：1）新的重磅模型的出現(xiàn)（如Deepseek-R22）算力成本進一步下降，AI應(yīng)用商業(yè)化有望進一步擴圈；3）參考2015年“互聯(lián)網(wǎng)+”行情，頂層設(shè)計出臺后具體配套措施落地對行情的提振（如當(dāng)時的“互聯(lián)網(wǎng)+醫(yī)療”行情）。u風(fēng)險提示：全球經(jīng)濟波動超預(yù)期；美國關(guān)稅和貨幣等政策的不確定性；中美資本市場存在差異；中國宏觀經(jīng)濟政策超預(yù)期變化；AI產(chǎn)業(yè)進展不及預(yù)期；文中的部分結(jié)論結(jié)合了一定的主觀認(rèn)知，僅供參考；文中所列股票僅為相關(guān)概念股，不做個股推薦；AI技術(shù)大幅進步可能對部分行業(yè)的業(yè)務(wù)產(chǎn)生重大影響等。請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明4資料來源資料來源：國海證券研究所請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明5AI中下游產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)崂恚拦桑〢I中游（技術(shù)層）算法模型開發(fā)工具/服務(wù)算法模型-——廠云服務(wù)/開發(fā)服務(wù)數(shù)據(jù)服務(wù)-——廠AI下游（應(yīng)用層） 資料來源：資料來源：Wind、國海證券研究所（注：單位均為%；時間均截至2025/9/5，漲跌幅起始日期2024/7/1）請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明6媒、媒、IT軟件（主要是網(wǎng)絡(luò)安全板塊）具及股價漲幅表現(xiàn)整體較好。①②③④⑤云廠商GOOGL.O谷歌AMZN.O亞馬遜微軟TWLO.NTWILIO中游開發(fā)服務(wù)AI.NDataDogC3.AIReddit數(shù)據(jù)服務(wù)SNOW.NSnowflakeORCL.N甲骨文MongoDB下游廣告營銷APP.OZETA.NAppLovinZetaGlobalHubspot游戲U.NRobloxUnityTTWO.OTAKE-TWOCOUR.NCoursera教育DuolingoUdemySoundhoundAI影音SPOT.NSpotifyNetflix（計算機/IT軟件）SAP.NSAPKVYO.NKlaviyoServiceNow一般類SaaSWDAY.OCRM.NTEAM.OWorkdayIntuitSalesforceAtlassianMRBRK.NCloudflare網(wǎng)絡(luò)安全ZS.OZscalerFortinetPaloAltoCrowdStrike在線設(shè)計ADBE.OAdobeFIG.NFigma————資料來源：資料來源：Wind、國海證券研究所（注：單位均為%；時間均截至2025/9/5，漲跌幅起始日期2024/7/1）請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明7美股下游AI+行業(yè)應(yīng)用（賦能領(lǐng)域業(yè)績趨美股下游AI+行業(yè)應(yīng)用（賦能領(lǐng)域業(yè)績趨勢表現(xiàn)總體弱于與AI高相關(guān)性板塊（AI中游及下游TMT細(xì)分可能是受現(xiàn)階段AI技術(shù)成熟度制約，下游其他賦能行業(yè)的應(yīng)用程度有限，業(yè)績趨勢變化不夠明顯，另外可能也與行業(yè)自身基本面及AI相關(guān)業(yè)務(wù)占比有關(guān)。目前具備一定亮點的是AI+醫(yī)療，其次還有AI+金融科技、AI+國防。醫(yī)藥生物TEM.OVEEV.NHIMSTempusAIVEEVCaris①①——————②③④⑤——IntuitiveGEHC金融科技GWRE.NFICO.NFDS.NUpstartGuidewireFAIRISAACFactsetMORNCCCS//交通物流XPO.NCHRWXPOSamsaraFedEx工業(yè)TER.OSymboticBentleyCGNXTeradyne國防Palantir農(nóng)業(yè)DeereAI手機AAPL.OQCOM.O蘋果高通戴爾科技惠普AI眼鏡VUZI.OKopinVuzixMETA人形機器人TSLA.OROK.NTKR.N特斯拉RBC軸承ROCKWELLTimken智能駕駛AUR.OVC.OAURORA偉世通MobileyeGlobal——————請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明8 板塊代碼公司2025年至今漲跌幅RDDT.NSNOW.NAPP.ORBLX.NU.NTTWO.OCOUR.NSPOT.NNET.NZS.ORBRK.NTEM.OHIMS.NGWRE.N↓↓↓凈利潤實現(xiàn)虧損收窄/扭虧/增長的公司占比：76.5%從估值業(yè)績角度看，美股對AI中下游股票的定價處于第二階段，業(yè)績改善的公司獲得“戴維斯雙擊”。美股對AI中下游股票的定價已脫離單純的敘事拔估值，以P5展示的全部公司為基礎(chǔ)樣本，從中選取今年（截至2025/9/5）17家股價表現(xiàn)相對較好的公司，多數(shù)股票市銷率在2025年（至今）有進一步抬升，但單純拔估值的公司僅占少數(shù)，多數(shù)在盈利端都有改善。另外營收同比增速表現(xiàn)一般、但股價有一定漲幅的個股較少，而且實際上其EPS端也都呈增長態(tài)勢，因此AI應(yīng)用行情整體上已不再是“燒錢”敘事的模式。請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明9圖表：有7家營收同比增長較多但股價有較大下跌的公司圖表：典型如跌幅較大的C3.AI公司，營收高增長但ROE持續(xù)下滑代碼公司2025年至今漲跌幅市銷率變化代碼公司2025年至今漲跌幅市銷率變化AI.N↓↓↓↓另一個角度也能反映業(yè)績尤其股東回報的重要性在增加。P5樣本中選取了7家營收同比增速較高但股價下跌較多的公司，多數(shù)在盈利端沒有明顯改善，典型如C3.AI。另外美股開始出現(xiàn)一種“AI吞噬軟件”的敘事邏輯，今年（截至2025/9/5）SaaS板塊的公司有一部分面臨著被殺估值的問題。請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明10AI應(yīng)用的商業(yè)化模式排序類型美股相關(guān)板塊美股代表性公司能對板塊形成整體性的行情拉動（如端側(cè)AI/如Duolingo在2024年至2025年5月總體來看，排序上：端側(cè)AI未來增量空間最大（但仍式閉環(huán)且有壁壘的行業(yè)也具備較好的投資機會（實資料來源：Wind資料來源：Wind、Gamesradar、國海證券請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明11資料來源：資料來源：IT之家、智通財經(jīng)、華爾街見聞、國海證券研究所請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明12領(lǐng)域一：AI語料與訓(xùn)練數(shù)據(jù)提供領(lǐng)域一：AI語料與訓(xùn)練數(shù)據(jù)提供AI數(shù)AI數(shù)據(jù)服務(wù)市場領(lǐng)域三：數(shù)據(jù)存儲與管理各環(huán)節(jié)均可服務(wù)下游：AI模型訓(xùn)練、數(shù)據(jù)分析決策降本增效降本增效AI智能威脅檢測/智能防御AI增效+網(wǎng)絡(luò)安全增效+網(wǎng)絡(luò)安全AI安全運營AI安全運營衍生需求邊緣安全（云安全）資料來源：資料來源：AIbase基地、F、安全內(nèi)參、Cloudflare官網(wǎng)、國海證券研究所請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明13AI深度解析用戶行為匹配需求；優(yōu)增效精準(zhǔn)化投放AI深度解析用戶行為匹配需求；優(yōu)增效AI+廣告降本增效數(shù)據(jù)飛輪AI+廣告降本增效數(shù)據(jù)飛輪互廣告：可提升吸引力及轉(zhuǎn)化率。智能化內(nèi)容生成/智能交互智能體全流程管理趨勢融合趨勢融合請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明14增效增效個性化學(xué)習(xí)降本增效內(nèi)容生成/優(yōu)化AI+教育數(shù)據(jù)飛輪降本增效內(nèi)容生成/優(yōu)化AI+教育數(shù)據(jù)飛輪AI替代人工答疑/作業(yè)批改等：例降本降本智能輔導(dǎo)潛在增量空間潛在增量空間軟硬件結(jié)合的智能生態(tài)資料來源資料來源：eloutput、多知網(wǎng)、soyacincau、國海證券研究所請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明15AI檢測/醫(yī)療數(shù)據(jù)服務(wù)：如AI檢測/醫(yī)療數(shù)據(jù)服務(wù)：如增效增效AI增效AI數(shù)據(jù)飛輪+飛輪醫(yī)增效療AI輔助診斷及治療增效療AI健康管理 AI健康管理資料來源：環(huán)球醫(yī)訊資料來源：環(huán)球醫(yī)訊、未央網(wǎng)、NavTo.AI、36氪、國海證券研究所請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明16請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明17資料來源資料來源：國海證券研究所請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明18AI中游（技術(shù)層）算法模型開發(fā)工具/服務(wù)算法模型-——廠云服務(wù)/開發(fā)服務(wù)數(shù)據(jù)服務(wù)-——廠云服務(wù)/開發(fā)服務(wù)數(shù)據(jù)服務(wù)四范式HK、東方國信、浙大網(wǎng)新)浙數(shù)AI下游（應(yīng)用層）金域醫(yī)學(xué)、美年健金域醫(yī)學(xué)、美年健娛樂(玩具)、稅友股份(財稅)、KEEP(健 平均市銷率對比板塊平均超額對比(%)最大超額個股對比(%)美股A/H美股A/H美股A/H騰訊控股HK、阿里巴巴HK東方國信、浙大網(wǎng)新、第四范式HK海天瑞聲、星環(huán)科技、達(dá)夢數(shù)據(jù)、浙數(shù)文化、易華錄浙文互聯(lián)、藍(lán)色光標(biāo)、焦點科技、易點天下、微盟集團HK、匯量科技HK騰訊控股、愷英網(wǎng)絡(luò)、巨人網(wǎng)絡(luò)豆神教育、科大訊飛、全通教育、佳發(fā)教育當(dāng)虹科技、萬興科技、上海電影、快手HK用友網(wǎng)絡(luò)、金山辦公、漢得信息、邁富時HK、金蝶國際HK奇安信、深信服、迪普科技、亞信安全、安恒信息美圖公司HK金域醫(yī)學(xué)、美年健康、衛(wèi)寧健康、天智航、迪安診斷、潤達(dá)醫(yī)療、平安好醫(yī)生HK、京東健康HK、一脈陽光HK、晶泰控股HK、醫(yī)渡科技HK同花順、中科金財、金證股份、頂點軟件、神州信息、中科軟、宇信科技、恒生電子HK中遠(yuǎn)?？?、佳都科技、怡亞通鼎捷數(shù)智、中控技術(shù)、能科科技、凌云光、寶信軟件、賽意信息、智微智能、埃斯頓、極智嘉HK、創(chuàng)新奇智HK拓爾思、中科星圖、華如科技、科思科技托普云農(nóng)///酷特智能(紡服)、大華股份(智慧城市)、奧飛娛樂(玩具)、廣聯(lián)達(dá)(建筑)、朗新集團(能源)、金橋信息(法律)、KEEP(健身)、明源云HK(地產(chǎn))、北森控股HK(招聘)、稅友股份(財稅)傳音控股、福蓉科技華勤技術(shù)、軟通動力、聯(lián)想集團HK博士眼鏡、雷神科技、英派斯長盛軸承、中大力德、天準(zhǔn)科技、匯川技術(shù)、浙江榮泰、拓普集團、領(lǐng)益智造、優(yōu)必選HK中科創(chuàng)達(dá)、豪威集團、賽力斯、地平線機器人HK、理想汽車HK、小鵬汽車HK注：紅色為海外映射視角下彈性空間可能較大的板塊，黑色加粗為建議更多關(guān)注，藍(lán)色為商業(yè)化落地有待時間但是潛在增量空間大請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明資料來源：Wind、國海證券研究所（注：A/H漲幅數(shù)據(jù)2025/1/20（deepseek-R1發(fā)布）-2025/9/5；請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明美股漲幅數(shù)據(jù)時間拉長為2024/7/1））請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明20類似的，國內(nèi)AI應(yīng)用也逐步邁入重視基本面的階段 板塊代碼公司2025年至今漲跌幅市銷率變化率EPS增長率云服務(wù)：9988.HK阿里巴巴-W62.673.6開發(fā)服務(wù)：600797.SH浙大網(wǎng)新49.2↓數(shù)據(jù)服務(wù)：688787.SH海天瑞聲27.2廣告營銷：1860.HK匯量科技44.9600986.SH浙文互聯(lián)43.1↓游戲：002558.SZ巨人網(wǎng)絡(luò)205.639.8002517.SZ愷英網(wǎng)絡(luò)68.568.08.1影音：688039.SH當(dāng)虹科技87.065.3虧損收窄SaaS：0268.HK金蝶國際81.165.2持平網(wǎng)絡(luò)安全：300454.SZ深信服96.487.9242.9在線設(shè)計：1357.HK美圖公司239.51833.HK平安好醫(yī)生258.1504.3盈利轉(zhuǎn)正6618.HK京東健康93.280.3工業(yè)：300378.SZ鼎捷數(shù)智89.290.24.7招聘：9669.HK北森控股83.779.1虧損收窄能源：300682.SZ朗新科技98.0↓機器人：9880.HK優(yōu)必選94.789.4虧損收窄智能駕駛：9660.HK地平線機器人-W盈利轉(zhuǎn)正市銷率抬升的公司占比：94%凈利潤實現(xiàn)虧損收窄/扭虧/增長的公司占比：78%從估值業(yè)績角度看，國內(nèi)AI應(yīng)用股的定價也逐步邁入第二階段（開始關(guān)注業(yè)績，業(yè)績改善的公司獲得“戴維斯雙擊”）。盡管A/H板塊股價表現(xiàn)優(yōu)秀的AI應(yīng)用股今年以來漲幅多依賴拔估值（相比美股，市銷率的增幅相對更大但整體上業(yè)績改善的股票占比居多，國內(nèi)AI應(yīng)用概念股的業(yè)績因子權(quán)重有望開始提升。請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明21圖表：全球AIGC使用時長榜（人均時長）1234567圖表：內(nèi)地AIGC使用時長榜（人均時長）1234567根據(jù)IT桔子最新AIGC使用時長全球榜單，全球AIGC用戶更傾向具有高互動性、娛樂化的產(chǎn)品，代表地區(qū)是美國。中美AI應(yīng)用使用傾向上存在明顯不同，中國內(nèi)地以“生產(chǎn)力工具”為主導(dǎo)，相關(guān)產(chǎn)品潛在需求可能更強。因此國內(nèi)AI應(yīng)用在垂類行業(yè)的B端需求需要額外重視，除此之外，AI+工業(yè)（智能制造）在我國的政策空間、應(yīng)用空間也較大。AI應(yīng)用在有一些重要催化時具備超額收益行情性公司(15只)；國產(chǎn)算力鏈包括寒武紀(jì)、中科曙光、海,這也是大家體感AI應(yīng)用行情相對較弱的原因）。但在一些重要時點上，AI應(yīng)用整體上漲行情依然存在注：指數(shù)重點關(guān)注趨勢注：指數(shù)重點關(guān)注趨勢，樣本選取不同可能導(dǎo)致圖中指數(shù)的絕對值對比數(shù)據(jù)不同請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明22資料來源：中國政府網(wǎng)資料來源：中國政府網(wǎng)、新華網(wǎng)、光明日報、央廣網(wǎng)、工信部網(wǎng)站、國海證券研究所請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明23AI應(yīng)用的整體性行情可能有哪些Trigger? “互聯(lián)網(wǎng)+”首次被寫進政府工作報告。政府工作報告中提出將制定“互聯(lián)網(wǎng)+”行動。商業(yè)化效果顯現(xiàn)，也對國內(nèi)AI應(yīng)用形成帶動（比如當(dāng)時的“互聯(lián)網(wǎng)+醫(yī)療”行情政策端可能對于“AI+”請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明24請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明25風(fēng)險提示全球經(jīng)濟波動超預(yù)期全球經(jīng)濟超預(yù)期波動可能影響正常情況下的各類經(jīng)濟活動。美國關(guān)稅和貨幣等政策的不確定性政策超預(yù)期變化可能帶來經(jīng)濟預(yù)期改變及市場投資風(fēng)格的改變。AI產(chǎn)業(yè)進展不及預(yù)期AI技術(shù)大幅進步可能對部分行業(yè)的業(yè)務(wù)產(chǎn)生重大影響請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明26研究小組介紹策略研究小組介紹2010-2014年策略高級分析師，2014-2021年首席分析師、所長助理。側(cè)重經(jīng)濟形勢分析、市場趨勢研判和行業(yè)配置。分析師承諾國海證券投資評級標(biāo)準(zhǔn)買入：相對滬深300指數(shù)漲幅20%以上；增持：相對滬深300指數(shù)漲幅介于10%～20%之間；中性：相對滬深300指數(shù)漲幅介于-10%～10%之間；賣出：相對滬深300指數(shù)跌幅10%以上。請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明27免責(zé)聲明和風(fēng)險提示免責(zé)聲明本報告的風(fēng)險等級定級為R3，僅供符合國海證券股份有限公司（簡稱“本公司”）投資者適當(dāng)性管理要求的客戶（簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。客戶及/或投資者應(yīng)當(dāng)認(rèn)識到有關(guān)本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司的完整報告為準(zhǔn)，本公司接受客戶的后續(xù)問詢。本公司具有中國證監(jiān)會許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格。本報