海外業(yè)務(wù)成長空間大，AI需求推動(dòng)ASP提升2025年3月19日一、乘TWS機(jī)遇而起，多元布局二、印度和非洲TWS滲透率低，公司業(yè)務(wù)成長空間大三、端側(cè)AI加速落地，推動(dòng)公司產(chǎn)品ASP提升四、進(jìn)入品牌TWS供應(yīng)鏈，性價(jià)比路線有望贏得較大市場份額五、財(cái)務(wù)表現(xiàn)穩(wěn)健，股權(quán)激勵(lì)彰顯發(fā)展信心目

錄六、盈利預(yù)測、估值、投資建議及風(fēng)險(xiǎn)提示2乘TWS機(jī)遇而起，多元布局31.1

抓住TWS的機(jī)遇崛起?

中科藍(lán)訊成立于2016年12月19日，成立時(shí)間為蘋果公司發(fā)布第一款TWS耳機(jī)后約三個(gè)半月的時(shí)候，成立之初，主要從事TWS藍(lán)牙音頻芯片的研發(fā)。公司由黃志強(qiáng)、劉助展等自然人股東出資設(shè)立，劉助展、梁明亮等核心技術(shù)成員大都曾在珠海建榮集成電路或者珠海煌榮集成電路從事技術(shù)崗工作。珠海建榮成立于2003年，主要從事藍(lán)牙、MP3、視頻、存儲、MCU、智能家居等芯片設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)，珠海煌榮業(yè)務(wù)主要為對其關(guān)聯(lián)企業(yè)珠海建榮設(shè)計(jì)的芯片產(chǎn)品進(jìn)行應(yīng)用開發(fā)。圖

1公司發(fā)展歷程20182020201620192023資料：公司官網(wǎng)、湘財(cái)證券研究所41.2

八大產(chǎn)品線為主的產(chǎn)品架構(gòu)?

目前，公司形成了以藍(lán)牙耳機(jī)芯片、藍(lán)牙音箱芯片、智能穿戴芯片、無線麥克風(fēng)芯片、數(shù)字音頻芯片、玩具語音芯片、AIoT芯片、AI語音識別芯片八大產(chǎn)品線為主的產(chǎn)品架構(gòu)。表

1公司產(chǎn)品線布局用途產(chǎn)品代號簡介BT895X

系列BT892X

系列BT889X

系列“訊龍系列”是定位于品牌客戶的高端產(chǎn)品，現(xiàn)已迭代至第三代BT895系列藍(lán)訊訊龍三代基于22nm先進(jìn)低功耗工藝，支持最新的藍(lán)牙5.3

LE

Audio協(xié)議，內(nèi)置RISC-VCPU

+HiFi

4高性能DSP，適合復(fù)雜神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)算法及客戶定制化音效需求。藍(lán)訊訊龍三代主要應(yīng)用于自適應(yīng)主動(dòng)降噪耳機(jī)，Hi-Res多媒體音箱，低延時(shí)一對多無線麥克風(fēng)與耳機(jī)。高性能藍(lán)牙耳機(jī)芯片系列標(biāo)準(zhǔn)藍(lán)牙芯片系列穿戴芯片系列AB565X系列

AB563X系

中科藍(lán)訊AB5656C2支持新一代BT5.4藍(lán)牙協(xié)議、ENC智能降噪算法和低音增強(qiáng)技術(shù)。低功耗的設(shè)計(jì)，保障了產(chǎn)品的續(xù)列

AB571X系列航時(shí)間。中科藍(lán)訊BT891x系列芯片，能夠替換傳統(tǒng)雙芯片方案在240*280內(nèi)的市場，并且支持輕量化的私模定制，具有支持單芯BT895X系列

BT891X系

片雙模應(yīng)用，支持藍(lán)牙通話；保持BLE/BT雙連接下，功耗小于230uA；支持整機(jī)充電口升級程序；對比傳統(tǒng)雙芯片方列

AB568X系列案連接更穩(wěn)定等特點(diǎn)。據(jù)我愛音頻網(wǎng)了解到，目前基于BT891x系列開發(fā)的智能手表已經(jīng)大批量出貨，并獲得行業(yè)的高度認(rèn)可?！八{(lán)訊訊龍”三代在音箱運(yùn)用中涉及的型號為BT896X，其產(chǎn)品定位于高音質(zhì)音箱市場與通話音箱市場。BT896X采用22nm低功耗工藝，RISC-Ⅴ支持浮點(diǎn)運(yùn)算并附帶HiFi-4

DSP，支持客戶自行開發(fā)音頻鏈路及移植音頻算法，內(nèi)置包括頻移、回聲、混響、變調(diào)等在內(nèi)的各類聲效算法。高性能藍(lán)牙音箱芯片系列標(biāo)準(zhǔn)藍(lán)牙音箱系列BT896X系列AB560X系列

AB530X系

AB560X系列采用40nm

工藝，單芯片集成高性能RISC-V架構(gòu)CPU、DSP

擴(kuò)展指令、藍(lán)牙RF、FM

RF、Modem、PMU列、CODEC

等模塊；集成USB、SD

控制器；支持麥克風(fēng)音效處理BT8916A2

AB5666C2低延時(shí)音頻芯片系列BT8916A與AB5666C可用于無線麥克風(fēng)藍(lán)訊IoT芯片利用藍(lán)牙BLE、MESH組網(wǎng)等，實(shí)現(xiàn)藍(lán)牙萬物互聯(lián)AB5632GBT8952UAIOT芯片系列AB2026A3

AB2026B3資料：公司2023年年報(bào)、湘財(cái)證券研究所51.3

收入主要來自TWS和白牌產(chǎn)品?

公司主要收入來自白牌TWS芯片，根據(jù)2023年年報(bào)，公司藍(lán)牙耳機(jī)芯片營收占比為59.61%，藍(lán)牙音箱芯片營收占比為23.52%。?

根據(jù)公司2023年11月1日披露的投資者關(guān)系活動(dòng)記錄表，公司白牌客戶占比估計(jì)為80%多，品牌客戶營收占比超過10%。?

公司產(chǎn)品海外終端客戶出貨量占比約為60%-70%，國外終端客戶主要分布在印度、東南亞地區(qū)、非洲、歐美等市場。圖2

公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)圖3

公司客戶結(jié)構(gòu)品牌產(chǎn)品1.02%5.41%15%3.99%6.44%藍(lán)牙耳機(jī)芯片藍(lán)牙音箱芯片數(shù)字音頻芯片智能穿戴芯片其他芯片23.52%59.61%其他業(yè)務(wù)白牌產(chǎn)品85%資料：公司2023年年報(bào)、湘財(cái)證券研究所資料：《2023-014投資者關(guān)系活動(dòng)記錄表》、湘財(cái)證券研究所61.4

管理團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)豐富?

中科藍(lán)訊股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，2022年以來實(shí)控人直接持股比例均在26%以上。珠海藍(lán)訊管理和珠海藍(lán)訊科技為創(chuàng)始技術(shù)團(tuán)隊(duì)持股平臺，創(chuàng)元世紀(jì)為實(shí)際控制人家族其他成員的持股平臺，三家平臺的持股比例基本穩(wěn)定。?

黃志強(qiáng)自公司成立起即擔(dān)任公司負(fù)責(zé)人，此前長期擔(dān)任豪之杰負(fù)責(zé)人，豪之杰長期從事音頻終端設(shè)備的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。劉助展、梁明亮等核心技術(shù)成員大都曾在珠海建榮集成電路或者珠海煌榮集成電路從事技術(shù)崗工作，技術(shù)經(jīng)驗(yàn)豐富。公司初創(chuàng)時(shí)，黃志強(qiáng)主要負(fù)責(zé)公司戰(zhàn)略、客戶開拓等公司經(jīng)營相關(guān)的重要事項(xiàng)，并提供資金和其他必要的資源支持，劉助展負(fù)責(zé)公司團(tuán)隊(duì)建設(shè)、技術(shù)研發(fā)、運(yùn)營管理、業(yè)務(wù)拓展等公司各項(xiàng)事務(wù)。公司創(chuàng)立至今，管理團(tuán)隊(duì)保持穩(wěn)定。圖

4公司股權(quán)結(jié)構(gòu)資料：Wind、湘財(cái)證券研究所7印度和非洲TWS滲透率低，公司業(yè)務(wù)成長空間大82.1

印度白牌TWS市場空間較大?

2023年全年印度TWS銷量達(dá)到約5411萬臺，距離中國2021年8092萬臺的歷史峰值銷量尚有約50%的差距。?

印度智能手機(jī)滲透率約為78%，中國智能手機(jī)滲透率為93.5%，伴隨著印度智能手機(jī)滲透率的提升，TWS的銷量也將進(jìn)一步增加。?

2023年印度智能手機(jī)銷量為1.46億部，中國為2.71億部，差距達(dá)到85.62%。?

2Q2023，價(jià)格低于2000印度盧比（約180元人民幣）的產(chǎn)品是印度品牌TWS出貨量的主力，占比達(dá)到81%。圖5手機(jī)銷量對比圖6

印度TWS價(jià)位結(jié)構(gòu)資料：IDC、湘財(cái)證券研究所資料：Counterpoint、湘財(cái)證券研究所92.2

非洲白牌TWS市場空間較大?

非洲是世界上智能手機(jī)滲透率最低的地區(qū)，智能手機(jī)滲透率只有45%，功能手機(jī)占到手機(jī)總出貨量的55%，隨著功能手機(jī)用戶向智能手機(jī)的遷移，非洲智能手機(jī)銷量有望持續(xù)增長。?

2024年三季度，非洲售賣的智能手機(jī)均價(jià)為161美元，因此，相比于較低的手機(jī)價(jià)格，價(jià)格低廉的白牌TWS對于非洲市場有著強(qiáng)大的吸引力。同時(shí)，由于TWS一般配合智能手機(jī)使用，非洲智能手機(jī)市場份額只有45%，因此，隨著智能手機(jī)滲透率的提升，TWS市場規(guī)模成長空間較大。圖7

非洲手機(jī)出貨量和均價(jià)圖8

非洲TWS頭部品牌廠出貨份額及增速資料：Canalys、湘財(cái)證券研究所資料：Canalys、湘財(cái)證券研究所10端側(cè)AI加速落地，推動(dòng)公司產(chǎn)品ASP提升113.1

端側(cè)AI推動(dòng)ASP提升?

2023年以來，消費(fèi)電子廠商紛紛推動(dòng)AI落地端側(cè)，以提供差異化的功能。包括蘋果、廠商紛紛在旗艦機(jī)型上落地AI功能，隨后，AI眼鏡和AI耳機(jī)也隨之出現(xiàn)，并獲得了不錯(cuò)的反響。在內(nèi)，各大手機(jī)?

由于AI硬件需要具備更強(qiáng)的信息識別和AI運(yùn)算能力，因此AI硬件的處理器需要具備更強(qiáng)的算力，AI手機(jī)和AIPC相較傳統(tǒng)的手機(jī)和PC均具備更強(qiáng)的算力。AI耳機(jī)和AI音箱也需要搭載算力更強(qiáng)的芯片，中科藍(lán)訊具備AI功能的產(chǎn)品的價(jià)格也更高。目前，公司高端系列訊龍三代產(chǎn)品內(nèi)置Risc-V

CPU+HiFi4高性能DSP，可滿足音頻類各種AI算法的應(yīng)用開發(fā)，并結(jié)合雙模藍(lán)牙數(shù)據(jù)傳輸，可很好地連接到云端，以使用云端的大模型AI能力。表

2各音箱廠商紛紛引入AI功能廠商名稱阿里巴巴小度智能音箱產(chǎn)品天貓精靈小度智能音箱GoogleNest智能音箱Echo智能語音助阿里小愛小度模型領(lǐng)域布局通義千問文心一言、文心千帆谷歌GoogleAssistant小藝Bard盤古系列Al大模型亞馬遜蘋果Alexa泰坦HomePodSiri--小米小愛音箱小愛同學(xué)資料：嘉世咨詢、湘財(cái)證券研究所123.2

訊龍三代已接入豆包模型圖

9支持豆包大模型AI功能的FIIL耳機(jī)?

中科藍(lán)訊已與火山引擎展開了深度合作，中科藍(lán)訊的訊龍三代BT895X平臺已經(jīng)完成了與火山方舟MAAS平臺的對接，已可向用戶提供適配豆包大模型的軟、硬件解決方案。?

中科藍(lán)訊訊龍三代BT895X平臺，采用CPU+DSP+NPU的多核架構(gòu)，高算力、低功耗，可滿足AI耳機(jī)端側(cè)對語音處理、高速音頻傳輸?shù)鹊男枨蟆?/p>

中科藍(lán)訊與豆包大模型的合作，將分多階段進(jìn)行，現(xiàn)階段已經(jīng)適配了實(shí)時(shí)翻譯、會議紀(jì)要、實(shí)時(shí)對話等功能，后續(xù)雙方將會面對不同的使用場景推出更多的AI功能。?

目前，搭載中科藍(lán)訊“訊龍三代”BT895X平臺，支持豆包大模型AI功能的FIIL耳機(jī)已上市預(yù)售。該產(chǎn)品是繼早前上市的OlaFriend耳機(jī)外，市場上第二款支持豆包大模型AI的耳機(jī)產(chǎn)品。資料：中科藍(lán)訊公眾號、湘財(cái)證券研究所13進(jìn)入品牌TWS供應(yīng)鏈，性價(jià)比路線有望贏得較大市場份額144.1

公司產(chǎn)品性價(jià)比高?

2020年公司TWS芯片、非TWS

藍(lán)牙耳機(jī)芯片和藍(lán)牙音箱芯片單價(jià)分別為1.30元、1.28元和1.53元，藍(lán)牙音頻芯片行業(yè)平均售價(jià)為3.19元，公司產(chǎn)品單價(jià)遠(yuǎn)低于行業(yè)均價(jià)水平，而性能參數(shù)接近，公司產(chǎn)品性價(jià)比很高。表

3公司產(chǎn)品與同行對比指標(biāo)中科藍(lán)訊高通公司恒玄科技絡(luò)達(dá)科技瑞昱半導(dǎo)體原相科技博通集成珠海杰理炬芯科技產(chǎn)品型號推出時(shí)間BT892XAB537XQCC304XBES2300AB156XRTL8773BPAU1625B1BK3288AC697NATS301X2020年2019年2020年2018年2020年2019年2019年2020年2020年2020年射頻接收靈敏度射頻發(fā)射功率ADC信噪比-94dBm-92.5dBm8dBm90dB-95dBm10dBm98dB-92dBm10dBm未披露110dB-96dBm10dBm95dB-94dBm10dBm97dB-94dBm10dBm未披露未披露-94dBm10dBm96dB-94dBm8dBm92dB-95dBm10dBm102dB110dB10dBm92dBDAC信噪比98dB96dB100dB98dB98dB102dB101dB支持混合降噪、前饋降噪、反饋降噪支持混合降噪、支持混合降噪、

支持混合降噪、

支持混合降噪、

支持混合降噪、前饋降

前饋降

前饋降

前饋降

前饋降噪、反饋降噪

噪、反饋降噪

噪、反饋降噪

噪、反饋降噪

噪、反饋降噪支持混合降噪、ANC主動(dòng)降噪不支持支持主動(dòng)降噪前饋降噪支持主動(dòng)降噪支持雙Mic降噪支持單Mic降噪支持雙Mic降噪支持雙Mic降噪支持雙Mic降噪支持陣列麥克風(fēng)降噪支持雙Mic降噪支持雙Mic降噪ENC通話環(huán)境降噪未披露未披露功耗5.5mA40nm9mA<5mA5mA<5mA未披露未披露未披露未披露<4mA28nm未披露未披露5.5mA55nm/4Onm15工藝制程55nm未披露28nm未披露資料：中科藍(lán)訊招股說明書、湘財(cái)證券研究所4.2

采用RISC-V指令集打造成本優(yōu)勢?

公司是行業(yè)內(nèi)較早采用RISC-V

指令集架構(gòu)作為技術(shù)開發(fā)路線的芯片設(shè)計(jì)企業(yè)，公司基于開源的RISC-V

指令集架構(gòu)，自主開發(fā)出高性能CPU內(nèi)核和DSP

指令，實(shí)現(xiàn)了各種音頻算法，使得公司產(chǎn)品在集成度、尺寸、功耗、降噪性能、信噪比、穩(wěn)定性等方面的性能更加均衡全面，產(chǎn)品價(jià)格更具競爭力，性價(jià)比優(yōu)勢明顯。?

RISC-V

指令集架構(gòu)的優(yōu)勢為：指令集精簡，可支持模塊化設(shè)計(jì)，開發(fā)者可根據(jù)需求自行配置不同指令子集實(shí)現(xiàn)差異化開發(fā)；具有可擴(kuò)展性，不同版本架構(gòu)兼容性較好；免費(fèi)開源，可大幅降低芯片開發(fā)成本，技術(shù)可實(shí)現(xiàn)自主可控。表

4主要TWS芯片廠商指令集架構(gòu)一覽公司名稱CPU指令集蘋果ARM架構(gòu)ARM架構(gòu)高通公司海思ARM架構(gòu)恒玄科技ARM架構(gòu)絡(luò)達(dá)科技ARM架構(gòu)&Tensilica

HiFiARM架構(gòu)瑞昱半導(dǎo)體炬芯科技ARM架構(gòu)珠海杰理未公開原相科技ARM架構(gòu)博通集成未公開16資料：《中科藍(lán)訊IPO第一輪問詢函回復(fù)》、湘財(cái)證券研究所4.3

性價(jià)比產(chǎn)品有望擴(kuò)大市場份額?

2021年中科藍(lán)訊最貴的訊龍系列產(chǎn)品BT892X單價(jià)為2.78元，遠(yuǎn)低于主要供應(yīng)品牌客戶的同行的藍(lán)牙音頻芯片均價(jià)5.76元，BT892X的單價(jià)不到同行均價(jià)的一半。?

TWS耳機(jī)在延遲性、音質(zhì)、智能聯(lián)動(dòng)性上都有了質(zhì)的飛躍，但TWS耳機(jī)也像手機(jī)一樣，在經(jīng)過兩三年的快速發(fā)展后，創(chuàng)新速度放緩，這導(dǎo)致廠商不再單純比拼技術(shù)，而是把高端技術(shù)下放到中端甚至是入門產(chǎn)品上，以199元的RedmiBuds

5為例，它擁有46DB的降噪水平，已經(jīng)與千元級的TWS耳機(jī)極為接近。?

根據(jù)IDC的數(shù)據(jù)，2024年上半年200元及以下價(jià)位段的產(chǎn)品出貨量占到了中國整個(gè)市場的65%，

而2022年全年這個(gè)數(shù)據(jù)還不到50%。順應(yīng)中低端產(chǎn)品走性價(jià)比路線的趨勢，中科藍(lán)訊有望依靠訊龍系列擴(kuò)大市場份額。圖

10

中國藍(lán)牙耳機(jī)出貨量及預(yù)測資料：IDC、湘財(cái)證券研究所17財(cái)務(wù)表現(xiàn)穩(wěn)健，股權(quán)激勵(lì)彰顯發(fā)展信心185.1

營收和凈利潤快速增長?

根據(jù)Wind的公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，受益于TWS需求的爆發(fā)式增長，2018-2021年，公司營收和凈利潤大幅增長，2022年實(shí)現(xiàn)營收10.8億元，同比下降3.88%，凈利潤1.41億元，同比下降38.57%。主要原因是受到新冠疫情和地緣政治沖突影響，消費(fèi)電子需求低迷，為提升公司芯片市場占有率，公司調(diào)低了部分產(chǎn)品售價(jià)。2023年，由于消費(fèi)電子行業(yè)逐步回暖，下游及終端需求有所增強(qiáng)以及訊龍系列產(chǎn)品持續(xù)起量，公司營收和凈利潤均實(shí)現(xiàn)了強(qiáng)勁增長。2024年，公司新推出訊龍二代+、可穿戴AB568X、AB569X系列等新品，推動(dòng)了業(yè)績增長。圖11

2018-2023年中科藍(lán)訊主要業(yè)務(wù)營收及增速圖12

2018-2024年中科藍(lán)訊營收、利潤及增速資料：Wind、湘財(cái)證券研究所資料：Wind、湘財(cái)證券研究所195.2

毛利率逐漸改善?

隨著消費(fèi)電子需求復(fù)蘇，以及公司推出的新產(chǎn)品訊龍二代+、可穿戴AB568X、AB569X系列量產(chǎn)，近兩年公司毛利率逐漸改善，凈利率也隨之提升。公司銷售回款狀況良好，收現(xiàn)率始終保持在1以上。圖13

2018-2024年公司盈利能力圖14

2018-2024年中科藍(lán)訊回款情況200.00%150.00%100.00%50.00%0.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%2018201920202021202220231-3Q2024-50.00%0.00%20182019毛利率20202021凈利率20222023

1-3Q2024-100.00%扣非凈利率收現(xiàn)比凈現(xiàn)比資料：Wind、湘財(cái)證券研究所資料：Wind、湘財(cái)證券研究所205.3

存貨控制得當(dāng)?

2023年公司資產(chǎn)負(fù)債率大幅上升，主要因?yàn)樾略隽?億元短期借款，用于日常經(jīng)營和采購需求。2018-2021年，隨著公司銷售規(guī)模的快速攀升，存貨金額也快速增長，2022年，消費(fèi)電子需求低迷，公司降價(jià)去庫存，導(dǎo)致存貨金額下降10.48%，2023年，公司根據(jù)下游景氣度增加了備貨，導(dǎo)致存貨金額大幅增長。圖15

2018-2024年資產(chǎn)負(fù)債率及資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率圖16

2018-2024年存貨情況400.00%350.00%300.00%250.00%200.00%150.00%100.00%50.00%98765432100.00%201820192020202120222023

1-3Q20242018201920202021202220231-3Q2024資產(chǎn)負(fù)債率資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率存貨/億元存貨周轉(zhuǎn)率資料：Wind、湘財(cái)證券研究所資料：Wind、湘財(cái)證券研究所215.4

持續(xù)加大研發(fā)投入?

公司研發(fā)支出持續(xù)增長，研發(fā)費(fèi)用率不斷攀升，公司持續(xù)加大研發(fā)投入，為快速響應(yīng)市場需求提供了技術(shù)保障。近年來財(cái)務(wù)費(fèi)用大幅降低主要是因?yàn)楣臼褂瞄e置資金購買存款產(chǎn)品取得利息收入所致。2023年銷售費(fèi)用率升高主要因?yàn)殡S著公司業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大，銷售人員薪酬、

差旅費(fèi)、業(yè)務(wù)拓展費(fèi)有所

增長。另外，2023年公司實(shí)行股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，股份支付金額也有所增長。管理費(fèi)用率下降主要是因?yàn)楣煞葜Ц顿M(fèi)用減少所致。圖17

2018-2024年費(fèi)用率情況圖18

2018-2024年研發(fā)支出情況1.801.601.401.201.000.800.600.400.200.0014.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%3.00%2.00%1.00%0.00%201820192020202120222023

1-3Q2024-1.00%-2.00%-3.00%-4.00%201820192020研發(fā)支出：Wind、湘財(cái)證券研究所2021202220231-3Q2024銷售費(fèi)用率管理費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用率研發(fā)費(fèi)用率資料：Wind、湘財(cái)證券研究所資料225.5

股權(quán)激勵(lì)彰顯發(fā)展信心?

為吸引和留住優(yōu)秀人才，充分調(diào)動(dòng)其積極性和創(chuàng)造性，公司在2023年2月6日發(fā)布了《2023年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃（草案）》，激勵(lì)計(jì)劃授予的激勵(lì)對象總計(jì)119人，約占公司員工總數(shù)（截至2022年12月31日公司員工總?cè)藬?shù)為

216人）的

55.09%，包括核心技術(shù)人員以及中層管理人員、技術(shù)骨干、業(yè)務(wù)骨干等董事會認(rèn)為需要激勵(lì)的其他人員，激勵(lì)計(jì)劃擬授予的限制性股票數(shù)量為103.75萬股，約占激勵(lì)計(jì)劃草案公告時(shí)公司股本總額1.2億股的

0.86%，授予價(jià)格為29.89元。業(yè)績考核目標(biāo)為2023年?duì)I收達(dá)到14億元，2023-2025年?duì)I收CAGR為27.44%。表

5股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃考核目標(biāo)歸屬期對應(yīng)考核年度業(yè)績考核目標(biāo)2023公司營業(yè)收入達(dá)到14億元第一個(gè)歸屬期(30%)第二個(gè)歸屬期(30%)第三個(gè)歸屬期(40%)20242025公司營業(yè)收入達(dá)到18億元公司營業(yè)收入達(dá)到23.5億元資料：《2023年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃（草案）》、湘財(cái)證券研究所23盈利預(yù)測、估值、投資建議及風(fēng)險(xiǎn)提示246.1

盈利預(yù)測與估值關(guān)鍵假設(shè)?

1、

端側(cè)AI加速落地，推動(dòng)公司產(chǎn)品ASP提升；?

2、

憑借性價(jià)比路線在品牌市場贏得較大市場份額；?

3、

印度和非洲市場規(guī)模實(shí)現(xiàn)較快增長。我們預(yù)計(jì)公司2024-2026年?duì)I業(yè)收入分別為18.30億元、23.90億元、31.10億元，對應(yīng)增速分別為26.46%、30.63%、30.11%，2024-2026年歸母凈利潤分別為2.86億元、3.64億元、4.54億元，對應(yīng)增速分別為13.70%、27.27%、24.60%，截至3月18日，現(xiàn)價(jià)對應(yīng)PE分別為53.37、

41.93、33.65倍。表

6可比公司估值表EPS/元PE證券代碼可比公司股價(jià)/元23A3.0324E4.125E5.381.203.410.796.9126E23A71.9661.8735.03147.3185.00191.7760.6824E54.7551.1231.12104.1372.1480.2353.3725E26E1.690.531.200.041.0346.5233.65688018.SH688049.SH688099.SH300458.SZ688608.SH樂鑫科技炬芯科技晶晨股份全志科技恒玄科技1.690.531.200.041.0361.0671.3952.36624.24149.7941.7538.5824.3674.4553.4562.6541.930.730.912.670.575.121.960.263.83平均值2.10688332.SH中科藍(lán)訊126.952.383.043.78資料：Wind、湘財(cái)證券研究所256.1

盈利預(yù)測與估值?

從PE-Band來看，中科藍(lán)訊歷史動(dòng)態(tài)PE主要位于22倍-40倍之間。圖19

公司PE-Band資料：Wind、湘財(cái)證券研究所26投資邏輯?

印度和非洲TWS滲透率低，公司業(yè)務(wù)成長空間大。綜合TWS銷量、智能手機(jī)滲透率和智能手機(jī)銷量的對比來看，印度TWS銷量仍有較大的成長空間。據(jù)Euromonitor和MeetIntelligence統(tǒng)計(jì)，2023年印度市場藍(lán)牙耳機(jī)滲透率為25%，預(yù)計(jì)2027年將提升至37%，市場規(guī)模成長空間較大。非洲智能手機(jī)滲透率只有45%。隨著功能手機(jī)用戶向智能手機(jī)的遷移，非洲智能手機(jī)銷量有望持續(xù)增長。2024年三季度，非洲智能手機(jī)均價(jià)僅為161美元，相比于較低的智能手機(jī)