第9章債權(quán)人治理公司治理是使資金的提供者按時(shí)收回投資并獲得合理回報(bào)的各種方法的總稱——ShleiferandVishny（1997）債權(quán)人是企業(yè)的重要資金提供者債權(quán)和股權(quán)不僅是相互替代的融資工具，更是相互補(bǔ)充的公司治理手段公司治理：基本原理與中國(guó)特色2025/9/112引導(dǎo)案例：威瑞森電信公司債務(wù)融資的股票市場(chǎng)反應(yīng)威瑞森電信公司背景介紹1983年在紐約證券交易所上市美國(guó)最大的本地電話公司、最大的無線通信公司全世界最大的印刷黃頁和在線黃頁信息提供商位列2020年《財(cái)富》美國(guó)500強(qiáng)排行榜第20位，福布斯2020全球品牌價(jià)值100強(qiáng)第17位道瓊斯30（Dow30）成分股2025/9/11公司治理：基本原理與中國(guó)特色32013年9月11日，威瑞森公司發(fā)行490億美元的公司債債券發(fā)行前后的公司股價(jià)與紐交所綜合指數(shù)公司治理：基本原理與中國(guó)特色2025/9/114思考為什么發(fā)行債券會(huì)明顯提振威瑞森公司的股票市場(chǎng)表現(xiàn)？除了發(fā)行債券，威瑞森公司還有哪些債務(wù)融資渠道？假如威瑞森公司通過其他渠道進(jìn)行債務(wù)融資，其股價(jià)變化和發(fā)行債券會(huì)有怎樣的不同？背后的原因是什么？公司治理：基本原理與中國(guó)特色2025/9/115本章內(nèi)容9.1債權(quán)人治理的起因9.2債權(quán)人的公司治理作用9.3債權(quán)人治理的影響因素公司治理：基本原理與中國(guó)特色2025/9/116學(xué)習(xí)目標(biāo)掌握債權(quán)人的概念及債務(wù)融資渠道，了解債權(quán)人與股東的內(nèi)在差異；了解債權(quán)人治理的起因，掌握債權(quán)人面臨的兩類代理問題；掌握債權(quán)人的公司治理作用，及其發(fā)揮公司治理作用的主要渠道；掌握債權(quán)人治理的影響因素；能夠應(yīng)用本章所學(xué)知識(shí)，分析現(xiàn)實(shí)企業(yè)中債權(quán)人的公司治理作用。公司治理：基本原理與中國(guó)特色2025/9/117本章內(nèi)容9.1債權(quán)人治理的起因9.2債權(quán)人的公司治理作用9.3債權(quán)人治理的影響因素公司治理：基本原理與中國(guó)特色2025/9/1189.1債權(quán)人治理的起因9.1.1債務(wù)融資與債權(quán)人9.1.2債權(quán)人治理的起因公司治理：基本原理與中國(guó)特色2025/9/1199.1.1債務(wù)融資與債權(quán)人概念債務(wù)融資渠道債權(quán)人與股東的區(qū)別公司治理：基本原理與中國(guó)特色2025/9/11109.1.1債務(wù)融資與債權(quán)人概念債務(wù)融資（debtfinancing）是指企業(yè)通過和債權(quán)人簽訂債務(wù)合約籌集經(jīng)營(yíng)發(fā)展所需資本的一種融資方式。債務(wù)融資的投資者稱作債權(quán)人。公司治理：基本原理與中國(guó)特色2025/9/11119.1.1債務(wù)融資與債權(quán)人債務(wù)融資渠道貸款債權(quán)人是以商業(yè)銀行為主的金融機(jī)構(gòu)債券債權(quán)人通常相對(duì)分散，可能包括個(gè)人投資者、企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)、機(jī)關(guān)團(tuán)體與事業(yè)單位等商業(yè)信用債權(quán)人是企業(yè)交易的對(duì)手方公司治理：基本原理與中國(guó)特色2025/9/11129.1.1債務(wù)融資與債權(quán)人債權(quán)人與股東的區(qū)別股東出讓資本所有權(quán)，獲得企業(yè)的所有權(quán)與控制權(quán)，分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、分享收益企業(yè)并不負(fù)有定期或定額發(fā)放股利的義務(wù)，更無須返還出資債權(quán)人只是在約定期限內(nèi)出讓資本使用權(quán)，正常經(jīng)營(yíng)時(shí)，不享有企業(yè)所有權(quán)與控制權(quán)企業(yè)需按合同約定還本付息，否則債權(quán)人有權(quán)依法干預(yù)、甚至對(duì)企業(yè)執(zhí)行破產(chǎn)清算公司治理：基本原理與中國(guó)特色2025/9/11139.1.2債權(quán)人治理的起因債權(quán)人參與公司治理的基礎(chǔ)債權(quán)人是企業(yè)重要的利益相關(guān)者債權(quán)人面臨著兩類委托代理問題公司治理：基本原理與中國(guó)特色2025/9/11149.1.2債權(quán)人治理的起因債權(quán)人是企業(yè)重要的利益相關(guān)者（1/2）公司治理：基本原理與中國(guó)特色2025/9/1115國(guó)家觀測(cè)值資產(chǎn)負(fù)債率國(guó)家觀測(cè)值資產(chǎn)負(fù)債率國(guó)家觀測(cè)值資產(chǎn)負(fù)債率巴西7330.09以色列1590.2中國(guó)83070.25俄羅斯310.13斯里蘭卡140.2智利5970.25德國(guó)8510.14瑞士4210.2西班牙180.25巴拿馬210.14美國(guó)202710.2新西蘭410.25土耳其2010.14奧地利590.21埃及250.26南非2040.14加拿大23210.21馬來西亞13620.26英國(guó)68820.15盧森堡490.21葡萄牙130.28澳大利亞2190.17比利時(shí)790.22委內(nèi)瑞拉450.28荷蘭4100.17芬蘭1200.22墨西哥3590.3哥倫比亞980.18愛爾蘭2910.22挪威810.3希臘4350.18新加坡7810.22秘魯960.32意大利120.19津巴布韋120.22泰國(guó)19200.38瑞典6930.19丹麥4680.23阿根廷1060.39法國(guó)5760.2塞浦路斯130.24印度尼西亞12820.419.1.2債權(quán)人治理的起因債權(quán)人是企業(yè)重要的利益相關(guān)者（2/2）在幾乎所有國(guó)家，上市公司平均有息負(fù)債率都在10%以上67%以上樣本國(guó)家的上市公司平均有息負(fù)債率都高于20%印度尼西亞、阿根廷、泰國(guó)等部分國(guó)家，債務(wù)融資比重甚至高達(dá)40%左右因此，債權(quán)人有能力參與公司治理，并且，保障債權(quán)人按期獲得本息是公司治理的應(yīng)有之義公司治理：基本原理與中國(guó)特色2025/9/11169.1.2債權(quán)人治理的起因債權(quán)人面臨著兩類委托代理問題經(jīng)理人與股東（投資者）之間的委托代理問題偷懶、帝國(guó)擴(kuò)張、過度在職消費(fèi)、影響高管薪酬制定等債權(quán)人與股東（經(jīng)理人）之間的委托代理問題股東的風(fēng)險(xiǎn)偏好高于債權(quán)人，可能導(dǎo)致公司日常經(jīng)營(yíng)和投融資活動(dòng)承擔(dān)遠(yuǎn)高于債權(quán)人希望的風(fēng)險(xiǎn)因此，債權(quán)人有強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)參與公司治理公司治理：基本原理與中國(guó)特色2025/9/1117本章內(nèi)容9.1債權(quán)人治理的起因9.2債權(quán)人的公司治理作用9.3債權(quán)人治理的影響因素公司治理：基本原理與中國(guó)特色2025/9/11189.2債權(quán)人的公司治理作用9.2.1緩解股東和經(jīng)理人的利益沖突9.2.2緩解債權(quán)人和股東（經(jīng)理人）的利益沖突公司治理：基本原理與中國(guó)特色2025/9/11199.2.1緩解股東和經(jīng)理人的利益沖突作用基礎(chǔ)主要體現(xiàn)公司治理：基本原理與中國(guó)特色2025/9/11209.2.1緩解股東和經(jīng)理人的利益沖突作用基礎(chǔ)債務(wù)融資的硬約束公司必須依照債務(wù)契約按期還本付息公司必須遵循債務(wù)合約中約定的保障性條款信息傳遞企業(yè)的債務(wù)融資決策本身就是企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況與發(fā)展前景的有效反應(yīng)公司治理：基本原理與中國(guó)特色2025/9/11219.2.1緩解股東和經(jīng)理人的利益沖突主要體現(xiàn)綁定效應(yīng)提升經(jīng)理人與股東的目標(biāo)一致性減少自由現(xiàn)金流的效應(yīng)抑制管理層牟取私人收益、卸責(zé)與帝國(guó)構(gòu)建等機(jī)會(huì)主義行為信號(hào)效應(yīng)降低外部投資者和經(jīng)理人之間的信息不對(duì)稱性公司治理：基本原理與中國(guó)特色2025/9/11229.2.2緩解債權(quán)人和股東（經(jīng)理人）的利益沖突主要方式債務(wù)合約的約束債權(quán)人的監(jiān)督與干預(yù)公司治理：基本原理與中國(guó)特色2025/9/11239.2.2緩解債權(quán)人和股東（經(jīng)理人）的利益沖突債務(wù)合約的約束肯定契約要求借款企業(yè)必須采取某些行為如采用公認(rèn)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、及時(shí)向債權(quán)人提供財(cái)務(wù)信息、滿足監(jiān)管報(bào)告要求等消極契約限制或禁止借款企業(yè)從事某些行為如變更業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)性質(zhì)、改變企業(yè)控制權(quán)、處置資產(chǎn)、過度投資、支付股利等財(cái)務(wù)契約基于會(huì)計(jì)信息對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和績(jī)效做出要求如限制杠桿率、利息保障倍數(shù)等公司治理：基本原理與中國(guó)特色2025/9/11249.2.2緩解債權(quán)人和股東（經(jīng)理人）的利益沖突債權(quán)人的監(jiān)督與干預(yù)監(jiān)督在日常經(jīng)營(yíng)中，利用債權(quán)人身份獲取更多的企業(yè)內(nèi)部信息干預(yù)當(dāng)企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)上升甚至發(fā)生債務(wù)違約時(shí)，債權(quán)人能夠與企業(yè)談判，強(qiáng)化企業(yè)信息披露，實(shí)施更密切的監(jiān)督，制定更嚴(yán)格的債務(wù)條款，干預(yù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理決策，甚至要求企業(yè)更換管理層或重組公司更進(jìn)一步：派駐職員或前職員加入到被投資公司的董事會(huì)公司治理：基本原理與中國(guó)特色2025/9/1125本章內(nèi)容9.1債權(quán)人治理的起因9.2債權(quán)人的公司治理作用9.3債權(quán)人治理的影響因素公司治理：基本原理與中國(guó)特色2025/9/11269.3債權(quán)人治理的影響因素債權(quán)人治理的關(guān)鍵前提信號(hào)效應(yīng)破產(chǎn)威脅債權(quán)人治理的影響因素債權(quán)人特征信息透明度債權(quán)人保護(hù)法律體系職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)公司治理：基本原理與中國(guó)特色2025/9/11279.3.1債權(quán)人特征大債權(quán)人VS分散債權(quán)人能力銀行、銀團(tuán)等規(guī)模較大的大債權(quán)人，往往具有更強(qiáng)信息優(yōu)勢(shì)、成本優(yōu)勢(shì)、專業(yè)知識(shí)與專門人才，能夠?qū)J款企業(yè)實(shí)施更為有效監(jiān)督動(dòng)力由于提供債務(wù)融資是大債權(quán)人的重要業(yè)務(wù)，加之具有成本優(yōu)勢(shì)，大債權(quán)人通常也有更強(qiáng)動(dòng)機(jī)進(jìn)行監(jiān)督與干預(yù)公司治理：基本原理與中國(guó)特色2025/9/11289.3.2信息透明度信息透明度高VS信息透明度低破產(chǎn)威脅是否成立，很大程度上依賴于企業(yè)信息透明度信息透明度較低時(shí)，負(fù)債的公司治理作用無疑是有限的，甚至可能成為內(nèi)部人利益侵占的工具信息透明度的影響因素會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、審計(jì)制度等信息披露制度審計(jì)師、分析師、媒體等構(gòu)成的信息中介體系公司治理：基本原理與中國(guó)特色2025/9/11299.3.3債權(quán)人保護(hù)法律體系債權(quán)人法律保護(hù)的關(guān)鍵：破產(chǎn)法各國(guó)實(shí)踐發(fā)達(dá)國(guó)家發(fā)達(dá)國(guó)家的破產(chǎn)法通常對(duì)債權(quán)人的保護(hù)力度相對(duì)更強(qiáng)，對(duì)破產(chǎn)的限制條件較少如，英國(guó)、美國(guó)、澳大利亞、德國(guó)等國(guó)發(fā)展中國(guó)家發(fā)展中國(guó)家或地區(qū)則往往對(duì)負(fù)債的企業(yè)法人有一定傾斜如，俄羅斯、中國(guó)等國(guó)公司治理：基本原理與中國(guó)特色2025/9/11309.3.4職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)重要性破產(chǎn)威脅能夠約束管理層機(jī)會(huì)主義行為的一項(xiàng)重要前提，是破產(chǎn)清算可以對(duì)經(jīng)理人職位、薪酬及未來工作機(jī)會(huì)產(chǎn)生顯著的負(fù)面影響職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)有效性的影響因素聲譽(yù)機(jī)制公司治理：基本原理與中國(guó)特色2025/9/1131中國(guó)上市公司的杠桿率和債權(quán)人治理中國(guó)非金融上市公司的負(fù)債情況公司治理：基本原理與中國(guó)特色2025/9/1132聚焦中國(guó)年份企業(yè)數(shù)

資產(chǎn)負(fù)債率（%）

有息負(fù)債率（%）均值中位數(shù)均值中位數(shù)2007160752.5551.5824.5222.842009215149.4349.2121.6718.982011261443.7643.1018.7214.592013427845.7345.4317.8314.612015314642.9141.6817.7013.942017357541.1239.6016.3912.302019398342.7741.2816.5313.02我國(guó)債權(quán)人治理的局限性信息透明度相對(duì)較低我國(guó)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則及信息披露要求相對(duì)寬松、信息中介的發(fā)展相對(duì)有限債權(quán)人保護(hù)程度相對(duì)偏弱盡管存在破產(chǎn)法，允許債權(quán)人迫使公司通過破產(chǎn)程序償還其應(yīng)支付的利息或本金，但為了保障經(jīng)濟(jì)發(fā)展、就業(yè)率以及維持社會(huì)安定，地方政府往往會(huì)為陷入財(cái)務(wù)困境的大型公司和國(guó)有企業(yè)提供救助、甚至直接干預(yù)銀行的債權(quán)回收債權(quán)人參與治理的動(dòng)機(jī)不足在我國(guó)，上市公司是銀行等債權(quán)人競(jìng)相爭(zhēng)奪的優(yōu)質(zhì)客戶，面臨的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)通常很小，這也降低了銀行監(jiān)督與干預(yù)動(dòng)機(jī)。公司治理：基本原理與中國(guó)特色2025/9/1133我國(guó)債權(quán)人治理的發(fā)展趨勢(shì)21世紀(jì)以來，我國(guó)的投資者保護(hù)法制建設(shè)一直在不斷深化，隨著市場(chǎng)化程度日益加深、信息透明度日益提升、債權(quán)人法律保護(hù)和經(jīng)理人市場(chǎng)日益完善，相信債權(quán)人將在中國(guó)的上市公司中發(fā)揮越來越大的公司治理作用。公司治理：基本原理與中國(guó)特色2025/9/1134本章內(nèi)容回顧9.1債權(quán)人治理的起因9.2債權(quán)人的公司治理作用9.3債權(quán)人治理的影響因素公司治理：基本原理與中國(guó)特色2025/9/1135延伸討論：案例回顧與思考回顧引導(dǎo)案例，應(yīng)用本章所學(xué)知識(shí)回答以下問題：投資者在威瑞森公司發(fā)行債券后的窗口期反應(yīng)是由哪些原因?qū)е碌?？如果威瑞森公司不是通過發(fā)行債券、而是通過向大型銀行貸款的方式進(jìn)行債務(wù)融資，公司的股票市場(chǎng)表現(xiàn)會(huì)有什么差異？在中國(guó)情景下，公司公告發(fā)行債券，股票市場(chǎng)通常如何反應(yīng)？與對(duì)威瑞森公司債務(wù)融資的市場(chǎng)反應(yīng)有什么不同？其中的原因是什么？公司治理：基本原理與中國(guó)特色2025/9/1136第9章結(jié)束

感謝大家！

2025/9/11公司治理：基本原理與中國(guó)特色37第10章法律機(jī)制引導(dǎo)案例：安然事件安然的隕落（1/2）安然公司是一家總部位于得克薩斯州休斯敦市的美國(guó)能源公司，曾經(jīng)是世界上最大的電力、天然氣以及電訊公司之一源起：2001年10月16日，安然公司宣布對(duì)其1997年至2000年財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行重述該重述減少了6.13億美元收益，達(dá)到該期間報(bào)告利潤(rùn)的23%監(jiān)管部門介入：10月22日，美國(guó)證監(jiān)會(huì)要求安然公司主動(dòng)提交某些交易細(xì)節(jié)內(nèi)容，并于10月31日開始對(duì)安然公司正式進(jìn)行調(diào)查2025/9/11公司治理：基本原理與中國(guó)特色39引導(dǎo)案例：安然事件安然的隕落（2/2）調(diào)查結(jié)果：11月18日，安然向美國(guó)證監(jiān)會(huì)提交文件，承認(rèn)做假賬1997年以來共虛報(bào)利潤(rùn)5.86億美元市場(chǎng)反應(yīng)：安然公司財(cái)務(wù)舞弊事件暴露后，股票遭到投資者拋售2001年11月30日安然股價(jià)跌至0.26美元，市值由800億美元跌至2億美元隕落：12月2日，安然正式申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)，安然“帝國(guó)”轟然倒塌，成為當(dāng)時(shí)美國(guó)歷史上最大的破產(chǎn)企業(yè)2025/9/11公司治理：基本原理與中國(guó)特色40事后的法律懲治（1/2）安然的多個(gè)高級(jí)管理人員受到欺詐指控安然公司創(chuàng)始人肯尼斯·雷被判6項(xiàng)欺詐和共謀罪行成立，因訴訟期間去世被撤銷刑事指控，但仍被追討1200萬美元罰款前CEO杰弗里·斯基林被裁定28項(xiàng)指控中的19項(xiàng)證券欺詐和電信欺詐罪名成立，被判24年4個(gè)月監(jiān)禁，并罰款4500萬美元安然投資者在公司破產(chǎn)之后向多家涉案金融機(jī)構(gòu)提出集體訴訟包括花旗集團(tuán)、摩根大通、美林等，最終獲得高達(dá)71.4億美元和解賠償金2025/9/11公司治理：基本原理與中國(guó)特色41事后的法律懲治（2/2）安然審計(jì)公司安達(dá)信被證監(jiān)會(huì)調(diào)查，股價(jià)一落千丈，最終宣布破產(chǎn)，自此結(jié)束了其將近90年的審計(jì)歷史因銷毀安然公司的相關(guān)文件而被判阻礙司法公正罪2025/9/11公司治理：基本原理與中國(guó)特色42事后的法律建設(shè)（1/3）隨著安然事件以及緊隨其后的世界通信等公司會(huì)計(jì)丑聞事件爆發(fā)，美國(guó)投資者對(duì)資本市場(chǎng)的信心也遭受了極大打擊2002年美國(guó)監(jiān)管當(dāng)局出臺(tái)了《薩班斯-奧克斯利法案》，旨在通過提高財(cái)務(wù)報(bào)表和其他文件中公司披露信息的準(zhǔn)確性和可靠性來保護(hù)投資者2025/9/11公司治理：基本原理與中國(guó)特色43事后的法律建設(shè)（2/3）法案主要包含以下幾個(gè)方面內(nèi)容成立公眾公司會(huì)計(jì)監(jiān)察委員會(huì)（PCAOB），以加強(qiáng)對(duì)上市公司審計(jì)的監(jiān)督加強(qiáng)審計(jì)師、證券分析師獨(dú)立性增強(qiáng)上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表責(zé)任，特別是明確公司管理層責(zé)任強(qiáng)化財(cái)務(wù)信息披露義務(wù)，如管理層交易行為披露加重了違法違規(guī)行為的處罰力度：將公司欺詐和篡改記錄認(rèn)定為刑事犯罪，對(duì)操縱、銷毀或更改財(cái)務(wù)記錄或其他干擾調(diào)查的行為施以刑事處罰，同時(shí)為舉報(bào)人提供保護(hù)2025/9/11公司治理：基本原理與中國(guó)特色44事后的法律建設(shè)（3/3）薩班斯-奧克斯利法案對(duì)美國(guó)公司治理產(chǎn)生了極為重要影響被譽(yù)為“是自羅斯?？偨y(tǒng)以來美國(guó)商業(yè)實(shí)踐中影響最為深遠(yuǎn)的改革”被認(rèn)為是一部繼20世紀(jì)30年代大蕭條時(shí)代以來，美國(guó)政府制定的范圍最廣、措施最為嚴(yán)厲的公司法律2025/9/11公司治理：基本原理與中國(guó)特色45思考：你認(rèn)為法律在公司治理中扮演著怎樣的角色？如果重新開始，你會(huì)如何設(shè)計(jì)法律機(jī)制以防止公司出現(xiàn)類似安然公司所發(fā)生的問題？如果這一事件在其他國(guó)家發(fā)生，可能產(chǎn)生怎樣不同的結(jié)果？2025/9/11公司治理：基本原理與中國(guó)特色46本章內(nèi)容10.1投資者法律保護(hù)概述10.2投資者法律保護(hù)的公司治理作用10.3投資者法律保護(hù)的國(guó)際比較2025/9/11公司治理：基本原理與中國(guó)特色47學(xué)習(xí)目標(biāo)了解投資者法律保護(hù)的起源；掌握投資者法律的重要性；掌握立法的內(nèi)涵及公司治理作用，了解評(píng)價(jià)地區(qū)立法水平的方法；掌握?qǐng)?zhí)法的內(nèi)涵及公司治理作用，了解評(píng)價(jià)地區(qū)執(zhí)法水平的方法；掌握兩大經(jīng)典法系的投資者法律保護(hù)的差異，了解投資者法律保護(hù)的國(guó)際差異；能夠應(yīng)用本章相關(guān)知識(shí)，分析現(xiàn)實(shí)中法律機(jī)制的公司治理作用。2025/9/11公司治理：基本原理與中國(guó)特色48法律機(jī)制概念：在公司治理領(lǐng)域，法律機(jī)制是指對(duì)投資者利益進(jìn)行保護(hù)的所有法律法規(guī)（law）以及監(jiān)管（regulation）的統(tǒng)稱也即投資者法律保護(hù)所謂投資者法律保護(hù)（legalprotection），是指法律對(duì)投資者權(quán)益的保護(hù)。投資者指的是為公司提供資金的股權(quán)投資者和債權(quán)投資者2025/9/11公司治理：基本原理與中國(guó)特色49本章內(nèi)容10.1投資者法律保護(hù)概述10.2投資者法律保護(hù)的公司治理作用10.3投資者法律保護(hù)的國(guó)際比較2025/9/11公司治理：基本原理與中國(guó)特色5010.1.1投資者法律保護(hù)的起源投資者法律保護(hù)并不是在證券投資誕生之初就有，而是隨著證券投資市場(chǎng)不斷發(fā)展和演進(jìn)而在過程中產(chǎn)生并逐步完善本部分以美國(guó)投資者法律保護(hù)的發(fā)展歷程為例，對(duì)于投資者保護(hù)相關(guān)的法律起源進(jìn)行簡(jiǎn)要介紹以自律管理為主的投資者保護(hù)以政府法律監(jiān)管為主的投資者保護(hù)2025/9/11公司治理：基本原理與中國(guó)特色5110.1.1投資者法律保護(hù)的起源以自律管理為主的投資者保護(hù)（1/2）美國(guó)證券市場(chǎng)在發(fā)展初期以政府信用擔(dān)保的股票和債券為主政府信用背書一定程度上保障了投資者的基本利益19世紀(jì)30年代至19世紀(jì)末美國(guó)證券市場(chǎng)空前繁榮，掩蓋了潛藏的危機(jī)，政府對(duì)市場(chǎng)的干預(yù)非常有限對(duì)投資者的保護(hù)主要體現(xiàn)為以行業(yè)自律管理為主，輔之以州政府“藍(lán)天法”及其他法律的分散監(jiān)管2025/9/11公司治理：基本原理與中國(guó)特色5210.1.1投資者法律保護(hù)的起源以自律管理為主的投資者保護(hù)（2/2）“藍(lán)天法”是美國(guó)歷史上第一個(gè)投資者保護(hù)的相關(guān)法律法規(guī)20世紀(jì)初，證券市場(chǎng)上欺詐行為頗為嚴(yán)重引發(fā)了擔(dān)憂：如果缺乏必要管理，投機(jī)商們甚至可以將藍(lán)天進(jìn)行出售！在此背景下，各州相繼頒布“藍(lán)天法”以規(guī)范證券市場(chǎng)交易行為然而，在各方利益博弈下，由各州獨(dú)立制訂的《藍(lán)天法》效果比較有限，未能有效遏制證券欺詐行為2025/9/11公司治理：基本原理與中國(guó)特色5310.1.1投資者法律保護(hù)的起源以政府法律監(jiān)管為主的投資者保護(hù)（1/3）1929-1933年美國(guó)經(jīng)濟(jì)大危機(jī)爆發(fā)，打破了“市場(chǎng)萬能”神話，使證券市場(chǎng)監(jiān)管和投資者利益保護(hù)進(jìn)入了政府全面干預(yù)的新階段《1933年證券法》和《1934年證券交易法》等一系列法律出臺(tái)奠定了美國(guó)證券監(jiān)管和證券投資者保護(hù)的基本框架1934年成立證券交易委員會(huì)（SEC），全面負(fù)責(zé)證券市場(chǎng)監(jiān)管，以保護(hù)投資者、維護(hù)公平有序且高效率的市場(chǎng)、促進(jìn)資本形成為使命2025/9/11公司治理：基本原理與中國(guó)特色5410.1.1投資者法律保護(hù)的起源以政府法律監(jiān)管為主的投資者保護(hù)（2/3）從20世紀(jì)50年代開始，美國(guó)股市進(jìn)入了長(zhǎng)達(dá)15年之久的持續(xù)繁榮，此間也是美國(guó)股市問題最多、情況最為復(fù)雜的一段時(shí)期1967年股市大跌，暴露出證券監(jiān)管消極被動(dòng)、缺乏對(duì)投資者賠償機(jī)制等問題隨后二十多年中，針對(duì)市場(chǎng)上不斷出現(xiàn)的新情況、新問題，美國(guó)的證券法規(guī)進(jìn)一步完善代表性事件：1970年《證券投資者保護(hù)法案》以及依據(jù)該法案成立的證券投資者保護(hù)基金——對(duì)會(huì)員監(jiān)督和對(duì)投資者事后補(bǔ)償機(jī)制2025/9/11公司治理：基本原理與中國(guó)特色5510.1.1投資者法律保護(hù)的起源以政府法律監(jiān)管為主的投資者保護(hù)（3/3）20世紀(jì)90年代，隨著網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)崛起，市場(chǎng)投機(jī)氣氛漸濃，一些上市公司管理層激勵(lì)機(jī)制過度，使得管理層產(chǎn)生強(qiáng)烈財(cái)務(wù)操縱欲望安然公司、美國(guó)世通公司、全球通訊公司的財(cái)務(wù)欺詐丑聞，摧毀了投資者對(duì)美國(guó)資本市場(chǎng)的信心2002年美國(guó)監(jiān)管當(dāng)局出臺(tái)《薩班斯-奧克斯利法案》以加強(qiáng)上市公司監(jiān)管該法案旨在通過提高財(cái)務(wù)報(bào)表和其他文件中公司披露信息的準(zhǔn)確性和可靠性來保護(hù)投資者，對(duì)財(cái)務(wù)造假行為予以嚴(yán)厲打擊2025/9/11公司治理：基本原理與中國(guó)特色5610.1.2投資者法律保護(hù)的重要性法律對(duì)投資者的保護(hù)主要體現(xiàn)在立法和執(zhí)法兩個(gè)方面投資者法律保護(hù)的立法（legislation），指的是與投資者保護(hù)相關(guān)的法律、法規(guī)條文的建立立法的完善程度，反映了投資者法律保護(hù)涵蓋范圍的大小投資者法律保護(hù)的執(zhí)法（enforcement），指的是執(zhí)法機(jī)關(guān)對(duì)上述這些法律法規(guī)的執(zhí)行執(zhí)法水平反映了投資者法律保護(hù)的力度和效率執(zhí)法和立法同樣重要，即使擁有完善的法律法規(guī)，如果沒能很好執(zhí)行，法律法規(guī)就只是個(gè)“空架子”，無法發(fā)揮實(shí)際作用2025/9/11公司治理：基本原理與中國(guó)特色5710.1.2投資者法律保護(hù)的重要性法律機(jī)制對(duì)公司治理具有重要影響公司是一系列契約關(guān)系的集合公司與供應(yīng)商、客戶、債權(quán)人等利益主體之間通過白紙黑字設(shè)定權(quán)責(zé)邊界（如買入合同、銷售合同、借款合同）所形成的契約關(guān)系股東和經(jīng)理人之間、大股東與中小股東之間、股東和債權(quán)人之間等基于委托代理責(zé)任而形成的契約關(guān)系立法能權(quán)責(zé)相對(duì)不明確的契約關(guān)系設(shè)立規(guī)范邊界執(zhí)法能確保相關(guān)主體的行為在邊界內(nèi)進(jìn)行2025/9/11公司治理：基本原理與中國(guó)特色5810.1.2投資者法律保護(hù)的重要性思考：法律如何規(guī)范股東和經(jīng)理人之間的委托代理關(guān)系？2025/9/11公司治理：基本原理與中國(guó)特色5910.1.2投資者法律保護(hù)的重要性投資者法律保護(hù)對(duì)世界各國(guó)產(chǎn)生的深遠(yuǎn)影響（1/2）促進(jìn)金融市場(chǎng)發(fā)展為投資者權(quán)利提供較好保障，提高投資者資金供給意愿，促進(jìn)金融市場(chǎng)發(fā)展股權(quán)投資者法律保護(hù)較強(qiáng)（英國(guó)、美國(guó)、新加坡、馬來西亞等），權(quán)益資本市場(chǎng)較發(fā)達(dá)債權(quán)投資者保護(hù)較強(qiáng)（德國(guó)、日本），債權(quán)金融市場(chǎng)更為發(fā)達(dá)股權(quán)和債權(quán)投資者法律保護(hù)均較弱（法國(guó)、秘魯、西班牙、土耳其等），股權(quán)資本市場(chǎng)和債權(quán)資本市場(chǎng)發(fā)展都較為滯后2025/9/11公司治理：基本原理與中國(guó)特色6010.1.2投資者法律保護(hù)的重要性投資者法律保護(hù)對(duì)世界各國(guó)產(chǎn)生的深遠(yuǎn)影響（2/2）影響股權(quán)結(jié)構(gòu)安排影響各地區(qū)股權(quán)結(jié)構(gòu)形成，并對(duì)代理問題表現(xiàn)和公司治理問題產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響較弱的投資者保護(hù)降低了中小投資者投資意愿股權(quán)集中是應(yīng)對(duì)投資者法律保護(hù)程度較弱的一種替代性機(jī)制安排投資者法律保護(hù)較弱（意大利、墨西哥、西班牙、土耳其等），股權(quán)結(jié)構(gòu)更為集中，前十大股東持股比例總和的均值在50%以上投資者法律保護(hù)較強(qiáng)（美國(guó)、英國(guó)、澳大利亞等國(guó)家），股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)分散，前十大股東持股比例總和的均值在30%以下2025/9/11公司治理：基本原理與中國(guó)特色61投資者法律保護(hù)與中國(guó)的股權(quán)結(jié)構(gòu)中國(guó)上市公司股權(quán)集中度逐步下降與投資者法律保護(hù)水平穩(wěn)步提升是相伴而行的（1/2）中國(guó)上市公司股權(quán)集中度呈現(xiàn)出明顯下降趨勢(shì)2003年第一大股東持股比例為43%，2018年下降至34%，降幅達(dá)20%前五大（前十大）股東持股比例之和由2003年58%（61%）至2018年54%（60%）除第一大股東以外的其他大股東持股比例總和上升：第二至第五大（至第十大）股東持股比例總和由15%（18%）升至20%（26%），增幅達(dá)33%和44%2025/9/11公司治理：基本原理與中國(guó)特色62聚焦中國(guó)投資者法律保護(hù)與中國(guó)的股權(quán)結(jié)構(gòu)中國(guó)上市公司股權(quán)集中度逐步下降與投資者法律保護(hù)水平穩(wěn)步提升是相伴而行的（2/2）中國(guó)上市公司股權(quán)集中度的這些變化趨勢(shì)，與投資者法律保護(hù)水平不斷提升密不可分隨著法律對(duì)投資者保護(hù)水平的不斷改善，大股東并不一定要保持很高持股水平才可以維護(hù)自己的利益對(duì)于其他股東而言，也不一定需要成為第一大股東才可以保證自己利益不受侵害2025/9/11公司治理：基本原理與中國(guó)特色63聚焦中國(guó)本章內(nèi)容10.1投資者法律保護(hù)概述10.2投資者法律保護(hù)的公司治理作用10.3投資者法律保護(hù)的國(guó)際比較2025/9/11公司治理：基本原理與中國(guó)特色6410.2.1立法的公司治理作用立法與公司治理立法水平的衡量2025/9/11公司治理：基本原理與中國(guó)特色6510.2.1立法的公司治理作用立法與公司治理（1/4）立法是投資者法律保護(hù)的重要組成部分，其核心是建立法律法規(guī)以保護(hù)投資者利益明確公司治理相關(guān)方的權(quán)利和責(zé)任，對(duì)公司契約各方行為設(shè)立規(guī)范邊界與投資者保護(hù)相關(guān)的法律法規(guī)內(nèi)涵公司法、證券法、破產(chǎn)法、并購法、競(jìng)爭(zhēng)法等法律層面的條文證券交易所的有關(guān)監(jiān)管規(guī)定會(huì)計(jì)準(zhǔn)則等規(guī)章制度公司治理準(zhǔn)則等需要“遵守或解釋”的指引性文件2025/9/11公司治理：基本原理與中國(guó)特色6610.2.1立法的公司治理作用立法與公司治理（2/4）公司法和證券法是投資者保護(hù)法律法規(guī)中最為重要的兩類法律廣泛性：被調(diào)查的所有50個(gè)國(guó)家和地區(qū)都有公司法和證券法公司法更為基礎(chǔ)性地設(shè)定了公司治理利益相關(guān)者的權(quán)責(zé)：公司法主要設(shè)定公司治理結(jié)構(gòu)相關(guān)的基礎(chǔ)規(guī)則，并通過公司章程和細(xì)則對(duì)整體框架進(jìn)行豐富和補(bǔ)充證券法則附加對(duì)上市公司的一些約束性要求2025/9/11公司治理：基本原理與中國(guó)特色6710.2.1立法的公司治理作用立法與公司治理（3/4）我國(guó)《公司法》對(duì)利益相關(guān)者權(quán)責(zé)幾個(gè)方面的規(guī)定：對(duì)股東權(quán)利的規(guī)定例如，第四條規(guī)定，“公司股東依法享有資產(chǎn)收益、參與重大決策和選擇管理者等權(quán)利”對(duì)股東的代理人職責(zé)的、第一百八十條規(guī)定例如，第一百七十九條、第一百八十條規(guī)定，“董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員應(yīng)當(dāng)遵守法律、行政法規(guī)和公司章程”,“董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員對(duì)公司負(fù)有忠實(shí)義務(wù),應(yīng)當(dāng)采取措施避免自身利益與公司利益沖突,不得利用職權(quán)牟取不正當(dāng)利益。董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員對(duì)公司負(fù)有勤勉義務(wù),執(zhí)行職務(wù)應(yīng)當(dāng)為公司的最大利益盡到管理者通常應(yīng)有的合理注意”2025/9/11公司治理：基本原理與中國(guó)特色6810.2.1立法的公司治理作用對(duì)公司內(nèi)部治理機(jī)制的權(quán)責(zé)范圍和運(yùn)行機(jī)制的規(guī)定，包括股東（大）會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)（若有），等等例如，第五十九條、六十七條和七十八條規(guī)定,“股東會(huì)行使下列職權(quán)……”,“董事會(huì)行使下列職權(quán)……”,“監(jiān)事會(huì)行使下列職權(quán)……”，并對(duì)股東（大）會(huì)、董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)的召集、主持和議事規(guī)則等方面都做了規(guī)定對(duì)內(nèi)部人行為的限制性規(guī)定例如，第二十二條規(guī)定:“公司的控股股東、實(shí)際控制人、董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員不得利用關(guān)聯(lián)關(guān)系損害公司利益。”第一百八十一條規(guī)定:“董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員不得有下列行為……”2025/9/11公司治理：基本原理與中國(guó)特色6910.2.1立法的公司治理作用立法與公司治理（4/4）信息披露相關(guān)規(guī)定也是投資者保護(hù)立法中的重要內(nèi)容：對(duì)信息披露內(nèi)容和情形的規(guī)定例如，我國(guó)《證券法》專門有一章講信息披露，規(guī)定“上市公司、公司債券上市交易的公司、股票在國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的其他全國(guó)性證券交易場(chǎng)所交易的公司，應(yīng)當(dāng)按照國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)和證券交易場(chǎng)所規(guī)定的內(nèi)容和格式編制定期報(bào)告，并按照以下規(guī)定報(bào)送和公告......”，并要求公司在發(fā)生重大事件時(shí)，及時(shí)進(jìn)行披露，同時(shí)規(guī)定了信息披露義務(wù)人的相關(guān)責(zé)任2023年12月新修訂的《公司法》第一百四十條規(guī)定,“上市公司應(yīng)當(dāng)依法披露股東、實(shí)際控制人的信息,相關(guān)信息應(yīng)當(dāng)真實(shí)、準(zhǔn)確、完整”。2025/9/11公司治理：基本原理與中國(guó)特色7010.2.1立法的公司治理作用對(duì)信息披露質(zhì)量的要求例如，美國(guó)著名的薩班斯法案中幾項(xiàng)內(nèi)容都是關(guān)于如何保障公司信息披露質(zhì)量，包括“成立獨(dú)立的公眾公司會(huì)計(jì)監(jiān)察委員會(huì)，監(jiān)管執(zhí)行公眾公司審計(jì)職業(yè)”，“加強(qiáng)注冊(cè)會(huì)計(jì)師的獨(dú)立性”，“加大公司的財(cái)務(wù)報(bào)告責(zé)任”，等等2025/9/11公司治理：基本原理與中國(guó)特色7110.2.1立法的公司治理作用立法水平的衡量由于公司法和破產(chǎn)/重組法分別對(duì)于股東和債權(quán)人權(quán)益保障具有重要作用，因此傳統(tǒng)指標(biāo)大多基于這兩類法律的相關(guān)規(guī)定構(gòu)建需要注意的是，基于傳統(tǒng)思路所構(gòu)建的指標(biāo)，并不能完整概括投資者法律保護(hù)立法的全部?jī)?nèi)容事實(shí)上，至少有以下幾個(gè)方面的立法，對(duì)于投資者保護(hù)非常重要：法律對(duì)于公司內(nèi)幕交易的禁止規(guī)定交易所的相關(guān)規(guī)章政策特別是公司信息披露的相關(guān)法律規(guī)定2025/9/11公司治理：基本原理與中國(guó)特色7210.2.1立法的公司治理作用立法水平的衡量主要保護(hù)以下幾個(gè)方面：股東保護(hù)的立法水平衡量債權(quán)人保護(hù)的立法水平衡量信息披露的立法水平衡量信息披露是有效緩解信息不對(duì)稱、加強(qiáng)外部人對(duì)公司內(nèi)部人監(jiān)督的重要途徑會(huì)計(jì)準(zhǔn)則質(zhì)量是評(píng)價(jià)信息披露的立法水平的重要依據(jù)會(huì)計(jì)信息是投資者最為關(guān)注的公司信息之一各地區(qū)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則是公司會(huì)計(jì)信息披露所需遵守的重要規(guī)范2025/9/11公司治理：基本原理與中國(guó)特色7310.2.1立法的公司治理作用股東保護(hù)的立法水平衡量是否必須“同股同權(quán)”抗董事權(quán)利股東保護(hù)的替代機(jī)制——強(qiáng)制分紅2025/9/11公司治理：基本原理與中國(guó)特色7410.2.1立法的公司治理作用是否必須“同股同權(quán)”即股東投票權(quán)是否按照與其所持股份一一對(duì)應(yīng)的方式進(jìn)行分配投票是股東行使其權(quán)利的重要途徑，其分配方式對(duì)于股東權(quán)益保護(hù)尤為關(guān)鍵“同股同權(quán)”是當(dāng)今世界各國(guó)通行的基本投票準(zhǔn)則，但是許多國(guó)家和地區(qū)允許“同股不同權(quán)”情況出現(xiàn)發(fā)行不具有投票權(quán)的股票、雙重投票權(quán)股票等“同股同權(quán)”制度將股東擁有的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)緊密聯(lián)系起來，避免特別投票權(quán)股東利用投票權(quán)侵占普通投票權(quán)股東利益2025/9/11公司治理：基本原理與中國(guó)特色7510.2.1立法的公司治理作用抗董事權(quán)利（1/4）即股東在參與公司決策過程中，所具有的對(duì)抗公司內(nèi)部人的權(quán)利抗董事權(quán)利決定了股東有多大能力保護(hù)自身權(quán)益不受公司內(nèi)部人侵害包含如下六個(gè)維度：出席股東大會(huì)投票的便利性（+）投票前股份托管保存的必要性（-）是否允許累積投票制度或按比例分配選舉董事（+）是否具有對(duì)抗董事欺壓的法律機(jī)制（+）是否具有公司發(fā)行新股的優(yōu)先購買權(quán)（+）召開臨時(shí)股東大會(huì)的最低持股比例要求（-）2025/9/11公司治理：基本原理與中國(guó)特色7610.2.1立法的公司治理作用抗董事權(quán)利（2/4）出席股東大會(huì)投票的便利性（+）是否允許投資者直接郵寄其選票是否允許投資者網(wǎng)絡(luò)投票投票前股份托管保存的必要性（-）要求股東在股東大會(huì)召開前后幾天將股票儲(chǔ)存到公司或金融中介機(jī)構(gòu)中保管削弱了投資者保護(hù)將不愿意進(jìn)行這項(xiàng)程序的股東將在股東大會(huì)投票環(huán)節(jié)中“拒之門外”限制了股東在股東大會(huì)召開附近出售公司股票的權(quán)利2025/9/11公司治理：基本原理與中國(guó)特色7710.2.1立法的公司治理作用抗董事權(quán)利（3/4）是否允許累積投票制度或按比例分配選舉董事（+）當(dāng)股東被賦予更多權(quán)利去推選代表他們利益的董事時(shí)，股東保護(hù)水平較強(qiáng)是否具有對(duì)抗董事欺壓的法律機(jī)制（+）股東有權(quán)在法庭上質(zhì)疑董事會(huì)決議股東具有異議回購權(quán)2025/9/11公司治理：基本原理與中國(guó)特色7810.2.1立法的公司治理作用抗董事權(quán)利（4/4）是否具有公司發(fā)行新股的優(yōu)先購買權(quán)（+）通過給予股東以低于股票市場(chǎng)價(jià)的價(jià)格優(yōu)先購買新股的權(quán)利，可以避免股東所持股票隨著新股發(fā)行而遭受持有份額被動(dòng)稀釋情況的發(fā)生召開臨時(shí)股東大會(huì)的最低持股比例要求（-）日本：僅需要持股達(dá)3%便有資格提請(qǐng)召開臨時(shí)股東大會(huì)墨西哥：需要達(dá)到33%才具有這一資格較低的持股要求，有助于股東通過召開臨時(shí)股東大會(huì)的方式積極地“發(fā)聲”2025/9/11公司治理：基本原理與中國(guó)特色7910.2.1立法的公司治理作用強(qiáng)制分紅即要求公司定期支付其收益的一定比例作為股利強(qiáng)制分紅是股權(quán)投資者保護(hù)的替代機(jī)制目的是在股東權(quán)益難以得到保障的情況下，確保股東基本收益權(quán)——股利分紅的實(shí)現(xiàn)強(qiáng)制分紅通常在投資者保護(hù)較差地區(qū)更為普遍2025/9/11公司治理：基本原理與中國(guó)特色8010.2.1立法的公司治理作用與股東相比，對(duì)債權(quán)人的利益保護(hù)更為復(fù)雜存在多種債權(quán)人，如有擔(dān)保的債權(quán)人和無擔(dān)保的債權(quán)人保護(hù)其中一類債權(quán)人，可能意味著損害另一類債權(quán)人的利益基于一般性原則，通常以對(duì)于有擔(dān)保債權(quán)人的保護(hù)優(yōu)先在公司違約時(shí)，債權(quán)人可能有兩種訴求：清算和重組，這兩種訴求所需要的保護(hù)也不一樣2025/9/11公司治理：基本原理與中國(guó)特色8110.2.1立法的公司治理作用債權(quán)人保護(hù)的立法水平衡量（1/2）破產(chǎn)重組中有擔(dān)保債權(quán)人是否有權(quán)優(yōu)先獲取抵押品（+）若重組程序開始后公司相關(guān)資產(chǎn)自動(dòng)被保全，則有擔(dān)保債權(quán)人在重組程序完成前均無法提取抵押物，損害了有擔(dān)保債權(quán)人的利益是否保證有擔(dān)保債權(quán)人的第一順位（+）申請(qǐng)破產(chǎn)重組是否需經(jīng)債權(quán)人同意（+）避免管理層在未經(jīng)債權(quán)人同意下申請(qǐng)破產(chǎn)重組，單方面向債權(quán)人尋求破產(chǎn)保護(hù)，輕易地逃避債權(quán)人的求償要求2025/9/11公司治理：基本原理與中國(guó)特色8210.2.1立法的公司治理作用債權(quán)人保護(hù)的立法水平衡量（2/2）重組過程中管理層是否繼續(xù)留任（-）公司進(jìn)入破產(chǎn)重組階段后，法院或債權(quán)人有權(quán)指定管理人取代原來管理層的管理地位，增強(qiáng)了債權(quán)人在重組階段的權(quán)力債權(quán)人保護(hù)的替代機(jī)制——法定準(zhǔn)備金要求即要求公司保持一定資本金儲(chǔ)備，否則將自動(dòng)進(jìn)入清算過程在債權(quán)人權(quán)益保護(hù)較弱的情況下，保障債權(quán)人最低限度求償權(quán)的實(shí)現(xiàn)2025/9/11公司治理：基本原理與中國(guó)特色8310.2.2執(zhí)法的公司治理作用執(zhí)法與公司治理執(zhí)法水平的衡量2025/9/11公司治理：基本原理與中國(guó)特色8410.2.2執(zhí)法的公司治理作用執(zhí)法與公司治理（1/4）執(zhí)法對(duì)于投資者法律保護(hù)水平具有重要影響，法律機(jī)制最終發(fā)揮公司治理作用，有賴于對(duì)相關(guān)法律法規(guī)的嚴(yán)格執(zhí)行事后的懲治作用：行政責(zé)任、刑事責(zé)任和民事責(zé)任等方面的懲治行為事前的震懾作用：懲治行為的規(guī)定和已經(jīng)發(fā)生的判例能在事前起到震懾作用發(fā)揮執(zhí)法功能的機(jī)關(guān)包括市場(chǎng)監(jiān)管者、法院、甚至市場(chǎng)參與者自身，其中公共監(jiān)管部門扮演者非常重要的監(jiān)管角色各國(guó)的主要監(jiān)管者：證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)、金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)或兩者的結(jié)合（82%）；中央銀行（16%）；負(fù)責(zé)公司法的部門（德國(guó)、韓國(guó)）2025/9/11公司治理：基本原理與中國(guó)特色8510.2.2執(zhí)法的公司治理作用執(zhí)法與公司治理（2/4）公共執(zhí)法（publicenforcement）是各國(guó)投資者保護(hù)執(zhí)法的最主要部分美國(guó)的承擔(dān)公共執(zhí)法功能的執(zhí)法機(jī)構(gòu)包括以SEC為主證券交易所：紐約證券交易所、納斯達(dá)克證券交易所自律組織：金融業(yè)監(jiān)管局（FINRA）、證券投資者保護(hù)公司（SIPC）2025/9/11公司治理：基本原理與中國(guó)特色8610.2.2執(zhí)法的公司治理作用執(zhí)法與公司治理（3/4）美國(guó)SEC的執(zhí)法行為（1）對(duì)違法違規(guī)行為進(jìn)行調(diào)查；（2）簽發(fā)禁令以及在此基礎(chǔ)上附加一些補(bǔ)救措施；（3）施以民事罰款；（4）發(fā)布決定和命令；（5）簽發(fā)停止違法行為令；（6）譴責(zé)；（7）組織和開展行政訴訟2025/9/11公司治理：基本原理與中國(guó)特色8710.2.2執(zhí)法的公司治理作用執(zhí)法與公司治理（4/4）私人執(zhí)法（privateenforcement）是公共執(zhí)法的有益補(bǔ)充在法制水平較高國(guó)家（美國(guó)），私人執(zhí)法較為普遍當(dāng)投資者權(quán)益遭受侵害時(shí)，投資者可以自發(fā)地向法院提起訴訟，使用法律工具維護(hù)自身權(quán)利現(xiàn)實(shí)中，訴訟成本高昂往往阻礙了私人執(zhí)法的發(fā)生2025/9/11公司治理：基本原理與中國(guó)特色8810.2.1立法的公司治理作用執(zhí)法水平的衡量（1/3）司法系統(tǒng)的效率（+）司法效率主要指的是司法機(jī)構(gòu)執(zhí)法的及時(shí)性、可預(yù)測(cè)性和可達(dá)性及時(shí)性：司法機(jī)構(gòu)從立案到執(zhí)行法院的最終裁決所花費(fèi)時(shí)間多少，是最為廣泛認(rèn)可的司法效率的衡量可達(dá)性：獲得法律服務(wù)的便捷程度，一般與法律成本成反比可預(yù)測(cè)性：公司內(nèi)部人在違反法律法規(guī)時(shí)，有多大程度上會(huì)預(yù)測(cè)到自己這些行為會(huì)被發(fā)現(xiàn)：“刑罰的威懾力不是來自其嚴(yán)酷,而是因?yàn)槠洳豢杀苊狻?025/9/11公司治理：基本原理與中國(guó)特色8910.2.1立法的公司治理作用執(zhí)法水平的衡量（2/3）法治水平（+）指的是個(gè)人和政府機(jī)關(guān)遵守法律法規(guī)的程度法治是一個(gè)與人治相對(duì)的概念：在人治下，國(guó)家由政府官員個(gè)人意志決定，而在法治下，任何人都要遵守法律意志腐?。?）指的是政府官員濫用權(quán)力以獲得私有收益的行為，常見的腐敗行為包括：政府官員出售政府財(cái)產(chǎn)、公共采購回扣、賄賂和挪用政府資金，等等腐敗是與法治背道而馳的，普遍存在的腐敗行為強(qiáng)化了對(duì)法律的不尊重，使執(zhí)法機(jī)構(gòu)和司法機(jī)構(gòu)功能失調(diào)2025/9/11公司治理：基本原理與中國(guó)特色9010.2.1立法的公司治理作用執(zhí)法水平的衡量（3/3）政府的剝奪風(fēng)險(xiǎn)（-）指的是政府有合法的需要和權(quán)利為公共目的征用私人財(cái)產(chǎn)時(shí)，特別是在相關(guān)補(bǔ)償不夠及時(shí)、充分和有效的情況下，有可能會(huì)損害私人利益的剝奪風(fēng)險(xiǎn)這些剝奪行為往往與地區(qū)法律相悖政府毀約的可能性（-）政府以“預(yù)算削減、本土化壓力、政府更迭，或政府經(jīng)濟(jì)和社會(huì)優(yōu)先事項(xiàng)的變化”等理由，對(duì)于簽約合同做出拒絕、延期或縮減規(guī)模行為意味著政府對(duì)法律的背離2025/9/11公司治理：基本原理與中國(guó)特色91中國(guó)的執(zhí)法及改革在中國(guó)，由于缺乏有效的私人證券訴訟制度和其他市場(chǎng)機(jī)制，私人執(zhí)法較為少見公共執(zhí)法，即政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)，特別是證監(jiān)會(huì)以及上海和深圳證券交易所，發(fā)揮著主要的執(zhí)法功能證監(jiān)會(huì)：對(duì)違反相關(guān)證券法律法規(guī)行為進(jìn)行調(diào)查和處罰證券交易所：通過發(fā)布監(jiān)管問詢函方式對(duì)可能具有不當(dāng)行為的公司給予持續(xù)關(guān)注和監(jiān)督國(guó)有資產(chǎn)管理委員會(huì)：承擔(dān)了一部分對(duì)國(guó)有企業(yè)的執(zhí)法功能財(cái)政部：承擔(dān)了一部分與會(huì)計(jì)信息質(zhì)量相關(guān)的執(zhí)法功能2025/9/11公司治理：基本原理與中國(guó)特色92聚焦中國(guó)中國(guó)的執(zhí)法及改革近年來，我國(guó)政府認(rèn)識(shí)到單純依靠公共執(zhí)法的局限性，因此在不斷采取各種新措施改革執(zhí)法制度2013、2014年，滬、深證券交易所開始允許上市公司無需經(jīng)過交易所審查直接向公眾發(fā)布其半年度和年度報(bào)告以提高信息披露的及時(shí)性和質(zhì)量標(biāo)志著中國(guó)投資者法律保護(hù)從公共執(zhí)法向私人執(zhí)法邁出了關(guān)鍵一步2020年新修訂的《證券法》首次引入“特別代表人訴訟制度”首例特別代表人訴訟案件：中證中小投資者服務(wù)中心“康美藥業(yè)事件”標(biāo)志著中國(guó)投資者法律保護(hù)的私人執(zhí)法揭開了新篇章2025/9/11公司治理：基本原理與中國(guó)特色93聚焦中國(guó)本章內(nèi)容10.1投資者法律保護(hù)概述10.2投資者法律保護(hù)的公司治理作用10.3投資者法律保護(hù)的國(guó)際比較2025/9/11公司治理：基本原理與中國(guó)特色9410.3.1兩大經(jīng)典法系的投資者法律保護(hù)比較兩大經(jīng)典法系法系的起源法系的分布法系的特點(diǎn)2025/9/11公司治理：基本原理與中國(guó)特色9510.3.1兩大經(jīng)典法系的投資者法律保護(hù)比較法系的起源大陸法系：最初起源于古羅馬法律，由此主要派生出法國(guó)法系、德國(guó)法系和斯堪的那維亞法系等三個(gè)子系普通法系：起源于英國(guó)19世紀(jì)，這些法律體系通過征服、殖民方式，或者經(jīng)由其他國(guó)家自行模仿和借鑒，而傳遍了全球2025/9/11公司治理：基本原理與中國(guó)特色9610.3.1兩大經(jīng)典法系的投資者法律保護(hù)比較法系的分布（1/2）法國(guó)大陸法系：法國(guó)拿破侖時(shí)期征服的國(guó)家大都屬該法系，并可以延伸至前法國(guó)、荷蘭、比利時(shí)和西班牙殖民地，包括拉丁美洲如法國(guó)、意大利、西班牙、葡萄牙、阿根廷、墨西哥、荷蘭、土耳其、哥倫比亞等等德國(guó)大陸法系：德國(guó)、歐洲的日耳曼國(guó)家以及東亞的一些國(guó)家屬于該法系如德國(guó)、奧地利、日本、韓國(guó)、瑞士等等2025/9/11公司治理：基本原理與中國(guó)特色9710.3.1兩大經(jīng)典法系的投資者法律保護(hù)比較法系的分布（2/2）斯堪的那維亞法系：相對(duì)自成一派包括挪威、瑞典、芬蘭、丹麥等國(guó)家普通法系：英國(guó)及其前殖民地，以及許多非洲和東南亞國(guó)家和地區(qū)包括美國(guó)、加拿大、澳大利亞、新西蘭如新加坡、印度、中國(guó)香港等2025/9/11公司治理：基本原理與中國(guó)特色9810.3.1兩大經(jīng)典法系的投資者法律保護(hù)比較法系的特點(diǎn)（1/2）大陸法系（civillaw）：承襲古代羅馬法傳統(tǒng)，習(xí)慣于用法典形式對(duì)某一法律部門所涉及的規(guī)范做統(tǒng)一系統(tǒng)規(guī)定（自上而下）也被稱為成文法法典：由國(guó)家機(jī)關(guān)按照一定程序制定和頒布，表現(xiàn)形式大多為條文形式的規(guī)范性法律文件，如法國(guó)《拿破侖法典》、德國(guó)商法典特點(diǎn)：較強(qiáng)邏輯性和系統(tǒng)性；較為“剛性”2025/9/11公司治理：基本原理與中國(guó)特色9910.3.1兩大經(jīng)典法系的投資者法律保護(hù)比較法系的特點(diǎn)（2/2）普通法系（commonlaw）：大多基于以往法院審判判例，作為法官審理和裁決的法律依據(jù)也被稱為判例法特點(diǎn)：法律體系隨著判例增多而逐漸豐富和完善，法律觸及范圍更加廣闊，能夠更加及時(shí)對(duì)犯罪行徑的內(nèi)涵做出調(diào)整2025/9/11公司治理：基本原理與中國(guó)特色100中國(guó)法律的特色中國(guó)法律具有很強(qiáng)的混合性色彩在“一國(guó)兩制”基本國(guó)策下，我國(guó)的香港、澳門、臺(tái)灣地區(qū)和大陸地區(qū)的法律體系有所差異澳門地區(qū)和臺(tái)灣地區(qū)屬于大陸法系，香港地區(qū)屬于普通法系，而內(nèi)地法系則更為復(fù)雜我國(guó)內(nèi)地法律持續(xù)借鑒先進(jìn)國(guó)家的法律體系，在立足于本土特色的同時(shí)兼采各家，兼具了大陸法系、普通法系、社會(huì)主義法系的特征2025/9/11公司治理：基本原理與中國(guó)特色101聚焦中國(guó)10.3.1兩大經(jīng)典法系的投資者法律保護(hù)比較法系與各國(guó)投資者保護(hù)情況就投資者保護(hù)的立法水平而言，普通法系通常強(qiáng)于大陸法系大陸法系的弊端：“自上而下”，立法未能覆蓋到的隱秘角落會(huì)給公司內(nèi)部人“鉆法律空子”的機(jī)會(huì)普通法系的優(yōu)勢(shì)：“自下而上”，立法具有較強(qiáng)開放性和適應(yīng)性，可以通過判例的更新將法律“空子”及時(shí)堵上就投資者保護(hù)的執(zhí)法水平而言，并未與法系間有非常直觀的關(guān)系2025/9/11公司治理：基本原理與中國(guó)特色10210.3.1兩大經(jīng)典法系的投資者法律保護(hù)比較表10-1不同法系國(guó)家股權(quán)投資者保護(hù)的立法水平2025/9/11公司治理：基本原理與中國(guó)特色103

普通法系法國(guó)大陸法系德國(guó)大陸法系斯堪的那維亞法系一股一票17%29%33%0%抗董事權(quán)利42.332.333允許通過郵件的形式投票39%5%0%25%投票前股份不需托管保存100%57%17%100%累積投票制或按比例選舉董事28%29%33%0%抗董事機(jī)制94%29%50%0%新股的優(yōu)先購買權(quán)44%62%33%75%召開臨時(shí)股東（大）會(huì)的持股比例9%15%5%10%強(qiáng)制分紅0%11%0%0%10.3.1兩大經(jīng)典法系的投資者法律保護(hù)比較不同法系國(guó)家股權(quán)投資者保護(hù)的立法水平普通法系國(guó)家的立法水平絕大多數(shù)是占據(jù)第一的位置法國(guó)大陸法系國(guó)家的立法水平則往往居于末位同為大陸法系的德國(guó)大陸法系國(guó)家，也并不具有很強(qiáng)的股權(quán)投資者保護(hù)立法水平斯堪的那維亞法系國(guó)家的股權(quán)投資者保護(hù)立法水平則居于普通法系國(guó)家和大陸法系國(guó)家之間2025/9/11公司治理：基本原理與中國(guó)特色10410.3.1兩大經(jīng)典法系的投資者法律保護(hù)比較表10-2不同法系國(guó)家債權(quán)投資者保護(hù)的立法水平2025/9/11公司治理：基本原理與中國(guó)特色105

普通法系法國(guó)大陸法系德國(guó)大陸法系斯堪的那維亞法系債權(quán)人權(quán)利3.111.582.332.00重組過程中的財(cái)產(chǎn)非自動(dòng)保全72%26%67%25%保證有擔(dān)保債權(quán)人的第一順位89%65%100%100%申請(qǐng)破產(chǎn)重組需經(jīng)債權(quán)人同意72%42%33%75%重組過程中管理層不留任78%26%33%0%法定準(zhǔn)備金1%21%41%16%10.3.1兩大經(jīng)典法系的投資者法律保護(hù)比較不同法系國(guó)家債權(quán)投資者保護(hù)的立法水平普通法系國(guó)家在債權(quán)人保護(hù)方面立法水平也是最為突出的法國(guó)大陸法系國(guó)家具有最弱的債權(quán)人保護(hù)立法水平德國(guó)大陸法系國(guó)家的債權(quán)投資者保護(hù)的立法水平是相對(duì)較高的，主要體現(xiàn)在對(duì)有擔(dān)保債權(quán)投資者的強(qiáng)有力保護(hù)斯堪的那維亞法系國(guó)家的債權(quán)人保護(hù)立法水平位于法國(guó)大陸法系國(guó)家和德國(guó)大陸法系之間2025/9/11公司治理：基本原理與中國(guó)特色10610.3.1兩大經(jīng)典法系的投資者法律保護(hù)比較表10-3不同法系國(guó)家的執(zhí)法水平2025/9/11公司治理：基本原理與中國(guó)特色107

普通法系法國(guó)大陸法系德國(guó)大陸法系斯堪的那維亞法系司法系統(tǒng)的效率8.156.568.5410法治水平6.466.058.6810腐?。ㄘ?fù)指標(biāo)）7.065.848.0310政府剝奪的風(fēng)險(xiǎn)（負(fù)指標(biāo)）7.917.469.459.66政府違約的風(fēng)險(xiǎn)（負(fù)指標(biāo)）7.416.849.479.4410.3.1兩大經(jīng)典法系的投資者法律保護(hù)比較不同法系國(guó)家的執(zhí)法水平斯堪的那維亞法系國(guó)家具有最強(qiáng)的執(zhí)法水平德國(guó)大陸法系國(guó)家同樣具有很強(qiáng)的執(zhí)法水平普通法系國(guó)家的執(zhí)法水平強(qiáng)于法國(guó)大陸法系國(guó)家而弱于德國(guó)大陸法系國(guó)家2025/9/11公司治理：基本原理與中國(guó)特色10810.3.2投資者法律保護(hù)的跨國(guó)比較拉·波塔1998年提出的經(jīng)典分析框架的局限性自拉·波塔對(duì)各國(guó)進(jìn)行比較分析迄今已有超過二十年，這其間可能存在部分國(guó)家的投資者法律保護(hù)水平有了突出變化拉·波塔的分析框架中并未將信息披露的相關(guān)規(guī)定作為立法水平的衡量，即遺漏了一個(gè)對(duì)于投資者保護(hù)非常重要的立法層面各國(guó)投資者保護(hù)水平差異不僅僅由法系決定，還可能受其他因素影響2025/9/11公司治理：基本原理與中國(guó)特色10910.3.2投資者法律保護(hù)的跨國(guó)比較表10-4不同國(guó)家的立法水平和執(zhí)法水平（1/3）2025/9/11公司治理：基本原理與中國(guó)特色110

立法水平

執(zhí)法水平國(guó)家股東保護(hù)債權(quán)保護(hù)

司法效率法治水平腐敗的控制剝奪的風(fēng)險(xiǎn)0-1000-100

0-100-2.5-2.5-2.5-2.51-7普通法系：

馬來西亞8875

68.20.590.252泰國(guó)8670

67.90.1-0.414新西蘭86100

71.51.882.171新加坡8675

84.51.882.161加拿大8485

57.11.761.771英國(guó)8475

68.71.61.771印度8080

41.2-0.03-0.233美國(guó)71.695

73.41.461.221澳大利亞6495

791.731.81110.3.2投資者法律保護(hù)的跨國(guó)比較表10-4不同國(guó)家的立法水平和執(zhí)法水平（2/3）2025/9/11公司治理：基本原理與中國(guó)特色111

立法水平

執(zhí)法水平國(guó)家股東保護(hù)債權(quán)保護(hù)

司法效率法治水平腐敗的控制剝奪的風(fēng)險(xiǎn)0-1000-100

0-100-2.5-2.5-2.5-2.51-7法國(guó)大陸法系：土耳其7675

71.4-0.28-0.295西班牙7260

70.90.980.651印度尼西亞7070

49.1-0.34-0.4194希臘7045

48.10.19-0.011法國(guó)6850

73.51.411.31意大利6645

53.10.280.24110.3.2投資者法律保護(hù)的跨國(guó)比較表10-4不同國(guó)家的立法水平和執(zhí)法水平（2/3）2025/9/11公司治理：基本原理與中國(guó)特色112

立法水平

執(zhí)法水平國(guó)家股東保護(hù)債權(quán)保護(hù)

司法效率法治水平腐敗的控制剝奪的風(fēng)險(xiǎn)0-1000-100

0-100-2.5-2.5-2.5-2.51-7德國(guó)大陸法系：韓國(guó)7465

84.11.190.761奧地利7055

75.51.881.551日本6455

65.31.541.481德國(guó)6270

74.11.621.91中國(guó)7260

80.9-0.27-0.32510.3.2投資者法律保護(hù)的跨國(guó)比較不同國(guó)家的立法水平和執(zhí)法水平前后二十多年間，投資者保護(hù)水平變化較為突出的是中國(guó)中國(guó)已經(jīng)就二十年前遠(yuǎn)低于其他國(guó)家的水平有了長(zhǎng)足進(jìn)步，甚至在司法效率方面處于世界前列考慮了信息披露對(duì)立法水平的影響后，法系仍然是影響各國(guó)投資者法律保護(hù)水平的重要因素各國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平與各國(guó)投資者保護(hù)的執(zhí)法水平有重要關(guān)聯(lián)更為富有的國(guó)家通常也具有相對(duì)更高的執(zhí)法水平2025/9/11公司治理：基本原理與中國(guó)特色113中國(guó)的投資者法律保護(hù)情況中國(guó)與投資者保護(hù)相關(guān)的現(xiàn)代法律體系建設(shè)也起步較晚，目前初步建立起了較為完備的投資者保護(hù)法律體系1985年，《會(huì)計(jì)法》頒布，成為中國(guó)投資者保護(hù)立法的開端1986年，《破產(chǎn)法》頒布1993年頒布的《公司法》和1998年頒布的《證券法》，標(biāo)志著相關(guān)法律體系中最為重要的組成部分正式確立1999年，《合同法》頒布2002年，《公司治理準(zhǔn)則》發(fā)布2007年，《產(chǎn)權(quán)保護(hù)法》頒布2025/9/11公司治理：基本原理與中國(guó)特色114聚焦中國(guó)中國(guó)的投資者法律保護(hù)情況中國(guó)投資者保護(hù)水平較弱（Allen，2005）在立法方面，中國(guó)得分均低于拉·波塔等人1998年所統(tǒng)計(jì)的國(guó)家和地區(qū)的均值，處于較低水平更重要的是，中國(guó)的投資者保護(hù)的執(zhí)法水平非常薄弱拉·波塔等人所統(tǒng)計(jì)法治水平的樣本均值為6.85，其中法治水平最低的法國(guó)大陸法系的樣本均值為6.05，而中國(guó)這一指標(biāo)僅為5拉·波塔等人所統(tǒng)計(jì)的腐敗指數(shù)的樣本均值為6.90，其中腐敗指數(shù)最低的法國(guó)大陸法系的樣本均值為5.84，而中國(guó)這一指標(biāo)僅為22025/9/11公司治理：基本原理與中國(guó)特色115聚焦中國(guó)中國(guó)的投資者法律保護(hù)情況中國(guó)投資者保護(hù)的立法正在飛速發(fā)展相關(guān)法律不斷修訂，一些補(bǔ)充性政策法規(guī)陸續(xù)出臺(tái)2000年，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司股東大會(huì)規(guī)范意見》，《關(guān)于上市公司為他人提供擔(dān)保有關(guān)問題的通知》，限制和規(guī)范上市公司關(guān)聯(lián)交易、關(guān)聯(lián)擔(dān)保行為2001年至2005年，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)一系列規(guī)章政策，打擊控股股東“掏空”常用手段——占款，效果顯著新修訂的《公司法》在加強(qiáng)股東權(quán)利保護(hù),以及強(qiáng)化控股股東、實(shí)際控制人和董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員的責(zé)任等方面進(jìn)行了重點(diǎn)修訂不同于近二十年前艾倫等人的統(tǒng)計(jì)結(jié)果，最新調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)投資者保護(hù)水平目前在世界范圍內(nèi)總體上是居于中等水平，在某些維度中甚至名列前茅2025/9/11公司治理：基本原理與中國(guó)特色116聚焦中國(guó)本章內(nèi)容回顧10.1投資者法律保護(hù)概述10.2投資者法律保護(hù)的公司治理作用10.3投資者法律保護(hù)的國(guó)際比較2025/9/11公司治理：基本原理與中國(guó)特色117案例：康美藥業(yè)財(cái)務(wù)造假案康美藥業(yè)財(cái)務(wù)造假疑云（1/2）2019年4月30日，中藥飲片行業(yè)巨頭康美藥業(yè)發(fā)布前期會(huì)計(jì)差錯(cuò)更正公告因涉嫌信息披露違法違規(guī)被中國(guó)證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查后，自查發(fā)現(xiàn)多處賬實(shí)不符的情況，對(duì)2017年財(cái)務(wù)報(bào)表共計(jì)14項(xiàng)會(huì)計(jì)科目進(jìn)行重述由于公司會(huì)計(jì)處理和資金核算存在錯(cuò)誤，造成貨幣資金多計(jì)299.44億元，營(yíng)業(yè)收入多計(jì)89億元，營(yíng)業(yè)成本多計(jì)76.6億元該公告發(fā)布之后，因其財(cái)務(wù)重述金額巨大，引起市場(chǎng)一片嘩然2025/9/11公司治理：基本原理與中國(guó)特色118案例：康美藥業(yè)財(cái)務(wù)造假案康美藥業(yè)財(cái)務(wù)造假疑云（1/2）2019年8月16日，經(jīng)證監(jiān)會(huì)查明，康美藥業(yè)涉嫌存在以下違法事實(shí)2016年至2018年期間，累計(jì)虛增營(yíng)業(yè)收入291.28億元；累計(jì)虛增貨幣資金886億元《2018年年度報(bào)告》虛增固定資產(chǎn)、在建工程、投資性房地產(chǎn)共計(jì)36億元《2016年年度報(bào)告》、《2017年年度報(bào)告》和《2018年年報(bào)告》中存在重大遺漏，未按規(guī)定披露控股股東及其關(guān)聯(lián)方非經(jīng)營(yíng)性占用資金的關(guān)聯(lián)交易情況2025/9/11公司治理：基本原理與中國(guó)特色119案例：康美藥業(yè)財(cái)務(wù)造假案對(duì)于康美藥業(yè)財(cái)務(wù)造假案的法律處罰主要可以分為兩個(gè)階段第一階段，基于舊《證券法》，對(duì)康美藥業(yè)及相關(guān)責(zé)任人予以行政處罰第二階段，基于新《證券法》，要求康美藥業(yè)及相關(guān)責(zé)任人對(duì)股東予以經(jīng)濟(jì)賠償2025/9/11公司治理：基本原理與中國(guó)特色120案例：康美藥業(yè)財(cái)務(wù)造假案基于舊《證券法》的法律處罰2019年8月16日證監(jiān)會(huì)對(duì)康美藥業(yè)下發(fā)《行政處罰及市場(chǎng)禁入事先告知書》擬決定對(duì)康美藥業(yè)責(zé)令改正，給予警告，并處以60萬元的頂格處罰對(duì)21名責(zé)任人員處以90萬元至10萬元不等罰款對(duì)6名主要責(zé)任人采取10年至終身證券市場(chǎng)禁入措施2020年5月14日，證監(jiān)會(huì)正式對(duì)康美藥業(yè)做出行政處罰及市場(chǎng)禁入決定除了之前在告知書的內(nèi)容外，證監(jiān)會(huì)還將康美藥業(yè)及相關(guān)人員涉嫌犯罪行為移送司法機(jī)關(guān)2025/9/11公司治理：基本原理與中國(guó)特色121案例：康美藥業(yè)財(cái)務(wù)造假案康美藥業(yè)處罰結(jié)果一經(jīng)公布，便迅速擴(kuò)散傳播、引發(fā)廣泛爭(zhēng)論很多投資者認(rèn)為康美藥業(yè)所受處罰過輕60萬元的處罰相較于幾百億的造假規(guī)模，猶如蜻蜓點(diǎn)水康美藥業(yè)的市值隨著其財(cái)務(wù)造假行為的不斷揭露也不斷下跌，股東損失慘重截至2020年5月15日，其市值已由最高值的1300多億跌至140.3億，縮水近90%股東的損失如何得到法律補(bǔ)償，也成為市場(chǎng)非常關(guān)注的問題2025/9/11公司治理：基本原理與中國(guó)特色122案例：康美藥業(yè)財(cái)務(wù)造假案基于新《證券法》的法律處罰（1/2）修訂后的《證券法》大幅提高了對(duì)信息披露違法違規(guī)行為的處罰力度，但新法不溯及過往對(duì)上市公司的處罰標(biāo)準(zhǔn)從“三十萬以上至六十萬以下”，提升至“五十萬以上至五百萬以下”，情節(jié)嚴(yán)重的則處以“一百萬以上一千萬以下的罰款”新《證券法》規(guī)定了“代表人訴訟制度”尤其是“特別代表人訴訟制度”以此為制度基礎(chǔ)，投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)——中證中小投資者服務(wù)中心依法接受投資者委托，作為代表人參加康美藥業(yè)代表人訴訟，為投資者爭(zhēng)取權(quán)益2025/9/11公司治理：基本原理與中國(guó)特色123案例：康美藥業(yè)財(cái)務(wù)造假案基于新《證券法》的法律處罰（2/2）我國(guó)首個(gè)特別代表人訴訟案件——康美藥業(yè)特別代表人訴訟案的一審判決結(jié)果康美藥業(yè)數(shù)百億的財(cái)務(wù)舞弊共造成52037名投資者損失約24.59億元，該損失由康美藥業(yè)向投資者予以賠償公司相關(guān)直接責(zé)任人員承擔(dān)100%的連帶責(zé)任包括獨(dú)立董事在內(nèi)的相關(guān)責(zé)任人員也需承擔(dān)5%、10%和20%不等的連帶責(zé)任，分別對(duì)應(yīng)約1.23億元、2.46億元和4.92億元賠償金融2025/9/11公司治理：基本原理與中國(guó)特色124基于上述案例，請(qǐng)應(yīng)用本章所學(xué)知識(shí)回答以下問題：對(duì)比新、舊《證券法》有關(guān)違規(guī)信息披露行為的行政處罰規(guī)定,以及康美藥業(yè)及相關(guān)責(zé)任人依據(jù)修訂前的《證券法》被予以“輕微”行政處罰的事實(shí),談?wù)勀銓?duì)立法重要性的理解。結(jié)合本案例，談?wù)勀銓?duì)“特別代表人訴訟制度”的看法。你認(rèn)為目前對(duì)于康美藥業(yè)及相關(guān)責(zé)任人的法律懲處是否足夠，為什么？對(duì)比康美藥業(yè)和本章的引導(dǎo)案例，康美藥業(yè)和安然公司在重大違法事件爆出后所受的影響有何差異？這可能是哪些因素導(dǎo)致的？康美藥業(yè)財(cái)務(wù)造假案對(duì)于中國(guó)投資者法律保護(hù)具有怎樣的意義?2025/9/11公司治理：基本原理與中國(guó)特色125第10章結(jié)束

感謝大家！

2025/9/11公司治理：基本原理與中國(guó)特色126第11章市場(chǎng)機(jī)構(gòu)引導(dǎo)案例：南玻A的控制權(quán)轉(zhuǎn)移中國(guó)南玻集團(tuán)有限公司（簡(jiǎn)稱南玻A或南玻）成立于1984年，主營(yíng)業(yè)務(wù)為平板玻璃、工程玻璃等節(jié)能建筑材料，其A、B股股票同時(shí)于1992年2月在深交所上市，是中國(guó)最早的上市公司之一；公司營(yíng)業(yè)收入2020年達(dá)到106.7億元，目前已經(jīng)成為國(guó)內(nèi)玻璃生產(chǎn)的支柱企業(yè)；我國(guó)玻璃生產(chǎn)制造是一個(gè)高度競(jìng)爭(zhēng)的行業(yè)2020年該行業(yè)前十大企業(yè)的市場(chǎng)占有率總和僅為58%，行業(yè)集中度較低。臺(tái)玻集團(tuán)、福耀集團(tuán)、旗濱集團(tuán)、金晶科技等均是南玻強(qiáng)有力的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。引導(dǎo)案例：南玻A的控制權(quán)轉(zhuǎn)移南玻的股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)分散，公司第一大股東持股比例長(zhǎng)期在20%以下，且呈逐年下降趨勢(shì)；2009年3月31日至2015年2月17日期間，南玻原大股東深國(guó)際控股有限公司通過兩家子公司累計(jì)售出南玻A股票73,342,614股，持股比例從9.20%進(jìn)一步下降至4.97%；與此同時(shí)，寶能系旗下的前海人壽則大舉增持，到2015年3月19日，持股比例已達(dá)3.92%，成為公司第二大股東。引導(dǎo)案例：南玻A的控制權(quán)轉(zhuǎn)移面對(duì)寶能系的進(jìn)攻，南玻采取的措施是以制度對(duì)抗。南玻董事會(huì)通過了修改公司章程、股東大會(huì)議事規(guī)則、董事會(huì)議事規(guī)則及獨(dú)立董事工作制度4項(xiàng)議案，其中規(guī)定：董事會(huì)每年更換和改選的董事人數(shù)不超過董事會(huì)總?cè)藬?shù)的1/5，任期屆滿需換屆時(shí)，新的董事、監(jiān)事人數(shù)不超過董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)組成人數(shù)的1/2；提名董事和監(jiān)事需“連續(xù)12個(gè)月以上單獨(dú)或者合計(jì)持有公司發(fā)行在外有表決權(quán)股份總數(shù)的5%以上的股東”。寶能系針鋒相對(duì)，向南波股東大會(huì)提交了《關(guān)于提請(qǐng)股東大會(huì)否決公司董事會(huì)提出的公司章程及相關(guān)制度修訂案的議案》等5項(xiàng)臨時(shí)提案。引導(dǎo)案例：南玻A的控制權(quán)轉(zhuǎn)移在股東大會(huì)召開之前，南玻董事會(huì)與前海人壽均在股東大會(huì)召開前宣布撤回針對(duì)對(duì)方的議案；隨后，寶能系成為南玻新一輪非公開發(fā)行股票預(yù)案中重要的受讓方。憑借參與此次發(fā)行，寶能系將持股比例提升至8.84%，成為公司第一大股東；至此，雙方進(jìn)入了合作期，“寶能系”獲得第一大股東地位，南玻原管理層繼續(xù)留任。期間，南玻A的股價(jià)從2014年底5.24元一路上漲，到2015年4月底已經(jīng)達(dá)到9.77元。引導(dǎo)案例：南玻A的控制權(quán)轉(zhuǎn)移2016年11月14日，南玻召開臨時(shí)董事會(huì)，提議由寶能系派出的董事陳琳代為履行董事長(zhǎng)職權(quán)，在三名獨(dú)立董事分別投出反對(duì)和棄權(quán)票的情況下，議案通過；隨后，以曾南為代表的七名管理層、兩位獨(dú)董、董秘和三位監(jiān)事相繼辭職；一年后，南玻公告：在2017年年報(bào)審計(jì)中發(fā)現(xiàn)，曾南等前管理團(tuán)隊(duì)涉嫌將1.71億元政府專項(xiàng)資金補(bǔ)助據(jù)為已有，并向監(jiān)管機(jī)構(gòu)報(bào)案；2019年1月，深圳市經(jīng)濟(jì)犯罪偵查局以背信損害上市公司利益罪對(duì)曾南等南玻前高管人員立案?jìng)刹?，并?duì)相關(guān)人員采取刑事強(qiáng)制措施。引導(dǎo)案例：南玻A的控制權(quán)轉(zhuǎn)移思考：控制權(quán)爭(zhēng)奪發(fā)生之前，南玻的公司治理存在何種不完善之處？激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)在南玻的發(fā)展壯大中起到了何種作用？寶能系順利掌握南玻的控制權(quán)得益于哪些因素？寶能系入主南玻的行為該被看作是資本市場(chǎng)中的“野蠻人”入侵還是公司治理的“拯救者”登場(chǎng)？從南玻離職后，公司原管理層的職業(yè)生涯又將受到何種影響？本章內(nèi)容11.1控制權(quán)市場(chǎng)11.2經(jīng)理人市場(chǎng)11.3產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)公司治理：基本原理與中國(guó)特色2025/9/11學(xué)習(xí)目標(biāo)1. 了解市場(chǎng)機(jī)制對(duì)于提升公司治理水平的意義；2. 理解市場(chǎng)機(jī)制相比于內(nèi)部公司治理機(jī)制的優(yōu)點(diǎn)；3. 掌握控制權(quán)市場(chǎng)的治理作用及其局限性；4. 掌握經(jīng)理人市場(chǎng)的治理作用及其局限性；5. 掌握產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的治理作用及其局限性；6. 運(yùn)用本章所學(xué)知識(shí)，分析市場(chǎng)機(jī)制在公司治理實(shí)踐中所發(fā)揮的作用。本章內(nèi)容11.1控制權(quán)市場(chǎng)11.2經(jīng)理人市場(chǎng)11.3產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)公司治理：基本原理與中國(guó)特色2025/9/1111.1.1控制權(quán)市場(chǎng)概述控制權(quán)：公司的實(shí)際控制人因占有公司較高比例的股份而依法享有對(duì)公司經(jīng)營(yíng)決策、日常管理及財(cái)務(wù)政策等方面施加影響和控制的權(quán)利控制權(quán)表現(xiàn)為對(duì)公司發(fā)展與利益分配的決定權(quán)?？刂茩?quán)市場(chǎng)：不同利益主體為獲得公司控制權(quán)，通過各種手段爭(zhēng)取足夠數(shù)量的股權(quán)或委托表決權(quán)而相互競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)。11.1.1控制權(quán)市場(chǎng)概述控制權(quán)爭(zhēng)奪的兩種方式：接管與收購接管是指收購者通過在股票市場(chǎng)上購買目標(biāo)公司股票獲得足夠的表決權(quán)，在達(dá)到控股后改組董事會(huì)，改選管理層，進(jìn)而獲得目標(biāo)公司控制權(quán)的行為。收購是指一個(gè)企業(yè)通過產(chǎn)權(quán)交易獲得其他企業(yè)產(chǎn)權(quán)，并追求其控制權(quán)的行為，包括對(duì)目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)和股權(quán)的收購。代理權(quán)爭(zhēng)奪在不改變公司現(xiàn)有股權(quán)結(jié)構(gòu)的前提下，一個(gè)或一群對(duì)公司現(xiàn)行政策持有異議但又無足夠表決權(quán)的股東，通過宣傳自己的政策獲得其他股東的支持，征集其他股東委托表決權(quán)的行為。11.1.2控制權(quán)市場(chǎng)發(fā)揮治理作用的途徑（1）經(jīng)理人更換：經(jīng)理人的行為偏離所有者目標(biāo)，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和市場(chǎng)價(jià)值受到影響；中小股東通過拋售股票“用腳投票”，公司股價(jià)進(jìn)一步下跌；有能力的企業(yè)家或其他組織以較低成本獲得公司控制權(quán)；在收購方獲得足夠多的表決權(quán)后，公司控制權(quán)隨之轉(zhuǎn)移；收購方采取改組董事會(huì)、更換經(jīng)理人對(duì)公司業(yè)務(wù)方向、財(cái)務(wù)政策和經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略等進(jìn)行調(diào)整。11.1.2控制權(quán)市場(chǎng)發(fā)揮治理作用的途徑（2）潛在的替換威脅：即使不發(fā)生經(jīng)理人更換，只要存在控制權(quán)轉(zhuǎn)移的可能性，公司的股東和經(jīng)理人就不得不面臨隨時(shí)被替換的威脅；這將促使他們努力工作，減少機(jī)會(huì)主義行為；潛在替換威脅使經(jīng)理人“一朝被蛇咬，十年怕井繩